Jim Chanos on the Nuttiness of 'Bitcoin Treasury Companies'
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For awhile there was just MicroStrategy (which has since been renamed as Strategy.) It started buying Bitcoin, and then raised money to buy more Bitcoin, and the stock has done phenomenally well, despite the company not doing much else beside holding Bitcoin. But now it has spawned numerous copycats all doing the same thing. But the question is why? Why are people willing to buy shares of a company that owns Bitcoin, rather than just buying Bitcoin outright (which anyone can easily do now that there's an ETF)? On this episode of the podcast, recorded live in New York City, we speak with famed short-seller Jim Chanos about this phenomenon. We also talk about NYC real estate in the age of Zohran Mamdani, the latest at Tesla, private equity, and whether AI can replace people who understand accounting. Read more:Michael Saylor Shifts to Using Preferred Shares to Buy Bitcoin as Criticism RisesMusk Confidant Afshar Leaves Tesla in Latest High-Level Exit Only http://Bloomberg.com subscribers can get the Odd Lots newsletter in their inbox each week, plus unlimited access to the site and app. Subscribe at&nbsp; bloomberg.com/subscriptions/oddlotsSee omnystudio.com/listener for privacy information.</context> <raw_text>0 这是一个iHeart播客。

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彭博音频工作室。播客。广播。新闻。

OddLots的听众们，大家好。您将收听一期非常特别的节目。这是一段在我们最近在纽约举行的活动中现场录制的对话。没错。我们在6月26日举办了一场OddLots现场活动。我们进行了大量的对话。我们将在接下来的几天里陆续推出这些对话。但我们首先想向您介绍的是当晚的主角，吉姆·查诺斯。没错。这位著名的

知名做空者。他来到这里，向我们分享了他对当前市场的看法。所以请收听。好的。第一个问题。比特币国库公司是你一生中见过的最愚蠢的事情吗？你知道，我很少、很少因为播客而不得不加强个人安全，但在我们上次一起播客之后，我不得不这样做，因为我对比特币国库公司说了一些过激的话。

听着，我的意思是，听着，事情是这样的。我让很多人对这件事感到激动，他们只是指出这是一个多么天才的想法。我一直试图向他们指出，我正在做迈克尔·塞勒之类的人正在做的事情。我和塞勒在交易的同一方面。我一直向我的批评者指出，你们在交易的另一边。你们不想在交易的另一边。

比特币国库的悖论在于，你是购买供应量无限的纸张的人，这样迈克尔·塞勒和我才能购买供应量有限的数字资产。这有点说不通。因此，不可避免的事情正在发生。那就是这里没有什么专有的东西。这仅仅是筹集资金来购买数字。

一种金融资产，其他公司也会这样做。事实上，自从我们上次播客以来，我认为宣布采用这种策略的公司数量有所增加。我认为美国现在有超过100家，全球超过200家。

那么，谁在购买MicroStrategy呢？因为，你知道，我以为……我时间轴上的每个人。好的。但我认为一旦现货ETF，现货比特币ETF出现，这种商业模式就会消失，但事实并非如此。不，因为正在进行一场精彩的销售工作，说明这本身就是一个经济引擎。因此，使用了“比特币收益”之类的术语，我称之为金融胡言乱语。

因为它们是，事实上，这最终会被尝试捕捉价差的公司所利用，就MicroStrategy而言，价差相当可观。它仍然是500亿美元左右，相当于公司企业价值与其比特币持有量价值之间的差额，但真正让我震惊的是，当我

塞勒和其他人随后说，不，你不能真的以NAV为基础对我们进行估值，所谓的MNAV是NAV的倍数，你实际上还必须为我们每个季度从资产升值中获得的利润给予我们额外的价值，我刚刚指出，我说，这就像说，你知道，我的全部净资产都在一套价值40万美元的房子里，

现在一两年后价值50万美元了。我的净资产现在不是50万美元，而是250万美元，因为它是房子的价值加上资产盈利能力增长的倍数。当你这样说的时候，听起来有点荒谬。确实很荒谬。

现在大约有200家这样的公司，对吧？全球超过200家。是的。等等，我还有一个问题。为什么MicroStrategy，我必须记住称它们为Strategy，但我无法做到。为什么他们从发行可转换债券转向发行优先股？因为他意识到，随着他开始发行越来越多的普通股，这给溢价带来了压力。

所以最新的版本是，好吧，我们将发行这种准股权证券、准债务、优先股，然后我们可以扭转局面，我们可以提高杠杆率。现在，这家公司一年前的卖点是，我们不会使用杠杆，因为我们拥有这种可以溢价发行的优质股权，而现在他们说，好吧……

你知道，如果它以超过2倍的价格交易，我们将发行股权。但如果它在1倍到2倍之间，我们将发行优先股。如果低于1倍，我们将回购普通股。那么查诺斯会怎么做呢？对此我回答说，到那时我将退出交易。你知道，如果它是1倍NAV，那就不算交易了。所以这就是最新的计划。敬请关注。它会改变的。我认为叙事一直在变化。

另一个当然就是MicroStrategy将进入标普500指数。因此，对于那些不知道将会发生的事情的人来说，这将是无法估量的财富。

我们必须离开这个话题，因为我觉得它太令人沮丧了。你知道，就像我读新闻一样，他们说，哦，你知道，中国电池方面取得了一些重大突破，或者其他什么。然后，美国最大的创业创新是第200家借钱的公司。这太悲观了。当你真正思考的时候，这太悲观了，无法思考。所以，在周二或周三早上，在奥马达尼获胜后，房地产公司的股价下跌了。你对纽约市房地产的看法如何？

好吧，我想我很高兴去年卖掉了我的公寓。但是，你看……

我认为很多人显然都感到惊讶，如果发生很多事情，纽约市的房地产和商业房地产将会面临挑战，而目前的领先者，你知道，想要发生的事情，我认为会有很多限制来阻止这些事情的发生，但是我在纽约市的商业房地产的朋友们说，实际上，纽约和纽约市的监管框架和立法框架在过去15年中一直在恶化，而且

我有点惊讶，像Vornado和SL Green这样的上市公司，其资本化率仍然像现在这么低。我的意思是，我们昨天查看了SLG，其资本化率仍然是5.2%。

你是做空SLG的吗？多年来，我们断断续续地做空SLG，我们现在又做空了。我只是不明白，在目前的纽约市商业房地产市场中，5.2%的资本化率的风险回报率是多少。我认为它应该是7%或8%。没错。你可以通过购买国债获得4.5%。对，没错。所以如果你以5.2的价格购买它，你就是，而且这是重述会计。顺便说一句，重述会计也相当狡猾，原因有很多。

你知道，他们没有将间接费用包括在资本化率中。当然，这里确实存在实际折旧和一些东西，在纽约市的维护资本支出相当高，这还不包括任何资本支出，所以

我不明白。我没有看到这里的租金上涨。我想这将是最简单的方法。这将是你以5倍资本化率购买办公楼的唯一原因。住宅呢？是的，我的意思是，你知道，这很奇怪。我的意思是，你的听众比我更了解。我的意思是，它在很多方面都存在问题。供应不足。存在各种奇怪的法规。东西很贵。你可以看出为什么马达米

的信息引起了很多人的共鸣。这与这里的生活成本有很大关系。你是否接受过，或者说拨打过，任何为挑战者筹集资金的电话？好吧，我不再是纽约人了，但答案是是的。哪个？接收或拨打？接收。我没有打电话。

但是，是的，当然。他们是谁？我不太好。我不会谈论这个。这些都是私人谈话。我认为我认为他们现在都相当愚蠢。是的。是的。这是一个很好的尝试。是的。是的。

好的，既然我们在这些对话中几次提到了“悲观”这个词，那么在当前市场中做空者是否悲观？这并不轻松，但这从来都不是轻松的事。我的意思是，我于85年创建了我的第一个基金。道琼斯指数当时为1300点。所以，你知道，我们从96年开始对冲。

所以，你知道，这总是很艰难。这从来都不容易。这就是为什么很多人不做空的原因。另一方面，特殊机会，大多数事情都会失败，正如你所知。鉴于我们目前的市场以及比特币国库公司和其他各种事情，特殊机会可能从未像现在这样多。这只是某种让人挠头的难题。

并且是普遍的市场情绪的体现。所以有很多事情要做。我认为这就是我工作中有趣的部分，有很多事情要做，而且每年似乎都在增加。但是

目前发生的一些事情有点让人挠头。我们不试图预测市场走向，但市场情绪肯定回来了。你知道，就像几年前或2021年，人们可以责怪零利率政策。就像，哦，这是因为利率为零，这就是为什么每个人都疯狂的原因。我认为，投机活动持续了多久，这真的很有趣。

零利率政策的借口不再站得住脚了。所以我们必须找到新的东西。说到特殊机会，你一直在节目中多次谈论的一件事是数据中心REITs。我认为Equinix连续两天表现糟糕。这是怎么回事？所以这些公司拥有云，但它们不像超级规模公司。他们的交易是什么？我认为……

传统数据中心，在美国只有几家公司真正拥有传统数据中心。有Equinix，有Digital Realty，然后是旧的Colony Capitals，现在称为Digital Bridge，它们以基金的形式拥有这些东西。当我们在22年与我们的合作伙伴一起研究这个问题时，我们

这个想法很简单，我们没有在22年中期看到人工智能的爆炸式增长，但这个想法是，当时这是一个相当糟糕的业务，依赖于云和SaaS的需求，但随着人工智能的出现，它变成了一个非常糟糕的业务，因为它只是促使超级规模公司更多地投资于最先进的数据中心。这些是旧的数据中心，我们做空了。

其想法是，新的以GPU为中心的数据中心需要液冷。它们基本上需要将所有基础设施拆除并更换。

在此之前，这项业务并非高资本回报业务。现在情况变得更糟了。Equinix昨天在其分析师日表示，收入将不会像人们预期的那样。但更令人担忧的是，资本支出将继续增加。这就是我们一直在说的，这些不像。

仓库，你只需要收取支票，这些实际上是运营业务，你必须维护服务器，你必须确保冗余，这只是一个技术业务，而且

它们被交易为REITs，这就是机会所在。这就是估值中的二分法。因此，人们像对待REITs一样，将折旧加了回来，并根据所谓的FFO或AFFO（一种现金流指标）对它们进行估值。但事实上，与仓库、购物中心以及在较小程度上与办公楼不同，资本支出是真实的。折旧是一项实际支出。

举个例子，Equinix昨天表示，他们的资本支出现在将增加到每年40亿到50亿美元之间，问题是他们今年的EBITDA预计为45亿美元，所以所有这些都将用于资本支出，这意味着他们基本上必须借款或发行股票来支付利息和股息，而这仅仅是一个糟糕业务的定义，而且这是一个增长速度不快的业务，不像其他真正的人工智能公司那样增长

每年25%、30%、40%。这些人以3%、5%、6%的速度增长，与GDP大致相同。所以没有办法通过增长来解决这个问题。因此，它们只是真正糟糕的业务，交易价格却高得离谱。♪

我认为，关于我们行业的可投资质量，最紧迫的担忧是，它与燃料价格密切相关。因此，你会看到，随着燃料价格上涨，我们的股票下跌，反之亦然。人们很难应对这种情况。但在过去十年中，我们已经看到了持续的增长时期，一些航空公司做得非常好。要了解航空业的演变和投资机会，请订阅PGM的《超越思维的投资者》。

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EasyCater，您的食品业务工具。要了解更多信息，请访问easycater.com/podcast。- 关于特殊机会的话题，我必须问一下Carvana，因为我和我丈夫在2022年搬回美国时，我们通过Carvana购买了一辆二手车，这是一个错误，因为我们花了大约六个月的时间才拿到车，他们弄丢了我们所有的文件，这简直是一场噩梦。

当时我认为，这家公司的整个商业模式基本上是建立在监管之上的，对吧？这就是他们在做的事情。我认为如果他们在这方面做得这么糟糕，他们将不会有未来。然而，股价却上涨了。它经历了双重往返，对吧？它暴跌了99%，现在上涨了100倍。

所以这再次很有趣。它之所以有趣，是因为如果你仔细研究这些数字，他们超过100%的税前利润来自贷款收益（次级贷款）以及其他公司股权投资收益。如果你把这两项都排除在外，他们就是在亏钱。

他们现在正在亏钱，对吧，在2022年和2023年的重组之后，在反弹之后。这是一家被评估为长期增长型股票的公司，其二手车收入在2022年和2023年之间下降了30%。因此，它不一定是长期增长型公司。会计工作很糟糕。然后人们真正忽略的是次级贷款中发生的事情，

目前的汽车证券化，你可以在你的彭博终端上追踪它，拖欠率开始飙升。是的，我们最近确实与吉姆·伊根一起做了一期关于这个的节目。是的。所以，同样，他们的大部分利润来自向客户出售、你知道，从客户那里产生文件，然后在公开市场或向关联公司出售。

而这家公司是从一家名为DriveTime Finance的公司剥离出来的，DriveTime Finance是他们的关联金融公司，最初在90年代后期被称为Ugly Duckling，由现任首席执行官的父亲经营。该公司在第一次次级贷款危机中倒闭，那不是全球金融危机。实际上是在90年代后期的次级汽车信贷和消费贷款中。

它没有破产，但它差点破产。他不得不重组它。他以私人身份收购了它，然后进行了重组并将其更名为DriveTime Finance。但这就是Carvana的起源。这就是它的DNA。如果你愿意，它基本上是一家次级贷款金融公司。这些公司不应该以

40倍和50倍的预期收益进行交易。而且它们通常不会。它们是消费金融公司。所以它是一只奇怪的鸟。它仍然负债累累。股价大幅上涨。但最近真正让我们再次感兴趣的是

从5月和6月开始，该公司内部人士的抛售量巨大。如果你看看该公司内部人士的抛售情况，它现在简直就是一股洪流，几乎每天都在抛售。鉴于次级证券化市场正在发生的事情，我们只是认为这不是一个好兆头。你长期以来一直对金融生态系统的一个领域持悲观态度

Kinnikos。长期以来一直对私募股权和许多私人资产持悲观态度。我一直在与一些人讨论的事情，你听到人们谈论的事情，与其说是价值下降（在许多情况下可能是这样），不如说是很长时间以来……

有限合伙人等等，已经获得了分配等等，无论是在风险投资层面还是私募股权层面。这种情况可以持续多久，在它成为一个真正的问题之前，人们无法套现？因此，我在曼哈顿担任几个大型投资委员会的成员后，对这个领域越来越感兴趣。

其中一个委员会的资产中很大一部分是这个非营利组织的私人资产，主要是私募股权，还有一小部分风险投资和房地产。而且

让我印象深刻的是，我们花了大量时间讨论市场，讨论我们的管理者，讨论为什么对冲基金很糟糕。然后我们会谈到私人投资，他们会说，好吧，回报滞后了一个季度，所以它们在这里，让我们继续吧。我开始查看这些数字，这是一个拥有所有顶级公司（你们都认识的公司）的基金。我说，是的，哇。

股市表现非常好，而我们的实际回报率大约为10%、11%，然后是估计的IRR，由于很多听众都知道的原因，这存在问题。只是我一个人这样想，还是我们没有意识到我们在这些实体中杠杆做多股票，但我们的表现却不如指数？那是五六年以前的事了。而且

我认为这种情况自那以后只会变得更糟，所以我真的开始怀疑私募股权被认为是非营利组织、基金会和捐赠基金的灵丹妙药，因为正如我的朋友克里夫·阿斯廷所说，它是一种波动性，如果你愿意的话，是一种洗钱，因为没有人向你展示过一个大幅下跌的季度，但现在我们已经到了很多这些基金真正成熟的地步，而且

实际回报率本身将不会是中等两位数的低波动率。它们将是高个位数，低两位数。我们可以看看标普500指数，然后说，好吧，你知道，我在这个方面做得更好，而且我是流动的，我没有支付费用。

所以我怀疑私募股权最终会像对冲基金在10到15年前那样，在经历了从90年代后期到全球金融危机的相当不错的时期后，不得不证明自己的存在。我怀疑私募股权现在正处于这种境地。它仍然是一个非常有利可图的行业，而且

但我只是认为它的黄金时代已经结束，当时它只是中等两位数回报和低波动性的免费午餐。有人问过你对什么持乐观态度吗？我应该问吗？看，我们做多股票，对吧？我们做多一些东西。很多听众都是做多的。举个例子。好吧，我的意思是，我们做多指数，所以我们做多股票。

美国普通公司。我只是，你知道，我只是讨厌这些东西。我做空我认为你应该偶尔情绪化一下，所以，呃，还有一件事我想提一下，那就是今天早些时候与某人交谈，而且

我认为投资者现在低估的一件事，也是我最感兴趣的一件事是，公司利润率是如何保持的，这曾经是非常均值回归的，正如你所知。我们对这个问题做得越多，我们就越相信我们看到的资本支出热潮

Doodoo技术，特别是人工智能，非常类似于90年代后期的全球互联网建设和网络建设，当然，那里的问题是，如果你从英伟达购买我的芯片，或者你从思科和朗讯购买我的网络设备，那对我来说是收入和利润，但对你来说是资本支出，对吧？它会随着时间的推移而摊销

这会带来很大的推动，直到人们取消订单。这就是我们在2001年和2002年看到的，GDP在01年和02年的衰退中下降了大约1%到2%。有人知道公司利润做了什么吗？这是一场投资驱动的衰退。消费者根本没有感受到。我认为，在标普500指数的峰值到低谷之间，收益下降了大约45%。

在全球金融危机中，它们下降了大约相同或略多一些，但当然GDP也崩溃了，所以现在这里有一个有趣的想法实验，英伟达的收入约占美国GDP的0.5%，约为1400亿美元，而我们的GDP约为29万亿美元，好吧

有人告诉我，在99年和2000年建设互联网网络时，你需要思科和朗讯这两家公司。告诉我它们在2000年作为GDP百分比的总收入是多少。不用你的手机。是0.5%。大约是500亿美元的GDP总额为10万亿美元。

因此，这些收入在不久之后停止增长，实际上还略有下降。因此，我们现在看到的投资热潮，我们以前也见过。这不仅仅是芯片，对吧？是卡特彼勒。是建造数据中心的人。是建造新的公用事业的人。我的意思是，围绕人工智能热潮存在一个相当大的生态系统，就像99年和2000年的TMT一样。

但它是一个风险更大的收入来源，因为如果人们撤回，他们可以很容易地撤回资本支出。项目可以暂停六个月或九个月，这会立即增加

如果发生这种情况，则会体现在令人失望的收入和盈利预测中。我们还没有到那一步，但这是一种风险，我认为很多人低估了这种风险。所以我们喜欢和你交谈的原因之一，以及我在做这个播客的近十年中一直注意到的一个始终如一的事情是，与那些真正精通会计的人交谈，你总是能学到很多东西，而那些了解会计的人只是

我不知道。他们似乎比其他很多人说得更有意思。人工智能能够做会计吗？对这些事情的一些理解，你知道，比如资本支出，这会影响会计行业吗？好吧，关于影响会计行业，这是一个好问题。

我认为我们已经看到和使用的人工智能在整合数字和理解数字方面越来越好。它还没有达到那个水平。当我这样做的时候，我发现有很多错误。不是数字本身，而是数字的含义。人工智能还没有那么好，但我认为最终会达到。问题是，对于今晚的谈话，以及保持主题一致，是

我们在互联网泡沫之后，从03年到09年，在做空方面赚了很多钱，是在那些看到业务数字化了的模拟业务中。所以，如果你销售的是一种变成了数字产品的模拟产品，你就会遇到很多麻烦。想想柯达或百视达、黄页之类的企业，对吧？这些企业突然就不需要存在了。

人工智能之后，将会有很多这样的企业。人们已经开始思考这个问题了。但将有一些行业正在收取我所说的代理租金，而这些行业突然将无法收取这些代理租金。我们正在努力关注这一点。但我认为。

问题不在于人工智能能够生成的定量数据，比如比率之类的，尽管彭博社在这方面做得已经相当不错了，对吧？谢谢。数据库。但关键在于解读。而我们在这个方面还远没有达到理解应收账款增长三倍于收入，或者销售成本相对于库存的增长意味着什么的程度。但它会实现的。它会在未来几年内实现。

所以，我一直想问你的一个问题是，你怎么看待你的一些做空押注的时间框架，因为在我看来，我们可以坐在这里讨论纽约办公楼的资本化率有多疯狂，

次级贷款、Carvana以及比特币国库公司有多愚蠢。特斯拉汽车销量下降。没错。然而，所有这一切的关键，赚钱的关键，实际上是预测催化剂是什么，以及股票最终何时下跌。是的。40年后，我终于明白，催化剂实际上在事后看来才很明显。是的。

如果催化剂如此明显，它就会被计入股价。

因此，你可以沿途寻找路标，但它们仅仅是路标。有些路标比其他的更好。高管大量抛售股票和离职一直是一个很好的指标，大部分情况下都是如此。这是概率性的。但我认为时机总是像，你知道的，只做空下跌的股票。如果它们不下跌，就不要做空它们。这很难。这就是为什么对冲在很大程度上

对我们来说在过去30年里很有意义的原因，嗯，说好吧，我们要把市场排除在我们所做的事情之外，我们只想隔离我们做空的特性，即使那样，我的意思是，你认为会带来更低估值的东西，你知道的，在牛市中不会发生，事实上，它可能是一个负面因素，你知道的，公司越糟糕，它涨得越高

所以你必须愿意理解这个概念，但同样，这很有趣，你知道，Equinix突然出现，只是为了用我们今晚举的例子，两天内股价上涨了20点

我的意思是，分析师日上说的所有内容，任何关注的人都应该知道。但他们还是说了出来，每个人都惊呼，哇，太糟糕了。说到高管离职，我认为今天特斯拉又有一位高管离职了。我认为，他可能与埃隆关系密切，或者在公司工作了很长时间。你有没有……没人关心。没人关心。你对特斯拉有什么想法吗？没人关心。

这就是我的想法，没人关心。是的，你可以，你知道的，你可以看到埃隆，你知道的，戴着面具抢劫一辆布林克斯运钞车，我相信他们会有一个抢劫布林克斯运钞车的新业务，是的，我们会把它，我们会给它一个万亿美元的估值，我已经放弃试图弄清楚人们对该公司高管离职的看法了，我的意思是他们的汽车销量正在暴跌

他们的现金流也在暴跌，你知道的，所有你作为证券分析师会关注的指标。但它是一种独特的动物，人们说，哦，当然，是的。但是，你知道的，Rosie机器人会为我准备早餐，它会打上特斯拉的商标。所以，你知道的，它值万亿美元。所以在每一个牛市中，总有一只股票至少有这种印记，我称之为希望和梦想。每个人都可以

真正地将他们的希望和梦想投射到那家公司上，然后以他们想要的方式对其进行估值。顺便说一句，思科在99年就是这样的公司。毫无疑问，特斯拉就是这样，因为一些公司实际上正在执行这些未来的一些奇妙领域，比如英伟达和其他公司，它们的交易价格低于特斯拉。

他们实际上正在做事情。他只是在谈论做事情，但这并不重要，至少现在还不重要，回到你的时间问题。吉姆·查诺斯，非常感谢你。很高兴和你聊天。谢谢你们。谢谢。谢谢。

这是另一期Odd Lots播客。我是Traci Allaway。你可以在Traci Allaway上关注我。我是Jill Wiesenthal。你可以在The Stalwart上关注我。关注我们的嘉宾吉姆·查诺斯。他在Real Jim Chanos。关注我们的制作人Carmen Rodriguez，Carmen Arman，Dashiell Bennett，Dashbot和Cale Brooks，Cale Brooks。

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