Live from Hong Kong: Why China Can Afford to Wait for a Deal, and the US Can’t
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斯蒂芬妮·弗兰德斯在香港投资会议上主持了一个小组讨论，对美中之间最新一轮高风险贸易谈判进行了深入探讨，探讨了为什么北京可能仍然占据上风，以及两国经济脱钩的程度会有多大。与她一起参加讨论的有摩根士丹利的首席中国经济学家邢自强、莲花资产管理公司首席投资官洪灏以及彭博社记者Rebecca Choong Wilkins。请访问omnystudio.com/listener了解隐私信息。</context> <raw_text>0 这是一个iHeart播客。Thrivent可以帮助您为所爱的人、事业和社区规划财务。Thrivent与众不同之处是什么？它将金融服务和慷慨计划相结合，帮助您为未来制定财务路线图，同时创造回馈的机会。访问Thrivent.com了解更多信息。

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彭博音频工作室。播客、广播、新闻。中国并非易事。我们想开放中国。这对中国和世界其他地区都将是一件好事。♪

我是斯蒂芬妮·弗兰德斯，彭博政府和经济事务主管，欢迎收听Trumponomics播客，该播客关注唐纳德·特朗普的经济世界，他如何已经塑造了全球经济，以及接下来究竟会发生什么。

本周，我们在彭博香港投资会议的观众面前录制Trumponomics。我们正在研究Trumponomics对亚洲这一地区，特别是中国大陆和香港的意义。我们已经看到美中在伦敦举行的最新一轮贸易谈判以我们的彭博地缘经济分析师Michael Deng所说的“战术降级”而非“战略重置”而告终。

因此，我们仍然不清楚关税税率最终会是多少，或者世界两大经济体之间备受讨论的脱钩会进行到什么程度。但我们有很多事情可以讨论，我相信有很多关于我们将如何处理所有这些以及美元未来的理论。

我邀请了一些优秀的嘉宾来帮助我讨论这个问题。我的同事Rebecca Chong-Wilkins，彭博社的亚洲经济和政府记者；莲花资产管理公司的执行合伙人兼首席投资官洪灏；以及摩根士丹利的首席中国经济学家邢自强。谢谢你们。

Rebecca，我会利用你在场记者的身份。请让我们了解一下你对我们从伦敦发布的声明的解读。我想我们还在等待中国方面关于这些谈判的声明。

是的。我的意思是，双方都没有提供很多细节。事实上，所有细节都来自美国方面。但是，为期两天的谈判进行了20多个小时，双方都派出了重量级人物。从本质上讲，我认为我们回到了日内瓦休战协议中的那个点，双方都坐下来说，是的，也许可以达成一些协议。也许我们可以达成协议。我们又回到了暂停状态。

但重要的是要理解为什么日内瓦休战协议首先会破裂。这实际上是关于稀土的问题。中国对七种不同的稀土资源实施了限制。这些是全球性的限制，基本上要求世界各地的公司，不仅仅是美国公司，都需要获得许可证

实际上，对美国来说，存在一项禁止获得这些许可证的暗禁令。现在，作为日内瓦休战协议的一部分，该休战协议的一个非常关键的部分是关于中国方面将有效取消该暗禁令并允许发放许可证的协议。

整个分歧以及我们看到美中双方关系破裂的原因正是这其中的含义。北京加快这些许可证的审批究竟意味着什么？这将以多快的速度实现？当然，在中国方面，我们谈论的是一个全新的七种不同物质出口管制体系。这是一个全球性的项目。它非常复杂。审核流程为45天。

等等。美国方面似乎认为，一旦达成日内瓦协议，就会有更快地推出和实施。所以这确实是双方关系破裂的关键所在，看来现在有一个所谓的框架

允许这个加快流程或允许这些稀土继续出口到美国。我们对这可能意味着什么没有任何细节，双方仍然需要回到各自的领导人那里，并有效地向他们的老板汇报情况。

但另一方面，在过去几天里，当商务部长霍华德·卢特尼克实际上提到出口管制，并且显然也在考虑美国对中国的某些出口管制（这对中国来说一直是一个非常棘手的问题）时，曾有一些兴奋之情。我们对讨论了哪些管制措施有清晰的了解吗？因为有些比其他的重要得多。

当然。所以这里有点是和不是。我们认为，当他们认为中方没有遵守关于稀土的协议和预期时，美国推出的某些直接报复性出口管制措施将被取消。这包括对开发半导体所需的软件技术、核材料、化学品、一些喷气发动机部件的限制。这些是最近的限制。

自从日内瓦休战协议破裂以来，我们已经看到美国出台了一揽子报复措施。目前还不清楚这是否会涉及一些关于半导体出口管制的更根本性问题。当然，这是最大的症结所在。这些限制是在拜登政府时期推出的，并且仍在不断扩大。

好吧，邢自强，当然，Rebecca必须坚持她所知道的事情。但是你可以根据非常严肃的经济分析来随意推测。你如何解读我们现在所处的位置？我想，你会关注这些持续谈判的哪些经济影响？谢谢，斯蒂芬妮。我喜欢你使用的词语，“推测”，鉴于关于贸易谈判的所有这些反复无常。

到目前为止，美中之间的买卖价差仍然非常大。如果你看看美国方面的报告，他们后来更关注贸易协议，关注稀土的未来物流，正如Rebecca所详细阐述的那样。

中国版本的北京报告涵盖了更大的局面，他们希望重置美中之间的总体关系，涵盖技术限制、学生签证和地缘政治问题，因此显然北京希望达成一项全面的谈判协议，我认为买卖双方之间存在巨大的差距，这意味着持续的谈判不会容易，也许他们可以延长这些

贸易关税的引爆点，但北京想要的东西超出了关税。Rebecca，你提到了稀土。现在中国更多地将其用作战略筹码。你所说的就像北京在想，如果你削减我们的芯片，我就削减你的磁铁。在过去的七年里，自2018年第一次贸易战以来，中国加强了其在关键

供应链（如稀土）中的主导地位。今天，他们控制着超过80%的稀土精炼能力，超过90%的磁铁生产能力，这广泛用于下一代技术和供应链，包括电动汽车，

人形机器人，甚至现代国防系统。所以现在中国正在利用这一点来换取可能放松的技术限制。这也是北京战略策略的一部分，向美国盟友发出信号，让他们三思而后行，不要过于紧密地与对中国的技术限制结盟。所以我确实认为所有这些都表明中国希望达成一项涵盖不仅仅是关税的全面谈判协议，

而是技术和地缘政治问题，鉴于这并非易事。你可能会看到贸易谈判持续存在不确定性。因此，我们的基本情况是，到今年年底，美国对中国的最终关税税率可能会与今天的水平相似，为30%到40%，鉴于所有这些困难以及北京和华盛顿报告的差异。

这将损害外国公司的利润，损害中国出口商的就业机会。因此，这对经济来说仍然是一个下行风险。洪柳：洪灏，我的意思是，感觉美国方面

并没有完全掌握美国供应链的关键部分对这些稀土的依赖程度。我有点想起有人对这场持续辩论的描述，那就是美国已经决定绝对要在10年后与中国离婚，但在接下来的10年里，他们仍然要生活在一起。你知道，这就是你在这些谈判中看到的一些挑战。是的，我认为……

类似于一对夫妇正在经历离婚过程，对吧？所以双方在未来不会再见面，但与此同时，他们仍然必须承担后果以及如何分割资产。

Rebecca和Robin提到了稀土。这是因为美国方面的还价可能对中国来说还不够好。因此，我认为，尽管中国已同意在日内瓦会议上重启稀土出口审批流程，但中国仍然可以

以比预期慢的速度来审批。通常批准出口许可证可能需要一到两周时间，而现在需要两个月。这样一来，表面上，中国没有违反协议，但与此同时，你仍然无法获得GPU的关键成分。所以我认为中国可以做很多这样的事情来减缓进程，与此同时，人们也必须认识到这种情况，即

美国消费者可能无法再忍受更高的通货膨胀预期。与此同时，由于这场贸易战的进程以及这场贸易战是如何开始的，它实际上

某种程度上团结了中国人民。如果你在中国大陆，你真的可以感受到支持习近平主席以及在这场谈判过程中支持中国的氛围。所以我认为中国人民非常有名的“吃苦”。所以在中国文化中，“吃苦”意味着你可以忍受相当长一段时间的巨大困难。因此，正如你所看到的，这群人准备战斗。但与此同时，

美国消费者真的想要廉价商品。这样一来，你就可以看到中国能够等待。所以我认为这为谈判奠定了舞台。所以我认为，如果中国的飞机走了，那么美国人将不得不在谈判过程中做出更多让步，这一点也不足为奇。然后到最后，我们可能会得到一个对中国人民来说比预期更有利的结局。

并且为了跟进这一点，世界银行本周显然发布了一些新的预测。它下调了全球70%的经济体（几乎所有世界最大经济体）的增长预测。它将今年对美国的预测减半。今年唯一没有下调预测的国家是中国。所以我想回到你这里，洪灏，在这个时候，中国赢得了贸易战吗？中国从中脱颖而出的情况肯定比美国好得多吗？是的，我认为……

比2018年的贸易战第一阶段好得多，对吧？所以我认为

在当前的贸易战中，中国比以往任何时候都更有准备。中国也准备对美国方面采取不对称的报复措施。所以我认为，从表面上看，中国的增长是稳定的。中国的出口是稳定的。如果你看看中国国内经济，你会看到经济的两个部分。一部分是由出口制造业驱动的。这做得非常好。所以，尽管对美国的出口下降了三分之一，但对世界其他地区的出口却蓬勃发展。

与此同时，如果你想对中国经济看跌，你可以看看消费领域，它远低于预期，而且仍在复苏。然后，如果你看看房地产行业，房地产泡沫破裂的过程仍在持续。所以，取决于你关注中国经济的哪个部分，然后你可以得出截然不同的结论。我们在彭博社以及《经济学人》杂志上也进行了辩论，因为我们将对中国较低的增长轨迹进行分析，以及这意味着在经历了多年的两位数增长后人们的预期会发生什么变化。

但是，伴随着对中国经济的这种悲观情绪，你知道，我们还将阅读DeepSeek取得突破的最新发布，或者电动汽车的最新令人难以置信的充电技术，中国似乎比人们预期的要快得多地取得进展。那么，当人们每天问你中国经济如何时，你如何应对这种精神分裂症呢？

好吧，我认为对洪灏的观点来说，在某种程度上，这确实取决于你关注的地方。显然，在一些领域，我们最显著的是高质量制造业，大量的投资一直在涌入。你确实看到了……

中国企业中赢家的出现。想想电动汽车。想想深度学习人工智能。这些投资已经进行了十多年了。例如，我们可以考虑“中国制造2025”计划。总的来说，除了半导体之外，中国已经实现了成为这些关键领域全球领导者或全球领导者之一的所有愿望。

所以在某些方面，中国正在通过自己的测试。但另一方面，正如洪灏所指出的那样，仍然存在这种相当痛苦的转型，这种转型正在摆脱债务驱动的房地产投资主导的社会。这显然仍然会拖累经济。我知道在摩根士丹利，你们有自己对中国内容的社会指标指数，如果这是一种说法的话。但是

另一种方法是，例如，当你查看中国抗议活动的私人数据集时。现在，它们的规模相对较小。我们谈论的是数百人。但总的来说，我们已经看到这些抗议活动持续增加，尤其是在今年。它们往往非常关注经济。这些是经济问题。事实上，它们很少是政治性的。它们通常围绕住房问题。它们通常围绕拖欠工资。所以

说到知道关注的地方，你可以看到这些真正的紧张点，尤其是在地方政府层面，那里的财政状况非常紧张。然后总的来说，当我们考虑消费者情绪时，当然，大多数消费者指数仍然显示，我们距离疫情前的水平还很远。所以总的来说，这种情绪是不同的。但正如洪灏所指出的那样，我必须说，这种转变非常显著

这种转变是由于贸易战而产生的。当我们想到去年时，所有这些故事都与通货紧缩有关。Robin广泛地写到了对房地产市场的担忧，我们什么时候才能看到底部。真正的问题是，

习近平主席推动经济转型的普通人要付出什么代价？这种繁荣年代的结束真的会带来回报吗？当我们提出这些存在性问题时，我们现在看到经济许多方面对习近平主席的支持非同寻常，支持中国，站起来，以及这种民族主义和爱国主义情绪的复苏。

所以，你知道，在某些方面，这与中国经济无关。我们谈论的是美国为自己树立的敌人。我认为，这改变了中国的国民情绪。好吧，Robin，我认为我们已经确定Rebecca非常仔细地阅读你的作品。但我对你是如何看待这一点的感兴趣。我认为我们也可能看到支持领导层运动的情绪发生了变化。

但是，我们是否也看到了领导层在其致力于经济再平衡方面的方向发生了变化？或者这只是美国人的一厢情愿？你知道，来自高层的承诺，即转向更以消费为主导的经济，这当然也是经济学家多年来一直在向中国人讲授的。

好吧，斯蒂芬妮，我认为，Rebecca，你对叙事变化的看法非常准确。当然，因为她一直在读你的表情。我已经烦扰他好几个月了。这是真的。我的通货紧缩报告的读者人数的兴衰。

去年，一切都以通货紧缩、住房调整、产能过剩为主。然后突然，正如Rebecca提到的那样，叙事发生了变化，你也简要地提到了这一点。至少现在，尽管中国还没有走上可持续复苏的道路，但至少存在

叙事的二分法，两个经济体的传说。你有一个非常有活力的科技经济。每隔一周，你都会听到新的技术进步，无论是人工智能模型、下一代电池还是自动驾驶汽车，甚至是最近的中国医疗保健。生物技术也有其自身的深度学习时刻，能够以美国成本的一小部分制造出具有竞争力的质量的快速仿制药。

所以所有这些都显示了一个非常有活力的科技经济，这帮助了香港。我认为你们今天的香港会议之所以越来越大，部分原因是香港凭借其生态系统回归，私募股权投资科技，利用香港作为退出渠道，创造新的资金。这种动物精神在很大程度上已经回归。

但是一旦你摘下你的增强现实眼镜，看看传统的消费者，正如洪灏提到的那样，或者住房、建筑，他们基本上陷入了通货紧缩的困境。

作为经济学家，我们必须解释为什么会出现这种二分法。我认为，从根本上说，中国还没有从以供应为中心的商业模式或政策方法转向以消费为中心的模式。他们采取了一些小步骤，社会福利或消费者交易，但这太少了。从根本上说，地方政府的激励措施

GDP KPI，政府收入主要依赖增值税，而增值税与生产相关，所有这些都显示出路径依赖性。他们仍然非常坚持以供应为中心的思维方式。我们建议他们应该将“中国制造2025”升级为“开放中国市场2030”，重点是促进国内需求和消费增长。

以可持续的方式，提供更深层次的社会保障网络，以家庭为中心的社会福利改革，以释放中国的消费潜力。然而，据彭博社报道，

他们可能仍在讨论在下一个五年计划中加倍押注科技和供应方面。所以我确实认为这是经济二分法的原因，两个经济体的传说。不幸的是，对于大部分宏观经济来说，他们仍然陷入了通货紧缩的困境。所以数量增长很好。斯蒂芬妮，你提到很多人

维持或上调了他们对中国今年增长的预测，达到4.5%或更高。但这是针对实际GDP的。这是针对数量的。一旦你看看价值或名义方面，

我们认为，鉴于通货紧缩问题，中国名义GDP增长将在未来一年甚至更长时间内保持在3.5%的低迷水平。最近的一个例子是，他们对自动驾驶汽车进行了一些有趣的介绍。但与此同时，你会看到在所有这些电动汽车公司之间，由于价格战而导致的所有这些削减。这是一个完美的例子，说明这种供需失衡在中国相当普遍。

- 为了帮助那些并非总是收听关于此类经济学家辩论的人们更好地理解，当你谈到再平衡以及当你谈到仍然关注供应和一些激励措施时，我的意思是，这是一个多年来一直围绕着极高水平的投资而运转的经济体。

而且消费水平远低于大多数经济体，当然包括发达经济体，也包括收入相似的经济体。Robin，你所说的意思是，地方政府官员的激励措施仍然围绕着推动产出，而不是将收入分配给家庭或提供福利服务。

洪灏，我知道我们在会议之前讨论过这个问题时，你指出这不仅仅是关于再平衡中国经济，还包括美国经济。我不确定美国是否这样认为，但请向我们简要解释一下。是的。好吧，我认为要实现再平衡，双方都必须共同努力。我认为中国消费太少，投资太多。

而美国则相反。如果你想重新平衡这种结构，美国必须生产更多，消费更少，而中国则相反。我认为对中国来说，这是一项艰巨的任务，因为如果你看看国内经济，刚才我们提到了房地产泡沫破裂的过程。现在，在这个过程中，中国经济中负债累累的部门确实是家庭。家庭已经负债累累。中国的非金融债务与GDP之比约为300%。

所以，当你有一个部门大量借贷来购买房产，而现在我们正处于房地产价格通货紧缩的过程中时，这个部门很难去杠杆化，因为这个部门无法印钞。但另一方面，美国的情况有所不同，那里有公共部门大量借贷，而美国家庭债务服务比率仍然处于历史低位。

在这种经济结构下，你会看到通货膨胀的过程。美国政府无法控制其预算赤字，但与此同时，你面临着越来越高的通货膨胀压力。而在中国，情况正好相反。如果你真的想实现再平衡，这是一个全球再平衡的过程。这不仅仅关乎中国。如果你看看中国，

所以，我们管理经济的方式，对吧，所以我们尝试了几十年来重新平衡它。我还记得自2007年以来，对吧，当时前任政府负责时，有一种说法，即中国管理中国经济的方式是，就像骑自行车一样，对吧，所以如果你太快或太慢，它都会翻倒。

我认为，如果你现在回顾过去近20年，我们看看中国经济，它实际上比以前更依赖投资，而消费更少。所以这告诉你，过去二十年发生的事情并不成功。我们必须改变思维方式，中国仅仅依靠自身再平衡是不成功的。我认为这是一个全球再平衡的过程。

我想再说一点，不仅仅是美国和中国经济个体的再平衡，我想在全球范围内，市场正在发生某种再平衡。我们看到美元兑所有货币都在贬值，但当然也包括这里许多货币。我们看到投资的重新配置。人们仍然大量投资于美国。这很难避免。但肯定的是，从边际上看，我们看到资金流向

特别是也许是这个地区。Rebecca，请告诉我们一下，你如何看待香港作为金融体系对美元在此的相对作用和投资情绪的影响。

在这个地区，不仅仅是在香港，而是在亚洲，关于美元未来作用的更广泛问题。在这个房间里的人们，在过去一年里，无论是交易台湾货币，还是交易日元套利交易，都一直处于感受这种

构造板块变化的最前沿。从本质上讲，关于我们是否真的看到亚洲金融危机的某种逆转存在一场大辩论，从本质上讲，是对美元的信心下降，当地货币走强，以及这是否意味着大量资本回流。现在，这种现象还没有以大规模的方式开始，但我们肯定已经开始看到这种情况正在发生。

我认为，对于许多亚洲国家来说，总的来说，从经济角度来看，这是一个问题，即这将如何影响其出口导向型经济，这些经济当然非常依赖这种货币差异。但从金融市场角度来看，还将存在一个问题，即国内市场有多深、多流动以及其回流的能力。

这种本国货币，以及如果它们足够成熟以开始适应这种回流的话。但总的来说，这是一个潜在的好消息，我们将看到这种对本国货币的再投资。

我不久前去了一趟美国。我和许多美国基金经理进行了交谈，特别是纽约以外的地方，例如新英格兰等地。让我印象深刻的是，尽管他们中的许多人仍然坚持他们各种宏观和全球交易，并且对美国持乐观态度，但他们仍然相信美国的例外论故事。总的来说，几乎每个人都告诉我，当涉及到他们的个人投资时，他们都担心过度投资于美元。

他们都在担心考虑其他地方进行多元化投资。还有什么货币？我们是否应该投资黄金，尽管为时已晚？我一次又一次地进行过这样的对话。将此纳入亚洲背景，以及它如何与这里的交易员和投资者产生共鸣，这非常有趣。

Robin，你提到了香港的作用，但你是否也看到了长期转变，即亚洲金融危机的逆转，如果你愿意的话，对于这个地区来说？香港受益于三波资金流入。你提到了资本流动。自去年9月以来的第一波。北京的政策制定者……

我相信股市是一个非常重要的信心投票，隐私的信心。因此，就国家队或储备管理或中国的国家财富配置而言，他们现在比以往任何时候都更重视香港。这是第一阶段，更多的是由政府推动的。

然后在今年早些时候的深度学习时刻之后，人们意识到，好吧，中国仍然拥有这些创新能力。由于遗留问题，许多大型科技公司都在香港上市，而不是在中国大陆上市。因此，香港受益于这种叙事变化。好吧，中国的创新和科技领域的动物精神又回来了。

但是一旦你摘下你的增强现实眼镜，看看传统的消费者，正如洪灏提到的那样，或者住房、建筑，他们基本上陷入了通货紧缩的困境。

最近，4月2日解放日，正如你、斯蒂芬妮和丽贝卡提到的那样，人们正在争论美国例外论的衰落，美元的贬值。而第三波资金流入并非来自全球资金，而是来自中国离岸资金。

那些在过去五年里将大量资金投入美国资产的高净值个人或出口商。他们过度依赖美元资产。现在他们正在参与香港资产或香港IPO，即所谓的在香港上市的高质量并购资产。

所以香港从中受益。但最后一波，也是最重要的一波，尚未到来——全球资金配置到中国和香港。中国正在参与这场关于美元疲软的辩论。也许中国可以从中受益。但我认为他们还没有完全准备好抓住这个时机。他们需要提高政策透明度，他们需要重新通胀和再平衡

努力摆脱通货紧缩问题。如果北京能够做到这一点，我认为他们将受益更多，并充分抓住所谓的远离美元多元化的机会。但到目前为止，香港资金大多是中国资金，无论是来自北京还是来自中国离岸资金。这就是他们迄今为止受益的方式。

洪灏，我们最后一句话留给你。你同意罗宾的观点吗？我们只是处于一个过程的第一阶段？如果我们要将金融重心的中心转移到这个方向，还有很多步骤要走？是的，我认为很有可能，美元将在未来几年继续贬值。我认为美元走强一直是全球失衡的症状，而人民币也过于疲软。

我认为人民币如此疲软的原因之一是，首先，我们必须保持出口行业的优势。与此同时，我认为人民币汇率更多地是由资本流动而不是贸易流动驱动的。

因此，我认为，在过去几年中，你会看到资本不断流出中国，流入美国资本市场。而且，对于中国出口商收到的美元，他们一直将其保留在海外，重新投资于美国市场。

因此，我认为，在过去几年中，你可以看到人民币一直疲软。这是因为资本流动的方向对人民币不利。但现在情况发生了逆转。我认为特朗普政府的说法不仅对中国经济，而且对全球经济都充满敌意，实际上也严重打击了盟友。因此，我认为在这个过程中，以及在俄乌战争之后，

我认为人们开始意识到，持有美元可能不像以前那样安全了。现在他们必须自己思考。因此，我认为，结果是，我们看到资金正在从美国市场重新配置。否则，你怎么解释呢？所以在解放日发生非常重大的风险规避事件后，美元继续贬值。我认为这一过程可能会从此加速。

好吧，谈论亚洲金融危机以来发生的完整循环让我感觉有点老了，因为我第一次去香港是在1997年秋天，当时我和美国财政部一起去的。我刚加入美国财政部，当时是世界银行会议，我们当时正在努力应对泰国当时的危机。但当然，它变成了金融危机。我不确定我们是否已经走完了完整的循环，但我们肯定已经走了很长一段路，在这个地区，可能……

最重要的是。非常感谢您收听彭博社的“特朗普经济学”。节目由我，斯蒂芬妮·弗兰德斯主持。与我一起参加节目的有彭博社的Rebecca Chong-Wilkins，摩根士丹利的Robin Singh和莲花资产的洪灏，特别感谢彭博香港投资团队。非常感谢。

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