大家好,欢迎大家收听音财自由这一期播客的音频是录音主要是杨老师和某银行交流的录音讨论的主题是如何选择基金如何去评价一个管理人

在这个音频之中他指出评估管理人是一个非常有挑战性的事情需要评估者自己保持终身学习但是在这个过程之中如果你避开一些可能明显有误区的地方或者说难度比较大的地方大概率会有个不错的结果例如说换手率高的整体持仓估值高

还有仓位不稳定性大比如说经常择时大概率会有个不错的结果当然如果你完全听懂了前面这几个你自己也认为很重要其实也不用听下去了就这些东西现在大家就可以关掉音频了本期节目就结束了谢谢大家开个玩笑非常感谢谭老师的邀请有这么一个机会和大家进行交流因为大家其实都是很专业的人而且都在一线这么多年的经验

我今天的也算是一个抛砖引玉吧但是就是在开始之前其实还是有个预防针啊就是今天的交流来可能能够避免一些大坑就是避免一些可能基金选择里头的大坑但是呢高质量的评估管理人这不是可能交流能解决的

而且事实上这也是我本人可能需要保持终身学习的一个内容就严格意义上讲就评估管理人和评估股票它不应该有实质性的区别就是我们在市场上其实没有看到有专业的股票的评级机构但其实我们也不应该指望有专业的基金评级机构就基金评级的本质上它是个投资的活动它不是一个评级的活动所以前几天我看一个段永平的交流他有个人在问他就说我不会看公司那我来选人吧段

段用平的回复说那你应该去看看老爸怎么说的就是说基本上呢就如果你完全不懂这个投资的标的其实也很难看懂别人的操作就最开始我还是要强调的就是理念这个是非常非常就是这是个最重要的可能最重要的一点那个柏拉图以前我老引用这句话

他就讲事实存在于理念之中其实说白了什么尼采也说过就是世界没有真相只有视角这其实不是个唯心主义的说法就世界本来是客观的就是你不管怎么去看它它都是客观的但是你怎么去感知它是有赖于你的视角的就是投资上其实也是如此

你看一个管理人看一个上市公司其实也是如此你不管喜不喜欢他他都是这么一个公司但是呢他复杂的就在于每天有很多的事情都在发生比如说假设一个上市公司他员工离职了或者有人骂他在网上骂他说他这不好那不好有些负面的或者这个订单又多了或者又少了就是如果没有一个好的投资框架其实你很难评估这家公司的价值

那管理人其实也是一样有的时候业绩好一些有的时候业绩差一些这个你需要去更加全面的一些评估就过去这些年其实我们经历了很多的一些投资方法对我来讲得也长了见识就是过去我以前做海外的我其实很少知道有什么基本面趋势这种投资但是从 15 年到 2021 年

基本面趋势投资其实在国内还挺火的当时大家觉得是个很好的一个投资方法但是后面不行了后面当然我们还知道一些什么事件驱动宏观驱动或者一直都有技术分析就是这些方法可能都不是真正的意愿投资的好的框架那个巴菲特以前说过就是说如果一个原则它会过时的话那这个原则可能就不是真正的原则这就是一个基本的判断

就投资为什么需要为什么经常我都强调投资的理念投资的框架就是它原因很重要的一点就是投资的决策和结果之间的链条特别特别的长它是个概率关系就是如果我跟道德和一个专业的运动员打球我可能一个球都挤不住有两秒钟就见胜负但是呢投资你可能在很长一段时间巴菲特或者很著名的一些投资你可能还干不过一些散户因为它

他这种决策和结果之间的链条他太常他是一个概率的关系他不是个线性的一个关系这所以正因为是这样的一个概率的关系所以他更加依赖于一个高质量的投资的理念以前我也举过一个例子就在 2017 年野鲁基金会的 David S.Winson 和美国的财长鲁宾有次交流鲁宾就问 David S.Winson 说你觉得你干了这么多年了你觉得管理人评估里头啥是重要的

David S. Vincent 说如果 20 年前你问我的话呢我会给你一个很长的单子觉得这也重要那也重要他说你现在在问我的话其实就只有一条

就是投资的理念就投资品就投资原则的质量它只有这个是最重要的所以我们需要一个框架去看这个东西我们在投资里头永远是面临这么几个问题就是我们基本上影响市场的因素很多我们把它分成四种情况比如有的因素是很重要而且可以知道可以去研究这种东西你比如说一个公司的竞争力一个行业的格局这是影响内在价值的很重最根本的因素这些是可研究的而且可以值得

但是有些东西很重要但是不可知你比如说现在特朗普是不是要发动贸易战对哪些国家的哪些行业要发动贸易战发动贸易战的程度有多大多严重包括国内哪些行业可能会遭遇监管过去我们都看到了比如 21 年对游戏对教培的打击其实它是属于是不可知事前是不可知但是它可能很重要像这种东西其实只能应对其实没法预测

那就是你只有发生了之后你再去判断它可能会成变的影响第三种情况就是不重要但是可以知道这是很多人浪费时间的地方包括很多券商研究员包括就是经验不多的基金经理

他们浪费了很多时间在上面就是你比如说因为其实没有一个行业或者没有一个基金经理它是实选是没的必须有所取舍你当然还最后一些就是既不可知道而且呢也不重要你比如说以色列和哈马斯是不是又会干起来像这种过去这几年我看基金经理的记报很多基金经理的反思因为过去这几年基金经理都就很多基金都不好业绩都不好他们的反思我就看他们的反思反射什么

其实很多的经济人的反思都写着什么呢说我要加强宏观的研究因为说宏观影响资本市场影响的太大了所以我要加强宏观的研究这个事情基本上属于是很错误的一个反思就是因为它这里的宏观其实还不是说基本面什么的一变动可能更多是事件性的很多这种东西其实宏观事件就是我们刚才说其实这是既难于预测而且对公司竞争力其实影响很小

你比如贸易战打了这么多年了并没有影响中国很多很多行业的竞争力包括空调啊汽车其他没有影响这些竞争力虽然你打了这么多年贸易战就是这些东西是一个它会影响短期的一些情绪所以如果你把你的重重点尤其投资经理他把重点放到这上面的话可能大概率是放错了方向说这个是我们要去注意的当然另外一方面呢就是有些政策的变动它

确实可能会影响整个行业的生意模式你比如像医疗行业的这种政策的变动它可能改变了整个医疗的生意模式都变了就包括房地产可能它也变了就生意模式完全变了不像以前是轻资产的高周转以后变成一个重资产的一个慢周转的一个行业这些都是有可能变化所以你需要一个框架去评估它要尽量的抓大放小但是又不能苛周求健所以这也是投资不太容易的地方下面我会讲几点就是比较简单的可以直接操作的

一些方法一些指标当然这些东西可以其实在后面我们有几个案例我们有四个案例我们一个个来看一看其实我看管理人其实很重要的很简单的一些指标其实最后其实这些都是非常稳健的一些指标就第一点是换手率一个管理人的换手率很高大概率不是好事情

你就想想换手率它高的原因一方面是说明这个人的审美门槛比较低他会觉得这个也好那个也好其实应该随着人的经验的积累就像我们一个小孩假设一个小孩去见到一堆成人他会觉得这个人也挺可爱

这个人也挺好那个人挺好但是随着比较经验的阅历的增多他其实应该会觉得越来越挑剔就是觉得这个也有缺陷那个也不够好投资经理你看标的其实也是这样如果在刚开始做投资的时候你会觉得这个公司也很好

那个也挺好包括管理人其实也挺好的你看业绩多好学历也很好公司也挺好其实工作你随着你经验的增多之后其实你的门槛应该越来越高门槛越来越高之后你就很多的进不了这个东西了进不了这个标准了所以它必然带来就是换手率的下降就如果一个人的换手率一直下降不了

这个人的其实他相对标准一直没有提高过他一直是在忙的他一直都没有去想着怎么改善他的投资的认知他老是在做具体的事务性的工作所以他就那个换手率他一直下降不来下降不下来那第二种原因导致换手率老下不来的那可能是情绪的管理有偏差

你比如说一看到一跌了之后就急急忙忙的想去止损一涨了之后涨一点点可能就想去止盈那有可能其实止盈和止损这个动作本身并不是一个正确或错误的一个指标而是其实你是怎么来得出这个止盈止损的就如果你的标准是够高的你认知是够深的

其实你不会经常发生那种频繁的止盈止损所以你的换手率是不会高的所以这个其实是一个非常简单的指标按照国内的公布基金基本上可能换手率平均的换手率大概是应该两倍左右反正我看管理人的一个基本的非常简单的一个东西就是如果一个管理人管了两三年基金他的换手率还下不来你还维持在三倍或者两倍以上的我就会非常小心相信这个管理一直没有进化

他一直没有进化过他一直在忙于事务性的工作他一直没有反思投资的本质没有提升自己这个是这个是当然国内还是换手里比国外高啊国外的换手里其实没有两倍啊

就更低国内的新兴市场我们容许它稍微高一点但是不能离谱反正平均大概是两倍想想两倍的话相对于是一个半年报吧就两个季报如果两个季报你就在换一家公司的话证明其实也看得不够长

相当于两个季报一不好你就觉得这家公司有问题就换掉这肯定是一个管理人应该是研究的很短或者是他的受短期市场的影响很大所以这个换手流是个非常简单但是其实很高效的一个指标第二个就是估值就是把一个管理人的前四大重仓拿出来看如果他的估值平均的估值都很高比如三四十倍四五十倍这种这种管理人基本上也是有问题的

就是因为你估值大概三五十倍的话其实意味着什么呀意味着就首先我们要接受一个事实就是一个市场上不管是中国还是美国还是别的国家优秀的公司都是少的都是非常非常少的

刚好就是能够高速成长的公司在未来保持高速成长的公司都是很少的如果你的平均估值都是三五十倍那意味着你刚好是你市场上有很多这样的公司而且恰好都被你给逮着了这个概率是非常非常小的所以一个正常的一个估值我觉得比较合理的一个估值可能每个人这个

幅度可以稍微浮动一些这样我会比较看起来我会比较安心一点的估值水平什么的比如有一两个股票几倍的估值一堆的股票十几倍的估值少数的股票二三十倍或者有些是还亏损股比如像以前比如像美团这种它以前的亏损很多比如一些科技股它可能前期都是亏损状态的

有一两个这是可以的就这种就最后它相对整个估值算下来比较十几倍二十倍左右如果你大量的你看到三五十倍的这个管理人大概率有问题因为投资的本质是买的便宜如果你买的那么贵意味着你做的假设特别的特别特别的多就是对每个公司的成长的前景就可持续的成长的前景的假设非常的多但凡有一个假设对对线不了

那最后就是永久性的损失对资本的永久性损失就投资本金的永久性损失这是个很不好的一件事情第三点呢就是对我来讲呢我希望它是集中一点本身集中和分散它本身不是一个特别就是区分好管理人或者差管理人的最本质的一个指标其实牵涉到怎么去理解这个风险

就是我们过去这几年也看到了有些经济它其实持仓很分散的但是你会发现它的业绩不好而且它的波动率也不小就它的回撤也不小就正常情况下大家会觉得大家会觉得持仓集中的人波动率要大一些持仓分散的人它的波动率要小一些但是其实我们过去看到了其实好多也不是这样子的原因在哪里啊就是真正的风险不是在于你的仓位集中还是分散而是在于你是不是真的理解这些标的

就如果你拿了一堆标的你其实都不理解或者理解的很浅你其实你拿了一堆的标的一样的是很大的风险如果你拿的标的都是研究的比较透的你的自信度比较高其实你哪怕就拿个几个股票你的最后你的波动率也不会大这就是所以这个是当然这个还刚才说这个有的人这跟着每个人性格也是有关系的有的人呢是那个更加偏谨慎一点的

他不太舒服他稍微一气沉沉他不太舒服有的人他是无所谓的所以这个是可以做一个参照

第四点是仓位的基本稳定这是无数的经验教训这点其实不需要太争的这一点当然我知道在 A 股这个市场上有很多人都会去跟你争论这个事情就是说 A 股的波动力这么大你都不折下 10 那怎么做投资啊但是我只想说的什么就是正因为 A 股的波动力大所以你折 10 更容易吃亏过去这几年连续的告诉我们这件事情

因为我们讲之前的比较几年前的或者十几年前的可能大家都没什么印象了

就过去这一两年你来回的告诉我们你折死会吃大亏你比如说 24 年的年初开年就开始跌但是谁也不知道 2 月 8 号之后管理层一换就开始一通猛涨后面涨到 5 月份又开始跌跌跌跌跌跌到 8 月份跌到 9 月份 9 月 24 号之后又一通猛涨简单的讲如果你 9 月 24 号如果假设一个人 23 年开始觉得市场挺便宜了想去投一投 24 年一跌了哎呀

想跑一跑你可能错过了后面的 2 月 8 号后面一堆的到了 5 月份的到了 5 月份之后又开始跌你有可能会错过了后面就如果你但凡 9 月 24 号之前你的仓位不够你过去这两年都是白干的但是呢如果你 9 月 24 号之前仓位是够的

你过去这两年是挣回报就是挣的不多但是肯定挣回报相当于你承担了有过程的波动但是你的回报是在的但是你如果是最惨的就是你比如说 2 月 8 号之后你已经加仓了觉得行情可能要起来了等到 5 月份见顶了你又跑掉了又开始仓位加好了开始又下跌一直跌到 7、8 月份你就不想忍了等到 8 月份你可能又减一些仓到了 9 月份又开始跌又涨起来最后你会发现来回的操作是

吃大亏的所以这个其实我们还可以从另外一个就是这个仓位的就是调整啊它是一个像核武器一样的东西这种东西就不应该经常用的经常用的东西它就不应该成为这种那个你核武器拿着你经常用一用啊而现在对一个基金经理来讲

你老动仓位的经营你最终会和你和标的选择之间发生冲突你比如说现在很便宜这个股票很便宜或者假设一个我们拿资本市场来讲现在这个指数很便宜

但是呢便宜你应该多配对吧我们认知常情基本常识都应该多配但是你会想现在都很悲观大家都不行都没有催化剂我们来等等吧最后你会发现他会发生冲突

你看个股也是一样一家公司挺好的现在估值也很便宜了但是你老实说我得等一等抽下去或者是整个宏观环境不好宏观环境现在都很悲观我得等一等但是其实市场的反弹速度比我们想的要快你比如我这过去就去年大家经常会去炒那个小盘股大家觉得大盘没啥弹性但是我们想想去年的茅台两万亿的盘子一天还是能涨停的

就是说白了就是不管是大的小的它的市场的反应都不是我们能够预测的所以其实最好的是这就属于是如果你要去追踪这个东西的话其实就把你自己置身于一个不可知不确定的一个状态

这个胜率是比较低的所以这个常位一定要保持基本的稳定就是这些指标都是比较简单都是基本上就翻一翻它的那个记报比如万德到处都有一翻一翻就能翻得出来的都不需要做太多的这种

真正的评判这个人究竟行不行但是如果这些犯了错的大概率在关联长期都不行满足这些指标的人不代表他一定行但是只要在这几个指标犯了大错的基本上可能都不太行以后长期都不太行还有一点就是业绩的分布现在其实买基金最好不要买特别爆款特别明星的基金经理尤其是短期明星的长期明星那个是另外一个故事就短期比较一年单年排名特别好的经理他往往都是风格比较集中的

风格不会老停留在一个地方你过去这些年我们看到这种亏吃的不少了就这种教平其实是很多的而且在国内这个市场上我以前也算过就是基本上如果你每年都能够待的中位数

就 50%分位看起来都是不起眼的也没啥有名这个经纪人肯定也不是一个有名的经纪人中位数嘛看起来很普通的一个经纪人但是呢长期其实他的回他的排名会非常高大概是在排前那个排名到 2%左右是非常高的在美国那个市场上大概是你能排到 20%就是如果你能混了每年混了中位数的话大概是能排到 20%A 股这个是更厉 A 股这个是更极致一些因为就是 A 股相对大家的业绩的稳定性是更差的

所以这个是一个非常简单的一些指标当然后面就是要去理解磁仓这个叫花点功夫了那就是如果你少下去他一个管理人的磁仓的公式治理普遍比较差

其实有的时候一个公司质地较差如果没有对公司的评判能力的话大概就看一看也能看比如说尤其是上市很多年的老公司你把它看一看过去赚没赚过钱这家公司如果发现管理人的磁场里大多数公司从来都没怎么赚过钱这个肯定公司质地属于是不好的质地就是你可以容许一个好的公司现在走倒霉走备孕这种是可以但是如果一堆的公司里头

都没咋赚过钱资本开支又很大业绩波动又巨大

这种可能基本上可能说明这个管理人的持仓的质地相对比较差一点要至少你要保持更大的更加的那个小心刚才也讲了就是估值啊就是如果一个管理人的估值持仓的公司估值持续过高这种管理人肯定要排掉的肯定要排除掉的当一个组合层面的估值都很高的时候你就真的需要这家你持有的所有的公司它的那个

就是可持续的增长对投资来讲单年的增长其实是不太重要的我前几天还写过一篇文章你比如现在光线传媒那个罗扎尔爆款了卖了 100 多亿票房光线传媒能贡献大概 30 亿的利润这 30 亿的利润其实说白了它是一次性的利润它不应该给估值的就是相当说白了就是你 30 亿的利润下来光线的市值只应该涨个三五十亿但是现在光线的市值涨了 500 亿

那其实就说明大家是非常非常亢奋对这件事情这些你要去你如果你想要涨 500 亿的市值的话意味着你你得需要这些业绩能够持续的稳定的增长但是影视这个行业肯定不是这个影视行业它是个内容行业它不是一个持续稳定增长的一个行业所以它其实就是就有些行业的估值咋子挣 100 块钱你是能给它估值的

有些行业哪怕挣一千块钱你也不能给它估值这就是为什么有些公司的估值会高一些经常大家都说消费股的估值会高一些有很多周期股的估值不能给它太高就是这个原因当然像影视这种行业就更是我还会去读记报

因为季报其实是公开的好几年前吧那会儿可能大家都不太认真就写季报都不太认真就随便写写现在好的一点就是现在很多经济其实挺认真的有些写的能够写到一万字两万字的都有

这个其实你读里头能够当然不是说字长这个篇幅长和短你要去读它就能写啥东西其实就是比如刚才我举个例子就是我过去这几年看了一些就是比如 18 19 2021 年的业绩好的到了 223 年业绩不太好了我看他们的反思啥东西其实你看里头就来回的关注他究竟是在关注什么东西他怎么是看现在业绩的是怎么去看他的框架怎么去看这些公司的

其实这个是很容易看得出来的基本上一个好的投资理念还是他应该时刻关注安全编辑就是关注你比如这公司究竟值多少钱这公司的竞争优势在哪里币类在哪里而不是天天都说俄乌又打仗了那个美国又加息了

就是不应该老讨论这种东西这种东西对一个公司的价值影响很小而且呢一个好的投资经理其实他一个他是应该按图所进是一个被动的寻找他不会去预测说那个明年要降息了所以我要去加了一些那个利率敏感性的一些行业他不应该这么想而是应该想假设我的行业

已经很便宜一些粉红的股票或利率敏感性的一些比如成长股或者什么东西现在既好又便宜如果你还降个息那我是多挤多赢对吧我多挤了对我多重利好如果没有降息因为我的公司还是不错我的股值还是便宜那我也不吃亏就这种才是一个正常的一个就是投资应该去想的

当然最后呢肯定是背景调查我想这个可能大家或多或少都会做我也会做大家也会做可能都会去聊看看这个人究竟是咋回事跟他这人聊一聊那个跟他回他的老东家去聊一聊都会去这个是都会常做的这举几个例子这是一个公募基金

最左边的最左上的最左上是它的净值曲线其实呢你看它这个基金里在在 15 年管的基金 16 年的时候赚了几个点 16 年市场是跌了十几个年的 17 年是市场是涨 12 个点它是赚了大概小 2018 年市场是跌了 20%多它是跌了 10%出个头 19 年呢是市场是涨了它 19 年大概它涨了 30 多还要 20 多还 30 多我忘了它比市场也会好一些

所以你看它的右边的一堆的那个财经的大号一堆很多都给他在写这个写各种各样的总结这也是我们现在看到的问题就是现在这个世界消息实际上确实挺多的现在是不缺消息缺的是怎么一个好的框架去看这些东西

如果去看这些采经的媒体的话可能你会觉得这是个挺好的但是后面我们看到的肯定就不太好对吧我们现在已经说是后世纪了已经看到它了但我们去看看我们假设我当时在比如 19 年的时候我会怎么去看左下角

看他的换手率你看看他的换手率在公募基金他是绝对高的经常能达到七倍八倍而且其实我都很难理解为什么他到了 20 年就按理说管了基金管了这么多年他的换手率应该下去的结果他非但没有下去还涨了换手率还升了

能够换到 18 倍这个是在实目里头都很少见的一个换手率这是一个问号吧就至少是个封信点你要去关注了究竟他干了什么事啊你为什么是这么换手啊你关注了什么东西啊对吧这个是一个关注点后面这是他的持仓最右侧的那一列是他的仓位大家可以看到那个仓位啊变动是很大的

能够从六成仓位到 95%的仓位它就是在来回的切换这个是刚才我们最开始也讲过就是你这么大的仓位就很多人总结有的时候就总结就是如果你你的投资框架不够严谨的话其实你对过往的总结也是错的

你比如站在 20 年 21 年的时候在他过去这几年都不错的时候他是如果总结出来我过去这些年取得的好的业绩是因为我的换手率比较高我的灵活的调整我根据市场的变动我灵活的调整所以我取得不错的业绩当时听起来可能好像如果一般人听起来可觉得这挺有道理的呀

投资经理不停地微调不停地像开车一样打方向盘不停地打过去打过来会觉得这是个很好的一个方法对吧但是其实肯定是应该是不对的就说白了那几年他取得了好的来回的跳不管是行业的切换还是说仓位的一变动其实更多的是就当很多行业都在涨的时候你切过去跳过去跳过来你会觉得跳得都还不错但是不是因为你跳得不错是因为各种行业都在涨

你随便跳就像那个跳桩子一样跳桩你随便跳到哪个桩去那个桩本来就是在往上涨的你会觉得我跳的都挺好的你看我都涨了这个肯定是应该是一个错误的归因但是你看很多那些做基本面切换的做轮动的就是在 15 到 20 年之间他轮动都挺好你觉得就是他最后出来的时候觉得轮动都挺好的

但是到 21 年之后你会发现他就连续的轮错了就是因为其实他是没有确定性的他就之前的归因也是错的第二个呢我们看他那个前十大的那个最简单的看前十大的集中度啊这变化也很大有前十大有比如 50%仓位的时候有 20%多的仓位的时候他就是变动太大就说明这个人的风格是来回的切的所以说白了当然其实说白了说

这是没有风格有风格就是包括我们听到说风格切换或者是风格游走他首先前提是他有风格这种形式其实都不存在当然这个正因为他的换手率这么高那前十大的那些就具体的持仓的名字就不重要了你比如换个换个一年换个六倍每个股票就持个一个多月两个月

你看他的纪报的前十大基本上也就等于没有意义了看那东西没有意义了所以这个是第一个案例其实我们后面已经看到他后面不太好这个是他所谓当时的各种媒体的采访其实都集中在 1920、21

就是这些年份他其实我不知道现在我们就看这个人管理的反思没看他的反思是啥但是就是之前的方法应该是可能是有瑕疵的而且是当我看到了左下角这个换手率越来越高的时候我是更加担心的再换一个管理人这个管理人呢是一个新人他是 20 年的年底

管的基金那个二二年二一年赚了 70 二一年行情大家很多有很多是亏钱的指数是涨的就基金指数是涨的但是很多是亏钱的他赚了 70 那个二二年大家都亏了 20 好几他只亏了七八个点七个不到八个点就觉得都挺好当时你看这这条红线的地方就这条这条这个地方

这是当时有一家比较大的券商的人推荐给我的说让我跟他这个管理人去聊聊说他觉得这个管理挺好的我就去跟他去聊聊了之后呢

比如换手率这些东西市场上从季报里头能看得出来的大概就三四倍这肯定是比较高的当然没有港产的管理人高他肯定是比较高的后面你就跟他去聊公司你看这个表的最右侧其实你会发现仓位变化的也挺大的一会儿是九成多的仓位一会儿只有七成多的仓位

他变化也是很大的而且呢你别看前十大的那个前十大的集中度有的时候是百分之六七十有的时候是百分之二十多这就是他是二三年底就离职了所以我就直接到了二三年底其实你看他变化也挺大你会发现这个人怎么的这个人就是一个人的如果一个人的风格比较稳定的话他不应该出现这种情况其实好的管理人包括成熟的管理人你其实很难看到他会出现这种来

来回横跳的情况当然去看这些公司首先这很多公司好多我以前都没看过我后面跟他聊的时候我也去跟他聊你怎么看你怎么选出来这些公司的最后你会发现他 21 年 22 年的业绩都还不错其实很多时候他赚的啥钱了

他赚的是个小盘所以不管是小盘价值还是小盘成本他赚的是个小盘就是个风格的钱说白了这些公司好多都不是好公司不管是看他的公司你把其实把公司的报表就财报把他财务数据只要其实这样一拉你很快能发现这很多公司都不是特别好的公司

要么资本开支特别大每年都资本开支现金流一直都比较紧张要么就是一些比如利润率一直都很低要么就是不停地做增发做融资就是没怎么赚到钱的还不停地做增发融资的反正都是各种各样的毛病但是你不妨碍它的短期的风格起来它长得挺好的但这个管理后面它就去跳槽了跳槽了现在还不知道去哪里了

因为刚才说你去看管理人

看你是评估这个经理经理在公募在私募其实都不重要我们看这个是更极致的这个人业绩好的那可能比大家知道的公募都还好这列老邪术他 15 年发的产品发的产品你把这列老邪术到了 21 年底的时候涨了 6 倍

19 年又涨了一倍 20 年又涨了一倍 21 年又涨了 20%多那 21 年到好多人都开始亏钱了 20 年涨一倍多那也是公布才涨 5019 年公布价格涨 30 它涨了 1.1 倍都挺好的我是 21 年年底的时候跟他聊的当时因为他是这个公司的一个经纪人是我同事的朋友

他知道我在干这个活儿就说让他朋友来跟我聊一聊我就去跟他聊这里头他完美的符合很多人的偏好就是在我聊的那个时刻首先业绩是好的非常好其次呢规模也不小 80 亿而且更符合大家审美的一点就是他自有资金有 20 个亿就是大股东的钱有 20 个亿有很多人啊就很多投资者都老去问

你是不是经营的跟头了好像觉得经营的跟头是一个很重要的事情其实对一个投资者来讲经营的跟不跟头对你来讲不是特别重要的而是经营的能力这个经营究竟是不是好的经营里是更重要的而且不要看团队团队也不小 40 个人 20 多个投研这看起来其实在私募里头绝对是大的跟他去聊他的磁仓你看这个就是完美的符合了之前的特征

19 年搞软科技硬科技生物医药 20 年搞光伏消费新能源 CXO21 年又搞了一堆半导体这些东西 21 年还去搞了包括搞了人造钻石你会发现他每个都踩得挺对都赚到了钱而且都赚到因为结果摆在这地方都赚到了钱如果站在 21 年的时候假设我告诉别人我说我肯定不会不愿意去投这个管理人当时我事实上也没投我假设说我不愿意投这个管理人

那肯定别人会觉得是我的审美有我的框架有问题就这么好的管理人业绩已经摆出来了已经跑了五年六年了还不够好吗还不够长吗第二个每个都踩对了这还不够厉害呢但是当我们后面看到了后面就是很惨的了其实刚才就说七十二百了一五年到二十一年都是风格都是一样都是非常相像的

他虽然很多行业都在那会儿就是你能找到一大把行业的涨从医药到新能源到消费即使包括像以前的蓝筹一堆的行业都在涨你随便怎么跳随便怎么切他都你可能都能够切得到都能切得中但是当会后面发现一些行业都涨得比较贵的时候你会发现怎么切都怎么切怎么错就是这就是这个问题当时也问你比如他你看他的

那个换手率换手率小 20 倍而且他还说他是通过高换手来获得这个高的回报当时我这个是这个是大概就是 20 年年底我就刚才就划线的一个地方就是我当时我就翻我的那个纪要

就是这个时候跟他聊的你后面都会很惨这个是当时现在规模也变掉了很多了最后一个案例一个实目这是我去年聊的就在这个地方聊的 6 月 2 号我去上海的时候跟他聊的这个之前做的也挺成功的管了 10 年专户

后面就做了个私募之前是在一家券商做专户后面管了私募规模从几千万做到了小 80 个亿这也不是一个对私募来讲其实这是个很做股票多头的主观多头人来讲这个还是很了不起的一个成绩的就是你比如他问他接着聊你是怎么做的他说我是偏基本面的投资他看基本面的趋势

你看从公司的价值出发偏逆向其实你好像这些话挺符合一个价值投资者的一些话但是你再跟他去多聊你比如说最简单的比如换手率正常情况下通常是 6 到 12 倍正常情况下 8 到 10 倍就凭这一句话其实就可以把他前面的你比较偏逆向公司本身价值其实这个就是就可以证明你前面的话

公司的价值不可能在半年一年发生这么剧烈翻天覆地的变化一个行业的格局那不是说一下就变的那是个非常慢变的你除非就只有一些科技行业才有可能出现这种情况我这个月还是 deep seek 下个月可能不知道搞了啥东西出来了一个月前两个月前还是豆包只有只有这种行业才可能会出现这种情况那如果这种情况其实本身说白了这种东西不能给估值

但是正常的其他更多的行业它公司的价值或者公司的竞争力它不会这么快的时间发生这么大的一些切换所以如果你跟他当然我跟他聊了一些具体的公司一些具体的公司比较一些看法在他明显基本上很多是停留在比较大众的看法上

就是说白了他的认知没有那么深因为他的这种换手率也决定他不可能认知那么深对一个行业对一个生意他不可能认知那么深每个人的精力和能力都是非常非常有限的能够搞懂几个行业已经非常非常了不起了你这么多行业来回的切换那其实意味着你每次切换都是成功率可能都不是特别高

哪怕你现在还比较成功知识因为运气好你没倒霉而已当然我们后面也知道因为后面其实我就没看他了

我知道的去年年底的时候就 24 年年底的时候当时推荐我去看的是一个国内可能是最大的一家做财富管理的一家公司让我去我去的时候当时我就没在关注因为它不太符合我的要求我就没在关注了去年年底的时候我又碰到那个人那个人说当时可倒霉惨了因为把他给就是他在我去了他之前他们先去跟他这个管理人聊了拉住他们的池子了

拉到他们池子之后他们的很多经营投资就可以去配一些了你后面就是后面的这个情况就是这种情况他出现因为他后面比如 25 年他有没有可能又去压度一些东西呢是完全有可能的就是他的业绩有可能会弹性又很高的起来但是他的问题在哪里就是你没有确定性你不知道你不可预测你买一个好的公司哪怕股价是跌了但是每个公司他是赚钱的你知道你的风险是越来越小的因为相对公司越来越便宜

你是比较确定你敢拿的但是当你买了个东西你都搞不清楚它究竟下明年后年大后年就是后面的未来会好还是坏这个情况的时候对投资经理来讲包括对客户尤其是对投资者来讲那就很麻烦了因为你都没法预测你做了任何一个决策都是在猜

你不管说止损还是说扛其实做的每个角色都是在猜我们做投资尽量不要把自己置于这种警惕就是什么都完全不可知随着风把我们带到哪里就是哪里投资不应该这么去

这么去做我今天就讲这四个案例后面因为之前谭老师也提到了几个问题可以简要的回复一下第一个就是关于 Deep Sake 的一个事其实我们回过头去看一下 23 年市场为什么那么差就包括这个基金理就是刚才这个基金理我跟他去聊的时候为什么那么差他当时的很多东西一样类似跟他一样的看法就是觉得以前中国为什么有竞争优势因为人多人便宜

有劳动力的优势现在好家伙人工智能出来了美国人不需要劳动力了就美国完美地解决了他的缺陷相当于中国刚好就损失掉了中国的竞争优势其实一聊我跟他一聊过就明白这个推理肯定是错的就中国的制造业你现在在我看在全球就比较一下中国的制造业根本就不是仅仅是靠那个劳动力了

最简单的昨天晚上跟着朋友聊跟着一个做企业的人聊天在越南现在一个工厂工资大概就两三千块钱在国内任何一个地方工资你把社保这些算上去没有七八千块钱下不来按理说那是很高的一个价差了我们又看到包括像华丽就是给阿迪达斯那一刻代工的这些代工厂那鞋厂是特别耗人力的一个鞋厂大概要耗一万多个人就是建一个厂的话大概一万多个人的劳动力

之前很多人跑到了越南但是现在包括华丽这些要重新把场迁回到中国来中国大陆来就为什么呀就是一个是贴近市场近反应快

第二个就是供应链很短你包括像长三角珠三角采购一个零部件你的上下游基本上在 50 公里 100 公里之内 100 公里之内就可以搞定你就可以找到你的上下游这是一个巨大的成本优势就是你想想如果你在墨西哥建个厂铁板铝板铝锭铜板要从中国进口在墨西哥去生产了之后你再拿到美国去生产一个大型铁板铝锭铁板

大劲再拖到欧洲去生产一个主件主件之后再卖到美国去这个距离太长了这个还是只是描述因为现在的很多的工业品那是有很多道工序就是很相当于是那个链条其实是很长的就是当时很多人的就 23 天股票他们很差就是大家很多投资经理觉得这下国营没了就是我们把我们的最以前最强的那点被 AI 给搞没了但是我们看到了啥呀

后面很快出了文心业后面很快出了同意签问包括后面的 Kimi 包括豆包豆包还没火两个月豆包可能也就最火了两三个月 DeepSec 也出来了现在我们看到的是文心业从 4 月 1 号开始免费要推 5 版本那 ChatGPT 要推 4.5 5.0 版本

可能国内你再等等没准又会有别的你都不知道从哪个地方冒出一家公司又会推出一个很好的大模型其实这种东西它是来回的在切换的其实说白了就是这些东西它的任何一次首先它自己都还没有赚钱我们假定它能赚钱因为这种东西大概率我觉得最后会是个什么情况会成为一个社会的基础设施

就很难赚什么真正赚到什么钱因为你没有什么太多的差异化就是你做的和我做的差别不了太多没有差异化的东西最后都很难赚钱最后就变成公共设施就是假设我是一个中端商我在我的中端上同时装上了 DeepSeg 同时装上了 ChatGPT 同时装上了阿里的装了一堆最后就是一个干活不挣钱的一个行业所以它的投资机会肯定不是产生在这上面

如果可以去看的那投资机会可能在哪里了有包括可能是一些就是一些算力就是因为他肯定不管怎么样他用点芯片包括跟到芯片相关的 PCB 的板子

这些它肯定是需要的就是你包括那个就以前纯洁的时候 DeepSeg 出来之后导致英伟达的暴跌这个一方面是说 DeepSeg 出来都不需要那么多芯片但是另外一方面也说什么就是当一个人工智能发展这么快的时候会用更多的芯片只不过就是单家就单一的情境用的少了但是整个社会的范围会用多了其实就是之前那种推理肯定是不就是

不管因为它长和跌如果仅仅是因为 deep-seq 的话这个可能都是一个错误的反应当然你如果觉得是估值高了那应该调整那是可以的如果仅仅是说这个出来因为不用用芯片但其实这是个线性的思考你就刚才如果那有可能另外一个更便宜的出来最后导致这种大模型在全社会开花到处变化遍地开花结果最后大家最后会用更多的一些

更多的芯片更多的数据中心出来所以它的投资机会肯定要从这方面去找但是就不幸的是什么不幸的就是其实国内没有特别好的标的虽然从纯洁钱一直到现在一直低不是一个整个概念都炒得特别的火还是我们就做投资回来的基本的常识就是短期的爆发式增长一天天回来没多少钱如果一个公司它能够就 10%的增长速度

能够持续个十年十几年这公司是非常了不起的如果一家公司只能爆发式的增长一年后面迅速的业绩下去这种公司其实一点估值都不能给但是比较不幸的就是市场投资者都特别喜欢这种公司因为有想象空间有弹性如果一个投资经济的组合有大量的这样的东西的话其实这不是个优点

这是一个需要去关注的风险点当然我自己去看了一下就是基本上呢现在公墓真正就草地不是一个人还是不是特别多

大家更多的是炒标那个算力 PCB 一些就边缘的计算炒炒这些东西比较多就真正专门炒这个可能大家他们也知道可能大多数人可能也都知道现在 DeepSec 还挺火的可能下个月就不知道啥东西又冒出来了你看以前谁知道一个实务基金公司它能够冒出一个大模型而且搞得全世界都轰动那没准下一个冒出全世界轰动的可能是一个大学在校生或者是哪里

我们回过头去看我们在 23 年的时候当时不就很多人说法就是说我训练一次好多好多钱以后这个东西以后只能变成一个特别有钱的一些机构之间的竞争但是后面至少从

后面的发展看起来并不是包括这些大模型可能都不是以前的所谓的传统的大厂做出来都是一些跟着不相关的机构做出来的所以这个是一个问题第二个就是关税的事其实第一次打关税在 18 年 18 年 2 月份 3 月份忘了当时的港旅也是大约三零二条环吧

当时市场也跌了一波也跌了一波但是后面呢又稳比较稳住了一些到了四季度开始暴跌就是再回过头去看其实现在 A 股或者港股的市场对这个它已经比较比较脱明了就是不像之前那么敏感了 18 年的时候因为大家都搞不清楚就是第一次搞这个玩意儿大家都搞不清楚这所谓各种各样的测数会对盈利或者是对什么什么的一些影响但是过去从 18 年到现在也过去了五六年了

但是我们发现什么东西呢首先关键拜登政府时期并没有取消还是在的但是我们发现什么东西我们该出口还出口得挺好的那些好的行业竞争力还是很强的所以这个东西就属于是在 18 年的时候它可能属于重要不可知它现在可能变成既不重要而且也不可知的一个事情了那当然有没有可能它变成一个很重要的呢有可能就是如果那真是

那不计成本的想跟我们干一架那是有可能的因为毕竟美国还是很大的消费市场但是至少从现在你很难看到就是美国通胀大家都看到一个数了通胀其实很难下去的或者它是要想快速的下降是很难的那如果你在大范围的关税的话那最终的关税的结果就是两出口方和消费方共同承担这就是最好的最后的结果不可能全出口方全担的

有很多东西只有中国产别的地方供应不了你最后不管不管是你这种迂回来迂回去最终还是会进入美国市场只不过就多了点交易成本而已你不要我去弄这么越南或者弄到哪去组装一遍加点成本而已那最终加的是谁最后加的是税加的是价格

最终的通胀要下来会更难所以其实我对这个其实现在都不是特别关注了因为其实不是特别放心不是特别操心了包括你看最近包括纯洁的时候对中国加税包括说这周中的时候现在也没说周一的时候特朗普还说周三周四的时候会宣布大批的对大批的国家宣布加税其实你包括你看其实现在港股 A 股它也脱明了对这个东西你其实过去这几年

20 年之前全球的经济从 80 年代从 80 年代一直到 20 年之前这 40 年中国的经济是和全球是高度挂钩的简单的描述就是欧美人消费中国人生产南美的人挖矿

大概差不多就是这样的一个链条所以当你终端消费出了问题的时候我们中间家我们中油制造的人也会吃亏也会受影响那上游的挖矿的人也会吃亏基本上就是这样子的但是从 20 年之后因为疫情打断了使得经济的周期错位了我们别人还没好好工作的时候还风疫情影响的时候我们这边疫情控制得挺好的就开始猛的生产加产能

到了后面 22 年之后别人疫情慢慢过去了我们这边就变成了产能过剩了产能大幅度的过剩就导致其实过去这几年股票也不好经济也不好同锁压力也很大这是现在已经错位了所以现在这个时刻我们看到就是比较资和港股是很便宜的 A 股的优质的股票就大盘的偏大盘的一些股票股指也是很便宜的 TMT 肯定是很贵的

所以 A 股肯定是结构性的一个行情港股里面可能系统性的行情会更多一些最终的结果如果当一个但是美股确实估值是很高的你在这样的一个情况之下对投资来讲情绪不好判断但是对投资来讲不管任何时候风险最大的都是估值高的估值低的风险都是小的基本上在任何情况都是适用的

当然肯定有人会说价值陷阱这种东西价值陷阱可能是有的呀那可能是有的但是你看啊你想当全方位的出现价值陷阱那也不多啊你单独一个公司最后被竞争力没了那可能出现价值陷阱越来越便宜越来越没竞争优势越来越东西卖不出去了那是有可能的你想当你整个国家这么大一个国家都没有的时候

那可能我们担心的不是股我们不应该担心的是我们的股市了我们应该担心我们的职业担心我们的整个生活了所以那不是这个问题了但是我们担心担心的不是这个问题第三点就是两会马上要来了我们看到的就是从去年 9 月份到现在一直首先回过头去看预期管理的其实挺好的如果按照 9 月 24 号到 4 月 8 号的那种涨幅的话

A 股早就泡沫了就是不好的好的全弄一通暴涨那后面又是好多年的不好搞整个金融从业行业都会很惨不管是银行还是就是券商还是做基金的都会很惨当你这个行情太短了大家都其实都没来得及反应就行情就没了要去消化的估值消化很多年其实都会都会都会很惨

所以其实当时我们就希望的是预先管好就是既要给大家有充分的信心但是又不能够浇灭大家就不能让大家火上浇油让市场就是不停的疯狂但是当然也不能把大家的期望给浇灭其实你会发现从过去到 9 月份就到现在其实政策是正儿八经一直在出的

我们现在可以看到你比如最简单的就是财政赤字肯定是会加一些的这些财政赤字呢就是很多老百姓包括很多讨论经济学家老想的是就像美国这样发一笔钱给大家美人发一笔钱你都让我消费但是我没钱我咋消费啊但是我们还是要考虑到国情但是呢你比如说他的把特别国债一些钱拿来给政府地方政府来还账

你想我们国家这个世界的很多时候三角债最终的源头你归宿起来最后可能会追到政府政府欠总包的总包欠分包的分包的欠工程对的工程对欠工人的基本上就是这样就是互相欠但是如果地方政府能够拿到特别额度能够给他让他解决一点地方的债务的缺口其实这笔钱会流出来的

会流向那边总包分包工程段到民工它会流出来的一流出来之后这一部分钱肯定有转化的消费的另外呢

当然就是消费补贴这个一直是在做的而且做的现在其实力度也不算小一些基础设施肯定也会做的包括我今天是在南方我昨天来的时候我跟那朋友老前儿朋友说你看旁边那个公共项目以前都是挺工的现在又开始开工了那证明其实钱到位了或者是钱又开始至少开始薄付了一部分钱了所以变成了开工了其实你会今年应该是在两会上会看到更大的一些财政的

就是现在仅仅靠货币政策肯定是不够的嘛因为大量你你现在资金率都这么低了你靠靠这个是肯定是不太够的你最终还是需要看到财政的一些政策应该两会的时候也会看到更多的一些财政的这就是我们这个大概的判断但是呢就是所以整整体来讲就是你能看到就是港股啊 中国相关的资产呢现在不是首先不贵第二个呢现在海外的人不好配了就以前大家还可以到处去比如欧洲欧洲股票日本股票美国股票都去找

现在的美国股票肯定是贵的但是欧洲和日本现在大家也不放心了

我年前的时候和我一家朋友他在海外的大行就是那个大的资产管理人我问他我说你们的资产配置团队是怎么现在是整个公司的 house view 是什么东西他说我们现在还是看好美国对中国来挑高了对中国的评级挑高了要回避欧洲和日本其实我听就知道你想欧洲和日本要回避了美国他不敢挑现在对一个大行来讲他现在很就很少有大行敢真正的挑空看空美股因为太强势了

但是很多人包括 JMO 这些人其实早就也都说这风险就摆在那的所以最重的结果就是你包括现在看到就前几天有很多的国内的流传说我们海外的大行开始集体看多中国其实他看不看多其实都不重要他当时反映的一个事情就是

一大堆的资金没啥地方去就很难找到收益还不错风险还可控的一些机会其实不是那么的多你如果完全把中国的资产给撇开的话也不太容易其次呢

我们看到就是现在老百姓的心气开始有点起来了包括 DeepSec 其实 DeepSec 你说他想用这投资这样的用处倒不是那么大但是他有一点用处就提升了大家的自信度就那个自豪感就大家以前觉得中国是竞争不过别人的现在还觉得我们还其实挺好的就是在 AI 这轮浪潮里头我们还挺好的其实当然大家看到这个东西其实也是非常表面的但是至少大家的心气还是其实是有些是有些回来的

当然还有一些,政策呢,其实我们已经看到了,政策其实已经都从 9 月份一直到现在,其实是一直在出,包括监管那些具体的,包括对违规减持啊,其实各种政策吧,其实都是在出的,一直是在出的,其实治理,整个公司治理其实也是在改善的,这是客观的一个事实,我们要看到这一点。

所以我大概的回应就是到这儿就如果大家有问题的话呢如果有什么需求我也可以当面跟大家汇报一下欢迎和大家交流谢谢大家