Why Asset Allocators Love Multi-Strategy Hedge Funds
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大型资产配置者向千禧年和Citadel等公司投入数十亿美元，多策略对冲基金迎来了高光时刻。随着规模的增长，多策略基金也在争夺人才。但究竟是什么原因，让大型投资者如此青睐多策略基金呢？投资多策略基金的优势究竟是什么？费用和薪酬机制又是如何运作的呢？在本期节目中，我们采访了Albourne Partners的合伙人Ronan Cosgrave，该公司为机构投资者提供投资对冲基金和其他另类资产的咨询服务。我们讨论了多策略基金与子基金之间的主要区别，以及薪酬对商业模式的重要性。多策略对冲基金利润背后的数学力量2024年多策略对冲基金再次成功Odd Lots Live将于6月26日重返纽约市。在此处获取门票！请访问omnystudio.com/listener了解隐私信息。</context> <raw_text>0 这是一个iHeart播客。

这是无限数据。

你好。

OddLots听众们，大家好。我是Joe Weisenthal。我是Tracy Alloway。Tracy，我们又要做一场直播节目了，就在纽约市。是的，这将是我们规模最大的一次。我们将邀请许多OddLots的常客，并尝试一些与我们之前的现场播客录制略有不同的内容。

嘉宾名单公布后，门票就会立即售罄。所以你真的应该现在就去买票。日期是6月26日。地点是Racket NYC。你可以在Bloomberg.com/Oddlots或BloombergEvents.com/OddlotsLiveNY找到购票链接。我们希望在那里见到你。彭博音频工作室。播客。广播。新闻。♪

大家好，欢迎收听另一期All Thoughts播客。我是Traci Allaway。我是Joe Weisenthal。Joe，你上个月在市场剧烈波动的时候，有没有听到哪个子基金爆仓了？

也许吧，也许吧。我可能看到了一些推文，可能是在开玩笑。我可能还给一些人发了私信，开玩笑地问他们：“你听说过哪个子基金爆仓了吗？”但没有，只要市场波动0.5%，就会成为一个梗。我想有些子基金确实爆仓了。

但这确实是个好笑的玩笑。开场白不错。它确实成为了一种现象。但我认为它也突显了一个非常现实的问题，那就是围绕子基金（多策略对冲基金）存在一种神秘感。现在，每当市场出现异常情况时，它们往往会受到指责，或者人们会开始拿它们开玩笑。

而且，神秘感的一部分原因是，人们对它们现在为何如此火热、以截然不同的方式蓬勃发展，非常感兴趣。大型资本配置者对它们的吸引力究竟是什么？因为我一直认为，大型投资者并非无法创建自己的多元化投资组合，或者投资于基金中的基金或传统的“二八分成”等等。那么，究竟是什么让

子基金如此具有吸引力呢？我们已经做了很多关于多策略基金（各种类型的子基金）的节目。但我仍然有很多不明白的地方。首先，据我了解，它们似乎一直在证明自己的实力。我的意思是，在四月份的市场波动中，它们似乎没有损失太多资金。因此，它们承诺提供

非相关的回报，我们稍后会讨论它们是如何实现这一点的。到目前为止，它们似乎或多或少地兑现了广告中的承诺。我对它们的实际阿尔法来源、这种状况能持续多久、是否存在大量模仿者以及这是否会导致阿尔法衰减等等问题有很多疑问。

我对薪酬机制有很多疑问，这是最重要的事情。好吧，这确实很重要。事实上，你知道，我们之前与Freestone Grove的创始人Dan Morello做过一期节目。很多谈话都是关于薪酬的。我对薪酬感兴趣，是因为我对赚钱这个话题感兴趣。但我也觉得，更广泛地说，薪酬和激励机制对齐实际上是人们

一直在努力解决的关键问题之一。我认为这是对的。好的。所以我很高兴地说，我们确实请到了完美的嘉宾。我们将与Ronan Cosgrave交谈。他是Alborne Partners的合伙人。Ronan，非常感谢你来到All Thoughts。非常感谢。我很荣幸能来到这里。第一个问题，Alborne Partners究竟是什么？因为它本身并不是一个子基金。

不，不是。我在Alborn负责多策略对冲基金的业务。我们是一家仅提供咨询服务的、独立拥有的咨询公司。我们帮助机构投资者投资对冲基金、私募股权、房地产，以及整个另类资产领域。

我们在全球拥有约350家客户，我们管理的资产超过7500亿美元。好的。请简单介绍一下你的背景。你是谈论多策略对冲基金以及为什么配置者喜欢配置它们的最合适的嘉宾。跟我们说说你是如何熟悉这个领域的，以及你是如何建立对它们内部机制的理解的。

这是一个很长的答案。我在对冲基金行业工作了20多年。我在一家名为Pamco的基金中的基金工作了15年，担任合伙人。在那里做了很多事情，涵盖了大多数多策略基金的构成策略，对吧？你指的是多空股票、多空信用、可转换套利、波动率套利。随着难度越来越大，我参与得也越来越多。从那时起，我就开始与Alborne合作。四年前我加入了Alborne。

而且，你知道，我和我的同事Martina一起，负责全球多策略领域的业务。所以我们工作的一部分实际上是

深入研究多策略基金，不仅了解人员，还了解流程，了解是什么让一个特定的多策略基金与另一个不同。真正酷的事情是，它们实际上都非常不同，你知道。听你们谈论子基金等等的时候，其中一件有趣的事情是。我的意思是，它们的内部运作方式存在巨大差异。是的。你知道，我区分的另一件事是。

在多策略领域，子基金是经典的，你知道，它们有三个级别的费用，而更传统的对冲基金是“二八分成”。

哦，这是一个重要的区别，不是吗？在我们讨论这个问题之前，我想问一下，当你对可能的对冲基金投资进行尽职调查时，你实际上是如何进行的？因为你刚才说你深入研究了，你知道，文化、人员、风险管理。你拥有多少权限，你是如何做到的？这是另一个重要的问题。所以，多策略对冲基金领域的情况是，你开始投资

实际上是从单一策略的东西开始的。如果他们没有努力去理解构成多策略的不同交易和交易类型的各个组成部分，那么要求任何人涵盖多策略是不公平的。但关键的事情，你提到了这一点，那就是多策略对冲基金是距离市场更远的一层抽象。因为是的，我们确实会查看交易、交易员、投资经理等等，但是

几乎和评估它们作为商业模式一样重要。你正在评估它们作为风险模型和投资模型。而且，你知道，它们都是超级相互关联的。我们查看和寻找的一件事是所有方面之间的一致性。因为如果你内部存在冲突的事情，你最终会得到一个次优的结果，对吧？我的意思是，我们都在个人和职业生活中经历过这种情况。

但是，如果事情没有对齐，你提到了薪酬，薪酬是其中很大的一部分。而且，你知道，我认为其中一件事情是，薪酬会影响多策略对冲基金的更多方面，几乎超过任何其他方面。是的。不，我觉得这很有趣，因为通常感觉好像，好吧，你有一些投资策略，然后，

赚很多钱。然后，好吧，一部分钱归经理，一部分钱归外部投资者。这就是我理解的方式。但它确实似乎薪酬结构实际上是商业模式的核心。但在我们讨论这个问题之前，你能不能为听众和我的缘故，回顾一下，当你区分传统的“二八分成”多策略基金和所谓的子基金时，

在我看来，我将其与世界上的千禧一代联系起来。但跟我们说说这些商业模式的差异，当你使用这些术语时。是的。当我提到“二八分成”时，很简单，它是2%的固定管理费，但它可以是任何固定数字。是的。以及对整个投资组合总收益的20%的业绩费。因此，投资者支付的唯一费用是预先确定的管理费。

加上对整个投资组合总业绩的一部分分成。这与平台或子基金之间存在一个非常关键的区别，对吧？所以子基金也有这些，对吧？现在，首先，首先发生的事情是管理费可能是固定的，也可能不是固定的。它可以是所谓的“直通费”，在许多方面它就像一张空白支票。在大多数情况下，他们确实会妥善处理这个问题。但真正重要的是第三层费用，那就是在投资经理层面支付的费用，而不是在整个基金层面。当你达到这个层面时，人们在投资中认为理所当然的许多事情都会崩溃。此外，我一直在自己的个人投资生活中以及每个人的个人投资生活中被告知的一件事是，多元化是唯一免费的午餐。当你支付业绩费时，

在投资组合的各个组成部分上，多元化就不是免费的午餐了。它会花费你真金白银。

等等，你能解释一下客户、投资者是如何实际支付给各个投资经理的吗？这到底是怎么运作的？是的。在一个子基金中，你拥有的东西，你认为你拥有的是，你知道，许多投资经理，任何数量，从5到300多不等。他们每个人基本上都有自己的损益表，对吧？所以，他们，经理，整个基金经理跟踪每个投资经理及其损益表。

他们会冲销所有通常会冲销的适当费用。例如彭博社，所有交易成本，也许还有分析师成本。然后，如果这个数字大于零，投资经理将从基金经理那里获得来自基金的付款。这就是他们的业绩费。因此，投资者本身并没有实际支付给他们。它是经理为他们支付的。

现在，你提到过，在多元化不是免费午餐的情况下，可能会出现这种情况。所以我认为这意味着，在基金层面，你可能没有度过好的一年，你没有赚钱。但一些子基金经理度过了辉煌的一年，他们仍然需要获得报酬。所以你跟我们谈谈一下这些条件，在这些条件下，多元化

多元化可能是昂贵的。是的，让我们用一个简单的模型。所以你有一个子基金，但你只有两个子基金。在年底，一个子基金上涨了10美元，一个子基金下跌了10美元。因为这是一个子基金，你是在每个投资经理的损益表上支付的。所以假设是20%，对吧？所以在扣除费用之前的总收益方面，你是持平的。但是，你支付给上涨10美元的家伙2美元。

对。所以，在加总之后，你的投资组合现在下跌了2美元，这就是净风险。关于净风险的有趣之处在于，进一步说明的是，净风险，你可以争辩说，这对于在最高级别支付报酬的人来说不应该是一个问题。好吧，问题是，因为它们存在于投资经理的竞争环境中，

子基金可以联系没有获得报酬的投资经理。哦，我明白了。所以如果你考虑一下，如果这是一个传统的“二八分成”多策略基金，上涨10美元，下跌10美元，持平，没有人获得报酬。事实上，你有一个非常、非常不开心的投资经理，他上涨了10美元，赚了10美元，他像坐在角落里一样，非常生气，因为他们非常努力地工作，他们赚了很多钱，但他们什么也得不到。

子基金可以打电话给他们说：“我们带你走。”是的。你知道，我会保证，如果你赚钱，你就会得到报酬。明白了。关于净风险要记住的另一件事是，它实际上是，我们在Alborn建模过。我们已经计算出来，并使用各种模拟。对于一组普通的经理和投资经理来说，平均每年约为1%。

当你考虑一个“二八分成”对冲基金时，你应该预期会向那些在其他人亏损时赚钱的人支付2%管理费的1%。而且可能远不止这些。这是一个真正的商业风险。在这里，我们有一个21世纪初的标本，一个传统的投资平台。

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我们马上回来。

尽管这种繁荣引发了动物权利组织对爬行动物电子商务和圈养繁殖伦理的担忧，但这并没有阻碍其增长。在宠物商店、贸易展览会和网上商店可以找到数百种物种。这是由亚马逊企业赞助播出的彭博商业周刊简报，您的智能商业采购合作伙伴。

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所以我想问的一件事是，我感觉子基金竞争非常激烈。

而且，你知道，人才竞争激烈，但子基金本身应该一起工作，对吧？而且职位应该相互多元化，甚至相互抵消等等。所以我想问的是，在子基金工作实际上有多残酷？情况各不相同。事实上，子基金是一个可以做出某些决定来创造竞争或合作的实体。任何多策略基金都可以做到这一点。

在一个纯粹的“优胜劣汰”的环境中，显然没有合作的动机，但人们确实意识到了这一点，对吧？对于这一点，我想说的是，

这完全取决于你想要什么，经理想要产生什么？我想说的一件事是，你必须在人才和结构之间做出一个真正的选择。我的意思是，用体育的背景来说。组建职业体育队有两种方法。第一种是获得一大笔现金，然后雇佣每个位置上最好的球员，把他们放在球场上，然后祈祷一切顺利。

对。这是关注人才。另一种方法是雇佣一位非常优秀的教练，制定一个非常好的体系，让他或她与他们的团队一起工作，这是一种“钱球”体系，你把适合某个结构的人聚集在一起。这意味着第一个是强调个人。第二个是强调整体。

当你谈论竞争时，强制竞争的主要方法显然是薪酬。如果你处于一个纯粹的“优胜劣汰”的环境中，你得到了自己的损益表，仅此而已，那么很难强制执行这种程度的，这就是你得到那些残酷故事的地方，对吧？但还有许多其他人有其他的方法来做到这一点，他们认识到，你知道，如果你让每个人都只为自己着想，

你产生的投资组合在最高级别实际上是次优的。这就是我想要问的。你有没有注意到，在那种残酷的竞争型公司与更合作的公司之间，业绩方面存在差异？这是一个非常好的问题。简短的答案是，从外部很难区分它们。真正有趣的事情更多的是关于当两者的状况都不好的时候会发生什么，你更有可能看到人们很快离开那些更具竞争性和残酷的公司。啊。

然后你就会有，然后也许他们更合作。你知道，子基金和平台领域很酷的一点是，根本没有正确的方法。存在一系列的权衡，对吧？因为你必须在许多不同的维度上做出选择，例如，如果你选择合作，对吧，并且激励每个人，你通常会在传统的多种策略环境中这样做，对吧？这意味着你不会有“优胜劣汰”的心态。你可能有某些策略

你知道，围绕着这一点。但如果你使用那个东西，你会有一个非常好的工作场所。但你最终会遇到这种情况，正如我们前面讨论的那样，净风险是一个真正的成本。这通常意味着薪酬选择

会让你在自己的投资组合中更相关，夏普比率更低。为什么？因为如果净风险或净风险的成本是一个真正的商业风险，你会选择将其最小化。最小化它的简单方法是让每个人都在同一时间赚钱。每个人都在同一时间亏钱。然后你不会被子基金淘汰。你知道，同样，如果你有竞争，对吧？竞争是一种极其强大的力量。

但它失控了，你最终会遇到这种情况，人们筋疲力尽，然后离开你。人们不开心。你知道，你必须不断地向其中投入人员。而且，你知道，这完全没问题，因为除了金融业之外，还有许多其他行业也在这样做，你知道。但与此同时，你知道，你最终会遇到很多场景，你最终会遇到一种竞争对手的团队，你知道，然后这是一个动态。但这是你必须真正控制的一个动态。放大来看。

显然，许多知名公司的业绩都非常好。你正在与机构配置者交谈。除了，我想，顶级业绩良好，每个人都喜欢赚钱之外，一般的宣传是什么？我们已经看到了这种趋势，显然是从配置单一基金经理，你知道，那些喜欢上电视并公布他们的长期投资等等的传统人士。是的。

作为一个题外话，我总是觉得看到这些子基金经理出现在电视上，然后被问及他们对市场的看法时，这很有趣，因为这显然并不是他们关注的重点，就业务结构设计而言。所以我总是有点

当我看到这些谈话时，我会扬起眉毛。跟我们说说这些实体的总体情况，它们对机构配置者有什么吸引力。它们之所以对机构配置者有吸引力，原因有很多，显然这取决于配置者的具体授权。但有一些基本的事情在所有多策略基金中都是成立的。第一个是

有趣的是，我们谈论子基金就像它们是新事物一样。但如果你实际上，如果我们三个人决定去投资20个独立的对冲基金，我们会遇到同样的问题。A，他们将根据自己的收益获得报酬。B，我们将不得不雇佣和解雇员工。顺便说一句，雇佣员工很有趣，解雇员工很糟糕。但重点是，但总的来说，那一组单一策略对冲基金中的每个投资经理都在根据两件事进行配置。

他们认为他们的投资者想要什么，以及B，他们愿意承担什么，因为这是他们的唯一工作，也是他们名字的招牌。所以你最终得到的是，你有一组配置，当你把它们加总在一起时，它们在个体上的风险都非常低。对吧？而且你赚的钱没有你应该赚的那么多，考虑到你支付的人才和支付的费用。哦，我明白了。所以当你雇佣一个多策略基金，多策略基金的论点的一部分，这是真的，那就是因为它们是一个统一的投资组合，上面有人负责，

负责控制各个投资经理的风险，而不是各个投资经理本身。你可以，而且确实应该，最终获得更好的回报流，因为你已经将所有东西都整合在一个单一的统一机构之下，他们可以将它们用于，你知道，他们利用杠杆，利用风险，以便

各个投资经理的风险可能比他们真正想要的更大，或者可能通常对他们来说是模糊的。但归根结底，这会转化为一个风险适当的投资组合回报。对。而且，你知道，作为基金中的基金的员工，基金中的基金的一个问题是，你拥有极好的夏普比率，但回报却很低。嗯。

这是一个非常重要的观点。我还想问一个关于为什么配置者对多策略基金感兴趣的问题。有时你听到的是，多策略基金或子基金可以非常非常快地进出头寸，而且它们可以非常非常快速地对市场做出反应。这是真的吗？

所以让我们回到“二八分成”基金和子基金，因为对两者来说都是不同的。让我们先谈谈子基金，对吧？在典型的子基金中，你获得了一套设置，你获得了资金，你作为投资经理进行投资，你根据投资获得报酬。如果你被削减了，如果你的资本被大幅削减，即使有最好的意愿和来自上层的承诺说它会回到你身边，你的报酬也会被削减。我的意思是，我们都是专业人士。如果你的报酬被削减了50%，

你正在更新你的简历，并且正在查看就业市场。好的。所以在对市场机遇做出反应的背景下，在子基金的背景下很难太快地移动太多。为什么？因为这个原因。B，因为那个人可能不在那里做，当有一个机会在那里的时候。所以这很难。

他们确实做到了。他们绝对做到了。他们会利用杠杆来抓住机会。但是，当你考虑人们脑海中对它的看法时，它比你想象的要静态得多。在传统的收费结构，“二八分成”的背景下，情况就不同了，对吧？每个人都有动机让总收益达到最高的数字。所以如果我是一个可转换债券经理，而你是一个并购经理，我很乐意

我的资本被拿走，我假设我最终会拿回来。哦，我明白了。但如果它使整体蛋糕更大，我从长远来看也能从中受益。我明白了。所以能力，然后坦率地说，移动大量资本的意愿，这正是薪酬发挥作用的地方。薪酬现在使我们处于难以移动资本的境地，对吧？你考虑一下，我要谈谈对我来说这个主题是，

薪酬决定一切。你如何构建你的薪酬是多策略运作方式的主要基本特征之一。我认为这是一个非常重要的观点，因为，再说一次，我认为……

就像薪酬结构一样，你听说过它。人们喜欢阅读关于奖金的故事等等。人们喜欢阅读关于人们赚很多钱的故事，或者他们可能讨厌阅读关于人们喜欢赚钱的故事，也许吧。但这个想法是，不，这是业务。你知道，人们，我认为当人们听到奖金时，他们会想，“哦，你得到了一些额外的钱。”但业务是设计的。我的意思是，听你描述。

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还有其他一些因素，我的意思是，如果你考虑到背景，回到单一策略对冲基金的故事，你也会遇到类似的问题，那就是在“各凭本事吃饭”的环境中，如果给予基金经理过多的自由度，他们就会开始根据自身的利益而不是整个投资组合的利益来设定风险。因为毕竟，他们为什么要关心呢？

你知道，他们为什么要关心整个投资组合的表现呢？如果我能，你知道，如果我在今年的前九个月赚了钱，那么诱惑就是锁定风险，然后过圣诞节，享受圣诞节，而不是承担更多风险。而顶层的投资组合可能并不希望这样。所以，你还有所有这些其他的因素来驱动人们的这些决策。

你知道，跨越如此多的不同维度。这是最令人着迷的事情之一，因为，你知道，在奥尔本，我们做了大量的努力来试图理解这一点，但是，你知道，

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你知道，变得过于保守。他们有什么方法来协调这些激励措施，以便你必须在今年的最后三个月继续努力，即使这意味着冒着毁掉你伟大的一年的风险？我的意思是，有时这很简单。要求最低的资本部署量。

你知道，这很难，对吧？因为归根结底，如果你在一年中有一个成功的基金经理，并且你想留住他或她，这不是一个容易回答的问题。而且，对“各凭本事吃饭”有更多混合的方法，对吧？例如，合伙制。所以，你知道，许多基金向基金经理提供合伙制，让他们参与整个基金的流程。

基金利润。你知道，还有其他一些更复杂的方法来增加，比如说，根据基金的表现，基金的整体表现来增加基金经理的回报。但是，是的，这是一个非常棘手的问题，因为它是一个薪酬问题，是一个人际关系问题。是的。你知道，我的意思是，有时你只需要接受它。你有一个家伙在

年底快到了，他们只是在降低风险。看，除了薪酬之外，真正重要的是文化，对吧？你可以说薪酬决定文化，但这并不完全那么简单。你不能只雇佣那种不会那样做的人。你知道，很多基金都会谈论我们谈论的人才争夺战。我经常称之为人才战争，但是……

人们去他们想和他们想为之工作的人一起工作的地方。你会尝试只雇佣专业人士，像我们一样普通人，他们在假期工作，你知道，诸如此类的事情，你知道，只是为了完成新的一年，你知道。你必须雇佣合适的人。你知道大型机构的投资账户有什么好处吗？它实际上是一台时间机器。登录并缩放。欢迎回到1999年。是时候升级了。

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主人和零售商发布了人们与蛇和蜥蜴依偎的照片和视频。“结痂壁虎”Facebook群组拥有超过37,000名成员。“络腮胡龙”爱好者，137,000名。“戴帽子的蛇”社区，150,000名。

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所以，听你谈论直通式费用与传统费用，2和20，我有点想知道，你为什么还要投资直通式费用？因为当你描述缺点时，就像你没有那么多的合作。也许更难调动资金。看起来传统的收费结构在这里可能是更好的选择。但是

告诉我我哪里错了。好吧，我们一直在，我的意思是，这部分是我的培训，在这里站在分配者的立场上。你是对的，就像表面上在顶层，直通式费用对分配者来说似乎是个坏主意。但这里有三种人，三个实体获得报酬。有分配者，有经理，有基金经理。是的。

问题是，大多数基金经理在心理上都有一个标准特征，那就是他们都认为自己非常优秀。这就是你成为基金经理的方式。你变得雄心勃勃。你努力挑战市场。直通式经理如果你是个优秀的基金经理，会给你最高的报酬。对。归根结底，我们描述的是一个依赖基金经理做好工作的行业。

而且非常聪明。如果你遇到这种情况，他们会在某个实体获得比另一个实体更多的报酬，他们就会倾向于那个实体。所以，你问题的答案是，如果分配者能够如愿以偿，他们可能不会想要投资直通式费用。但事实是他们没有选择。直通式费用是，你知道，另一件要记住的事情是，直通式费用对基金经理有利。但有趣的是，人们确实忘记了这一点，那就是在直通式情况下，在一个小组商店中，基金经理，

是从他们自己的损益表中获得报酬的。经理本人与投资者，与分配者完全一致，因为他们只从所有直通费用的净额中获得报酬。他们在顶线支付与投资者相同的损益表。所以有人，我的意思是，人们确实会谈论他们赚了多少钱等等。这是一个很棒的，就像，我听说过它被称为世界上最糟糕、最好的工作。但这是一个令人难以置信的故事

协调和团结人们的事情，但他们实际上与分配者有着一致的激励和目标。为了给予他们应有的评价，他们会尽最大努力做到这一点，因为他们意识到要控制成本，因为那是他们的利润率。我的意思是，另一件事是，这对分配者来说有点可怕，那就是额外的费用层，对吧？而且确实需要花钱。从根本上说，在这种情况下，薪酬驱动的另一件事是风险，对吧？他们正在推动杠杆。我们已经进行了模拟，并且

直通式经理必须比两层费用、2和20经理高出三分之一的杠杆率。我的意思是，他们必须这样做，因为他们必须赚更多的钱来支付额外的现金支出。这样做需要真金白银。而且，你知道，从某种意义上说，价格是你付出的，价值是你得到的。回报一直很好，因为直通式经理一直是一个非常有效的投资业务模式。但是，是的，我的意思是，分配者确实抱怨成本。

我对非常传统的对冲基金模式感到好奇，你描述得非常好。如果我是一个机构分配者，我是多元化的。因此，我希望我的配置承担最大风险。个体对冲基金经理可能不想承担最大风险，因为这是他们的整个职业生涯，他们的名字都在线上。那里的预期是什么？

在传统的对冲基金模式中，基金经理的净资产有多少在基金中，以及你如何确定这一点？顺便说一句，如果我是一个做得非常好的对冲基金经理，我会买很多豪宅和游艇之类的东西，这样如果我的基金归零了，我仍然会有很多财富。哦，你已经考虑到了这一点，乔。是的。伙计，

豪宅尤其在哪里？迈阿密、阿斯彭、海湾地区、纽约市。好吧。无论如何，但是，他们是怎么做的，他们是怎么做的，他们是怎么确定经理与他们基金的表现完全一致的？这是一个非常非常好的问题，因为意见确实各不相同。对。标准的，

这个问题的答案是经理大部分的流动净资产。你可以根据你想要的方式来定义它。有没有办法审计它？我的意思是，我说，嘿，看，我所有的钱都在我的基金里。你可以，你可以问管理员。

经理可以授权基金的管理员向你披露他们在基金中的投资，如果你礼貌地要求他们。他们不知道我有……他们不会知道我在一个私钥中是否有10亿美元的比特币，这个私钥不在任何密钥中。我只是说，我会……当我听到这个时，我在你的笔记中看到了这个。当我听到这个时，我的第一反应是，我怎样才能把净资产放在不容易看到的地方，这样我就不会完全暴露在我的基金中了？对不起。看，我的……

这里有一个更大的问题。好的。你在你关于阿斯彭漂亮豪宅的问题开始时提到的，现在有点分散我的注意力了。但需要明确的是，事实上，如果你把所有的钱都放在一个基金里，你会以不同的方式对待它。是的。对吧？是的。如果我是一个拥有100个这样基金的投资者，你会相对于我作为投资者想要的来降低风险。是的。

所以这是一个真正的舞蹈，对吧？再说一次，它回到了你雇佣的人的性格，我们之前谈到了小组商店的类似情况。这真的取决于你作为分配者如何想要管理你的投资风险，对吧？因为归根结底，当你要求经理把他们自己的资金投入基金时，你正在给他们分配一个特定的风险经理的角色，因为他们是

你必须评估，老实说，我的答案是，这真的取决于我正在与之打交道的人，以及我认为我们正在与之打交道的人，对吧？如果我认为这是一个非常专业和优秀的人，

我不确定把他们所有的钱都放在基金里是否必要。好的。如果我认为这是一个……他们也为其他基金提供种子资金吗？你知道，大型基金经理提供种子资金吗？他们会的，是的。我的意思是，我以前在我的前一份工作中提供过种子资金。是的。你知道，这是一个真正的问题，因为你确实有一些人，你知道，他们赚了不错的钱。但是，就像我们当时在PAMCO真正想要看到的是人们把钱投入到业务中。是的。

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更舒服的是他们把营运资金投入到一个运作良好的企业中。有趣。然后也许投入更多，额外50万、100万、200万、300万美元到一个基金中。非常有趣。你描述的很多内容听起来非常非常细致。例如，考察个人才能以了解他们的运作方式，考察文化等往往难以定义的东西。如果我是一个

分配者，我实际上从这些基金中获得多少透明度或多少信息？我意识到分配者会雇佣你的公司Alborne来为他们做很多尽职调查。但是如果Alborne不在，如果我是一个潜在的分配者，我会看到什么？

所以这是一个对这个问题的冗长答案。这确实取决于你是一个什么规模的分配者，有一种快车道。所以如果我是太平洋投资管理公司或其他什么公司。如果你进入行政酒廊，你知道，你会得到更多的待遇，你知道，获得更多的访问权限。这没有什么错，因为这些人时间有限，你知道，一个将成为更大客户的人几乎在任何业务领域都会得到更多。

你知道，在访问方面，确实有所不同。我认为，你知道，如果我，你知道，以分配者的身份来说，基本的东西是定期会议。

良好的实质性风险报告帮助我了解风险在哪里以及如何放置，必要时更新，然后，你知道，它确实是细致的，多策略是放大和把握全局的结合，但我们谈到了薪酬在全球范围内的意义以及它的一切，但它也是超级超级细致的，所以理解你真的想了解多策略的真正能力是什么，因为

许多地方一开始就擅长某种特定的事情。股票。是的。对。你知道，归根结底，大多数多策略基金的大部分资金都来自我称之为股票阿尔法的某种东西，这可能包括传统的做多做空股票、量化股票、指数再平衡。我们已经听过几次了，你知道，所有这些东西。这是一种股票阿尔法。然后你还有其他一些人更专注于固定收益和信贷，你知道，你必须了解你得到了什么。我的意思是，

然后你必须考虑，根据我对这些家伙的启发式或思维导图，他们所做的每一次增量变化是否合理？因为，你知道，我的意思是，我喜欢考虑的一件事是确保故事是一致的。非常简单的事情，对吧？假设我是一个小组商店经理。你是一个分配者。

我继续，你知道，你没有问薪酬结构。好吧，我的基金经理，你知道，我们把他们放在一个房间里，我们给他们彭博社终端，我们给他们提供他们需要的所有设施。我们向他们收取这笔费用，他们只从他们自己的损益表中获得报酬。是的，好的。你说，哦，很好。然后你说，好吧，谈谈你有什么样的文化。哦，是的。好吧，实际上，你知道我们还，你知道，我们有一种真正的合作文化。基金经理喜欢这里。你知道，他们都得到按摩，我们也作为一个跨职能团队一起工作，你知道，你有点像，

答案一和答案二没有意义。对。你会以各种微妙的方式看到这一点。你知道，问题是，发生的事情是，人们已经，你知道，成功的基金是那些已经回答了问题，使答案一和答案二结合在一起的基金，你知道，无论需要什么方式。他们已经找到了有意义的方法，那种，我讨厌这么说，但就像叙事一致性一样，他们在做的事情。他们知道自己擅长什么。

你知道，例如，你不会让一个真正拥有股票背景的人突然决定雇佣一些，你知道，摇滚明星，并将40%的资金分配给商品。

你知道，这将是一件奇怪的事情。好吧，我知道你不会说出任何具体的名称。我会说出一些名字，但你不必直接谈论它们。你知道，就像我提到的，像肯·格里芬或千禧年管理公司的伊齐·英格兰德这样的人。当你观察在这个领域做得非常好的经理时，他们擅长什么？他们擅长我所说的，

将不同的东西统一起来——找到这种统一。找到这种统一。解决统一问题。你知道，解决业务问题、风险问题、投资问题和人员问题，并确保它们一起工作。

你知道，真正成功的人不仅仅是为了钱，而是为了竞争而改进。因为就像我说的，这是世界上最好最坏的工作。我想至少尝试一下，看看它有多好。我有一个问题。任何多策略对冲基金的吸引力的一部分是内部多元化。显然，无论我们谈论的是2和20，还是我们谈论的是纯粹的小组模式。

你都有这样的时期，某个交易或多或少会在很长一段时间内运作得非常好。在2010年代，这是通缩交易，体现在利率上，这是科技交易或各种各样的科技交易。

当你对基金进行尽职调查时，你会看到什么？你会寻找什么？因为我会认为，是的，这里有一群人，但你们都想赚钱，所以你们都进行相同的交易，只是穿着不同的衣服，对吧？而且有不同的方法来进行相同的交易。好的基金是如何真正建立多元化的？所以——

实际上，4月份是一个很好的例子，说明多元化是如何运作的，以及它对基金运作方式的意义。我将松散地描述4月份，非常松散地。我相信你的听众中有人会说，他完全错了。但松散地说，4月份主要是一个股票故事，对吧？我们所拥有的，我们所看到的是，只有股票关注的经理比多元化经理的处境要艰难得多。好的。好的。

所以多元化，我的意思是，跨商品、利率、可转换债券和其他东西。为什么这很重要？因为去年，最成功的交易之一是股票，对吧？所以，你保持多元化的方式实际上是纪律，对吧？而且，你知道，在你试图做的事情的背景下，关于围绕多策略运行模拟的一个有趣的事情是，你实际上并不需要有如此优秀的基金经理或优秀的交易来拥有一个真正优秀的多策略基金。如果你正确地管理风险。

好的，如果你实际上有一组彼此之间非常低相关的人，你把他们放在一起，你给他们加杠杆，你可以拥有一个非常好的业务。所以你的问题是，答案是你必须有纪律。你必须像你把正确的风险投入到2010年的通胀交易中一样，把正确的风险投入到去年的基本面股票市场中性交易中。

但你要确保你没有超过限额，对吧？并且保持纪律。但是如果我是股票市场中性交易，我仍然会找到一种方法来做多科技股并掩盖这一点。哦，人们完全会这样做。我的意思是，我们甚至还没有讨论因素控制等等。看，事实是，并且对多策略基金如何实施这一点有多个答案，就他们愿意承担的因素风险或行业风险等等而言。但是当你深入研究时，看，

任何投资者的工作都是以他们应该的方式承担风险。多策略基金，它们承担风险。你知道，这无法避免。关键是，你如何承担风险，你如何坚持下去，人员的素质，围绕它的结构的素质。而且，你知道，有时也有一些运气。

关于风险管理方面，在多元化方面，听起来很多都取决于历史相关性。我们在最近几年和4月份看到的是，一些历史相关性正在瓦解。例如，债券不再是股票的良好对冲，或者最近，美元在债券抛售的同时也在抛售。

人们是如何管理或判断这种相关性风险的？因为这似乎是多策略基金潜在的弱点。这是每个人的弱点。每个人的潜在弱点。我认为，看，相关性的管理对于任何多策略对冲基金的风险管理来说都是非常重要的。在风险管理方面，保持策略之间的相关性较低具有巨大的好处。

就你能承受多少杠杆而言，就一切而言。当我观察经理时，当我测试经理时，当我模拟经理时，

我观察两种制度，低相关性和高相关性。在低相关性中有效的一切都会在高相关性中惩罚你，对吧？例如，当你创建一个真正酷炫交易的多元化投资组合时，这些交易彼此之间没有任何关系，当它有效时是很棒的。在高相关性环境中，这是一个噩梦，因为这是你从未听说过的事情爆炸，因为，我的意思是，任何一个人所能知道的事情是有限的，对吧？因此，你在低相关性环境中做出的每一个选择都会在高相关性环境中反过来咬你一口。

因此，资产类别之间的相关性是其中一个基本部分。但围绕这一点的关键是，这是我的一个经理说的，就像当你充分多元化时，你添加的每个单独项目对投资组合风险或任何其他东西都没有影响，除了多样性。

当你充分多元化时，你实际上想要分配的是你在高相关性环境中可以承受多少损失，你愿意承受多少损失。因此，如果该单独组成部分是增加该损失或使其恶化的东西，那就是你判断它的位置，对吧？当你充分多元化时。因此，你试图通过为这种相关性崩溃制定预算并确保你的各个组成部分来保护自己免受相关性崩溃的影响，你知道你的投资组合的每个单独组成部分将为此做什么。

如果你这样做，那么你就是，这就是你如何解决这个问题的方法。看，你也可以购买对冲工具。人们确实明确地进行尾部对冲，以提供这种回报和现金以及这些情况。但是，尤其是在小组商店中，分配这种尾部风险，因为它们更加多元化，这可能是这些人最重要的工作之一。我感兴趣的一件事是，你知道，今天仍然有新的多策略基金正在推出。

他们中的许多人继续赚很多钱，但我认为这些工具的阿尔法产生能力一定有一些限制。我试图围绕我的头脑来思考随着越来越多的基金推出会发生什么，以及能力是什么。根据这次谈话，如果我不得不猜测随着时间的推移阿尔法会下降的原因，那将与薪酬有关，就像所有的钱都积累了

在基金经理层面巡航，因为随着越来越多的资金涌入这个领域，竞争如此激烈。但与我们谈谈你将如何表达阿尔法的来源，以及随着越来越多的人和越来越多的资金流入这个领域，实际上可以捕获多少。

好的，表达阿尔法的来源，这可能是对冲基金投资中最大的问题之一。我能想出一个指标吗？我可能可以用市场波动性来衡量这一点，从市场波动性中提取阿尔法。我的意思是，对我来说，理解什么是阿尔法的关键事情是，大多数时候，

在大多数市场中，有大量的人拥有不同的授权、不同的想法以及不同的机构。只要存在足够的时间范围、资本约束的生态系统，就会始终存在阿尔法。某些市场的一个有趣之处是，例如，阿尔法，这听起来可能有点哲学意味，但是

阿尔法可以是金钱以外的东西。例如，如果你采取一个简单的尾部对冲情况，在标准普尔500指数上买入看跌期权，对吧？它们非常昂贵，对吧？但是购买看跌期权的人获得的阿尔法是他们其余投资组合的安心感。是的。对吧？所以，我的意思是，如果你对冲基金很硬，你通过做分散交易来获利。但对于那些感觉可以通过购买看跌期权而安心睡觉的人来说，

没关系。他们以一种非管理层的方式获取阿尔法。现在，我说这是哲学上的。在其他情况下，你知道，对冲基金领域，这里存在着一种推拉关系，对吧？所以你谈到了多策略对冲基金，但它们并不是唯一一种对冲基金。还有一整套其他对冲基金在做其他事情。所以，你知道，如果你只是，发生了什么，这就是为什么我们谈论多策略对冲基金的原因是，

总的来说，对冲基金投资在过去几年里规模大致相同。但这种可共享策略的比例上升了，因为就像我说的，它们为基金经理提供了一笔相当不错的交易。你知道，他们消除了他们必须处理的所有业务风险。他们不必与我交谈。你知道，他们只需要进行投资和交易。我们喜欢和你交谈。谢谢。但是，你知道，他们消除了所有这类风险。因此，基金经理们，他们可能拥有不同的，也许更好的生活，这取决于他们的愿望等等。正如我所说，对于投资者来说，潜在的风险

多策略内部的风险承担使得顶级水平的回报率更好。我认为这会随着时间的推移而逆转，但就目前而言，就像多策略一样，你也会问到单个多策略基金能有多大，这是一个有趣的问题。根据经验，目前的市值上限约为 500 亿至 700 亿美元。这到底是市场的流动性，还是华尔街银行信贷账簿的份额，你知道，或者仅仅是组织规模，因为，你知道，他们厌倦了管理，你

你知道，数百名基金经理，对吧？从物理上和数学上来说，这样做是不同的。经纪业务也是一个因素吗？因为我想象一下，如果你有一个多策略基金突然变得像摩根大通一样大，那是不现实的。但这只是一个极端的例子，我无法想象经纪商会对此感到满意。对什么感到满意？对规模和风险，一个巨型多策略基金的规模和风险，与一个巨型多策略基金建立关系的风险。

他们不会喜欢它，因为，你知道，这是一个著名的故事，如果你欠银行 10 美元，那是你的问题。如果你欠银行 10 亿美元，那是他们的问题。所以，你知道，世界各地的银行都尽量避免拥有规模如此之大的客户，以至于它成为他们的问题。所以，是的，答案是肯定的，是的。

罗南·科斯格雷夫，非常感谢你来到《奇思妙想》节目，并向我们解释了为什么薪酬很重要。太棒了。欢迎再次来到播客节目进行进一步的对话。谢谢大家。干杯。

乔，这很有趣。太棒了。是的，我喜欢深入研究这些东西的商业模式。我之前没有意识到的一件事是，实际调动资金可能有多么困难，因为没有人愿意解雇那些你曾费尽心力在竞争环境中招聘的基金经理。我的意思是，这涉及到我们在最近与斯科特·巴赫关于精品投资银行的那期节目之后思考的事情。

那就是在一个以人才为驱动的业务中，特许经营价值来自何处？在精品投资银行，这是另一个领域，就像，好吧，你培养了这些人才，但是否存在任何外部的特许经营价值？所以听到罗南谈论任何对冲基金，不仅仅是经理有多少实际资金与该领域的投资挂钩，这真的很有趣，

而是他们对业务本身的投资程度，而不是仅仅是对基金的投资。我认为这太棒了。是的，还有像将管理费用视为人们对业务关心程度的指标的想法。是的，我没有想到这一点。

我希望有一天能进入这个领域。由于显而易见的原因，这永远不会发生。但是，思考根据我们所处的职位，我们如何操纵系统，这非常有趣。所以，如果我处于管理层，我会考虑如何拥有对我可见但对他人不可见的个人财富。我喜欢你的想法——

立刻想到操纵系统。对有限合伙人不可见。我想想如果我处于基金经理的职位，我会想，是的，我当然会采取市场中性多空策略，但我实际上只是在寻找一种秘密的方式在人工智能牛市期间做多英伟达。但感觉好像整个游戏的一部分是，你在这里有这些参数和风险限制等等。以及那些想要的人之间这种猫捉老鼠的游戏

基本上找到一种摆脱限制的方法，以及那些想要把他们重新放回盒子里的人。是的，这似乎是一种根本性的张力，尽管我想象它也存在于其他一些基金中。我只是喜欢所有这些奖金本身就是业务这个事实。我认为这是一个非常重要的想法。当你听到奖金等等时，这不仅仅是某人获得圣诞奖金。这是

这是业务。这是业务。我们就这样结束吧？就这样结束吧。这是另一期《奇思妙想》播客。我是特蕾西·阿洛威。你可以在特蕾西·阿洛威关注我。我是乔·魏森索尔。你可以在 The Stalwart 关注我。关注我们的制作人卡门·罗德里格斯和卡门·埃尔曼、达希尔·贝内特（Dashbot）和凯尔·布鲁克斯（凯尔·布鲁克斯）。更多《奇思妙想》内容，请访问 Bloomberg.com/Odd Lots。我们有每日简报和我们所有的剧集。

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