Rob Kaplan on How the Fed Will Think about the Tariffs
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您好，欢迎收听另一期《Odd Lots》播客。我是乔·魏森索尔。我是特雷西·霍洛韦。特雷西，我们一直在谈论的持续市场动荡和贸易紧张局势有很多方面，但其中一个重要方面，而且从某种程度上说，人们现在并没有谈论太多，因为还有很多其他事情更受关注。关于美联储将如何看待目前正在发生的事情，有很多疑问。对。我知道……

同情央行可能不太受欢迎，但我不得不说，我现在不想成为杰罗姆·鲍威尔，因为在我看来，目前的共识似乎是，我们至少在短期到中期内正走向某种滞胀情景。因此，通货膨胀上升，增长放缓，甚至可能出现衰退。在我看来，这对央行来说简直就是一个噩梦般的场景，

它必须不断平衡其价格稳定和低失业率的双重目标。这确实很棘手，对吧？因为我们已经习惯了环境非常明显的情况，对吧？所以在2022年和2023年，很明显他们错过了一方面，那就是价格。

在很大程度上，你知道，2007年或2008年之后，故事是增长疲软，通货紧缩，等等。所以就业不足。我的意思是，这将是棘手的。而且，当我们谈论重组全球经济或国内经济时，这些问题是货币政策所能解决的程度是有限的。

哦，是的。他们也许可以，你知道，也许可以稍微平滑一下。但最终，我们在这里谈论的并不是货币政策问题。对。我认为我们都在2020年疫情中吸取了教训，对吧？是的。我们看到了所有这些现实世界的破坏，供应链问题，这导致了美联储所谓的臭名昭著的暂时性通货膨胀，并且

这似乎再次成为一种可能性，对吧？完全正确。就像我们一直在说的那样，我们一直在回到与我们所有以前的供应链嘉宾交谈，因为，你知道，整个世界可能会被重新绘制。无论如何，我们在市场收盘后录制了这段节目。今天是2025年4月8日，下午4点09分。我们刚刚经历了市场中疯狂的一天。标准普尔500指数收跌1.57%。一度上涨超过4%。所以我们继续震荡。无论如何，我很高兴地说……

我们真的请到了完美的嘉宾，我们之前实际上在节目中邀请过他一次。我们将与罗布·卡普兰交谈。他是高盛的副董事长，也是管理委员会的成员。在此之前，他是达拉斯联邦储备银行的行长兼首席执行官。在此之前，他在哈佛大学工作。在此之前，他在高盛工作。

现在真的是完美的嘉宾。罗布·卡普兰，非常感谢你再次来到《Outlaws》。感谢你们的邀请。很高兴与你们交谈。特雷西说她不想成为杰罗姆·鲍威尔。我仍然会接受这份工作，但我只是，让我们开始吧。你在这上面，让我们说，你知道，这一切都发生在几年前，你还在美联储。

在这种环境下，为货币政策制定路线图会有多大的压力？好吧，我们上次遇到关税问题是在2019年。当时我在美联储。你可能还记得，我们主动

三次下调联邦基金利率。我认为我们称之为“战术性重新校准”之类的。我们能够主动采取行动的原因是我们没有通货膨胀问题。所以我们可以主动采取行动。正如我们今天所坐在这里，美联储进入这个

在关税问题出现之前，就已经存在通货膨胀问题，而且这种通货膨胀是粘性的。现在，进入这个领域的讽刺之处在于，粘性通货膨胀的根源是服务业，而不是商品。

到目前为止，商品一直在通货紧缩，直到大约两个月前或一个月半前。中国的产能过剩加剧了这种通货紧缩。但尽管如此，你知道，我们在PCE上徘徊在2.5到2.75之间。我认为过度的通货膨胀

通货膨胀更多的是由于过度的财政支出造成的超额需求。所以我们现在处于一个新的政府管理之下，他们正在减少财政支出。因此，这种超额需求正在被消除。你通常会认为这是通货紧缩的。但现在我们遇到了一个供应冲击问题。

与关税有关，这与商品而非服务业具有讽刺意味的关联。因此，美联储现在考虑的最重要的事情是，我们不必弄清楚这一点，因为我们无法弄清楚。如果他们从暂时性事件中学到了什么，那就是不要试图预测你无法知道的事情。我认为他们会坐下来，让情况发展，

并试图理解它。他们将更具反应性，而不是主动性。我认为这将是不同之处。

你知道，我之前提到了滞胀，这似乎正成为每个人都在谈论的共识经济环境。我想知道，对于一个开始或试图对抗滞胀的央行来说，传统的策略是什么？你知道，我在回想20世纪70年代，也许是沃尔克。他大幅加息，最终他愿意牺牲就业以降低通货膨胀。

央行家是否有一种正常的策略可以遵循？在这种情况下并非如此，因为你是对的。在70年代，我们面临的情况是增长放缓和通货膨胀问题。关于这种情况，我想说的一件事是，我认为你必须评估它。

是什么驱动它的，结构性驱动因素是什么。我认为我们有很多不确定性。你削减了政府支出。你大幅减少了移民，并关闭了边境，这通常会减缓增长。

实际上可能会导致劳动力队伍中出现一些粘性。然后你还有这些关税问题。但关税问题的问题在于它处于变化之中。你上周三发布了公告，目前还不清楚政府愿意谈判多少？这到底有多少是关于对等性的？我认为，老实说，这有多少是关于

政府可能想要创造更多收入

和关税收入。实际上，虽然各国可能会回来说，我们将降至零，并取消非贸易壁垒，但我认为我们将发现我们的政府实际上愿意谈判多少，或者他们到底想要多高的关税来保持收入。所有这些事情都在美联储的脑海中盘旋。所以我们不知道。所以我认为你只需要耐心等待

不要做预言家。做一个风险经理。让这种情况变得清晰起来。好吧，让我问你一个问题。我的意思是，你一定经常与投资者和各种各样的实际企业交谈。现在，当我们在4月8日交谈时，你认为是否仍然有人相信

这不可能是最终关税计划的样子。无论最终结果如何，也许是谈判等等，这种想法是，不，4月2日图表上公布的这些数字，不可能真正代表与世界其他国家新的贸易关系的样子。好的。那么让我们谈谈这两组人，企业和资本配置者，投资者。我认为双方都抱有希望。他们一直希望

是的，这更多的是关于对等性，并且将进行谈判。所以这不是我们的最终结果。我认为市场之所以这样运作的原因之一是

企业仍然希望这将是一场谈判，但他们对此并不确定。他们开始制定如何调整的计划。他们可以采取一系列措施。他们已经在讨论向供应商施压以降低价格。

他们正在讨论可能从利润中扣除一些费用。到目前为止，他们一直希望美元可能会升值。然后他们谈论的另一件事是定价。但他们正试图弄清楚这一点。他们并没有像你希望的那样积极地讨论在这里扩大产能，因为他们担心在这里建造的东西在全球范围内具有竞争力，并且

而且你不想建造一个高成本的设施，它只因为关税模式而具有竞争力。所以这就是他们的处境。他们正在维持现状，试图接受并弄清楚这一点，并将他们的观点告诉政府。另一方面，资本配置者年初希望做多美元，美元计价资产。发生的事情是他们一直在边缘远离美元

你甚至在上周看到一些美元疲软，10年期国债收益率上升而不是上涨，这通常是你期望看到的。我认为你看到的是一种转变，而不是资产类别之间的转变。你看到的是一种远离美元计价资产的转变。这非常不寻常。同样，他们这样做是为了对冲风险。

这取决于政府试图实现的目标。我想问你关于这一点的问题。你之前提到过，不要做预言家，做一个风险经理。这听起来我们应该制作一些励志海报，海报上有一些小猫挂在树上，下面写着这段文字。但是

但是关于这一点，市场这次波动特别痛苦的原因之一不仅仅是因为它非常非常大，是一个很大的下行转变，而且我们同时看到债券抛售。我认为10年期国债收益率已经从略低于4%上升到现在的近4.3%。同样，这发生在股票抛售的同时，这是你通常不会期望看到的。

我已经看到各种解释来解释为什么会发生这种情况。我看到有人说，也许投资者正在清算他们目前可以出售的东西，而不是他们想要出售的东西。其次，也许是基础交易正在被逆转。第三，也许是投资者完全远离美国资产。你在这些原因的范围内处于什么位置？例如，收益率现在上涨的原因是什么？

所以我们看到了所有这些潜在的解释。我认为事实是，我们不确定。市场肯定有评论，我们也看到了关于你提到的基础交易逆转的流动。我们看到一些资产配置者希望重新配置和重新平衡他们在其他市场的美元敞口。

我认为我能说的最深刻的事情是，如果我在美联储，并且坐在高盛这里，我们唯一能达成一致的是，我们正在非常仔细地观察某些事情，因为这对一个拥有，让我们说，36万亿美元、37万亿美元未偿国债并且每年至少增长2万亿美元的国家来说是一个担忧。

能够销售我们的债务非常重要。在过去的几年里，我们一直在努力出售久期，我们试图提前加载它。但对于一个债务与GDP之比超过100%的国家来说，能够销售债务至关重要。你希望对我们在这里所做的事情充满信心。我认为这值得关注。当然，如果我在美联储，我会非常仔细地观察这一点。

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你拥有非常长的职业生涯，乔，他对你的介绍包括许多头衔，许多帽子。在你作为金融市场老手的历史上，你见过类似的事情吗？我认为通常情况下，像上周这样的一周，你通常会看到资金流向优质资产。你会看到国债上涨。

最终你会开始更好地掌握正在发生的事情。显然，COVID是一个很好的例子，它带来了巨大的不确定性，需要一段时间才能解决。在我的职业生涯中，看到政府主导的行动而不是外部冲击，这很不寻常。

政府主导的行动，即人为的行动，反过来又造成了这种不确定性。这种情况下好的一面是，如果这是人为造成的不确定性，它也可能容易受到人为行动的影响，这些行动将解决不确定性。我认为这就是市场人士所希望的。

我的意思是，这已经出现过，而且确实如此，对吧？因为在任何特定时刻，特朗普都可能说，不，我们正在收回这个，但这是他毕生的使命。或者我们正在暂停，我们看到周一关于暂停的虚假标题导致了令人难以置信的反弹。这说明了环境的一些情况。但总统不能做的是无法挽回的，因为他不能真正可信地说，

说他再也不会这样做，对吧？例如，你是否担心这将永久改变

美国与世界每个国家的经济关系？——我刚从欧洲回来。当然，世界各地都存在紧张关系。是的，这些值得关注。话虽如此，我相信有一个很好的机会来解决这个难题，并使其发挥作用。但是，是的，到目前为止发生的事情确实付出了一些代价，但我仍然认为这可以得到解决。

但这需要我们采取一些行动才能做到这一点。我认为市场今天上上下下的反应，他们只是不确定这有多么迫在眉睫，以及是否会发生。因此，你看到这种不确定性在市场上盛行。不确定性持续太久的问题是它会减缓活动。

如果我是一个正在考虑采取行动的消费者，我可能会暂停。如果我可以告诉你，与公司交谈时，他们并没有说不，但他们说现在不行。

他们已经在他们的业务中处理其他不确定性，如何处理人工智能，哪些人工智能支出用例会有效。他们总是在努力解决其他问题。我认为所有这些都会导致他们更加谨慎，暂停他们本来可能会采取的行动。我认为你不希望这种情况无限期地持续下去。

再回到美联储一会儿，央行在金融市场波动方面的承受能力是多少？情况需要变得多么糟糕，他们才能开始推出一些工具来试图平息局势？好的。所以，在美联储，回到标题，我担心的是充分就业和价格稳定。

股市大幅下跌本身并不一定让我采取任何行动，我只是意识到这一点。信贷利差开始扩大更能引起我的注意，因为我担心这实际上会成为一个放大器。

潜在经济放缓的放大器，即企业可能不会因为股价下跌而解雇员工，但如果他们看到业务放缓，信贷利差扩大，并且他们担心融资能力，他们可能会开始解雇员工。所以我正在关注这一点，但还没有采取行动。通常情况下，如果你看到潜在的需求冲击和软数据（这就是我们现在看到的情况）走弱，但硬数据仍然保持不变，

你可能会开始考虑，如果你没有通货膨胀问题，你可能会考虑采取一些行动。但美联储确实存在通货膨胀问题。所以我认为你会看到美联储，正如我们所说，会更具反应性，直到你清楚地看到证据。

经济正在放缓，你会想看到美联储采取的行动不仅仅是失业率的微小上升。你开始看到失业率大幅上升。然后你会意识到我们可能正在进入需求冲击，这实际上是通货紧缩的，这可能会抵消部分供应冲击。你会看到美联储更愿意采取行动。但这至少需要

一段时间。这不是5月份的会议。我认为他们会非常仔细地观察它。我认为你最早可能会看到这种情况实现是在6月份和整个夏天。我要提到的另一件事是我在美联储会非常仔细地观察，你想要确保市场运作有序，特别是国债市场运作有序。同样，只要情况如此，

我认为美联储会观察我刚才所说的所有事情，但会保持耐心。他们会想要看到经济放缓的真实证据，然后才会采取行动。原因是他们不想跳

关税问题得到解决。事后看来，我们仍然存在通货膨胀问题，他们后悔自己已经采取行动并下调了利率。我认为他们需要更具反应性，这意味着当他们采取行动时，你知道，通常情况下他们会说他们会采取行动。也许你可以指责他们迟到了，但我认为他们愿意承担这种风险。

让我们稍微转变一下话题。特雷西上周或也许是两周前写了一些东西。我的大脑已经烧坏了，所以我对时间没有任何概念。对乔来说，时间是一个扁平的圆圈。达拉斯联邦储备银行的能源调查，我认为是按季度发布的，不像制造业服务调查。

里面的内容令人难以置信。这是来自一个我们都知道的行业，它在政治上往往对现任政府表示同情。他们谈论不确定性，就像他们从未见过一样。他们谈到了钻探所需所有部件成本的增加。对。我的意思是，这就像世界末日一样。而那实际上是在过去一周半之前。

贝桑特3-3-3计划中的一个内容是钻探300万桶以上的石油，并扩大能源主导地位。与此同时，WTI刚刚跌至四年来的最低水平，部分原因是欧佩克正在加大产量，部分原因是这些衰退型公司正在

告诉我们能源领域发生了什么。所以当我在达拉斯联邦储备银行工作时，我们启动了达拉斯联邦储备银行能源调查，我们这样做特别是因为这个原因。我们想掌握盈亏平衡水平是什么。在什么水平下你才能盈利？在什么价格下你更有可能钻探？我们看到的是以下情况。

四年前，当业界听到“钻探，宝贝，钻探”时，他们对此非常兴奋。我认为在过去三四年里，他们一直在根据现金流进行钻探。股东们一直向他们施压，要求他们返还更多资本。钻探成本上升了，关税将进一步增加钻探成本。因此，如果价格为80美元，该行业将在一个水平上进行钻探。

但如果价格降至50或60美元，那么在其他条件相同的情况下，它将在较低水平上进行钻探。所以我认为在明年，我们很可能会发现，钻探活动水平实际上并没有增加。

我认为进行钻探的人会更加谨慎，尤其是在价格下降的情况下。你看到了欧佩克。我认为美国可能在向欧佩克和沙特阿拉伯施压以增加产量方面取得了更大的成功。在这个国家，我们将更容易获得炼油厂的许可。我们将更容易建设输电线路。所以我觉得价格……

将会下降，正在下降，并且可能会保持下降，但这可能不是因为美国的钻探活动增加。这可能是因为由于对关税的担忧而导致需求下降，也可能是因为欧佩克实际上增加了产量，这可能是受到特朗普政府的影响。我现在正在查看贝克休斯石油和天然气钻机数量图表，它

有点滑稽，我想。我们现在可以得到什么就拿什么。但它在拜登政府执政期间的2021年和2022年大幅上涨。从那时起，我想，在2024年的大部分时间里，它一直在持平。没错。事实上，乔……

我撰写的能源调查，我认为我们通讯的标题是，而不是“钻探，宝贝，钻探”，而是“零，宝贝，零”，对吧？因为实际上没有新的石油和天然气钻机正在建造，也没有更多的产量即将投产。没错。你已经看到了你刚才描述的这种趋势的原因很快。

21年和22年的价格更高。这导致了更多的钻探活动。随着价格趋于温和，而且现在实际上正在下降，我认为你会看到更迟缓的活动，就像你刚才描述的那样。

关于你在达拉斯联邦储备银行的经历，我想问你一下，因为你在那里，我认为是……15年到21年。谢谢。感谢你为我做研究。但这包括2018年，当时我们在第一任特朗普总统任期内看到了关税。没错。你当时的经历如何？你当时遇到了哪些教训或惊喜？当然。

所以德克萨斯州是一个非常大的出口州，我们在达拉斯联邦储备银行做了大量关于关税影响的工作。在那些年里，我可能阅读了我能找到的每一篇关于关税的论文。我们得出的结论，我和我的团队得出的结论是，关税可能会对价格产生一些影响。

但我们看到的关税的最大影响是它们减缓增长的潜力。因此，由于这个原因，你可能还记得在18年和19年，我说，我认为我们应该在这里更积极主动，降低利率，如果你等到看到GDP和就业的疲软，你就已经等得太晚了。问题是，我有幸能够在

在那些年里提出这个论点，因为我们当时没有通货膨胀问题。好的。所以很明显，有很多事情正在发生，其中许多方面在许多方面都是史无前例的。除了关税对美联储的影响以及这可能如何影响其直接货币政策路径之外，你还关注哪些方面，例如全球宏观经济、地缘政治等重大结构性趋势？

是的。所以包括关税。现在正在发生五项重大的结构性变化。我们已经谈到了第一点，我们正在试图减少财政支出，并希望如此。显然，这有点冒险，但希望减少支出。

目前6.5%-7%的GDP赤字降至更低的水平。从2019年到今天，美国的债务与GDP之比净额大约从70年代中期上升到超过100%。第一个结构性变化试图让经济减少财政支出主导，更多地由私营部门主导。这是第一点。

然而，财政支出减少会减缓增长，实际上可能是通货紧缩的，但这是第一点。第二点是各行业的监管审查，其目标是提高生产力增长。在一个高负债的老龄化国家，可以帮助你降低负债的X因素是生产力增长。监管审查的问题是，这需要一些时间才能转化为更大的增长。

这就是问题所在。这将存在时间滞后。第三个重大变化，我们已经讨论过了，我想说的是能源生态系统的重组，鼓励这里的钻探者。我们刚才讨论过钻探，尽管他们会更加犹豫，但随后鼓励沙特阿拉伯

以及其他国家生产更多。此外，获得炼油厂的许可将更容易，建设输电线路也将更容易。其想法是帮助那些已经损失了25%以上购买力的中低收入家庭，让他们能够以更低的价格购买汽油和电力。第四个重大变化是

在过去三四年里，美国GDP过剩的两个主要驱动因素，我认为一个是过度的财政支出，另一个是由于一定比例的非法移民进入劳动力队伍而导致的移民和劳动力激增。

这显然已经结束了。今年的劳动力增长将低于前几年。而且，在这个国家有数百万非法移民不确定他们的身份。

他们在德克萨斯州这样的州占建筑业劳动力的很大一部分。他们在农业劳动力和其他服务业工人中占很大一部分。我从雇主那里听到的是，一些工人没有来上班，因为他们担心ICE突袭，他们担心自己的身份。他们肯定没有花钱。我认为随着我们的发展，将会出现一个问题。

政府是否希望澄清他们想走多远，以便这些人能够回归正常生活？但陪审团对此尚未做出裁决。然后我们刚才讨论的最后一个是关税，它已经产生了潜在的更粘性价格的影响，这是一个供给侧冲击，但根据我们的工作，它也可能减缓增长。

所以这就是正在发生的事情。因此，考虑到所有这些，如果增长从原本的 2.25%、2.5% 下滑，这是一回事。几周前，我们认为是 1.5%、1.75%。但现在，我们自己的经济学家和其他经济学家都认为，增长将远低于此。

接近零或 0.5%，如果这些关税继续下去，这些估计甚至可能会被下调，你面临着增长大幅放缓的风险，再次强调，情况不一定会这样发展，但这很大程度上取决于未来几天和几周内采取的行动。

罗伯特·卡普兰，你知道，几周前我们安排这一集的时候，我们没想到会是这么有趣的时刻。但这真是完美的时机，完美的嘉宾。非常感谢你再次来到 OVLODS。太棒了。很高兴和你聊天。谢谢。

特雷西，太棒了。就像我在最后说的那样，我没想到会有这么多事情要谈。你知道我在想什么吗？你不应该这么说。你应该只是说，是的，我们正在考虑市场上发生的事情，我们让罗伯特·卡普兰随时待命，我们知道他是最合适的人选。你知道吗，特雷西？10 年期收益率为 4.28。它是 4.25。

所以是星期五。是的。这是一个疯狂的图表。这是一个不祥的图表。这是一个不祥的图表。你知道什么更让我担心吗？是的。我现在正在查看掉期价差。哦，是的。当你开始看到关于掉期价差的标题时，这从来都不是一个好兆头。就像这些应该相对无聊，但它们现在并不无聊。那么掉期价差发生了什么？

所以它们下降了很多。我想猜测是这是否与我们提到的对冲基金撤销该基础交易有关。

这真的很有趣。想到这一点也很有趣，你知道，直到那次谈话期间，我才完全忘记了 3-3-3 贝桑特的事情，这看起来像是旧闻。其想法是，好吧，我们将随着时间的推移适度减少赤字。它不再经常出现。我们将实现 3% 的 GDP 增长。就像，伙计，他们真的采取了，他们真的没有采取这种方法，对吧？至少可以说。不，不，他们没有，乔。

这是一个问题。你仍然想成为美联储主席吗？我会接受的。如果你成为美联储主席，你会来我的个人想法节目和我谈谈吗？

这将很有趣。这将就像，哦，很高兴与你重逢，特雷西。我找到了一份新工作。但回来看看她总是很有趣的。是的，我会的。我甚至会成为地区美联储主席。听众能听出我们完全筋疲力尽了吗？我想，就像。是的。我们现在的玩笑话不太好。但是好吧，我们就这样结束吧？让我们就此结束吧。在我们无法再开玩笑的这个音符上。好的。

这是另一集《所有想法播客》。我是特雷西·阿劳埃。你可以在 Traci Allaway 关注我。我是吉尔·维森塔尔。你可以在 The Stalwart 关注我。关注我们的制作人，Kermen Rodriguez 在 Kermen Arman，Dashiell Bennett 在 Dashbot，以及 Cale Brooks 在 Cale Brooks。

更多 OddLots 内容，请访问 Bloomberg.com/OddLots。我们有每日新闻通讯和我们所有的剧集。你可以在我们的 Discord 中全天候讨论所有这些主题，discord.gg/OddLots。如果你喜欢 OddLots，如果你喜欢我们邀请前美联储主席来谈论中央银行现在将要做什么，那么请在我们最喜欢的播客平台上给我们留下积极评价。记住，如果你是一位彭博社订阅者，你可以收听我们所有的剧集

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