E39 资产配置者：弱水三千，只取适合自己的那一瓢饮
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投资是为了更好的生活

投资呢是注重追求高收益但资产配置则是为了实现长期稳定的回报人生说白了其实就是三件事认识自己认识世界并找到自己和这个世界的平衡三千弱水只取一瓢饮资产配置有意思的地方就在于它没有标准答案愿每位听众小伙伴都能找到属于自己的那一瓢水你知啊

亲爱的听众朋友们大家好欢迎来到不止投资节目我是主理人静佳然后呢我们今天又非常荣幸的邀请到我们的老朋友也是常驻嘉宾之一的 Mike 今天呢他来跟我们聊一聊关于资产配置 Allocator 具体会做什么工作其实 Mike 是在

资产配置领域我觉得是算得上是国内外经验都非常丰富的一个从业者他自己在自己的公众号上也曾经有非常多的这个深度的分享和笔记我也经常看学习到很多所以呢我觉得他是非常适合作为这样的一期嘉宾来跟我们进行一个关于资产配置的一个深度的探讨和科普好

感谢静佳听众朋友大家好很开心可以再次做客不止投资我其实在从事自然配置工作之前职业生涯开始于外资的管理资讯对我从管理资讯开始的职业生涯其实管理资讯之后就在美国读书在哈佛和 MIT 读了一个双学院的项目

MIT 这边是比较传统的 MBA 然后哈佛这边是我自己非常感兴趣的公共政策方面的一个项目在毕业之后做了投资银行投资银行之后开始做资产配置的工作尤其是海外的资产配置一级的 PVC 二级的主观多头对冲基金等等然后现在在一个家族企业里面做金融和食物的资产配置所以其实我觉得现在工作可能够一个全局官

然后也其实更多站在这个 wealth owner 或 principal 的角度来更全局的看不仅是海内外的金融产品更多还有它的一部分实业的资产配置的工作

如果我们说金融也有产业链的话相当于从金融制造这个生产端开始到后面它现在就属于境外非常知名的一个家族办公室在这个过程中同时也在 AO 和 AM 这个中间的话是做过非常多关于配置咨询类的工作所以我觉得基本上是经历了整个的产业链条算是真正在中国我觉得为数不多吧

allocator 的这种一线从业者因为大家很多人是讲投资但是呢我觉得像 Mike 的这一类工作的话他其实更多的是在于资产配置那其实我就特别想问一下 Mike 你觉得就是投资和资产配置它有什么区别或者说你跟我们先科普一下资产配置的定义是什么非常感谢静佳的介绍我自认为还是一个资产配置方面的小学生其实跟很多听众朋友当中的前辈和从事时间很长的还需要很多的请教

我觉得我对投资的自然配置理解我觉得投资可能它的目标其实是追求收益的最大化无论是你是投资单一的股票来说还是投资单一的项目那自然配置对于我来说其实是要达到一种不一样的结果就是一种长期稳定合理的投资回报所以你看

经常会讲资产配置的其实是四类的机构主权基金大学捐赠基金基金会养老基金以及家族办公室他们为什么会讲资产配置是因为他们对于未来长期的支出或者未来长期的投资回报是有一个比较明确的

当然你超过这个目标是非常好但是你低于这个目标就会存在它的很多的问题你可能学校没有办法给教师付工资或者没有办法支持科研项目等等所以其实它对于长期稳定在一个合理范围内的投资回报是有非常明确的要求的

但投资可能我们一线投资人接触比较多的话就是他希望这个项目可以达到很高的一个回报几倍的回报甚至 IRR 每年超过 30%这样一个投资回报所以我觉得投资和自然配置是在两个不同理念下面的两个不同的动作 Mike 那你之前比如说在从事这个自然配置咨询工作当中你们服务的主要的客户大概是一个什么样的用户画像就在中国的话因为

大家说资产配置这个词可能现在还不是特别的流行因为大家还是更多的就是说对投资或者理财财富管理这个方面是有一些认知的但是真正在做资产配置的这一些人在中国他大概是一个什么样的画像我觉得这个资产配置的其实就像我刚才说的在中国也是这几类

包括中国的主权基金中投和外管局包括我们的这个社保理事会之前杨老师所在的机构他们其实都是传统的规模非常大跟海外交流非常多的做这个自然配置的啊

机构投资者那还有一部分是可能我接触的比较多也是中国现在无论是在大陆还是香港新加坡一个趋势或者比较热点就是新兴的家族办公室这些家族办公室背后的财富运用者可能是受益于过去中国改革开放三十多年这个快速的发展然后他的企业无论是在香港还是在美国还是在新加坡上市之后他

因为这个 liquidity event 可以快速的实现财富自由那下一个思考的问题就是说积累起来的财富怎么可以保值增值或者怎么可以传给下一代甚至下下一代所以这个时候你不可能再用从前一样的方式来进行投资因为他们的创业过程其实是可以看成

集中在一支票上的投资就是他们所创业的企业对吧但未来的话你对于集中在一支票上的这种行为的这个预期的回报率没有之前那么高或者你很难再次创业经营成功所以你要你的财富又大量的积累然后你的视野又进行了扩张的话所以你要看的更多是全球的资产你要进行的全球资产配置

那从体量上来说我之前接触的比较多可能可投资资产的规模在 10 亿美金以上但这样的群体其实是相对比较少的因为中国很多还是在房地产上面对吧就是可投资的金融资产如果 10 亿美金这个体量已经非常大了

对所以我觉得其实在这个数字以下其实有大量的人群他们其实是对资产配置是有需求的但是可能没有很好的被覆盖到我理解他们现在一方面他们也有自己的私行的账户他们可能通过私行进行

不同地区不同产品的选择另外一方面其实他们也会进行大量的在另类里面比较传统的资产也就房地产的一些海外的 GM 配置还有一部分就是他们可能创业之前创业的过程当中其实受到了很多一级的管理人的支持 PEVC 的支持他们在财富自由之后会反补这些 GP 成为他们的 LP

所以可能这个是他们在进行自然配置的几个比较典型的动作但我觉得一个可以完善的地方或未来的发展方向就是一是更全球化他们有能力进行全球化的自然配置去跟更好的基因管理人去跟更好的资产进行绑定和投资另一方面其实也可以更

从上至下有一个相对完善或者不断成熟的自然配置的框架什么量资产大概什么样的比例去进行怎样的投后管理等等所以我觉得这还是很有机会的一个市场因为上一期我们和永明我们三个人一块录的那一期我们有提到一张图应该是 BCG 发布的一个财务管理的报告它那个里面就有提到从生产端就是我刚才说的这个 AMS manager 到 AO

asset owner 就是财富持有者资产持有者然后这个链条它的中间其实是有一个我们定义为它是一个资产配置的服务这个服务向下其实会包含非常非常多的东西迈克的话也刚好是在这一块当中在两端中间平衡的过程中他做过很多相关的工作我觉得其实你可以具体展开一下就是你当时在这个链条当中从 am 到 ao 的这个过程中你们具体是做的是一些什么工作

我当时主要做的工作其实就是帮他们做全球的资产配置我当时更专注在另类资产配置就是基金管理人的筛选那有点像捐赠基金的模式比如说耶鲁捐赠基金这样的一些模式大部分的另类资产都配置在了优秀的基金管理人上面那从拿到这个 Munday 或者从开始跟他们沟通到建立一个 portfolio 其实是有一个过程的

那可能第一步就是我们需要和所谓的客户或者这个家族来进行沟通判断他们对于未来流动性的需求以及判断他们基于流动性对于投资组合收益的需求

我觉得这点其实是非常重要不仅适用于大家自己适用于我们普通人或者普通家庭来进行自然配置他第一步都是要回看自己现在的 portfolio 是什么样子以及未来对自己 portfolio 有哪样的流动性的要求以及收益的要求

第二部分就是我们要进行所谓的一个 investment policy 的制定它可能是一个文件或者是一些文件这样的一个文件的目的就是要把我们第一步讨论出来的东西给细化

它对于风险敞口的要求是什么它对于收益的要求是什么它对于流动性的要求是什么它对于资产类别的要求是什么以及它会有很多基于自身家族或基于所在的产业的一些偏好或一些主题的一些想法那么都要通过一个文件或几个文件的形式把它明确下来做为未来投资指导或基金管理人筛选的一个标杆或者一个指引

那这是第二步那第三步的我们就会基于第二步的指引来帮助他筛选基本上是全球的优秀的基金管理人那当然需要根据基金管理人的募资的周期以及他对于 GP、LP 的双向选择的一个结果帮助他逐步搭建一个另类的投资组合这个过程可能是以年来计的因为不是每个基金管理人都在你想投资他的时候他也在募资

最后一步可能也是我认为非常重要的一步就是要进行投资组合的定期的日常的管理进行基金管理人的添加和筛选等等简单的四步其实构成了之前我跟这些家族办公室我跟这些机构投资者来完成他们资产配置的一个步骤其实我觉得这个步骤听起来非常简单但它是一个以年为计的过程

听上去的话我觉得这是一个非常注重服务的类目就是它实际上可能和我们传统的比如说像接触到的像晨星或者 Prinqueen 他们这一类数据公司有非常大的区别像这一类 OCI 的这种和我刚才说的偏数据的这一类同样是在 AM 到 AO 这个中间的中间商但是他们所提供的服务是有什么区别的我觉得 OCI

可能也有不同的类型之前可能我参与的当中更多是需要跟客户进行比较紧密的一个沟通你可以理解成半委托的一个状态因为这样的体量的投资家的办公室希望可以比较深度的参与到基金管理人的筛选以及投资组合构建的过程当中

另外一种 OCL 的一种模式全部委托这种形式它可能相对把决策的过程也会外包给 OCL 或者 Gatekeeper 这个团队相比于数据提供方其实我觉得它是

完全不同的两种类型因为数据是基础但真正给客户交付或者完成这个四个过程其实是需要很深入的沟通它是基于数据的一个服务的过程你需要知道客户的诉求是什么然后定制化资产配置的从上到下的方式然后再定制化每个基金管理人投资组合的比例时间日常调整等等

像 BlackRock 收购了 Princron 之后也会帮助他们更好做 OCI 的服务我觉得 OCI 其实是基于数据更像 Hospitality 的一个行业因为它需要深入跟客户进行绑定和沟通因为其实它基于人要进行非常重的服务基于客户不同的诉求在不同的场景它其实是要设置不同的方案比如说你接触的这几类客户里面他们诉求或者目标是有什么区别这个区分点在哪儿

就是为什么会说 indulment fund 他这个策略他就不见得适应于加班我觉得简单来说 indulment 这个 approach 可能确实不太适用于我们接触到的加班或者是比如说呃

亚洲或者中国正在新兴的这一批甲板因为你要很好的复制或者成功实践这个捐赠基金模式的话其实你是有几个必要条件的第一你必须得有很好的或者很强的 manager sourcing 的能力你需要不断地去接触市场上最新最好的一些基金管理人第二个呢你得有足够的体量让基金管理人愿意跟你进行接触

然后他会觉得你可能成为他的一个长期的一个合作伙伴这个长期可能不仅仅是五年十年甚至可能是更长的时间是这个基金管理人几期基金一个厨子人的这么一个周期第三个内部必须得有足够好的一个 governance

这个 structure 帮助你来去进行基金官员的管理以及未来的添加筛选基金官员投资组合管理这样的工作所以这几点其实对于新兴的体量的加州办公室来说其实是很难达到的所以这也是我们之前在跟加州办公室沟通的时候遇到了一个谈话的重点就是说为什么要在你的投资组合当中

要有另类资产另类资产当中为什么要有一些流动性比较差的一级的另类资产哪怕它是海外的一些非常优秀的基因官员的另类资产所以我们当时的话题其实很多都围绕在为什么不全部配置在二级上面

为什么要进行这个另类资产的配置我们当时肯定也是以数据来进行沟通如果你真的是一个长期投资者这部分财富是要着眼于你的下一代甚至下一代的日常的开销或者未来的生活的资本的话其实你需要有一个长期的事业你需要寻找那些基于历史数据来看长期可以创造价值的资产类别你如果看这个数据的话有相对比较合理的

另类资产尤其是一级另类资产的配置的这个组合长期来看五年十年的这个维度来看它的收益其实是好于那些流动性比较低的一级配置的资产

那同时在这类资产当中我们看到另外一个问题就是它表现的方差或表现的分布是非常分散的就是好的基金管理人的它的业绩和不好的基金管理人的业绩之间的差距是明显大于

对于流用性比较高的资产类别的比如说这个主观多头或者是比如说对冲基金所以一级市场的资产配置是特别需要专业团队有专业的人士去帮助你来进行基金关联的筛选进调

投资组合的构建等等所以基于这些条件我们当时跟客户其实花了很多时间去进行长期前面的一些沟通可能慢慢的他才会意识到他才会理解这个理念做自然配置做投资组合你需要你有能力去涉及到更多的资产类别真正的实现有效的分散之后和打击

达到它的长期稳定的收益可能是一个 high single digit 或 low double digit 这么一个长期收益这样的它的复利效果其实就非常的明显非常的可观我没有办法 name name 但我觉得这个其实是常见的一个问题就是为什么要进行这样的分散在这样分散当中为什么要分散到这样的资产类别这个是跟每个客户都会深入讨论的问题

因为我之前也做了一些功课嘛就是在资产配置这块开商鼻祖肯定是耶鲁的这个大卫士文森嘛他引导的耶鲁的捐赠基金年化符合收益率我如果没记错的话应该是 20 多个点他因为其实有超过 30%的比例是配置在私募股权也就是你刚才提到的可能流动性并不是那么好的这个资产类别中

但是它因为依托于它有一个超长时间的一个投资实现它对流动性本来确实就没有那么 care 所以它跟很多我们常见的把资金大多数投资于二级市场的资产配置会有一个非常大的显著的不同就是在于它在另类资产和流动性没有那么好的一些资产上其实是比例是非常高的

因为他一级市场他更离散他的信息不对称更严重那他更需要专业的人去 pitch 到优秀的管理人和优秀的资产比如说 1%的人可能赚走了市场 99%的钱那如果你真的找到了那个 1%的管理人那你肯定整个的收益是非常好

如果你的加办呃是一个基于家族传承超长周期的考虑的话就像你刚才说的是需要在这个上面加大你的配置比例但是如果说呃这个家族办公室他的理念嗯或者说对时间周期对久期的需求可能会比较高他需要流动性的话那可能在这个上面就不需要配很多资产

总结一下刚才麦克说的在不同类别的资产持有者就是 AOO 当中它其实是基于它自己的实际情况但是现在市场中遇到的一个问题就是实际上有一些市场前但是它却一直都犯在流动性非常好的久期很短的这种资产类别它是有一个失衡的对吧

我其实想说一点无论是你是什么样的机构投资者资产配置是没有一个标准答案的或者是没有一个标准比例的所以我不是说每一个家族办公室或每一个机构投资者他都应该配置百分之多少在比如说美国的 PVC 上

我觉得这不是一个正确的决论我只想说的是当你有一定的资金体量之后当你的可选范围变大之后你应该尽可能的去跟更优秀的基金管理人或更优秀的资产来进行深度的绑定来进行投资这样其实是无论你的组合的目标是什么

它会更有助于实现这个目标我举个例子其实我们看大机构投资者主权基金或者保险基金各国的主权基金或各国的保险基金他们配置在另外一上面的比例是很不一样

比如说可能我们拿挪威的主权基金 NBIM 来说它在另类上的配置可能是低于 2%的新加坡的主权基金 Tamasek 它可能是高于 50%的另类的配置土耳其的主权基金 TBF 它有 80%的资金都配置在另类资产上面我们再看保险基金比如说日本的 GPF 它的另类只有不到 1%

可能像加拿大 CPP 它可能超过 50%的另类配置所以如果你看一个全球范围的无论是主权基金保险基金甚至我们刚才提到的美国大学的捐赠基金它们配置在另类上面它也不是一个固定的数字甚至也不是一个固定的范围更不要提主观性

更强的家族办公室领域所以我觉得我并不是想说我们的家族办公室大家都要配 30%另类其中 30%另类当中 50%都配置在美国的 PVC 上不是这样的一个结论我只是说当你达到一定的范围之内其实你有能力你有这样的 privilege 去看到更多的资产类别你可以把你原来的资产配置的比例或资产配置的组合进行一个打引号的升级其实我非常认同这一点

我之前也有一期啊就是跟面积串台的说我去巴菲特 BRK 股东大会应该是 2019 年那一年非常幸运就是我在美国就是从西岸先到硅谷再到奥马哈然后再到了东岸的也有的捐赠基金办公室我们有跟朋友探讨嘛

交流下来其实我那个时候我确实是非常认同你刚才说的一点就是当你已经达到一个体量且你对时间的容忍范围是比较高的话那你应该留一定的长口给到这些优秀的管理人就是在这个

这个过程中因为其实你接触到的金融的这个产业链你从上游接触下来肯定是企业对吧然后再到它标准化成一个产品不管是股票还是债券然后再到下游它变成一个基金产品因为我觉得当你接触到优秀管理人你会更深的 involve 到这个产业和创业的过程中

你跟一线的管理人会有更紧密的一个 close 的过程你在这个过程中如果你自己本身也在这个产业当中有深耕的话我觉得这其实是非常好的一个反补的作用我确实觉得这是很好的 leverage 社会资源的一个方法我看到的很多中国家族办公室他们进行另类的配置的首部或首级部就像我刚才说他是会反补之前在支持自己创业过程当中的 PVC 成为他们的 LP 的

同时它可能也会成为自己企业上下游的投资机构的 LP 对于它来说一方面是在做自己的资产配置另外一方面它也通过这种资产配置通过成为 LP 的方式去更深入的去了解这个行业去了解这个产业链我之前接触了一个家族办公室它资产配置当中除了这个传统的金融资产配置这些想法之外它还有一个想法就是希望可以让自己的下一代了解

科技的前沿所以他当时的负责自然配置的或深度参与自然配置的不仅仅是一代还有二代交给二代的 mandate 是但凡涉及到美国的 VC 的配置美国 VC 的管理人的筛选的时候都需要他来进行深度的参与

因为他对科技前沿非常感兴趣他觉得可以通过跟这些美国投资最前科技的 VC 的管理人进行沟通帮助他自己了解科技的前沿对于加州当首来进行自然配置你可以在自然配置以上叠加更多的无论是教育还是产业链还是什么样其他的一个目的自然配置都可以间接的帮助你来达到

因为我们刚才其实已经说了很多关于另类我们可以再往回拉一点就是说 AM 或者说资产管理它的资产类别其实是有很多类就是什么股市楼汇商或者是这个另类资产等等根据 UBS 的财富管理报告的话

基本上可以先分为两个大类一个是传统资产还有一个是另类资产传统呢就是常见于比如说股票啊债券啊现金或者类现金的管理另类的话就是包括我们刚才有提到比如说资木股权房地产然后对冲基金我觉得迈克的话你们肯定是接触过整个资产类别你能不能聊一聊这些呃

不同的资产类别它的一个特色或者特征然后它在 portfolio 里面是承担什么样的一个值呢因为可能股债大家日常当中也会进行投资我觉得这另一类当中其实如果简单来说可以把它放在三个框子里面那第一类 8K 第一个框子就是它在组合当中起到的是增长的作用它其实是要追求较高的收益的

其中框子下面的两个分类就是 Public Equity 主观多头这些基金管理人这样的一些策略另外一个就是 Private Investment 包括 PE VC Growth Buyout 甚至房地产都可以放在里面第二个 Bucket 就是 Growth 加上 Protection 我们可能管它叫做 Diversifier 它是主要用于

分散的这么一个作用他典型的资产类别就是对冲基金因为他跟前面第一个 8 k 里面的这个相关度会比较低他可以挣到一些这个 uncorrelated growth return 那第三类别呢就是和

downside protection 那更多的比如说 fixed incomecommodity 贵金属黄金这样包括这个现金或类现金所以大致的这个不同的资产类别它会放在不同的 bucket 里面这是一个简单的分类

我之前工作就放在 private investment 加 diversifier 更多的另类资产配置当中会比较多一些这两个资产类别其实我觉得也是对于现在 emergent family outfit 接触的会比较少或者说尤其是接触美国欧洲的基金官的人接触渠道并没有那么丰富和通畅的两个资产类别这三个 bucket 的话它其实就是在承担不同的作用就是一个其实它可能是负责增长的 growth

这一块的话因为我们知道肯定全球经济肯定还是随着这个科技进步啊或者全要素的这个生产力的提高啊经济会缓慢的向东北方向增长嘛第二块的话是分散就是你说的这个 diversity 然后第三块的话是一个控制下行风险所以我这么理解比如说在发达的这个资本市场和新兴市场当中就是 AO 资产持有者对这种不同类型的资产他们的一个通常的配置的比例是怎样会因为他们所处的这个区域会有所区别吗

你可以先从全球说起比如说我们以欧美的这个家族公司或者机构投资者为例因为他们做资产配置时间会比较长另外一方面我觉得他们单纯从接触的范围来说他们接触的基金管理人他们接触的资产的种类也会更多一些还是拿大家可能比较熟悉的耶鲁军政基金它的构成来说可能它其实对于

新的另类资产的管理人的基础时间非常长然后从中收益比较好所以它的比例会比较高一些那反观我们中国的就是家族办公室吧我觉得他们其实在另类上面的配置一是比例没有那么高二是种类没有那么多

如果你把房地产放在另类当中那可能这个比例会上去因为大家投资房产是一个传统的喜好但除了房地产之外的另类的配置可能就没有那么高一方面可能是因为他们之前的投资可能没有那么好他们的收益会比较低所以他们对这些资产没有那么样的好感另外一方面我觉得主要原因就是他们接触的非中国以外的基因官员的渠道是不一样的

不畅通的他们接触的可能确实没有一个办法让他们可以在更广的范围内来进行筛选回到我们之前聊的那个话题就是我觉得其实另类资产应该是他们去看一看或者说他们去想办法去接触去评判的那些资产我觉得这个可能是如果你简单对比国外的

有你的 term 国外的 AO 和中国的 AO 尤其在家族办公室这方面是一个比较大的区别但是你在对比其他的机构投资者像中国的主权基金中国的社保和国外的主权基金国外的 pension fund 其实我觉得我国做的已经是比较领先了他们其实

有能力也有想法也有意愿接触到非常领先的这个基因观的人他们也在上面配置了很多就像裴红总上次说的是吧就是像耶奥达里奥的呀都每次来给社保上课嘛对吧对对对对他们其实接触的都是国内外吧就是真的全球非常领先的一线的

这种机构投资者其实特别想补充一点就是因为迈克刚才讲的三个 bucket 我觉得就是具体穿透到那个资产的话可能也要结合这个资产本身的一个发展周期就比如说中国的加办可能普遍很多都是在房地产然后呢这个房地产是基于过去漫长的这个 20 年只涨不跌的这个前提下它其实是一个 growth

是成长型的它应该是放在第一个 bucket 里面但是可能现在环境产的增速下来了包括城镇化等等这种进展可能都没有像之前那么增长迅速所以它可能慢慢的会接下来放在第二个篮子里面就是它只是你多元资产配置的一个部分

其实我们也确实面临有很多可能之前在房地产当中有一些资产积累的财富积累的这样的一些客户的话他其实也有一个意识就是说可能我需要把这个东西拿出来进行一定的分散了可能不能说把自己的大多数的金融资产都沉淀在这一个单一资产内幕当中对我觉得大家肯定都明白就不能把鸡蛋放在同一个篮子里面对

但是你在实际操作的时候你会面临的问题就是你要放在多少个篮子里面才是一个比较合适的分散的程度比如说对于我们普通人来说或者中国的普通人或普通家庭来说你要进行自然非正你回看一下自己现在家庭的资产可能我觉得可能大部分的财富都绑定在了房地产上面那其实用刚才

刚才那个简单的框架来说其实你是另类资产超配的一个模型对吧因为你大部分财富都在房地产上面相比来说其实你应该更多的去配置一些流动性更好的非另类资产或者传统资产就是股和债包括这些可能起到保护作用的黄金这样的一些资产来进行一个有效的分散那这个时候

你的问题就是说什么样的股什么样的债对吧可能 A 股的表现不尽如人意那这个时候你可能就需要跟像我们永明啊樊帅啊这样优秀的经纪官人来进行沟通去寻找更有效的投资到流动性资产方面的一个配置的方式

因为大家财富都更多保证在流动性非常低然后现在收益也下来的业务资产上面那转而可能看一些流动性比较高的传统资产可能是大家应该关注的方向其实跟一定规模体量的家族还是不一样的方向因为我觉得刚才麦克其实你已经聊到了加班基于自己的一个家族的生意或者家族的传承其实它

需要可能在一些另类上面的可以适当的去加大一些比例然后如果说普通人的话因为中国的老百姓可能大多数人的这个都是在流动性比较差的反地场上面反而是需要可能在当下去配置一些流动性更好的传统资产股啊债啊或者是一些类现金管理的工具

那我觉得问一个通用性的问题就是作为一个 allocator 作为一个资产配置者就甭管我是穷人或者富人或者说中产或者说可能超高净值客户我应该怎么去设计自己的投资的资产配置的框架

或者说比如说麦克你作为多年的一线从业的经验来讲你觉得这个市场上有哪些实践的非常好的 best practice 回答这个问题之前我可以先说一下就是理论上有哪些管理投资组合或设计投资组合的模式然后再说一下具体到实践我看到大家是怎么实践的比较合理或者是比较简单一些的方式

那首先按大类的话可以分为三大类构建投资组合的这个想法第一类可能就是偏我们刚才提到的挪威的普遍基金的管理模式就是它的流动性非常的高它有很低的另类的配置然后更多的是股和债的一个配置因为它的体量非常大它有这样的一个理念

第二类就是我们看到的捐赁基金模式开始非常大量的引入流动性非常低的另类资产同时它会有我们所说的这 SAA 和 TAA 就是从战略资产配置到战术资产配置它会把不同的资产类别放在不同的 bucket 里面就像我刚才说的你可以分为三个 bucket 它可能有更多的 bucket

它会以这种 bucket 的方式去进行自然配置然后它最初会定义每个 bucket 所应该占据的比例它们应该有的封眼长口等等这样的数据

这是第二类可能大家相对比较熟悉的捐赠基金模式的资产管理的这种方式第三类也是相对比较新我看到可能更适用于比较小的机构投资者或 emerging family office 的方式就是 total portfolio approach 这种方式和前两类的区别是它并不把资产放在不同的 bucket 里面它可能是一个不大的团队去看

所有的资产只是单纯的去设置他需要的比如说 equity exposure 是什么 debt exposure 是什么然后把不同的有 equity exposure 的投资来进行比较比如说我这个投资的一个股票和投资的一个一级市场经济观人还是项目来说他其实都是一个 equity exposure 所以他会进行不同的有 equity exposure 的投资的筛选来保证我在

Aptis Pulsar 这一方面是科学范围里面选最好的一个资产就是稍微插一下可以这么理解就是无论是一级二级它可能都是穿透到下面如果你都是权益性资产的话它可能就要计算一下自己在这个权益的场口里面它本身它的预期是多少它的一个目标是多少然后来进行一个动态的平衡运用这种模式的

一个特点就是他可能团队并不是很大他没有办法按照不同的资产类别设置不同的 asset specialist 或 asset specialist team 所以他必须去看所有他可以选到的资产然后来进行每个资产的进行对比和筛选然后选到最好的最优的资产放在自己的投资组合里面所以这个是 total portfolio approach 我们看到其实像澳大利亚的 future fund 这种主权基金包括新加坡的 GSE 他们都在用这样的一种方式来进行一个聚集

具体资产投资标的一个筛选所以大致是这种三种的组合构建的一个方式比如说我们举两个例子吧就是现实当中比如说它是通过上一波互联网乱潮实现财富自由的以及或者说通过反地产

他实现自己的财务自由这两类人他其实在制定自己的这个资产配置模式当中是不是会要有所区别在你讲的这三种模式当中他们其实会比较适合那一种路径我的第一反应是说我会推荐他们采用这种 Total Profit Award

这种 approach 实际来看他们的团队其实是不会很大的虽然他们拥有一定体量的财富但他们真正来做加班当中的投资业务或者资产配置的业务的团队不是很大的所以这个时候如果有一个 CIO 或者资产配置的团队可以帮助他们来进行很好的横向比较有权益类资产和非权益资产当中来调整具体的标的我觉得其实是对于他们是比较简单易行可以上手的一个方式

当然当你更机构化一些,当你比如说团队变得更大一些,或者当你外部去拼有一个 OCI 团队的时候,你可能慢慢的会希望可以像这个 endowment model 一样。

把不同的资产放在不同的 bucket 里面这样你可以更清晰的看到每一类每一个 bucket 里面所占用的比例分业敞口和收益等等来进行比较所以我觉得作为初期的起步来说用 total portfolio pro 是一个我比较提倡或比较推荐的方式

因为它是一个简单一行把大家都放在一起然后可以进行横向比较同时它的对标其实也是非常简单的相比于可能 endowment approach 你需要每类资产都给它建一个 benchmark 对于 total portfolio approach 的话你可能只需要给这个 portfolio 建一个基于你

希望的 absolute returnplus inflation 这样一个简单的 benchmark 来衡量的 portfolio 我觉得对于新兴的家庭办公室来说也是非常简单易行的或者比较能看懂的一个方式你刚才有说这些新兴的家办或者说他们作为 allocate 他要

展开自己的生产配置的时候可能比较容易上手的就是你说的这个第三种方式就是 total portfolio 的一个管理但是我也在想通常这种他可能其实并没有专职的投资人员或者说一个投资团队那其实

不可避免的是需要就是外部顾问啊或者提供这个咨询建议服务的然后我也知道麦克因为你之前很长期都是在从事这样的工作嘛那你可不可以具体说说你们当时具体的一个工作比如说接到客户的这个委托然后你们开始展开工作投资配置的整个工作的环节是怎么展开的基于之前说的四个步骤其实再分享一下每个步骤当中的一些具体的环节

比如说我刚才提到第一步我们把这一步叫做 Enterprise Review 就是跟客户坐下来去看一下他现在的资产组合到底是什么样子以及他对于未来的流动性投资收益的一个要求那这一步其实非常重要的就是大家要有一定的信任的基础和 Transparency 在沟通当中你会发现

如果他没有相对完整的告诉你整个投资组合的话我们服务的这个 mandate 可能和他的其他投资组合会有一定的冲突会有一定的重复等等所以这个时候他需要尽可能的告诉我们他已有投资组合到底是什么样

让我们来评判它现有组合的一些风险收益的表现等等那以及我们未来要构建的这个无论是另类资产投资组合还是 total portfolio 是怎么 feed in 它现有的投资组合的那第二步就像我刚才说的要给它制定投资的一个计划或者一个目标然后把它进行文件化

这个文件的话它并不是一个一成不变的文件它会根据大的情况来进行年度的 review 在这里面最重要的就是要我们大家要明确 portfolio

他的预期的收益是什么就是我刚才提到如果 total profit approach 当中他的 absolute return plus inflation 这个数或这个范围到底是什么样因为这个也是衡量我们工作的这个 KPI 吧那第三部分就是真正来构建这个投资组合的时候其实我们是希望客户可以跟我们一起去见证这个投资组合的构建的

所以很多时候我们去来进行经营管理人的筛选去经营经营管理人的进调沟通的时候一方面客户也会主动想参加另外一方面我们也会希望客户跟我们一起去看一下我们是怎么来进行进调我们来是怎么提问来怎么沟通的大部分的问题这个管理人其实他都回答过上百遍了他进行过上百遍的 LP 的进调所以很多时候你在进行

这些常规问题的问答的时候你是看不出来这个管理人他所谓的好坏或者他的态度或者他真正的实际的运营是怎么样的这个时候其实我们可能更关注的一点并不是仅仅是他所回答常规问题而是说他在一些非常规的场景下他是怎么来实操的

除了那些常规的数据你的过去的业绩你的团队是怎么样那些明星项目是怎么样等等这样的话其实我们会比较关注他在一些不成功的项目他的来龙去脉到底是什么样的为什么当初选了这个项目以及发现不成功的时候他做了什么

然后真正不成功的时候他会进行什么样的反思这个适用于一级也适用于二级的基金管理人对吧你出现捉挡的时候你怎么来应对这个捉挡当我们来选择基金管理人之后我们就要定期的去跟这些基金管理人进行沟通我其实大部分的时间是跟这个基金管理人在一起

去判断这些投资标记是不是适合放在投资组合当中以及放在投资组合之后它们的表现是不是如预期如果不如预期的话我们要进行调整

所以我觉得这个过程其实就像我最开始说的它是一个历时好几年才会成为一个相对成熟的另类资产投资组合的这么一个过程所以在这个过程中其实也非常得益于客户的支持信任然后以及他们愿意去放权给我们来做这个投资组合有这样的理念并且实践的还是需要更多的这样客户参与到这个过程当中或者说至少有这个理念愿意去进行全球的资产配置

就听下来的话其实你在整个链条里面比如说投资时间精力最多的是在选择管理人和选择资产对吧那这个部分板块大概占到你整个全部工作流程的百分之多少我觉得可能要占到 50%以上经营管理人他是一个漏斗

就是你可能出差之后愿意跟他们沟通的经营官人可能是一些然后你相远当中可能有些标准就会排除掉一些经营官人再加上他们可能不再进行募资再加上他们可能有一些硬伤等等最后其实真正可以放在投资组合里面的我觉得

可能一个季度放进去一个经营管理人或者一两个季度可以有一两个经营管理人进入到这个投资组合我觉得都已经是非常快的一个节奏了所以大部分的时间我都在跟经营管理人进行沟通去进行禁掉也好去进行投后的管理

管理也好我觉得这个其实是占用了大部分的时间了就是其实你承担更多是 gatekeeper 的一个角色就是说你的 KPI 并不是说这个池子里面管理人越多越好而是说你每一个精挑细选进来的它都是具有一个非常高的质量的保障以及你可能更多的工作不是在做加法而是在做减法在拒绝在排除

我是这么看 GP 跟 LP 的关系我觉得 GP 跟 LP 的关系是一个双向选择的关系有些时候 GP 跟 LP 的关系甚至长过婚姻所以其实 GP 跟 LP 是一个双向选择的因为现在有些时候 GP 也会筛选可

可以跟他进行长期绑定甚至有一些共同促进的 LP 所以并不仅仅说你有钱或者你想投资就可以投资进去的很多时候 GP 跟 LP 的关系要沟通一两年两三年才会有资格或才会有机会去投资到这个 GP 的基金当中所以我觉得这个其实也是为什么这个过程并不是那么快的

它不像你买股票你看这个股票可能它达到你预期的一个价格的低点然后你就可以买入的很多时候 GP 跟 LP 的关系是要以年来建立关系然后再以几年甚至十年为基来保持关系的所以我觉得它是一个长期的过程那麦克就是你在过往从业当中你大概接触过多少家管理人你有统计过吗境内境外加在一块我觉得

100 多个管理人 100 多个管理人那你聊聊有哪些指标或者说有哪些维度可以对它进行一个更好的评价因为我们知道可能你评价一个股票具体的标的的时候可能定量分析估值这些东西会比较多但是其实涉及到人管理人这种的话我觉得可能会有定性的因素通常你们是

采取哪些维度来对管理人和他管理的资产进行一个评价我其实在这个过程当中听到过不同的理论因为我从刚开始学习到现在其实我也问过很多人同样的问题就是你为什么选择这个

基金管理人在大家都可以双向选择的情况下你为什么选择这个而不是比如说相同策略的另外一个基金管理人其实我觉得不同的人会给我不同的答案偏数据派或纯数据派就是我觉得

这个金管人这过去的业绩非常好他似乎觉得过往业绩可以这个代表未来业绩我觉得这个并不是完全错误的一个想法那他可能更依依据于这个定量的一个分析那有些呢就可能偏这个

艺术派或者偏定性派他觉得这个金光人这个人他觉得比较靠谱或者怎样我觉得我是介于中间的一个地点我觉得它既是科学也是艺术的一个选择过程那科学部分就像你刚才提到的或者就像定量派的人的选择方式就是你需要

看他有一定的这个业绩表现或者他业绩表现达到了一定的门槛以上然后你才会选择他我觉得这是很重要的一个基础但我觉得定性是同样的很重要的所以我觉得我有一个习惯就是我在跟经营官人进行沟通的时候无论他是比较成熟的经营官人他还是一个比较新兴的经营官人我希望跟他成为朋友或者我希望跟他建立起这种非工作场合的沟通的一个环境

然后更好地让我判断他是什么样的一个人因为他作为基金受托人其实就像我刚才说的这个关系可能长过某些婚姻所以他一定是一个全面禁掉的结果在这个非禁掉的场合其实我会更关注他对自己的认知到底是什么样是不是可以是一个自洽的基金管理人他对于这个基金这个公司这个团队未来的想法是什么样的

然后他有这个想法他现在具体在做什么去慢慢实现这个想法另外一部分其实我特别关注一点就是他怎么认知失败这件事情的无论是他之前投资的失败也好还是他人生当中的那些不得已也好我是特别感兴趣他是怎么面对怎么理解怎么处理自己的失败的

然后怎么从失败当中吸取教训如果你问我有什么就是自己的选择基金管理人的癖好的话其实我是特别愿意和这个有过失败经历

甚至有过连续失败经历然后再起来的或者再重新做自己基金或者重新做自己策略的基金官员进行沟通或建立长期的关系的因为我觉得这是一个很好的学习的过程我会非常注重进调过程但是我也会非常的注重私下里面跟他们沟通然后看他们到底是什么样的具体的一个人就是听到这里我其实很有感慨借题发挥一下

因为就是很多人他作为不是一个专业的投资人来讲的话比如说你说有名他们露眼的时候啊就是好多人其实会围着他问问题但你你觉得他问的都是专业性问题吗不是都是就是对这个的看法呀对这个的看法呀或者对生活当中的一些看法呀这样那的他用这个东西其实是在碰撞

就是因为你也做过很多进调嘛他用这个东西并不是说真的我要看你投资是怎么做的而是说我想碰撞出很多你对这个世界的一个看法

对然后再通过这个整个的 total 的一圈再来进行一个判断因为他如果一直聊投资他也不懂就或者他没有那么懂我觉得这个其实在专业的就像我说在那个进调的时候的这私下场景也会通过这个来也不是考察了就更多的是了解对方嘛对吧嗯是问一些问一些跟他基金不相关的但是呃

他怎么看嘛对对对就是判断这个人的性格嘛然后这个人性格跟他的策略会不会统一嘛其实我觉得这个是很重要的因为就是我觉得我们跟人交朋友也是这样的就是比如说我去问一个外科医生我问你手术怎么做的那当然是不可能的但是我觉得我们可以探讨很多其他的东西然后由此可以判断出你大概是一个什么样的人对吧你的一个世界观价值观是个什么样的

对就是因为我之前前几期串台的前面我会录一个小的 demo 嘛放在节目前面我前几期串台的都是放在最开始的五分钟我说了个什么呢我说我也算是经历中国的这个市场三轮牛熊嘛我觉得在投资这件事情我稍微有点开窍了是开窍在哪呢就是因为就是我意识到任何事情都其实是一个主体客体以及你主客体之间的一个平衡的问题

所以这也是为什么我开始从金融的这个产品端或者说从单一策略的工作的场景我更想去走向这种资产配置的工作是因为我意识到就是每个个体其实是不同的主体的话就是你要意识到你是谁然后你在这个生活当中你是想实现什么样的目标

你来这个世界这一辈子你是想描绘出怎样的一个画卷然后课题的话是这个世界是怎么样这个世界运行的规律是怎么样具体落实到投资的话因为投资其实也是世界运转规律的一个切面嘛

那你是怎么去看待这个世界的以及主客体之间的平衡就是你要基于你的秉父和你的生态位去找到在这个世界当中一个适合你的站位做资产配置它其实在一定程度上就解决了主客体之间不平衡的问题因为我觉得中国现在有一个很大的现状

大家都是盲目的跟风在这个市场上确实充斥了劣币驱逐良币吧真正好的管理人好的资产反而没有一个更好的露出和展示因为这个信息的阻隔或者因为一些不信任导致它其实没有被更好的呈现在更多人的面前

我是很希望确实不管是我也好麦克也好有名也好或者裴红总或者凡帅我们这些就是作为自然配置这个小小的 mini program 的一个联合发起人吧我们特别希望就是说能够在这个过程中帮助大家更好的去

认识到自己的本体然后去更好的展示这个世界上的一个课题就是我们会更多的呈现出不同的样本基于我们过往从业经验遇到的管理人遇到的资产踩过的坑对吧流过的泪然后呢基于我们的经验和专业判断给大家提供一个更好的解决方案而这个方案它可能不是一个最优选择但我觉得它一定是要以适配为前提的

就是我更希望像我刚才说到你通过认知你自己然后在这个世界上找到一个更好的定位和生态位能够获得一个更好的性价比更高的生活我觉得自然配置它确实不是 one size for all 的一个东西它必须得有自己的主观的想法在里面所以我觉得对于商业模式的这个 implication 就是它并不是一个

可以快速复制的一个商业模式因为我给你提供的自然配置和我给他提供的自然配置可能是完全不一样的一个结果他不能完全的复制上一个人的自然配置的结果但他有意思的一点就是可以根据每个人不同的诉求根据每个机构每个家族啊不同的未来的对于资金的需求对于投资主题的需求啊

对于收益的需求等等可以呈现完全不同的结果那在这个过程当中你可以有机会接触到非常优秀的不同领域的基金管理人或者说这个投资人也好或者资产也好我觉得这个是一直以来非常吸引我的一点就是我可以有机会通过这个职业或通过这个工作可以接触到不同领域的非常优秀的

投资人和基金管理人是我非常热爱这个领域的原因我们今天真的非常感谢麦克抽出时间来从自己的过往经验以及从全球视野给大家展开了关于 Allocator 关于资产配置者是什么

以及它在中国现在的一个发展现状包括典型的案例一些可能机构捐赠基金或者是家饭他们具体在实际应用当中是什么样的一个策略最后也包括我们这几个联合创始人就是之所以开始做这档播客的更新也是基于我们有这样的一个发心我们是希望通过资产配置这件事情能够让更多人找到更合适的一个生活方式 3000

若水只取一瓢这一瓢的话它就是适合你的就另外的这个 2999 它不重要所以最重要的就是住院收听到这档节目的所有的小伙伴们都能够找到属于你的那一瓢那谢谢谢谢麦克的时间好我们下期再会拜拜拜拜