Why America’s Credit Rating Dropped — ft. Scott Goodwin
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斯科特和埃德讨论了穆迪决定下调美国债务评级的原因，为什么大学正在以折扣价出售私募股权股份，以及特朗普关于沃尔玛涨价的评论。然后，Diameter Capital Partners的联合创始人兼管理合伙人斯科特·古德温加入节目，分析了投资者在当今信贷市场中需要关注的内容。他解释了为什么高等级公司债券现在可能比国债更安全，如何开始投资信贷，并分享了他购买推特债务背后的论点。 订阅Prof G Markets时事通讯 立即订购《财富的代数》 订阅《不留情面/不怀恶意》 在社交媒体上关注播客@profgpod：

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我还应该披露我是Public的投资者。

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今天的数字是37.5。每个精子细胞中包含的数据量为这么多兆字节。埃德，我高潮时该说什么？什么？投降吧，多萝西！一点《绿野仙踪》的幽默。或者，或者，你没有笑，你是在笑这个。我快融化了。977，不，别告诉我，别告诉我你的感受。

真实故事，埃德。我们继续吧。你知道我大学三年级是怎么付学费的吗？这不是笑话。这是真的。怎么样？好吧，猜猜看。我们说的是精子。我大学三年级是怎么付学费的？运用你的批判性思维，该死的普林斯顿。我得开始雇佣来自更好学校的人，比如福特汉姆。不管怎样，你认为我三年级做了什么？我认为你卖了你的精子。

完全正确。所以我知道你想听一个关于这个的故事。是的，没错。我和两个水球队队员一起进去，他们简直就是金发男神，比我长得帅得多，也聪明得多。他们会给你做一个全面的检查。他们会给你做一个智商测试。他们会拍下你只穿着内衣的照片。他们会为你创建一个档案，一份小档案。所以想要孩子的父母，父母会进来选择他们想要谁作为他们的亲生父亲。

我进去后，首先，他们还会做一个性病检查，我以前从未做过，这很不愉快。而且没有人提前告诉我，我晕倒了。但尽管如此，我被叫了进去，真实故事。我每周被叫进去三到四次，持续了一年。我每周赚大约200美元，这足以支付1987年加州大学洛杉矶分校的学费。我妈妈让我停下来。她把我吓坏了。她说，你知道你儿子会开始和你女儿约会，而你却不知道。而且还有各种各样的伦理问题。所以我停了下来。

我们在这里跑题太远了，埃德。我们？我认为是你把我带到这里来的。我还没说什么话呢。好吧，好吧。你想了解更多关于这个吗？好的。所以有一个网站你可以去。不是开玩笑。有一个网站你可以去。如果你填写了它，他们会寄给你一封挂号信。如果你签署了它，一封包含你的联系信息的电子邮件就会发送给你的所有亲生子女。

如果他们愿意，他们可以联系你。问题是，你无法控制节奏。必须向他们所有人发送一封电子邮件。我不知道我有两个孩子还是2000个孩子。所以我认为我会在我死前一周做这件事，这样我就会有一群人来看望我，和我一起玩。我认为最有趣的是想象一下，我的意思是，我敢打赌这是事实，现在正在收听这个播客的人中，有一些人不知情地是我的儿子，我的儿子和女儿。爸爸？爸爸？

我的意思是，这确实有可能。你已经变得相当出名了。你捐献了很多精子。斯科特·加洛韦的粉丝实际上可能是斯科特·加洛韦的孩子，这是完全有可能的。这非常有可能。你有没有一个非常大的鼻子，容易生气，非常愤世嫉俗，很难长时间保持专注？

不错的机智。不管怎样。你还擅长什么？就这些了。我想我已经想不出其他的了。我以前非常擅长桌上足球。你像明天没有一样捡起桌上足球了吗？爸爸？爸爸？好了，进入新闻吧。我们开始吧。现在是购买……的时候了

我希望你有足够的资金。穆迪将美国的信用评级从AAA下调至AA，理由是财政赤字不断扩大以及利息成本上升。作为回应，30年期国债收益率短暂触及2023年以来的最高水平。在略微下跌之前，股市最初下跌，但在交易员逢低买入后收盘上涨。哈佛大学、耶鲁大学和至少另外两所大学已在二级市场出售或正在考虑出售其捐赠基金中的私募股权股份，这些股份价格低于市价。

这些出售是为了帮助他们满足追加保证金的要求并弥补其联邦资金缺口。最后，在沃尔玛首席财务官警告称关税可能很快导致消费者价格上涨后，总统特朗普敦促这家零售商吸收这些成本。他在Truth Social上写道，他们应该，“吃掉关税，不要向尊贵的顾客收取任何费用”。沃尔玛股价在其发表评论后略微下跌。所以让我们从穆迪下调评级开始吧。

美国的信用评级已被穆迪从AAA下调至AA。斯科特，你对这条新闻有什么初步反应？所以我认为这件事比我想象中市场其他参与者认为的要严重得多。也许这部分是我的偏见，我更关注更大的赤字，并试图抱怨更大赤字的负面外部性。我不喜欢特朗普政府，所以也许我更容易悲观。但在我看来，一切东西都变得稍微贵了一点。

大多数债务工具的价格都是根据10年期国债和国债来确定的，我认为，尽管我们的客人斯科特·古德温会指出，这两者之间的差值很小，因为人们对公司债券的担忧不如对主权债券的担忧那么大。但我不想抢太多风头。但我认为我们的行为不负责任。这是第三家也是最后一家这样做评级机构。

请记住，这些机构在2007年将许多次级债务或次级抵押贷款债务评为AAA。所以他们会出错。但我没有，你知道，我们美国的利息支出现在每年超过一万亿美元。所以我们用于偿还债务的支出超过了国防支出。而且这是我们增长最快的预算项目。这不是一个好主意。增长最快的预算项目是一项投资投资。

在大学甚至军队或教育方面，但它是债务的利率。

我正在寻找更多证据来证明这不可持续，而且是一个坏主意。到目前为止，市场似乎有点漠不关心。你有什么想法？我同意你的观点，这是一件大事，就实际市场动态而言并非如此，因为正如我们所看到的，我们只看到了市场的一种轻微反应。但对我来说，它更像是一种象征意义的东西。我认为你没有看到市场大幅度波动的原因是，这对人们来说并不是什么新闻。穆迪出来说美国的财政状况不佳，这谁也不意外。任何仅仅因为评级机构

决定他们不喜欢目前的信贷状况而开始抛售的人，这都不是一个好投资者。你不会希望你的投资团队基本上只是跟随穆迪的任何举动。这些评级机构应该行动得非常缓慢和谨慎。因此，就它在市场上的技术和机械层面实际产生的影响而言，是的，它不会产生太大的影响。但我认为它在象征意义上很重要

我认为让它尤其重要的原因是围绕这一标题的背景。我的意思是，这发生在同一周，我们看到历史上最不负责任的财政税收计划之一被提出，然后被国会预算委员会批准，这将减少政府收入5万亿美元，增加我们的债务负担，增加我们的利息支付。这一切都发生在一个我认为我们都同意需要控制赤字的时期。似乎每个人都决定，是的，我们应该平衡预算。我们的总统自己也说过。然后共和党出来说，别管那些了。我们将继续支出。我们将增加我们的国防预算。

哦，顺便说一句，我们将削减富人和超级富豪的税收。所以我认为这是这里的背景之一，你将它与穆迪下调我们的信用评级相结合，这使得它成为一件大事。第二个背景是你提到的，那就是随着这次下调，美国在任何评级机构中都不再拥有单一的AAA评级。这是三大评级机构中的第三家进行下调。标准普尔在2011年下调了评级。

惠誉在2023年下调了评级，现在穆迪在2025年下调了评级。所以对我来说，这有点像棺材上的象征性钉子，它告诉我们，这现在是共识。我们的美国财政状况不稳定，这不再是意见问题了。现在是事实问题了。

是的，我不确定说它不稳定是否公平。我们只是不再刀枪不入了，对吧？现在有一些国家，至少从市场的角度来看，在偿还债务的能力方面风险较低。你会认为世界上最富裕的国家，拥有最大经济体的国家，在其债务方面应该是最安全的。

也许有一些——我只是在想钢铁侠的论点是什么，我们需要更积极主动，我们需要投资增长，富人是我们最富有生产力的公民，而我们最富有生产力的公民手中的额外资本将会涓滴效应。基本上，里根经济学已经被反复证明是完全胡说八道。我去哪里——我不记得是哪项研究了，但这是一项无党派研究，该研究称这项税收法案通过了。

这将成为历史上从穷人手中向富人转移财富的最大规模的一次转移，或者正如我所说的，拉丁语的意思是从年轻人手中向老年人转移。让我们继续讨论这些常春藤盟校，它们现在正在出售其在这些私募股权基金中的所有股份。他们试图在二级市场上出售。

对我来说，这只是一个有趣的二阶效应的例子，我认为我们许多人并没有真正把它放在一起，如果你瞄准常春藤盟校，如果你削减它们的资金，如果你提高它们的税收，顺便说一句，我并不是说这些都是坏事，但这很有趣，如果你这样做，你最终也会影响私募股权行业和风险投资行业，因为风险投资和私募股权的秘密是这个系统……

受到这些数十亿美元的大学捐赠基金的大力补贴，哈佛大学和普林斯顿大学，耶鲁大学。他们都是风险投资和私募股权的大投资者。事实上，截至2024年，他们超过三分之一的投资都投向了私募股权和风险投资基金。所以在另类投资中，这是一个重要的头寸。因此，现在它们的流动性较低，或者至少未来流动性存在这种威胁，因为政府正在瞄准它们，现在它们需要现金。所以他们正在以据说非常大的市场折扣价抛售这些私募股权股份。斯科特，你的反应。

我们讨论过这个，在编辑电话会议上，你说，如果我是斯科特，我会关注这个，因为它感觉像是强制性抛售的味道，对吧？他们的资金被削减，或者他们的资金被削减，或者可能是政府对国家卫生研究院的投资，或者政府对研究的资助，顺便说一句，这已被证明具有令人难以置信的投资回报率，但这是一个风险。因此，许多大学都在考虑也许我们需要创造一些流动性。所以我实际上调查了这件事。

是的。

而且这就是对冲基金和另类投资管理公司倒闭的原因，不是因为业绩，尽管这是他们即将倒闭的一个关键指标。但当他们真的倒闭时，是因为期限错配，他们短期筹集资金，长期投资。也就是说，他们的投资者没有锁定期限，这些投资者可以赎回，但他们的一些投资是长期且缺乏流动性的。

这有点像期限错配的情况，因为没有很多分红。他们没有从这些投资中收回很多钱。而且这些投资中的一些在市值方面可能仍然做得不错。它们只是缺乏流动性，因为并购市场已经相当沉寂，IPO市场已经冻结了几年。所以我亲身经历过。我拥有的有限的私募股权敞口，我没有收到任何支票，但我现在继续收到追加保证金的要求。

所以这基本上造成了流动性紧缩。但是，他们也说，记住，斯科特，我想，哦，这太好了。我们将通过从被迫出售者那里购买来赚很多钱。他说，好吧，你可能会赚到，你知道，我们筹集资金的原因是，你知道，大型基金，因为我们确实认为这里存在机会。但要明确的是，这不是被迫出售。这是大学和捐赠基金意识到它们需要流动性，但也决定现在出售并不是一个糟糕的时机。

市场仍然相当强劲，而且它们拥有良好的头寸。而且有如此多的资本正在寻找回报，他们出售的原因之一是，一是他们需要流动性，二是他们相信他们将为这些股份获得好价格。让我印象深刻的事情或你通常会在这种情况下找到机会的地方是买家的范围是

我喜欢买家范围有限的环境，因为这很难，对吧？你拥有特殊通道，你必须进行其他无法进行的尽职调查。

而且我认为对私募股权股份或哈佛大学在这个私募股权基金中1亿美元的投资或对KKR的任何投资进行估值或标记，这是一项相当复杂的分析，会让大多数人望而却步，对吧？这不像，好吧，我喜欢苹果，我会看看它，我了解私募股权，我喜欢这些产品。这是试图

对可能甚至没有公开文件的许多私营公司进行定价和价格发现。我的意思是，我想象哈佛大学会得到，你知道，不错的报告，但是

但这并非易事。我认为只有少数人有信心大量购买这些投资份额，并且能够完成这项工作，并确保他们正在获得他们认为是合理交易的东西。所以底线是我不像我想象的那么聪明，他们不像我们希望的那么笨。好吧，我认为他们正在领先于形势，他们意识到

未来存在流动性危机的风险。但这就是他们现在出售的原因，他们试图尽早出售，因为这些都是非常老练的投资者，他们意识到，我的意思是，我确定他们现在并没有面临流动性危机。这些都是数十亿美元的捐赠基金。他们只是试图非常非常安全，并认识到，好吧，如果我们必须开始支付所有这些税款……

我们可能会处于危险境地。所以让我们现在开始出售，我认为这反映了当你问他们这个问题时，那些私募股权人士告诉你的内容。我确实想知道，就其他影响而言，我确实想知道这长期对风险投资和私募股权意味着什么。因为，正如我提到的……

他们34%的投资组合，这些常春藤盟校的投资组合，都分配给了风险投资和私募股权。如果流动性在未来将成为更大的问题，我敢打赌，这些捐赠基金将开始尝试使其投资组合长期更具流动性，这意味着减少其对私募股权和风险投资的投资。所以，你知道，34%。

我可以看到这个数字在未来五到十年内下降，也许下降到十几位数，甚至下降到个位数。我只是想知道这会对风险投资和私募股权行业产生什么影响，正如我所说，这些行业一直非常安静地非常依赖这些常春藤盟校和这些巨额捐赠基金投资这些基金。

所以我认为这种情况可能会发生。然后另一个问题是，好吧，他们会去哪里呢？如果他们不能去哈佛大学和普林斯顿大学为这些私募股权基金提供资金，那么他们会去哪里呢？我的预测是他们会去过去几年一直在去的地方，那就是亿万富翁。

和超高净值人士。因为我认为我们正在学习的是，这就是现在资金所在的地方。它越来越不会是机构，也不会是大学。它将是那些拥有巨额财富的个人，而且与常春藤盟校不同的是，他们将获得比过去更多的减税。所以如果我必须做一个长期预测，

非常非常二阶。我们将越来越多地看到哈佛大学和普林斯顿大学在这些有限合伙人名单上的身影减少，我们将看到更多个人亿万富翁。让我们结束这些新闻吧。沃尔玛和与特朗普的冲突。沃尔玛表示，

他们将因为关税而提高价格。特朗普随后对此表示抱怨。初步反应，斯科特？好吧，唐纳德·特朗普已经多次宣布破产，是一个糟糕的商人，并且留下了一连串未付的承包商。道格·麦克米兰可以说是美国公司中最好的首席执行官之一。他应该接受唐纳德·特朗普的商业建议。沃尔玛的利润率是历史上任何公司中最低的一些。

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对吧？供应商、零售商、企业的成本。基本上发生的事情是，如果产品的感知价值由于技术创新、品牌或市场火热而上升，这条线就会上升，你可以做两件事中的一件。你可以提高你收取的价格，从而提高利润率，对吧？在你的成本和价格之间，这意味着更高的股东价值，或者你可以保持价格不变，

而你收取的价格和感知价值之间的差额增加会创造更大的市场份额，你会有更大的销量。另一种增加价值的方法，所以你从事的是提高最上面的指标，感知价值。大多数公司都在努力提高这种感知价值指标。少数几家公司完全专注于每天降低最下面的指标，成本指标。这是他们的全部重点。他们都专注于规模化经营，对吧？家得宝、沃尔玛、戴尔电脑。

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给他们的消费者。他们降低了价格指标。他们不会变得贪婪，说，我们想扩大我们的利润率。一旦他们能够以更低的成本采购姜汁汽水箱，他们就会降低价格指标，并增加向消费者收取的价格和感知价值之间的差额，从而扩大份额。这就是他们的整个策略。他们在这方面做得比世界上几乎任何公司都好。因此，他们拥有世界上任何公司中最大的顶级收入之一，而且他们的利润率非常低。

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但这仍然很有可能，有些人同意他的观点，并且会说，是的，沃尔玛是敌人。沃尔玛应该吃掉关税。唐纳德·特朗普是对的。也许我们会开始看到公司提出新的宣传，说，好吧，

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可持续性和公平贸易以及本地采购或从美国国内制造商采购确实很重要，但这并不重要。这是一个决定性因素。所以如果有人说这家公司，这家零售商真的很好，并且尽可能多地从当地采购产品，是的，这意味着一些东西。你知道，当地的农场，那种东西，是针对高端消费者的。但大多数消费者没有这种奢侈的条件，

不仅要进行尽职调查，而且这里存在很多消费者认知失调。但是对不起，我说的是营销，除此之外，我说的是营销机会是，你出来说，我们会吃掉关税。我知道这长期行不通，但这可能会让一些人兴奋。你的财报电话会议上的第一个问题是什么？你承诺要吃掉关税。

这对利润率有什么影响？当你在那里进行道德宣示时，那些决定将他们的401k和所有这些教师通过对冲基金投资给你的人现在正在投资你，你在那里摆姿态或用国旗包裹自己。这对收益有什么影响？所以我认为这不是一个好主意。我认为营销机会基本上是，以尽可能优雅的方式，

斯科特和埃德讨论了穆迪决定下调美国债务评级的原因，为什么大学正在以折扣价出售私募股权股份，以及特朗普关于沃尔玛提高价格的评论。然后，Diameter Capital Partners的联合创始人兼管理合伙人斯科特·古德温加入了节目，分析了投资者在当今信贷市场中需要关注的内容。他解释了为什么高等级公司债券现在可能比国债更安全，如何开始投资信贷，并分享了他购买推特债务背后的论点。 订阅Prof G Markets时事通讯 立即订购“财富的代数” 订阅No Mercy / No Malice 在社交媒体上关注播客@profgpod：

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在Instagram上关注斯科特 在Instagram和X上关注埃德 了解更多关于您的广告选择的信息。请访问podcastchoices.com/adchoices</context> <raw_text>0 甚至不提他的名字，要说我们是一家美国公司，我们相信美国价值观，我们认为贸易战是不好的。拥有最多可支配收入的人可能处于中间或中左翼或左翼。而那些会对这样的广告真正感到愤怒的人开着RAV4，戴着卡车帽，而且没有多少可支配收入。

所以这听起来很精英主义，而且确实如此，但营销可以是精英主义的。会的。是的。但这是真的。是的。所以我认为营销领域很长一段时间以来最大的机会是优雅而有力地说，我们是一家美国公司。

我们相信维护美国的价值观。而现在发生的事情让我们感到不安。而那家公司将会看到如此多的仇恨，如此多的涂鸦，以及来自美国10%现在控制着50%经济的那部分人的高利润销售的大幅增长。而这10%最富有的阶层现在倾向于左翼，看看美国正在发生的事情，坦率地说，他们对此感到非常不安。

稍后我们将休息一下，然后与斯科特·古德温进行对话。如果您到目前为止很享受这个节目，并且还没有订阅，请务必在您收听播客的任何地方关注ProfitMarket。

节目的支持来自Public.com。好的。如果您认真对待投资，您需要了解Public.com。在那里您可以投资所有东西，股票、期权、债券等等。他们甚至提供业内一些最高的收益率，包括债券账户，6%或更高的收益率，即使美联储降息也能保持不变。使用Public，您可以获得做出明智投资决策所需的工具。他们内置的AI工具称为Alpha，用于做出明智的投资决策。

底线？

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欢迎回来。以下是我们与Diameter Capital Partners的联合创始人兼管理合伙人斯科特·古德温的对话。斯科特，非常感谢您今天加入我们。非常感谢您邀请我。我一直是听众，第一次与斯科特·加洛韦一起做播客。所以，我很高兴来到这里。太棒了。我们很高兴开始讨论。所以，斯科特……

我想从您对穆迪信用评级下调的看法开始。穆迪已将美国的信用评级从AAA下调至AA。您对这是否重要以及这对市场意味着什么的看法。我认为现在的故事是

信用风险在于主权资产负债表，而不是公司资产负债表。因此，在全球范围内，收益率曲线远端的波动性远高于高收益债券、银行贷款甚至投资级债券的信用利差波动性。所以

G7或主权资产负债表的行为类似于新兴市场的想法更符合故事的描述。我认为斯科特·贝森说得很好，这次下调是昨天的新闻。你知道，它

很久以前就被标普和惠誉下调了，并没有真正造成什么抛售。如果您想抛售，这是一个借口。但我确实认为，您现在在全球看到的收益率曲线远端，以及过去25年的财政盈余正在受到挑战，无论是几年前英国的利兹·特拉斯，还是德国收益率曲线在他们表示将进行财政扩张时的举动

我认为日本收益率曲线远端昨日或本月移动了约40个基点。显然，在过去几个月里，随着新政府推出其政策平台，美国收益率曲线远端也出现了几次波动。所以

我认为，不仅是美国，全球的财政可持续性都在受到考验。那么，这说明我们目前的经济和财政状况如何？你说这是旧闻，因为我们显然已经经历了惠誉和标普的这些下调，但这是否预示着更大的事情？从财政角度来看，这重要吗？特朗普今天早上出来说他是一个财政鹰派。我认为他

原则上，他至少在尝试。过去20、30年，双方都过度支出。他至少在标题层面试图减少支出，尽管我认为政府支出同比增长。我上次查看时，嗯，

所以现在的问题是利率水平加上赤字水平是一种相当危险的政策组合。当四五年前利率非常低时，我们本应该发行大量长期债券，但我们却发行了大量短期债券。因此，财政部管理和赤字过多的问题现在又回来了。所以收益率曲线远端，听起来，斯科特，你认为这并没有向下渗透或向下渗透？

横向或泄漏到公司债券市场，主权债务的波动尚未反映在公司的借贷成本中。这是正确的吗？是的，因为这与主权债券的利差有关。但如果您考虑一下，考虑一下投资级信贷，例如苹果或亚马逊长期债券的收益率中，

美国政府收益率与公司利差的百分比接近历史低点。坦率地说，高收益债券也是如此。因此，财政部，财政部正在挤压很多信用利差。所以它确实导致公司借贷成本更高，但这指的是基准收益率，即名义收益率，而不是利差。如果您出现财政盈余导致政府支出减少的情况，那么

导致他们造成导致失业的事情，那么它将流入信用利差和违约。但到目前为止，经济状况良好。过去几年科技股一直在蓬勃发展。房地产市场表现糟糕，但每个人都在2020年和2021年再融资了他们的抵押贷款。所以拥有住房的人们正坐在那里，并且还不错。而那些不是房主，是租房者的经济下层或三分之一的人们正受到更高利率的损害。

所以只是一个论点，因为它听起来你对这件事持一种更中庸的观点，那就是过去20、30年，无论是哪一届政府或哪一方，我们都在财政上不负责任。而最近的所谓减税，大型税收法案，无论您想怎么称呼它，看起来至少会增加4.5万亿美元的低端，还有其他估计要高得多。

而且我们似乎至少——我不知道。人们会争论说我们正在走向一个临界点，或者在某个时候你只是没有空间了，你的借贷成本上升，这会影响一切的成本。而这种缺乏财政责任——再说一次，我会将责任归咎于双方——

但这在某个时候开始造成恶性循环。这不会让你担心未来信贷市场的状况吗？我认为这让我担心。但你可以在过去五到十年中的任何时候这么说。情况只是越来越糟了。如果您看看日本长期以来的情况，尽管他们更多的是自筹资金，但他们的数字比我们糟糕得多。所以问题是市场何时会关心？

这个问题一直存在。我们是单一名称信贷投资者，行业信贷投资者。我们考虑的是电信或软件、医疗保健，而不是我们应该考虑30年期利率是多少，坦率地说。但我们确实关注宏观经济。我认为当我们考虑信贷市场和机会时，谁是卖方？

在大约4月初解放日后发生的关税和长期债券抛售中，很多强制抛售都是利率。根本不是公司信贷。事实上，由于利率上升导致收益率上升，因此购买更高质量公司信贷的人更多，因为利差创造了越来越多的机会。有趣的是，我们研究了它，然后说，哇，

我可以购买亚马逊、苹果长期债券。在2020年和2021年发行的债券，因此是2020年、2050年和2051年的到期日，因为发行时的利率很低，有3%、3.5%的息票。由于期限和现在更高的利率，它们的交易价格为每美元55美分。因此，杠杆实体对国债的强制抛售，我认为与其说是外国实体，不如说是杠杆国内实体，是

导致有机会购买真正有趣的信贷，其利差已从80个基点扩大到120个基点。您的利差扩大了50%，

苹果或亚马逊的资产负债表比美国政府更好，这就是我们看到错配的地方。所以我们购买了这种债券，其当前收益率在50多点时为5%、6%、7%，具有信用凸性和利差凸性。这是一个不错的交易。这不是一项投资。这是一个短期的错配。我认为长期来看，更大的问题是较高的基准利率何时会对经济产生负面影响？对于婴儿潮一代来说，他们拥有自己的住房。他们储蓄的收益为零。现在他们赚取5%。这对他们来说很棒。

这对房地产市场的活力和那些不是储蓄者的低端人群来说是不利的。但就何时重要而言，我不是应该问的人。我们有望做好准备并能够做出反应，但我们并不是利率方面的宏观预测者。从最基本的层面来说，不是吗？我认为，我现在有点在谈论你的书了，但是

我一生都只投资股票，这不是一个好主意，但我直到几年前才拥有债券。不过，从2010年到2020年，这是一个非常好的决定。这是有意的，对吧？是的，运气好比能力强更好。我只是不明白信贷市场。我理解股票，或者我认为我理解股票。但感觉好像有一段时间以来，你第一次因为承担信贷风险而获得报酬。

我只是想提出来。这种情况会改变吗？你是否看到流入信贷基金的资金和兴趣大幅增加？你管理着一个大型信贷基金。你是否看到越来越多的兴趣，因为人们都在想，哇，我的意思是，我第一次很高兴把钱留在现金里。我从未想过我会这么说。我现在把相当多的钱留在现金里，因为我为此获得了报酬。是否有……

机构和个人资产配置发生了重大变化？当然。2022年的加息周期确实是鲁比孔河的改变或换防，当时您从想要做多科技股、私募股权、那些通过多重扩张从较低利率中获益的股票转向成为收益

收益接收者、储蓄者、债权人，因为您为此获得了更多报酬。在过去三年半的时间里，我们看到来自各种类型投资者和合作伙伴的兴趣日益增长，无论是家族办公室、银行、主权财富基金、养老金还是捐赠基金。每个人都坐在那里说：“哇，我的养老金资金不足20%，标普指数处于最高点，现在它有资金了。”

所以这是一种人，他们说，好吧，我可以把这笔钱投入苹果长期债券，收益率为6.5%或6%，现在我没事了。我不必担心股市。这是一个群体。还有一些人在股票市场赚了很多钱，对估值有点担心，并且在说，我可以在哪里获得一些更安全的收益机会？显然，私人信贷及其回报，加上该资产类别的缺乏波动性，已经

吸引了大量资本。所以不仅仅是基准收益率。不同的收益产品已经大量涌现。而且您在公共另类投资领域拥有精明的参与者，无论是阿波罗、黑石还是其他公司，都在向市场推出大量此类产品，不仅面向机构渠道，也面向零售渠道。现在信用评级下调已经发生，我认为每个人都可能同意这将是，或者至少从方向上来说，对高等级公司债务来说是一件好事。

而且，我认为投资者可能越来越担心国债。您刚才谈到投资高等级公司债券是如何带来回报的。您说过一句话，您说，我们投资了苹果债券，例如。

我们对苹果的资产负债表比对美利坚合众国的资产负债表更有信心。而且我们获得的报酬更多。需要明确的是，我对美国资产负债表也感觉很好，但在苹果的情况下，世界上没有比美国更富有的国家了。但在苹果的情况下，它拥有净现金头寸。这真是太不可思议了。我认为随着时间的推移，您会看到持有公司风险与国债相比所需的利差溢价。

是的。因为有些投资者正在关注这一点，并看到公司与国债之间的评级压缩，同时也看到资产负债表状况，即长期国债供应充足，而公司债券供应较少。这也导致了利差压缩。我想问的问题是这有多新？我认为对于很多听众来说，

至少对我来说，我不是信贷市场专家，但听起来，这听起来不太好。我的意思是，这是一个投资机会，这是一个需要注意的事情，但这听起来不像是一件好事，这种想法实际上这些公司的债务从资产负债表角度来看实际上比国债市场更安全。我想我只是想知道这种现象现在有多新？

我认为随着财政挤压

过去20年或30年来的私人部门，这种情况一直在潜移默化地发生。随着时间的推移，它可能变得更加严重。我提到的部分原因是，我们正在关注的那些长期债券的美元价格是每美元55美分。所以你的索赔是100，你以55的价格购买它们。这就是为什么它如此有趣和引人注目的投资的原因之一，因为您有当前收益率和凸性。我认为你一直处于一个

这只是我能赚取多少收益，因为波动性很低。现在你处于一个有更多已实现波动性的环境中，无论是关税头条新闻、全球经济正在发生的事情、德国财政的一些变化、日本正在发生的事情。因此，您希望投资组合中具有更多凸性，而收益可能少一些。这就是为什么这项投资成为我们的关注重点。这与对美国政府的看法或任何这些看法无关。斯科特，你能定义凸性吗？

您拥有的投资的偏度或收益概况是什么？因此，如果您以面值拥有债券，让我们假设一下，它可以在面值赎回，赎回意味着公司可以以面值从您手中赎回它，您能做的最好的事情就是获得您的息票。所以如果它是一个5%的息票，您能做的最好的事情就是5%。它只能下降。让我们假设一下，目前的基准利率是4和4中期。假设它们上升到10%。

你会得到那张债券。你没有上涨空间。它会下降。它会改变。它会根据这些基准利率重新定价。另一方面，我刚才谈到的苹果债券或亚马逊债券，

如果该债券是在2021年或2020年利率非常低时发行的，并且息票为3%、3.5%，但由于利率上涨，其美元价格下跌。我以每美元55美分的价格购买。所以我的当前收益率，只是我的现金对现金收益率是5%、6%、7%。我正在赚取这个。如果基准利率大幅上涨，

这对我来说并不重要，因为我的当前收益率很好，而且我以较低的美元价格从索赔角度购买它。但如果信用利差收窄，如果基准利率下降，我们现在都在谈论更高的利率，但如果它们下降呢？

我拥有大量的凸性，因为我拥有正信用利差收益率，并且我拥有利差凸性，我拥有利差收窄凸性，并且我拥有利率凸性。所有这些都对我来说方向正确，因为我的价格要低得多。我基本上处于债券底线或回收底线。我们一直在跟踪的一个情况是，流入美国股市的资本似乎正在逆转或放缓，许多机构投资者表示

对投资美国股票的兴趣较小，而对投资海外的兴趣更大，无论是中国、欧盟还是拉丁美洲。美国信贷市场的资本流入流出趋势如何？美国股票与欧洲股票或世界其他地区股票之间存在的历史估值差异在信贷方面并不相同。首先，美国拥有迄今为止最发达的信贷市场。

假设欧洲是第二名，它仍然是一个银行主导的市场。因此，您拥有更深、更发达的资本市场，更好的法治，来自破产和债权人权利程序。因此，如果有什么不同的话，更高的收益率正在带来更多资本，而不是更少。您可能出现问题的情况是，我认为您在4月初看到的是美元同时贬值和利率上升。

一些外国投资者未对冲地持有美国信贷。因此，如果利率上升，这意味着他们的债券价格正在下降，而美元正在贬值，他们在两方面都在亏损。

这可能导致恶性循环。这就是为什么我认为您会看到美国政府在应对这种正在发生的螺旋式下降方面的行为变化，在这种螺旋式下降中，美元走弱，利率上升。我认为他们真正想要的是美元走弱和利率下降。您在哪些行业发现凸性或错配？它是否基于行业、名称的个体表现，或者您是否看到某些趋势？正确的。

现在，如果您考虑一下，它充满了前进的机会。当我开始的时候，电信业正在经历一场大萧条。所有商用光纤都已建成，我们在2002年交易的第一批产品是环球跨洋、Level 3、世界通讯以及现在的一些相同投资。我们仍在交易Level 3，仍然有太多的商用光纤，但猜猜怎么了？现在您有了人工智能。

而且所有这些数据中心都在建设中。当信息需要离开数据中心时，当您从训练（芯片在数据中心相互通信并相互学习）转向推理（我们使用手机或计算机使用模型）时，它必须通过商用光纤或空中波传播。因此，对商用光纤的需求将大幅增加。这在……

Level 3的困境或以前困境债务中是一个巨大的机会，现在是表现良好的债务。我认为它也将导致频谱领域出现巨大的机会，您将在那里看到对频谱的需求大幅增加。一些所有者，如果您考虑10年前，Sprint处于困境。然后Sprint拥有丰富的频谱，结果随着我们从1G到2G到3G到4G到5G的转变，

需要更多的频谱。您将处于相同的情况。随着您从AI训练转向推理，无论我们是在手机上使用它还是机器人、汽车或其他边缘AI需求，您都将看到移动数据需求可能增加4到10倍，让我们称之为未来五年，

这种移动数据增长将导致人们缺乏频谱。因此，拥有频谱的公司（其中一些公司处于公共信贷市场）可能会成为此类增长的主要受益者。这是一个主题。我认为我们喜欢考虑的最大主题是谁是卖方，谁需要资金。其中一部分一直是银行有时是卖方。后

后GFC，他们让自己处于这种境地的次数少了很多。这就是私人信贷的增长。所以现在，一些强制性

卖方或需要资金的公司，我们的公司受到关税的影响。所以我们几周前与摩根士丹利合作进行了一笔优先债务交易，用于Kohl's，这是一家从中国采购大量商品的零售商，但他们拥有很多非常好的配送中心网络。因此，我们进行了一项融资，我们利用了配送中心

并获得了一份非常好的文件。我认为这些机会正在到来。我们每天都会接到需要资金的公司打来的电话。我想说，现在的情况比10天前，也就是中国政策改变之前的情况要好一些。但我认为，由于存在不确定性，以及公司赚钱方式的变化、供应链的变化，对资本的需求只会增加。因此，这对我们所有的产品来说都是一个令人兴奋的机会，无论是对冲基金、减记基金还是一些私人信贷业务。请继续关注。

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斯科特，我了解到Diameter是埃隆接管推特并将其更名为X后最早购买推特债务的公司之一，或者我认为是第一家。你能带我们了解一下当时发生了什么吗？投资论点是什么？你最终是如何购买该债务的，以及结果如何？

我认为埃隆是在2022年中期收购了推特。所以他现在已经拥有它大约三年了。摩根士丹利是主要的融资银行，但也有一些其他银行参与其中。120亿美元的融资计划。通常情况下，银行会将该计划进行银团化。

但由于2022年信贷市场发生的情况，利率上升，信贷市场在他们宣布交易时抛售，然后是埃隆拥有它后广告商的负面反应，包括，我认为我今天查看了，斯科特的最后一条推文是在2023年的某个时候。收入下降，银行表示，我们将持有这张票据。我们相信它是有保障的，但我们不想以低于票面价值的价格出售它。

快进两年半，我们就像股票基金追踪Meta或Instagram有多少订阅者一样追踪数据。您可以追踪X的数据。我们看到，在2024年下半年，尤其是在最后一个季度，这些订阅者开始回归。

广告收入似乎也开始回升。因此，我们更深入地研究了这项业务。高级用户在埃隆收购时基本为零，现在接近300万。我认为他裁员75%，将资本支出从每年10亿美元减少到7000万美元。而息税折旧摊销前利润（EBITDA）在他收购时约为15亿美元，

现在大约也是这个数字，甚至可能略高一些。因此，他通过削减成本、改变盈利模式和收入模式来扭转了局面。如果您考虑债务的价值，我们在今年早些时候考虑收购时查看的债务，第一顺位债务约为100亿美元，票面利率约为11%。银行的

我们正在寻找几个人进行概念验证，每人购买5亿美元。我认为是我们和另一个公开购买它的基金。我们说，好吧，这种债务的正确价格是多少？如果它是100亿美元，而你有15亿美元的EBITDA，让我们这样称呼它。因此，所谓的杠杆率约为6倍。我们还了解到，他们持有XAI的股份。因为X芯片被用来孵化XAI。

而当时XAI的融资额为500亿美元，因此他们持有XAI 12%的股份。因此，我们在X上获得了15亿美元的EBITDA，我们认为它的价值远高于6倍的杠杆率。Snap的交易价格是20倍。因此，如果您对X使用20倍的倍数，那就是20多亿美元，300亿美元，加上他们持有的XAI 12%的股份，当时价值60亿美元。你有100亿美元的债务。

那么您的贷款价值比或您的债务与企业总价值的比率看起来像25%、20%到30%。在市场上，几个月前，20%到30%的贷款价值比债务的交易价格约为7%到8%。由于不确定性，银行拥有的金额，我们能够以约13.5%、14%的收益率购买它。我们认为我们获得了

很多额外的利差补偿。现在债务以票面价值交易，他们后来与XAI合并，数字持续改善。自此以来，其他人从银行购买了债务，交易更加活跃。但我们认为作为债权人，

这是一家非常好的公司，埃隆做得很好。公开的对比公司显然以高倍数交易，这让我们对我们购买时的估值感到非常满意。这对您来说现在是一笔不错的交易。到目前为止，是的。但仍在进行中。对未来感到兴奋。我们在节目中经常讨论如何成为一名优秀的股票投资者。

而您作为信贷投资者非常成功。我只是想知道，您认为优秀信贷投资者的特点是什么？它与成为优秀的股票投资者有何不同？两者之间有什么区别？

这两个游戏之间有什么区别？它们是什么样的？好问题。过去15年来，优秀的股票投资者比我们在信贷方面做得更好。我们一直在赚取我们的息票。现在也许是我们闪耀的时候了。但股票投资者正在考虑这家公司是什么？我如何才能为这家公司创造一个倍数？帕特里克·奥肖内西几周前与我的朋友尼尔·梅塔进行了一次非常有趣的播客访谈，尼尔谈到了试图寻找下一家

标准普尔500强公司。他真的在考虑他可以在风险投资或成长阶段投资哪些公司，这些公司可以成为数千亿美元、数万亿美元的公司。我们只是在考虑，这家公司会偿还我们吗？因此，信贷投资者更关注的是下行风险保护、法律保护，以及业务的走向，是的，在未来12、18、24个月内，不一定试图获得投资回报的资金倍数

在其表现良好的信贷上。现在，正如我提到的，三级机会，以30美分的价格出售。我们发现将会有一个大型人工智能赢家。债务现在接近票面价值。因此，您在那里获得了2、3、4倍的资金机会。但这并不是信贷中的日常机会。信贷更多的是关于避免错误和避免损失。如果您考虑那些在信贷方面做得非常好的人，那就是那些从未

犯错的人。而我认为这更适合向宏观人士学习。在股票市场做得非常好的人是那些选择大趋势的人，你知道，大型七家公司，大型科技软件，

互联网，斯科特过去15年来一直在谈论的很多事情。在我的第一份工作中，我在大学的一个夏天为保罗·琼斯和约翰·麦克法兰在都铎工作。我身后的鲨鱼是为了纪念保罗，因为他在那里的交易大厅里有一条大鲨鱼。我儿子的鲨鱼迷。但我从他那里学到的大部分内容是，如果你认为自己错了，或者你的论点发生了变化，那就卖掉。这训练我成为一个快速卖家。

因此，如果我们的观点发生了变化，宏观经济发生了变化，从而改变了公司的盈利能力或公司的潜在盈利能力，我们会退出，尤其是在票面债务的情况下。我们谈到了凸性。您在一个票面债务基金中可能拥有的许多东西，您是为了您的息票而拥有，而不是因为您认为价格会上涨。因此，如果您的基本情况是息票，并且某些可能对该业务产生负面影响的事情正在发生变化，您需要出售。

我们倾向于从总回报的角度而不是收益率的角度进行更多思考。因此，我们总是试图比信贷市场中更关注息票的普通人更具前瞻性。当市场发生变化时，无论是宏观还是微观，这都会使我们成为更积极的卖家。我想，我的问题是，有什么迹象表明

强制性销售？你怎么知道有些人，正如沃伦·巴菲特所说，在你可以贪婪的时候感到害怕？你如何识别它？资产所有者的负债结构是什么？我认为这是

在过去15年中，信贷市场发生了很大的变化，而且变得更好。如果您回顾15或20年前，很多高收益市场都是由拥有每日负债的共同基金拥有的。我可以每天取走我的钱。所以，但标的资产

他们可能拥有某只债券的1亿美元或2亿美元，该债券每天交易500万美元，而他们正在获得资金流出。因此，他们必须支付大量的买卖价差才能退出该头寸。现在有更多长期负债结构、锁定资金、更多可以利用这些机会的提取资本。但作为中介机构的银行——

正在承担更少的风险。他们在发行业务中承担风险，而不是二级交易业务，这意味着当有四个卖家时，机会就出现了，无论是必须出售的ETF，因为存在自然套利，或者有人从该ETF中提取资金，或者必须出售或必须购买的共同基金。

你可以有强制性卖家或强制性买家。这在信贷市场每天都在发生。因为它是一个场外交易市场，债券是按约定交易的，而不是像谷歌股票或亚马逊股票那样每分每厘地交易，这每天都会在小规模上创造机会。然后，当波动性较高时，随着您向极端移动，存在结构，无论是CLO。什么会导致CLO必须出售某些东西？评级下调。

通常您可以看到这些事情即将发生。我们谈到评级机构往往行动迟缓且滞后。因此，如果您积极主动且具有前瞻性，您可以预见这些降级并做好准备，以便当CLO出现强制性卖家时，您可以以有吸引力的价格从他们那里购买，为他们提供购买有趣资产的流动性。还有什么可能导致某人出售？降级为

养老金或保险基金只拥有投资级债务。如果它被降级为高收益，他们可能必须出售。因此，信贷市场是基于规则的。

负债结构、期限、行业、评级。从C级到AAA级，您上升的每一个等级，根据规则，买家就越多。在公司信贷中，您下降的每一个等级，根据规则，买家就越少。因此，了解沿途每个等级的买家是谁以及他们将要求的收益率或利差，可以让您了解这些事情。还有什么会造成卖家？波动性。

那么，当波动性很高时，杠杆玩家是谁？在4月初，杠杆率最高的人是CTA、趋势追随者、风险平价。他们不得不卖出国债和股票。您还没有出现信贷实体以相同方式成为强制性卖家的情况，因为经济发展良好。您没有出现很多违约。

但我们四处寻找，我们喜欢寻找这些机会。我认为信贷市场现在有很多人投资于私人信贷，追逐私人信贷。您在那里没有看到任何真正的强制性抛售。这是一个非常好的资产类别。但其中存在一些泡沫正在积累。而且您现在几乎有三分之一的私人信贷是软件。

或与技术相关的贷款。通常，当我们有很大一部分左翼市场成为一个行业时，您会想到2010年代中期的能源，最终会出现问题，因为当人们将自己暴露于一个行业时，他们会做一些不自然的事情。对于收听本播客的普通投资者、散户投资者来说，大多数人都在考虑股票，大多数人都在考虑股票，听到您的话，他们想将投资多元化到信贷中，您会推荐从哪里开始？是的。

有很多ETF。LQD是投资级ETF。HYG是高收益ETF。BKLN是银行贷款ETF。这些是您可以每天以低费用交易的简单产品。如果您想进入替代领域，有我们，还有许多其他公司在对冲基金、私人信贷、CLO等方面拥有产品。有主动管理和被动管理。我认为

与主动型管理者合作，他们可以利用我们正在讨论的一些行业错配，利用我们正在讨论的一些波动，这是投资信贷的正确方法，因为您确实希望那些能够捕捉凸性的人，而不仅仅是坐等收益。我的最后一个问题，我了解到您是美国国家足球队的董事会成员。我是一个足球迷，足球迷。斯科特是一个崭露头角的足球迷。

在我们结束之前，我想问你一个问题，美国男子足球队什么时候才能变得更好？希望很快。一年，对吧？明年世界杯就要来了。我下周在纽约与教练毛里西奥共进晚餐。前景如何？因为我知道女子足球队一直很棒。每个人都一直说男子足球队将会爆发。

而且他们一直表现不佳。发生了什么事？因此，美国足球协会几年前聘请了一位非常有趣的人，JT巴特森，他是一位前软件高管和足球运动员，担任首席执行官。他的观点是，您不仅必须改革发展过程，我还与我的孩子们一起生活过，斯科特也与他在南佛罗里达州的孩子们一起生活过，这并不是，你知道，美国的青年结构需要改进。对。

至少可以说。现在刚在英国体验过。英国的情况要好得多。有很多免费俱乐部。有高端教练。如果你不踢球，你会被欺负。是的。而且只有一种或一种半运动。在这里，有很多运动。因此，JT为女子项目聘请了艾玛·海耶斯，她可能是世界上最好的女子教练。

女子项目的精英人才。从历史上看，他们拥有世界上排名前50位的球员中的5到15名，以及排名前100位的球员中的20名，尽管西班牙和其他国家正在迎头赶上。男子足球队通常可能只有一名世界排名前100的球员，如果有的话。因此，女子足球队的球员基础更大。第九条修正案确实使美国在女子体育方面领先于其他所有人。现在我们有了世界上最好的教练。这是一个可能需要改变文化的女子足球队。他们去赢得奥运会。

因此，在试图对男子方面做同样的事情时，您需要改变文化，需要一个新的声音，JT和他的团队引进了毛里西奥·波切蒂诺，他是全球排名前十的教练。现在毛里西奥有一种叫做Grinta的东西，这是一个阿根廷语，意思是勇气。我认为美国男子足球队一直缺乏的就是这种勇气，这种强度。他对我说的一个有趣的事情是，这是一个有趣的谈话。他说，当我为阿根廷效力时，

如果我参加友谊赛，比如说阿根廷正在比赛，有一个国家队训练营，他们正在与阿根廷的一家俱乐部球队进行友谊赛。或者我正在参加世界杯决赛，梅西的态度一样。我们打得一样，强度一样。我认为，美国男子足球队的情况并非如此。因此，灌输这种信念、勇气、

努力、毅力的心态很重要。希望这将导致明年夏天取得更好的成绩。金杯赛一个月后就要开始了。让我们拭目以待。祝你好运。斯科特·古德温是Diameter Capital Partners的联合创始人兼管理合伙人，这是一家专注于全球信贷市场的另类资产管理公司。在创立Diameter之前，斯科特曾在Anchorage Capital Group担任投资组合经理和全球交易主管。他还曾在花旗集团工作八年，担任高收益债券和信用违约掉期交易主管。