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96.一位老牌“基金买手”谈FOF审美(下)

2025/4/15
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财自由

AI Deep Dive Transcript
People
杨培鸿
Topics
杨培鸿:我从事FOF投资和资产配置十余年,我的核心投资理念是长期持有优质资产。虽然长期持有优质资产能够带来高额回报,但不可避免地会经历短期大幅波动,例如茅台在2008年和2012-2015年都经历了60%的回撤。然而,如果从2001年上市起就满仓持有茅台,年化回报率将超过30%。这说明,投资需要具备常识,理解商业本质,并能承受短期波动。做过生意的人更容易理解企业经营风险,例如原材料成本虚报、管理层舞弊等,而单纯依赖报表数据容易被误导。蓝田股份案例就说明了深入调研行业的重要性。 FOF策略方面,我的筛选逻辑是‘一和零’法,先剔除不合格的管理人(投机风格、缺乏长期验证),再精选优质管理人(如邓晓峰等)。管理人需专注特定领域,避免能力圈扩展导致决策失误。资产配置比例上,权益类资产占比超过80%,主要投资主观多头价值投资基金,聚焦长期竞争力强的企业。债券方面,我会投资违约债,通过计算企业破产清算回收价值获取超额收益,但需承受流动性风险。商品CTA策略我比较谨慎,认为其收益特征接近债券,且依赖产业经验而非技术分析。 风险管理方面,股票投资需做好12年以上持有准备,避免在市场高位追涨。要坚持‘买便宜货’原则,在下跌周期逆向布局。FOF策略适合接受波动、追求长期复利的投资者,需匹配个人财务状况。我不看好短期高收益策略,例如量化CTA、雪球产品等,认为其不可持续。价值投资方面,成长股需满足‘高质量、可持续、高速’三要素,而非简单归类为TMT行业。国内多数成长股基金实为行业轮动或景气度投机。量化策略方面,国内私募量化短期业绩亮眼,但公募量化受限于监管与资源,长期难以持续。航空股陷阱:行业同质化竞争严重,非好生意。 研究方法论上,我注重深入行业调研,与从业者交流获取一手信息,避免依赖券商研报。通过财报与管理层访谈交叉验证,关注核心竞争力而非短期数据。学习方面,我向顶尖投资者学习底层逻辑而非表面技巧,持续迭代认知,避免陷入‘数据陷阱’。 主持人:杨老师的FOF策略主要配置权益类资产,特别是主观多头价值投资基金,并辅以少量违约债券。这种策略适合能够承受波动、追求长期复利的投资者,需要根据个人财务状况进行调整。家庭资产配置需个性化调整,切忌盲目抄作业。国内投顾行业缺乏道德约束,部分从业者以销售为导向,损害投资者利益。

Deep Dive

Shownotes Transcript

本期楊老師從長期持有茅台策略展開講解以茅台這家公司舉例幫大家理解商業溫馨提示大家後續提到的公司僅是為了舉例不代表投資建議

昨天晚上我下班的时候跟那个同事讲讲我说我们从回过头去上帝视角去看假设到 2002 年 2022 年我说过去在 20 年中国股市最牛逼的股票我们就拿茅台来讲就茅台上市零几年上市的时候零一年上对你就知道茅台是个以后未来的顶级的股票你就认识到了你领先市场那么多年你认识到了

你就全仓买它因为你市场在买的任何股票你年会不会比它高嘛它百分之三十好几你看市场上没有一个基金你年会把你做到三十老爸也做个十五嘛你都成了股神了你真要做到十五那都顶级顶级的人了没做到三十我就做个思想实验我就假定你在这

上市那一刻你就满仓茅台这就最好的投资决策了从社会看你没有比这更好的了对不对而且满仓了你都没做分散化任何一个分散的利润股票肯定回报都比它低嘛这绝对是上帝是咬了对不对但是这样你就看看茅台 08 年跌 602012 年到 2015 年又跌 60 就这么大的回撤 30 多的年回报 60%的回撤

这个已经是很了不起了很多时候我们承担的我们做了 50%60%的回撤我们也做不出来 30 多年回报就长期因为茅台摆在了地方茅台就中国最好的股票对吧也就这样子的了所以呢就是你要具备常识但是这个常识刚好就是对投资有点理解你如果淡淡做过生意你就知道

这个东西是做不到的比如 8%的年后预报 2%的最大回撤做过生意的人根本就知道这个东西做不到你别说股价了就是你开个饭馆或者就做个这么好的一个生意的话你这个季度还赚的钱下个季度突然变得亏损了或者是怎么样那不就是回撤了吗我们假定它是个非上市公司你把它引力腌到一倍批币去买你把它东西给拉出来那不就是什么

他也是回酬也不是 2%的能打得住的呀这常识对不对反而你做生意的他就很容易理解很多投资人都没做过生意我昨天在一个朋友的一个群聊一个公司里头有个做过生意的老板他就说像这种公司可能会出问题就在哪里呢就是在原材料的金价 100 块钱我去给公司报账 200 块钱我自己捞 100 块钱

因为他那公司的各个报表都非常非常漂亮财务指标都很好我还专门去看财务指标净利率 30%多毛利率 60%多 ROE 长期 20%以上这长期都没有一年下过 20%的 ROE 啥都挺好看见一切都完美无缺的一家公司

那个做过生意的人他就说他这公司其实你们都不应该去问他消费者有没有人买他因为从他的营收理论看出来肯定有人买如果没人买的话他营收就涨不上去嘛他就肯定有人买他这公司可能会出问题在哪里呢就在管理层偷钱

他本来可能会做得更好他是偷了钱而已就是调节嘛不管是自己调节还是说主动地想偷钱我就跟他回了句我说你提这一点刚好是纯二级狗是很难去理解的这种东西纯二级狗你对生意没有理解你没做过生意你前天都是看着的一张张的报表你对真实世界的商业怎么运转的一个

你可能知道的不那么多因为上市公司的老板一聊那个老板谁会说自己公司差的呀我明白他其实是他就是财务处理了一下吧就相当于在他需要把这个业绩释放的时候释放出来了然后当他可能真实的那个没有那么好的时候呢他又相当于在这个地方就是自动的平滑一下也有可能这种都是那个平滑报表嘛有的可能就是明不专门要骗你

我听任哥说过那个康德星的老板啊说那些经纪人没去跟他聊天之前都还有一点质疑的跟着这个老板一聊天之后完全没有质疑了觉得这个公司好得很因为老板讲得特别特别好那个特别有热情特别那个有说服力反而就一点怀疑都没有最后坑了个大坑上了个大当

但是如果你真的对商业有了解那你可能就不会出现这个问题对 举个例子就那个蓝田 2022 年或者是 01 年前后吧反正我读大学期间的一个刘苏威那个中产的当时就讲蓝田里头行企有 20 亿左右的现金他是实务交易没走银行九几年的时候 20 亿还是不小的一个数当时就问他就是为什么你没走银行那个人的解释是说那个地方没有银行不方便所以走现金

如果你没真的去那个打探一下的话你可能就信了对不对公司啥都包表都很好里头只是有笔可以质疑的东西就是这 20 亿的资金但是有个人就讲啊如果你真的有长期 20 亿的资金来回网络的话银行会跪着你的门口说我再给你开一家分行开个网点开到你门口去帮你做这个生意甚至我可以派个员工你什么时候结算我都陪着你去帮你做结算看这就是没做过生意的和做过生意的差异

就是因为你不了解这个东西所以呢你就容易被骗这个扯得有点远了就是金融这个东西跟呢就像我最开始讲的东西一样就是如果我们长期觉得这是个有毒的东西但是为什么能毒死人呢它肯定是短期很漂亮的它很吸引人如果长期能毒死人短期它也是毒死人的话那谁还上这个当呢不是傻子了吗但短期肯定让你觉得很舒服嘛但是长期毒死你哎

这就是我们需要培训的基本的东西就是要去知道哪些东西是长期不可行的那就不要去做比如说刚才说的那个老板他上周到北京来了

我跟他聊了一下我说我觉得这些年了那些表现好的策略我都没有做什么量化 CTA 地方债包括雪球我说我都没做这些东西我觉得不可持续要么评判不了要么长期就没法持续我不想我是最后一个结棒的那个人假如我是最后结棒的那个人的话那我就给我的投资造成了永久性的亏损我说我没法去做这些东西我就不做了那个老板他就想得很明白

他绝对没说哎呦你赶紧做做我们等着看着不对就跑嘛对吧每个人都以为自己能跑掉对刚才那个说 8%的回报 2%的最大回撤就是他说我每天都看着不对头我就跑我说你首先这个很累第二个你根本跑不掉你哪跑得掉我们每次大家都觉得自己能跑掉其实最后大家都跑不掉最好的应对是我就不跟你玩

你再好我都不跟你玩这是最好的应对老走夜路肯定会碰鬼嘛大凡经历过一两个周期就比如说 07 年那个大跌或者是 15 年下半年那个大跌都知道就是真的是到那个时候是没有人能够跑得掉跑不掉的对跑不掉的经历过你才知道放弃幻想对啊你看那个老板你看跟着我聊聊那个老板是做房地产开发的

变成 2017 年就彻底从房地产这块又退回去了嗯你想想还有一个回关返账对呀 2017 年到 2020 年又涨了小一倍了许家印最光辉的时刻就是 2017 年 2018 年你看了当时的很大报里头都是许家印主席会见谁是谁某个省省委书记会见某个省的省长都是这么写的那他最高光的时刻但是许家印同志现在已经吃牢饭去了但是我来福建那个房地产开发商那个老板你老头

他现在还能坐下来跟着我聊天还要投我那就是因为别人没有赚后面这一波钱他看到声音的本质跟他去聊这个风险的本质在哪里虽然过去这几年表现都挺好的要是我做点呢可能我的进取会更稳一点但最后还是放弃了或者这东西首先我长期不觉得它是对的第二个呢短期我也不觉得我有了个本事能够见到不对就跑

我说那就干脆就最好不要去碰做个长期能够起点东西你看他就能理解但是呢有些人他就理解不了有这个配置嘛不应该啥都配一点吗是啊就配这点配点我也不能把毒母都配进来啊对我觉得其实这个也是一个很大的误区就是资产配置绝对不是像撒胡椒面一样肯定说市场上所有的东西都配一点你甚至有可能是跑不赢平均收益的不就长期一定是跑赢它的因为为啥就是你看老八

老爸在每一年都不是最优秀的但是最后你还发现老爸只有老爸别的人都死掉了那些独魔公们他在某一年他跑得特别特别快但是夏年一下一个浪下来他是死掉了他都不是能够活他是死掉了他出局了老爸你看每年都吭哧吭哧的每年都不要言但是你看 2017 年到 2021 年老爸就是很默默无闻的呀但是发现 2021 年之后一批人就倒掉了吧像木头杰这些人就死了现在还没死透也快死透了还有一堆人

但是你看老爸他还是这样最后一发现大家还是觉得老爸很强就是这样这个时间你但凡看得长点你只要做的正确的事他一定是会兑现的这就是最开始我讲为什么 David Svensson 的耶鲁基金会能做得好耶鲁的基金会的人离职了就是被挖走了挖到哈佛基金会去没做好

我真的不相信说 David S. Wilson 讲的这个东西哈佛的人完全理解不了我不认为是这样子的我不觉得 David S. Wilson 的智商已经高到那种程度对于投资最后是常识的比拼怎么可能是这样子的比拼技术的一个比拼呢那常识的比拼最终的结果是什么就有的人看得长有的人看得短最后反映了投资理念有的人投资理念质量高有的人投资理念质量差

只不过就是在哈佛的几年那些主事的人投资理念刚好差就我们刚才过来的时候探讨过嘛就比如说 Soho 它为什么就管理不好嘛就是因为它每一个那个店铺都分割出去了然后都是单独经营这个一份规律嘛对所以那个小方总是他就没有这个长期的思维他就是说短期迅速回款嘛当然可能对于他这个商业模式来讲吧哎呀这个反正确实不好评价

但是你比如说我们知道像恒隆嘛对吧就是你陈启宗先生他每一个恒隆应该都是自营的对吧他扶山猪对他就是一个长期主义的一个思维然后把它去精细化的去运作那我们现在看到就是对吧无论是上海的恒隆还是哪里的那都是最好的对大家知道那个地方对吧至少品质就肯定是不会有保障对对你看就是这样我们现在是在北京的 Sanitary 的收红

这个外表看起来很好的一个楼我们去年我还想打门去看看办公室当时和我们说去看看那个银河搜狗看着外表看着很气派很豪华一进去看哎呀我们就感觉很不好楼层一崴而且那个奇形怪状风格的又不好有一次我们还聊到风水这件事觉得啥风水是好的呀就是四四方方的真的气能通个气能够像个羊就是风水好的那个奇形怪状的东西这风水就是不好的

其实很简单的对吧说白了就是你在做生意的理念嘛因为你做生意就是想的是不摔客户

大客户也行皮包公司来租也可以那结果那可能就是乱的嘛反正那个确实就是也是需要你自己有一个很强的定力和趋势所以那个像恒隆这种的话他就跟投资一样就是他很多时候他其实是要拒绝嘛他要拒绝掉你这个可能不符合我这个调性的跟我的不匹配那我就会要这个是投资的本质投资先不要想我去选什么东西先要说哪些东西我就根本就不想跟你玩就是我舍掉哪些东西

到目前为止我都讲了说啥不做啥不做啥不做对不对对说了雪球不错然后这个套利不错对如果你把啥不做的东西都想明白剩下的东西都不都可以做的嘛至少不会出大坑的嘛核心的是要把啥不做想明白真的理解清楚这个为什么你不做这个东西长期为什么东西不行要这东西想明白而且还要耐得住寂寞那剩下就耐得住寂寞对就是你要清楚地知道你不能做然后同时能够坚守执行这个原则对

就是像这个 shopping mall 一样你要能够忍得住有的时候它可能就是空着然后或者是怎么样但是如果你一旦开了这个口就比如说你把它切割了或者是弄成散的那你一旦开了这个口你整个调性框就下来了对下来了以后就再也上不去了对弄烂是很容易的嗯你要弄好就不容易了弄好

那证明之前烂你之前烂证明你之前的审美就不好你之前的审美不好你想提升是很难的但是呢从好弄烂是很容易的从好弄烂有两种情况一种情况是你确实审美就很高这种其实就不容易弄烂另外一种呢就是你确实之前是运气你没有这么想就是刚好我开了个楼想找租客结果一下来了一个个字节

一下给你爸就是这阶段很有钱的公司又把全给弄完了那肯定是很好的对吧你是个运气对不对但是不是你经营理念的反应但是你有可能自己说我搬走了搬走了之后如果你是个低质量的理念的人就是一个小公司来说我也租点可以你说来可以我甚至给你分隔的租下一个小公司来说我再给你点

或者那个时候我买一小块也可以最后结果就烂了但是从烂到好是很难的从烂到好就是说白了就是你开始就不太行你开始不太行最后变好了就别不容易了好呀我们回过头去再聊一下就是杨老师你的那个 Foff 的策略因为大多主观多头嘛就像你刚才说的你比如说我们先画一个 60 分的那个水平线或者说 65 分的这个水准然后呢在这个之上的话大家会觉得可能哎

巴菲特不错 曼格不错塞斯卡拉曼不错 都非常好然后呢你这些都配上去那在这个当中的话你会不会自己有一个标准比如说首先是什么样的人能够

达到这个 65 分然后其次的话呢因为价值投资它不是也有一个光谱吗对吧就是从可能偏价值的这个地方然后再到偏成长那么这第二个问题的话就是在这个当中你自己会有一个比例的偏好吗首先是个一和零的事就是哪些人是不行的这是零嘛你再去把它弄出去和行的这一批人弄进来行的这一批人这里头呢有段成熟的人不成熟点

就有的人可能资历老一点有的人的悟性高一点包括邓小峰那就是悟性也高理念也对那就是他就是一流的人还有另外一个以前也很有名的他的悟性就可能就差一点这种是存在的还有另外一批就是所谓的比较人力圈宽一点有些人人力圈窄一点有的人那只看几个行业有的人可能看的行业有很多能看得懂的行业有很多

这个都是度上的差异了这都不是实质性的说这个人行还是不行了这个人比如他的物性高又勤奋理解力又很强能力又宽那你可权重多一点那个人你觉得他能力圈窄一点那个物性一般般正常人这个人你可以说权重我稍微给他低一点那就行了这是个度的问题它不是一个是和否的问题至于说从左到右那些谱系里头多少权重其实我倒没有明确的这个划分

基本上纯粹右的那边很少的目前为止我基本上还真的没碰到我经常到处打听有没有真的做了特别好的成长服的经营里还真没碰到大家理解的成长都是什么搞 TMT 就叫成长这些在我看来肯定不是成长的那你怎么定义成长成长肯定那是高质量的成长就是可持续的高速的而且还速度还挺高的这种成长才是成长如果你能不要站在零几年你就应预见好了亚马逊在未来很多很多年都会很好

或者在零几年就预言到了茅台会很好很好或者包括恒瑞这些或者像美国的苹果你在零几年就预见到了那是天之左觉的当然也很难啊如果你那会儿就能预见得到而且呢扛得住你看那羊马训斥 08 年可能跌 80%吧还是 60%啊 80%忘了巨大的一个跌幅 08 的时候零一年就已经跌了对零一年它快跌没了嘛对

跌了 90 多万天又快跌没了 08 年又跌了一个大跌如果从当时就能够预期到这是个好公司预见了这个预见不是猜啊就是真的做了很多的分析就是这公司的竞争力在哪里护城河在哪里你都想明白了分析清楚了你还能拿得住那就很好这就是肯定是很好的成长股的经营但这种很难到目前为止我

我还真没有发现特别好的成长股的经营员哎那你看国外呢比如说你怎么看 BG 这家机构就是 BG 就是以做成长为但是呢在这里头其实你看啊你 BG 的厂级的业绩那其实也一般他虽然很有名之前不说他投特斯拉对不对嗯投特斯拉包括亚马逊这些嗯投赚了很大但是这种投资方式的缺陷就是你的胜率没那么高就是你的确定度没那么高你有可能有一个亚马逊投中了你可能倒了两个亚马逊你可能

你可能有两个标的做砸了它但凡的仓位能够有那么重在亚马逊上或者特斯拉上那年化业绩绝对不是 20%的事那肯定是很高的

我觉得它不好是从多少年的那个符合收益率来看的最近这几年我没看它又很长时间了人都换了好几代了对对对因为它上一任那个詹姆斯内就是 CIO 嘛我忘了具体是十几年还是二十几年反正它执掌的这段时间的那个符合收益率是还不错的然后它就是很喜欢投成长股包括中国市场

因为他这种公司就是这样的他很有名嘛他投了很多很重的就很好的公司但是呢我们长期去看也是很优秀但是他没有做到遥遥领先

他长期延后大概就 14 15 这种区间不是在 18 49 这种区间我记得好多年没看了我在社保中头的时候跟他们都有接触他后来找过我这家公司肯定他的理念是对的这个深度的研究第二个是持仓巨长动不动就几十年巨长的一种持仓他们应该是在沃尔玛上还是 Costco 上赚了很多钱

包括中国的很多那个股票什么美团啊百度啊这些上面对最后就发现因为我们就知道他做对了这些公司他肯定还有多做错的公司说完了这种公司就是你有可能是做对了算个 100 倍做砸了可能 90%没了另外一种风险就是我做对了赚个一倍两倍做砸了赔个 50%或者 40%

对吧因为公司都是比较成熟一点的公司比较清晰了也不会出现那么大的变数就这东西就是懒就懒在这儿

反正国内我们确实没碰到到目前为止我手头都没有一个特别好的成长股的经纪人都没有经纪人来的都是一堆什么做 TMT 的那我再顺便问一下你觉得林奇他是在你这个审美当中成长股的做得好的吗哎呀就林奇的方式不可复制他的职业生涯很短高强度是吧对他那个强度太高了他不像老八这种人锈链比较低对老八就是好点他活得久但是场绩业绩还很好就林奇他理念是对的肯定是对的

但是呢林奇应该是对公司的研究应该没有那么深就对一家公司的研究根本没那么深他是靠跟踪靠跟踪就很累嘛像老八这种人他自己做过生意他有些事情他根本不碰我举个最简单的例子汽车的整车这个行业就不太好老八天天跟你讲不要买轮子不要买四个轮子不要买天上飞的对吧但是呢还是忍不住但是你是一会发现

不管是国外的通用还是福特还包括克莱斯勒还有国内的他们都有在短期比较两三年十倍或者十倍左右的涨幅它都出现过如果你因为新世界抓这种周期你可能抓对了来到了个十倍但是你有可能发现亏掉了个 50%

但是老爸就说我不玩这个东西了我不参与你这个东西了我知道好的产品都现在可能会短期有很好的回报但是我不参与我不赚你这个钱我也不吃你这个亏所以我等老爸总结说不要买四个轮子的不要买天上飞的但是你可有发现就有很多人他就要去买航空公司老爸就告诉你了航空公司不是好生意在全球都不是好生意为什么到你这儿就觉得你会是个好生意呢

生意熟悉改变了吗没改变了而且可能变得更差一点你这不是完全市场化的别人是市场化调节的你不是你别人运营效率可能比你高还是有些价值投资者他就要去买这些航空公司包括过去这几年也是啊逻辑就是飞机航线不真了开始可以涨点价了就是什么说白了还是个很短的东西那你看了这种很短的你可能跟踪就要很紧密嘛你就会很累那别的零器买到也很多不是好的生意

就是杨老师刚才提到一点很重要就是说如果你看了这个生意它是一个很短的生意的话你就要跟踪的很紧对啊因为它的那个变化然后它产生的一些编辑性的这个价格的影响可能就会很大对但如果说这门生意很长的话其实你反而

不是说不要跟踪啊是说你可能这个跟踪的频率然后各种东西就没有那么多如果这个声音很长这个是公司竞争力很好你就绝对不会去跟踪他这个季度业绩好不好下个季度业绩好不好你肯定跟着哎呦有没有新的竞争对手他对公贩没贩什么战略错误你比如假设我 IOV 爱马仕我是不是今天想搞销售把营收搞大点我把它价格降得很低

那茅台也是我把四伯爷出厂家调低点我把今天的业绩搞好一点人家肯定是错误的嘛你就跟如果这么干了

你这个公司战略就错了你持续跟踪这些东西绝对不会像茅台这个季度是 15 的增长还是 10 增长还是这个季度不增长你根本不 care 这种东西对所以这个给了我一个很大的启发包括我们刚才前面说了很多那个研究员或者说那个业内人士然后追踪很多数据其实他那个是无用功无用功好多都是无用功对因为其实你可能这么生意就是因为他要么就是个烂生意第二

第二个就是说白了一些长的声音你觉得不是你靠数据来说明的不是靠你这个财报来说明的你肯定是这公司在标靠经济的竞争能力究竟在哪里你是不是能把它说清楚

就是它的金币在哪里这个币的可不可持续你把这两个问题说清楚了你根本就不 care 了下个季度的季报怎么怎么样那个东西根本就不重要但是大多数人都是天天一门心事都盯着那个下个季度怎么怎么样季报怎么怎么样恨不得每天都去厂那工厂找那个 IR 打听一下你们订单怎么样你们现有的订单涨没涨恨不得每天都去打探一次

那没有意义呢好辛苦的那杨老师因为你看他说其实你偏价值和成长这个当中比例其实没有特别多的去规划那有没有根据这个能力圈就是根据管理人的能力圈你重新去做一个平滑组合因为就像你说的嘛就是一个人可能他能研究透一两个生意就很不容易了所以呢我们常见的这些主观投资的管理人可能他的能力圈范围通常就是两个人

两个三个对吧那这种情况下是不是你这样通过一个 Folf 的这个方式能够把这个一个地图上可能坑坑洼洼一个丘陵嘛大家这个高点不一样嘛能力圈的高点不一样那你可以相对的做一个组合平滑对每个人能力圈确实是有限的不可能啥声音都懂这是第一点第二个即使一个人精力无穷但是他的审美也是有局限的看马的人他就会看马他不一定看骡子

那看罗子他就知道可能看马就看不太清楚每个都有他自己的 low 好报道现在我想要一个驼力队那我可能驼力队里头可能记得要马也得要罗子那我就找谁擅长看马谁擅长看牛谁擅长看罗子然后把这些人弄过来但是这种一定要有点基本的常识这种常识在哪里呢就是一个 for of 不是没有波动没有波动怎么可能呢就是单一的投资经理或者单一的风格

他的波动可能是珠穆拉玛峰这种级别的波动他也是高峰对吧也是很好的但是呢我同时搭配了不同风格的好的人

那我最后可能是变成了一个山脉了然后可能变成了一个山脉就变得更加平了你仔细看它还是有很大的波动的因为为什么呀因为这玩意它都是股票对吧那股票的东西股价它就一定会两个地方波动的变化的一个是比如这个企业的经营的业绩的周期业绩的变化另外一方面是大家市场情绪的变化那这情绪的变化你怎么可控呢

现在有可能大家觉得胖的都是漂亮的有可能眨个眼过去之后觉得瘦的人是漂亮的那你前期胖的呢觉得胖的漂亮你觉得那个是个美女你把它弄到你的组合里的下一阶段大家就以瘦为美了就简单的那过去谁看得上赢的行那今年你可能四大行那天天长长得还挺好对吧

那现在变成了一切高分红的东西都是好东西这肯定不是这样吧但是换过来你未来再等于我啥时候我也不知道等到风格一转大家开始看质量了就是要开始看长期的竞争力了那可能这批公司又可跌下去了又开始跌了好那些所谓的高智能公司又涨起来那些公司也涨起来了那这几年你看到高智能的公司那也不涨啊你看茅台都跌成那样了这种市场的情绪这东西是不可预测的不可测的你正常理解一个复活的波动它会比那个单一的管理人要小

但是大概率它会和市场的平均的波动差不了太多不会差太多有可能会好一些但是不会是天上之别的好波动会小一些收益的面它会比市场好一些市场嘛市场肯定就是好的坏的都在里头嘛一个好一点的富富的投资金你只是把这一波好的东西弄走了那剩下的东西是相对比较好一点的东西那么长期的回报肯定要高一些所以呢你最后算下来的心态比就还可以

但是你千万不要指望着发布商来告诉你我能够通过多策略或者多资产的方式给你做出的 8%的回报 2%的回撤如果有这样的话我只能恭喜你了我反正我是说不到的而且我刚才就说如果真找到这样的然后你推荐给老爸老爸都绕着走老爸加倍杠杆就行了加倍杠杆我做的 16%的回报 4%的最大回撤我把我资金成本跑掉我还能可能有做个 13 14 个年 13 14 的回报 4%的最大回撤

老婆觉得看了你都会被你委屈的连着他会绕着走的这个你不可能就是要符合规律杨老师你这个策略里面其实除了股票我们知道应该还是有一些别的就是可能有几个点的债券或者是一些其他的策略那这方面的话您是怎么考虑债券我是违约债其实你要 size column 这些其实这理解为一种机会性投资或者叫事件性投资当然其实这是地地道道这就是最价值的价值投资者

收白了一张债券的票面价格都是 100 块钱那现在不要出了一个华晨汽车包括永梅这些东西出了一个信用事件一下把别人的债券的价格打成了不要十几块钱 20 块钱你只要去算个东西就行了就是你现在这个账上假定这家公司破产它账上有多少钱就资产还有多少能回收回来多少如果你能回收出来 40 块钱

你 20 块钱买到这张券这张债券 40 块钱那你就确定还有一倍的空间那一倍的空间你不确定是什么你不确定假设债务重组后产这个程序走完三年走完呢五年走完呢还是七年走完呢你不知道那假设五年走完的话那你五年一倍就是 15%的回报如果

如果是半年就走完了那就是半年就是一倍对吧半年走完也是很正常的呀因为中国真正破产的企业也没那么多很多时候就找到个瞎家把这些债务债券价格一下空气就回来了你开着算的是回收价格可能 40 块 50 块结果发现一个买一起时一来那债券价格马上回到八九十块

你相当于就是你 20 块钱买到的这个其实是能赚大钱的这是个彻彻底底的价值投资者但是这个策略你也不会放很高的场合因为你这种策略你不要假定有流动性了你要假定他破产你不要假定有人来救他了你假定他没人救他他就破产后面你要算他的司法程序要走多少年

那这个东西就很难可能有五年走完有可能八年走完那也有可能两三年就走完了都有可能但是因为你做违约债你肯定要搭配一下嘛你不可能所有的债券都是八年走完你可能有些债券就是一出了违约事件那马上就找到了下家找了一个救他的人该接手了这个相当于没有占用任何时间成本嘛那有的可能就在走向破产走向破产呢可能就得个三五年了所以那一个组合下来要算在 97 它就有流动性的问题你流动性要求很高的人是没法做这些东西的

假定你买了一个公司假定这个公司它最后也破产了有很多钱也能还你但是别人就是十年以后或者天天打官司打官司打了五六年打完了之后还是还你但是你中途你说我要取钱那就怎么弄呢你只能找个下家的把你给接走你不是找到了你的账债券的那个接走你是找个人把你的份额给你接走你有流动性吗就这种你没办法配太多这是

这是个非常纯粹的价值投资而且是非常纯粹的所谓的检验地的你有可能最终的回报比那个所谓的成长股高多了嗯 低估更多对说白了就比如说前几年那个七花紫光是吧对 紫光也是紫光在那个票运价值框一下可能就 20 都不到了吧对反正就是场内嘛大多数都是 30 块钱对

对就是相当于一个票面 100 的债券一下框直接就只有 20 但是它后面它债务重整的那个速度就推进的很快很快对很快就跑一价格回去回到 80 90 100 不就是好多倍了很快就赚了好多倍这个是确定的非常确定一天上去拔了它的资产负债表究竟多少换一张账上还有表外的账在物究竟多少这个也需要点能力就是你要真要去拔了这种资产负债表这种硬核的算这种做伪债的很少去做这种轻资产都做重资产重资产好拔了

因为好算嘛对 那秦展东西没法扒拉你说我这个品牌值多少钱我咋知道你品牌值多少钱你的运营史我咋知道你运营高还低他破的破才能谈啥运营呢但是呢你有多少土地你有多少厂房你有多少你机器设备这个我能给你扒出来固定资产对 这个是可以的这种反正我配了十几个点吧嗯哎 除了股票再去你还有比如说其他的资产类别吗比如说商品啊没那比如说你看文秀老师他就很擅长这个商品的思维嘛哎呀 但是你看

这个事情还是文肖启发我的我前年二二年的时候当时 CT 特别火有天我专门去请教文肖但是我有常识首先我不相信那个二级上的人就是从来没做过产业的人做商品期货做这种基本面的商品期货

基于对供需的平衡表的分析来做商品就我不想要那种天上拿个计算机那样去算现在动量起来了曲线现在是什么 contango 还是 backward relation 是什么样的一个形状一算我就开始做我说我不想要这种我先说这个你想法是对的你确实不想要这种因为这种不可持续或者很难预期我说我想要的是这种你比如以前我的总量或者总石油或者

或者在哪个竹的公司啊或者在哪个化工厂啊在他们的套保的部门做的人他对这个行业很了解就是这个产业他不管是做某一类化工品的套保帮他公司做嘛他就了解他的对这个行业的情况我说我想找到这样的人那我老师给你什么答案文肖他跟我说的答案就是他说你真的找这种根本就不会帮你做呀稀活杠杆那么他自己做就行了他自己借点钱就做他怎么会帮你做生意生意这点管理费呀

其实我们上一期那个公开分享会就是上周吧就是我们不是请了那个韩帅老师来跟我们分享就是关于期货方面的这个东西吗现场也来了一些那个期货公司的反正业务负责人啊就聊到跟刚才你一模一样的问题就是比如说像就是某些这个商品的这个部门 inhouse 的这个他说往往其实他们做都做不好

就是不管是罗文钢啊铜啊铝啊它内部的这个其实反而是做不好的理论上来讲我们都知道应该是一个套期保值的概念就是我因为要对冲掉我现货这个存货的这个价格波动但是往往很多人就是因为他实际上现货的这个存货已经亏损了他需要这个东西来你做他的亏损所以其实反正你向大了风险对就是你现实当中没有做的好的

对当时那个文肖就跟我说他说如果你找这种这种首先如果真有这样的人的话他就不会帮你做期货的杠杆可以加得很高对他自己卸点钱就可以做他干嘛就帮你来收你这管理费了换过来如果我有这个本事我能做 8%的回报做 2%的最大回撤的话你想都不会想我这个产品你买不着

我给你的费用肯定是要给我 3% 4%的雇费才会帮你做说白了是什么呀全世界的无风险利率一个多点两个点美国现在短端的高一点实验利率过去拉个大几十年那种可能也就三个点出个头那你可以把三个点作为它的无风险利率超过无风险利率的任何一点都是靠本事来的

那都是要收你很高的价钱的刚才我们说那个美国的 3.4%的无风险利率其实那是有波动的那个回撤不止 2%的那回撤比 2%大我们讲一下回撤就 2%那你现在一个策略 8%的你明显做的高于全世界可得的无风险利率

你就想离不开的话能不能买到这种产品啊只用这个本说到这个的话我肯定收的不是你的管理费了我要么就收你的雇费要么就是我要分 50%的分红 3%以上或 4%以上的任何一个回报我要收 50%你像在全世界的五年率里假设 3% 4%我只需给你 5%就可以了剩下都是我的

因为我给你 5%其实已经比你存银行要好很多了嘛对不对已经比你做的无限利率已经高了很多高了一个多点了嘛中国才一个多点的无限利率那已经高了三个点了你还想怎么样呢剩下的我肯定全拿走我一分钱都不给你的那我肯定是把你变成我的债主而不是把你变成我的投资人

想到这一点我觉得就文老师这个东西也给我一个启发就是说为什么就是市场上或者这么说吧资本市场上常见的这些能够 retail 的产品它的

它的这个平均收益率可能就是十几个点就是通常其实突破 15 都已经很难了就是说 10 这个点就已经是很高了我想表达什么呢就是说就像你说的因为它如果真的能够在无风险的情况下能够创造一个很高的收益的话它不会出现在市场上对因为它没有必要去遵循这一套分配原则对啊对就是我证明这个一两个点的管理对天天被你骂成狗我何苦啊

所以他这应该可能是存在就是他们那个 inhouse 或者是一些自营的这个部门然后他自己内部就消化了对他不会拿到市场上流通那也许这个策略存在但是他不会在流通市场上不但是我现在其实想说的就是他内部也没这个文士因为有的人会的骗你说我们关系好我给你点额外的好处给你开放个小口

让你来点其实他自己也做不到明白刚才我就讲了如果我能做到说白了我从银行借钱就行了我从别的地方借钱我负责是债券的利率就是负责是贷款的利率明白我剩下的分红剩下的利润全是我都干嘛给你分的对那我再顺便追问一下后来你跟文向老师对于 CTI 这个东西有结论就是因为他自己是做 CTI 的对那你们对于 CTI 这个策略整体来讲现在的评价是我大概印象记得他当时黑板上我推导了一遍公司

那公司其实我也看不太明白其实就是那个 Black Shores 那公司进行了变种进行了推导推导出来的结果就是差不多就是一个 CTI 的策略因为它有杠杆出来基本上就是两倍的债券的回报就是两倍债券的那个风险收益特征在美国这个市场债券可能长期可能也就四个点

也就是可能四五个点四个点吧过去这几年低一点又利率低就是 08 年之前的年份要高一些你把正常一个债券比如按照五六个点那么就算但是它波动不小的

你是说 CTI 的波动不少吧债券债券你不要看那个美债的 20 年期债券的那个指数就长久期的指数它的波动力比标普外的波动力还大就是这个债券长久期的债券最终它就是这样的一个收益特征国内大家理解的 CTI 是占十几个点占十个点十一二个点回撤一两个点大家想到这个东西

如果现在我告诉你正 11 个点要忍受 23 个点的回撤大家会觉得那我还不如注股票呢股票也就是这样子我看过 1999 年到 2021 年吧 Eureka 一个公司它有数据叫 CTA 的指数我就看了从 1999 年到 2021 年 CTA 的回报是比美国同期的债券要低的低很多就是它的回报没多高这 CTA 不是大家想的那么好的

包括国内也是国内 CT 最好的是 2007 年到 2010 年那会儿年化 5%-60%07 年到 2011 年对中国有 CT 指数是从 07 年开始就有一个指数我当时看过从 07 年到 2010 年前后吧就大概三四年的时间年化 60%但是从大概忘了 15 到 19 还是到啥时候就是长达好几年一毛钱都没赚着到了 21 年 22 年又开始不错大家往往是看到短期表演好但是从来没看过历史

第二个呢就是 07 年到 10 年的时候内端表现好因为这会儿品种很少很少而且市场流动性巨差

其实那是一个有偏的一个东西你到了现在呢就变成了现在市场也没流动性也没那么好但是就要稍微品种流动性多好一些了其实没那么好我刚才就说万事万物这个世界回报最高的就是股票没有之一因为你承担了最大的风险因为你是一个你当了老板所有人对你当了所有人当了股东你是承担最大的风险最后长期一定是最高的回报

剩下的当债主你当国家的债主就买国债那肯定应该回报是比较低的你当个企业的老板企业的债主就信用债那个回报高一点但是有可能会破产嘛有可能就留违约了

剩下的都是家家姐姐条条修修都是这样东西这就是天道如果有个策略出来比股票好很多博弈比债券还小那全世界日益都追逐它去了谁不想要这种好东西啊而且这种的话根本不可能轮到你的像那些大机构早就包养了他们了从逻辑上你承担最大的风险你就应该获得最大的回报你不可能是两头田你又得到最高的回报结果也没占风险那不服天道这样好的事儿谁不想要呢我也想要啊

明白所以总结一下就是杨老师现在 FORF 的策略的话其实就是首先大概是有八成左右是会配置在权益类的资产然后这个权益类呢其实是以这个主观多头价值投资的这些管理人为主不是为主就是准备负责 OK 百分之百那些做其他的做什么做什么警戒度的做趋势的什么做概念的一概排除他进不了菜上不了桌对

好然后呢剩下来可能会有还有十几个点是啊放在债券然后债券的这个思路呢又是根据那个 Sans-Carlin 的这种违约债的它是处于一个当特殊机会出现的时候对因为它的这个票面价格已经严重低于它的内在价值对对吧那么它就是等待一个就是这个可能是重组重整对或者是破产天算对破产天算对

对对对那这个就是你整体的这个底层资产的一个情况那你觉得你这种策略适合什么样的一个投资人啊适合正经人别说咱是正经不不不就是你符合常识的人你就能理解这东西你不符合常识的人你老想着 8%的回报 2%的最大回撤那我觉得我做不到或者我们具体一些就比如说对于期限呢或者是这种有没有一些要求就是比如说至少可能这钱不能太短对吧但是是

别人用蒙特卡罗也去模拟过用美国的实际的数也去跑过因为美国的数据很差从 1871 年就有数了一直到现在 150 60 年的数了也去跑过你只要投股票能够确定不亏钱的最短的持有期是 12 年就是如果你的期限只有 12 年以上一直要买股票你是肯定不会亏钱的

但是只要你低于这个你都有可能会亏钱举个简单的例子你在 2007 年你买一股你到现在还亏着就 2000 年买了拉斯达克好像也解套没多年你到 2016 年才解套 16 年

你在 1968 年买到表古 500 你要到 1982 年才解套大家老觉得股这不行那不行我说你没看看美股的历史 1929 年买过都不算了 1929 年那是更早了那就更晚才解得了套了我们说 1968 年战后你买到表古 500 的话大概 1982 年解套 18 年了

2007 年到现在大概也就个 17 年对你说 07 年 07 年最高点嘛一股最高点不是最疯狂的时候我们 2017 年吧但如果你其实是买指数的话还是回来了不是买指数没回来你买主动是回来了不是我说的是那个叫万德权万德那个是对就买那个货就刚才举个简单例子嘛上次你肯定应该是没回来第二个呢就是主动进行是回来的

上证肯定没回来但是那个全 A 肯定是已经创新高了对到现在肯定有下降不创不了新高了全 A 都跌了好几年了全 A 的那个现在的跌我记得肯定是比 15 年那个时候是高的我没看了因为现在确实是你看反正从 2021 年到现在全 A 跌了不少了你跟 21 年比是不行但是你是跟

前面两个今儿是区别对说这个例子呢就说这个意思就是第一个只要是投股票你就不要想着明年我就要见到多少回报或者是要做好这个准备就是你得有足够的期限这个期限呢我们不说十几年那个有点太极端了就是十二三年都太极端了觉得都什么时候都是你在最顶点的时候最泡沫的时候你去买的嘛我们正常人至少我不会让你的正常的零点去买

我们假定是个正常估值那要不了四二三年但是你也做好比较两三年甚至三四年你知道吧

这次其实从 2022 年到现在基金整体是亏的亏了 40%的这也是持续了三年多了也不短但是你觉得这个就很长吗也未必啊 2001 年 A 股到 2005 年 2005 年才见的底整个收复的时候肯定都在 2005 年年底或者 2006 年才收复的也是熊了好几年的熊了四年多了这是人家做好这个准备那债券其实也是一样你要在 1972 年买了债券那一直亏亏亏一直亏到那个 1981 年左右

所以刚才就是第一个你足够的心力的建设就是预期有波动而且这个波动肯定也不一定就很短这是第一点第二点呢就是还是要买稍便宜一点的东西不要买估值太贵你能犯的最大的错就是在便宜的时候你没有重仓你在那个市场一涨起来大家都知道牛市的时候你再匆匆忙忙的跑来仓位搞得很高完了那是犯了最大的错最大的错就是哪怕就像包括现在是大熊市

虽然很不舒服大家现在都不了头了两个三个月前大家还骂一骂现在骂都懒得骂了现在没人骂了现在我觉得就像心死了一样就懒得讲啊真要见地了对

就像这种你就忍哪怕你就捏着鼻子应该买买了就等着这啥时候回来谁知道呢但是你知道确实你买的便宜买的资产不是那么差别说你买的最好的资产你别把那最差的资产买到手了你买的资产不是那么差你就没太大问题这就是所谓的战略错误你没干到这一步的话你就犯了战略错你到了后面说实话是什么钱呢大家都知道是牛色你才来你还想赚到钱那很难了要是大家都对象的民间叫茅台给挑出来多难了

但是呢大家都悲观的时候你进指数或者进市场这件事情相对来讲没那么难你只需要胆大一点就可以了你没那么难对不对但是也说在你这里面就把茅台这种优秀的公司给挑出来到目前为止那么多实目那么多公募也没有一个人说他就把茅台给挑出来那么早挑出来而且那么久的重仓谁挑出来你就找他茅台的年回报 30%他的年回报为什么只有百分之十几好的屁只有百分之十几他为什么还插了这百分之十好几哪儿去了

那证明它就没挑出来吗或者是没在别人最差的时候买吗大家都知道这是个好公司才去买的嘛嗯明白我们刚才说了这个期限啊然后我们可以说一下就是杨老师你这个策略其实大部分还是权益类的嘛然后如果我们按照那个标普它有一个叫做标普家庭资产配置比例四笔钱就是要花的钱保命的钱

保本的钱和生前的钱就是我听下来的话可能这个就是属于生前的钱就属于它是一个偏进攻性的一个这种资产所以如果说站在整个的那个家庭资产配置的一个考虑的话就是

可能你会建议就是他大概是配多少个比例在这一块其实跟着每个人都不一样其实很难给个比例美国那些走目标日期的最简单的一个你今年假设 40 岁 100 减 40 岁就剩下 60 这 60 配权益这是比较简单的但是这个也不一定就对每个人都合适假设一个 50 岁的人一个人是手头有房贷

工作还不是那么稳定但是他工资很高像金融狗像二级狗现在很多基金公司基金经理不就这样了吗他工资还可以但是有很大的房贷明天还在不在看他工作明天还在不在还要不要退薪还不知道对吧这是一类人还有另外一类人就是刚同岁 50 岁工资没那么高假设在一个比较稳定的比较体制内或者是稳定的一个什么好的单位也没房贷

就说这两类人你说他都年龄也相同一个人工资高一点一个人工资低一点一个人有债一个人没有债务一个人工作的稳定一个人工作没有那么稳定就说这两个人就说那就肯定是第二个人就是那个工作稳定一点债务低点的这个人虽然他工资低点但是他权益比例可以高一些嗯所以这个其实还是要根据那个个人对个人对那你看刚才那个人你看第一个人他挣的工资也很高但是呢就是明年还能不能挣到这个钱不知道对

实业要不要实业都不知道对其实这个我也是特别想传达给就是听众朋友们或者说那个普通的这个家庭他在做这个资产配置的时候其实我觉得首先第一要务就是你真的得把自己的一个那个家庭的资产分招表给列出来

刚才杨老师也说了就是你的这个收入本身你的这个稳定性然后现在负债端到底还有多少长口然后你的一个身体状况或者是什么东西孩子有没有学费要交什么啥的对现在市场上很多就是我抄作业然后别人也是按这个方式配的我也按这个方式配那肯定不对对就是可能别的地方啊你可能生意模式抄作业或者什么这个可能还行

但是资产配置这个嘛依然还真不见得就是超作业就是可以的所以他确实是需要就我在这方面我确实觉得就是还是需要一定的专业人士尤其是可能他资产体量达到一定规模的话那这个是需要专业人士介入进去给他提供专业的那个建议和服务的并且在这个过程中就是因为这个专业人士他能够给你持续的建议嘛我觉得他因为他是收了这个 AO 嘛就 Asset Owner 的钱嘛对吧

就是叫做什么拿人钱财替人办事它肯定是要基于这个资产持有者的一个利益最大化或者说这个也不是说利益最大化就是根据它的实际情况要来负责但是如果它站在卖方的话就是它很有可能会出现就是什么东西好卖我就给你推什么这个我觉得就还是最开始我们不讲过这是个信息不对称的一个行业就是需要道德我们有很多认识的人就是我八月份休假的时候以前我给一个人打了一个多小时电话

他是一家公司的元老就国内很有名的零售建厂是一家私行他说理财经理推荐了很多很多东西最后就把那个单子给我我跟他看了半天都实际上亏损很大第二个好都并不好最后我就问他我说你怎么买了这些东西的他说每次都在理财经理给我推荐的都让我去买他理财经理看见他都在这个银行有多少钱他说他就去买了

哎呦之后我就看我就想这个就是这明显就是拿人钱财没有替人消灾其实你这是不道德的就是我觉得这里最本质的一个原因就是因为他是代表那家零售银行的利益对因为他的工资他的奖金是由零售银行给发的但是我是想说什么呢就是其实我也一直很纳闷啊就是为什么中国的这个投顾或者说买方服务没有起来

连保险都已经有保险经济了对吧它就是不代表某一家保险公司的利益嘛它是基于可能你这个投保人你的这个利益我来给你设计你的这个服务的这个整体的方案嘛但我觉得投顾这个方面的话确实就是在

在中国反正一直也没有发展起来也不知道到底是因为本身这个市场大家没有这个富裕的意愿还是因为就是大家在这个上市也确实商业模式不成立我觉得这里头第一个就是初步的概念不管你是选股票的还是做配置的好的人都不多应该首先用这个想法就是很多人会觉得选股票很难我给别人做个投顾很容易

那我觉得那肯定是个误解刚才就说投资不管你是选股票还是做配置对投资的理解应该必须是一样的而且都是高质量的你要知道做到这点其实能够筛掉筛掉大多数人了就比如说中国了美国那么多机构投资者养老基金大学的援人基金那么多那数以千计吧对美国

有什么小房源基金也有医疗基金啥都有但是为什么他最后我们大家只知道野药基金会可能还少数还有几家还不错一点的那剩下为什么那么多大多数人都不行

这是为什么别人招的也是正式发行那天的做专业的人啊所谓的做金融的人呢我开始有段时间讲过我极其不愿意和那些做所谓的专业人士聊天就是他们啥都懂啥都知道但啥都不懂他们不懂得投资的本质不懂得投资就是还是在动不动进去算一堆指标出来怎么怎么样这个资产过去五年下谱比怎么怎么样那个各种比什么索迪洛卡玛夏普阿尔法

哎呀啥啥啥反正给你算一堆出来给你一个篮子你觉得挺好的你看这过去表现确实很好但这不是个投资的方式啊这种方式就相当于是我的 A 股这个市场上我给你筛 20 只股票出来你看啊过去这 20 只股票股价表现也很好它的业绩也很好所以呢这股票是好股票跟着这个一个逻辑嘛

对吧如果这样就能做好投资那还要投资经理干啥自己计算机拉就知道了那肯定是我们首先这生意是不是好生意对吧这公司的管理层是不是个好管理层包括这个行业什么变化我们这个要去首先自己了解的最后才是哦这个公司过去这些年表现不好什么原因是格局也太差现在慢慢的变好还是未来永远都不会好了这个格局这才是要去定性分析的看看投资经理也是一样啊你投资经理过去卡玛比啊缩低了一堆来了哎好

这个推荐给你了那跟着我来说方式是一模一样的那哪是做投资啊那是做数据

杨老师我可不可以追问一下其实就像你说的真正专业的懂得做资产配置和资产挑选的并不多嘛肯定不多对那比如说您在从事这个工作当中就是你比如说你每年大概要看多少家公司然后要做多少个管理人的进调就是在这个上面的话包括你们肯定也有很多内部的这个 battle 或者是这个内部的讨论然后你们这个工作的流程是个什么样的都可以给大家介绍一下首先呢值得看的管理人也没那么多你

你肯定是先有一个初筛吧其实没啥筛也没啥这个就是能够入你审美的不多对第一个我不是天天去筛数据就是我不是通过筛数据来筛到他的其实这种我的管理人的来源有很多一种呢是我偶然的看到了他的采访

我觉得这个人讲得挺好的讲得挺对的咱就把他资料找出来这是一种看完了之后才决定要不要继续跟他聊另外一种呢就是我的朋友推荐给我的我跟各种各样的朋友推荐说这个人还不错你可跟他聊聊还有一种呢就是比较劝伤经常都会推在他们那儿代销的一些管理人给我这一种但是目前为止因为他们都推荐短期也就很好的从来不问我投资逻辑这肯定不是我想要的我主要是来源于这一些就人推人还就是我自己偶尔发现的

我觉得跟那看股票其实差不多你看股票也不可能是吧 5000 多只股票每个都去看一遍的没了时间也不可能天天筛选剩下的时间我在干啥呢肯定是这个研究公司研究生意啊包括有的时候还要多加深自己的投资理解对生意的理解

最近花了一个月时间在研究体育协服跟到林华强聊我再去自己啊去研究一遍再跟到同事讨论这个什么怎么样的加深一下对这个行业的一个理解首先这一个月肯定是不够的但是呢有个基础了你知道这个行业主要的玩家这个行业主要是怎么玩的大概是什么样子的这个你已经知道了你剩下的就是慢慢哦就

今天看点明天看点就补这个信息补得更全补这点信息就是对你这个生意相当于是让你对这个生意更加理解的更深一点因为你自己其实并不下场直接配置股票嘛就那我可不可以理解为就是因为你对这个生意的理解更深的时候那你去做基金经理的这个对谈也好或者说进调也好你可以跟他在一个更高的维度上进行一个深度的讨论然后彼此确认你们是不是审美都到位

是啊这一方面就是刚才说投资理念投资理念就是想你走的这里有好路的选择这个必须是对的这个是要通过大量的阅读和大量的借鉴你知道该去看老八的书而不要去看那个利弗莫尔这些人的书包括去看什么 K 线图啊各种黄金你去图书馆或者去书店里看肯定卖 K 线的卖什么浪的远远可能要比这种看卖老八的人的书摆得更加靠前对头更大

你肯定知道不要去看这不要花时间在这上面这个是一个这个是个方向或者这个理念上的一个东西那剩下的东西就是你的声音的理解你就对声音都不理解

那别人上来告诉你航空公司是个好的投资机会你看看看现在你看这个航线就这几家公司就这几个航班这时刻表定了永远不会发生变化了这个现在疫情也开放了这是好东西你如果你不了解这东西你肯定觉得有道理确实有道理现在疫情也开了现在的航班时刻已经够密了也不可能再密了现在飞机供应量也没那么大了其实有道理但是呢

因为你对这个行业还不足够了解对这个生意不足够了解你就会相信但是如果你对这生意足够了解那你就肯定就会知道它会存在什么样性的问题你知道你这个究竟是个长期的机会还是个短期的机会反过来你就可以评估别人的成色如果一个人告诉你我重视生意模式的一个管理人他上了就是一堆的航空公司那你知道这肯定不对就换过来别的方式也是一样那个看公司的黑店白店也是一样上了一堆黑店

看到是转折点了或者是更加便宜了这种东西它肯定不是个长期的它就不会说拿个好多年了这种东西这个你需要对这个生意的了解就我们天天研究也是我自己大量生其实在看公司的财报就是把公司的财报拿出来看包括它的那个投资者调研纪要我们一同事前两天去看一家公司那个公司说第二天有家券商会带着人去说你们要不跟他们一起去

我们同时我们不跟他们去因为他们问的问题和我们问的问题是不一样的我们不跟他去果真上周回来了那他就说那公司确实就眼睛就直了说你们关注的问题确实不是那些那个全商关注的问题那全商关注的问题都是你现在订单多少你现在下个订单在哪里你那个谁会给你下订单就是在关注这种问题但是他说你们关注的问题就是这个哎这个生意究竟怎么样子你们公司究竟竞争力在哪里

你们做到哪些改进你们做到哪些具体的一些管理上的或者流程上的哪些改进他们关注的是这种东西而不是说你要现在订单

你真的冷见度高不高饱不饱和那个他们关注不是这种东西这信息太多了你要知道你该看什么东西哪些东西不值得看或者哪些东西不太需要去看这个就需要你自己有足够高的深度你如果你自己都是个懵懵懂懂的自己都不太懂你怎么可能你评判得了别人呢有一次我很早很早前录一次播客的时候我就讲美食家伙吃饭就是我们这种普通的食客最大的差异就是食客每次见到吃了一个好的菜只会说哇操好吃

只会这么说那美食家就会知道这个菜食材是来自于哪里火候大概是什么样子的大概加到了一些作料可能这道菜的来历可能是比如来自于哪本书《红楼梦》啊或者是哪本古方啊或者是来自于哪里有没有什么典故便知道得很清楚换过来就是假设一个四川的美食家他喜欢吃辣的他去吃粤菜他照样能够鉴赏这家粤菜是不是好的

那反过来那普通的食客就是我只吃辣的那种粤菜太淡了我根本就不想吃对吧那就是普通的食客这美食家他也喜欢吃辣的但是他知道哦杭州菜杭邦菜包括上海菜那个甜乎乎的他也知道哪个做得好哪个做得不好我听懂了其实其实一个专业的就是做 forf 投资或者说那个策略选择基金管理人的这个基金经理

他应该清楚地知道每一个流派它的优势劣势然后它的关键点然后它的应用范围它的限制条件就是这一些东西他都非常清楚然后以及这些其实是相通的就像你看他说的粤菜川菜和那个淮扬菜可能它底层它具备一个好的美食它的一些公约数是相同的对但是首先前提是你必须要具备这样的一个审美对啊不管你啥菜你不能说仅仅因为四川菜是麻辣味重

所以我就说吃菜可以随便来点臭的肉也没问题反正辣椒重一下去味精抓一把你也吃不出来那肯定不能这样那就是基础你有人说粤菜你必须得新鲜食材不新鲜食材就能吃出来但是你刚才就不能说四川菜就是因为味重所以我就随便来对吧你不能这样那不是但是基础就是说不管你是川菜粤菜行菜啥菜

食材首先得好得高质量的第二个才说我加工的工艺是不是好的就是每一层我都分得很清楚要分得很清楚这食材均匀好不好第二个这种手艺行不行我都要能够有的本事去建设而不是上了这种普通食客要么上去说哇操真好吃这是一种第二种就是我是四川人我就只吃川菜或者香菜那些什么粤菜卤菜不对胃口不吃

这些全都不看那就不是个好的不是个好的配置我刚才就说你看老八和芒格他虽然俩人共事了一辈子这俩人其实也不一样对这俩人他还是能聊到一起去

就他们虽然具体的细节可能不一样但是他们具有基础的一些东西是肯定是共通的就他们能聊到一起去你老爸肯定跟他那个匿夫母儿肯定没法聊到一起去明白你自己的投资品质要足够的高第二个就是你对生意要足够的了解你不能够啥生意都不了解那别人上来就给你一堆烂生意卖给你说这也是好生意别人卖因为还有过去这几年的一个营收盈利增长都很快那个份额越来越高啥的啥的给你一讲你觉得挺好挺有道理

那最简单的就比如看中东的航空公司是就那么几家你也可以认为格局是很稳的美国也是航空公司也就那些家你也可以认为格局是很稳的但是它不妨碍它是个外生意这个就需要你对生意的一些了解这就是天天要研究的东西了就是我们天天其实花很多时间我花很多时间都研究这个其实真的跟它管理人聊的时间不多

你首先好的管理人也不多第二个我手头管理人现在已经有很优质的了已经比较够了我自己也不需要搞 100 家管理人优秀的管理人出来手下没那么多第二也不需要我也没打算要做 100 个策略出来每个策略都不一样每个策略都配 10 个管理人我希望是每个策略都是相同的管理人都是同样一批的一批管理人所以我不需要那么多管理人我手头现在的管理人已经足够可以了后面就是找得更好的我就把它替换一些但是核心就是那我怎么找得更好的

那首先加上我自己的理解啊知道我现在的观点哪些不好哪些是还可以改进的哪些是有什么局限如果我自己都没有理解的话我咋就知道我现在的观点哪些好哪些不好呢对吧只有天生我其中干的我大量工作时代干这个事不是天生出去跟那别人聊动不动就是聊一百家二百家这都是很扯的你聊一千家你自己没有思考你都等于白聊

有些公众号是做采访那么多基因让他去做个负担的做出来才怪嗯他只管问他从来没就思考过这个对不对嗯

他是一个媒体嘛对他是媒体报道式的对他只能把这 50 个问题问完那个你的理念是怎么样你的流程是怎么样但是其实客户拿到这个他依然没有办法做决策没法做决策对但是基金经理或者说 Folf 吧做资产配置的这个基金经理的话他要必须行政判断对他其实是拿到这个信息以后他要形成结论对嗯必须行政判断但形成不了判断就等于白做明白

对但是行政判断就是一步步来的第二个呢就是一个长期积累的活这种对一方的自己积累一个人悄悄的门头在干另外一方面就是跟那些足够高质量的人多聊聊天他会在某一方面给你补足你的不足这是我其实挺受益的一点你比如我跟那林华强聊林华强对体育协服他非常了解跟踪了很多年他知道这个行业的关键点在哪里他就给我讲了那剩下的我在他给我讲的这种基础上我再去做我工作

我就会少走很多弯路在巨人的肩膀上对换过来我再去评下一个人再给我讲体育服饰你想再骗我就很难了首先你要在我这个认知之上了其他人就比较难骗我了反正我从他们的身上还是获益不少觉得更洁净一点就是少走一些弯路因为他们也是琢磨了那么久

周末出来一点门门道道其实我觉得杨老师你个人最大的竞争优势就是一直很懂得寻找高质量密集的这个地方啊就是自从你从天泽然后再到社保对吧然后后面你包括你现在做的自己的这个私募的产品啊我觉得其实你一以贯之的都是在经营这个高质量的心态其实你看刚才说毛老师吴敬年江平张卫银还有那个贺卫方

包括秦晖还有经济所的像资中云都是一批很好的人就是我从他们身上都学到海外回来像陈志武这些他本身就是一批高级这样的人对一直跟他这些人混我达不到他们的高度但是呢至少我不会去走去太多的那个外面邪道因为别人已经有个

很成熟的样板在那个地方你仔细看一看就知道了在社保也是要是我当时没在社保假设我当时要是在一个那个券商之营那有可能有可能真的有可能就是回了有可能就是完全没投资理念就是你不知道投资理念根本你不 care 投资理念你只 care 的是下个季度有什么热点哪个地方我可以勾兑勾兑你可能 care 这个东西你根本不会 care 投资理念看场那种东西社保本身它是个很宽容的季度它也给了很大自由度

第二个人是你接触的人都是有高质量的人所以你自然你的审美就会比较高压根就不会去想那些事情要是别人上帝跟你讲这些东西不要看啊相对来看没啥意思一个人跟你讲你还不相信要怀疑怀疑两个人跟你讲你要思考思考了嘛对吧三个人跟你讲的时候你肯定要认真的思考一下为什么这些人都跟你讲这些东西不要去看没啥可看的

我经常说量化我不是没写过代码的人我只写了一万多行代码我从 2010 年一直到 2020 年这十年其实我一直都在那个断断续续地更新我的代码但是你看我后面我都不做量化我不投量化我开始采取社保的时候我想的是靠社保的平台境内境外的一些券商包括那个管理人资源我想建成一套代码系统就是这个时候给我信号让我干股票下个时候让我就干某个区域的股票干美股票下个季度干那个英国股票

或者什么什么我想要的这样的东西我就花了很多生意写写了个代码那肯定用的那些东西就是多资产的一套代码包括动量的估值的包括宏观的数就是美林始终这些都把做成代码的我那本书里头写过战术的配置那张那全是我自己写的代码那次上面画的每张图都是代码自动跑出来的但是后面知道哎呀其实没啥必要因为那些东西都不是投资的本质投资的本质刚才说你投资理念究竟怎么认为这样你对生意究竟理解多深

我写了这个代码之后发现我对生意没理解还是没有办法形成判断对对生意没有理解你就不敢下判断当你看到投资链足够高了第二个你对生意有足够的理解了你知道这些东西是可能比较靠谱那些东西不是那么靠谱你可能大概就有点初步的判断了你否则你对这些东西不关注这些现实世界的一些东西写 20 年代码出来你还是不知道这个生意怎么玩的你还是不知道这个生意怎么回事

对,我觉得稍微再补充一丢丢既然你提到了代码的问题就是因为我们上次我们四个人聊天的时候我,永明,你,樊帅我们四个人聊的时候就是聊到了关于说国外量化策略成功的也就是有三个嘛不多对,西蒙斯文艺复兴还有城堡,圣诞,希特勒希特勒很多不是靠代码希特勒那个是有做事商你看我看了去年的财报

他那个做事商那部分赚了很多钱他不是靠那个策略赚来他是靠做事商那部分赚了很多钱但是我们具体研究 C 泰多当时就是看到他的财报对所以我是想说什么呢就是也许这个在一定限制条件下比如说容量非常小的一个情况下然后在一定时间他就 OK 的但是可能在

更长的一个时间长河的维度上它可能就不 walk 了所以这也是为什么你最后放弃了这个代码的这条路你得想第一件事情呢这个东西容量肯定是有限的一个量化的策略容量肯定是有限的如果你没有做那个所谓的基本面的话你做的就是所谓的市场的 alumni 就是市场的异常嘛这种市场的异常绝对是不可持续的而且呢人容量是很小的不可能多

这个是你要有个前提的基础的判断那对我来讲就没有意义实物在点资金上倒是不存在这个问题就是如果自己做的话容量是不存在问题的但是呢就是核心它持续性不行

孤独逆合你都叫 EromanyEromany 的东西如果它能够持续存在它就不叫 Eromany 了它就变成 Lomo 的东西了对吧 Eromany 因为它不是 Lomo 的东西它叫 Eromany 它那么长时间做肯定是想做 Lomo 的东西谁想你做个 EromanyEromany 就是短时间做对了就做对了做错就做错了

我也肯定不想做这些东西嘛有一次我还跟别人说说那个海外长期真正量化做得好做的规模还不小的做成功的不多很少很少反而国内对吧几个人支个腾就可以搞个量化还有可能短期的业绩跑得还不错

反而我觉得这种东西都看了长期不可持续到这边细聊啊国内一些量化可能也是监管套利因为我经常就问大家一个简单的问题我说就公募基金的量化团队别拭目他们有什么优势啊他们是有人才的优势呢还是是有资源的优势还是什么优势为什么

公募的那样的话都做不出来为什么私募的那样的话随不来中募的管太严了对啊我说为什么私募只要支个层就能做起来啊大家说那因为监管不一样公募的监管的更严私募的那如果你都知道这点的话你知道你赚的不是投资的钱吗你赚的是监管的钱赚的监管钱那肯定不可持续的嘛最终的结果肯定是拉通监管的嘛不可能让你就套这个利嘛那现在不就开始在统一要监管了吗

对那些量化实物监管的也开始越来越严重了我就说公募这些人尤其是不要像贾成文老东家一方达这种那么大的公司投不起钱吗找不起人吗别人可以招全市最好的做量化的人来能投钱咋为什么被人没做出来

那么多公募不光是我们公司而且很多也从海外回来的为什么别人就做不起来为什么国内的几个别的小年轻这个团就可以把量化策略跑起来我就反着想吧我不用去了解你具体怎么做但是我就反着想反着想就是那你有什么优势啊你是别别人更强还是资源比别人更多还是怎么回事你能做得好别人最后那么大的机构如果真是透明为什么别人就做不好那肯定就想起想来可能就不再投资策略本身了那就在别的地方了

好啊今天非常感谢杨培宏老师给我们真的是掏心掏肺啊我们今天录制了三个小时预计呢到时候能够分两期来给听众小伙伴来发布然后今天呢就是培宏老师其实是先从他的一些过往的工作经历聊起了嘛然后就是经历了当年的这个人类群欣赏钥匙

所以培养了一个极度优秀的审美啊包括他的社保呀在中投啊以及在这个大型的公募基金吧进行这个资产配置在这个当中呢我们还一起聊了就是比如说关于这个 FORF 的投资如何制定策略啦如何去挑选底层的资产啦如何选管理人啦然后最重要的是管理人的负面清单是什么啦对吧

最后我们还聊一聊就是杨老师自己对于他现在做投资的一个理念以及他是怎么思考这些底层资产的一个关系包括关于这个理念或者这个投资框架它适合什么样的一个 asset owner 对吧如果大家从头到尾听下来的话应该对整个的资产配置都会有一个非常好的 overview 的一个 picture 好那我们今天非常谢谢杨老师的时间然后也非常期待你下次再来返场听众朋友们我们下次再会拜拜好拜拜再见