Eugene Fama and David Booth on the Birth of Modern Finance
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再见。

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您好，欢迎收听另一期《所有想法播客》。我是 Traci Alloway。我是 Joe Weisenthal。Joe，你最喜欢的金融电影是什么？我想我从未问过你这个问题。真的吗？我的意思是，《交易场所》。哦，真有趣。这也是我的最爱。是的。不仅因为它很有趣，还因为它导致了现实生活中的发展，我认为很多人并不知道这一点，但美国商品期货交易委员会设立了一个名为“埃迪·墨菲规则”的东西。我不知道

我不知道。因为《交易场所》。顺便说一句，我不知道你要说什么。我认为已经采取了执法行动。好吧，我想说的是，我认为实际上缺乏真正优秀的金融电影。啊，好吧。给你。除了《交易场所》。是的，我同意。是的。我知道我们有《大空头》，而《金融风暴》对在银行工作的感受进行了非常真实的描述。

但我认为我们的生活中需要更多这样的电影。我认为我们还需要一些金融电影，这些电影可以深入探讨金融市场的一些理论。我知道为什么我们没有。这些很难以视觉方式进行说明，但我仍然想要它们。我也是。

好的。继续说，Tracy。好的。好消息是，我刚刚看了一部符合这一类别的电影。所以有一部名为《调低噪音》的新纪录片问世了，它讲述的是现代金融的诞生。它以

绝对全明星阵容的金融界名人为特色。所以，你知道，有像默顿·米勒、迈伦·斯科尔斯、肯·弗伦奇、马科维茨这样的人，名单还在继续。我们今天将与其中两位谈谈。我真的很兴奋，因为我终于有机会问了，它都被计入价格了吗？因为这是我对市场的核心信念，就像，不，它都被计入价格了。

然而，似乎存在一个金融行业，在某种程度上必须以它没有被计入价格为前提。但我总是假设它都被计入价格了。所以也许我们最终会得到这个问题的答案。我怀疑你对期限溢价的感受就像我对有效市场假说的感受一样。但让我们开始吧。我们将与 Dimensional Fund Advisors 的创始人兼董事长 David Booth 谈话。

以及诺贝尔奖获得者尤金·法玛教授。他也是 Dimensional 的董事，与该公司有着长期持续的智力伙伴关系。他有时也被称为现代金融之父。我可以继续列举荣誉称号，但我认为你明白了。所以，David 和 Gene，欢迎来到节目。谢谢。非常感谢你们的邀请。我很期待。

我想我会从显而易见的问题开始，但为什么拍一部关于现代金融的纪录片呢？正如我前面提到的，它并不是一个容易以视觉方式讲述的故事。好吧，它一开始并不是一部纪录片。发生的事情是我们开始与埃罗尔·莫里斯合作。你知道，他

凭借他的电影《战争迷雾》获得了奥斯卡奖，是一位著名的纪录片制作人。我当时正在和他谈论如何利用他的专业知识为我们公司服务。他对此非常感兴趣。他对金融几乎没有背景，只是变得非常兴奋。他想把它拍成他的电影，而不是我们的电影，我觉得这非常令人兴奋。这很酷。

我们已经与 Dimensional 的联席首席执行官 Gerard O'Reilly 做过一期节目。对于不熟悉的人，对于第一次观看这部电影的人，您能否谈谈你们两人的合作关系？你们两位已经合作了几十年，并且确实是金融行业历史上最伟大的两位人物。

这种智力伙伴关系的简短版本是什么？Dimensional 公司是如何诞生的？好吧，55 年前，David 是我的研究助理，David。是的。无论如何，他在芝加哥大学为我工作了几年。最后他来找我说，我知道你做什么，我不想做。所以……

他说他想离开去金融行业工作。所以我打电话给 Mac McQuown，让 David 通过这种方式在富国银行找到了一份工作。我想当时是吧，David，对吗？对。在 1971 年。然后他最终自己创业，创立了 Dimensional，然后又来找我，问我是否愿意以某种方式参与其中。从那以后我们就一直在努力。

哦，是的，这是在电影里。所以我认为富国银行基本上只是决定在其职业生涯的早期与先锋集团分享一些数据和分析。每个人都对为什么会发生这种情况感到困惑。但我们是否了解为什么会发生这种情况？仅仅是研究精神或学术上的友情让私人组织彼此分享信息吗？

好吧，我一直钦佩 Gene 的一点是他的研究，我们广泛地使用他的研究，他总是坚持他的研究应该属于公共领域。我们不做没有人理解的黑匣子业务。因此，拥有关于共享研究的公开理念至关重要。

好吧，你知道，我们一开始进展缓慢，但在某种程度上这是一个根本性的问题。你甚至可以追踪指数的表现吗？因此，富国银行做了很多模拟等等。当我在富国银行工作的团队被关闭时，Mac 只是自愿向 Bogle 分享他所有的数据。嗯。

Gene，我很想知道从你的角度来看，你对这个领域的研究是如何感兴趣的？我们将深入探讨一些具体的、具有开创性的贡献，这些贡献现在被许多人认为是市场运作方式的绝对真理。但是这个想法，你的一些想法，比如为什么，是什么吸引你研究市场以及你早期的一些研究？

好吧，我实际上是在大学里开始研究这个的。我在塔夫茨大学为一位教授工作，这位教授有一个股票市场预测服务。我的工作是提出击败市场的新方法。结果如何？结果并不好，因为以下原因。他是一位非常优秀的统计学家，所以他总是保留一个保留样本。我的想法总是在样本中有效，但它们在样本之外却无效。所以这是我第一次了解

你可以通过尝试击败市场来期待什么。在那之后，我去了芝加哥，带着我的塔夫茨大学数据，最终用这些数据写了我的论文，这可能是有效市场的第一次也是更大规模的宣传之一。当时这个术语甚至没有被称为那样，但最终这个术语也出现了。

关于这一点有趣的一点是，观察一下，他进行了一项基于手工收集的数据的研究。当我到芝加哥的时候，这正是世界上的现状。

要进行研究项目，经常不得不手工收集数据。你知道，如果这些今天的年轻人知道我们过去是如何做事的，他们会感到震惊。好吧，我记得在彭博社的旧时代，我们经常手工输入很多财务数据——如果你在全球数据部门工作，你当然会手工输入很多东西——

这引出了我想问你的一个问题。所以纪录片很大一部分内容是关于所有这些在芝加哥大学度过时光的人。芝加哥大学的水里有什么东西，它吸引了所有这些后来在金融领域取得巨大成就的人？好吧，默顿·米勒是一个重要人物。他对这些东西非常感兴趣。哈里·罗伯茨是另一个重要人物，他在

早在 50 年代就写了一些类似于现在所谓的有效市场的东西。所以他对它非常感兴趣。而且，还有很多博士生，包括我，需要论文主题。因此，让教师对这个主题感兴趣是让学生在这个主题上进行研究的好方法，因为这是毕业的方式。当时我有

两个孩子，还有一个孩子即将出生。所以我非常非常渴望尽快毕业。好吧，我还想补充一点，你知道，吉姆·卢里。我的意思是，吉姆和拉里·费舍尔，他们说服美林证券资助一项研究，以收集一个无幸存者偏差的数据库，这使得所有这些年轻的佼佼者能够进行他们的研究。在那之前，数据

从未被正确收集过。所以他无法真正进行研究。所以当拉里开始，拉里·费舍尔开始收集这些数据并将其整合在一起时，当时还没有能够处理它的计算机。但他表示，好吧，在我们完成这项工作之前，它将会出现，将会有一台计算机能够处理它。结果证明他是对的。

好吧，实际上，这正是我想问的。我认为这与一个重大的理论问题有关。假设良好投资的一部分是拥有良好的数据。如果你必须手工收集数据，

你可能已经淘汰了 99.9% 的感兴趣的人，因为我不会这样做，因为我的手腕会很快变得非常疲劳，而且我的字迹很糟糕。所以我甚至无法阅读我在图表纸上写的东西等等，

我们今天认为理所当然的许多投资方面，包括衡量指数的表现，都是今天在彭博终端上只需几次按键或更少按键就能完成的事情。我很想知道，当你考虑随着时间的推移产生优异的回报时，仅仅愿意努力收集数据有多少优势？

看，所有这些对市场效率的检验，始于 60 年代，你知道，并且在各个方面都显示出相同的结果，即使研究人员越来越复杂，人们可以访问越来越多的数据、更好的数据、更快的数 据，所有这些，它仍然显示出相同的结果，即看起来试图猜测市场并不是一个获胜的游戏。嗯。

既然我们谈到了有效市场假说，你的一位前学生克里夫·阿斯内斯也获得了盛名，他发表了自己的论文《效率较低的市场假说》。它认为市场不如以前那么有效，部分原因是社交媒体基本上把我们所有人变成了追随潮流的傻瓜，我想。而且

这正是我偶尔会想的事情。如果有效市场假说是依赖于人们根据他们拥有的信息或数据做出正确的决策，那么如果我们所有人集体变得更愚蠢会发生什么？我想另一种问法是，你对有效市场假说的看法随着时间的推移是否有所改变？

不，它并没有真正改变。它是适应性的，因为我从未说过市场对每个人都是有效的。例如，有很多证据表明，例如，公司内部人士拥有价格中尚未包含的信息。所以就他们而言，他们公司的股票价格并不有效。

这是一个例子。但就专业经理而言，有证据表明，如果你把他们的所有费用和支出都还给他们，有些人确实拥有足够的信息来击败市场。但如果你不扣除费用和支出，那么积极型经理相对于被动型经理来说就显得非常糟糕了。所以这就是……

使市场效率看起来相当不错的数据和结果。但它不是，它只是一个假设。它不是一个字面上的真理。它只是对世界的近似。但它对几乎每个人都非常有效。

是的。

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所以这引出了我之前问过的一个问题，我现在很高兴能问你这个问题，那就是，如果市场有效，为什么金融行业会存在？因为很多人从某种观念中获得非常高的薪水，他们可以为客户提供比其他人更好的回报。

如果市场有效，至少对行业中的大多数人来说，为什么我们会有这个行业？因为有些人认为他们可以选择拥有特殊信息的经理。这就是让它继续运转的原因。这就是让积极型经理继续运转的原因。是那些认为被动投资不适合他们的人。

他们投资，他们与积极型人士合作。因此，市场总是关于不同类型的参与者之间的竞争。然后我们看看谁最终胜出。Gene，当你谈到像“不存在泡沫”或“泡沫只有在破裂后才能识别”这样的话题时，你是有多认真？所以谈论它们是没有意义的。是的。

非常认真？解释一下，因为 Joe 和我有很多节目都在讨论过去的泡沫或高估。是的，对于 2028 年，人们总是解释为什么价格上涨以及为什么价格下跌，但是

在我看来，泡沫的意思是价格上涨了，你可以预测它何时会下跌，整个现象何时会消失，整个价格波动何时会消失。而这已被证明非常难以做到。所以很多人非常随意地使用“泡沫”这个词。我取消了《经济学人》的订阅，因为我使用了“泡沫”这个词。

- 我们记者过度使用 blah、blah、blah 的情况很糟糕。我代表整个行业承认这一点。- 对。所以在回答之前，我需要知道定义是什么。在这种情况下，这要困难得多。大多数人都不愿意这样做。有些经济学家愿意这样做，他们可以处理这个问题。它必须具有一定的可预测性，才能知道它何时结束。而这已被证明非常难以确定。

对。似乎很清楚，你可以感觉到我们正处于某种狂热之中，即使知道这个事实，并且每个人都同意这个事实。事实上，试图确定这个事实往往是一个很好的方法，如果你做空它就会赔光你的钱，如果你避免它就会赔光你的客户。所以我当然接受这一点。但是，让我进一步追问。所以你的很多研究和这个有效市场的想法，但是。

你还在研究随着时间的推移在历史上表现优异的因素。因此，小型公司优于大型公司或价值型公司随着时间的推移优于大型公司的想法，Dimensional 的基金不仅仅是纯粹的市场投资组合。将此与有效市场的概念协调起来。好的，这是一个好问题。所以

每个人都对此感到困惑。这种困惑是将市场效率与投资组合选择中的风险维度混淆在一起。所以……

追溯到马科维茨，我们早就知道，例如，人们不喜欢方差。他们不喜欢对未来回报的不确定性。他们愿意付出一些代价来避免这种情况。因此，产生了所谓的夏普-林特纳资本资产定价模型，其中对市场的敏感性是衡量

风险的衡量标准是什么？所以基本上，这是价格反映价值的故事与市场风险维度是什么之间的混淆。

几乎每个人似乎都存在这种混淆。所以有效市场并没有说市场中不存在风险溢价。它根本没有这么说。一种思考方式是，你知道，将市场定义为所有存在的股票和债券。我们大多数人都相信，从长远来看，股票的回报率高于债券。但很少有人将所有资金都投资于股票。这并不意味着股票无效或定价无效。那些

那些是市场价格。你看看两者的不同组合，它们提供了不同的结果分布，你只需要找到最适合你的分布。因此，纪录片很大一部分内容是关于被动投资的诞生及其与有效市场假说的联系。被动投资的增长对市场产生了什么影响？

因为我们经常听到，你知道，市场是自反的。变动最终会影响市场本身。我认为你本人也认为被动投资最大的缺陷仍然非常严重。指数效应，即当一家公司被添加到指数中时，股价会大幅上涨，即使理论上每个人都应该知道会发生这种情况。所以它应该已经被计入价格了。被动投资实际上是如何改变市场的？

好吧，这是一个有趣的问题。首先，添加新名称的指数会造成暂时价格上涨的影响，这是一个暂时性的影响。它不会真正对长期投资者产生太大影响。经常出现的一个问题是，如果每个人都采用指数化，那么就不会有价格发现，市场不会变得无效吗？那是

我的回答是，好吧，让我们看看过去 20 年市场的行为。在此期间，指数化运动出现了令人难以置信的增长。然而，交易量却出现了令人难以置信的增长。我认为价格发现与交易量无关。因此，仅仅因为指数化运动很大并不意味着交易量会下降。

不幸的是，发生的事情是，就像很多可以用于善事的东西一样，它们也可以用于坏事。而且，你知道，指数基金是理想的市场时机工具。我会购买这只医疗保健指数基金，然后卖掉我的科技基金等等。我认为这正是市场上发生的事情，它已经变成了个人，而不是个股选择，它有点像

一个大型赌场，你有很多不同的方式可以下注。所以看起来就基本概念的市场效率而言，它似乎对市场效率没有太大影响。让我稍微换个方向。人们担心，如果每个人都采用被动投资，价格将如何形成？这是一个合理的担忧。但问题是谁退出？

谁不再积极参与？如果是一些糟糕的积极型经理，那些没有特殊信息的人，如果他们退出，那么你需要更少的优秀的积极型人士来维持价格。所以这取决于谁退出。

至于它是否会对市场效率产生任何影响。现在，我们还无法在价格行为中辨别出任何类似的东西，但这就是问题所在。既然我们谈到了指数化，你知道，正如你提到的，现在的市场基本上是由基准指数定义的，例如标准普尔 500 指数或 MSCI 全球指数。而且

基准指数提供商通常会说，他们只是在反映市场现状。他们是中立的。但我认为很明显，他们的决定确实会影响市场。其中一些决定可能是主观的，你知道，当涉及到衡量流动性或特定债券市场的发达程度等问题时。我们只是将投资决策外包给指数提供商了吗？

你必须选择你想要的一个。所以我自己采取的措施是，对几乎每个人来说，整体市场指数都是一个不错的选择。所以我不会选择像 30 个，无论如何，30 个道琼斯指数这样的子集。这总是有点愚蠢。但是是的。

甚至标准普尔 500 指数，也只有 500 个。那里的股票远不止 500 个。让我反对“被动”这个词。在我看来，根本不存在被动管理。你正在触及那里的一些东西。这

不同的指数提供商以及他们是如何做的，他们都以不同的方式做，等等。而且，你知道，标准普尔公司想要将一只股票添加到其标准普尔 500 指数中时，你知道，投资委员会会坐下来讨论，你知道，你喜欢什么？你知道，这是，

标准普尔 500 指数是 500 家最大的公司，但它不是 500 家最大的公司。在决定哪些股票进入指数方面，有很多主观判断，如果你要投资指数基金是因为你不喜欢股票选择，那么这不是你想要看到的活动。

我想回到这个想法，即使市场有效，仍然存在风险溢价，某些资产类别的预期涨幅会高于其他资产类别，因为人们想要避免回撤等等。你知道，我不会做很多积极的决定。我喜欢，我喜欢我从新闻中读到的内容，我喜欢持有某些股票，

而且，你知道，我可能会持有某些国债和某些基金之类的东西。我不太关注它。但是，回顾过去，回顾投资组合构建的历史趋势，我有时会想知道为什么。

为什么任何人应该持有债券？因为你说几乎没有人只持有股票。这似乎是客观事实。但我不知道是否应该质疑一些这样的教条，比如为什么？例如，如果我不在 30 年内退休，我会在意吗，你知道，我已经随着时间的推移进行了多元化，因为我向我的退休基金中分配了资金。

每发一次工资。所以我已经获得了时间多元化。你认为投资组合构建中有哪些根本性问题需要重新思考？如果在我退休之前的未来 30 年，也许是 25 年，比如……

如果几乎每个人都认为股票一定会跑赢债券，那我为什么还要持有债券？这太疯狂了。如果几乎每个人都认为这是真的，但事实并非如此。股票不会……

从长远来看风险较低。风险会累积。我不明白。我不明白……风险是在你退休的时候。当你退休时，将会有一段时间股票表现特别糟糕，你会受到伤害。这始终是可能的。它不会随着时间而消失。所以这个假设是错误的。风险始终存在。你摆脱不了它。你对“智能贝塔”这个词怎么看？是的。

Dimensional 是否在做智能贝塔？是的。“智能”是一个营销术语。给我看看一个愚蠢的贝塔。

我相信我可以找到一些例子，但他们肯定不会着手创造愚蠢的莫达。金融业有很多营销活动。这是其中之一。这是其中一个最大的。但对你来说这意味着什么？所以当你听到这个词时，这个人试图向我推销什么？好吧，你必须举个例子，因为我当然不把它当真。

你正在谈论我在这里窃笑。好吧，我认为这是 Gene 与 Ken French 进行的研究，你知道，他关于

名为预期收益横截面的 92 年地标性论文。无论如何，这为以下想法提供了经验证据：回报可能有多个维度。因此，如果您专注于某个维度，有些人提出了“智能贝塔”这个术语。它并不聪明。我的意思是，它只是对研究和回报维度的反映，你知道吗？♪

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在市场方面，我真正感兴趣的一点是，尤其是在过去 15 年，自全球金融危机以来，小型股肯定没有

任何类型的优于大型股的风险调整后回报。您几乎可以在任何图表上看到这一点。而且，年复一年，成长型公司，根据我们所说的增长和价值的传统指标，我知道人们有时会试图重新定义这些指标，以

允许他们将英伟达纳入他们的价值型基金。显然，长期以来，增长一直优于价值。在我看来，这些大型科技股表现如此之好的部分原因非常明显，那就是这些公司年复一年地出色地超出了盈利预期。

当一个行业的根本因素（真正的根本因素，而不是股票表现）导致这些异常的盈利增长时期时，这对一种注重因素的投资者来说是否构成问题？

好吧，我不知道它们有多异常。因此，所有这些回报维度 的本质在于它们是有风险的。在任何一段时间内，结果都高度不确定。

它们可能会长期表现不佳。它们也可能消失。如果太多人参与其中，可能会导致它们消失。例如，对小型股和价值股的兴趣可能会扼杀历史上存在的大小和价值溢价。这是很有可能的。证券定价只不过是

供求关系。因此，如果需求上升，价格随之上升，那么您就会看到这些溢价消失。很难从数据中解开这个故事，因为与价格和回报相关的有很多不确定性，有很多波动性。但这些始终存在可能性，即这些风险维度

不再得到补偿，因为人们不再害怕它们了。如果他们认为回报更好，他们就会跳进去。这始终是一种可能性。肯·弗伦奇和我指出了我们在关于风险维度的早期论文中指出的这一点。

所以，为了进一步阐述这一点，小型公司总是会面临某些类型的风险。低流动性股票总是会面临大型股票不存在的某些类型的风险。但是，当您考虑这些因素时，这些因素并不会让您觉得是市场运作的铁律，您最终会因为承担这些风险进入您的投资组合而获得补偿。

好吧，你在那里混合了交易成本。因此，不同类型的资产存在差异的交易成本和不同的交易成本。这些是你参与游戏需要支付的部分。原则上，它们会降低股票的价格。但我不知道你的问题是什么，实际上。

基本上，任何时候你都会因为较小、流动性较低的股票的风险而获得补偿的想法，这并非市场的永久特征。好吧，总是有一个风险维度，这意味着……

它与波动性相关。从历史上看，在长期内小型股表现非常好的时期，在这些时期内，在良好回报的时期内，总会有它们表现不佳的时期。这总是正确的。股票表现一直都比票据差的时期。在 30 年代、40 年代一直到 50 年代，都有一段很长的时期是这样。

所以这些基本上只是风险和回报的维度。风险意味着你可能会输。我还想指出，按照你的方向，我们相信，最终，你需要拿出合理的投资组合，并且要多样化、低成本等等。当我们创立公司时，我们是在这样一个理念的基础上建立的：你的投资组合中应该包含大盘股和小盘股，而不仅仅是大盘股。我们的第一批客户是大型机构客户。

他们只持有规模较大的公司的股票，因为他们试图雇佣经理来预测市场。你不能建立一个企业，一个很大的企业，试图挑选小型股的赢家，因为你买不起足够的股票来创建一个有利可图的企业。

或者说很难做到。所以重点不是我们保证你获得更高的回报。重点是你应该拥有一个多元化的投资组合，在我们看来，它应该包含相当一部分的小盘股。嗯。

戴维，你之前强调了数据在现代金融中的重要性，这在纪录片中也得到了体现，即许多这些研究和理论与计算机的发展以及能够跟踪更多信息并更有效地处理信息的能力是齐头并进的，正如让说的那样。不。

现在，感觉我们好像被数据淹没了。几乎所有东西都被跟踪了。有人工智能、生成式人工智能，所有这些我们都可以使用的工具。

您是否看到任何使用这些数据的新颖有趣的方法，或者数据被转化为新的金融理论或投资策略的任何有趣方法？好吧，你知道，就像牛仔裤一样，市场反映了所有可用的信息。这就是有效市场的含义。

有了这些 AI 程序等等，我的意思是，它们拥有大量的数据，但没有 AI 算法能够反映所有可用的信息。因此，即使它们拥有大量信息，仍然有很多信息似乎反映在股票和债券价格中。

从学术角度来看，随着人们进行大量研究的大型数据库的出现，所发生的事情是金融研究得到了扩展。在 60 年代和 70 年代，曾经只有我们几个人在做这件事。现在，几乎每个学校都有大型金融系，所有这些系都有想要从事这项工作的人，大部分工作，或者从事这项工作，很多工作，从事市场工作。所以

在 60 年代基本上只有一本期刊对这类事情开放的情况下。现在你有四五本这样的期刊，而且都相当不错，而且每年都会出版三到四次。因此，使用所有这些新数据的研究出现了爆炸式增长。我认为这是件好事。我真的很……

当我与我的年轻人交谈时，我说，伙计，在过去的日子里，当我成长的时候，这很容易。这就像瓮中捉鳖。没有人做任何事情。所以你做的每件事都是新的。现在困难多了。关于已经做了什么和没有做什么，有更多的先例。你开始谈话时谈到了你最初的问题，那就是当你识别历史模式时，很容易找到在样本中效果更好的东西。

然后它在样本外不起作用。所以我可能会想出一个故事，即以字母 P 开头的股票在星期二往往表现优异。我可能会找到一些图表来证明这一点，多年来一直如此。然后，当然，你知道，这是完全编造的。然后它就不起作用了。我们已经看到了其他因素的爆炸式增长。你有三个因素，但人们正在提出各种各样的因素，你已经添加了因素等等，

你什么时候说一个因素失去了合法性？就像，你知道吗？这是 p 值作弊。结果证明，经过足够长的时间后，它实际上在样本外不起作用。在我看来，我要回到这里讨论价值与增长或小型与大型的问题。

如果增长持续优于价值，你是否会在某个时期说，实际上，这不是一个真正可持续的因素。它不是均值回归的。这些超额回报的出现是样本量有限的结果。好的，肯·弗伦奇和我一直对这个问题非常敏感。因此，每当我们发表一篇似乎发现了新结果的论文时，我们都会

将数据向后扩展到过去，看看是否观察到相同的模式。然后我们会走向国际，看看在另一个市场中是否观察到相同的模式。因此，我们对您提出的问题非常敏感。这是一个非常重要的问题。没有多少人这样做。他们不查看样本外数据以查看它是否在那里有效。现在，只有当我们发现似乎向后有效的东西时，我们才会向前发展。

回顾过去，这是一种样本外的方法，而横向考察市场，这是另一种样本外的方法。但是，仍然有可能，这种效应的发现会导致人们

转向它去做一些基本上会让它消失的事情。由于整个过程的不确定性的基本性质，需要很长时间才能确定这是真的。关于价格演变的不确定性程度。真的没有办法避免这一点。所以在我有生之年我不会知道，反正我才六岁。

在我有生之年，我们不会知道价值溢价或规模溢价是否真的消失了，因为你仍然没有足够的数据得出这个结论。好吧，我还想补充一点。当吉恩和肯做所有这些伟大的研究时，他们在那里的数据会让你眼前一亮。其中一个问题总是，为什么它会存在？

你可以通过代数来解释为什么低价股票的平均回报率高于高价股票。低价股票可能具有更高的预期回报似乎是合理的，也许是因为它们风险更大。嗯。

让，在纪录片的结尾，关于未来的概念，你谈到了现代金融的下一步是什么。你指出，我们不像 20 世纪 70 年代那样取得了这种量子级的学术飞跃，有人需要提出一种新的创新，一种新的飞跃，但你并不知道那会是谁。

您是否对人们应该在哪里寻找现代金融或现代金融理论的下一个重大突破有任何感觉？这同样是一个很好的问题。但我认为答案是所有这些东西基本上都是不可预测的。你不知道新的方向在哪里，直到有人发现它。人们认为它可能在哪里……

几乎总是证明是错误的地方。这并不是说你不应该这样做，而仅仅是因为这是一项非常困难的任务。所以这个问题很好。答案不可避免地含糊不清。

足够公平。如果一个年轻的学生来找你，说，嘿，我正在寻找，你知道，86 岁，你可能不想尝试新的东西，但没有。他说，我对此有点好奇。你应该尝试追求，写一篇论文。没有什么让你会建议一位年轻的研究人员尝试一下的事情？好吧，我们开始提出的问题是，

改变世界的下一个重大事件是什么？这是一件困难得多的事情。我们可以做些什么来扩展世界一点点的下一个研究皱纹？足够公平。这主要是在研究中进行的。向前迈出的小小的步伐。有时也会后退几步。事情没有成功。既然我们有尤金·法玛在这里，我忍不住要问一个思想实验问题。但

对加密货币市场的 EMH 解释是什么？你能通过 EMH 的视角来看待它吗？我想知道你什么时候会谈到这个。但是加密货币给了我各种各样的问题，因为像比特币一样，我大致熟悉它。但

没有人能解释它为什么能生存下来，因为基本上，旧的货币理论认为，具有高度可变的实际价值的东西不能用作交换媒介，因为人们不会想要处理它。例如，一家不想用比特币进行交易的企业，因为比特币本身的价格波动可能会让公司倒闭。

破产。然后问题就变成了，谁想使用比特币？我所学习的历史货币理论无法回答这个问题。它本来会预测，而且我仍然预测，它会破裂。它会在某个时候破裂。人们会说，不，就是这样。他们会停止大量投入，然后那个市场就会消失。我们会看到的。如果它能生存下来，

我们需要一个完整的理论来解释它是如何以及为什么生存下来的。这听起来可疑地像你在说它处于泡沫之中。我希望它处于泡沫之中，这就是我的意思。好吧，我认为他可能也在说，如果加密货币要生存下来，那将是因为它现在具有一定的价值。也许有一天……

你可以比用万事达卡或其他东西进行交易更便宜。戴夫，这是一个很好的观点，因为交换媒介和交换方法之间存在差异。所以交换方法是如何进行交易的？交换媒介是你为了进行交易而投入的东西。所以问题是关于交易的。

方法一直在发展。我们现在有一个中央银行方法，我们几乎在美国的所有事情中都使用它，但区块链是一种替代机制。你投入其中的可以是任何东西。它可以是比特币，也可以是美元。这并不重要。这是两件不同的事情。人们担心一个系统，其中

中央银行管理交易，这就是我们拥有的系统。它太容易受到政府操纵了，而区块链避免了这种情况。但事实证明，区块链不可扩展。它的复杂性随着处理更多交易而呈指数级增长。所以这不是交换方法问题的答案。这是人们正在努力解决的问题。

好吧，戴维和让，我们必须就此结束。但非常感谢你们来到《Odd Lots》。与你们两位交谈真是荣幸。并祝贺你们的电影。好的，太好了。谢谢。这真的很有趣。谢谢。

乔，这真的很有趣。法玛尤其是我一直想与之交谈的人。我必须说，你知道，我之前提到了你对期限溢价的看法可能是我对有效市场假说的看法。我承认这是一个存在的理论，但我猜我不确定它对基本上说普通投资者可以匹配市场的平均回报有多大用处。就像，

这会导致什么结果？是的，是的，它绝对会导致结果。这意味着你几乎肯定不应该尝试，如果你尝试，你可能会犯错。我的意思是，我认为这就像——这是一种对人类能力如此令人沮丧的观点。我认为这是金融中最有用的格言之一，因为即使它并非形式上正确，对吧？即使存在细微的差异等等，

我认为非常清楚的是，绝大多数人，包括许多专业人士，正如统计数据所证明的那样，实际上无法产生优异的回报。因此，如果我们喜欢，如果我们从有效市场假说中获得的唯一用途是做一些与试图击败市场无关的事情，那听起来像是一条绝妙的建议，我认为大多数人都应该听从。

你应该在《All Thoughts》播客上这么说吗？好吧，有趣的是，就像，我们为什么都在这里？我的意思是，这就像一切的存在主义问题，因为我对吉恩答案的解释是，

基本上是一系列重复出现的，是的，它已经计价了。是的，它已经计价了。是的，它已经计价了。是的，它已经计价了。所以我确实对我们支持这个支持一个行业的新闻机构存在着存在主义的问题。我一直在谈论这些事情。然后就像，为什么？

我认为我更接近戴维在这个问题上的立场，真正的被动并不一定存在。存在一种中间立场，你可以采用系统化的方法，但你仍然在执行交易的方式或投资成本等方面做出主动决策。我认为这是一个合理的中间立场。我不确定我是一个 EMH 原教旨主义者。

阵营。但也许你可以说服我。是的。你知道，这就是我的意思，这不是弱式有效市场假说。我对弱式有效市场假说的定义是这样的。我会这么说。我实际上已经给其他记者提过这个建议。我认为这是我可以尝试说服人们的事情。

那就是，如果你观察市场，并且你认为你识别出某些证券或任何看起来明显定价错误的东西，

你应该从你遗漏了一些东西的假设开始。你只是在市场上看到了一些你显然可以从中获利的东西，这是不太可能的。偶尔会发生这种情况，人们会有一个论点，某些事情看起来很清楚，他们赚了很多钱。但我认为大多数时候，如果你看到一条线，你会想，它不应该在那里。你应该从这样的假设开始……

流经市场的数十亿美元并没有错过你认为显而易见的东西。是的，但有些人确实跑赢了市场。这有点像……

再次，我想，只是为了挥挥手把它打发掉，就像，哦，他们运气好。是的，对。但是你能识别出那些……这就是问题所在，对吧？是的，不，就是这样。这就是为什么所有这些事情都会让你头脑混乱。也许我可以在选择幸运的投资经理方面走运。怎么样？我的意思是，就是这样。这就像经理选择也面临着与股票选择完全相同的样本外、样本内偏差问题。这就是为什么……

但我很好奇的一件事是，当我们很久以后死了，也许《Odd Lots》特许经营权非常有价值，就像，你知道，就像，《Odd Lots》播客有新的主持人，对吧？因为他们想继续下去。也许他们活得足够长，可以这么说，哦，事实证明根本没有小盘股溢价。是的。

吉恩打开了可能性，是的，所有金融和经济学都遭受了小样本量的悲剧。这就像一个已知的现象，就像世界才刚刚开始一样。也许有一天会是这样的，实际上，事实证明那不是真的，但这可能在我们所有人有生之年之后。从长远来看，我们都死了。

从长远来看，所有因素都会受到样本偏差的影响。既然你提到了小盘股，纪录片中有一个小画面，他们展示了一个我认为是 20 世纪 90 年代初的标题。

标题是共同基金的另类理论，通过投资小型公司股票。我认为这很有趣，而且有点古色古香，因为他们基本上是在谈论成长型股票。而且，你知道，现在，成长型股票是一种被接受的想法。但那时是。

另类理论，一种另类理论。它表明有多少金融理论现在已经融入市场，我们认为理所当然。但是，你知道，十年前或二十年前或五十年以前，人们并不知道这一点。好吧，就在这一点上，

有趣的是，现在如果有人说成长型股票，你会想到非常大的公司。曾经有一段时间，如果有人说成长型股票，你会想到非常小的公司，而大公司应该缓慢增长。这就是我所好奇的。就像，这些是正在变化的商业基本现实。这些正在变化的商业基本现实会改变股票市场的根本方面吗？是的。

因为我们现在正处于这样一个时代，在这个时代，即使在任何时候都是令人难以置信的，但巨型公司仍在创造增长数字。

好吧。我们应该就此结束吗？让我们就此结束吧。这是《All Thoughts》播客的另一集。我是特雷西·阿拉韦。你可以在特雷西·阿拉韦关注我。我是乔·魏森索尔。你可以在 The Stalwart 关注我。观看新的埃罗尔·莫里斯纪录片《Tune Out the Noise》，该片讲述了所有这些事情以及现代金融的开端。关注我们的制作人，卡门·罗德里格斯在卡门·阿米特，达希尔·贝内特在 Dashbot，以及凯尔·布鲁克斯在凯尔·布鲁克斯。

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我认为……

很多人认为，当你每天都惊恐发作时，你应该去看心理治疗。但在你达到那个地步之前，我认为一旦你开始注意到你感觉有点不对劲，并且你无法维持你曾经在人际关系中拥有的那种和谐，这可能是一个迹象，表明你可能想和某人谈谈。

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