贝宝杨舟回忆 2021 年暴雷潮：从 Terra 到 FTX，那场风暴席卷了一切
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大家好,欢迎来到 Build it up 在这里我们聚焦于科技与人文的对话探索东西方智慧的碰撞以及 AI 与 Web3 的前沿我是 Bill,Cypher Capital 的联合创始人

本周的嘉宾是 Flex 杨州他的愿景是让金融成为全球所有人可触达的服务他先后成功地创立了现金代公司 Standard Financial Inclusion 和 Web3 的信贷公司贝宝金融以及现在的稳定币公司 Stable Labs 杨州你好欢迎来到我们的节目感谢 BillThank you for having me 同时祝你千年节快乐

全世界快乐对这是我们全世界这个专门录制的节目感谢咱们其实认识很久了我记得这个咱们第一次见面的时候我还是在京东当时你在做背保而且那个时候我记得你还没有到新加坡后来其实背保在这个 1.0 阶段其实也做得非常成功了在上一个周期你能给我们介绍一下就是这个背保最高峰的时候当时这个整个的 highlights 包括有多大的规模呀等等

被保最高峰其实在 2021 年的 3、4 月份那时候刚好是比特币上一个牛市的第一次冲击最高点的时候就是那次是由 Coinbase 上市带来的就是整个市场的热点比特币在 4 月份达到了就是 64000 美元左右的高峰然后那时候呢费率就是我们所谓的这个行业的 funding fee 套利呢也到了上一个周期的高峰所以那时候被保管理的资产里面大概有

包括借贷及管理大概总共有 70 亿美元左右 70 亿美元比今天的 Pentara 的 AUM 还大对其实中心化的借贷机构的借贷规模一直是超过去中心化包括当前当时最大的借贷机构其实我们不说 Tether 就是 Tether 我们如果把它不要那么计算的话因为我们并不知道数据其他机构的公开信息里面最大的其实是 Genesis138 亿美元

所以说也是远超当前现在这个 Avia 这些 DeFi 借贷协议的这个规模那我觉得当时的核心原因是这些借贷机构包括我们其实服务了很多就是说比较大型的矿工也好或者说当时的就是比如说我们亚洲的机构服务的是加密矿工对吧当时比特币从可能 3000 多美元涨到 6 万多美元之后

我们注意到就是说矿工的资产是增加了 23 倍那当时这个规模其实可能一开始规模可能是可能一两亿美元当变成了四五十亿美元的一些矿工就出现了那这时候对于亚洲来说比较有代表性的就是

就是矿业这群人那对于美国来说是当时 Genesis 为什么这么大呢我觉得主要主要推动原因是来自于当时的这个 GPTC 的套利交易 2018 年到 2021 年年初一直都是溢价就是对于比特币的价格所以一直有一个非常强强力的这个 driver 在那边就是有个驱动力驱动了很多人是找 Genesis 直接借 BTC 然后呢就是

subscribe 这个 GBDC 然后呢用了个月的锁定期嘛然后同时在现货市场上卖出 BTC 对

对你刚刚提到就是这个 GBTC 六月然后套利这是当时 Genesis 的一个比较大的一个放在场景主要驱动对然后呢另外就是因为 Genesis 需要 BTC 的这个供应然后他同时有大量的美元的这个就是来自于他客户的美元的这个 deposit 所以呢他又能把这一美元借给我们亚洲机构然后亚洲机构呢又给他供应 BTC

那么这样就形成了一个非常大的壁广然后两边都有各取所需然后呢这规模就越做越大其实是有这么一个渠道对

所以当时相当于你跟 Genesis 代表东方跟西方就是做了一个 swap 然后大家各自有自己的需求没错所以就当时核心驱动就是亚洲的人我们需要美元然后他们有美元供应然后 Genesis 的客户需要 BTC 然后没有 BTC 供应所以两边就一派结合然后规模起来非常快特别是在 BTC 价格快速增长的时候这个规模就自然增长了

这更多是行业的 Beta 驱动而不是说自然增长在当时最大的驱动还是来自于比特币自己价格上涨因为 BC 的存量供应并没有增加太多在当时的情况下

明白然后在这个基础上的话我理解贝宝后来也开始去做很多的自营的交易然后这个也是后来出现风险的起点对吧这块方便分享一下吗其实贝宝在整个发展过程中经历了三个阶段第一个阶段是纯借贷业务就是只有借贷就是说矿工 GRBC 然后贝宝借贷稳定币给他们那个阶段是比较纯粹的

但是在 2020 年 11 月之后很快就是这个市场的快速上涨造成了就是说客户这时候对于我们来讲当时核心的诉求就是说希望他们别走对吧那我们就需要提供一个 BTC 本位的理财产品给到客户或者以太坊本位的理财产品给到客户

当时能够真正产生 BTC 或者以太坊本位的收益的就是说并非借贷就是借贷其实很难借出去很高的率包括现在我们看到市场上的 BTC 以太坊的借贷率比如说 BTC 借贷率可能千几

对吧 年化然后以太坊的接待率约等于他的 staking 的 yield 就是你借以太坊反而去 stake 大概 3.4%对吧就是很上放的一个市场在当时我们想到一个办法就是用期权就用 option 就是去解决这个 yield 的问题然后去为客户去建立一些头寸去建立一些这种卖 call 或者卖 put 的这些结构贝宝其实当时除了接待之外

然后自己全部混在一块了因为受制于当时的市场情况就是说整个市场其实是属于一个非监管状态下的所以借贷公司在当时的监管条件下其实并没有一个自觉性说我要把借贷和交易和自营全分开所以其实混了

这是第一个第二个就是说有了这个事我理我理解就是其实华尔街现在也混了我我理解可能你想表达是说这个混的过程中可能这个就是在风险的这个管控上可能也这个放松了对吧嗯其实华尔街的混呢他呃其实是有一个阶段性的周期性的就是一开始是混在一块纯混在一块然后发生了风险之后呢被监管机构强制分开了那一段时间呢呃

发现资本效率不高那么一些金融机构又会开始跟监管去 lobby 对吧就去说我要再继续喝一些然后逐步又喝然后又风险了又分开又风险分开传统金融机构的周期会比区块链会加密会比较长一些所以你会看到就是说过去可能 100 多年的现代传统金融的历史

可能发生过七八次这种风险事件但对于加密货币来说好像是四年一次三年一次两年一次甚至都会有对吧就是说但现在是四年一次所以其实比传统金融可能快了大概就是那么可能是传统金融的四分之一的周期传统金融做了半年我们加密货币 20 年就做完了其实它这个周期所以

但是就说核这种情况是很不远的情况包括 Genesis 也一样 Zero 也一样全部都和里头一样但是自从出现了上一个周期风险事件之后我觉得大家又开始注注开始分担也是一个周期性的过程

就被保是因为大概是什么样的一个头寸的风险然后最后开始出现爆仓呢我们不能单从被保的自己的角度去看就当时整个过程源自于其实是 2021 年的高费率时期

就是说我们一定要追根溯源的话这个 2022 年的所有的风险起点来自于 2021 年年初的这个高费率那当时因为高费率呢我们注意到抱歉你说的这个高费率具体是指哪一个具体指的就是加密货币市场这个当时的 funding fee 套利就加密货币行业这个无风险套利的收益在年化百分之四五时

那么当时我们也注意到就是说 OK 就一开始就是说在 2020 年年底的时候 USDT 的供应量可能再到 200 亿美元然后在 2021 年的四五月份 USDT 的供应量已经到 600 多亿美元

这很快就有了新增了两倍的资金进来市场去进行这个套利交易而这些钱呢它并不是一个短期的钱做这个交易中介的这些基金管理人也好中介也好 前客也好他们给客户承诺的可能是一个一年到两年的一个产品 2021 年七八月份又来了一次这个 boosting 之后就费率的 boosting 之后这些钱就跟前提留在这个行业留着

那么这些钱留着的时候费率市场已经冷却了在 2021 年的第四季度就是说市场已经从非常牛到熊了就是开始转熊原因就是当时美联储的货币政策开始真真正进入了一个紧缩周期之后

整个事就变得比较有趣起来就是这些钱没法走因为他们要么就是不想 off ramp 对吧我承诺了别人两天的管理期我得把这管理费收租那最后这些钱去哪了呢就开始涌入了当时的 DeFi 协议的这个 anchor

就是 UST、Terra 大概当时 Terra 的规模也增长了很多在流失费率周期之后没有地方去的时候 Terra 就开始增长了我们也注意到 Luna 的市值其实是在 2021 年的第 4 季度开始快速增长的

本来在规模不大的情况下那个 Tara Luna 的机制是可以维持的但是在规模越来越大的时候你就会发现这里面已经有太多的可能的风险出现而当时大家其实已经注意到这个风险的时候是已经是 2022 年的二三月份了然后这时候 Tara 做的事情是大张旗鼓的宣布自己要买 Ruby 的币等等当时也制造了就是说熊市中的

伊特比的一个小阳春大家对市场有了一些期许的时候 Terra Luna 的被攻击的点被一些机构发现了然后开始对 Terra Luna 进行狙击当时确实有机构发现了 Terra Luna 机制的可能崩塌的点然后进行了一些强力的推动那么当时强力的推动造成了 Terra Luna 在 5 月份崩盘短短三天时间 Terra 自己规模少了 200 亿美元

Luna 自己又消失了几百亿美元然后使得整个加密货币行业的 M0 就是我们说的是最基本的基础货币供应少了 400 亿到 500 亿美元的规模当时加密货币行业的货币成数又是 30 倍左右那么加密货币行业其实当时应该会有 6000 亿美元的失职的 wipeout 但这个过程其实

被一家机构接住了就是那家机构叫做我们现在回想起来叫 FTX 的做事商因为做事机制它是对赌盘就说我就是不对冲反正我先接了因为只要一个一个币不归零的话它长期以来这个对赌盘它在 pump down 过程中一定是赚钱的但是在当时那个情况下就说

直接归零的情况下它就已经没救了所以当时 FTX 的 Alamada 这个组织商承接了全市场好里 Terra 和 Luna 的整个流动性的供应商也就是说它为整个市场借跑了

所以接盘归零他是最大的损失的承受者在当时对 Alameta 是最大的损失承受者可能 100 到 200 亿的损失就在那时候已经发生了但是因为那时候其实因为是中心化机构我们知道中心化机构它有个 cover 的方式所以 Alameta 的亏损并没有直接展现出来

然后当时在过程中就说因为 Luna Terra 崩盘造成的额外影响就是传导到了 3AC 就是 Z-Arrows 和背包和 BlockFi 和

其他好几家机构这个船导怎么理解因为当时整个行业中心化机构的借贷出口并不多就是只有几家机构需要钱那这些敢于以 7% 8%借钱走的人他的出口就更少了最终会

会注意到所有的资金流向了 Tara 这个 protocol 相当于你的债务人其实是去 Tara 去理财去了直接间接都会连到 Tara 去所以那时候的崩盘整个加密货币的中心化借贷机构全部面临了巨大的风险但是当时的那一秒钟稍等一下所以就是当时其实在上一个牛市里面就你的债务人已经不是说矿工借了钱以后去进行这个再生产

而是变成了很多人从你这借钱然后最后间接直接的去 Luna 理财去了对其实矿工借贷在一般来说在上个周期是他们从 2020 年 12 月开始开始降价了 2 万 3 万 4 万一直在降对吧所以矿工其实是比较有风险意识的我觉得矿工经过经历过好多次周期

就包括这个周期我们说比特币 10 万一直过不去一个很有意思的原因就是矿工一直在 10 万卖币我认识的很多矿工的 deliverage 就是去杠杆就是 10 万一到 10 万他们就开始卖反正就是在这卖但他们这个 supply 要减完了可能这个市场才会继续往上走

所以一样的当时也是在可能 3 万 4 万的时候卡过一次就是上个周期在 4 万的时候暴跌了一次其实和这个周期在 10 万这里一直卡着有异曲同工之妙都是这个行业里面的重大的重要的 BTC 的供应商在讲这个

所以到后期其实借贷的来源主要还是套利大家还是想去做这个 Funding Arbitrage 就是说我不管怎么样我们的当时借贷的 Portfolio 一大半已经进到 Pace 去了就是所谓的 Financing Arbitrage Trading 做被动收购固定利息然后机构收他们自己去用他们的教育技术去获取更高的收益

来付负背包的顾西也就有了这么一个场口的变化就是从矿工移动到了套利其实我们就说投机吧从一些生产的实际需求

变成了投机需求当这个 Terra 不行了以后然后你的债务人在前端的这个投资资金也就都没有了然后这个后面产生的这个连带的效应是什么样的其实这时候这些连带效应还没有凸显首先凸显的是暴跌造成的这个几个机构的爆仓第一个是 Zeros 紧接着是北宝

接下来是 blockfi 从交易角度来说两个机构首先受到影响就是 Zarrow 和贝宝因为两个机构都是巨大的 option 的 takers 贝宝和 Zarrow 其实都是市场上特别重要的就是说 short vol 的机构就是卖出集权的机构而且两个机构的有意思的是这个传言都是卖了 put

卖了普德也卖了扣但是卖扣赚的钱已经 cover 不掉卖普德亏的钱因为那时候的整个市场的就是所谓的 DDHDynamic Delta Hedge 已经不起用了就是你卖不出去你的整个期货对冲你对冲不了了就是所有的仓位已经对冲不了就市场从可能 5 万块 3 万 5 千块突然间很快跌了 40%它就到了 2 万多美元这时候基本上这个行业里面的这几个大的一个

option 的 hakers 就受不了了包括其他是受不了的所以当时这个 myput 主要是为了盈利不是真的是准备了很多钱去抄底对吧所以这个东西就跌下来以后抄底我是完全抄不动了如果说市场可能这 40%是分两个星期三个星期跌下去的没事但是它是在两三天内就下去了那么这个就其实是互相关联了就是啊

因为你跌了然后有的机构开始对冲风险对吧就比如说你卖了 port 的机构你需要 short 永续或者是 short 期货或者 short BTC 不管怎么发生就是 hedged short 也行那么那时候对市场就加速了卖压前不久比特币上涨的过程中也发生了 gamma squeeze 就是很多就期权的做市场或者是 taker 是币越涨它越得买

它就对冲它的风险币越涨越得慢就造成了市场快速上涨一样的就是在下跌的时候同样会发生这样的事那么当时那几个机构这样互相去叫做内部博弈了就变成仓位都差不多然后呢就是谁先卖谁谁会不死但是最终全部都一起搜就是大家一起卖就市场跌的速度太快了那么呃就是几个机构都对冲不掉然后就就就没了对啊包括了

三个包括了 Bible Finance 也包括了其实另外一家那就是 Umber 机构但是后来他们有另外一个大股东出售把他们债权给重组了之后就还好

所以 Arrows 出事之后呢就意味着你们和三剑是谁先谁后还是完全同一时间我觉得是同时的其实差不多时间的对然后但是他们比我们先先放弃就是三剑是比贝宝先放弃了就是我觉得这也是苏州是一个很 trade 的角度就是他止损是快过贝宝的对就是结束就结束算了

所以后来 SunAC 带来了其他的因为 C-Arrow 和贝宝都有很多对手方

这两个机构呢同时对几个多数对手方造成了下行影响就是信用风险的传递所以这些对手方就开始进行抹整口就押入之列就好像当时就已经就是我破产了他背包当时还在想办法就是说带我还在尝试着融资但最终是融不着的那个当时已经到 22 年的 6 月 7 月了是吗

6、7 月份对然后 6、7 月份之后很快这个 credit 这个风险传递呢就到了 BlockFi 到了 Voyager 这些机构但是因为这些西班机构呢给 FTX 借过钱这点就很有趣了你看到就是说当这个机构当时给 FTX 或者 Alamanda 借过钱的机构 FTX 和 Alamanda 就会跳出来说我要救他为什么呢因为他不想当时就爆不出来就是他的这个巨大的场口

所以只要一旦是你和 HalaMeta 有过交易的借贷机构可能在当时会被 FTXcover 住但是直到一件事情的发生这个事就全盘 cover 了这是 CZ 在推特上对于 FTX 的质疑

这件事情其实如果回过头来看其实当时如果说 FTX 的这个 SBF 如果坚持像 OKX 的交易所的做法如果停提也许就扛过来了但这个事情没有如果就是说他当时选的是硬钢硬钢就结束了历史不能重来感觉 Sam 抛开他这个人品的问题他也是属于一口气没有接上

他一口气要是接上了其实也就过去了对其实只要当时比如说他当时资助的民主党们如果通过一些特殊手段对啊进行注资就比如说传统金融机构一样

在特殊情況下, 央行或財政部總能來救一救因為大而不倒但是 FTX 當時可能是在那些政客眼中只是一個搖錢樹他們並沒有把 FTX 當時可能造成的社會影響那麼重視但是事後回想起來, FTX 直接造成了 Genesis 接不下那口氣了 Genesis 一倒, 基本上

整个除了 Tether 之外的这些接待行接待公司就结束了因为 Genesis 是最后一家就是它是属于行业最大的对手方 138 亿的自家快表

然后呢那基本上就 138 亿他的资金端主要是也是从泰泽他们来的吗没有啊加拿大的资金端有很多很多元化就是说嗯具体细节你可以看到的信用资金的这个这个客户那么有很多传统机构比较多元化啊对然后呢在这里面他的资金端有很多非非币权的机构这是比较有特色的事儿也就是说

所以其实这个风险最终还是传导到了传统机构那边去这也造成了间接造成了 2023 年这些加密银行的破产那么这些加密银行的破产并不是直接由避权风险引起的而是由于当时有民主党

就是我们当时是民主党执政嘛就是他的这个所谓的央行呀但是直接是 order 这几个加密银行关闭所以说不是说他们有风险了而是就是说就是一种非常 lawless 的行为在我看来这个事从现在看来其实是在当时民主党是急于撇清 FTX 和自己的关系因为 FTX 的民主党捐了很多钱

所以他就慌不择路的把这些事做了那么就是说红旗的 SVB 其实就跟加密货币无关了当时这个银行一大堆银行面临的风险主要是由于长债利率上涨造成的他们的就是说这些银行持有的长债就是九七的债券它的实际供应价值远远低于 book value 造成了整个场口

当时对币圈的影响就是 USDC 脱钩 2023 年 3 月份的时候 3 月底的时候 USDC 脱钩了 10%也是因为 SVB 的影响就是 Silicon Valley Bank 这个你能解释一下吗就是为什么 SVB 的资产端往下跌因为它持有的是很多美国偿债然后会导致 USDC 的脱钩对 因为当时 USDC 有 10%左右的存款放在 SVB

然后呢所以是个 custody 的风险他的事不是 custody 他是存款当时加密货币的这些稳定币机构还没有先进到说就是还没有把充分的 price in 银行的风险因为偿债风险这个事情其实这个事其实可以不是事因为这些偿债在这个市场发表上它是持有到期所以其实那部分其实并并不会显示出来直到

SVB 这事对吧然后 SVB 差不多那时候就说不行了之后它的整个 Duration Management 出问题了然后又因为 USDC 在那边有 10%的存款那就完了但是后来因为联储的介入当即立马印了 5000 亿美元注入整个银行体系把这事给了了 5000 亿美元不就是你说比币权大多了对吧就说比较小事而已对但是传统金融机构有联储就

BTR 机构其实当时如果 Tether 站出来印钱把 FTX 救了也行因为他们利润挺高的但是 Tether 没有这个心思就是他其实更多还是一个私人机构他不是一个公共机构所以上个周期这个 BTR 还是不够主流不够大如果够大够主流的话那这个东西最后就是切诸者诸 切割者吼了

我说其实这句话一点错都没有我觉得你总言之对你说金融犯罪在美国其实是个重罪的但是历史上最大的金融犯罪其实是 2008 年的所谓的 CDS 的 fraud 就是这些所谓的假贷款假贷款重复打包不断的加保险不断的评审 AAA

等级的债券然后由金融机构去投资然后这一面全是 fraud 但因为这事太大了对吧包括我不知道您看过电影没有就是 big shot 最后的总结或者说最后一幕基本上讲的都是一个道理那这些犯罪分子到底最后怎么办全部没有事

所以美国的政治或者是全世界政治面临的一个同样的问题我觉得是一样的不过比确实当时就是太小了所以不值得大家救觉得就是说上个周期从贝宝然后到 FTX 同样的逻辑你觉得这个周期还会再有吗还会有这样的系统性的风险吗我觉得这个周期会好很多上个周期发生了这些事之后这周期其实很多机构有非常大的

风险控制的进化和变化包括各个加密货币机构都开始使用托管我们说币安至少有 SIF 然后虽然说有很多关联性但是大家至少觉得很舒适就是说 off balance sheet 至少是在币安是 off balance sheet 然后 OK 接了很多然后各个交易所都接了很多托管机构第一步来讲就是说已经是一个很大的进步了

传统金融机构从本业到拆分也花了很多很长时间下面货币只花了两年时间我觉得甚至是这个行业特别有意思或者特别让人觉得欣慰或者是喜欢喜爱的一个点就是进化特别快无论如何虽然这个行业有很多投机很多不同的东西但是这个行业永远坚持着

往前走就是我们说的不看不语往前走对是这也是我觉得我们年轻人带的一股气呗就是我们就是不觉得传统金融机构比我们这个行业更好嗯是的那这个上个周期的话其实那个时候在背包出事的时候你已经是这个退休已经离开背包了吗嗯

为什么后来又选择这个回来这个主持整个局面和旧公司呢这个事很多很多人问过啊就是很多人觉得第一印象是说你是不是也有屎屁股上有屎所以你要回来那其实确实是没有这个事确实没有但回到起这个问题确实很特别就是我觉得这和我个人的性格有关吧就说这在当时我觉得是最正确的选择其实整个驱动就是我想我想把这事给

看看有什么办法去挽救一下当时没能预料到的是或者说我在当时的整个历史局限性来讲我没有看到 Luna 和 Tara 对 FTX 的影响或者对 Almeda 的影响我没有想到这个蔓延的程度不止限于 3AC 和北宝

所以其实略带天真的去进行了一次想要挽救的重组因为当时贝宝站上在 Genesis 大概还有 15000 多个 BTC 两三万个以太坊还有很多 2 亿美元的 USD 所以在当时的情况下我觉得是有可能化

还旧的就但知道而且你也赢得了很广泛的行业的尊重嘛在这个过程有好有坏的了有好有坏有好有坏这个东西不能说总是好就是别啥都这样就是其实也有很多负面评价当 genesis 倒下的时候那一万五千多个 btc 啊两三万个以太坊加两亿美元那个想 recover 不了的时候这事这个希望就结束其实结束就是这个事就不可能了

但是我继续坚持说把这个程序推完就是希望留个一念想其实说实话就是最终给大家留个债权在这就说也许有一天我抓回来呢我其实我是有这个就是

虽然说的有点难听就是每次说自己利他的人基本上都是特别自私的人但我确实觉得我还挺利他的比如说萨姆之前也说过自己是个利他主义一般当一个人说利他了他可能就是要举起镰刀了对吧但我在这里我还是想说我确实是有一点利他心态的我还是说假设我哪一天发达了我肯定是要还的所以相当于说你给你的这些投资人和客户们写了一个 co-option

債務的這個 option