80、量化投资究竟在提供啥
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大家好我是杨飞鸿欢迎收听这一期的播客这期是我和我的同事文肖我们一起来算是一期行善神剧的一次闲聊但是我以前说过文肖他是做量化的以前和我的总统的时候我们的工位是挨着的后面后面在现在在红颜太平他成立了红颜太平的家私募基金做量化的但是呢我每次和文肖交流的时候其实我都有

很直观的一些感受就是尤其很突出的感受就是我感觉好像不是在和一个做量化的人聊我是在和一个和思想家在聊就是你能从里头能感受到这个不管是量化还是说主观多头其实对投资的一些基本的理解其实包括对世界的一些看法其实是非常非常的接近所以我每次我都说没有什么文化就语言的障碍或者是说投资这种框架的障碍

这是这时候我和很多中量化的人很大的发现了很大的差异啊就很多可能别的中量化的上来就是基本我听不太懂的一些东西但是和文肖我们能够聊到一些能够完全没有语言的障碍这是我愿意特别愿意和文肖进行交流的一个原因要文肖要不你你讲个大招呼大家好谢谢这个裴红兄的邀请和这个罗老师的安排

裴雄兄对我的评价显然是有点过誉了然后我个人是跟裴雄兄之前一直在主权基金然后我们都做资产配置后来加入到国内的资本市场那么由于本人确实是最开始是学习数学居多那么就自然的天然的选择了在国内先做量化工作但这些年的随着经历的在逐步的丰富和

自己亲身的一些感受也在不断的深化其实最终所有的我们不管是主观投资量化投资或者等等的投资方法最终它都是在一个金融服务的理念下那么它所有的共同目标都是去创造行业价值服务于我们的客户甚至更广泛的我们说整个社会的所有人因为每个人都离不开相应的金融服务

那也期待今天这个跟裴空兄的交流和讨论看看我们是不是有一些新的这个火花对刚才来之前上楼的路上文轩还问今天聊什么话题我说不想要我们不用准备话题这就是一次开放式的聊天而且是互相激发的我想看到的是激发的聊天不是在不是次采访其实我们想要不先从第一个问题聊走

我近期幫一個人做了一個方案幫一個機構投資做了一個方案這個方案呢這個投資他要求的什麼呀就是兩位數兩位數的回報那個不到 10 的回測主觀多頭啊我就看了主觀多頭的業績

在牛的基金经理基本上的回撤只要时间拉长肯定是市场的回撤就市场如果是回撤 30%的话这个主观基金经理大概是逃不过的就他可能比较这两年市场回撤 30%他回撤 10%时节但是到了下一个周期的时候市场可能只回撤 10%但是他就会回撤 30%就基本上一个主观多头的基金经理都逃不过这个就是这个就市场嘛我以前也说就是一个资产它有它的基础的波动率

权益这个资产嘛就有它基础的波动率这个基础的波动率一方面可能是企业的经营周期的这种变化但是呢另外一方面其实说白了是人性的变化就投资者的偏好像每天波动或者回撤说白了它是可能企业经营周期点点的变化但是呢很多时候是就投资者投资者对这一点点的经营周期的变化会给它过高的呃

权重要么就是我要么好的时候来给更高的权重很就把这个价格炒得很高要是悲观的时候呢一点点的恶化都会看的比天还大就会炒得很低说这种人性几千年都不会有变化或者是或者过去的 2000 年吧人性就进步了一厘米

所以这个人性这不变化的话其实你对这个资产的价格的影响其实就不会改变就资产价格的逻辑其实就不会改变它还是一样的一个波动所以这个一个基础一个资产的一种基础的波动力就会决定了它其实它的回撤也其实也就决定了

但是呢为了去做这个方案吧那我也得去做呀去做当时别人给我建议的就是找两个量化的策略大家的印象中的就是量化的策略就是回报还不错尤其是过去这几年吧回报还不错波动也挺小虽然我当时就找了一家比较大的国内比较大的做信托的就他一直是他做发付他一直投这个量化策略因为过去很多过去这些年啊我知道的大多数的做发付的人都不投主观多头或者极少极少

都很愿意投量化的各种量化策略什么 CT 中性增强什么样的这种策略我当时就让他给我找两个觉得他还不错的管理人他当时就给我来了两个策略我一看第一看就是确实业绩很好回报不错波动率很小回收很小第二个印象就是业绩都很短都不长我就问他我说这个有没有更长一点的业绩的

那个就是那个那个朋友他说没有都是这么都是比较短的但是这就是让我觉得产生很大的一个冲击就是如果让我就评估一个策略或者评估的管理人呃就是因为大家可能老听我播客都知道我们肯定我是从基本面从这个投资理念这个角对认知这个角度去看他对他这个未来的业绩可不可以产生或者可不可以持续

但是如果没有呃 周量化的人你很难对他的这种就是对大多数周量化的人吧你很难对他的比较理念啊呃 这些认知啊继续很不要进行比较科学或者深刻的一些一些辨别所以其实很多时候是基于业绩或者简简单的基于团队的背景就啊

像文校这种北大数学系的我就觉得靠谱像我这种北航学公共管理的我去做量的话肯定就不太靠谱可能是更多的基于这种团队的光不光鲜要是我打了几个奥赛金牌的话那就更不得了大概就是这样的一个评估但是正常如果你基于业绩的评估两三年三四年或者甚至五六年七八年可能真的就只是一个一个

简单的一个业绩的上升的周期

刚才上的路上我还跟文肖我们聊到那个百基投资百基从 1999 年到 2021 年在 22 年的时间里头它是遥遥领先那个巴菲特和纳斯达克和那个表普这些指数的但是呢 21 年之后它就大幅度的掉下去了当然文肖给我说了一个词这叫长周期的 min reversion 其实这个就是如果你基于业绩就是

就如果没有对这个人的投资理念的陈设对他的投资对他认知有足够的判断的话你基于业绩其实就是要设一个很长的业绩周期但是即使像百积这种团队也很强 100 年的公司了 190 几年成立的公司而且也很成功大家都知道他很有名

但是呢这么长的业绩周期其实最后你还是还是他最后还是跑不过老八就是看见这默默无闻的就是老八的磁仓肯定都没有什么明星磁仓都是非常非常普通的一些一些公司一些股票但是最终落后于老八所以其实单纯从业绩来判断就更难

其实对我来讲就产生了一个其实一个困惑或者是其实当然很多客户很多投资人没想过这个问题对我来讲是一个如果我有从投资理念或者是投资的过程就是投资流程我没法评估你从业绩来评估但是给我一年的业绩或者是就一两年的业绩我用常识都知道这个东西肯定是随机有走的或者是基本上就很难去判断一个人的水准了

但是很多人都形成一种印象就是量化就是个很好的那个回报可以回撤很小就是我不知道这种这种冲击啊或者对我来这种冲击就文校你是怎么来看怎么来理解这个你是怎么感觉得

大概能感受到裴红兄刚才说的在选聘或者说构建组合当中确实在国内一定是有一些挑战当然这个挑战在国外也有比起百基的基金也是海外的当然也是当年都是很明星的产品和管理人

我个人实际上这几年可能也在持续的想如果单独把量化这两个字非要强调

为什么要被强调以及它强调它的意义是什么因为其实如果我们更广义的看就是主观投资它分析财务数据也是需要用计算对吧也是需要去构建指标它不是说简单看一个觉得公司基本面印象好对吧它是财务数据经营治理等等

那么量化这个其实如果从模型不说从模型从根本的视角来看我会把它分成两类一种就是它在金融市场上为大家去进行交易提供了便利性那么这种便利性就跟我们日常生活中大家买咖啡需要一个快递员可能帮我们省时间去送过来或者吃饭订外卖等等的

这个服务确实它是比较稳也就是说我今天只要决定我去做流动性服务那么大概率今天是一个有收入的一天只是收入有的时候可能多一点今天送的单多一点有的时候少一点然后现在我们又知道各个平台它都有各种算法它会克制说不要让某

某一个快递员他今天收入比如说过高大家平均 10 块你今天 100 然后因为你要是 100 的话一定意味着今天有可能收入只有一块钱的快递员因为总量的收入是有限的所以就是说在这方面的服务量化的各类策略

因为它交易周期会相对短然后以及它的交易的方法会比较高效智能这个是用手主观的咱说人是和跟计算器去比计算速度是没有任何胜算的这方面的业务它确实是量化还有一类

就是说我通过也许各种方式各种指标去定价能够从一些维度上筛出来或者说在这个逻辑下它能去找到更好的东西这个东西里面既可以是股票也可以是某一种大宗资产也可以是某种货币甚至可能我们说在期权领域可能是不同的执行价执行月份的银行波动率的差异

从我现在的理解可能它更像是一种帮助社会定价的一个工作那么定价的工作就有长期的和短期的当然短期利润服务也可以理解为定价的一种但长期的定价也必然蕴含着风险服务当我持有一个东西我认为从量化模型下或者说我们构建的体系下它是低估了也好高估了也好

池塘周期长的时候这里面它交易的价格仍然有其他的市场参与者也要共同的去表达自己的观点或者有的时候不一定是观点而是它的一种诉求这个诉求有可能跟我们的看法相悖的时候它就会自然造成回撤这个回撤就是会带入到我们的组合当中那么如果回到最开始的原始的问题那么量化产品或者说量化在这里面能帮助说一个

一个目标收益率和一个最大回撤的约束的话也许它能从这个角度去提供速度它不一定是某一家管理人能实现这个而是我构建一个组合来实现这个目标那么一个工作我们去实现目标比如说收益率的目标从我个人来看实际上是很难去真的说锚定如果我做快递员正好

遇到了比如说 2020 年我在武汉然后整个即使我有再好的送快递能力但是那几天我确实生病了我也只能在家待着我就是收入为零

那么回撤实际上如果我们从现代金融工具来讲我可以通过对冲比如说我把不想要的风险去拿掉就认为可能波动比较大的这种有一种比较好的实践方式就是我去买一个看跌期权比如说我认为某一个公司 ABC 会涨得很好或者量化模型认为它涨得很好但此时我们确实不喜欢它能带来回撤

那么我就可以买一个在客户指定周期内它的一个比如说 100 块钱买入我买一个 95 块钱的期权

就是说这些的组合构建或者目标那其中有一些是现代金融市场它可以通过工具去实现但是你想实现目标就像我们在生活当中我想要别人给我送外卖那是不是我要支付一定的费用那我想要控制我的回撤我支付一个费用是一个天经地义的事情对吧我的诉求表达完了再想赚钱那这个好像不太符合这个对那么收益呢是因为

从我们自己观点来讲总会有可能是对的有可能是错的让我自己永远是对的也不太可能但永远是错的也不太可能这里面就是更多我们有一些什么确定性这个世界总归咱说 GDP 永远是正的也就是价值增加每天大家

大家睜开眼都在为这个世界贡献力量只是说今天我们是不是一定就确定今年我们能做出最好的芯片还是说明年还是说后年还是说可能是要花一个 20 年这些是具有不确定性的那么从具有不确定性的东西可能我们就是更多的从更长周期的人类的总量的比较平均的变量上去观察但是个体的微观的像裴勇兄刚才提到说

那只有一年或者两年的这个业绩曲线那么他也许在这两年送的快递是特别好的但是呢也许中国有一天他的快递量他本来是送快递的人慢慢的变成他需要别人帮他送快递这个位置发生变化这是我的一些看法对就当然刚才你讲就是两个嘛一个呢是提供一个流动性的服务

相对提供流动性的服务所以这个就收进一点钱另外总的其实一个定价的能力这个跟到其实主观多头就差不多主观多头说白了也是个定价的能力对吧我觉得这个公司被低估了所以我愿意去买它有公司高估了我把它给抛掉它本质上它是其实的定价我就想第一个就是和主观多头比起来这种量化的策略的定价的能力上它有优势吗

它在数据处理上或者说处理数据的维度和广度上是有优势的但是在深度上确实可能现在仍然在探索我个人认为还是和主观来讲如果说相当于类似于我们想证明一个飞马大定理那可能说

用机器给再多的数说算到多少都成立没有用但是必须得最终靠 Andrew Wiles 通过各种人类的已有的数学工具去建立证明大概我的看法是这样一个关系其实我听起来就相当于说相对于是主观多头人是靠

靠提高就是按照像主观积极组合管理提高 IC 来做但是量化的是靠把 AB 做的大一点对就宽度宽度大一点尽量寻找一种不相关的或者相关系数比较低的一些宽度的一些决策来提高最后的 alpha 的对吧对就提高是就是它因为对每一个

呃规律或者信号或者因子或者我们不论他怎么称呼他吧就是他的这个信息量呃是一定程度上是有约束的对对哎但是这里你看这有一个问题啊就是假设我买了茅台就买了一个股票吧我假设我了解这家公司或者或者买个买个国家吧就买国家因为各股吧是太敏感假设我们就买了 A 股这样 A 股的指数有些指数不太好我们假定一个减万的权这个还能够代表 A 股这个市场的一个指数哎

他现在假设跌他买了我买了之后他就跌但是呢我我刚就像你刚才讲的我只相信中国的国家还能够活还能够一直往前走每年的 GDP 还在逐渐的增加企业上市公司的盈利还会逐渐的增加所以呢他现在哪怕的比较呃在跌但是他越跌越便宜但是自信度从对我来讲这个自信度是就越来越高嘛对吧因为我知道啊

趋势是在那个地方的彼岸是我知道的它是一直往上走这个趋势我是知道的现在呢你是被你现在是拖轨了你是因为你在跌嘛你拖轨了拖轨了这是拖得越远你相当于那个趋势的力量会越大会把你拖回去所以这个是呃

我相对比较确定但是呢就量化的做量化的精英年他好多因为他可能对个股或者是对这种纯粹基本面的他可能跟踪的不够或者是了解不那么多你刚才你就这样说嘛他做的是 ib 他不是做的 ic 他做的一个宽度的对这个每个了解度的时候一旦出现这种问题的时候他其实就会产生两个就会产生一个疑惑就是哎是我的模型不行了还是这个基本面不行了就是真的不行了还是只是我不行

是不是会出现这个问题会有因为很多时候我们像小时候在说看图找规律那么有咱也可以说是看各种各样的金融工具的 K 线找相应的规律那么这个规律如果现在成立可以从也许从经济含义的视角上去看待就是说

这个规律现在是因为市场上有一派的或者说有一部分的参与者他有这个诉求他想要这样去进行交换他这样不管是从股票到股票的交换还是从现金到股票的交换还是说一个期货到什么其他这种工具的交换就这个规律它持续着

这种如果是来自于流动性服务的话它可能是有一定的规模的约束甚至可能这个市场参与者主体他在这个周期内建完了仓或者说平完了仓或者说他交换完了未来他再不会为他所要进行这种模式的交易去付费了因为这种交易他已经他的工作完成了此时确实是会发现可能我

两个月前或者一个月前发现的这种规律现在再去继续按这种规律的假设去进行交易就不盈利了因为在这个领域其实没有那个需求了这个确实是从规律到本源但并不是每一个规律或者说每一个信号我们都能找到最底层它的规律因为这种规律找起来也是要经过比较长的思考以及

对这个市场的本质理解是要比较深刻的这个就是前置条件会比较高但是我们可以找新的规律因为这个市场总会有新人也好旧人也好或者诉求也好总会有不断的有诉求表达出来只要我能找到一个相应诉求还能维持比较久的相当于我可以在这个领域持续去送快递

那么对于刚才说定价的领域 因为我在衍生品上也有一些工作那些工作可能是基于各种衍生品的定价模型等等它会有一些所谓的一定程度上的风险比较小的但是确实是可能定价上有偏差在模型上这个时候其实有时候会修复的也会比较快

那么像彭雍兄刚才说这种长周期率的修复它确实有一个我们在数学上叫停时就这件事情会发生它停时的随机变量或者说它时间作为一个随机变量它是一个不太好评估的或者说很难去

确定说它的均值在哪可能都不太好说就有点像我们如果今天去回顾今年三季度中国的权益类市场可能两三周它就实现了一个 20%或者 30%的指数涨幅那么其实今年如果按年初至今的话那么 2024 年中国的权益市场的整体的年度涨幅是不错还可以的

中间的经历可能多少有些曲折对吧 2 月份也好到后来 789 三个月

直到比较重要的会议之前可能都是如果是比较关注净值或者比较关注账户的波动的它会相对难受一些对 但如果是以长期投资是三年五年十年而且因为我不是现在就要股票换成现金用于日常生活的支付或者说改善生活那么其实可能还没看就像巴佬这个对吧 这个等

等今年年中再告诉我大概我的持仓是多少钱也许就如果他不是需要去经营这个

报表的话对吧他可能是一年看一下就 OK 了剩下的时间是在找到新的好的值得买的公司而不是关注我已经买的公司今天被其他人怎么定价因为这反映的是其他人的效用而且那笔效用也只是今天参与交易的人因为可能有很多人他觉得这个东西值得买但是他今天可能在做别的事情他也没打开股票账户说要确认买单这个动作对这个是

并不是所有人都天天在集中在教育的这个市场上然后也只是说当前的这个市场参与者他进行了最后的这个编辑的定价对 其实因为我们做主观的人就是这个市场它是非线性的就是其实是难以预测它下一阶段会怎么样子的你比如说今天年初的时候一通暴跌但是 2 月 8 号之后突然光机一下一通开始拉

到了 5 月见了底之后又开始一直往下走着走到结果 9 月中的时候突然一下又那个又一下猛烈的反弹但是这从我们主观的角度其实很简单只有熬就是以就耐心是种美德相当于获得的市场的回报一方面是你认知的奖赏就是哎我知道这是个好公司了对吧或者是讲你说基本的规律这个 GDP 或者一个社会的财富总量总是会慢慢增加了这是种好基本的一种财富认知好

另外一种就是我认识到这个财富认识到这个规律之后那剩下的就是对我的耐心的讲道上就是有的人他可能有知道这个东西他知道这个社会可能一直往前走但是他没耐心

所以他就没法在市场待就其他对我们做投资的人讲或者是我理解的投资人讲就是财富可能等来的我不是预判来的也不是去提前实现的去应对来的那这里头呢就是就有的时候包括这个认知和知识其实挺奇怪的就是你比如说

我告诉你勤劳才能勤劳是美德勤劳才能致富才能够持续我觉得这个应该是富足皆知这个道理基本上大人小孩应该都知道但是当有一个人突然告诉你从旁边去那个地方有很好的钱可以等着让你去捡

肯定很多人他就不愿意勤劳致富了首先勤劳致富勤劳是最可持续的一条方式信息或者一条知识这是个常识但是它并没有形成真正的认知它并不是大家形成的真正认知包括对基本面投资的这些人可能很多人其实也是一样他也知道市场可能是波动的在波动中前行的他知道基本的事实

但是他期望的是没有波动期望的是稳步的所以我在看到包括普通老百姓和甚至一些在金融机构工作的人他想要的东西就是没有啥波动尽量没有可能刚才 10 个点一类的这种回撤 10 个点一类的回撤意味着波动率可能都不到 10 了可能更低了

就是这样但是明显它可能是不现实的所以我想你自己因为文肖是本来他自己是多量化的我就想问一下比如在像今年这种市场翻年翻得挺快的它不像其实虽然又一年的时间不长但是在这一年其实翻脸翻了好几次它跟他别的像美股其实很简单就涨和再涨基本上比较简单 A 股是

真的是波动很大虽然年末一盘涨还可以涨到十好几个点但是这个过程是极其艰辛曲折的

做主观的人对我来讲因为好做价值人来讲可能都是我熬我等我就在熬着所以是在所有的业绩都是对我熬的这种奖励比如做量化的人比如在今年 2 月份你要开年的时候 2 月份 8 月份 9 月份到现在你自己的包括对于可能你的同行你们这种观察

就是他们的标量首先量化模型有没有这个能力能够非常及时的捕捉到这个市场的这种变化并去利用这个市场的变化比较就如果从权益市场的话很及时那这个据我了解有一些是可能靠主观判断然后把量化策略停掉如果没有停掉的话可能那些回撤

都不太好躲掉就是该发生都是得发生因为他也没有办法总在预测说我是接下来三天这个规律要发生反转还接下来三个月

我很赞同刚才裴勇兄说其实有的时候我们是得熬但是我现在想说熬确实让人感觉心理上是要痛苦或者说多少这个字咱说的一讲出来就不是一个就言辞满足对 就不是一个让大家很开心的词你在熬一熬就总觉得肯定是个苦事熬着我们有人是去说现在我很快乐我在熬三个小时的快乐应该是我在享用三个小时的快乐

那么这里面正好近年来其实我去年有一个文件当时可能跟裴弘兄也讨论过托宾大哥的一个 80 年代的演讲他里面提到了咱们比如说类似于金融工作的到底都在做什么

那么主观投资也好就是量化投资也好就是各种投资工作它其实都是金融工作那这里面呢除了我们说这个定价呀或者流动性服务其实里面还有一个风险的服务

那么我们可以理解为比如说就像平庸兄说的 富如皆知 好好做事情 把事情做好 认真做事 这自然是好的但确实有的时候认真做事也要面临一些其他的风险现在可能是好公司 大家知道它是好公司 或者资产它是不错的但是社会的风险偏好也好 或者它的风险需求也好

它需要好比说对现在的现金用来去支付也好用来运用也好因为它那边可能有负债端其他的缺口那么流动性好的资产咱们说大件的可能也就是权益类会好一点如果他手上如果有很多现金他也不需要现金了或者说他有本身货迹什么的除了货迹之外咱们说金融资产可能流动性最好的也是权益了对吧

房产是交易的流动性会更差一些

那么此时我为了换现金我需要去要打折因为就像刚才我们说如果想控制回撤我要去支付价格让别人承担回撤对吧你不承担回撤你希望稳你希望获得快乐难道不应该去付费吗对是吧别人因为你把风险给了别人他要去承担风险他要去熬一熬了杆子没两头田的

他就遥遥就该被付费所以当我们拿到一个好的资产的时候然后如果他进一步下跌如果我们知道确定资产确实本质上没有恶化就不是说他是在财务造假等等的这个是肯定他归零都是正常的此时就可能你是知道这个世界又有人需要用资产来换现金以应对他当前生活的难点我很愿意在更低的价格来帮助他而且我也不介意说我之前买的那些

这个时候就把这个熬的心态我们转化一下变成我帮助了别人我收获了快乐然后我能帮助他三年可能在今年这一波 30%三天就把我过去这三年的快乐

获得了我获得这虽然看起来是我三天直接获得了快乐但实际上是因为过往三年不一定过往三年或者说过往这段时间我在持续帮助着社会方方面面需要把资产找到另外一个人能接住然后给他换回现金然后但每次我多收比如说它是一个好东西最开始收的时候它比如供应价是 100 我 90 收说明有人愿意支付 10 块钱的

风险溢价然后后来又跌到 80 了这时候就相当于是可能全社会大家的风险场景或者说需求再有 20 块钱有的人愿意花就像我们想吃饭排队那么跟门口排第一比如说有 100 号你要预计等 5 个小时但今天孩子们就想吃这一口可能就跟排队第一人说

这个愿不愿意我给你 200 块然后但是你今天就别在这吃饭了让我获得这个快有的人就会说我可以把这个快乐获得给你我今天就不吃这一口了对那这个我就觉得

心态一转化我们就不是熬而是每次快乐的看到这个价格但是不管是量化还是主观其实都会通过大量的财务数据的核算和市场其他的风险因子来评判到底是不是因为它的供应价值从 100 确实可能现在到了 80 或者到了 70 把这个是要做一些风险约束和评判但如果不是这样我觉得未来我们就很快乐的我这快乐的帮助社会三年

虽然是三天获得了财务奖赏但是三年持续我在做好的事情你这个说法我就非常的认同其实一个资产能回报你可以假设一个就产生了稳定的现金流这是一种方式对吧但是另外一种就是刚才说我在帮助别人我帮助别人的原因是什么就是因为别人有很多人需要我帮助他需要流动性需要流动性他要么这种需要我帮助一方面他可能确实需要被迫需要流动性要把股票流动性比较好他赶紧卖掉对吧

我去买房或者是教学费啥的另外一方面可能就是他恐惧风险对他对未来恐惧未来恐惧相对好了我把货给你接过来了你以后未来不用恐惧了恐惧由我来帮你担着对吧相对其实是我在我是解决了你的后顾之忧所以呢我可以一个更低的价格把它买到手其实从这个相对这是一个比较中性的非人格化的一种界定对吧其实说白了就像高利贷高利贷

那你为什么要付那么高的利息啊那因为你借不到钱嘛你借不到钱现在我这么高的利息付给你其实这个不是我掠夺了你或者剥夺了你而是如果我没有在我如果假设我被 20%的利率借给你的话你就要死掉或者你就吃不上饭了对吧我现在 20%的东西借给你你有可能你的你以后的永远一辈子你的产生的利率回报 10%但是呢

你看见你是亏了对吧但是呢如果我不借给你 20%借给你可能就可能明天就就活不下去了对其实它其实这个它是一个就是上次我朋友讲就是市场经济是最好的美德

就是基于公平的交易当然不是我强迫你本来这个东西值 100 块钱人家说不要问一下 50 块钱必须买给我你不买给我要不然怎么怎么样那个叫抢劫了对那抢劫叫掠夺我们假设基于公平的交易的话其实就是一种市场经济就是最大的慈善因为它确实是解决了你的后顾之忧相对把你的所谓的忧愁现在是由我来帮你担了相对其实我

一方面我收到货币报酬因为这个东西确实买的便宜我买的便宜你卖的很便宜买给我了对吧这个是所谓货币的奖赏但是另外一方面其实它本身它是让把你的所有的忧虑或者是你对未来的所有的这种不放心

全都由我来接过来了其实本质上是一个对我们两个人都是一个 better off 对你来讲也是个 better off 对我来讲也是个 better off 大家正是因为效用轴上的评判不一样有的人是追求财务有的人是追求不要给我麻烦事我不再有老是波动很大的我看着就一会红一会绿的我很难受

这样的话我帮你解决事然后我给你提供服务你给我的服务费就在更低的价格中所需期限其实这个事咱们也可以反过来讲当你是价值投资你手上有股票也好有金融资产也好

有很多人突然他是说我今天持仓里必须要有 ABC 我才很快乐然后我愿意他虽然供应价值 100 但我想要花 100 120 甚至 200 去买它此时如果你正好有 ABC 你卖给了他只要是像裴空凶说的在市场经济情况下我没有掠夺你

是因为你买不到的话你今天就睡不着觉你会很难受对然后此时我 200 卖给你我帮你解决了你的这个内心的不管是快乐也好虚荣鲜好反正就是对这个都是相当于我们提供的金融服务对

这个盈利是一个 我们不说是否盈利 这个服务是一个很正当的也是托宾定义的说 其实我们相当于是在他原稿就类似于我们是一个 facilitation of transactions 就是我们便利化了整个的交易 对吧这个就是一个金融服务提高有效性 是吧这个是一个很正向的一种想法 所以不论是低买还是高卖

都是去我帮助了我的对手去实现他的意图对对以前我写过一篇文章其实夏普也 Parrot 他们在 89 年还是 91 年的一篇文章就讲凹策略和凸策略其中讲再平衡再平衡本身他其实刚才就

再平衡这个策略如果你不容易理解的话就很多人理解再平衡可能只是一个就是有个中枢的东西回归到中枢去但是从你刚才从我们刚才聊圈更好的角度的理解就是当你不想要的时候这些东西肯定是低配的

就是很大跌了嘛对吧不想要的时候我接过来了其实我是我提供流动性因为市场没流动性了对吧我提供流动性流动性也承担风险对我承担了风险假设东西后面就是个就完全不行了我承担这些风险但如果那个就如果这个东西特别好涨了嘛涨得很高了对吧假设超出了中枢了我哎我

有人要我顺带的卖出去他其实也跟社会提供流动因为那会你想买买不着你直接从我这来拿你才拿得着其实他相对是一个非人格的中性的而且其实他理论上他应该是个偏褒义的一个东西就是我是流动性的提供方我

我一方面就说是我认知的变现但是另外一方面其实是因为我让这个交易变得更加的平滑对吧就金融服务供应商对金融服务供应商这个可能就是更加更加好这不用熬了这样我现在是三年两年我做价值投资也好我做什么投资也好都是一提供流动性金融服务二我在下跌大家不想要的时候呢我提供了风险服务对那在上涨大家都呃

争抢的买我提供了快乐服务我让你买到的人很快乐对对对确实是这样所以其实你看但是因为最终呢你做投资但是就是那批就是出了极少的人吧当然这个从两个角度来讲一方面呢就少数的人他可能是没想明白他就跑来买所以他是承担了他本来是想来赚钱的

他不是在想快乐的他是想赚钱的但是呢他发现了错误的东西对吧就不要在特别贵的时候他跑来买掉那最后你承担一点那个也是理所应当的但是另外一面其实我想成为一个资产配置的角度啊你可能对这个经常都有投资者问我问我一个事就是呃我应该不应该买这个东西或者说现在股票比较便宜我要不要买股票

我经常的回复都是你首先你得问一下你自己你是一个你是战略配置还是战术配置如果你是战略配置那很容易这个东西当便宜了你就应该买一点或者是贵了你就少就卖一点这个比较容易但是前提是你知道你的战略配置在哪里就是你这个战略配置其实就基于你对比较风险的容忍度或者是对你自己面临的一堆的客观的情况就是有的人可能又年轻挣的钱又多

每年的工资收入也很高但是它就是见不得波动这一跌倒它就不舒服

像這種人其實你的權益中數就不應該特別的高這理論上道理上你應該高對吧因為你有年輕掙的有很多你的支付能力又很強其實你可以承擔更多的風險但是呢你不舒服所以呢那你可能就不應該特別的高當然這是一種情況所以就是前提就是你要知道你的合理的戰略配置應該是在什麼位置

之后你说在这上面的调整再说假设我定下来了假设我 80%的或者 60%的权益是合适的现在权益便宜了那我再加点权益贵了我再减点对吧但是你不能够说因为现在权益便宜所以我就满仓权益对吧假设我只能承担 60%的权益仓位的人你觉得权益便宜了我就满仓权益但是有可能权益再跌三年

在第三年之后你会发现你小孩马上上学要上学要现金搞不出来现金了你只有很低的折扣把这个玩意给卖掉卖掉之后其实你是吃大亏的所以其实从一个从这个角度来讲就是一个配置其实应该是最后是一个非常个人化的一个东西

他可能有一些就比一般性的一些原则那个年轻一点的挣钱挣得多一点的对流动性要求不高的投资线长的可能权益仓位高一些但是呢这只是个一般性的想法但是其实最终还是跟到你的本人是有关的我经常我也就学一个简单的就是

投资对大多数人讲就是给你一个财对吧就是让你自己辛辛苦苦挣点钱稍微保值增值一下但是核心是投资不是生活的全部你得让你自己生活的更愉快如果你就是个见不得波动的人你还不如说个存款算了对吧没错你天天让你一睡觉

都睡得睡不安稳折寿折寿之后也影响工作状态对也影响工作状态每天上班都去看看要看看盘我今天又跌了多少又赔了多少一想比如说今天我可能这个月都白干了这个月挣的工资还不够我今天赔的其实很多时候确实会被会计现象蒙蔽双眼

我比较喜欢说举这么一个例子就比如说面前一杯矿泉水它确实定价可能在超市里面是两块但今天我们讲的是咱们就要用这个

某一种其他的货币 我们叫 ABC 然后给他 ABC 币一下他就是 2 万然后明天可以说 因为我是 ABC 货币的发行者我说他又变成 2 个亿 对吧 我又是会计师此时在 ABC 货币下 这个公司如果只有一瓶矿泉水他的资产的价格波动就特别大 ABC 今天是 2 万 ABC 明天是 2 个亿 ABC 他相当于是

每一天公司的按照会计的就 ABC 国家的会计准则它一下就涨了 1 万倍但实际上在使用价值上它还是一瓶矿泉水我喝完了就解决了我现在生理上的口渴的需求然后你可以说我喝掉了 2 个亿 ABC 货币的东西但实际上

这个就是会计上的波动所以就如果比如说像裴雄兄刚才举的劳动收入也很高又比较年轻他只是会计波动比较讨厌但是此时如果他手上假设我们说的是拿宽泉水就是 10 瓶宽泉水在仓库里然后也没动他每天回家看到说我这 10 瓶宽泉水还在这是我的总资产但是我今天的劳动收入又让我多了一瓶宽泉水从这个角度来讲他其实每天的财富量都在增加的对

但是此时你让矿泉水在 ABC 的货币下今天回家告诉你你这 10 箱矿泉水是值 500ABC 然后等明天回家告诉你只剩 200ABC 了这时候他在 ABC 的测度下说我今天亏了 300 个 ABC 但实际上你矿泉水一瓶都没有亏掉所以就这个会计现象它会导致人的情绪也因此假设刚才像平凡兄说他本身应该有的战略中枢是 80 的股权 20 的股收

因为这种他担心他可能变成了 90 的股首 10 的股权这个其实他需要风险服务的对

它相当于卖掉了其实的股权在当前的价格虽然这个价格可能是 fair value 但它放弃了远期的机会收益获得了确定性为了要比如说一定支付的货机这个波动在货币测试下就是特别小的这样的话其实就是配置确实的的确确是跟个人

高度相关当然你说全国的像咱们可能比如社保基金或者主权基金它是一个 14 亿人民共同的资产它是在均值上广普因为在 14 亿人中一定有风险规避的也一定有风险偏好的这也是我们看到咱们国家有一些金融市场资本市场的部分资产类别它会有大起大落的这种现象对吧

一会儿特别规避一会儿又特别追逐但平均来讲其实是一个风险中性的对啊所以这样的话到个人他会变得有很高的差异化那这个在咱们数学上讲他就是在二阶的方差或者波动的就是有的人高有的人矮有的人呃年龄长有的人年年纪轻对吧他之后有个分布但但均值上呢可能就是会有一个大的平衡的战略中枢但是到每个个人他其实就是在不同的中枢的这个调整啊

基于自己如果

很难受我需要风险服务那我就调低权益比例我是喜欢激情的我这个人生害怕的是错过不害怕的是亏损那我就本来中数是 50 我调到 90 也 OK 但此时就是像裴空兄说举到例子我可能需要一笔比较大额的现金支出的时候那此时就面临你要为自己的风险追逐去买单那这个是都是需要的对就相当于其实你享受了

享受了本来开始是开辆沃尔沃的结果现在给到你的法拉利你享受了速度那翻车你应该也应该你所应当的同一枚硬币的两面对你应该享受后面的翻车对吧其实刚才聊到这个就是不要任何一个资产或者资产的价格吧这任何一个时刻他可能因为他交易出来的嘛交易出来的都是 fair value

就是在這此時此刻就是所有人的共識的一個反應對吧資產價格不外乎是對共識的一個在任何一個時刻的一個反應當然你要從投資角度來講是可能比未來現金流的一個折線那如果這樣子的話呢它肯定有高估或者低估對吧它可能是高估了或者低估不一定是在合理的位置

但是在任何一个市场价格的一刻它其实是个共识的一个反应其实这里头我刚才突然想到一点也包括现在数字货币比特币

上次有个人也说过共识不管怎么样共识都是 damage good 一个重要的东西但是这里头的很多人都觉得因为数字货币它产生的现金流在哪里其实可能我也不太知道现金流究竟在哪里但是确实比特币你现在已经是 10 万美元多了

肯定意味着它其实本质上是产生了共识的如果没有这个共识的话它其实是很难杀到这个价格的但是从我这个角度来讲我可能觉得它是个没价值的虽然你是共识也是 fair value 但是因为我对你的评判是基于你未来产生的现金流来评判的所以我觉得你是没有价值的但是我这两天突然想到另外一个问题是什么呀

就是我这两天真的看我同事给我一本他父亲的拍卖的手册有说 Christy 跟苏富比的拍卖的手册里头比如一幅画有一千多万的我昨天看了吴冠中的一幅画起拍价是一千多万

一幅畫它能給你產生什麽樣的先進流其實我剛剛你在講 BTC 的時候就特別想說畢加索羅冠中大師的這些畫我們說先進流它是經濟咱們可以叫實體經濟價值增加的一個過程我今天生產了一瓶水我生產了一盒飯對吧這個確實是紮紮實實的我在也創造一些東西

然后 BTC 也好或者这幅画也好比如说梵高的画这个世界不可能再有新的增量而且它只能是负的比如被损毁了或者烧了丢了那么它的价格它可能如果我们从 fundamental

比如说我们在做恋话的时候也会有两种波动一种是叫基本面的波动就是来自于政治经济科技人类社会人口变化等等或者宇宙什么灾难冲击还有一种是情绪情绪就是我们现在可能比较流行一个词叫情绪价值的满足情绪价值也是价值

那么这一幅画所以 BTC 我觉得它那个 C 不是 coin 它应该变成 collection 收藏品可能一下子我们会把它的视角转化到是满足我为什么喜欢要收藏一幅梵高的画我特别欣赏这个作家然后他也是我特别崇拜的人我这辈子假设挣了大钱我一定要买一幅他的画放到我的家里是 5000 万美金从 Sosby 拍到还是克里斯蒂拍到反正我的诉求就是要此时如果有人在

加一口 100 万美金我就 5200 万美金我的目标是一定要要到这幅画因为我特别喜欢我为了满足自己此时这个价格就像彭文勋说的最后一笔他反映的就是当时那一时刻这个东西这个人他愿意但是有一个我可能咱们知道他可能也需要探讨就那个价格他可以称之为叫 fair value 还是他叫 market value

或者它叫 last 它是供应价什么还是说它是市场价格还是它最后一笔成交价当然在会计里面是一般按照公开市场的最后一笔成交价作为一个当然没有操纵的流动性好的一般都是用最后一笔的公开价作为本年度财季财快报表资产负债表的计价如果你有公开资产的话

对那么但 BTC 就是说始终它肯定不是说货币的这个概念因为货币是最基础的两个职能一个是用于支付这个可能在今天的

世界中 99%的支付应该或者甚至 99.99%的支付跟 BTC 这类的可能关系不大第二个就是货币你要定价日常比如说咱们到楼下喝咖啡咖啡价目表如果用 BTC 这类的波动来定的话我其实不知道今天兜里需要揣多少钱才能买到咖啡然后咖啡店也它的定价表可能得每季度都得换一遍否则它没有办法经营了

这样的话他作为货币 currency 或是 coin 这个 C 他是承担不了这个职能的但是承担 collection 全世界一共就 2200 万个就跟梵高加币加索加米开朗基勒达芬奇加乐观中所有的画加一起就那个总量对吧你谁抢到了其他人就没有了对这里头看我刚才你在聊的时候我突然想到一件事结合你最开始讲的就是

我们确定的一个规律可能就是人类社会肯定是一直往这物质财富肯定会越来越多的对吧就正常如果没有真的像以前第四世界大战就大家又回到原始社会的话正常是越来越多所以其实毕加索的话或者像罗冠中这些人的话因为他的攻击是有限的其实他最后的那个最后的一个出价人

最后一个出价人或者出的价可能看起来是个 market value 就是 market price 但是它本质上反映的是社会的物质的财富的富足的到一定程度你比如可能在现在这个时代一幅毕加索的话假设一个亿

可能在 1980 年或者 1990 年的时候可能当时可能就只值一个 1000 万这 1000 万到一个亿这十倍其实反映的是什么呢当然一方面可能是这个人越来越有名大家越来越知道他了就是稀缺了嘛但是另一方面可能是反映了这个全世界的物质财富的

快速的增长比如从 1980 年或者 1990 年增长到现在整个社会的财富量或者换到 GDP 吧整个社会的财富量在增长增长的结果就是到最后一个出价人还有能力支付的价格对它其实以最后一个出价人的价格来标识到东西但是标识的本质是标识的是社会的财富的增长对吧

他一是他有能力支付然后并且呢他也有这个意愿去拿他的这个金额的现金去交换他想要的那个收藏对对就相当于你比如站在现在假设我们假设一个比加索的话正常的市场的拍卖价价是 1 亿美元但是肯定就不会有人出 10 亿美元但是呢如果再比如经济发展再发展个比如 10 年 20 年的

可能因为从经济可能每年假设几百分之几的增长对吧百分之几的增长这个财富会向少数人的集中嘛所以他支付少数人的支付能力会更强一些可能再等几年十年之后那个 10 亿美元可能就是这个这个的 fair value 他反映的其实不是这个话还是这么一个话对他是个客观的一个东西但是你说他又不能吃又不能穿他就放在那他最后反映的是这个社会的财富的一个富足对吧

对但是这里头其实有一个就是没想你会有个差异在哪里呢就是一幅画摆在那个地方它至少它其实能给你审美上的一种愉悦对吧摆在那儿可能哪怕有人觉得比较说的不好但是可能有很多人觉得比较说的话就是能给你一个但至少我的画放在那儿没人买嘛对吧那个 BTC 这个东西

他是个啥他究竟是个啥呢他一个话他能给我愉悦审美上的愉悦最后呢反映了全社会的物质的增长所以我给你付了这个价这个 BTC 他反映的是个是个什么东西呢也许是一个身份认同比如说我是这个数字的 member 我是一个成员相当于是

比如说我是少年童子军有这么个会员证我就说因为人类的心态其实有多种多样叫它不只只有审美

有的时候我们说日常生活中可能比如说为了争一口气要做一个什么事可能就是出于冲动我就说这也是一种情景但是不是说买 BTC 是出于冲动而是说就是一个爱好有的人喜欢这个小物件或者那个小物件对吧因为我是有时候就因为咱们俩也都是家长有时候看孩子们特别喜欢看的东西咱们会抱着不理解那个东西有什么好看的

对吧然后小孩看大人的话爸你看那个又有什么好看的呢对吧其实就是每个人喜欢或者说他的情绪是多种多样的那么反正 BTC 当然 BTC 是 2200 万枚但是它现在也可以无限分割实际上也许它所谓的总量它其实也是无限了因为我可以变成 10 的 7 次方分之 1 一个

这个 BTC 的持有人了对吧我花了两个美金 whatever 就不论是多少钱吧就是这个可能一个现在是 10 万美金的 10 的五四方分之一我现在花了一美金买了 10 的五四方分之一个对吧对其实对他这个东西说白了就是我刚才你说的突然想明白都突然一下一直到一天有两个吧一个呢是想到一个问题就是他其实虽然说是 2200 万个他其实是应该是无限制的

对吧因为他刚才就说我把它拆成就像一个饼一样一个大饼我先把拆的饼渣我一没人可以分可渣这个是变差变成了就变成其实是个无限的一个攻击第二个其实我就最近的包括 BTC 是在涨但是其他的是在猛跌的其他的没涨就像毕加索的话在涨但是可能达芬奇的话买的人少了对吧就他是就是大家最近的这个

神魅朝是比较喜欢这一类抽象派的可能下一十年又回到莫奈它这也会有替代作用因为这个其实也有相关的一些讨论比如它跟黄金因为我们说自金本位取消以来人类货币变得更加自由流通之后那么呢

黄金也很少用于咱说日常生活的支付了然后以及黄金的价格波动从今年来看也其实并不小我们比如说喝杯咖啡的价格或者喝杯茶的价格在日常生活中到楼下买一杯他不会说今年的咱说奶茶和咖啡价和去年的

波动应该相对比较小也可控但是今年的金价和去年的金价可能有的时候一年就 30% 50%了所以它也没有成为日常支付的这种场景或者说定价相对稳定就能用于放在菜单上去标记说我开个商场我鞋包吃喝应该是什么价格

对当然就是通胀其实这些年当国外发生的相对比较剧烈也能感受到菜单价格可能确实得每年一换了对所以这个是为什么也有很多人说这个

人类世界的政府发行的货币和 BTC 等等这种实物资产说我们更倾向于实物资产因为你会有助币税有通胀等等所以为什么也是像不管是美联储还是我国人民银行都会在物价水平作为他们的工作任务或者工作目标之一因为这样才能让我们发行的货币成为能够定价

然后也就是日常支付肯定是正常的对吧就是能成为一定价钱对稳定的毛对你不要这里头其实因为很多人都想到一件事情就是就是讲比特币和比特 C 和黄金觉得是一个替代品

觉得这个可能就是那这样的话就还有空间但是呢就是黄金它有个就是黄金呢其实黄金的共识首先是男女老少吧都会觉得这个东西是个还看起来金光闪闪的金层层的对吧金的灯的看着还挺舒服的和大盖儿皇戴着也还挺爽的

这个是一个就是这种是跨文化的一个认同而且是跨种族跨文化基本上从苏美尔那个那么早有打公元前大概六七千年的时候就有这个东西就能把它做成那个装饰品什么耳环啊这种耳坠啊这种胸链这种这种这种这种这种东西当然另外一方面其实它确实有实际的用途啊它比手机里头它就是有一点还有一个

一些高科技的產品確實有點黃金的實際的工業用途但是

BTC 这个东西它的用途究竟是它没啥用途我没想到没看到它的用途在哪里如果从占比上来讲黄金肯定大部分和类似于收藏或者说咱们说央行是要做这一些黄金储备它工业用途的占比应该相对还是比较小如果我们把它忽视为零的话其实刚才那句话我个人的这都是个人观点就是说

不管是什么样的共识它都是一个好的它也是都有价值的黄金如果说从公元前六七千年因为那时候可能人类才认识到或者才挖到或者才看到这个东西它慢慢才有了这个共识

可能是不是比如说在我夸张的讲在几百年后也许 BTC 类似的可能大家都逐渐成为共识了对吧像最近也有一个词开始变得 popular 就是变得比较流行叫 RWA 叫实物世界资产 Real World Assets 就像是把实物世界的东西我上到区块链上然后从而它产生的每一个现金流收入都是

去掉金融中介然后也都透明现在是比如说我是一个房子这个房子我给挂到区块链上了然后他每次住户不管商业的还是住宅的交租金的时候我就在链上公告说这里边我收到什么钱然后就按照持有房屋的股权的人就分配这一笔租金收入

这个就相当于是他可能大家未来以后就都变成在链上我愿意用某一种链上的 currency 去支付这个场景我说这个就是说可能随着历史时间的推演它也许也会有变数起码从 1 美金到 1000 美金到 1 万美金到 10 万美金它可能是共识的人必然是越来越多之后它才会

有到今天这个价格但你说未来会到百万美金还是说再回到 1 万美金我们不做判断但从资产配置的角度来讲就是平庸兄说的他到底怎么用那么首先资产配置肯定是先从我能怎么用一个东西开始然后当我有余钱的时候我在买毕加索的画什么七百石的画或者说什么 BT 收藏或者

对吧 那个是我在有富足的而且我不担心它所谓的波动 就没了比如说我买了毕加索的话我没给他上保险

然后他不小心小孩玩火柴什么或者说给烧掉了那也别心疼 对吧因为和孩子相比你不能因为孩子把画烧了 5000 万美金你把孩子给弄死对吧这个是肯定不可能的孩子烧了那就给他烧了但是如果说咱们家就剩比较恶劣的环境下就剩几口粮了对吧这时候

说白了要是不小心被烧掉了全家也都饿死了相当于或者说没有粮了我肯定要把别家手的花给卖了去换吃的对所以配置先从必需品开始然后再逐步的到这些可以叫所谓咱们股票行业有个叫科选消费对这是我的看法你这个讲的是很对的确实这其实也是就资产配置的也比较重要的一点就是你首先要了解你自己

了解你自己就包括一些资产你如果是想要假设你就是想要活下去你可能更多的是配到食物能吃能喝的能住的一些东西如果你想要赚钱的赚钱有各种方式的有些人想比较确定的赚钱

有的人就想博一把买个彩票其实也说白了也是一种方式对吧那个东西你有可能确实博一波对了就单车变摩托了那确实是也有可能的所以这里头的核心就在于一点确定性究竟是有没有确定性

刚才我们上来的路上不是在聊百基 Belle Geffel 的这家公司我看他从 1999 年到 2021 年反正到现在为止从 1999 年到现在的为止他是跑没跑过指数的那公司当时公司很有名我们提百基不是说他不行所以百基这公司是非常好是 100 多年的公司这是个非常成熟的一家基金公司这不是那种野鸡公司但是从 1999 年到现在没跑赢指数

1999 年到 2021 年的时候它可以遥遥领先于指数但后面就掉下去了我就看它此上后面市场上永远流传的它比较搞对了特斯拉搞对了亚马逊包括阿里这种超级大牛股它都给逮着了但是为什么就长期的业绩很一般就长期的业绩很一般甚至没跑过指数也没跑过老八最后其实这里头可能就在于确定性

就是他投这些大牛股大家只知道他投掉特斯拉投掉了亚马逊但是可能别在 2001 年的时候一堆公司长得像亚马逊但是呢最后死掉了他不是亚马逊亚马逊最后胡了这大家只记记住了这一点亚马逊这件呃这个成功的标的啊投投特斯拉可能也是这样这一堆的电动公司电动车公司可能也死掉了就特但是特斯拉赢了但他投的那一刻呢可能都是不确定可能可能每一笔都是个相对是个风险投资

但是他和我们刚才就聊他和 PE 这种又差异在哪里呢 PE 它就 PE 进行它有 vintage year 对吧它投了之后可能有锁个七八年八九年十年的这些进行就封闭了这些进一进不来出一出不去所以大家还好但是二级市场那些它拥有流动性它提供了流动性给你了很好的流动性但是很多人其实是浪费或者是错误的用了流动性它是追上去的时候它就来了

他就跑跑过来了虽然从从道理上来的可能是说哎我现在好家伙你你喜欢特斯拉你很喜欢吗那我就高价卖给你呗你就你想一生呢你可以到处出去跟别人说你拥有特斯拉的股票你是个科技大咖科技的玩家这是确实是你可以的一方面但是呢

你从一个投资如果你是把二级市场当成一个理财的就是财富增长的一个工具的而不是来玩乐的或者来证明自己能够抓住这种科技公司的那个一个投资者的话那可能就他的问题他其实最大的毛病就在于没有确定性这就是可能一级和二级的一个最大的差异就是一级的人呢反正就是尤其是 VC 的人可能就是他没有每个投的很少

可确实有可能单车变摩托他只有一个单车变摩托就可以了就可以把剩下的九单全给掩盖过去全给覆盖了但是二级市场呢要你要去找到这种单车变摩托的机会就是要就难很多对因为他已经都已经从单车变完摩托了他在 IPO 上市了就不愧是咱们

哥俩今天传的说工商注册一个企业马上就有券商投行给我们办 IPO 去然后刚才裴红兄讲 20 多年有的时候我们在这么想如果我们把他的投资行为看成是为了做金融服务就像我们刚才说因为这里面长期的经营赚钱靠的是为社会提供了真正价值不管是情绪价值还是根本性的内在价值

首先我们知道它可能是类似于提供的定价服务因为看起来可能它是去判定哪个公司的科技也好或者它的估值也好或者它的未来增长潜力远远比当前股价所给的价码要高好比认为现在它的售价是 100 元就一股 100 元但是在我比较乐观的或者我分析研究的估计下

定价应该是 300 元所以我就买入有可能是在确实过往十几二十年它的定价能力或者服务能力是相对比较高因为在它的这里面可能没有流动性服务因为它本身自己是一个比较大的买家在各个股票上所以它需要的是流动性服务那么这里面

在想这些年有可能一是它对有些公司的 fair value 就是真实价格可能确实估计错了比如这个公司它的增长潜力是有但是它需要比较长的周期然后在这个过程当中任何一些比较意外的一些因素扰动可能就能把这个公司就直接归零了这个情景可能比如说是估计不充分这样因此

我们从量化模型里面有些比如说二叉数模型或者说期权模型里面就会相当于是你有不同的情景不同的概率然后综合下来你买贵了所以此时当负向冲击来的时候自然亏损可能就比之前要超出预期

然后另外一个就在这个过程中不知道他是不是会频繁的换股票尤其他的仓位又不小那么他在这个过程当中每一次交换的时候其实都多少有支付一些流通性服务对他这个成本就经营成本是增加了我们说的就哪怕他不是一个上市公司但是把这个公司它的经营收入和经营成本去进行经济的或量化的去拆解的话

他可能这几年发生的故事因为这个公司确实我没有跟踪可能还是裴空兄后续可以具体关注一下那么前几十年或者前十几年他确实定价能力在但是咱们说就跟餐厅一样或者说画家也没有永远或者说表演也没有永远好的永远是一线的最好的演员也好作品也好对吧就是都是江山带有人才出

那可能新一个经济模式下的这个估值的方法或者估值的这个理论其实人类的最早的一个金融定价理论可能如果我们从现有理论开始包括 KPM 然后包括期权等等后续其实都在不断的演化和发展也不再完善了甚至人类社会这个变化也是从现在开始其实一直在加剧不是从现在开始从 21 世纪开始这个科技的变化就互联网啊

等等就不断的加剧所以这个公司可能它的经营方式没能符合时代对金融服务的要求导致了它可能这些年更多的是支付错误的价格对吧就是说导致了它的经营从纳斯达克指数作为它的经营基准来看它可能是一个亏损状态对其实就是相对对它就是定价的能力

或者讲它就是在过去 20 年从 1999 年到 2021 年这 20 年其实它获得的生育其实一方面有可能它定价能力强但是有可能它那个生育是过异了它其实是一个随机事件但是随机事件只不过就是大家想的随机事件可能就一天两天或者一个月两个月这种叫随机事件持续 20 年大家会认为这是个规律或者是一个趋势但是有可能其实

对这种范式或者这种模式的一个投资模式的一种影响来讲可能 20 年可能也只是一个随机事件对吧只不过现在露馅了现在露馅了证明之前不是一个完全的定价的能力而只是一个随机的刚好就是这个也有很大的因素对就刚好你扔了一把豆子结果那一把豆子是滚得都挺远的但是你第二把扔又扔一把豆子下去

发现滚不远了因为你第一把扔的是豌豆第二把扔的是糊豆扔的是馋豆你发现就滚不远了但是呢因为大家可能想到第一把扔的豌豆滚得很远之后大家会哇这个人很厉害那个那个那个比如扔骰子能力很强但是其实可能是一个其实也是一个一个很大的一个错误但是可能从从假设我们把这个二级市场当成不是一个小钱的市场就是想来赚点钱的一个市场

这个就是大家应该是觉得或者即使想最后我们可以说他是在消钱有很多人我觉得他就是在消钱每天不开个盘他就觉得空落落的他就非要开个盘那个不停的跟他报价就像这种赌场一样那个赌场要是没有在里头

开大开小不停的日光的话他觉得这天有点白过了对吧我们假设把这种跑掉就是把他当时还是想来赚点钱走的那种那种那种话那其实确定性其实很重要第三个第一种那个人骰这种方式他其实是没有确定性对或者说我们如果咱们再到比较原始的一个概念到底

什么是赚钱比如说彩票中了能不能算叫赚钱你说的对这个赚字它的含义是什么如果说刚才彭雄兄也早一点的时间提到过富如皆知的道理是我勤劳我劳动我今天做了一份面条我今天帮大家倒水了开车了帮大家送快递了我这个劳动服务我觉得定义为赚钱毫无问题

但如果我是撒一把像刚才说的撒一把豌豆然后他滚的挺远的确实从会计的资本利得上我不少但这个工作是不是叫赚钱所以刚才我在想表述的就是说这个百基如果我先把它都定义为是真正赚来的钱的话我们怎么去看待它对吧 但如果再想一步就是说它是不是那些资本利得不是赚来的

就是一个随机游走的 Sigma 就是波动对吧这个波动有大有小但正好它是按大的方式去抖的这个就看着比较多最终它会有真实的价值回归到它真正为社会提供了多少增量价值服务的奖赏此时可能发现在 25 年的周期下它跟纳斯达克指数本身差不多但我有一点声明就是说能跟纳斯达克一样已经很厉害了

对那是很厉害了因为纳斯达克指数本身也是在不断动态调整的就是把好的拿进来然后不好的淘汰那也说纳斯达克这个东西的基准本身也是一个强基准能够实现它的我也觉得这个公司已经很厉害了对吧就是我们在咱们在境外投资的时候知道的

能常年打败标普的这个是非常就是稳定打败标普是比较难的对当时我还记得我在总统我写的最后一篇报告

就是那是 16 年了 16 年底的时候那个就当时就觉得那个美股这个市场啊是高度有效的一个市场很难很难有阿尔法就做主动来就不太合算你就是费了费时费力找到一堆还不错的管理人结果呢几年也拉通下来看发现把费跑之后没啥阿尔法

我费了那么大的精力我还不是直接做点被动就拉倒了对每年万二的或者甚至不要钱的管理费对啊就因为我们像我们像我们做以前做自营的话那个其实相对养了几个人吧养了几个交易员对吧那几个交易员你本身也要养只是顺手让他多做一点活而已就基本上你可以忽略的一个 BP 的管理费都到不了

对这个确实就是当然就可能每个市场嘛因为它有强有效的市场呢你可能那个主动基金呢就吃点亏更好的工具应该是被动的工具像 A 股这个市场呢其实还是有效性要稍微低一点其实这里头就其实我一直还但是我还有个问题一直没其实没仔细想得很清楚就是不要量化这个市场那个我们都知道公募基金的量化以前我在一方达那么你说一方达有没有钱呢肯定超级有钱

我们能挖到市场上很好的人配备很好的资源包括一些硬件或者数据库之类的但是就我观察下的结果就是国内的公募的基金的量化做的都不咋地就没几家跑出来的或者没几家真正跑得不错的反而一些师母就可能刚刚大学才毕业就俩小伙子就传一个公司就开始跑策略而最后跑得也还不错

我现在就没想明白这里头是因为定价的能力私募更强还是是因为结构性的原因导致私募更容易提供一种服务就私募这点业绩赚的究竟是服务的钱还赚的是定价的钱这点我还没想明白如果说公募整体和私募的话也许有一些

风险的管理和约束像这种制度性的差异我们可能一般来讲应该是公募相对风险约束会强一些像在这个角度可能流动性的钱它就不是或者是服务的钱它就不是定价的钱更灵活我能走小路你只能按后绿灯一个一个来对

有点像是说咱们说国家根本性的邮政服务邮政集团它是全国到处都得送你说从业绩上去考核它可能因为它的哪怕是山高路远的地方它也得有根本的邮政服务但是从商业化服务来讲可能

这个 ROE 或者这个盈利能力不行的一些地区我就把这个点就撤了对我就只是说但是这个是应该是存在的因为之前可能我有同学也是跟这个培永兄是同事对吧就他们都有相应就比如说在交易上就一定有约束

比如说公募是有交易台统一做交易对吧大家一起都用交易台效率上可能就类似于比如我想提供流动性服务那么此时我发现是我要去提供服务的时候但这时候要过一遍分控审批对吧然后再去下单它流程上会稍微长一点它因此就可能有很多类型的策略不一定能够去实施这一块事然后另一部分可能就是从总量上来看

就是说有很多我们看到可能业绩不错那么因为它是个百分比但真正的产品它到底它的假设都是真正的服务价值它赚了多少元呢就当我比如说这个产品我赚了一元钱但是我的规模是 10 元那么这是个 10%

一个公募可能他一年挣了 100 个亿但他的分母可能是 1 万亿这样就是百亿就看着那个百十的业绩很好对吧百亿好像能力不太行但百亿他提供的服务在这个社会大家给了他 100 亿元的服务费其实就意味着他服务规模更大但另外一个森木的产品可能他是 5 亿元的规模挣了

2000 万可能是百四这样就但是 2000 万和 100 亿可能是没法比的对就这个可能是从百分比去观察业绩会但最核心的我觉得可能是很多还是各种制度上的约束当然也一定程度上包含激励机制就是可能

毕竟在基础性的金融服务的单位它的给出的薪酬 激励的条件的灵活度肯定和私营单位是有一定的差异的我再请教假设你是个内行从你这个角度你去看一家量化的策略或者一个量化的管理人你会怎么从哪个角度去看

我现在的看法可能是更想从经济的角度去看如果我想去长期合作想去长期做这件事情他给我提供的首先策略服务和我的需求是否匹配然后是否策略服务本身从逻辑上能至少根本性的逻辑能说出一些内容来就不是

总要切换对吧跟我说的对就这个可能是在我看来是比较重要的因为这样的话你是提供一个长期的合作的基础对吧然后当然另外一种就是说江山肯定是待有人才出这个世界总有比较在

比较领先的位置上的这样这个就可能是直接有团队的他的过往的能力然后以及确实他们的有一定的能够讲得出来的我们所谓的 edge 就是领先的优势在哪里这个可能更像是什么我知道有一个人他送快递的能力特别强我就喜欢买他个人的有限合伙他送的快递服务愿意分给我

就有点实际上是这种的角度去看待对其实更多就如果说今天的我的话其实主要是看收入的质量以及收入的可持续性剩下团队技术要素等等经营治理结构一定也都是但最终核心的肯定还是因为有可能你是最优秀的团队但是找到一个偏门去了就是没在做正事对吧那这样的话就是说大家都很聪明但是就

就想着怎么能把资金局挪走了他很聪明的能把你的资金挪走因为去年其实在电话行业发生过一些不好的事情可能是资金投放了结果发现公司注册地址办公地址都是假的对吧这个其实是有一点问题对

对因为我知道你你就是你刚才你讲那个就是一方面的就是可能量化的人提供一种工具的服务另外一方面的可能是叫工具的服务嘛那就是因为投资者自己知道自己想要什么样的东西了这是有一个量化的人帮你跑个腿

提供了这个服务对就是从人力上去评估什么就看这个想这个事我刚才突然想到一件事情就是大概两周前吧一家量化的管理人员跟我聊天聊天呢就是说他们公司其实之前有一个比较抢手的一个策略一个期权的一个策略业绩也很好也很抢手就是他们的都是都要挑客户那种那种样子国庆节也过发现崩了

就国庆节就今年的国庆节一过了就崩了最后客户也跑掉了这个基金马上清盘了清没清我不知道但是另外还有想到什么就是那个 Mary Shules 以前我在社保的时候见过她好几遍她到社保来其实就她和她的销售和我就我们仨人我们聊一下午我去中头的时候她也来了我也跟她去聊过那个 Shules

也是个连续创业者对他从那个 Laundry Capital 就开始到了 Laundry Capital 过了之后呢叫什么叫什么 Providence 后来又 Providence 是 Prodigious 还是对他凡是好几个对在零几年有几个一几年的时候又创业了一个公司好像每一个都没有干成

或者是都是最后听起来都因为他已经看了 black shows 的公司好像也听起来也挺好的吧期权定价模型也挺好的按理说他是理解最清楚的第二个呢当时他反正他跟我讲的就是他是想通过期权那个市场啊从里头去挖掘信息

从那个就期权的定价去挖出来信息挖出来信息之后再来从里头去找到错误定价的一些东西来赚钱反正但是具体的东西我听不太懂大概意思是这样的意思就是几次其实都都失败了确实是一个

就 long term capital management 是最典型的一个法律超级好华的团队对两个诺贝尔经济学奖就是都在里面所以就这个确实是但因为有一些咱们可能确实具体信息没法了解就比如说他们在日常的经营投资管理中交易管理中到底投入多大精力比如说有时候可能是不是我就是挂个名但实际上

做的所有工作都是其他人在做这样最后确实锅也得背但是因为细节我操心不多所以也不知道这个是

我其实一直想试图了解也许下一次裴光兄还有机会见到 Marin Shouse 老爷子问问他你当年是比较积极的参与导致的吗还是说对吧你其实挂个名还是在学校里做研究对吧当然就是他的就是 Shouse 老先生的模型的建设确实对整个现代金融理论做出了极大的贡献很多认知层面的相当于告诉大家这些工具是什么然后怎么去看待它

那么呢期权市场其实是一个我觉得和日常生活中联系最紧密的就它就是保险嘛因为期权的创设初衷啊

实际上这个话可能可以拓展到所有的金融工具的创始初衷可能都不是从赚钱开始的就是人类社会设置期权这个交易工具放到芝加哥交易所放到咱们上海交易所不是为了给期权做策略的人去赚钱的而是为了说大家有不同的就刚才咱们一开场说的我想控制回车期权是一个最直接的工具而且它是法定义务已经约束好你不会被违约了也是由

中国共产党领导下的上海交易所帮你盯着对手盘一定会按照你的 K 值去把货接走控制你的风险在 95%水平或者在 90%水平对吧因此你要为此付费你要评判的就是说你为了这个需求你愿意支付多少钱就跟假设我今天买个车对吧开出去我为了

今年整个接下来这个年度不用太过于担心我出事故寡蹭等等的赔付的问题我现在是愿意花 2000 5000 1 万 2 万去为这个车买保险这个的话就是相当于控制就是最典型的控制回车在生活中的案例那么期权的策略去做事情的话其实如果按刚才说两个基础性的服务来讲流动性服务必然是可以的因为它有很多的 K 值在不同的 K 值上可能有的时候

这个可以需求大了在其他两个 K 或者几个 K 上发现它的 IV 就是银行波动率的点有点高或者有点低此时我们可以通过它的淋浴去帮忙去平滑这个就是典型的流动性服务当然也是一种定价来产生的流动性服务第二个就是最纯粹的风险服务比如说刚才平庸兄提到 11 回来之后期权策略如果崩掉的话为什么可能是因为 11 之后

它所在的期权市场应该大概也是中国的权益类的期权市场波动巨大因为咱们知道是一开盘回来之后第一天是一个涨停的市场就是开盘涨停的一个市场那么此时所有的各项风险都是极高的抖动剧烈所以可能当时的风险管理的有一定程度的低估了导致了资本基金好交易也好出现了比较大的冲击

此时实际上他所亏的钱去哪里了我们不光说许宪辈他之前好的时候比如做的前事从市场其他参与者所需要的流动性服务他去收了费可以此时他为了保护自己的风险就让他自己能存活下去对吧不违约因为是交易所可能给他强评了相当于是你强评也是一种违约的就是履约的形式对吧还有一种就是说我兜里没钱了

你这辈子要钱没有要命一条了对吧但因为交易所机制已经提前把很多保证金都约束在那里了所以你的平仓就是你履约了你把你亏的钱给到对面对吧那此时也算是你支付了风险服务你看你账户还剩这些钱能拿走你的对吧你不是无限责任最后破产了对吧那这样的话他其实在为那一刻的风险支付服务费用只不过可能金额略微较大对

对这个就 make sense 了其他人相当于获得了一笔风险保障费用因为他比如说是因为我猜测他可能在 11 前是有卖权就是卖保险的仓位也许居多因为假设他是买保险 11 后第一天已经是大赚的因为 11 后不管是涨停还是跌停其实都是大的风险事件对吧那么他所亏损的金额相当于是给那边在 11 之前买保险的人

人家获得了保险的收入对吧赔付此时这个市场也是公平的对这个 make sense 对最后再聊点就是你在国内也工作这么多年海外也工作过你发现过来这个市场海外市场有什么比较一同或者是有什么这几年有什么一些比较深的一些或者比较直观的对你冲击一些的一些

市场这些看法可能还是整体的专业度还有待提高这个是比较深的一个感受对以及各种的基础型的制度可能确实需要咱们这一代人去继续努力建设和完善因为有一点我在想为什么中国

国内大家基本上有金融账户的人比例远远高于原来在海外工作因为也在金融机构工作有金融账户要盯着炒股票的账户的同事的占比和国内是

咱说大家亲戚朋友同学什么的都有 多多少少有这个占比例是差异比较大的是因为很多时候可能国外的长久期的养老金或者说这种 41k 这类的制度相对当然我们国家也是在不断的健全和完善 22 年国办的 7 号本也是

把第三支柱开始建起来对吧那如果以后形成一个比较好的良性循环对吧就把当期收入其中一部分转化为长期投资对吧然后这个配置做好那可能也可以极大程度上平抑这个资本市场的一些异常的这个抖动啊情绪啊对这确实的这个专业度啊这个真是真是一个很有意思的问题就是前两天一个公募基金的销售来跟我聊天他是他就是他覆盖了一些保险公司

他就讲他说有些保险公司的投资就负责投资的那些投资经理就跟他说满市场去找低空经济满市场去找就是那种因为没有 ETF 嘛就看哪个主动基金满仓干这些东西他们就去他们就去玩就去投这样的一个就买这样的一些基金其实就给我的感觉是什么就是从假设我们是一个我们假设我们提供因为他说白了这些投资经理

他應該不是自己玩的因為如果你自己的錢你就提供你就想一個請貴價值那是沒問題的對吧你是在為一個機構工作為一個機構工作其實最後最終你是你的進展的目的是非常明確的就是我要來賺錢的我不是在

不是在享受这个过程的如果这样子的话那最后你的赚钱你肯定是就很应该是要么去交易要么是去这个可持续的一个未来现金流的一个折现回来的一个东西那明显这个东西它肯定不是就这些人他他想的你看就是一个比散户还对那这个可能从裴雄兄的分析来讲呢也许这个不一定是专业度的问题是一个个人利益和投资者利益

谁放在前面谁放在后面它是可能是一个价值价值

我本来想说价值观的问题但是可能这个就是一个反正如果是市场经济确实每个人为自己的利益多考虑也符合市场经济那此时应该是投资者了解这种情况对吧及时的撤资找到一个靠谱的能够履行配置工作就是履行 Fiduciary Duty 的这么一家机构也好团队也好去委托他的资金或者他的保费对吧对

这应该是一个选择 当这个能够披露下来比如你的持仓有点不太正常此时我的第一反应不是说你今年或者这个季度或者这个月度是不是收益率很高而是说你的投资行为引起了我的质疑我对长期你怎么做这个事情失去了信心刚才裴永勋也问我怎么看管理其实看持仓 当然很多时候私募的持仓不一定能看到能看到持仓的是可以直接去做研判

对吧那它是如果我们是约好了咱们是做一种现在海外也有很多叫 Thematic Investing 就主题性投资我就是这个主题那比较典型的可能是那个木头姐 ARK 就是冤打冤挨对我就是满仓干特斯拉或者说那个威测对吧 MSTR 这种的这个

抖动特大的又带有科技属性的你喜欢我一定这么做然后而且我只有这么做才叫我履行了 future duty 因为我跟你承诺的时候我干这个事但我没干反而就是我没有履行好责任此时他收的是一个固定的管理费比如说

一个百分之 N 那这个 N 可能是 0.5 也可能是 1 也可能是 0.1 那就是这是我给你提供的跑腿的工作对这跑腿费不是价值发现的费对而且我给你买的 MSTR 也好 Tesla 也好我没有那个 performance fee 对

对吧所以这个是把劳动价值增加以及分配去拆得比较清楚然后比较合理之后大家金融业务怎么开展经过了比较深刻的思考的一种制度性安排那么在国内当前我们说的很多费用是否合理它又代表着什么就这些我觉得可能行业还需要再进一步建设对客观的讲很多费都不太合理

因为我们都是从机构出来的机构出来的看全球的各个机构的收费都大概能理解从道理上应该怎么收费世界怎么收费其实好多是不太合理的

我自己做 for off 我应该感觉到很多不太合理像你们这种社会的不多就像你们那种模式社会的不多就对界定的很清楚的对因为我们是从真正的把投资者利益放在最前面就相当于是你到底在这里面获得的是什么我为你做了哪些劳动对因为大家找我们不应该是找我们来赌博的对吧就是说而是

不管你是找我们做价值发现对吧或者说做定价还是做风险管理还是做流动性服务对吧咱们能讲清楚对这个就是旅行之物对好啊今天我看时间也差不多了要不就到这

好啊,反正也感谢裴红兄的邀请,每次跟裴红兄聊天都,范围和这个话题都很广,而且都是彼此能够激发的。对,因为就像我这开始讲的,我跟他文消每次聊天,我发现我跟他不是跟这个量化的聊天者吧,或者是他本来是学数学的人。

正常大家会觉得就是一个工具性的理解但是它其实对生活很包括世界的那种哲理层面的理解是很深的当然这个其实后面已经想为什么牛顿那本书叫自然哲学叫什么自然哲学的数学原理对不对对你最后数学哲学是一门随便搞搞好谢谢