75.熊市，该不该收管理费？
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本期我们从外资看空中国聊起经济增长和股市收益到底有没有关系出资人如何理清自己定位找到适合自己的产品除了提高审美选股票没有其他的方法吗最后聊到了熊市该不该收管理费这个问题我问过一些基金经理但是敢正面回答我这个问题的人真的不多杨老师算一个好

大家好 我是杨沛宏杨老师好 大家好 我是小罗现在的时间是 11 月 24 日的晚上 8 点 07 最近我有注意到一个公众号其实它讲的是一个客观现象说这个有很多投行包括有很多海外的一些包括基金的持有人买房机构对于中国明年的 GDP 增长速度是抱有非常悲观的预期他们做出了很多详尽的数据统计包括像投资 消费 出口

几架马车他们这个潜在的增速也进行了分析简直说是有理有据那么这个消息爆出来之后呢也不知道是不是因为这个的影响加上前段时间有一段上涨上周的股市就进行了调整

那么就这个事呢我想咨询一下您是怎么看这个事情呢对很正常啊因为每到年末的时候不光是国外的券商国内的券商也会出各种各样的报告甚至一些那个一些买方机构可能也会出各种各样的策略反正这种策略吧都是其实都挺难的其实都

类似于算命类似于算命其实说白了你比如说一个 5%的经济增长率我说明年不太好我调成 4.6 4.7 有的人更夸张的比如从 5.0 调到 4.9 他觉得我下调了因为我调到 4.9 下调了 0.1 个百分点误差的就是一个经济的误差经济系统的误差都比这个大

其实你你要学过统计的话其实你就知道这个东西其实就是真的是个数字的游戏啊当然就是我也能理解我我也去看了下大概我目前我看到的应该只有高盛是比较乐观一点的其他的一些像摩根那这些包括 UBS 这些他们都都比较悲观嘛不是也不能叫悲观嘛或者比较没有那么乐观这个呢其实我

我觉得可以就是他就是很多外资他们担心的一些问题啊比较这种可能是最短期的情况就是觉得刺激政策没达到他们的要求他们需要有更大的刺激政策这是永远是投资者现在就是我觉得现在市场的出的一个矛盾点就是在投资者有很大的胃口

包括券商包括一些散户有很大的胃口但是呢呃政策的没有达到他们的没满足他们的胃口现在其实过去这一个月或者是对差不多过去这一个月吧市场的主要矛盾就是在这儿投资者总是想要你就给我来个哪个大的雷哦大的东西哪一个就是一个特别大的一个东西砸下来我就有信心了这就是这投资者想要的当然其实从从投资角度包括甚至从我这个角度普通小小老百姓的角度来讲就是那个想法可能过于天真呃

一方面呢就是有些东西也不是说就是你要对症下药其次呢像这个市场投资者如果投资者没有经过检验过一通投机一通瞎炒最后的结果是其实投资会很难其实过去我不知道你看没看过

过去这一个多月时间涨得最好的指数是像亏损股指数包括最小市值指数这些涨得最好的这肯定是不太对凭什么亏损的不能涨凭什么不能涨大家有钱把亏损的价格推起来不就涨了吗

不是首先是那是可以当然可以我不是抬杠啊对我是反讽对对对我是反讽我用一种反讽的语气在说这个现象对就当然是不对的对啊肯定不对嘛就所以上次有人就问我哎呀说那个基金怎么看我说反正是过去这一个月涨得特别厉害的基金你倒去看一看这涨的是什么风格涨的

你如果是跟到一些亏损股啊特别小的小盘这些比较关联的那证明这个投资金利可能它的持仓大多数可能都是这些东西其实你反而要小心一些就是如果一个正常的你包括你回过头去看市场上比较好的一些经营过去这一个多月涨幅肯定不大都不会大从 9 月 24 号到现在的涨幅都不会大

但是会肯定有涨幅肯定都有涨幅因为之前低嘛都有涨幅但是肯定就是都是可解释的你不要跟着比如说哪种人 800 或者混 300 这种指数器可能就卡一卡可能都能卡得出来但是如果涨的特别多的就其实反而小心就是他可能这风格的风格就是太集中在这方面了

但这个只是一个风格的问题但是就回到你刚才那个讲外资就是券商其实券商的不外乎就是线性思考的一种外延其实券商说白了和普通老百姓或者是和这个从业人员普通从业人员没有实质性的差异都是线性思考的动物我问你个问题我插着问你个问题券商和普通老百姓没有什么差距都是线性思考的动物你作为投资经理你跟券商的差异在哪

这就是我跟他的差异其实很多人我觉得正常的做好的要做好投资你应该回到还是回到最基本的一个东西就是你持有的东西是不是足够便宜你不要去猜他是明年明年要涨不涨明年涨不涨没人知道圈上或者普通老百姓他要做的什么事情呢他是不仅要涨而且他要知道明年涨不涨这是普通老百姓要关心普通老百姓特别关心的问题因为上次我一次留言留了之后有一个人给我留言说那个说那个

是多长的期限了你觉得它应该长其实我想说没人知道其实很难很难有人知道因为它是非线性的我今天还写一篇文章你看那个 2019 年的 1 月份就一季度吧从 1 月 4 号到 4 月初其实就一个季度

就指数层面涨了 40%万德泉指数层面涨了 40%这是很吓人的很快的一个涨幅但是 2018 年底的时候那市场也是极其悲观的投资都是悲观的就都是各种当时当时打贸易战嘛各种国运啊各种贸易战的这种讨论极其悲观到了 4 月份到了 3 月份的时候其实我还记得当时 3 月份我从两会的时候我从上海出差回来

当时就提什么当时那天我还记得我跟同事我们在大巴上那个就在两会有个好像是 B 部那天就在说那个什么房产税有同事在讨论说这个怎么弄怎么看当时其实大家想的是什么呀短短的这么一个季度就涨了这么多有一批人呢就开始冲进去了

因为从交易量能看得出来到 2019 年一季度末的时候成交量都放大了大到 1 万亿了但是他的 1 月份的时候或者是 18 年底的时候成交量每天只有两三千亿的到了其实相当于就有一个季度就放大了 5 倍到了 1 万亿就相当于很多人冲进去了冲进去之后但是你开始回调了这 4 月份就开始回调最后真正开始启动的到 4 月份回调的时候大家可能又开始更讨论了

你如果是悲观的人的话你肯定会觉得贸易战没有结束嘛贸易战肯定没有结束那个

那个经济你也没看到说一定就要怎么怎么样你还是是一个悲观的看这个事情但是到了 19 年的 8 月份之后市场开始上涨上涨之后我们后面碰到了疫情其实你还是讲很多老百姓或包括那个圈商因为他们需要得到一个结论就他们还需要得到一个结论就是或者换过来讲如果听我们播客的人今天

他还没从我这儿得到一个结论就是说明年这个经济行或者不行的确切的结论他可能会觉得这个人水平不行或者是他有点失望对对对对他需要得到对他需要得到一个确切结论你就告诉我明年经济增速究竟是 5 还是 4.5 还是 4 其实 44.5 或者是 5 其实他

他不一定真的理解这类里头的差异对他或者对他自己的生活而且他跟你的投资收益有可能关系不大以基本没关系我们后面可以讲其实基本没有关系太棒了我觉得我们刚刚的对话其实包含了好几个问题第一个问题就是经济增长的速度和股市的收益它们之间是什么样的一个关系相关性有多大第二个问题是什么呢就是

三年或者是某一个区间的业绩能否代表一个人真正的实力是因为我今天跟好几拨人也见过了他们其实带了一些很牛叉的朋友来聊今天是一个开放型的讨论我觉得很有意思因为对方是一个卖货的心态我觉得我这个人其实演讲的时候还是很有煽动力的很可惜我没有卖基金的职务不然今天肯定我能卖出去

我的演讲是比较有煽动性的你知道吗用梅菲 4515 独到就是我想说我跟他之间的有一个差异在于什么地方呢他可能会讲第一个是悲观悲观的预期比如说特朗普上台之后他的这个队伍怎么不专业然后我们面临的冲击有多大我们应该保持一个什么样的状态第二个他现在手上有一些产品过去三年的业绩

年年收益为证这个时候投资人一看自己买的产品过去三年不赚钱大家就会有一个很现实的问题我已经给了他三年的时间人生能有几个三年因此得出一个结论三年的时间足够证明一个产品靠不靠谱我应该买入还是卖出我觉得这个是一个值得探讨的问题就是三年或者五年

究竟能否判断一个基金经理或者说一个管理人他的理念是正确还是不正确如果说不正确那么三年的时间已经足够长了我们怎么解决这个问题第二个问题就是明年的经济增速或者当下面临那些困境它和我们的投资决策之间到底有个什么样的关系我觉得这个值得探讨值得探讨这是很多人的问题对我

我可以请那我我今天就先假装我是一次卖方假设我要去做个策略的话我几个关键词来概括明年的话其实我想第一个是应该是周期错位这个恰恰就是现在的事实因为现在其实你看到全球的情况就是你要看券商的话你看基本上呢全球明年的 GDP 都是下行的就是不光那个不是中国整个全球都是下行的

这个就比今年要弱的但是呢这里头周期是错位的周期错位的其实错差在哪里呢就是别别的别尤其是美国可能是从一个很热的状态到一个不那么热或者到温和甚至到一点稍微的寒意的阶段中国呢其实是一个比较从一个比较冷的一个阶段过度的现在政策总是会下去的呀或者过

过渡到一个稍微的温度或者是稍微的起色的阶段这是周期是错位的这是相当于是过去这几年周期错位的一个延续但是只不过来现在走到另外一个方向就之前我们是在下行周期别人在上行周期很舒服 2021 年的时候中国在上行周期别人在下行周期因为那会我们疫情防控的好别人都开不了工我们能开工但是之后呢因为我们产能太大了我们价格那些全都下行导致我们感受到了这个所谓的内卷包括各种体感都特别不好

这和物价的这种下行产能投放相关的到了现在这个阶段表经济已经不好了有个两年了政策现在也意识到这一点了所以才开始做所以其实我们后面我们这边会稍微点起色别人那边是会稍微的下行包括美国的财政赤字也不可能永远的财政赤字那么大如果我们要财政赤字像美国那么大的话我们过去这几年可能还大家体感会好很多就是

这个是变得经济的周期的错误只不过现在有利于我们这边了第二个当时有利多大其实还看后面政策力度多大但是不管就从现在政策力度来看其实都已经会有利于我们这边了第二个就通胀通胀其实也不一样海外的通胀是在逐渐

想继续大幅度下行还是挺难的就它可能是会稳定如果能稳住不反弹其实已经很了不起了尤其是美国它如果通胀只是稳定不反弹但是我们这边可能通胀因为过去是其实说白了是有通缩压力的

我们希望它们通常能够稍微提升一点如果民意比较民意那个评检指数能够上涨一点大家体感会好一些就是我们这边可能又是通常物价可能会上行一点

这个是第三个呢肯定地区不稳定现在我看前段时间 JP 摩根的那个一个统计啊就是也是他是综合了各种研究研究院就是包括一些国际关系的研究所的一些综合统计现在应该是处于二战以后的最就区域性冲突最最频发的一年就比现在比过去几十年上一个高峰期是 1991 年 1992 年前后就海湾认真的那前后

那是包括科斯沃战争不到科斯沃那个海包括那个像那个呃

就黑鹰坠落那个地方写非洲的现在是处于比当时比那个 9192 年那会儿还冲突还多的包括中东这个都冲突很多就地区的这种不稳定甚至包括可能东北亚各种虽然没打起来但是里头也各种那个比较缓解比较压力比较大的地方所以其实简单概括来可能是我觉得周期错位通胀的

稳定的确不稳定这几个呢你其实就看下来的一个结果我们就开始去讲比如为什么现在可能有利于中国就是这个里头我是比较同意高盛的那个看法就是别的其实都挺悲观的包括 UBS 包括 JP 他们看法都是都是偏负面的其实我想讲的是什么就是大家可能有低估了就低估了我们现在政策的力度

就上次我看到谁讲过一个我就讲的挺有意思的就中国的最大的问题是什么就是中国最大的问题是它没有意识到问题因为中国是个举国体制就我们的行政效率是很高的只要我们认识到这是个问题你放心好了我们最后的结果应该担心的是这个东西会做过头而不是说做不足就是应该担心这个问题现在这是体制的决定的第二个呢其实大家也就是市场总是想要的是刺激政策

大家好像看到地产包括化债这些这是一个投底的政策就是这时候化解风险的政策没有去给很大的刺激的方案这是大家现在比较不满意的地方

当然我想第一点呢就是饭是一口一口吃的你后面还有中央经济工作会议还有明年的两会还有后面的各种各样的这种会只要开到这个口子房价已经在了就是有问题大家意识到这个经济有问题了比较如果需要点东西来解决它再意识到这一点这是很重要第二点呢就是包括那个话债其实大家还是低估了它的重要性这个话债不仅仅是说把地方的债可以

可以让它滚起来就是总结成相对于是给你额度让你把它给划好像大家觉得这是个平替这是个等量的替换但是其实它有差异在哪里就是这个欠地方政府欠的债很多是欠的是居民部门的债或者企业部门的债他欠的债就是你比如工程段你帮我做了工程我不给你付各种材料费包括人工费这些工钱的都不给你付就是一直拉着你的债但是如果你像现在地方债

那 10 万亿的额度给下去之后其上的这些债它会留到谁的手里啊一部分就是工程对反正就是三角债它会化解掉了假设你是这个我是有亲身的

就是身边的案子的就是那个有人做工程的做了地方政府的可能有个几百万或者上千万的工程政府不给他钱政府不给他钱政府说那要么我就给你堆房子要么呢你就等着就是不给他钱那又不是一线城市的房子你很边缘的地方你给他房子有啥用啊都是够剩的相当于是相当于政府的赖账相当于那如果这个人你赖了这个工程多大的账其实工程多大的赖是谁的账啊就下面的各种农民工啊

还有各个上下游啊 赖的是他们的账其实你好像政府赖了一笔账但是其实上上下下影响很多人现在来好了 我通过化债我给了地方政府的额度 给他钱了现在这些钱能够还这些工程段还这些三角债其实这些钱是会流出的它是流出的不仅仅是在大家之前觉得化债是支持政府部门之间的一个化债就平替它其实最终的结果是从政府部门化到了

社会就是话的居民部门和企业部门这些它是能够钱是滚动起来的它会变成一个拉动消费的它是会当然不是说每一分钱都会拉动消费它是其中你有一部分钱假设这简单就是我政府欠我的钱

不给我现在过去没给我我是不是我花钱的时候就要紧张一点了现在好了政府还了我钱我花钱是不是稍微可大手大脚一点了其实就是这样其实相对于是化债这个东西大家还是很多人是低估了它的作用这是大家只是觉得这是个平替而已不是额外的增量的政策当然第一个就是我也同意确实现在还没有出真正的增量的政策

但是其实原先你觉得是贫瘠政策其实你可能也低估了也低估了你现在站在这个时间刚才你讲特朗普反正我现在看到了反正我看到有些人评论有些特朗普这一届的政府的内阁成员们的搭配包括今天选的财长其实相对上一届还是更专业一点

就是更加符合硅谷或者华尔街甚至和建制派的利益就是不是一个不是够纯粹的胡来的一个一届就是还是需要第一届的教训

第二个就是现在可能有没有特朗普可能我们的政策应对都要发生一些变化这个其实从基本的道理上来讲就是我们的出口太大了我们的产能太多了产能太多的结果就是你不可能中国是个大国你如果把你的产能完全地向全世界给铺开的话那别的国家的制造业部门

会很难就很难受得住那你最终的结果你可能就是数量一扬了一批就是最后你会就产生一大批的对手一批或者不友好的环境所以其实现在如果在在此时此刻还想通过贸易

来拉动国内外区拉动国内经济这个路子是越来越走不通了现在你不管你愿不愿意或者是不管成不成现在都不得不走向了现在就时间也到了这个位置了你要走怎么通过内区来拉动所以这也是呃就包你当然还是还是要就是有的时候呢就是我们要低要

稍微对自己的预测能力稍微要那么降点分我还记得很清楚在 2021 年年底的时候当时的所有的策略师你去问一下翻一下当时的策略报告当时都是看好下游的因为觉得 2021 年的什么煤啊煤炭啊这些都涨了呀上游价格都涨了

涨了之后也不能老涨啊那 21 年的商业下游中下游总有此次亏的嘛所以大家很多很多得受结论就是现行思考的动物嘛就觉得 22 年应该去搞总有因为大家觉得那商游不能老涨嘛国家也开始治理了好那 22 年之后那总有的利润就会起来但是事实上也没有起来站在 21 年的时候 2021 年都是出口很多因为别的国家 2021 年出很多嘛别的国家都生产都很困难物流那些供应链都断了

当时你看再去回看当时的策略大多数人的策略应该都是出口会不行就是 22 或者 23 或者 24 出口会不行因为当时是别人不行是我们行后面是别人也行了所以我们就会相对显得不那么行所以就会出口变但事实上你看过去这几年的出口的顺差是一直拉大的其实这就是我们的思考有的时候会犯现行的思考的缺陷

的毛病这些讲完了你再回过头来就讲你刚才最开始问的那个问题就经济增长和股票回报之间可能最多有点情绪的关系实际的关系非常非常的弱就经济增长如果经济增长高你最后呢你可大概理解为是可能会营收有增长就是如果假定他不通说的话

你可以打价点它有营收有增长但是营收到盈利差别很大你如果利润率是下的假设是亏损的利润率没提升是在下行的其实你就征收不征利这是不行的这相当于没什么价值第二点就是你还是要想到一点就是投股票股票是基于每一股的基于就是每一股的而不是基于总量的

你假设一个假设你赚假设你的公司吧假设小龙你是个上市公司你是上市公司老板你以前有一百分一个一百有一百股留那个加一个百股那个那个权益吧那个不管是你持有的还说社会上持有的一百现在你赚了每人赚千块钱相对每股就每股盈利是十块钱对吧

结果到了现在你突然去假设你增值扩股增大 10 倍变成 1000 股但是你觉得你的引力能涨 10 倍吗这很够呛的对吧

盈利大概涨不了四倍最终的结果就是每股盈利变成了比如 10 块钱你 1 块钱到 10 块钱直接你有可能是相当于投资者是贪保的你这个其实也不好最终的结果就是你经济增长到股市的回报我们没假定股价我们假定它股票的估值永远都是合理的估值我们就只是算它看它的盈利因为盈利这个是基本面这个是可以去看的

股价那个东西有的时候有的时候大家过分的热情有的时候大家不那么热情会导致股价的高估或者低估但是我们就看盈利你会发现从经济增长到盈利之间其实隔了好几道关卡这几道关卡其实每一关都可能会导致你最后的

结果出现跟那你之前的预想出现很大不一样你比如说你觉得明年的我就假定明年的 GDP 会掉很多正常的情况就会说正常的或者现行思考的时候那不行啊我肯定不能投股票了因为你看明年 GDP 都下起了我怎么能投股票呢对吧这是正常的一个很多人正常的反应但是

但是那也未必这里头你还走远是不是真掉了那么多你不知道其次物价就是价格价格会不会掉你是不知道的你有可能是价格掉不掉其实和什么相关和格局相关如果你这个行业的格局很好它就不会掉价格如果你这个行业格局很差即使需求很旺它也会掉价格你们比如 23 年的最简单 23 年的广福装机翻了一倍多

今年的 24 年的光伏装机又增又新增了 200 个 GW 其实还又是增长了如果按照存量的话增长 30%有 30%多的增增数但是又怎么样呢这个增数其实很快了但是又怎么样呢你其实因为你价格掉的太价格掉的太狠了就导致你整个这些上上下下的玩家都都亏钱如果你你刚才你其实你讲那个经济增长啊股票投资这本身你讲的是个需求方需求这一侧

需求这一侧是很难去预测的我应取了几个例子刚才说战争 20 年底的时候大家觉得总有要起来因为是 21 年的时候 20 年 21 年上游涨价了那不能永远涨下去所以应该总有就起来这是现行的结果二年总有其实总有利润没有改善总有利润其实一直没有改善大家觉得 20 年 21 年出口

是偷了就是别人不行我们行所以后面要反过来其实后面我们的出口还是很强是不是又还是跟那你想的不一样需求是很难很难预测的你我已经能够去搞的是怎么样攻击策这个东西究竟多少个人玩

这个行业究竟就进行哪些玩家这个事情能不能搞得清的你这个企业你的你你的玩家这里头相对的地位是强还是弱这个是比较容易搞清的而且这个都不是一下都不说半年一年就能变的就像一个一个人老是优等生他有可能就一个优等生和一个差的生在一起考试天天考天天考完全有可能一个优等生在某一次考试考不好但是就相对换过来就是某一次记报某一次财报不是那么好

但是你知道这是个优等生他的学习能力在他的学习方法在而且他的理解力也在智商也在线你下一次你还正常的假定应该是下次还行因为他是个优等生而不是应该假定因为刚才就说这是个他就有一定形成了新形成一定的壁垒了这个是为什么就是说从从其实这些投资的核心其实尽量要去想从供给侧去想这个问题而不要从需求侧需求侧是很难的但是如果你能供给侧友好

又碰到了好的需求那就爆发了那你赚大钱但是呢只要你供应计测好需求才不管怎么变当然除非需求就彻底没了这种是很少的需求突然没了要么就出来新的替代品

要么就是你可能就是就是新的替代品出来了要么就是可能一些尤其是你牵涉到什么文化这种就它不是一夜之间变化的那你可能大概能确定哦这供应车在那个供应车的壁垒优势在就是这笔买卖吧它不会给你亏完它最多亏一点点因为它是有有兜底的兜底的前提就是这家公司还不错这家公司的相对壁垒还是很好的

这个是它的兜底的东西但是如果你基于需求策来做那其实很容易来回做错的你需求做错你包括你过去这几年以前老举过比如炒航空股的炒酒店股的炒文旅股的就是所谓的疫情开放股疫情受损股开放的来回炒了好多遍的这些其实它确定性是非常非常低的其实没有不应该这么去想我想我们的博客里头来回的

你强调过重复过好多遍这样的一个观点就是你还尽量去想攻击策要从宏观到微观那就更难了因为宏观到微观很多人其实包括其实你问我 5%的 GDP 和 4.5%的 GDP 你就让我跟你告诉个 123 出来究竟差在哪里其实我也说不出来我只是我这我肯定来说肯定不要

那个内需会怎么样政府部门会怎么样外贸部门会怎么样但是这是个数字啊它这是个数字是你假设一个就拿外贸部门我也觉得明年可能不应该特别好的外贸部门倒不是因为海上不仅仅是因为特朗普要加关税的事而是因为我们不应该就是没法再指望这个东西了因为我们的出口太大了不能再指望这个东西

你迟早都要调整了你迟早都转上内需的你再靠外需纯粹的靠外需这个是很难的但是即使这样即使外贸的收缩明年再收缩那是所有的外贸都会不行吗那可能也不一定啊

那比如我至少我知道家电肯定是全球可能最后都得仰望着中国就希望中国出口这个是你可以确定的啊只要你在这里头处于相对的好的位置嗯那个那你可能将来获得不错的利润但是有些行业假设比较钢铁钢铁现在也是大家也想靠出口啊因为国内不赚钱了嘛国内产能过深嘛国内不赚钱所以大家都想出口出款来赚点钱但是我比方我上次也说我跟了那个很大的钢铁公司聊他们觉得他们他们自己的判断就是很快这个利润就没了

因为就说白了就是你能出我也能出商品钢铁都是大宗品也不是说你产的就比我产的好我们在满足参数满足到就行了最终的结果大家就迅速出口的赏就那么一点就那么一些你这家钢铁公司要出我的家公司也出之后我们一起出出的结果就是我们迅速

就把出口的利润就赚那个炒额的利润就是给消耗掉了你打肯定必定杀价格战因为市场就那一些你为了你看就你一个人出的时候你很舒服最后别人也看到了也来出大家那供给变多了你需求那你价格自然掉价其实你看就即使外贸同时假设外贸下行也未必就一定就意味着某些行业

当时肯定有很多行业会吃亏因为总量下来了肯定很多行业会吃亏尤其是那些没有壁垒的供给特别多的项目刚才比如钢铁甚至一些小的一些小玩意儿就是对品牌要求也不太大这些东西你通过别的亚马逊或者地方去卖的那种小包裹这种东西它可能壁垒也不是我们生品牌也不太重要

就是个小玩意儿大家就买这种东西他就可能会吃就容易吃亏但是如果有点品牌的或者是有渠道要求的有一些东西有一些东西没法在完全通过线上来买别人需要限价就别商店看一看摸一摸那个食物那个有这就渠道的优势有些是需要说我还是需要一个品牌的东西我不能够瞎买一个东西

对这些有影响不是特别大这其实就是要拆开来看就很难去简单的去就直接就下个结论就是明年 GDP 没有增速高所以就怎么怎么样我对还忘了举个例子从 2010 年到现在经济增长最快的就相对那些国家里增长最快的还是中国但中国的股市肯定回报不是最好的

就是我们的股票的总回报我今天看到一个数就是统计我们的股票的总回报从 20 年到现在 2024 年的总的回报是还不如那个 EPS 还不如那个不如实际 GDP 增长高实际 GDP 又比 EPS 增长快股票回报更差它的原因就在于就是很多经济上它没有转化成 EPS 没有转化成盈利的增长

第二个盈利增长就在 2010 年的时候估值还高所以现在还得还点估值回去所以导致你的股票的回报又还不如 EPS 增长的快这就是这样的一个结果你反过来看美国美国从美国到现在的实际增长可能就应该就两个点出头但是美国的股票的回报可是 15%左右从 2010 年到现在这里头它的 EPS 增长可能是 89%那个呃

剩下的一部分是来自于哪里一方面来自股指的扩张就是股票的估值变得更贵了你把它时间一拉长之后你会发现就是美国的是民意的 GDP 比实际 GDP 高 EPS 又比民意 GDP 高股票的回报又比

EPS 高就是美国的情况中国呢就是民意的 GDP 比 CGP 确实高一点但是我们的 EPS 增长没有 GDP 很快股票回报又比 EPS 慢就是这样因为不停的有蒸发这里头有不停的蒸发消耗了这个就使得 EPS 没有追随上没有追随上那个经济增长但这里头还有就是就增长的模式还是有些不一样就是如果一个经济或者一个经济体的话它的增长是主要有国有企业驱动或是有政府部门在驱动的话

它不是一个纯粹的包容性增长就是说白了就是受益的人只是一小撮人他不是全社会范围的受益就是如果但凡你后面转化成一个比如像美国为什么他那么好它是个相对是一批高科技的驱动但是呢它是个消费驱动性的一个经济体它是变成更包容就是他能从能从就都增长 1%他有更多的人从里头去获益

那它是个包容性的增长所以它会反映出来它包括的 EPS 都能看得出股票回报都能看得出来我们这边呢就是它还因为还不是个消费驱动的还是个投资啊直接拉动的一个经济增长就少部分人或者一小部分人他能够获得更好的益处好处就是它不是个它是个非包容的一个增长所以你会看得出来 EPS 增长也不是太好利润率也不是那么高

股票回报当然最后也不是那么高我就这个扯的一点远了是的是的是的确实挺远的感觉挺晕了可能是我比较愚钝吧我就记住了开头讲的一句话

买的便宜很重要别的都没记住还有一个就是供给的格局比需求要更重要其他什么都没有记住这差不多你记住了最重要的你记住了最重要的还是就是你要再精炼一点真的我晕了我都困了我还有个问题是除了经济增长和收益之间还有一个问题问的是三年的业绩能判断吗三年的业绩我觉得判断不了你可以思考一下

如果三年不能够判断你能不能有什么有效的方法帮助大家就建立一个合格的评判标准你先想一下好吧精炼一些我说说我对于 GDP 的增长和股票收益我之前的答案就我回答我朋友的时候我说没有没有关系

我说的这个语境是因为什么呢我觉得你买我打个比方啊你买的护身 300 然后明年呢你可以判断这个市场好和差我们这个市场所代指的可能就是这个所谓的宽积指数护身 300

那可能跟你的收益有关系因为你买的就是它但如果你买了互联三百里面的个别的一些公司那明年互联三百还好你的公司呢不一定赚钱明年互联三百跌呢你也不一定亏钱所以我当时的逻辑是在于这儿就是我觉得一方面可以讲我所谓的说的结构性的行情其实本质上还是在于你买的这个东西能不能给你提供足够的回报

预期回报吸不吸引你我们上期讨论那个你记不记得我问你我说这个公司要有分红你当时说了一句话你说公司即便不分红价值在本身我说我可能受到了就是说其他的一些影响吧我自己觉得中小股东分到兜里的钱才是真钱这个才是我最安心的分红是最大的诚信分红是最大的诚信就不要讲那些七七八八的

但是分红如果说你把它过的过于的飙了就高了之后有一些公司你理解的不够深他其实需要很多的钱还可能去做一些新的一些投入你比如说现在的矿现在的矿你按照这个拍下来的钱你甚至不算矿的建设吨费

可能都已经很高了而且根据新的政策未来售卖的价格还有 4%的钱要上交那么如果你不了解你对未来的价格没有一个判断的话他假设今明两年由于价格的下跌资源品价格的下跌和确定性的支出他没有办法给你分红你可能会错失这样的股票所以到最后讨论的结果是什么呢第一了解的深度很重要了解的足够深

你才能够合理的评估你的预期回报是多少也就是说了解的越来越深才知道价格是贵还是便宜贵和便宜以及他预期给你的回报才能够决定未来的盈利是高还是低他和整个市场的波动啊关系不是很大关系大的面在哪呢关系大的面在于市场先生和企业都是创造价值的人

企业如果创造价值市场先生在剥夺价值你可能就赚不到这个钱简而言之一个就是价值的增长一个是估值的下跌所以我就当时跟朋友讨论的是这样一个问题但是他跟我提出来的已经买了三年的基金三年基金不同管理人的比较都没有办法评判一个人是好的还是坏的他真的不知道自己该如何去判断我要提醒你这里面有个前提条件

不是所有的人都像我或者像你一样主业干这个你了解的很深大家没有那么多时间的大家听一个播客有可能是在开车不能够把过多的时间全部放在研究所谓的股票上面或者说你讲的这个词换研究公司上面真的没有这么多时间可能更多还是希望我付出一些合理的费用给你管理费给你后端的提成选到一个合适的人

但是我的要求呢我也不懂这个股票的就比如说大力资产的特征是波动大我也不懂这些我也不懂全球统计出来是 14 年最高的这样的一个回本周期我只懂的就是三年的时间不短了我真的不想再等了

你怎么解决这个问题这其实是很现实的问题你的持有者说不定也有这样的问题如果买了你的机器三年不赚钱也很恼火的就你不要扯那么多你也不要录播客录一两个小时就这三年你年年管理费在收你只是这个提成暂时还没有机会收但你肯定有机会收因为牛市总是会来那我怎么判断你到底信不信呢

我预测一下我就得多说两句你肯定要说要提高审美这句话不能说我就跟你讲之前有朋友跟我反映过这个话有点虚这句话我承认他说的很对但这句话非常虚

提到审美其实很简单就刚才就说我以前我们不都是讲过讲过这么多多少遍是不是就是你可以在价值投资谱系里头从左到右你随便占一种风格都可以你占左侧的占中间的或占右边的都可以这其实你不管占左中右其实都是一个很高的审美差的审美是什么差的审美就是这个假设明年经济不行果实不行这就是很差的审美

或者说你看这个东西很景气啊很活呀我们应该去搞这就是包括前两天我和一个人聊他就他就问问我投不投 TMT 我说我不投啊我说我说那个东西现在又贵而且呢还看不到确定性还看不到那个他就说哎不行不行你这个说法不对这是代表国家的未来的方向你怎么能不投这些东西呢这个你没法跟他说如果你他理解不了这个东西就是我包括上次那个就是这忙个忙老八好像我看的是老八的原话如果几分钟理解不了就理解不了

这个是就它是但是就是你换过来讲你不管你理解它还是不理解它世界就是这是个客观的东西我上次也是也说过你说三你别说三年了那个米前沐有次举过一个呃但没说别说公公司具体基金公司的名字就很多的做中资做美元基金的就中国人做美元基金的从 2013 年到 2021 年的年化业绩都是接近 40%30%多

就 30%多的年化业绩是很厉害的长达了 8 年但是 20 年之后他们这些人都基本上毫不例外的腰斩了基本都腰斩了这就是你说三年够不够你这个 8 年其实他都没你后面知道哦那是风格因为他就搞了中概互联这一波风格但是你很难去

你当然会想我投资者你换过来一次你换过来一次你是上行周期那你假设两个人比较一个人是拿了这个一个人没拿这个那你肯定别人别人跟我告诉你看我八年了八年还证明不了吗八年还证明不了你确实你没法你什么话可说你没法因为别人在说这句话的时候因为证明他其实不是特别懂

这个资产本身的东西他不是太懂所以他只是单纯用个时间来卡这个东西你确实你很难去跟他讲很难去解释清楚或者或者说你很难让他信服你可以讲半天他很难信服他只会觉得你是在狡辩或者是在为你的辩护对吧

那站在你再回过头去看老爸在 20 年之前老爸的业绩是严重落后于木头姐的你把木头姐的业绩和老爸的业绩放在一起的话你能看得很清楚老爸是严重落后的木头姐是遥遥领先但是 20 年之后发生了什么事就是木头姐老爸还是要吭哧吭哧吭哧就像个就

就慢慢涨木头结掉下去了而掉下去之后现在还现在大家知道去年美股还不错包括今天美股还不错但是木头结还是那样木头结还是地上趴着的它没有反弹就是你可能指数层面都反弹了它没有这就是一个头因为木头结当时在二年之前那可能讲的也是对的这个科技代表了未来这个科技代表了未来这个科技有抱巨大的那个

空间那个科技有巨大的空间其实这个是很难就是很难判断的包括上次我也说过有一次我和一个投资就聊那个百基投资英国的百基投资那是很有名的一家公司我就讲因为大家都知道特斯他又压中了那么特斯拉这些那个大牛股但是呢你把他长期的业绩你把百基的业绩和老八的业绩拉一下你会发现他没跑过老八老

老爸就是天天买的东西积极平看起来特别平平常常的那些股票不是老爸都没去投过特斯拉连微软这些都没去买过嘛都不是都是很平平常常的跟他们老爸更没去买过英伟达这种公司了都是很看起来很普普通通的一些公司那确实在之前那个成在成长风格的时候百机也是遥遥离间的也是把老爸按在地上摩擦的但是哎但是回过头去再去看拉长了一看之后你会发现哎老爸还是吭哧吭哧的往走

没啥就是一直在我们慢慢慢慢的累积但是呢这其他公司掉下去了就其他管理人掉下去了这其实就是每一个你是就你就单纯从一个时间的三年五年或者三年几年这个其实还是比较难以判断的你确实需要一点这个这个审美这个东西你如果觉得这个审美是个很抽象的词的话

那你可能更加适合就是别人告诉你今天买个啥明天买个啥好 亮老师我觉得我也是这么想的我来跟大家汇报一下不过给你汇报一下我是怎么回答这个问题的我觉得第一你要有基础的认知基础的认知是什么呢在股票市场上赚的什么钱两个部分

第一个赚企业的钱第二个赚后来者对于企业价值太深的钱估值和企业盈利我说除了这个呀就没有什么钱可以赚了你先有第一个这样认识第二个你要买适合自己的产品

因为我发现跟他聊你让他去看股票看什么我首先我不能保证我自己认识的对第二呢没有办法通过一场饭局或者通过一次有喝咖啡看书一下午的时间真的能给人家什么样的深的认知所以我给他可以实际上就找适合自己的产品明确需求很重要

他可能没有办法理解但我一听我就给他到了第一他可能需要两到三年区间要挣收益波动呢他一方面说可以承受一方面不能承受那我们就简单了

大力资产的特性决定了那么你的股票仓位必须要低三年你必须要低因为三年的时间你的仓位如果全仓不确定的信太多了太多太多最多买三成剩下七成全部买债第三确定自己的需求确定自己的股债比之后算算合理的预期回报

比如说互生 300 我就按照当下按照适应率的倒数潜在的预期回报非常毛骨骨的算法第二个按照国债现在十年期常债给你的收益加一个点你就算基金经理能给你做到收益 0.7 乘以 30.3

成一时就等于你这个产品当下能够给你拿到一个潜在的回报我说你按照这个需求去找所以其实我给他一个什么样的投资方法就是你要认识到赚什么钱的时候第二个就是放低预期第三个就是根据自己的性格去找适合的产品适合的产品非常重要一个优秀的经纪人他的理念再好你告诉他三五年不能识别八年不能识别你解决不了他的任何问题他还该走还是会走他拿不住所以说我觉得解决问题的图

第一点就是必须是要让他有基础的理念认识他能不能够再进一步的对这个投资有新的认识不是这个管理人能够控制的出资人能做到这一步很正常出资人无论是在美国还是在中国他一定会不理解基金经理的时候一定会有百分之百会有就出去投资就像坐在大厦

大船上面我们共同去淘金遇到了风浪起来的时候作为乘客本能的就会惊慌为什么他不跟水手和船长一样经历过惊涛骇浪经历过这种打击所以你要尽量的航行到一个稍微平稳的海面上也就是把股票的仓位降下来

涨下来同时他获得了他所谓的平稳的体验之后当然就牺牲一些收益但是对于他长久期的留在市场包括获得资产给他带来的收益是有保障的他总比现金拿在手里要更强所以我觉得这不失为一个好的解决方案我其实跟你之前想的是一样的我就告诉他就是

对于股票怎么样认识这个长久期包括我还跟他讲李璐在演讲上面讲过了你给我一个经济经历 5 年到 10 年我都认识不了我发现他听我的讲这个东西的时候眼神是很空洞的他理解不了他 get 不到的他也没有办法去所以我最后想的解决方案就是这一点对 你说的也对就是我觉得一个好的投资经理

或者是这种金融产品的营销董老师讲的原话其实他说的不是投机而是筛选就是你有什么样的一个产品你最好的营销就是把适合你这个产品的筛选出来就是你确保你这个假设是卖一辆汽车的跑车你应该买给年轻人

你现在是个轮椅就卖给不要上了岁数的走不太动的人你不要把轮椅卖给年轻人也不要把跑车卖给上了岁数的人这是就像你解决前面的适配的问题但是这个投资经理你不应该去想你本来你是辆跑车你不应该想的是别人是现在就想要辆轮椅所以你把你自己改造成轮椅

那也不是一件我觉得也不是一件好事就是其实说白了是一个筛选就是把适合认同或者是对你连理解这种把你适合这种风格的人给筛选出来这是一个就是营销就是经济产品的营销的应该去应该去做的事情你现在换过来讲啊你看说哎呀三年标一个过去三年都不好吗市场跌百分之应该是二三十二三十吧现在应该还第二十多

就整个市场第二十多啊那个你说啊这会儿你应该仓位轻你不要配 30%或者 40%的权益剩下的配股票好像你持有体验会好一些但是那是因为在下行阶段我们假定过去三年是个小牛或者是个不说大牛吧小牛你肯定那个翻过来那个翻过来就会说

你水平太差了你怎么把仓位提上去啊你仓位怎么这么低啊我把钱放在你这你仓位这么低你不浪费我的机会成本吗对吧它其实是一样的所以核心的我觉得是核心事业就是匹配

就是你把就是适合这样的适合你的产品定位的人给筛选出来我觉得这是一个更好的一个就是一个匹配的这么一个过程这才是如果你就是不可能说一个产品一款产品适合所有的人那不应该是是这样子的所以我我我这个这点我是其实挺挺赞同董老师的

第二点其实当在这里头还有就是投资教育有的时候确实因为它是抽象的它不像个商品如果我是卖个电视机的我告诉你参数就行了我的分辨率是多少我的显卡是啥我直接告诉你就行了对吧那东西一眼所见即所得但是投资刚好它卖的是个服务它不是个产品它是个服务本账是个服务你其实只有

那确实就这个必须得筛选如果你没做好筛选你投投资教育没有做好你最终可能我以前我以前最开始我就老说过如果前面就像谈恋爱一样你前面没谈好你后面肯定要出毛病的

你靠面是肯定要闹矛盾的你只有就是明明确的理解了你是市政蛮多他你应该会出现的特征那最后可能大家就能够心平气和就正常的理解我还讲其他讲第三点就是经常就投资者其实应该把就是应该自己会做个组合知道吧他不管他买任何他投任何一个经纪你不管是公募私募他不可能把所有钱都投的他一投到一个产品上面去的对吧

他其实他自己可以根据什么呀根据他自己的风险偏好就做个组合就是他如果他觉得是一个他自己是个不愿意承受太大波动的一个人那他可以什么呀他可以你比如配 20%或者 30%随便就是根据他的他能忍受的波动的东西去配给不同的权益的管理人剩下的 6%其实去配一些债券如果你这样的话你应该看考核什么你考你整个的组合就是你考核你整个组合

因为每一个投资经理他只管了他只管了他这一部分的产品整个资产配置不在他这儿整个资产配置是在你是在你投资本人手上如果你一个投资觉得我很年轻我有现金流流入我能承受跟他的波动所以要么我的权商很高八九十或者甚至满仓好了你就拿满仓来考核这样的话就会好一些你如果你

单独拿一个你拿一个要求来考核所有的产品的话其实是浪费的其他其实是浪费你比如说你最后就变成了我要求你最后假设你是个就是一个管理人吧假设我要我现在要 30 的权益仓位我有两种解决办法一个

一种解决办法来说就是 30%我去买纯粹的满仓的股票的产品剩下 70%我去买一些债券的产品这是像他做的大概做这个配置第二种选择就是我去买所有的产品都是 30%的权益 70%的债券我去买我所有的持商都是这样的我上次有个人问过我其实我给他建议什么我给他建议其实是你应该去做

你应该去这 30%应该去找就是应该找那个满仓做权益的 30%的比较好的但是他问的是

是吧对这个你不要去举起基金的名字了好那当然逼上逼上社群朋友问对对对就是不要去举起基金的名字这个确实是有点那个那个就是你可以去买个比较 30 的满仓做权益的你把你 30%资金配到满仓做权益的管理人手头你可以配 5 个 10 个根据你自己的体量根据自己的偏好去选剩下的 70%你可以去买那个存在的做存在的基金这个是这其实更高效率的办法

就是很少有基金经理同时能做好那个又做大的资产配置又做折券他其实很难同时做好的或者他其实同时做好股又同时做好债其实还是比较难的举例这样的话你不如自己做个配置的就你刚才说如果我就是个风险偏好不是特别高的人那我就百分之七十几买存债的人做存债的他不做股票了就买做存债这百分之三十我就找那些做股票做得好的来配这样会其实效率可能会有可能会更高一点但是最后你考核的时候

你就不应该去市场下跌的时候你接着把这 30%多权益的人和市场和整个波动来考核那肯定别人是跌的呀因为换过来市场上涨的时候你不能拿就觉得债券这批人你们怎么不跑啊你们跑得这么慢呢你们怎么不配点权益或者配点转债啊你不能这么来考核别人因为你的标准是在变的你就是你是做股票的我就跟他股票考核

你做债的我进来再做债的考核这样其实更加责任也更加清楚而且可能效果其实也会更好一些就是发挥了各自的专长就发挥了你自己的做配置做股票的人做 alpha 做债券做他自己的 alpha 就各做各的 alpha 就是各做各的事就互相不干不冲突但是你最后是把所有东西并招了一起这样是会更好一些

它远远比你去买一个就是每个人你买了假设买了 10 个基金每个基金都是闪启开的那与其这样你真的不如去买发财 30%配假设配 5 个 6 个做存赠就满上做权益的那 70%你就去买一个做存债的这样可能会效率效果会更好一些赞同赞同你说的这个我挺赞同的你刚刚前面讲到了一点就是说在市场下跌的时候这个人反应过来就比如说客户反应过来我的风险偏好挺低所以我的股票仓位只要 30%

但是其实长起来之后会怪你餐位怎么不够这是实际情况但是我想说明这恰恰是你在前面要做好的第一个本质的工作就投资可能这也正应和你说的第一句话吧就是提高审美就基础的逻辑你还是要知道就像你举了个例子嘛

年轻人是该买跑车还是买老爷车那前提条件呢这个可能很好分别前提条件你要懂车你不能连什么叫什么是插混什么是增程什么是油混你不能连这个都分不清楚基础的知识你还是要知道所以在基础的时候你要有个预期很重要就像先前我会跟他算一下大概 30

和 70 这个比例大概的收益是多少这些是一定要讲清楚的那这个工作如果到个人身上就是自己要懂这些东西如果不懂就很难一步都是选择大类资产的选择当下的预期会报着多少这个基本的是很重要我还想跟你就是在讨论一个问题我觉得这个还挺有价值的我之前可能也没有问过你就是你

你在做了这个组合所谓的组合配比之后你说要选择适应的人你自己现在是怎么做的呢就以你自己结合你自己现在是怎么做的呢因为我就问的具不具体会不会不太好聊啊不太好聊其实就是想说就是你现在你自己的产品是怎么做的就尽量在合规的情况下聊我们的产品都很定位很清楚就是做存股啊嗯

我自己其实也我自己个人的资金其实也是配的是权益啊哦就是你自现在产品是按照存股来的你觉得现在市场的预期回报还是很吸引人的对吗不不不不仅仅是这个就定位就是做权益的好我我我那还有补充吗没有补充我有第二个问题了对

第二个问题就是就是我自己作为出资人我现在深刻的感受到一点你原来没有买什么产品之前你的感受是比较低的就是你每年确定性你要付出的成本

你比如说我买了个基金 1.5 的管理费提成我就不说了提成帮我赚钱了应该给你一点我每年确定性的要拿出 1%这个是确定性的支出这就跟我去买一个东西其实我是必须要斤斤计较的对我觉得我觉得这一点我是要跟听众传达必须要斤斤计较的我的付出 1%你不论是按日扣还是怎么样我是必须要付出的但是呢我由于对你不是很了解我的收益不是很懂那你是一个 FORF 的情况下

你是层层要付出管理费的这个我也说的很直白你的产品确实是 for 你有考虑过这个问题吗就是你的产品你在收管理人我就提成我就不说了在收这个出资人 1%你在交给别人的时候也有这个管理费然后最中间呢你可能还有一些摩擦成本举个例子看错了要卖掉

当然这个止损呢可能是损失最小的但是保不齐中间有一些磨损还有一个你看空某一个东西做空了或者你加杠杆了加杠杆呢也有一些固定的利息支出但是呢它短期不一定兑现比如说你看空美股你就空美股但是美股没有如期下跌那你这杠杆费用呢是肯定要出的你有考虑过就是说付出的成本和潜在的这种收益这种关系吗我举一个举一个例子我举一个具体的例子啊大家我可能讲的有点抽象

我在买一个人的产品的时候我首先会问一个问题我组合的股息能不能覆盖我所有的杠杆成本这是上次问董老师的问题这个大家知道我会关心这一点因为我觉得如果能覆盖杠杆成本股数数量不变时间是我的朋友时间是我的朋友如果不能覆盖就

就相当于我不知道未来市场现实什么时候会给我相应的所谓估值修复和价值提升我被迫的要偿还有利息的这个成本的时候要砍掉我的股数时间不是我的朋友所以回到那个问题你有考虑过付出成本和潜在收益的关系吗有投资者问过你这个问题吗

没有问过其实换过来就不重要是吗这个是不是太斤斤计较不是我是不是太斤斤计较了不是你这里有很多的陷阱你比如说你就是刚才说董老师那个就是现在股息覆盖这个那我假如其实很简单就是刚才这个股息你只是看到是名义上的股息就是我现在假如我今年我买了一个股票它股息很高好了我加了杠杆你觉得是挺好的

换过来第二年的公司不行本身的公司就不行它今年就是庞氏分红它明年就内在价值变没了或者变得很小了它也分不出来红了

这其实是错了对不对应该是第一步其实不应该买这公司对不对其实说白了就是包括你最开始讲分红球上次也讲过分红本身从道理上它不是代表着公司好或者不好虽然说大面上拉开去最后我们看到高分红的公司往往会好一些就是横截面上来看它会好一些因为它其实

是一方面可能代表公司管理层的态度就是说愿意分红愿意和大家分享这是一方面第二个其实也代表要找到好的机会还是挺难的就像如果你找不到好的机会那你干嘛不分掉呢对吧所以为什么就是道理上分红回购或者增发对公司价值没有影响

但是实际上就是不停的做喜欢做分红的公司做回购的公司对股东的回报会好一些其实就在这第二个其实你核心去评估这个东西是在哪里其实是在于刚才你应该把分红或和公司的成长你应该把这些综合考虑起来的

就是公司你现在付出的成本和最后你算到逾期回报合不合算你应该算的这个如果你要是看如果这是去看现在的分红率的话你最后你会落到一个高分红陷阱你可能就是拿了一堆全是高分红的公司这个公司有可能首先有可能没成长第二个有可能你现在分红有无与别人持续就是你看到的是现在的分红其实这个真正的做一个正常的或者一个合格的投资经理其实应该想到的是

你把这个分红放在一个整体上去考虑就是他分现在分红的数量和他未来可分红的能力未来可分红能力代表其他公司的内在价值是增长还是是增长还是在不增长的你这个是这就是这是这是研究的目的他其实就很难包括就投资很多东西他是就说起来都很容易就说起来好像都是这样但是其实你仔细想想要得出一个结论其实你会付出巨大努力你比如刚才就说一个公司现在有可能不分红那个

但是它的表很简单了很多高成长股之前前期都不分红因为每天它对资金的销货都很大它不能分红而且不但富商还到处借钱但是如果你会错过这样的公司当这个公司有大多情况都是垃圾但是你还是会错过也好的

换过来讲你老去想这个就是一讲现在就分红最高的你有可能完全落到那个以前那个以前我有次看过那个清华一个教授会计学还是谁教授写过就庞氏分红又就是一个大股东想套现了想套现又不好套就分红因为分红还把股价还能拖一拖第二个呢还能自己先分到自己手上来这也是但是这公司就对股东有好不好对投资肯定也不好呀假设你是股东你肯定是对你小股东你肯定是对你不太利的嘛

他有各种办法来解决来套这个事情所以他其实这个应该不是就是好像讲起来好像挺符合直觉但是他未必是这样就包括付管理费这个是是一样的这就是相对这是个合约啊

你付出的对这个是应该给合理的报酬是的对啊因为这个它不是说因为这个费率和就是费率和就是收费的高低或者费率的结构它其实合同里头写得很清楚就是因为你换过来假设公募公募是几点那你之前大家骂了一个做医疗的大基金说每年 1000 多个亿的规模每年收管理费 1000 多亿乘百分之 1.5 那不是得收个十几亿吗

对 说每年收了这么多那个管理费那是啊你这几年变成是赔钱的时候你说每年跌钱跌的时候你还收十几但是那变成 18 19 年 20 年 21 年涨的时候那别人也只收这一点钱了对吧逻辑是这样子的就是还是就是你最终当然投资者对费率的关注是应该的包括我自己其实也是会关注费率的

有些那肯定最后我以前我们老说你做 forful 的人你最终还是就是你每一层你收的费你要确定是你这层能贡献的东西就是你这层假设我就买个股票经纪人我能付他的任何一点费我希望他是能够赚 alpha 的而不是仅仅赚点 beta 的我因为我付给你的 carry 都是赚 beta 的赚 alpha 的换过来讲你付给任何一个 forful 的经纪人的费是帮你是不是把这些人找出来了

这个是第二个就是配置是不是犯了大错这个是其实很容易判断的配置分别大错包括选没选出来其实很容易判断的因为市场是卡市场是比较客观的嘛你拿一回一回数就知道了呀其实是其实这个我觉得是就是要你应该判断就是每一层你是不是

都做了你的你是不是有价值是不是有贡献你有贡献就该收你的费该收多少那是我以前有一次我还说过跟到到不是的线博客上说我这跟到一个你跟到一个一个客户交流我就说你不收 carry 就是好了我 betta beta 不收 carry 但是这是国内的很多实务的问题他就 betta 也收了 carry 那个木甲丁 betta 不收 carry

就是

就是美国的大奖章基金好像是好像是 10%是我如果记没记错的话挺好的我觉得今天这个非常这个讨论非常值得到了末尾就是对于你潜在的投资者有很大的帮助我觉得应该我能给大家提供很大的帮助应该有很多人想买你的基金那顺着这个问题我们接着再探讨一下我首先有有几个澄清第一个我非常赞同就是

高股期长期能够表现好那主要呢是因为这些公司的用模式好因为它能够产生大量的自由现金流同时愿意回馈有分红的能力然后再一比较另一边的一些公司可能不太成熟它是价值陷阱他们是上市募资之后高微涛线不创造价值的公司一比较高分红的这个板块收益就很好

第二个呢我想跟你说一下你说我这个里面存在的一些陷阱就是你关注到了分红而没有关注到它自身的成长以及它本质的这个公司的价值你会陷入高分红陷阱其实不对的我觉得你这个是有误解因为什么因为投资者我觉得真正的是一个弱者的心态高分红天然和低估值它是绑定在一起的也就相当于你是在用一个市场给你的安偏边际你买的很便宜的情况下

再做了一个最坏的打算假设这个公司不增长按照他的分红

大家都是在线性外推你不可能怎么可能有人只不过线性外推它的程度不一样和这个保守度不一样你在线性外推的同时还给利用了市场给你的低估值的条件来假设能给你保本的这一部分的收益至于未来的增长呢是市场给的额外惊喜至于未来估值的提升呢也是市场送给你的所以我想解释的是这一点第二呢我觉得你有一个陷阱

你的心情在什么地方呢如果说股市三五年或者你买的东西价值不回馈像你这样我觉得你也不是很重视当期的股息分红大家的管理费是固定的给的底部熊三年也是要给的

这点你是承认的吧钱是有时间价值的这三年你的组合没有赚钱但是这三年管理费你照常收了我首先我还是要跟你讲我怕大家骂我我绝对尊重你的付出你也应该得到一些钱因为你有老婆孩子要养对吧谁没有老婆孩子养对吧你必须要赚钱你不赚钱这个东西你天天想摆砍别人的油凭什么呀对吧

凭什么我这个是赞同的但是我想说就是我可能考虑到这一点底部的市场再加还有一点什么你也有可能看错你是富了你给别人还要 carry 你给别人还管理费

你能百分之百完全看对吗你肯定不敢打这个包票你不敢打这个包票那你就一定有错付对付当然我作为出资人这个是可以忍受我到哪去找那么完美的人是吧老爸卖那个什么石油也是这个自己卖错了呢在高点是吧也卖错了是吧高点家常底部割肉康飞石油是吧我不可能要求你百分之百但是我觉得这里面有个时间概念这个是你的陷阱

你的基金三五年不赚钱三五年再收钱你中间还上杠杆你杠杆费用也出了这三五年那你是不是被迫要减少出资人的资本金就有个这样的问题在里面我其实很期待未来会有个什么样的产品不赚钱大家不收费但赚了大钱之后多收一点

没有问题或者说你搞两个合同一个合同呢就是在比如说三年之内如果没有做到证实我一直三年不收钱你正常付给托管费这个比较少你的资本金在我觉得这个你觉得这个会不会是会不会给你一些启发我想听听听有朋友们会不会我太理想了然后三年之后就有的人可以选择嘛三年之后如果说赚的钱我们可以多提一点比如说原来 1%的管理费我们翻倍我们收 2%对吧你说其实其实这个可能对

对投资人就是怎么说呢我觉得赚钱是一个好事啊就你觉得我这想法怎么样想法我没什么底细了我想想法不错我不是养老我没有别的我是真的觉得你一定要收钱你也有老婆孩子在家你也要过体面的生活就是百分之百如果不收钱那我是什么人呢我凭什么能够找到好人我竟想砍你的油了我就是不对的对我就是不对我 2011 年的时候我写过一篇文章就是讲这个收费的事儿

当时因为当时我是甲方我就我要定定一个合理的费率包括合理的费率的结构就是一个东西啊能够长久它一定是对双方有利如果这是对一方有利的话这个合同就是这个和这个合作是很难长久的就是正常一个合同应该是双方都有利就是双方一要要 fair 就是公正

这个公正一方面是比如参考一参考行业的惯例但是更多的公正是来自于是不是遵守了是不是尊重了这个规律当时我提到两个东西什么呀

反正就每个人不管是投资经理还是是投资者都要想到是不会两头田就干脆不会两头田就是你不管收雇费还是收付费它其中都有一个等价的地方它都有一个等价的一个换算你比如说假设我是雇费收的高那意味着我的付费就不应该收太高换过来如果我的雇费收的很低我的付费就必须收高

因为你如果你算消费者我们都不算了别扯那个微观经济学那个消费者信用那个续那个效用函数了你就想

你是不是才是公平的对不对就是如果你你就想就像刚才比如那个就是如果你的一个基金你雇费也收得很高你付费也收得很高那肯定这是对你有利对投资肯定是不利这个长期是不持续的因为说白了你付费收得高最后转化就是你的业绩会有压力因为费都会转化成业绩的对你业绩有压力也很难长久

第二个呢如果你一个就是一个雇费收的很低付费收的也很低投资者看得很舒服也不长久其实这也不是个长久的你最终是要可比一方面这个可比我经常都是其实我更多的时候比国外其实国外的费率相对来讲比国内要低一点尤其是我们做机构出身的人应该看得更多就包括我们给我们自己的产品设计就起收线

这也是参照了资产本身的但国内相对很多有些私募他很多收的要高一点就是你比如他很多都是领域上就开始收我经常跟他 argue 我说领域上那 Beta 呀 Beta 我凭什么要给你付 carry 呀 Beta 付管理费就行了呀付雇费就行了那对我从我这个角度来讲那我就要去平衡你包括包括就是那个我有朋友的就是反正就我还认识他

他也做得挺不错也还挺好的但是呢就是我想那费一直那个费一直没降下来现在也没有合作就是我要去比较就是刚才说因为我我专门干这个的所以我就不能够去完全的凭感性的来出发这个事情我必须要达到理性就是刚才说一个合理的费率结构是应该就是就应该假定就是应该假定你

你没处在其中的任何一方这就像罗尔斯讲的那个模糊面纱理论一样就是你一个规则什么时候规则是高效的就是你不要假定你处在任何一方如果你知道你是假设一个假设你是个已经知道你要当老板那你做的所谓规则都是有利于你的那换过来讲你假定你是你知识里头的雇员那你要去制定的规则全都有利于你的那是最好更好的公平的规则是什么呀

就是假定你现在不知道你是要当雇员还是要当老板你搞不清楚那会儿制定出来的规则就是对双方都有利的这就是为什么我这个你制定一个东西尽量是要对这样的规则还能够长久

这样的合同才能长久双方才能受益单方受益的合同都是不行的最后就是个掠夺性的合同对对对尽想就占你的便宜了不是以前有个人讲过假设你是个分州的人什么样的才是最好的分州的方案最后一碗你喝是吧对最后一碗你喝

最后一碗喝就是你最后一定搞得非常公平因为你不知道哪碗是你的但是你知道最后哪碗是你的你就搞得很公平这个贺彩的是闲人贬低的才是买家我这样呢追着问为自己的利益着想那是有真的购买的倾向贺彩的都是闲人哎呀这个好哎

这个收费应该的都是不买你的当然我现在也没打算买你的主要是我没钱我帮那个想买你的基金的人多问了两句其实今天我们关于今天不说了我们还是这是一个敬畏于

嗯

没办法我又上阵了今天我也不知道给大家能不能聊的有一些有价值的信息非常想在评论区看到大家关于在付管理费包括后端的提成那就是私募产品这方面我想听听大家的想法其实我自己还观察到一个现象就是有一些投物产品

他有可能选择了年费制他给你的规模呢就没有关系表面上来看可能是对于大规模的这个持有者投资人士受益但是啊我觉得管理费在比较投资能力方面管理费是

九牛一毛对不值得不值得去考虑我老就是我其实我老就在说我一直在强调一件事情就是要尽量公平合理公平合理是什么呀一方面是对双方有利第二个其实要尽量的反映就是李璐写过的书啊就讲为什么中国古代还不错其中很重要的点就是什么呀叫人叫精英制度就是叫那个就是基于就是把那个社会的精英给挑出来

而不是让不经营的人站在那里举闲置对对对就举闲置你终于想到这个词了就是核心是在于你前面是不是你真就是你刚才说你买个基金或者买个任何产品不管是我还是你说白了你尽量去考察就不能够那个品力冲动或者什么样就去买了你应该去考察

在遇到好的管理人上你讨价还价那相当可以的有些不值得讨价还价因为不值得买我是观察到有这样的投入产品说实话我也不会说是谁就那个那种配置你花这个费用不值得买都不值得买所以本质上还是东西好东西好的时候贺彩是先人贬低才是买家因为你已经看好已经决定买了你在跟他讨价还价的同时这是正常的嘛这是作为一个正常买家的心态毕竟你还是要买他的东西我想到原来那个

胖东来那个于东来他当时他当时经营胖子店他说他那个店叫胖子杂货店他说我这么小小一个 20 平方的店我每年的营业额很高为什么呢别人来买我的东西想占我的便宜说哎呀这花生给我吧来两只手捧起一大把口袋口袋都装不下我想吃个那个好来两手再捧起一个瓜子

他说他占你的便宜啊这有了第一次他就有第二次那你的回头客就多了呀自然而然你的流量就大了这个我想其实做什么生意都是这样你你虽然在讲对于双方有利是一个长期但我觉得有时候让对方占点便宜不失为一个好的方法先吃一点小亏后面呢才是大的我不能叫利益吧利益好像是一个对比我可能我想用这样的一话来结尾叫做什么

小富靠智大富靠德对我觉得这个用来结尾应该是一个很好的句话所以我首先那么在结尾呢首先向杨老师道歉今天这个言辞比较激烈对于管理性的我其实讲的对也比较我期待其实挺期待你以后如果能发一个

亏损不说钱三年没赚到钱之类的让后面的管理费 double 一下我觉得这个其实是可以的因为赚到钱之后大家心态也很好底部的时候也没有损失资本金底部的时候大家仓位都打得非常的满满仓迎来上涨多给你一点钱应该的我其实挺期待后续市场管理能这样我们也看看评论区朋友们的留言你呢你对今天的播客有什么总结性的留言我们就结束吧没想到我明天又要出差了

你不应该高兴吧你每次出差都喝毛子我一年也喝不了几杯毛子对我也不是你什么时候能带我喝一次毛子最近出差出的比较多因为刚好年末我有很多有很多客户好好好大家如果说想继续跟杨老师交流欢迎在下面留言也欢迎加入我们的社区不加也没关系反正来都来了交个朋友嘛好再见再见再见好再见