Shownotes Transcript
投资是为了更好的生活你好这里是不止投资我是主理人静佳我们主要关注投资商业以及美好的生活这是一期串台的节目很高兴又跟郑永明和樊帅一起重聚这期节目其实是录制于今年 9 月中下旬是整个 A 股资本市场暴动的前一天
当时本来是说给凡帅凡博士的新书价值投资从格雷厄姆到巴菲特来打 call 的结果那天有名一进录音棚居然要看盘所以我们当时就开玩笑说真是罕见没有想到居然要工作当时那个片段还挺有趣的所以我们就把这个小小的花絮保留在片头
那当时是开玩笑可现在回想起来的话也许就是经验丰富的一个猎人的直觉这可能是投资中最难以模仿的部分好了玩笑归玩笑收回价值投资这本书在选择玉彩的时候呢跟房博聊天他说咱们不要太刻板了如果只讲估值的话会太专业太干
但其实这本书最后一章关于 12 位价值投资人的部分才是蒙尘遗珠的一个精华彩蛋所以呢我们就从里面选取了一加三位投资大家一呢就是大家熟知的巴菲特啦然后三这个部分的话分别选了塞斯卡拉曼施洛斯以及罗伯特海尔布伦
其实从他们的身上我们可以看到价值投资的方式有很多种不仅仅可以自己下场做投资也可以投资于投资人正值北大价值投资项目十周年在我们的成长道路上其实是非常幸运能够受益于价值投资的理念但其实条条道路通罗马价值投资也不是只有一个很定的模板每个人做投资其实都是在自己的约束条件下来做一种资本配置
那祝每位听众朋友都能找到适合自己的路 Enjoy 百年不嫁又被你赶上了真不影响啊感觉这个是真不影响 真不影响 搞吧实在是偶尔工作对 偶尔工作被发现了被你发现了有一种羞耻感对对对是这样的 是这样的非常有理解
要不然待会儿到时候剪到后面花絮剪整个结束了之后我剪到最后去确实这样我们平时有时候约一些不是从策略下的朋友哪怕是业内对方都会说去你办公室他说三点以后方便吗我说为什么要三点以后不是才四点才收盘吗我说不用啊我们不看是
偶尔看偶尔看对啊所以今天他一定来说他要看跑我的镇静了真的工作你竟然还工作对吧
好呀好那我就开始了我开始欢迎来到不止投资我是主持人任静佳今天我们的节目的话是来了两位老朋友也是重磅嘉宾樊帅和张永明因为我们今天讨论的话题的话是樊帅樊博士翻译的这本新书价值投资然后这本书呢
我现在拿到手里非常厚昨天还那个临时报佛教我又重新读了一遍其实我自己接触这个巴菲特可能是 08 09 年后来在学校的时候也去图书馆借书但是那个时候其实价值投资还没有那么盛行啊
但是经历了那个 16 年之后大白马的这个行情然后包括这个 21 年整个这个对价值投资的一个理念的普及包括还有北大价值投资这个项目到今年已经进展了 10 年就是确实价值投资在中国已经有一个非常庞大的一个用户基础和拥顿可以请凡帅博士先跟我们来科普一下就是说这价值投资到底定义是什么
什么是价值投资什么不是价值投资好的谢谢佳姐这个书啊这个书本身其实展开这个架构大家打开就能发现前面作为他书的主体部分因为它是一本教材这个有名也上过了哥大的这个正统学派下一本重点课程的一本重点教材
作为一本教材它的核心的内容其实是按照一个完整的投资流程的顺序展开的在告诉你怎样选股啊怎样去估值怎样做研究怎样做风险控制和组合管理但在所有这些内容之前就是这本书的开篇其实就是刚刚佳姐抛给我的这个问题她用了一到两张的篇幅吧一张板去论述到底什么是价值投资希望能让大家尤其是不太了解真正价值投资
最根深蒂固那些概念的人能够先建立一个概念那这里呢我们精彩自在书中啊这里呢我们也不过多繁琐的介绍我就想跟大家简单的去分享一下就是最核心的那部分
说白了 大家理解一下真正的价值我们今天不管是在中国还是在美国所看到的绝大多数主流的基本面投资者的投资方法我们可以做一个对比对比之后如果你还有一定的炒股经验和阅读一些研究资料的经验可能都会有感知书中作者的第一张图大家要是能够有机会看到这本书可以打开那张图看一下那张图里做了一个区分对于所有的基本面投资者一日分成了一种英文叫 level 也就是这种绝对水平
这个判断估值的投资模式和一个它叫 change 某种程度就是趋势投资者的估值模式这两种投资方式都是按照基本都是以基本面研究为基础的但是他们在最具体操作上存在一个逻辑上或者实操方法上的根本的差别什么差别呢说白了这种 change 也就是基本面趋势投资者它其实是给定一个现在的
这个估值水平的起点无论这个水平起点多高它可以是 20 倍适应率可以是 30 50 甚至 100 倍的适应率起点我只要去 beta 一个什么东西我只要去 beta 一个从现在这个起点到我未来想要获取的那个收益点比如说半年以后的一个业绩期时间点我就去 beta 这个业绩期时间点的时候我对这家公司预估它的业绩它的增长程度能够超过市场的一致预期也就是我去 beta 一个这家公司的业绩超预期
只要在这段时间内它能够达到我的这个 BET 的基本面属性的要求那么无论现在刚才我们说到的什么是因为 20 倍 30 倍 50 倍 100 倍我都可以投资然后到了那个时点我就跑掉然后我就赚取这一段时间的趋势上一个股价上涨这个就是一个典型的 change 但它不是我们所讲的最经典
真正的价值投资的核心真正的价值投资是什么它一定是 level 就是我做一个水平比较我一定是用价值投资那两个基本的概念就我用它的内在价值要有一个我独立评估的内在价值去跟它现在的市场价格做一个
严格的比较一定是我的内在价值肯定是要高于当前的市场价格而且这中间还会为了弥补我自己研究和判断的不确定性它还会有一定的定量和定性的差距空间这个差距空间呢就是价值投资最经典的概念安全编辑就必须严格的符合这个内在价值和安全编辑这样定义的投资方式也就是某种程度简单来说它也做的是至少是一个独立的绝对水平的内在价值评估它才是真正的价值投资这是一个
最容易和当前很多市面上绝大多数尤其是可能偏公务基金方向的很多投资方式不一样的一个点那这两个从我们实操上还有一个会直接的感知就是如果说我们做的是这样基本面趋势投资因为你不在乎起点因为这样的标题有很多所以可能你时时刻刻都可以去投资
但是如果你做一个很认真的严谨的经典的这种价值投资有可能很多情况下市场上没有那么多的机会可以给你去投资因为你不仅要求你买到的公司不错业绩好你还得要求它的价格和它价格和价值之间的这个距离能够给你提供充足的安全边际这是整个价值投资是什么然后如果这本书大家关注还会发现第二大其实它几个很
相当多的这个关于估值方法的内容这部分呢我们今天不做过多展开因为它比较也有一点点枯燥大家如果感兴趣可以自己去看但它核心有一个非常重要的逻辑也体现了价值投资的一个原则和偏好就是它很强调确定性
一定是确定性第一确定性胜过所有的我们说安全赔率然后交易频率胜过了所有的这些维度所以确定性优先在这样的估值方法里以及我们后面能看到的很多价值投资这些大势力的实际操作中都能够体现这个特征所以说我们自己尤其是包括永明哥和我们自己做这个一些时间之后
我们会发现像这本书前半部分提到的这种方法论它当然是看起来很专业也确实有它的价值所在但我们在实践运用中其实会发现还有很多许多多实实在在的问题尤其是假设我们把这套方法用在中国的假日投资实践当中所以
除了我们现在就去作为初学者看一看书了解一下最科班最核心最客观的这种方法是什么之外我们转过头来看一看前辈们大师们是怎么干的这件事也是非常有趣的在原书里有点像附录在我们这版翻译当中我们把它作为最后一章它介绍了 12 位代表性的价值投资某种价值投资者或者价值投资大师
这 12 个人呢有大家知道的有可能大家不熟悉的但是他们风格都不太一样也就是价值投资在统一的我们刚才讲到的这几个核心理念之下也还是会有很多不同的门派这些每一个门派对其实都有启发意义尤其每个投资者我们每一位听众朋友啊你们去看看自己的一个情况客观情况性格特征其实每个人适合的投资方式都不太一样所以首先先来参考一下这些大师们的操作可能更有利于我们入门他也更有趣
那看我大概是就是念书的时候念年轻的时候我就有一个朴素的想法我觉得做投资就跟那个江湖武功门派一样就是其实大家都有很多门派他的那个目标就是说在有限损失自己的这个战斗力的前提下能够最快最大程度上打败对方我觉得你能撂倒对方以结果来说话这个都是 OK 的
但是呢可能价值投资就有点像这个少林武当师出名门但是呢就是有一些可能比如说做趋势投资打板啊金叉啊死叉可能呢就是有点像九云白骨爪吧你说他在市场上不 work 但是他在一定前提假设下根据这个人的自然禀赋他可能是 work 的
但是我们接下来可能就会讨论在什么情况下一个更长期普世重复的一个概率就是这本书里面其实也讨论了就是为什么从长期两年三年五年你从这个周期上来看的话大家可能都还是平分秋色如果你把时间周期拉长到十年的话
普遍来讲的话价值投资的这个它的这个超额收益还是要远远超过其他门所以呢我觉得这一块要不然有名也可以结合你在哥大上学的时候你们在哥大这个祖师爷格雷厄姆的这个价值投资项目当中你们的观感和感受是什么样的嗯
好的我觉得我觉得这本书包括金家刚才说的就是就我们就还是以练武功的这个角色来讲就你可能入哪个门派他都告诉你第一年先练斩桩对吧但是到最后可能少林和武当到最后看上去的东西都是不一样的但是
再到最后最后大家所有的人就变成了什么心中无界对吧独孤求白因为投资提个非常严肃的
一门实际组第二个结果很重要对吧或者说跟很多人的家庭的财富很重要以及在这个过程中你需要怎么样去理解自己理解世界包括理解理性以及理解群众的理性和群众的非理性这么多东西结合在一起所以呢
这个投资还是一个非常非常个性化的原因我觉得这个也是当时我们的我们经常讲绿爷爷就是他为什么会在这门书里后边把这些不同的投资放在这里边的一个很重要的原因就是其实修行到一定程度还是要去找自己的声音自己适合的投资方式
那这个对我一个很直面我这个是后来才悟到的刚开始肯定是没有悟到这边跟价值投资或者说跟各大上学院结缘其实刚开始我在大学的时候读价值投资的书就是感觉非常理性非常有逻辑很好读就只是很好读然后就觉得里边写的东西很
很 make sense 就是很合理很容易消化很理性但其实那时候也没有完全就意识到价值投资和其他人的
巨大无比的差异因为你看一些非常厉害的经济学家或者说其他人写的书你也觉得哇就是大神我写的东西很对我觉得是通过很多的实践之后你会慢慢发现其实有一个门派它是一个感觉保守且长期结果
非常好那到最后呢我慢慢的发现以及一些人生的阅历让你慢慢发现我价值投资为什么这么多人嗯
都喜欢或者说无论在中国还是在美国至少在严肃投资圈里是所有人公认的一个非常好的理论的原因就是还是说到最后结果说话因为这个投资的过程中很重要的一个点是说其实价值投资强调的是你的生存率
就是说十年二十年之后你自己还在这里你的基金还在这里你的业绩是比较好的非常稳健的这个就是刚才帆布讲的这个安全边际啊之类的这些的原因哎对我这是稍微跑个题安全边际就是嗯我我问一下你们会买彩票吗
跑个题我没买过我买过偶尔买买玩一玩我小的时候买过一次还中了五块钱中了五块钱然后买过我记得好像是有一个段子我不知道是不是真的就是说好像是有人问巴菲特就是有一个手枪里面有六门子弹是吧你打中其实是六分之一的概率但是如果说轮盘赌对对
对
对对对是的是的对就是像我其实确实我也是从懂事以后我也没怎么买过彩票因为我就我自己太清楚那个概率太小了我过去就是送钱的而且不买彩票还有一个我讲法不买钱是投资出发我觉得你这个人这一辈子你的运气也是守恒的
我的好运气不能浪费在我买了张彩票中了一笔大钱那我那会会很绝望我觉得我之后应该未来没什么好事了你中一笔大钱可能还好万一一拆开来中 20 然后你还花光了你十年的运气
所以说我不想用这种方式来破坏我的预期我其实很能接受很多人买彩票这个行为但因为它是有价值的它提供的是情绪价值对这些 consumer 来讲它确实提供了很强的情绪价值尤其对于确实我觉得中国的很多老百姓还是挺苦的它能提供一个让你情绪有希望的情绪价值本身这是彩票我觉得你把它当成一个消费就是我没有赚任何钱但我每天拿着一点小钱来去换一个
一个正反馈的这种愉悦感我觉得是值得的对再稍微扯远一点就是那个你们玩游戏嘛就是你玩游戏的那个概率其实会比真实世界的概率其实是扭曲的它会比你那个真实的概率要多一点你比如说你比如说一万块钱或者土兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔兔
一定会出一个什么大装备但实际上真实世界的概率是不会有这么大的但是它一定要设置成这样子的让你有一个及时反馈让你一个虚假方法对说回这个 Samsung 就是刚才因为房博和永明都已经提了这个安全编辑啊而且我觉得安全编辑在中国架头圈里面大家反正就是严闭着对懂得和不懂得都爱说对
要不然请这个房博从比较专业的这个水平再来给大家讲一下就是安全编辑因为我觉得啊是世界上有很多不同的看法因为大家首先对这个安全编辑这个定义我觉得就没有对齐因为有的人会认为就是我买这个东西的话我是一定不能够出现本金损失这个叫做安全编辑然后还有一些还有一派是认为就是如果这个市场一直有增量一直有需求的缺口那么我这个时候可能稍微有一些
这个折扣或者损失的话我是可以接受的还有不同的定义我只举两种那比如说就是面对这种不同的定义的话我觉得反过来你比较能够接受哪一种
对我觉得他本身哪怕我们去读完那个塞斯克拉曼他那本《安全面积》很出名刚才我们还聊到说这本书的纸质版现在已经属于是具有金融属性的这种价值了在这个 Amazon 上已经具有很高的流通价值了但是其实说回来我们展发着看完这本书也会发现其实克拉曼并不是试图去给大家一个非常严格的对安全面积的定义
最关键的是安全边际我们要定义这件事我们是要干啥就是我们有了它我们要的目的是什么目的其实就是确保投资的安全就是巴菲特刚才我们举到的他就不玩轮盘赌的这个例子他要尽最大可能性确保他自己是安全的就举个例子比如说我们自己如果大家开着车在堵车的路上或者说哪怕不堵车就是不是那么通畅的车很少的那种情况下我们跟前车的车距本身就有一种安全边际的感觉就是我
有的人开车喜欢紧贴有的人喜欢留出一定的距离那么其实这两个距离的长或短充足不与否是相对于你开车人的技术水平而言的但是我留一个相对较长的空间比如大家现在如果有那种刹车预警系统或者说车内的车距报警系统的话根据车速他测算小于一定距离的时候他会给你亮红标会提示你车距过近那么这个距离的留存的意识他不只是说当你全神贯注的时候
我自己的车技有多好能够保证我控制住根据前车车子我不撞他也会要预防同样在你控制之外的其他事情比如说你突然来了个电话比如在你视野的旁侧面方向突然出现了一些紧急情况转移了你的视线比如你突然有点疲乏打了个瞌睡所有的这些点都是一个相对更长的车距能够保证你依然不会追尾
所以安全编辑它要防范的不只是说你主观能控的所有东西它依然还要控制很多你自己都不知道的东西这些东西也在安全编辑的控制范围内尤其是价值投资者对这件事情的
敬畏程度我觉得也会更高所以这样话说回来安全编辑是什么其实就是你以一个价格买到了一定价值的东西你买完之后你自己觉得特别踏实这个踏实感呢有几个非常直观的检验标准第一当你做完这笔交易的时候你问一问自己你整个交易里面你觉得有没有一丝赌博的成分就是如果你的安全编辑是充分的对于你个人而言
而言你是会不会感觉有任何赌博的成分你就会觉得很确定就这笔钱你肯定是能赚到的只不过可能时间啊或者其他机会出现啊怎样第二就是你买完真的会很踏实你不会因为市场的波动或者说你个人的公司的一些无关的这些情况发生你就产生了很多情绪的波动这些都不会出现都不会出现说明安全币你就给够了
另外安全比例还有一点从概念上其实结合两个价值投资非常重要的基本因素一个就是我们刚才讲的内在价值这是你的毛第二就是市场先生其实价值投资者不会过分的去追市场价格为什么波动他只把他的客观的理解为一个情绪不稳定的市场先生每天根据他的情绪来给你开的价我去接受这个价但我会把你开的价认真对待把它和价值之间做一个比例衡量
本身从定义上是这两个概念的一个结合所以它成为了价值投资我觉得比较集大成的一个核心概念然后另外呢其实对安全边际的理解呢也有两个层面一个就是大家可能最通俗大家一定会给出一个百分比对吧就是一个百分比的 30%40%甚至有的人给他 50%或者小则 20%这样的一个数字它当然是一个定量的范畴它指的是这个你计算的内在价值和它市场价格之间的一个差距的比例
但其实安全面积更重要的一个是它定性层面的东西就是我不是随随便便对吧我看它现在是 100 块股价然后呢我盲拍拍出一个 20%我觉得我 80 买就可以它安全面积不是这样出来的你的定量的这个数字的产生一定是有定性和分析的原因的就为什么是 20%对吧可能 20%就对应了这家公司某一个不确定的业务我决定给这个业务一分钱的估值都不给
然后我把我打假设这个估值完全没有那我以他公司没有这项业务的这个内在价值去购买它那么如果公司这项业务但凡不倒闭甚至还有增长的话那么这一块全部都相当于摆送给我的这个摆送就是我购买这家公司那所谓 20%的数字背后的意义它是有意义的所以这些这才是理解安全面积我觉得一个实际如果我们去使用它的更正确的方式就是两者的一个结合对这是一个我觉得
对安全编辑这个概念本身的理解有名也来聊一聊你不是最上场买折货不是这个话应该怎么说你最上场就是在底部区间买打折货对吧聊聊你的心得我先聊一下安全编辑我觉得安全编辑这个词因为是很多人都用对吧但是极度难理解
因为安全边际经常所谓的安全边际那它是相对于哪里的安全边际就会天然有这样的一个问题那绝大多数人会告诉你相对于它的内在价值但内在价值怎么计算又是一大堆的问题就是说
各个门派各个东西就非常难计算但我可以用一个比较简单一点的案例来给大家举一个例子就像是说咱们就是说离购物来讲吧那就是
例如我们要买一个化妆品或者说要买某一个电脑用品那我们大概率知道例如这个东西是 2000 块钱但是双 11 的时候会到 1800 或者 1600 那这个平常百分之
就是除了双 11 和 618 之外剩下的 10 个月这个东西它就是 2000 块钱只是说在那两个月特定的时间它会到 1600 那这就给了咱们你可以用这个意义上讲那这个 20%的这个折扣是不是就是咱们买到的更便宜但其实它的内在价值或者说它的使用价值是
就是 2000 块钱它的市场价值就大概就是 2000 块钱所以这个程度上让咱们来理解那代入股票呢就是说那这股票大概很多时候或者说它的内在价值或者说咱们经常讲的它的现在的市场价值大概在 2000 块钱但是呢你能 1600 块钱买到它在无论是英北一些突发
突发性的事件啊社会上的需求啊或者说新闻啊让你能抄到这个底那这就是一个抄底的特性然后呢我其实是现在投资了之后对这个东西有了一个
另外的一个理解或者说又拆分成几个点的理解吧就是说因为我到最后我去想巴菲特是怎么用理解安全边际然后我后来的理解是巴菲特不理解安全边际巴菲特不算安全边际巴菲特算的是基于安全边际的预期收益率就是说其实也是他是倒过来想安全边际就是说那
例如这个例如买一个咱们都知道中国股市美国股市给大家的预期收益率就是年化 7%到 8%对吧那如果你买到的这个股票它能给你超过 7%到 8%的收益例如它给你 10%的收益是不是它就是一个打折货
对吧那这个层面它是另外一方面的安全面积巴菲特在不同的地方我觉得他提到他其实会往这个方向去想因为他的想的方法呢他是一个绝对收益导向什么叫绝对收益导向他买入就不卖出了
这是他的绝大多数他给他收购的企业包括一些东西的一个承诺但是后来他是说那例如可口可乐在 50 倍市盈率的时候也是应该卖的对吧但是他很多的收购其实他没有考虑那个点就是说他是买入的时候我们的他的预期收益率就要高于
整体股市的预期收益率那这样就是一个安全就是一个相对来说更有安全面积或者说相对来说它的预期收益率更高的一个投资还有一个办法呢就是说那这个公司咱们就知道它的现金流然后咱们知道买一个公司就是买它的未来现金流嘛那它把它的未来现金流按照 8%折现折现到现在
对吧它的估值呢然后如果咱们就去买买到这个东西的时候呢这也是有一个打折的概念对吧然后也是有一个安全面积的概念就好像就好像咱们又又再又再买一个那什么那个苹果苹果电脑现在值 1 万块钱然后华为现在值 1 万 2 或者说也 1 万然后结果今天突然苹果没降价结果华为降 20%
那其实相对来说华为此时此刻就更有性价比了那这个就是也是一个在传统意义上这两个东西是同样的价值但是现在突然间有一个额外创造了类似于安全面积这样的一个东西就是说这个因为内在价值这个东西我是觉得每个人心目中都是非常非常难
量化的所以呢我们可以用这个绝对收益这个绝对预期收益这个角度来考虑一下但是我特别想追问一下但是这个你可以不答或者说不剪进去我特别想追问的是因为你在打折的时候那个价格一定是九折八折七折这么下来的问题就是很多人在九五折的时候就已经满仓了没有子弹了嗯
这个确实合适我们正在聊 Cesar Claremont 他其实会比较习惯性的保有比较大比例的现金仓位对价值投资者而言现金仓位是一个很有趣的地方我们当然都大概知道身边的
绝大多数价值投资其实不太会特别低的仓位对吧比如现在此时此刻我感觉这个时点同行大部分人应该都在八到九成至少是在这个水平上如果不是这个就是假的不一定不一定我就是想讨论一个问题但不一定所以这个是很有趣的问题所以就是子弹怎么留子弹怎么打子弹这是一个很有趣的对于像天宇明哥聊一聊对啊有名你不是最上场买在骨折上嗯
我觉得先讲一下卡拉曼的然后再讲一下我们对中国股市的理解就刚才这个东西然后卡拉曼他经常
这个就聊到了卡曼他的资金的属性其实是非常非常像巴菲特的伯克希尔的因为卡曼的他这个本质上他们公司的钱是一个类似于家族办公室限制的以及这些员工自己的钱所以这些钱是非常长期的
那长期的时候就是价值投资怎么样你有安全面积就是一个很重要的一个点或者说就是抄底但抄底肯定是因为最好是出现了这样那样的问题但是这个问题不影响本来的质地我就举一个例子例如咱们是说如果你有可能你应该 9 月份出去玩而不是 7 月份 8 月份出去玩
对吧因为九月份那些孩子们已经上学九月份孩子们回学校了错峰对吧然后你错峰你天然就会九月份所有的景点第一个它就是更空旷的所有的出行也是更方便的更便宜的这就是一个天然的如果我们有时间去这样抄底那我们应该九月份出去玩这就是一个抄底对吧但是这个的大前提是
你的工作时间让你就允许你就出去玩对吧那这个回到咱们投资端允许你去抄底那对于卡拉曼的这个来说的话那他的资金够久那就可以让他抄底那他的抄底他也说了他在不同的采访里也说了这样那样的一些细节他们的整个团队其实是不是按咱们传统意义上的
行业份的就是很多团队会按行业份但是因为他们的投资算一个特殊机会的投资所以他们特别喜欢别人告诉他们什么土耳其的某一个债因为评级的突然间变化本质上没有什么问题但是所有的公募不得不卖他一下就是一个
这件事情出现已经打固执了那只是说你如果第一个有能分析能力第二有这个资金现在能来抄底并且你的资金的属性让你过来抄底那你就可以抄底
对吧这个回到了很多人大家都是说其实资产管理的成功是在负债段就是说你的这个资金究竟对就是你使的是剑还是你使的是那个刀枪还是使的是那个 AK47 是吧不一样决定对对对这个打法完全不一样很不一样还有一点其实我刚才也是脑洞大开就是因为
很多人他是买涨不买然后呢就会觉得在上涨的过程中因为他呃就是对于这个叫做什么就是他的这个收益的损失的那个错过感他是要远远大于那个下跌的那个挫败感的啊就是如果如果大家都在涨然后他没有涨他会觉得很难过然后我就在想就是呃
为什么说价值投资蛮格说是 40 岁之后再来聊投资吗就是我觉得有一个很大的前提是真的大家在 40 岁的时候可能多多少少至少经历两轮牛熊多的可能三轮牛熊啊然后你见的多了以后呢你大概就知道就是什么时候是真正的在打折然后什么时候呢是这个情绪是过于高涨的坦白讲就我年轻的时候对这个事情也没有感受这么深是
但是这一轮牛熊的时候我确实对这个东西感受非常深就是因为你确实已经见过足够多然后你知道不管是市场的情绪也好或者说这个它的这个估值的水平也好各种东西来讲当它出现在这个眼前的时候你就知道这个时候已经是在历史氛围当中是一个什么样的情况了
但是如果你的样本量特别少的时候其实你是没有办法对这件事情在你的坐标轴里面进行一个定和和定义的所以说那个要么你就是从别人的经验里面去吸取教训要么就是说你自己可能经历了很多牛熊然后你踩了坑吃了亏然后你慢慢的琢磨出这个当中其实它是一个上下浮动的一个毛在当对但是芒哥也说了就是
别人的经验二手经验永远是低效的还是要从一手因为它不足
我们聊完那个在卡拉曼其实我们可以再聊一聊那个施洛斯首先是格德厄姆在戈大川这个家族的这个学派之后我们说他的追随者就有施洛斯和巴菲特嘛然后最后他们俩也变成了同事对吧但是他们最后确实是走向了两个完全不同的路对就是施洛斯父子的话我觉得他有一个很大的特点就是一定足够便宜而且
非常分散以至于是他最后他整体的那个管理工其实也并没有多大可能也就 AUM 也就一亿美金左右然后我在想为什么他和巴菲特走是完全不同的两个路好的好的因为大家看一下篇幅就会发现我当时翻译的时候因为整个这 12 个投资人部分是我翻译的那时候就发现这就是为什么我们今天要重点
要正面聊这事对希望安吉叔叔没听这个我当时最惊讶的是赤洛斯篇幅好长这个真的是绿爷爷给了他很长的一个篇幅而且论述的很详细因为第一版的时候后面也有投资人第一版的投资人和这个第二版的
有重合但重合度不高但施洛斯在里面而且第二版比第一版加的更加详细了可是问题是第一版出版的时候施洛斯公司差不多就关了就是那个时间关掉的所以也就是意味着后面其实这样 20 年的时间里施洛斯的那家公司没有新的东西咱们在这版里看到的信息也都是到 2000 年这就是这说明几个点第一
作者真的因为绿叶本身也带有这个特征所以他很喜欢这个东西第二施洛斯在很多程度上可能是最最在内核里接近格雷厄姆本身的一个投资者所以说而且从年代上当然也是他才父子两代所以他的身上其实提供了很多东西让我们可以去导回去去看格雷厄姆他到底是怎么做的也当然能反过来去思考一些格雷厄姆投资方式的这个在当下如果我们当下去使用他有可能会有的适用性
这个施洛斯大概是在 2000 年左右关闭掉他的这个基金的嘛那当然你说这之前他有年化 15 的复活回报率就时间也足够长也是不错的但是第一在当时其实规模就本身是有限的然后第二其实那个时候对低估值加热投资挑战刚刚开始刚刚开始的时候他这边结束掉了其实后面这个挑战度最高的这个年代啊
他没有参加他没有参与这个过程小失落所以没有参与这个过程工程生退对他生退就是因为我们后面看到就是在其他的分享里有时候会跟大家提到的那个例子就是那个我应该你们应该看到那个 PPT 里有就是那个 Ivy Fund 那个 Fund Manager 他自杀的那个消息对吧他这个其实在 2008 年到 10 年之前 2000 年之后这段时间也还是可以做得很好一个典型的低估值的策略上规模业绩上但是从 2008 年之后这个情况就变得越来越糟糕
到了接近 18 到 20 年这个时间点的时候就遇到了极大的困难你的规模如果到达了一定体量的话可能低估值策略
就是比较通俗意义上比较单纯的低估值策略能不能还能承载你的这个管理容量甚至它本身策略的这个收益率和有效性能有多少就是出现了客观极大的挑战这本书在第一章里这个略爷爷也很认认真真的把这个问题他都不能说是讨论他就是提出来了他就是告诉了大家加热投资方法有效吗不管是在时间中还是学术上有效但是有效性至少在这 20 年间里
被打折了当然他最后比较积极乐观的告诉大家说这样价值投资的效率被打折和质疑的时间在哪历史上有很多现在又出现了一次当然很多人有可能就会产生这次不一样这是我觉得第一个可能我们可以去思考一下的就是关于这个低估值策略第二个还有一个其实
很有趣的点就是我觉得我们看完这 12 个投资人包括有些典型的像施洛斯以及他背后可能映射的格雷奥姆每一个投资经历他的投资风格投资策略跟他的尤其是比如 30 岁以前他的早年经历是强相关的
他的当时的经历和价值观的塑造过程几乎就形成了他的投资观当然他能不能成为一个合格投资经理也是在那个时段形成的就是我们看完所有这些之后我们会有一个比较大的感受第一可能绝大多数人在 30 岁以前形成的价值观和经历是不支持他成为一个合格甚至优秀的价值投资的投资经理能走上这条路还能走好的人是极少的很多人尝试之后其实效果是不好的只不过这部分人不会被写进书里
然后第二个点就是你上了这条路之后并不是说你觉得巴菲特的这个方式好我选他不是的就是当你走上这条路大概率你最适合的那个投资方式已经在那儿只是你还没有发现所以你整个的漫长的后面的投资过程并不是把自己培养成为某一个类型或方向的投资经理而是去发现自己找到最适合自己方式的投资经理就比如说格列姆这个芒格在提到格列姆的时候我就有一个点说的很有趣他说格列姆呢
某种程度上也很分散尤其是偏晚期越晚期越分散它分散的这个背后有一个它做研究的方式是格雷厄姆是几乎不而且是比较不喜欢去做公司管理层访谈员工访谈和调研的它是排斥这件事情这个排斥呢有一个它很底层的观点就是格雷厄姆底层是确实有这个施者风范
他很喜欢去同理所有他不论是课上的学生还是他看到身边许许多多的普通人这个跟他早年经历大萧条有极大的关系他非常同理这些人为什么他会去写书他会去教课他会把所有这些东西以普及性的方式向聪明的投资者带给所有人他很同理这些人所以他特别他每一时每刻在搞投资发放的时候都会去想说什么样的投资方法才是没有门槛的
才是所有的普通投资者都可以接受的那你说如果我通过像老八眼我打个电话就打到了 CEO 那里去这种投资方式普通投资者是没有办法使用的如果你依靠这些高质量的信息然后再建立在你的认知上去做了判断那么你这套投资方法只适合于你或者极少数的和你一样有这些优势的人但对于绝大多数普通投资者不行所以格雷厄姆不去
那施洛斯某种程度上是类似的,你看他都不怎么跟人打交道的,某种程度上他也是这个施洛斯,于是就导致了他可能也经历过大萧条,他也有这种同理心,他也有形成了这样的偏好,他也形成了这样的研究方法,但客观上导致他的研究的深度研究是没有办法做到极其极其深的,那他对应的仓位和确定性相匹配,对应他的仓位相对就会分散,与其就会客观上自然而然会形成他极其低估值,
相当分散的这样的一种投资策略然后就是前面的那个问题那么现在这样的策略还好不好用如果买这样的策略我去这么做是不是我不如直接去买指数就会产生这样的问题这是我自己的一个对他的一些感觉得听听永明哥
我觉得带回到那个书里首先因为施洛斯他是大萧条时代开始工作咱们也都知道就是说人肯定是历史的产物就像帆布刚才讲的那其实格雷厄姆他也是很受大萧条的影响所以呢
格雷厄姆 施洛斯包括绿爷爷都极其注重资产价值咱们就是说资产价值绿爷爷应该年轻很多吧但绿爷爷就是特别注重他不一定需要一定要靠大萧条我觉得这可能就是性格这可能就是性格那并不是巴菲特没有经历大萧条巴菲特以及他的父亲其实经历了大萧条
但是还是非常明显的巴菲特在离开他的老师的公司之后他走向了另外一条路因为他自己的老师格雷厄姆还是觉得未来大萧条还会来但是巴菲特相信就是说辉煌的时代或者是说未来会来的
那這裡就延伸到咱們的梳理呢其實是說估值的方式或者說估值的部分大概有三個部分那當然最最保守的就是按照資產估值對吧第二個部分呢我是覺得就第二個部分呢是以盈利的能力估值或者說咱們說的預期收益率啊預期先進流啊這樣的東西我覺得巴菲特已經到了這一步或者說巴菲特是到了這一步的極大成者
那第三步成长呢第三步为了成长估值我觉得这个到现在到现在好像也没有找到一个特别能继承巴菲特一波和把这个东西再往前推一步的人就现在确实是非常难就是因为再往前走可能多多少少你的那个投资就已经有点 VC 性质了
就是有点看预期增长那在看预期增长中能不能找到确定性能不能找到安全面积我觉得到现在至少咱们没有看到被大众范围里认可的这么一个标杆性的人物出现
所以这是咱们这本书为什么它的题目叫 Value Investing from Graham to Buffett and Beyond 就 and beyond 这个未来是谁咱们拭目以待但是根据未来的这些未来因为它的增长而估值这一部分我觉得有待咱们有待
有待后续的确认吧对吧但至少我是觉得巴菲特已经在一定程度上把这个东西融入进去了就是当增长免费给我的时候我肯定还是要的然后呢还有一个我觉得施洛斯他和其他的人不一样的就是说他已经是所有投资中最保守的一派了
或者说刚才咱们也聊到在美国股票市场上现在这样像斯洛斯这样做投资已经极其极其难了就是美国的股市或者说美国的经济因为它的发展正在
逐渐的脱势向虚这个过程造成了是现在连巴菲特这样的投资人都已经对他至少过去 20 年整个价值投资的流派都受在美国受一定的冲击或者说都相对来说比较难就是刚好是一个
我认为大量的互联网企业出现创造了大量的价值然后这些价值又不是传统价值投资者投入的投资的一部分
那在中国其实它不太像这样的一条线性的变化中国现在刚好是一个平面咱们既有可以按照资产估值的公司然后也有可以按照那个盈利能力估值的公司也有我们需要大量的考虑它未来增长的这样的公司就中国就是同时我们看到了美国的 30 年代 70 年代和现在 2020 年
之前也有一次活动就是投资第一课那个读书会就是咱们也讲过关于会计准则那事其实你看他这一因为像从那个年代就是大萧条过来的其实他会非常关注资产价格对吧但是工业时代的话因为你的资产价格是非常好算的对吧那个厂房有新资产对这个在建工程存货对吧但是你在现在的这种信息时代的话他很多资产他
反正在会计准则上你也不知道应该塞给他哪个科目塞进去你怎么对他来进行一个有效的评估能够把他放在这个资产里面怎么来剔除掉那些无效的资产哪些是有效的这个本身其实就非常的模糊就是
你说在中国就是同时出现很多的话我觉得它一个很明显的就是跟工业相关的就是这种有形资产多的就明显你用这个来估值是 OK 的但是有一些如果说这种人的科技的这种它没有办法用传统的这个会计准则去评估的它就可能在这个就用这一套方法的话它就不是那么 work 对这个可能确实是时代在发展对说到设思因为它身上还有一个很有趣的地方我觉得这是一个负债段的问题
就是施洛斯是比较抗拒跟客户披露持仓的对我主要做过投资经理有过客户的人他说你都有一个需要解决的问题就是我在跟客户交流的时候对于我的持仓尤其是尤其不是说比如我做年度汇报对吧这种长期的一些汇报就是一些比较及时去跟客户交流的时候你披露你的持仓到什么程度这个详细或不详细它是利弊皆有的我觉得这个问题也是挺有趣的比如说巴菲特算是部分披露
尤其是有代表性的他是不抗拒去披露的但施洛斯这样就是相当抗拒的我觉得我们身边也能看到两类风格的投资经理都会存在所以这是个很有趣的问题我看永明哥怎么看我介于中间但我可以很实际的说披露在本质上对我的影响是什么呢我倒不担心是对
因為我認為我自己就是個廚師嘛 對吧所以我做菜要做出來此時此刻最好的菜
那其实我完全不担心投资人抄作业因为投资人抄不了这件事情已经被证明了就是无法抄作业我看别人的我都抄不了就更不用说别人就没有投资经验的想抄我我倒不是担心这个问题但披露持仓会尤其是在公共场合谈论自己持仓以及为什么买这家公司的一个原因是
会对我自己产生一个影响就是人有一个认知上就是你如果说了这句话你会在潜意识里找信号来支持你的观点但咱们也都知道其实做投资最好的办法是永远审慎永远保留着跟这个投资机会其实一定的距离公众客观的去评价这家公司
尽量的不要被自己脑中的一些东西来影响所以我其实对我们的实践来说是
为了告诉投资人的稳定性我们是每个季度告诉大家前五大最重要的持仓前五大持仓其实对我们来说已经 40%了因为我们一共只有 15 个仓位对吧就是说我们告诉大家然后大家看到了我们前五大持仓第一个这五大持仓相对来说这些公司大家觉得
大家能理解这些公司因为我希望让大家能理解以及给客户给大家产生一个不要太焦虑因为让他们不产生焦虑我认为也是我工作的一部分这个挺重要的以及当他们看到前五大公司其实他们不只是独立的他们比较稳定以及我们季度和季度之间前五大公司换的不太多他们也会知道我的风格
那他们就会少一些这样的焦虑少一些担心以及找到一些以及找到一些愿意长期他的钱是长期的钱愿意投资我们的这些客户所以呢这一方面我们是做到了做到了这样但底层上我们现在就很少在公共场合讲讲持仓核心的原因
倒不是我们担心别人抄作业而是讲完了这个东西之后你会想不自觉的人就会去支持自己讲的话但这件事情你支持你自己讲的话那个东西它是它是你你无论是说你的判断无论经过多么详细的分析你的判断
你在下一次做判断的时候我认为你都需要重新的去思考认真真地去思考不要被之前的想法所拘束住所以从这个角度上讲最好的对我们来说我觉得给大家产生最好的受益的办法其实反而是我们少沟通这些东西我们认认真真专注于这家公司在最好的一个
价格在同样的质量最好的价格是出现的时候我们就买它然后呢少跟外部沟通这些东西反而是好但是咱们都知道就是做商业嘛做资管它天然就是一个我们需要跟投资人产生一个信任的过程所以这个呢我们就找一个平衡所以房顺你们会差不多其实也差不多但是呢我觉得我们也是在摸索就是从
刚开始的原则是尽可能不说因为我们怕说多了会有这样那样的问题但我们那个时候不知道问题可能会是什么但隐隐约约觉得有然后开始逐渐一点一点的往外加加的过程中会发现也有正反馈也有好处其实就是会让客户有时候并不是要抄你作业他也不是说一定就是需要去评价你的持仓但他需要知道
知道本身有价值他们会觉得踏实他们会觉得放心而且还有就是你跨级的知道他会发现你是稳定的就是你和你说的是一样的他就会更放心那除此以外呢其实也确实会有这个问题就相当于
如果我说多了我自己手里就拿了一把锤子就比如说我们这个可能尤其是当你因为公司的价格发生巨大变化或者基本面发生变化但基本面发生变化比较少啊主要还是价格我们可能会有些仓位比较大的调整调整之后呢你如果再给客户如果你比较频繁给客户去讲这家公司你再给客户讲客户就隐隐约约会觉得你不一致
他不能理解说为什么你讲了这么多的这家公司你们现在仓位突然变化这么大其实研究上的权重还是很高但是因为它价格出现了很大的其实这个时候因为你之前讲过很多所以你的脑海里潜意识里就会有我要怎么去跟客户解释其实我觉得这一块我跟房博有特别强的一个共鸣就是这一块它其实就是研究员和经经理的一个区别嘛
因为我们很多时候如果你跟客户你在沟通这个对公司的看法或者对商业模式的看法其实他是一个研究员或者说商业分析师他的角色对吧但是经理经理他是要决定我这个资金分配在哪哪的那个效益是最高我可能市场一些变化我还需要进行调整那
客户他实际上还是基于就是商业分析才有头大的一个关键要素但是他没有看到在这个商业分析的上面一层还有这个投资决策但是投资决策他就是很难教呀他教不了呀他即便教了的话他在关键时点他做了那个调整他也没办法给你同步所以就是商业分析和投资决策它其实是两个不同的工种这个你练好基本功但是你真正上战场要瞄准那一枪然后你要把它给
那个 kick off 都不是那么简单可学的了我觉得这个是我以前思考过那个分析师和经营经理本质上他们的工作有一个巨大无比的差异就是说这个有点像为什么到最后经营经理很多人都做价值投资了分析师需不需要做价值投资其实不重要就是分析师你还是一个有限的游戏经营经理已经是无限的游戏了
来展开说说就分析师你传统意义上讲无论是说你是负责一个行业负责一个国家你需要负责的公司是确定的然后你只是需要在你确定的时间确定的资源里边把这些公司的基本情况尽量的用投资人用经经理能理解的公司告诉他就行了所以呢你的工作
范畴是确定的它是一个有限的游戏就是说起点在哪里终点到哪里已经告诉你了你只是需要平衡咱们怎么跑对金经理来说这是一个无限的游戏因为第一个你的最重要的东西是我们的时间我们的精力是有限的人只有这么多时间只有这么多精力但然后哪怕我们定了一个范围例如中国中国上市的公司几千家公司
构思逻辑上你什么东西都可以投对吧所以它是一个你无法用努力加班什么东西来完成的这个东西它就是一个无限的一个游戏它和人生一样就是你在高考之前它是个有限的游戏因为读木舟终点在哪里告诉你了但你从大学出来之后上了
你进入社会之后它就是个无限的游戏了你可以做全世界的任何的东西你可以做任何的工作你可以跟任何一个人成立家庭它已经是一个无限的游戏了这个无限的游戏中其实反而才需要或者说更加需要一个方法论或者说咱们经常讲的哲学系的东西然后那哲学系的东西这就是说咱们今天为什么讲到价值投资
对吧就价值投资就是你才需要那个毛那个毛是你看世界的一种方式那价值投资再回到再回到更深一层其实价值投资例如芒哥说过他认为所有的理性投资都是价值投资就是金经理的任务已经不是认识中国的每一家公司了而是在认识的这个范围之内找此时此刻最理性的投资应该是什么其实它是一个
我知道就是四个字单下最难通过考试啊读书啊出来的时候都会觉得有标准答案嘛但实际上这个社会是没有标准答案的因为就是每个人的起手牌然后你的秉父你现在所在的这个站位生态位都是不一样的然后你在单下怎么做出一个最合理的抉择是最难的
不仅仅是做投资啊人生也是这样子的对对对可能你在这个平行时空有很多你在这一个时点能够发展出很多但是你选哪一个对吧这个就是最难的对所以就是里面有一个转化我觉得很有趣就是很多人比如说大 18 岁高考前和后面进入社会做比较啊
就是大家肯定都想赢想赢这还属于是比较卷的人但是赢怎么定义就会很有趣我觉得那个芒格他那句话我觉得是比较点破的就是其实在一个无限的游戏当中就是我们进入社会之后的这个状态赢的标准怎么就是你赢的标准就是你把手里的牌打到最好而不一定是你每一次打牌都要成为最后的赢家因为这个跟你的牌有关系对吧你不可能每一把牌都能赢但是你永远都把你的手里的这个牌
给它最好的组合方式出来这就是你自己每一场的赢所以在对 就是你自己会有一个自己的评价标准这样的话这个东西完全转化成了你自己去
按照你自己的标准去给出自己的判断而不是说时时刻刻我都要特别重视或者完全依赖那个外界的判断标准这个逻辑从本质上它还是那个游戏里的一个玩法因为你那样默认的是所有人的标准都是一样对所有人的条件也都是一样其实这不是这样的对
对,其实我就特别想衍生一下,就是那个像有名你升过国外的 MBA 嘛,因为我听说就是反正国外的那个招生系统的话,它其实是会看重于就是你的那个起点,然后你在这个起点做出什么努力,然后你达到现在的一个终点,它并不是说在现在这个终点的时候,比如说 18 岁或者是 20 岁的时候画一条线,然后大家在什么层次水平上,然后大家来入学考试通过,它更多的,
因为有一个什么风雨哈佛路嘛那个就是那个那个女孩子不就是起点非常非常低吗平平哭真的在平平哭然后爸爸好像是酗酒还是怎么样然后他就是在那样艰难的一个路径下但是他还是很努力的去读书然后把手里的牌打好最后就就哈佛就录取了他嘛当然我并不是为名校论啊但是我确实会觉得就是
你确实要想想就是你在什么样的一个起点然后他跳到这样的一个高度实际上又有一些可能出生就在罗马的人他是完全不一样的打法我现在已经非常能坦诚的接受就是对我肯定不是出生在罗马的人但是我也不厌羡就是那些出生在罗马的人因为他们可能也有他们的喜与悲哈哈
对是这样的好呀好呀对从现在我们可以说回那个巴菲特因为其实在那个书里面我觉得有就是在巴菲特的那个下面的第一行就是投资及资本配置就是他是把这一句话我觉得是很好的概括了巴菲特的一个
他的这个投资理念和他的这个实际的行为然后我觉得其实我们刚才已经有一些多多少少已经聊到了这个巴菲特包括他的历次的这种演变迭代就是要不然反驳我觉得你可以先聊聊就是说巴菲特他的就是你觉得他这个最本质的就是从格雷厄姆
这个然后比样然后超越这个过程然后它是怎么样实现然后这个当中有没有一些趣事好其实巴菲特的经历相信能来听我们节目的人大家大概都有耳闻什么样他的投资风格的转变乱七八糟甚至细一点的可能很多朋友也都一封一封的看过他的股东信
所以巴菲特的经历应该是这一行的入门皆知的东西我觉得首先刚才那个点是非常准确的就是巴菲特特别能体现思想的是资本配置这四个字资本配置和我们可能经常提到的资产配置它还是两个概念资本配置指的就是公司的资本配置公司维度如何分配一个公司的资产巴菲特考虑他自己的投资包括更不用说他后来做博客链他就是在做资本配置了
所以他永远是从资本配置的角度去出发去考虑的就是这本书在他成长部分提到的计算几个层次收益率里面有一个积极再投资收益率这个词其实对于资本配置而言是非常非常关键的一个词也是我们说你说我们经常提到说在研究业公司的时候要看他的管理层的能力那管理层到底有什么能力对吧除了控制成本以外就是资本配置的能力这就是管理层最重要的两个当然建立他的诚实
政治的品行基础之上就这两个能力所以巴菲特其实是把后者做得最精确但这四本佩奇的本身就是投资
所以我们看安基师兄还翻译过一本书就是讲巴菲特的从早期,尤其是偏早期合伙企业阶段的一些投资案例,20 个案例他们会复盘的比较细,给你把那些背景讲清楚,数都拉出来算。那 20 个案例看完,其实巴菲特的投资逻辑非常非常清楚清晰,他就是两个点,第一,我是站在为什么说是他们强调要股东思维,Owner's 这个视角。
站在股东视角他就是做资本配置我是公司的股东我是公司的老板我现在要配钱我是什么逻辑我是资本配置逻辑我要让公司的每一分钱最大化效用如果不行就发给股东
让股东自己去花它如果可以我好那我来赔然后第二个逻辑就是确定性优先我一定是安全第一安全第一我不玩轮番赌只要有一丝是带有赌博的是本金损失的可能那不管它的赔率有多高我完全都不参与这是我觉得巴菲特他所谓比较本质的这个人投资的核心逻辑
除此之外呢我觉得我在准备咱们这期的节目的时候我也想了想我觉得有一些巴菲特很有趣的点可能这些内容大家也知道但不知道大家是不是都会从这种角度去看它其实可能能看到更立体更多面更有趣的这个巴菲特首先第一就是巴菲特跟我们正常或者不用说跟我们正常大家相比
巴菲特是跟那些我们理解的其他也算得上优秀的投资经历相比巴菲特开启他自己做生意做资本配置和投资的经历是非常早的
真的就他差不多咱们光屁股跑的时候巴菲特已经开始琢磨着怎么样赚点钱怎么样倒卖倒卖怎么样攒点钱就开始做投资这个早的程度直接决定了巴菲特跟他同年龄段或者把他的那个在一定年龄段跟我们自己的年龄段相比的话他的投资经验和头脑是远远的强过我们的可能在我们 20 岁的时候
这个还只是一个普通的 20 岁的人但巴菲特的 20 岁的时候他的可能性头脑已经是一个普通 40 岁的做生意的人或者做投资人的精力和头脑这种年龄差加上他的迭代速度是非常非常可怕的他又是格雷厄姆这个课上唯一的一个拿到了 Aplus 的学生这是有原因的所以这一点上我们首先要树立一下看到巴菲特这绝对是一个天才这绝对是一个几百年初一个的非常罕见的人所以我们自然可以去
学习他的很多操作方法学习他的很多理论但我们时时刻刻脑子里一定要有一点就是你是极难成为他的千万不要幻想着我们看完了价值投资从格雷安姆到巴菲特我们就到了巴菲特了这个是几乎不可能的事情
就像这个穷查理宝店里面这个 Coffman 评价芒格的那句话就芒格的那个性格能造就芒格后来的人生这事也是天生的绝大多数人也做不到就是必须要先清楚这一点才能客观理性的把巴菲特的投资为什么做得好跟自己如何做投资这两件事结合起来就比如说举个具体的例子今天
两个选择让你选就是一我就是要经过努力打拼我就要成为中国巴菲特第二给你个机会让你能把你所有的钱叫巴菲特来帮你管你选哪个我觉得只要是支持正常的人都应该选后一个因为你成为不了巴菲特这件事情太难了所以这是一个我觉得很有趣的点第二个就是巴菲特在他自己做
管投资组合的时候某种程度上体现它为什么那么罕见那么强它就是极其的收益率首先是稳定的高而且这个稳定还是一个相对低波动的稳定是因为它有两个东西是加在里面第一它自己的尤其合伙企业期间那个策略的设计嘛
他是带有了多种策略的对吧你套利低估尤其是他有控制这个策略他可以去通过控制的策略来补足当他纯资本市场尤其是偏 Beta 那部分收益不足的时候我如何来直接推动 Alpha 的成立对吧这是一个很强的控制手段而很多人是忽略了巴菲特的这样控制只是客观的觉得他实现了这样的业绩第二个点就是巴菲特是
组合使用相当多的投资工具的千万不要理解巴菲特只觉得他就和我们在国内炒 A 股一样我能每天去看看年报哪怕是对企业做积极深刻的研究然后在交易的时候打开软件输入代码下单然后等然后这下就不动了长期使用巴菲特不是这样做投资
巴菲的投资的时候我们去看他你不管是他对这个对冲工具的选择还是本身投资的底层标的是科兰债还是优先股他会做很多很多很多的考虑而考虑的出发点其实只有一个就是什么样的工具能够确保他在最最最极端的情况下依然能有一个底层收益他能把能够保住他收益的下限
他一定会选用这种投资方式至于往上的收益会不会因此就是这个赔率会不会因为这种确定性的追求而减少没有关系巴菲特他不会去刻意追求这一点这也是为什么他其实在计算收益的过程当中刚刚有明哥提到的已经把安全编辑纳进来他就是用直接从安全编辑出发去考虑这个问题这种投资方式跟绝大多数国内推崇巴菲特的人他自己去炒股的时候是完全不一样的所以其实最核心的巴菲特东西我就在这里
第三点我觉得就是其实又回到了第一点巴克特这个人不只是有很强的商业分析能力和投资的这种经历能力
他还有极强的综合能力我们去看参加过巴菲特股东会只要大家听过了都知道巴菲特的演出巴菲特如果今天去上这个喜剧之王单口记上脱口秀和他的朋友们他也可以讲的不错就是他绝对也是一个很好的这个谢谢他绝对是一个很好的这个 stand up committee 的这个
表演者他的表达能力他的同理心他的理解力他对社会和政治的敏感度虽然他也不是一个追求意识形态的人但是他对社会和政治的敏感度
都很强当然这跟他的出身有一定的关系也跟他的教育都有一定关系但不无论如何到他进入投资世界的时候这些综合能力全部都已经在他身上所以巴菲特可以做到大家都了解的我如果对什么 CEO 感兴趣对什么人感兴趣他可以用最快最高效的方式去直接一对一的直接连接到这个人所以从而他可以形成一个他非常高质量的一个信息网络
这件事也是绝大多数投资者靠自己做不来的所以综上就是其实除了刚才聊到他自己管理的组合时候有一些大家如果从投资技术性的角度可以关注一下其实更能理解他投资的出发点另外一个很重要的逻辑是巴菲特真的太特殊了他真的太强了而且他真的太罕见了我们学习他但不要想着太成为他
我觉得对巴菲特对我而言我现在如果想到我直接跟他发声联系的话就有两个事发生我是最开心的第一对吧就是巴菲特有一天说
你们我写了一本书你们来给我翻译一下我很喜欢你们的翻译这个我当然很开心第二个最重要的就是如果有一天我的财务到底能够让巴菲特来管对真的他能管或者说这个可以直接能够享受他的资产管理服务那我可能是直接是关门大吉这一行洗手不干然后我把我的钱全部给到这样最最最最最优秀的人这是我对巴菲特的一些感觉
其实我们前两天见那个 LBK 是吗?是 LBK 是吧?对,另外一个朋友就是有名的朋友我们已经约了他之后来跟我们上一期节目他觉得巴菲特的传承做的特别好他的结论是跟你一样的就是如果之后有机会的话他最好就是把钱交给巴菲特然后他一直想等买点一直没等到
对我终于想起我刚才想说的那个那个逻辑什么了虽然不一定简单就是一个我觉得就是刚才说那个就是定价扭曲一个我觉得是会计准则然后二一个是因为我觉得就是像以前的话就是嗯这种资产的话他是打折容易出现打折的情况多嗯就所以你用竞资产去算账的时候他因为这个市场上参与的人少
就是大家很容易他会跌到这个金资产以下来就是你的价格会跌到金资产以下但是随着这个是市场上参与的人越来越多的时候你就会发现无论是美国还是中国就是中国其实也是嘛就是你当他再跌回到这个金资产这个这个这个所以就说为什么格勒厄姆他这个就越来越难嘛就是
你跌到净资产这个之下的话我觉得除了像大萧条那个漫长的十几年后面那么长的一个历史周期都没有再次发生过有那么多大量的资产跌到金资产以下因为市场上参与度多了参与度多了大家一看大家打折你就别说跌了一下对你可能就是跌到 1.2 1.1 我这个抄底的权就已经进去了是这个意思
所以我觉得格勒姆是因为在大萧条的时期因为没有人去买已经绝望了所以他那个逻辑是 ok 的他特别喜欢等到要跌到金字塔以下还是要跌的比较狠的时候他才出手吧但是这种出手机会二战之后我觉得很少很少了所以我觉得这两个点统一结合起来就在当下我们觉得
对吧结果就是既把会计准则的影响因为这些年随着资产的上市公司资产属性发生了巨大的变化就有形资产的比重占低了嘛无形资产又没有一个形成一套客观公允的评价标准所以总体的资产会计数据对资产的评价质量是下降的对就信息寒了这个叫
我博士研究的课题就是会计信息的这个有效性这个信息含量再降低这是毫无疑问的在这种情况下呢再结合第二点其实破镜又是一件比较小的事情于是最有趣的情景发生了就是出现如果我们做一个检验我估计大概也会是这样如果在现在的市场里我们看到了一家破镜股如果你是一个经常关注破镜股的人然后拿着这个研究的人你会产生第一个感觉是你不相信嗯
我会怀疑你的净资产算的有问题因为你理论上不应该出现那你出现了我的首先是一个有罪推定的逻辑你肯定是有问题你净资产这个算法有问题会计准则的总括导致出现了第二种投资机会之后我也不敢买于是客观上形成的最有效的方式其实你只能像施洛斯那样你分散
分散一堆然后就买进去但是如果你真的分散一堆去买了就是做量化策略很多人检验过你发现也没有什么很有效的这个这个这个就它真的可以对真的就能赚钱的没有什么不显著这个结果一点都不显著也就是说其实基本上到今天为止呢任何一家公司因为会计准则的量益我们都需要重估它的一个
这个净资产的一个真实的水平然后在这种前提下如果依然出现了这个 pushing 的机会那这当然就是好机会只不过概率比较低可是其实上一期这个前一阵跟罗克和韩飞呀我们大家一起聊的时候今天这个十点的 A 股和 A 股是有的可能也有可能会是在过去五年甚至未来五年里最多的一个十点
现在出现了所以在这个时代如果说低估值还有效的话就只能是在极少数无论是 29 年对吧 87 年 7374 年的美国这些是然后 08 年 15 年然后这样的时点以外那今天可能就是第二再下一个时点那你们大家能看到那十年才可能才出这么一个一个时点有的时候就得把握它那可能比如说哪怕
这个机会出来了这个时候我要录播客我也必须得拿出 20 分钟来赶紧把操作交出可能就是必须要做这样的操作然后另外其实又衍生出来一个就我在翻译资产价值这张案例的时候想到了一个问题很多我们的同行去觉得资产价值这个东西它没有用原因在于你的交易对手方可能不拿它作为定价标准
所有你的教育对手方都不拿它做定价标准市场上除了你之外其他的参与者对这家公司都不拿资产价值做定价标准的话资产价值还有没有意义即使你算的特别准确那它还有没有意义这就是一个特别有意思的点我产生过特别坚定的相信它有意义到了特别不相信它有意义到今天我重新回来觉得它有意义就是这么一个过程因为重新回来之后就发现其实就是涉及到还是涉及到你怎么理解这个资产价值怎么去算它
这本书里在讲马里奥加贝利的时候提到过一下芒格也曾经评价在他的演讲中评价巴菲特和格雷姆的时候也说到过一句话就是从格雷姆到加贝利他们会用这个 private market value 去作为你评估企业或者说作为一个 double check 的方式去
去评价企业那这个 private market value 的实际含义是什么你可以理解为一级市场对一些比较公允的平台退市了我拿着也直接做股东也安心对就是你一级市场的公允价格不是那种泡沫价格也包括就是我真正的严谨的认真的准确的使用了重置成本的计算方式算了它的重置价值所有这些言则全部考虑过来之后呢就是说白了我今天让我要把这个上市公司有话我愿意出的价
出到多少价我觉得是公允的这个价以下就都是划算的那这样的价格如果有多角度可以拿来的话不管是他并购他去写有前后的并购的传闻新闻或者经历你看到他的一个固执还是说有一些出购者发出邀约还是说有一些大的你觉得有能力的投资经理给出了评价这些价格拿出来之后如果拉长时间来看的话其实
會接近於它的真正的資產的重置價值所以資產的重置價值是有意義只不過就是怎麼估的問題尤其涉及到無形資產
但是你要跌到完全没有这个阿里市场的价差是吧对这个溢价完全跌没我觉得这是很难的对就是市场要非常非常冷这个市场要非常恐慌对所以这也是为什么价值投资就是就像你说的投资的次数出手次数有限对的因为你肯定就是你我的理解如果是一个真正的价值投资者他就算不完全把我成长作为安全面积这个是可商榷的这跟你的商业模式有关系
但是一二级溢价这个事情你还是要把它作为这个流动性溢价它作为安全面积是合情合理的如果你不能再给它流动性溢价本身以过高的价值除非就它和成长之间有个 trade off 但是呢就是我觉得在你对它的成长的确定性判断没有那么高的情况下你至少要把它的流动性溢价作为一个安全面积这是 private market value 这个用估值方式它是合理的它是有效的
用来对冲你估计里的偏差码你怎么难道你估计的就非常准吗那我再细问一下你们觉得这个流动性的一家你们给到多少倍是合理的就是 A 股和美股各自来永明先来我没完全理解流动性一家就是上市的我理解是他是就是上市本身就是在二级就是我们以前因为我做过一级嘛然后我以前经常很困惑的一个问题就是为什么我们一级投进去是吧这个十倍十五倍然后
IPO 证件会指导价 23 倍这个溢价从哪来的不是什么平白无故赞众都被后来我想清楚了就是说就是这个这个宽放的概念来讲就是流动性溢价就是因为它变成了一个社会有公允价值的然后在这个社会程度上它的这个认可度高交易参与这个交易的游戏的人更多所以它肯定会有一些溢价因为它的流动性也变好了嘛嗯所以你支付一个溢价但是我觉得
原先那个是有点夸张了就是 10 到 10 倍进去什么 40 倍出来 50 倍出来或者 100 倍出来这个肯定是夸张的但是我这我本来问你的怎么变成我来答了高手总得让自己回答自己的问题你先说完我把我自己这段掐了我会觉得你比如说你 10 倍进去然后在中国这个市场我觉得 20 倍
反正你给个十倍的这个空间我觉得还还合理吧还能合理因为有的时候
你进去的时候因为一级有的时候 10 倍有的时候 15 倍这都是当然这是几年前的数据了最近几年我不知道因为最近几年可能一级也比较难做吧就是应可能可能估计还会倒挂但是我们那个时候 1819 年的时候就比如说 15 这样子进去然后你你转到上手公司 20 级还是有的嗯然后但是他会他会有一个不同的呃指导嘛就是并购有一个指导家又有一个指导家对这个要掐然后
对就是相当于这个这个就是我说的市场参与程度给到的这个稀缺性的溢价因为美股非常成熟因为它可以不上市它可以直接就是在一级里面通过 SGD 各种流转所以它的那个溢价可能有但我自己观察到一倍两倍对就不大对所以我是反正想问你的真是
我觉得这个问题不要回答因为很难因为中国中国毕竟这个市场它是一个融资的市场对它是天然你可以说有的时候流动性过剩它流动性过剩不是整个国家过剩而是在股市上就有这么一批股民想要炒这个东西他们来提供了一个短暂的流动性不是长期的流动性
是一个短暂的流动性来把你这个东西撑出去然后国家为什么愿意让你更高的估值上市呢放心这个我会掐掉的你不用这么紧张还是那个核心的原因中国股市到现在国家还是认为它是一种资市它是一个像银行一样收散户的钱为中华民族服务的定位
我放心我会掐掉的不用紧张那你天然的这个东西就是不合理的对啊包括为什么美国的价值不是就是美国股市它的平均收益率可能是在 9 就是那个权益 7 到 8 对标普 500 或者是纳指可能在
8 左右吧但是中國你統計下來就只有 6 嘛就有一個很大的原因就是因為這裡有很多定增有很多的贊助資他會稀釋掉這個原始股東的一個收益率嘛這是一個很大的原因啊對這個就然後反正這個我覺得也是跑個題啊就是怎麼說呢因為
因为我原先理解就是他为什么这么有这个流动性溢价是因为原先是法人股不流通 90% 95%他是不流通的所以他编辑的那个弹性实际上只有 10%的那个公开交易嘛所以他稍微拉一拉可能那个但是我就百思不得其解这个全流通已经这么多年了其实因为整体他所谓的就是我有两个问题就是他为什么是这样和他
比如你刚才问我给价给一价我愿意给多少他应该怎么样这两个问题为什么怎么样他还是到今天为止这么多烂公司的壳还没出情况你说今天 A 股的上市公司还有没有可价比还是有的到今天都还是有的这就是说明你
你天然的你壳只要有那么大的价值你当然就会形成溢价还是融资的它是融资工具对它是融资工具壳的一个价值你要想有多这一手融资渠道它是有牌照或者某种程度上就是门槛有这个门槛在你其实付溢价买融资功能
只要这个门槛没去除掉它它永远都在什么时候注册制真的可以实行自由上市推市都有的话我觉得才有可能会也不会完全消除但是它就会好很多我要是给 5 还是 0 就是 0 肯定是 0 我觉得没有任何要给它多因为它是有它流动性
它是能让它流动性更好这是毫无疑问的上市公司你就是会有流动性的优势哪怕你从我还是站在公司的角度去想的话我如果自己经营一家公司我上不上市我为什么上市上市的好处是当我公司真的需要资金的时候我融资会多一个融资渠道如果碰上中国比较 A 股现在这种比较奇葩的再融资的限制那我至少有再融资的功能但是我对应也有很多成本
就是我对吧我为了上市上的那一步本身有成本上市之后持续有上市成本我的披露成本对吧我为了上市这件事我做出了有可能还会扭曲我的决策这都是成本而且再带来就是这都还是我是政治道德的但是很多人上市他可能还不政治不道德我站在投资者外部的角度这事还得检验就是他成本和代价都在的情况下我不可能给你支付任何的溢价这不应该有任何的溢价
溢价是不本身就是不合理的所以你是觉得这个单中一二级不考虑就根本不考虑的除了这个唯一一个考虑的情况也不是把它作为溢价就比如该说这个就类似于农夫山泉的这种对吧就流通盘一点点对吧然后包括那天咱们讲的鲁花它上市类似就是一个家族打算考虑这个资产的一个保存形式对吧我拿出极小的一部分的流通股拿出来上个市这种情况下吧确实就是
有可能他这个溢价我有可能会考虑我也不是说我要给我觉得你多少你还是零合理但是呢你客观肯定会有那就是你我能不能接受我倒算倒想一下这种情况下我愿意倒想
但这是极少数明白明白这一段都会简单然后我我问一下就是我不问你给不给一讲而是你观察到比如说海外就是亚籍它有没有存在这个大概是多少你如果有啊如果没有就是没有如果有就是你观察到就上市和不上市它大概会
有多少的这个我真不知道海外是一个什么样的海外 20%比较多这 20%是什么样的一个数据呢就是说这个公司被 take private 就从一个公开上市的公司变成一个私有公司或者是说无论是说这个出资方是个资金或者说是一个大企业想要把这一家企业给吞并了
这种那通常需要给一个百分之二十到三十的这个溢价对 所以它反而是私有化的时候要从二级变一级不是从一级变二级对对对因为这里边的但是它一级变二级的时候是没有溢价吗一级变二级的时候溢价不多溢价不多百分之二十都不会到因为这里边的二级的投资人和一级投资人赚完全不同的钱
为什么呢就是说二级的投资人需要的是永续性的 8%左右的收益对吧一级的投资人希望他每年给我很多的现金然后我不停的在这公司里加杠杆对吧让他承担很大的负债所以呢这是为什么海外经常是说一家现金流特别好的公司然后这五年在这个基金里然后下五年到另外一个基金
就是因为你拿过来的时候你啪给他装上很多债然后这五年啪啪啪把债还完了那剩下的所有的价值都是你股票或者说股权拥有者的价值所以海外有大量的资本在做这样的一件事情很多公司其实都有选项说我究竟要不要上市很多就干脆到因为这些 PE 的决定说我就不上了我说那他不是不能上啊
然后上了之后可能也有另外的价值但是本质上他们在一级市场投资人赚钱和二级投资人赚钱完全不一样
海外 pre-IQ 赚钱没有那么夸张对对对不独立成为一个我知道肯定不像国内这么夸张但是我不知道是完全没有还是怎样对因为你要想在你如果是他从统计数据还真不一定有什么显著的正收益就是他有溢价的也有折价很厉害对他拉成平均其实可能真没什么对因为你还有这个问题就是说你即便是把这公司上市了你作为大股东你怎么退出
嗯你在美国你还是没法子退出你还是得找一个另外一个巨大无比的 PE 接对所以呢还不如我干脆就不上市了我直接直接转直接谈嘛因为你另外一个 PE 来接的时候是不是又要给这些小股东一个 30%的溢价只是吧这个东西复杂了嗯
对于这些什么 KKR 什么 Blackstone 管接近一万亿美金的这些人来说他们说还不会干这个活的不知道没有意义
那最后来聊巴菲特啊关于巴菲特我觉得我觉得从我自己的体验上我就聊几个当然我超级赞同啊就是巴菲特不具有重复性啊咱们也咱们就把它当做心中的灯塔就行了我是觉得非常非常难但我觉得嗯自从我们开始做啊
我做投资加在一起十五六年了做管理也就五六年了然后又加上过去三年开始了这家公司也就是说咱们怎么样学习巴菲特有点体会可以跟大家探讨一下第一个就是说巴菲特当时说了一句话作为企业家的他帮助了作为投资人的他
作为投资人的他帮助的他作为企业家的他我的理解呢就是说投资它毕竟是商业这个行为中的一部分如果你能投资如果你能做一个商业无论是说开一个小餐馆还是说在一个公司里能了解一个公司的运营这个都会对你的投资有帮助的
对我来说呢我有一段经历在国内去了一家互联网企业担任他们的负责他们的战略负责他们的一线这个东西对我是说极大极大的帮助就是因为你会了解到一个公司不是因为咱们的很多听众肯定和我之前的背景是一样八年十年的在金融机构的工作因为金融机构不像绝大多数的企业绝大多数企业其实是感觉内部
没有那么多的有秩序啊就是混乱但是人家又到最后把一个产品做好了就是说你有了一个跟真实商业结合的这样的一个机会你更加能理解报表中为什么例如这个营销很重要为什么这家企业货客很重要
所以这个我觉得对投资是非常有帮助的一个事情例如我现在去募资的时候我就会在那里想是不是就有点像一家消费品牌在做品牌它可以有两个选择它可以选择把自己的品牌把自己的品质做好它也可以选择雇一万个人帮它卖
那这两个的决策它的取舍是什么为什么它会去这样那我现在就很心有感触就是例如我们现在是希望吸引那个我们想要的那种就是那我们选择的就肯定是做做品牌的这样的一条路这只是一个小的例子啊就是说如果咱们的很多
投资人或者说咱们的听众没有完全没有商业经验我觉得还是可以适当补一下的就是说你如果一个小咖啡厅的这个报表都看不明白然后你去分析一个苹果什么宁德时代的报表我觉得那个真的是有点恪周求见真的是你是其实是商业的内核是挺难理解的所以这是一个点第二个点呢是
我觉得在过去我还有一个感触就是说我看了大量的巴菲特投资的案例有的时候我也只会在那里去想巴菲特做了什么以及尤其是巴菲特他已经接近于咱们人类能理解的全知全能他又在美国这个市场上各种资产类别各种行业分布极其广泛他投了什么样的行业以及最重要的他没有投什么行业
那这个里边然后上一次我就跟我们的朋友在一起探讨的时候我们都得出来了都关注到了一个点巴菲特没有投奢侈品品牌在消费行业他投过这么多企业对吧他投的哪怕 C's candy 其实是一个非常便宜的一个产品它不是奢侈品品牌
对吧那这个东西能让我们有一个什么样的思考这就是说如果咱们学巴韦德的时候也可以去思考并不是这些东西咱们直接能拿来在咱们中国应用但是我是觉得这是个思考的一个点吧然后最后一样就回到呢资本配置这个角度上
巴菲特他能用自己以及一个很小的团队 20 个人的团队来驾驭一个如果没记错是 60 万人的一个大公司或者说他这公司是全美国前十大的公司从市值那他肯定是有很多特性以及他自己知道什么决策应该他自己做什么样的决策应该他信任别的人
我觉得这一点也是值得咱们无论是投资还是人生去思考的对吧尤其是说投资那你要找什么样的人是你的同行者什么样的人是你能把这些资本来给他然后信任他能你不去担心的这个我觉得也是挺值得咱们去思考的
最后一点我就补充一点你看巴菲特他观察可口可乐的十几年到最后下单然后以及大家经常传的一个就是巴菲特从来没有买超过 15 倍使用率的公司对吧那这些东西给我的一个感觉来说如果我带入巴菲特以及我自己因为我自己也是一个非常长期思考的一个人我得出来的结论就是在投资中
无论咱们是说安全编辑或者是说你在同样的东西中买的便宜是王道例如我代入我是巴菲特我现在手头上就有钱我希望我 90 岁 100 岁的时候拥有这家公司那我其实拥有从现在就从例如我 40 岁的我到 90 岁的我中间 50 年
可以下单我们就举个例子例如我在中国想要买茅台这家公司那茅台未来 50 年的存在什么时候最便宜我就买它呗对吧但是你没有必要因为茅台的质地不会随着时间变化它永远会
就是按照这样潜在增长并不是推荐茅台我只是说讲这个例子就是说在咱们的这个决策中买的便宜这件事情是咱们做一个投资人唯一我认为或者说最重要我们可以自己控制的一个点因为其他的东西你做完了这个决定之后都跟市场极度相关
但买的便宜就在中局是不确定的情况下或者说中局是你永远持有这家公司的情况下买的便宜就最最大的可以控制的一个变量就跟上周日那个完生老师那个图嘛对吧就外圈是你不能决定的那些因素嘛你要把握的是那一圈你能够决定的因素嘛外圈的东西
就是你怎么说得知我性失之坦然然后那一圈的东西你好好把握住这样才是把命运把握在自己手里这里引出来了一个就刚好现在咱们是咱们这个录制时间是 24 年 9 月份刚好是市场又算是一个新低了这个还可以引入到巴菲特讲的一个点就是说
刚才咱们也讲到了巴菲特经历了这个美国的这个崩溃然后到最后崛起他说的一个观点是说没有一个人应该卖空自己的祖国对吧没有必要这个东西你完全不受益第二个点呢就是说你其实是很难预期未来的宏观变化是什么是什么的
那在现在咱们看到是说中国投资人极度悲观对中国极度悲观就是企业家悲观甚至决策层悲观官员悲观各个悲观在这种情况下那巴维特的第一个做法是说如果在这种情况下去做投资你其实还是去关注我们能控制的就是这公司的质地
这公司是不是在这种极端的情况下还能赚钱还能赚大量的钱还能给大家大量的分工这个是我们能控制的对吧这个是我们能投资的第二点我觉得他讲的很重要就是说在通缩的时候你买到的资产是极度有价值的因为你受益于两个点第一个你通缩的时候因为资产的价格和他们卖的东西
更便宜所以你同样的资金买的东西的时候你能买更多份第二种东西呢就是说当通胀回来了之后你这个企业就天然就会赚更多的钱
所以呢它就是刚好是一个逆周期的一个事情所以回到咱们老祖宗经常讲的就是说反者道之动嘛就是说来来回回这个是股市人生世界必然会持续的变化那在这个时候我们能控制的就是价格便宜的时候买这个是确定性咱们能得到安全便捷的点
对我最近在思考一个什么问题就是愿意做长期投资或者愿意做这种价值投资他通常是一个什么样的禀赋就是通常这个人家庭条件不会太差因为他没有短期的赚钱的迫切的需要我们家庭就是算一般吧普通吧但你要养活你自己你都要选一样关心量力相对高薪的一个收益然后呢你在这个
老路奔波当中一年出差两三百天的这个过程中其实是迷失了自己就是你在你自己的人生的职场也好工作生活各个方面来讲你的光和热都贡献给了公司贡献给了发行人你在你自己身上实际上是没有得到有效的积累嘛上演凡人歌我还真没
看那个电视剧但是我为什么想从投行就是转成做投资那个时候刚刚转的时候因为你只能一步还跳不到二级就是只能你先从那个投行转到一级因为我就开始意识到不太对劲就是如果你就是一直在做资本中介然后你做一个赚一个 commission fee 的话就是永远这个东西它没有一个持续复利在你自己身上的这种感觉
再加上那个时候可能确实也没有那么大的一个经济压力的时候你才开始有这种更长期的思维
我刚一毕业的我要在北京扎边下来的话我必须得先去找一个能快速赚钱的工作但是慢慢的我现在就是回归到我自己越来越舒服的一个状况你要确保采取这种方式的时候除了说你自己有这个意识就是你的负债端或者你的整个家庭的资产负债的情况要能够与之相匹配不然的话你的动作一定是会变形的然后我觉得刚才还有一个起点
就是说那个巴菲特在做这个投资及资本配置的过程中第一笔是喜事糖果嘛然后呢他把这个喜事糖果的这个他的这个回报拿来再做再投资嘛就是刚才其实我们在录之前房博也有在讲这个再投资的问题嘛因为我觉得就是有一些他的这个资本开支是有效的
然后他在扩大再生产的时候他确实他的再投入他的 ROE 是更高的但是很多资本开支其实是无效的甚至可能是毁灭性的那这个时候你说你要区分于他在这个账上趴的这个比如说他控股了以后他把这个钱到底是真正的去做了有效的资本开支还是去
比如说做了一些无效的东西在纵观现在的其实你看苹果也好或者说早年间通用这种他用户端能够产生很大现金流的公司他本身都会有对吧通用金融或者什么苹果金融资产配置这一类的部门就是等于说这个资产配置他已经不仅仅是出现在金融机构就是一个消费品然后他在这个市场中他要进行一个再平衡这次我再举个例子双汇汇他的那个
资本开支就是火腿肠这一块肯定是到头了嘛你在这个上面投入再多中国人吃火腿肠的也不会变多那你最好的策略其实就是把它去分红分出来但如果说你有一个更好的项目然后你去把它进行资本开支再投入然后你有一个更好的回报的话那我觉得这个是 OK 的
但是如果说你找不到的话你就应该把这个钱分给股东因为你的资本配置的能力就不行或者说你的资本配置的能力不足以支撑那你就应该把这个钱回馈给社会我想探讨什么问题就是
一个公司它的这个边界到底在哪里就是说你看你像商会这种它就不应该进行这种更多的资本开支然后你比如说像苹果或者是华为其实也一样就是它这种它现金流很多的它同时就是在进行一个现金管理或者说资本配置问题你们是怎么看我觉得你想如果几个企业家
他如果都不能百分百确定他打算去进行再投资后去寻找的下一个增长点是不是客观上真正的增长点的话其实投资人总体来讲能比企业家更清楚地找到这个点的困难都是更高的就是我觉得
这个问题属于是对我而言属于是这个芒哥所说的难以回答的问题某种程度上如果落实在我们投资当中也可以不去回答这个问题倒过来看现状现状发生了什么那我可能问的具体一点就比如说像苹果这种它的这个资本配置已经可能跟它的主营业务都已经一半一半了或者是这个比例很大了那这个时候你怎么去评价这样的公司你是不是会配置这样的公司就是你怎么去评价它的资本配置的能力
其实评价它本身就资本配置嘛如果你把它交来做现金管理的话也算它配置中的一环但是这样的公司确实很少很少就其实相当相当少的尤其到苹果这个体量它也不是完全那么简单其实就是还是算总账就是你把它的
这个放在他整个公司资本配置既要做维持性资本开支又要做可能他想要寻找的新增长点去找的新项目的配置再到有可能做的现金层面的管理和配置所有的东西就算他你能有可能算到的数
这些里面哪怕有极其大的硬伤也不代表这个投资机会就很差其实这个书举了一个特别有意思的案例就是那个 Magna InternationalMagna 国际那个应该说这家公司在历史上绝大多数的资本配置是一塌糊涂甚至是这个道德都有问题你都可以这样怀疑它但是算了总账哪怕到今天为止这都是一个
不错的公司以及在特定时点还是一笔不错的投资是因为它主业的支撑度足够高管理层虽然在这儿获获但它永远它很清楚的是在一定范围内获获它永远没获获到这家公司的主业商机根本这是一个我觉得很大的前提所以这个东西一定是放在我的理解在我们分析投资的时候放在一个总的环境那今天的中国有一个很有意思的地方就我觉得为什么这个再投资很重要第一就是整体的经济降档对吧 降速之后很多企业家他就不再那么的
狂热的就像上一个 30 年的时候他可能每个人的资本预期回报预期就是 30%的年复合 40%的年复合 50%的年复合就这个预期肯定的基本上都要一年翻倍有房地产的这种高速增长撑在这里的时候大家的预期如此之高以至于就是没有人会去做这个资本他所有的资本配就等同于我重新加杠杆放入我的新开工项目里去不会存在说在照顾股东回报
对吧就真正的意义上的公司治理然后我真正的会去考虑这个钱到底是我再投资收益高还是我反给股东或者回购对整体这个股东利益是最大化的哪怕你不是完全股东对吧你公司利益才是真正最大化根本不算这个账这是我觉得第一个很大的出发点第二个和咱们负债团或者财富端很相关的人也有寿命周期人二三十岁三四十岁甚至五十岁的时候这个尤其是成功过的人尤其是成功过的男人
那他相当大的雄心壮志南京赫尔龙觉得说我就是这个我就是可以我干什么都可以我这个主业现在平滑了那我干别的也可以我可以有第二春他就是会有这种想法但他到了 60 到了 70 真不一定就这么想了他可能就真的因为身体的原因对吧年龄的原因他会考虑说哦
我要不然可以考虑代际传承了我要不然该退居二线我干不动了当他干不动的时候他就会也会认认真真的去比较理性的考虑这个资本配置的问题他就会不会再那么无脑的觉得我所有的钱都应该留下来做投入到新的再生产项目他也不会了所以是我觉得整体的经济降档和 80 年代到 90 年代第一批这个中国本土的这些企业家们到了换代的时候
到了这个时间点了之后开始就会有这个问题出现了就是所有的股东回报所谓的资本配置开始被认真真的拿上来于是它就成了一个我觉得尤其是对 A 股尤其是 A 股
现在接下来一个相当好的投资机会就是我们就投那些明显有很大的这个股东回报改善空间的公司去他肯定有很好的现金他也开始出现了这样的意愿然后他这样的公司我们投他一定会好所以说你像什么高分红策略概念今年虽然吵起来是一件比较带有就是概念性的事情但是这个逻辑它会出现也不是完全没有原因的高分红这个事情或者说在海外
会对公司的估值提振有影响吗还是有呀就说你是拿你没有在浪费钱的情况下你把你的 ROEROE 你把你的意义压下去尤其是回购啊回购会更明显你就是减少基数了也确实就是你要再找第二春第二增长曲线这个从概率上来讲肯定是难对你这么庞大的一个组织然后你内部你要转型这个是很
所以说我在钱太多我就分出去这样保持我的 ROE 水平始终是比较高的这也是正常它不能说有多合理幅度也不会特别夸张你能分多少你能改善多少但是你只要拿上它但是中国现在就是更多是回购就是他宁愿回购他也不放红这都是有一些现实因素但是无所谓就是回购分红各有各的好
回购的限制又更多分红虽然现场但分红你现在还是中国还属于这个税这儿个人投资者还是给的比较松的你要是我们对资本利得这事按美国就比较严格的标准征税的话分红有分红的问题
也就是因为今天没人分红那税就没加上来好我们最后来开始罗伯特大叔罗伯特海尔布伦先生他其实我觉得还蛮有意思的因为就是这个 12 位投资大家他是排在巴菲特之后房博有一天给我发了一个三学院那个项目的照片我才知道天呐其实夏日投的这个项目其实就是以他为命名的要不然有名可以先聊聊为什么
罗伯特·海尔布伦你觉得是一个非常有趣的案例对罗伯特·海尔布伦是咱们整个 12 个案例中唯一一个我觉得和其他人
不太一样的它不太一样的点呢就在于其实他也自己做投资他的背景 190 几年出人所以他也经历了整个股市的崩溃对吧 1930 年 1929 年那个股市的崩溃然后他又有家族企业经历了那个崩溃之后他也接触到了格雷厄姆然后当时想给格雷厄姆工作格雷厄姆那时候已经有施洛斯格雷厄姆其实是让他担任的一个独立研究员
还让他支付每个月 25 美金对他想他聘请了格雷厄姆做他的投资顾问就是现在想想那时候能聘请格雷厄姆做投资顾问今天我聘请巴菲特做投资顾问所以这是一件很神奇的事情对然后后来他就从了那个格雷厄姆
格雷厄姆的第一个是他的客户对吧第二个也是他的学生也跟他学价值投资那包括非常有名的就是说他也参与到呢 GECO 对就是当时格雷厄姆先投资然后后来巴菲特又投资直到被伯克希尔完全收购的这个项目他其实也是嗯
盖尔布伦也是 Gacko 的一个早期投资人所以呢这些经历就让他其实和其实刚才咱们谈到的施洛特然后包括巴菲特还有格雷厄姆其实都很亲近的关系但是他和其他人稍微不一样的点呢就是说他在这个投资的过程中当然他也是非常关注安全面积他非常关注长期性
但是在这整个过程中他做了一个很大的转变就是他把自己的大部分的资金在后期其实是委托给了优秀的投资人这里边刚开始他肯定有格雷厄姆在这后来格雷厄姆的合伙制企业解散了之后其中的施洛斯包括巴菲特都成立了自己的公司所以他又是早期施洛斯和巴菲特的投资人
然后通过投资别人然后实现了非常稳健的长期收益然后到最后就让他慢慢从自己主动做投资已经基本上退休了他就不再去做这样的一件事情我觉得这个还是挺值得在这整个这里边的不同的投资人中一个挺有价值一个案例我们可以进行探讨
对因为我觉得他才是大多数人可以模仿的路径就是亲自下场的话不见得你真的适合做精心经理这个工种你把他委托给
真正就是更有在就是在这个上面更有天赋更有秉父的人可能会获得更好的效果是的你包括咱们的另外的一个案例就是咱们看巴菲特的专辑的时候就会发现当时巴菲特和芒格刚刚开始做投资的时候其实他们有十几个人
在一起不同的做投资只是说他们合作的案例或者说什么都不一样然后有的在东海有的在西海就是说他们其实有挺多同行者的但到最后过完十年包括巴维特成立了解散自己的合伙制然后后来成立了伯克希尔之后很多人就变成了伯克希尔的股东而不是自己主动做投资因为做投资坦诚地说是一个
强度或者是说对自己的时间成本占用还是非常非常高的其实我觉得时间成本还是其次最关键真的是逆人性就是我现在对这三个投入的时间也不一定能做好的我对这三个字我现在真的是有了更深刻的理解尤其是就是见到有名啊或者是很帅就是你们这种吃这碗饭的啊就是有一个有一个禀赋就是你们跟大多数人都不太一样
就是你们之所以能端得起这碗饭就是因为你真的是在别人害怕的时候你是不怕的然后在这个波动恐慌的时候你是非常兴奋的对吧刚才录播客之前还兴奋的加班对对所以后来我也意识到就是包括为什么就是说自然配置这件事情其实是
需要需要陪伴是因为你即便真正把这个扣班机的权利交给大多数的话大家依然做不好这个决策也就是知道很多道理但依然过不好这一生因为他天然就是 1%的人赚了这个市场 99%的钱
那你 99%你大众除非你确实天赋异禀你这个思维逻辑就是跟别人不一样那你可能是那个逆行者但是人的天性就是这样嘛你出于自我保护或者原始的这个动物的本能也好你肯定是会趋同嘛你想要跟大家做一样的事情所以就是天然就是逆人性的对这个需要这个投资人自修投资就是自己的修行是吧就是自己形成闭环
这个真的是挺难的对啊然后我觉得罗伯特还有一个就是他的那个后来就是因为他受益于自己把这个钱分散给这个价值投资的这些大师们然后后面他包括也给你们哥大做出了很多这种投资的贡献然后我觉得他这个路径的话就是他的这个幸福感会更高
因为实际上他在这个过程其实也尝试过他做研究员对吧然后他也做分析他也去尝试去挖掘过这种商业的点跑调研啊各种东西但是他最后可能发现其实自己做这个事情的那个性价比 ROE 不高嘛对吧然后他就开始就是把这个东西委托出去但实际上我觉得整体人生的 ROE 反而是提升的我觉得呢我专门摘了两段这个书里面讲这个
海尔布伦这个想法的原文我觉得读一下大家会感受很深第一段是通过将自己的资产委托给其他基金管理人管理海尔布伦践行了价值投资一个经久不衰的原则知道你知道什么然后留在你的能力圈范围内虽然投资记录并不是决定性的但似乎很明显只有少数专业投资者特别是价值投资者能够在长期获得超越市场的回报单纯只是因为运气好的可能性很小
当这样的投资业绩与谨慎设计的投资方法以及特定行业的专业知识联系在一起时当其他人能够以合理的价格获得这样水平的投资顾问服务时对那个格雷欧美月向海尔布伦收取的 25 美元那么把资金交给这样的投资人或者投资机构来管理是明智的
关键点认识到其他职业投资者在什么时候会超越自己的兼职投资能力可能是所有价值投资洞察力中最重要的部分我觉得这段写得特别好还有第二段也很有意思是另外一个角度的佐证就是另一个公司几年前当特威利布朗就是 Twitty Brown 认为富格银行是个有潜力的投资机会这家公司是另一个跟哈尔布伦没有关系也是一个以低估值著名的自然管理公司全球都比较出名的
他们指派了一名分析师对富国银行进行详细研究不久之后他们发现伯克希尔哈萨维已经买入富国银行的大量股份于是立刻也买入富国银行并让那位分析师做别的工作他们认为自己的研究不太可能超过沃伦巴菲特多年来罗伯特·哈尔伯伦在评估甄选管理他的资金的候选人时也运用了类似的判断力这个能力得益于他自己作为价值投资者的经验他做出了明智的选择所以有的时候我也会想就是
这两种情境我觉得为什么有代表性第一种情景假如有一天我可以依靠我自己的自由资产本身对它的进行管理增值对我的自由资产而不是说我需要管理的他人的资产所收取的这部分业绩报酬而能够足够我的生活支出的时候我想的第一件事肯定是去寻找一个优秀的人来管理我的资金
这个寻找的过程中我当然也会受益于我自己曾经直接学习过加尔托斯从事过加尔托斯一定会帮助你能找得到这个优秀的人就是这所谓的没吃过猪肉还没见过猪跑的这个逻辑但是呢这肯定是最优的方案因为我很清楚啊比如说如果呢最极限能找到巴菲特这样的管理人那其实你
无论是你从偷懒的角度拿出时间来做更有意义的事情甚至单纯的你去享受人生的角度它都是更有价值的这是第一点第二点这个情境大家也可以带入我相信一定能理解刚才突围地布朗的这个想法我们操作业是一回事我们看巴菲特买了什么我们再去买这个是很难度是很大的
这也不具备现实可操作性但假设你正在你发现了一家公司你正在非常认真地研究它且你在研究过程中发现好像你越来越接近你想要的答案你对它的信心越来越充足的时候突然在没有征兆的情况下巴菲特买进了这家公司你的感受是什么
你的感受一定是获得一个巨大的增新的信号你不知道这个信号是什么你甚至不知道巴菲特具体是怎么想的但是你一定获得巨大的确定性增强这个确定性增强可能顶你三五年的研究成果你可能自己进行三五年的研究都没有这么大的一个增强信号这本质是什么是你清除另一个投资人的能力
所以说以上这两个这两段我觉得我当时读完的时候我觉得这是很通透的就是对于其实对于绝大多数尤其是现在比如刚刚走上价值投资的学习道路的这个想成为一个专业甚至兼职的价值投资人的这些朋友们
至少现在在心里先要把这个观念埋在这里就是有可能啊最合适的方式是你去做你自己最擅长的事情你最上的事情不一定是种反人性的投资有可能是别的事情但依然可以给你提供现金流给你提供一定的积蓄和财富然后你可能是应该把这个财富去找到一个像巴菲特我们说最好是能像巴菲特一样的这样的管理人然后去把一部分的财富交给他当然剩下还有一部分要交给别的资产类别去对你的资产做一个配置我觉得会
这是最合理的对于你本身一些绝大多数普通人都适用的管理资产的方式也是格林厄姆所喜欢的那种所有的人都可以用的办法而不是只有特定的天才或者少数拥有信息或阶层优秀的人才能够采取的方法哇 完美 Andy 我觉得我不用补充什么了你没有什么要补充的对 我没有要补充真的 配上你这个磁性的声音我真的觉得你都可以开深夜档节目了还用啊
其实我觉得就是接着房博说一点点感受啊就是因为其实永明刚才也提到了就是你在募资的时候有在想自己是类似于做一个品牌的生意嘛然后我就前段时间我不知道是看哪个品牌的一个 slogan 然后突然觉得给我很大的启发他说品牌交付的并不只是产品而是交付体验嗯对所以我我觉得这句话其实特别适用于在金融行业和
资产配置这个领域因为本质上我们是一个服务行业你交付产品的那一刻是你服务的开始对但是很多对吧市场上就是这个交易的过程它就完结了整个那个交易 close 掉了没有后续的服务比如说我们就是为什么想要做资产配置然后并且倡导这样的理念就是我们会觉得很重要的其实不是你在做出交易买卖决策的那一刻
而是在你漫长的这个持有的过程中你能够有一个特别充足的信心或者说一个正确的理念能够穿越周期穿越迷雾森林
对好啊那我们就谢谢两位的时间谢谢然后大家也可以关注我们后续的活动然后刚才我们聊到了这个海尔布伦其实对哥大上学院的这贡献嘛就是因为他其实认识了大量的这个投资人借着格雷厄姆这个关系网然后借着其实工作了大量的投资人然后他后来就成立了因为格雷厄姆在学校的时候还有一位教授叫多德
就大卫多德所以呢他后来就捐一部分钱在格大上学院成立了这个海尔布伦格雷厄姆与多德投资中心然后从格雷厄姆开始在 1930 年在
在各大上课就已经就这个中心逐渐的去支持其实这个中心后来呢不只是说在学校端尤其是我觉得他们做的特别好的呢是在整个华尔街或者说整个美国找了一系列的教授在实践中的这些投资者价值投资者去学校开课那其中咱们今天探讨的这些
这些大佬其实都是那时候的一门课 Value Investing with Legends 这里边这些每个学期过去做演讲的人的真实的一些案例那这边打个广告那我们在中国在中国的各大中心在做一件什么样的事情呢就是我们认为投资其实它毕竟是一件事情其实
传统意义上你想学习投资的话最好的办法就是师父带徒弟对吧这是为什么巴韦特去找到了格雷厄姆一定我要给他打工对吧我要给他工作为他工作然后来近距离的学习因为投资它是一个非常非常复杂的东西它肯定不是说咱们只去学习只去物就是投资它毕竟是商业环节中的一部分其实你还是要对商业对
社會對一些極端的情緒有一定的理解我們團隊在北京然後在各大中心做的一件事情就是我們把
哈尔布伦中心中最经典的其中的一个课叫应用价值投资的中文版我搬到了国内然后这门课程呢一共六周的时间每周三到四个小时今年 12 月份会开始对外的第四期其实之前已经讲了三四期了这门课程呢就是是基于咱们绿爷爷截止到现代绿爷爷应该是我们的第五代的
在各大奖价值投资的教授然后基于他的到现在最新的研究的框架以及我们结合了在中国实际做投资中的四个中国案例咱们还是要在中国的特定的情况下聊中国的投资然后搭建这一门课程对我们自己来说这门课程其实是我们每半年一次发布的
反思我们自己的投资框架的办法然后还有一个特别好的一件事情呢是我们觉得每次课程这二三十个人来了之后其实他们逐渐变成了我们的同行者这件事情是让我特别特别高兴的一件事情就是不止我们找到的同行者其实是这些同行者找到的同行者
因为价值投资这件事情入门有先后因为就刚才咱们谈到了就入门的时候其实多多少少你觉得有合理但真正入门其实还是因为人生有了一些经历然后就觉得这件事情是这件事情是你这辈子会信的一个东西然后信了就信了不信了就说明机缘还没够
然后如果信了之后我是觉得在中国价值投资肯定是非常小众的一个人群它不会是多哪怕在美国只有只有 5% 6%的投资人是价值投资那更不用说中国了虽然在嘴上说所有的人 90%的人说嘴上是价值投资但是他们的负债端也不允许对所以我认为这是一个只是一个小众的事情然后我们在做这件事情呢以我们自己的东西为起点吧
做一个分享然后大家基于这个东西我希望大家聚在这里之后学习探讨然后跟我们不停地讨论然后来让咱们国内更多的价值投资人聚在一起然后大家互相再碰撞未来发生更美好的事情那就更好了我们会更更更更开心今天感谢两位的时间我们下期再会拜拜拜拜我就反驳你的声音真的太有优势说到大家的心口