171: From Triumph to Trauma: The Dramatic Investment Arc of Neil Woodford, Founder of Woodford Investment Management
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我们的一些对话刻意有所不同，而我在这里采访的这个人让我损失了很多钱！我也把他视为朋友，并且珍视他的观点。

<raw_text>0 没有一天我不去想那些支持我的投资者所遭受的糟糕投资回报。我会说，这每天都压在我心头。这是一个我将不得不背负的负担。

欢迎收听《金钱迷宫》播客。如果您是第一次加入我们，我是主持人西蒙·布鲁尔。在这个节目中，我们会与来自商业、投资及其他领域的杰出领导者和思想家进行对话。金钱会说话，金钱也会流动。你会选择哪个方向？是金钱。

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一个我珍视其观点的人。一个经历过痛苦时期的人。可以说，尼尔·伍德福德爵士士官勋章获得者拥有截然不同的两个职业阶段，第一阶段包含了非凡的投资成功。我希望今天通过使用投资视角，我们可以比可能存在的更清晰地检查和理解哪些方面做对了，哪些方面做错了，以及未来可能发生什么。

尼尔，你今天来到伦敦，谢谢你过来，知道待在家里可能更容易一些。欢迎。感谢你的邀请。很高兴见到你。在我对这次谈话进行了数小时的研究之后，我和认识你的人、认识这个行业的人、和你一起投资的人、你投资的公司的人、以及你董事会的人谈过话。我还查看了基金数据等等。

我认为我们应该把这次谈话分成三个部分。我将使用一些登山术语，攀登高峰、坠入冰隙以及返回大本营。所以让我们回到这条小径的山脚下。

那些塑造你的早期时光，人们小时候会如何形容你？这是一个非常好的问题。我回顾过去，并没有真正看到任何不同的个性。我认为我在学术上相当成功，是一个后起之秀，但在公立学校系统中，我的学术成绩相当不错。我喜欢我上的学校，非常尊重我的校长，但是

我认为他是一个我非常钦佩的人，我认为他改变了我的生活，真正改变了我年轻的生活，因为我年轻时是一个有点叛逆的学生，但他让我走上了正轨，体育运动在我的生活中确实非常重要，尤其是橄榄球。我在学校期间打了很多橄榄球，然后在后来的几年里，我又在俱乐部橄榄球比赛中打球。但是，无论如何，在学术上并不是一个顶级运动员，一个优秀的运动员，

但我认为我是一个人们喜欢我的人。我认为我在我的学校里是一个有点与众不同的人，有上千个男孩。我喜欢我的学校，结交了很多朋友，其中一些朋友至今仍在。所以我想这就是人们回顾过去时会记得我的样子。所以你去了埃克塞特大学。你当时作为一名学生会如何形容你的野心水平？不高。

我不知道我想做什么。我当然没有对任何行业的未来职业生涯有任何设想。我在A-level学习了经济学，认为这是一个有趣的科目。我选择在大学学习经济学。而且正如你所知，这令人非常失望。大学的经济学是一个非常枯燥的科目。我认为它过于学术化。

过于数学化和理论化。我从大学毕业时，实际上并不知道自己想做什么。而且毕业那年英国经济处于深度衰退，这并没有什么帮助。毕业生没有很多工作机会。我有点不知所措。我申请了许多毕业生招聘计划，但都没有成功。所以我最终睡在我的兄弟的楼上。他在城里有一份工作。他有一套公寓。

在伦敦东区。我最终睡在他的地板上，只是为了找个地方去。然后我做了一系列非常糟糕的工作，文员工作，然后通过一份基本上在招聘机构中被宣传为基金经理助理的工作，找到了我的方向，

进入这个行业，基金管理行业。当我绘制你的职业道路时，里德养老基金、TSB、鹰星，都在永续投资之前。我昨晚和伦敦商学院的一些学生交谈时说，没有一条线性的道路，你会遇到意想不到的绕路，其中一些会对你有益。但是，哪些公司教会了你

宝贵的经验教训？我认为我很幸运，因为所有这些公司都帮助塑造了我在这个行业，在基金管理行业的学徒生涯。一旦我进入这个行业，我就找到了我喜欢并且做得相当不错的东西，而且它真的让我感兴趣。当然，这会有所帮助，不是吗？所以我的分析能力，我知道我必须完善和改进，我

作为一名实习生，确实得到了我足够幸运地为之工作的人们的帮助。从一开始，在多米尼恩保险公司，这是我在基金管理方面的第一份真正的工作，到鹰星公司，然后我才去永续投资公司。我做的所有这些工作都非常有帮助。其中一个，我认为，是TSB，尽管我当时没有从事面向市场的工作，但我

我实际上在一个团队中，该团队是在银行内部组建的，目的是为整个业务制定战略。这是一种神秘的情况，真的。TSB的所有权有点像，它是一个所有权有点不确定的互助组织，如果可以这样说的话。无论如何……

当法律通过时，他们能够在首次公开募股中筹集资金。他们预计将筹集 10 亿英镑，这在当时是一大笔钱，他们将利用这笔钱来多元化发展和壮大业务。

并成立了一个团队来为银行制定业务战略。我当时是这个团队的一员。这让我学到了很多东西，因为我正在研究的业务和我正在进行的分析是为了收购整个业务，非常类似于沃伦·巴菲特对投资的方法，而不是仅仅购买你可以在第二天改变主意的股票。所以这是一个非常详细的分析过程。我和一些非常聪明的人一起工作。这是一个非常重要的过程。

基金管理之旅的一部分。所以你于 1988 年加入永续投资公司。直到今天，永续投资公司都被英仕达和维斯凯普收购。我们稍后会谈谈这个。是永续投资公司的规模、它在亨利的地理位置，还是其创始人马丁·阿尔比的吸引力吸引了你？这三者都有点。但我认为真正吸引我的事情是，到 1988 年，我知道我想成为一名基金经理。我已经做了……

六七年作为分析师做各种工作。我认为我已经学到了很多东西。我在伦敦商学院学习了金融课程，这在创造基础理解方面确实很有帮助，如果你愿意的话，比如估值理论和市场理论等等。无论如何，到 1988 年，我知道我想成为一名基金经理，但我也知道我想成为一名能够在投资组合中表达其基金管理观点的基金经理。我不想成为一台非常大的机器中的一小部分。

贡献，你知道，比如对一个更大的基金的行业观点。所以我真的冒了险，因为

在那些日子里，较小的基金管理集团不太为人所知。我在鹰星公司工作，这是一家非常大的机构基金管理公司，拥有大量的基础设施。我记得当我选择离开时，我认为我的同事们认为我疯了，当我告诉他们我去哪里时。我去永续投资公司时，我的薪水和报酬都减少了。但我知道，通过去永续投资公司，我可以创造……

一种适合自己的角色，有一天我会成为一个基金的基金经理，我可以在那个基金中表达我的观点。所以你开始了这段旅程，我交谈过的一些人说，当他开始了解你时，你管理着一个 3000 万英镑的投资组合，这个投资组合最终变成了 330 亿英镑。所以你赢得了作为英国顶级基金经理之一的名声，专门从事英国股票投资。我们稍后会谈谈英国问题。

但让我们深入了解一下你的投资流程。特别是，我想谈谈部门与股票的维度。嗯，我想我应该真正给你一个关于我的基金管理原则的视角，如果你愿意的话。所以我非常扎根于沃伦·巴菲特学派。我认为估值是关键。

但我对估值的看法要复杂得多。我认为人们对估值有二维的看法。如果一只股票的收益率高，市盈率低，那么它一定是一只价值型股票。如果没有，它一定是一只成长型股票。我认为这种过度简化会损害该行业。但是，我的基本原则非常注重估值。

如果你理解估值，那么在所有这些之前，你必须进行分析。你必须很好地分析公司。你必须能够理解一个企业。你必须接近企业，或者尽可能接近，接近管理团队，对企业的根本情况是什么样的，经营企业的那些人是什么样的，他们是否是好的或坏的管理者有一个看法。我还强调，我认为，

也许不同寻常，但我还强调关注那些会影响企业但企业无法控制的事情，那就是宏观经济。我认为对一家企业的全面的基金管理观点包括对企业、经营企业的人以及宏观经济尽可能清晰地了解。我把所有这些东西融合在一起。所有这些因素的分析结果是一个估值观点。

所以如果我们谈谈在我们职业生涯中发生的两次巨大的回调，第一次是科技互联网泡沫。我在摩根士丹利管理着一个平衡型投资组合，知名度远低于你，并且正在努力避免该行业。你……

并且努力没有投资于该行业。我读到，这可能不对，但我很好奇，在那时，永续投资公司正在出售，而你正经历着一段表现不佳的时期，就像所有避免这种情况的人在 98 年、99 年所做的那样。你承受着拥有其中一些股票的压力，而你拒绝了。是这样吗？绝对正确。是的。马丁是一位伟大的老板，非常有魅力。我非常喜欢为他以及为公司工作。

但有时马丁会变得非常生气，尤其是因为他有几个孩子，他们长大成人，完全相信了互联网泡沫的理念。所以马丁一边听到的是，你知道，这些东西每天都在翻倍。太棒了。你真的需要让你的基金经理们买入这些。另一方面，我和我在英国团队的同事们说，你

看，这是一个泡沫。我不知道它什么时候会破裂，但这些估值是荒谬的，我们不会玩这个游戏。现在，这造成了一些紧张。它出现过一两次，但不是以一种具有侵略性的方式。但我在这家公司承受着很大的压力。你是对的。马丁决定应该出售公司。

并且正在进行谈判。我不是谈判的一方。但是，与此同时，正在进行讨论。当然，永续投资公司的增长轨迹是推动估值的原因。我的基金是永续投资公司在这个时期主要的盈利者和主要的增长引擎。当我开始表现不佳时，我没有赎回，但我们没有资金流入。

在 98 年到 99 年期间。因此，它确实对业务产生了影响。当然，这在我在做什么和马丁想要做什么之间造成了额外的紧张关系。我最终成功地抵制了压力，但这压力是巨大的。我认为如果持续更长时间，我认为我会被解雇。

所以是的，2000 年发生的事情来得正是时候。所以我将忘记。是托尼·戴，不是吗？PDFM，一位伟大的英国基金经理，被解雇或被迫离职，他持有非常相似的观点。这个互联网泡沫是无稽之谈，不可持续。在他离开后的几周内，市场在 2000 年 4 月转向，我们开始了一场伟大的熊市。而我认为我在前几天的演讲中展示的图表显示，亚马逊的股价下跌了 90% 以上。

然后我们迎来了金融危机。这又回到了我关于行业的观点，那就是对于投资界的所有聪明才智来说，次贷危机爆发，并带走了许多受害者，包括北方岩银行。现在你拥有，我认为我说得对，没有金融类股票。没有银行。没有银行。解释一下你是如何达到这个位置的，因为这是一个强大的位置，许多人可能不同意。这是

这说明了投资组合在 25 年期间的变化情况。我拥有大量的中小型股票。我拥有大量的银行股票。我在整个时期都没有拥有银行股票。唯一始终如一的事情是我从未真正有过太多的石油敞口，这是一个大型行业，或者曾经是一个大型行业，在英国市场仍然是一个大型行业。但正如你所知，作为一个估值经理，作为一个注重估值的经理，

价值的热点在市场中移动。它们不会永远停留在市场的某个部分。例如，当我大量持有银行股票时，我们在银行股票方面取得了非常好的收益。我的投资组合中有超过 30% 是英国银行股票。

在高峰期，它们的交易价格超过账面价值的三倍，三倍半。现在银行交易。好吧，巴克莱银行在经历了大幅上涨后仍然如此。它去年翻了一番，但它的交易价格仍然低于账面价值。所以这从微观角度说明了我认为在我职业生涯开始时有人告诉我的事情，你会看到每只股票在整个信息和职业生涯中都会经历每一个估值。他绝对是对的。

所以当时有很多因素在我的脑海中盘旋。有一两个非常优秀的分析师正在强调非常危险的性质，我认为沃伦·巴菲特将它们描述为“大规模金融毁灭性武器”，类似的话。我必须说，我并没有真正理解所有这些新的金融工具的细节，但我必须说它们确实让我害怕。

银行部门发生的事情是，人们忽视了周期性，固有的周期性，这仍然是英国市场和金融市场的非常重要的因素。我认为他们忽视了银行传统上运作的约束。它们变得极其高杠杆。相对于它们的资产，它们的资本正在减少。我认为一级资本比率下降到 2%。

或更低，如果你包括所有高质量的资本，在我看来，它们正变得非常危险。这是一种估值和我对资产负债表增长、资产增长以及这些非常神秘的工具的担忧的结合，我并没有完全理解这些工具，但它们让我害怕。我退出了整个行业，事实证明这是正确的做法。所以我一直在重听，兰斯登的皮特·戴维斯不久前做客时

他重播了他们创造了英国有史以来最大空头的故事，那就是北方岩银行。他们不仅没有，而且他们还反其道而行之。他谈到了缺陷。但这让你被认为是英国最杰出的基金经理。一些报纸称你为英国的沃伦·巴菲特，这总是死神的吻。你获得了 CBE 勋章。

当我查看投资组合时，我感到很感兴趣，因为你提到了你曾经持有三分之一的银行股票。我认为你曾经持有 25% 的烟草投资组合。事实上，你最初以 3 英镑的价格购买了英美烟草公司，它的价格一路涨到了 50 英镑。鉴于有时这种集中度，你是如何考虑基准的？

嗯，我非常关注基准，因为我知道这是购买该基金或推荐该基金的人，以及最终对主动型基金经理的技能做出判断的人衡量我的方式。但作为一种在基金经理配置资本方面的原则……

基准基本上无关紧要。现在，我知道你正在说这对于管理数百亿资产的基金经理来说可能听起来很奇怪，但我一直将自己定位为不受基准约束的基金经理。我没有根据相对于指数的风险来制定风险预算。我获得了最初去永续投资公司时所寻求的自由。而且这种情况持续下去。所以我能够

通过不跟踪基准来增加价值。最终，你不会在 25 年的时间里获得两倍于指数的回报，而只是跟踪指数。你必须做一些不同的事情。这并不是说我打算获得这种回报，但这是我的投资流程和股票选择的产物。所以你管理着这 350 亿英镑。我认为我说得对，你成为了如此大的股东。你能够改变阿斯利康的首席执行官。我认为……

我认为在一个阶段，我不知道这是不是真的，但你知道，显然，阿斯利康是一个重要的持股。你一度拥有英国宇航公司 13% 的股份，并且进行了一次讨论，不仅仅是讨论，而是与伊茨合并的举动。我知道你，我不会说强烈反对，你公开反对，这也是该公司保持独立的原因之一。所以你很乐意站出来让人看到。是的，我没有。

寻求任何形式的政治风头。我决定推进的这些干预措施是我的估值观点的产物。我应该提到的另一件事是我一直是长期关注的经理。我的周转率非常低。我的平均持有期我认为在三年到五年之间。

沃伦·巴菲特会说我根据此非常短期。但是，大多数经理的平均持有期是以月为单位衡量的，而不是以年为单位衡量的。所以我的平均持有期很长。只要我的估值原则产生了正确的答案，我就感到非常舒服地持有表现不佳的股票。而且

我对英国宇航系统公司和阿斯利康的观点是，尽管竞购条款会对短期股价带来提振，但我认为两家公司的价值都远高于谈判桌上提出的竞购条款。这就是为什么我说，看，这在短期内可能很有吸引力，但你正在以太低的价格出售主权，如果你愿意的话。这不是正确价格。这不是正确的事情。如果你保持独立，长期来看将会有更多价值增长。我认为，你知道，你帮助德雷克斯公司从煤炭转向木浆，你是为数不多的几个人之一。所以你因为基金规模和你的影响力而成为许多英国公司决策中的重要组成部分。你于 2015 年被任命为保守党政府的耐心资本审查小组成员。作为一个人的，你是如何保持谦逊的？

我认为我确实保持了谦逊，顺便说一句。绝对没有得意忘形。我不相信我曾经成为某种傲慢的权力掮客。那是肯定的。我的动力是如何为我的持有人带来有吸引力的回报？我需要做些什么来关注这个最终目标？我知道我的工作是什么。我的工作不是成为……

它不是由自我或类似的东西驱动的。它只是由为我的投资者做好工作驱动的。所有这些干预措施，其中一些是不舒服的。我必须说，其中一些确实非常不舒服。其中一些不可避免地涉及

人们追逐我，我惹恼了很多人。人们对我非常生气。我记得与英国宇航系统公司董事长的一次冲突，那是一场争吵。我的意思是，在几次场合中，这非常不舒服。但我的动机，我知道我的动机是什么，我相信这是正确的动机。所以在整个过程中，我一直与我的工作、我的角色保持密切联系。我没有让整个……

规模的事情压倒我。我认为它本可以压倒我，因为超过 300 亿英镑的投资资金是一笔巨款。这是一个巨大的责任。但我认为我仍然非常脚踏实地，并且专注。与此同时，英仕达收购永续投资公司，你是制作人等等。所有权意味着改变。

你是如何回应权威的？这取决于权威在说什么。我认为我非常尊重那些观点翔实并且我认为策略已经制定好的人，如果你愿意的话。

我指的是永续投资公司的最初收购是一次相当令人不快的经历。尤其是因为英仕达收购了永续投资公司。我无法告诉你说了什么，但在简短的……所以交易发生了。马丁很高兴，但也感到不安，因为他正在放弃主权，他将要……这将是一个交接时期，但基本上他已经离开了公司。几乎从第一天起……

我近距离地看到了这一点。我在 TSB 的旧工作中已经看到了并购是什么样的。但这非常近距离，实际上是一家美国公司收购一家英国公司。我们，正如你所知，永续投资公司经历了一段表现不佳的时期，但它突然变成了这种，你是对的，标签。英仕达的英国业务……

已经非常拥抱增长动力，互联网泡沫动力，到交易完成时，他们的基金正经历着糟糕的时期。无论如何，我记得一次会议，当时英国业务主管基本上坐下来对我们说，尽管交易条款是合并，你可能需要编辑掉这一点。但他坐下来告诉我们，根本没有合并这种事情。他说，

有一个买方和一个卖方。他说，这相当于一个操纵者和一个被操纵者。很明显，我们不是前者，我们是后者。所以我考虑了这一点，并决定这不是我想要成为一部分的组织。我立即辞职了。马丁来看我，我们在他的漂亮办公室的一个侧室里进行了一次非常感人的会面。他哭了。

他对我说，我做了什么？他承诺重新参与，如果你愿意的话，改变事情。

有效地改变合并动态，尽其所能来改变合并。交易已经完成。财务已经达成一致，但是谁对谁做了什么，这显然非常重要，谁得到了什么职位，谁是，例如，我们被告知你们作为基金经理实际上并不需要。伦敦投资者办公室可能有一些分析师职位，来自某些行业。我们需要伦敦投资者办公室的一些分析师，但你知道，我们不会保证有任何基金经理的职位。是的。

这是一个非同寻常的情况。但是，无论如何，我只是说，这对我来说不行。我会去别的地方找工作。无论如何，马丁重新参与了。我最终见到了英仕达的主席，他很有影响力。尽管他将合并的管理，如果你愿意的话，委托给了英国管理团队，

他实际上是最终负责人。无论如何，我和他进行了一次会面。我向他解释了我为什么辞职，问题是什么。最后，条款发生了变化。事实上，最后，英仕达在伦敦的办公室关闭了，他们来到了亨利。我们没有失去工作。我们仍然留在原地。所以整个事情都扭转了，但这确实需要一些坚持。

最后，正如变化后经常发生的那样，我看到摩根士丹利与迪安·威特合并以及由此产生的所有后果，这对很多人来说在一段时间内都非常不舒服，那就是你决定走那条老路，创办你自己的公司。那是 2014 年。你离开了永续投资公司。你成立了伍德福德投资管理公司。尼尔，这让我不禁想知道，你在把你的名字放在门口之前暂停了多久？

这不是我的主意。我创办了这家公司。情况是这样的，和我一起创办这家公司的人克雷格·纽曼，他比我先离开了英仕达。事实上，我认为我们认为英仕达已经成为我们不再想成为一部分的公司。我们不喜欢这种文化。我们适应了融入。

我们的一些对话是有意安排的不同，而我在这里采访的这个人让我损失了很多钱！我也把他视为朋友，并且很重视他的观点。

<raw_text>0 但一直存在一种逐渐“煮青蛙”的情况。随着文化的转变，以及一些重要的控制措施发生变化，我们发现越来越不舒服。我们觉得公司不再与我们分享相同的价值观了。所以我们决定离开。现在，我不能马上离开。克雷格能够马上离开。然后他开始建立新的业务。他决定把它命名为伍德福德投资管理公司。

事后看来，这是一个错误。但无论如何，这就是门上的名字。我于 2014 年 4 月加入了公司。我实际上是停止了在英仕达永续投资公司的工作。

一天，然后第二天就开始为伍德福德投资管理公司工作了。哇，太神奇了。我们大多数人都有为一段时间不能竞争的条款。嗯，我有点服从了——在我继续为英仕达永续投资公司工作的时候。好的。所以目标是提供合理的收入水平以及通过主要投资英国上市公司实现的资本增长。这是伍德福德股票收益基金。

我只是想知道，在你心目中，你一直是如何定义“收入”这个词的。收入的定义是不同的。我记得在英仕达永续投资公司，我管理过一个收益基金和一个高收益基金。所以我必须区分两者。尽管它们拥有几乎相同的投资组合，但高收益基金确实遵守了该命名约定。它的收益率高于收益基金。但这两个基金的收益率通常都高于市场。

所以在我们继续这次谈话之前，我们将短暂休息一下，听取我们赞助商的说明。

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我将在这里稍微绕一下路，谈谈基金结构。对于在英国不太熟悉的人来说，像你最终管理的开放式投资公司这样的零售基金，需要有一个所谓的 ACD，即授权公司主管。这个实体必须获得 FCA 的批准。你可以内部完成这项工作，就像一些大型公司那样，或者可以外包。首先，为什么要外包？这主要是一个成本问题。如果

如果我们自己创建了基础设施，那将非常昂贵。我们没有资金。我们有一个朋友用贷款帮助我们建立了公司。但从本质上讲，我们无法获得建立基础设施所需的资金，以完成 ACD 为基金所做的工作。所以这是一个成本问题。

但确实可以说，我们不想要 Link。我们在早期进行了一场“选美比赛”。我们不想要 Link。我们实际上想任命一个规模较小的 ACD。但我们被明确告知，如果你不任命 Link，你就不会获得批准。

让我感到奇怪的是，FCA 想要你与 Capita 合作，而你已经认识 Capita 了。Capita 后来出售了一家公司，这家公司后来被称为 Link。但他们一直是 Arch Crew 的 ACD，Arch Crew 已经崩溃了，我认为，监管机构对其进行了审查，Connort Income 也发生了另一起崩溃，我认为 FCA 发现 Capita 没有进行充分的尽职调查，并因此被处以罚款。所以你的手被绑住了，对吧？

或者被逼上火线。我们别无选择。我认为我们认识到 Link 存在的问题。我们知道这些问题。这不是秘密。事实上，我们的合规主管曾在 FCA 工作，并且是调查过的人之一

FCA 中的康诺特问题。所以我们非常清楚正在发生的事情，以及在这种情况下发生了什么。我认为这有助于形成我们的观点，那就是我们想要另一个 ACD。

所以你很快就启动了你的投资组合。看起来像你以前的投资组合。阿斯利康、葛兰素史克、我认为，还有瑞仕格、英美烟草、劳斯莱斯。你获得了大量的资产流入。圣詹姆斯广场，尽管他们有一个没有私募股权的独立工具。我们将稍后回到私募股权。Hargreaves Lansdowne，他们是……

福音传教士。我读到，如果这些说法正确的话，彼得·哈格里夫斯说，我将在发行时投资，建议投资者考虑这样做。马克·坦珀，他是研究主管，他说，毫不犹豫地将这些基金添加到我们财富中，150 个最受欢迎的基金名单中。所以你已经开始运营了，你的业绩也进展得相当不错。

这就是我想介绍你记得的一个人，泰瑞尔·杨。他是一位高级股票销售员。他说，尼尔·伍德福德多年来一直是我的客户。当他从英仕达永续投资公司分拆出来时，我确实投资了他的基金。在业绩良好几年后，我卖掉了，因为他似乎偏离了我认为的“目标”。

我的担忧是，在我从未听说过的前十大公司名称中，有些公司未上市，或者至少流动性极差。我认为，当时他的业绩记录主要来自挑选那些支付股息的知名公司。非流动性公司数量的增加以及业绩的下降促使我卖出。这公平吗？我认为不公平，因为我在伍德福德所做的事情并没有什么不同。我的基本投资者方法与我在伍德福德投资管理公司期间所采用的方法完全相同。

我的投资生涯。正如我前面所说，在我的投资生涯中，始终如一的是对基本估值的关注，以及推动这种估值观的因素是对企业、企业中的人员、领导企业并做出决策的人员以及宏观经济的基本分析。还有一个额外的长期

对这些投资决策的影响。所以这些是我投资方法的关键支柱。它们保持不变。但正如你所知，以及我们今天早上已经讨论过的，估值不会保持……

被低估的股票不会一直被低估。被低估的股票会变得被高估。被高估的股票会变得被低估。估值机会在市场上转移，从一个行业转移到另一个行业。正如我所说，在我重复我之前说过的话，在你的职业生涯中，你会看到每只股票的每一个估值。这是非常正确的。

而我偏离了泰瑞尔所说的那种事物，即这个世界上更熟悉的 BAT，阿斯利康，这是因为这些公司的估值机会随着它们的良好表现而被严重侵蚀，并转移到市场上的其他领域，在那里存在极端的估值机会。

现在，认为投资组合是，你知道的，我突然产生了投资未上市公司的愿望。我已经在未上市公司投资了 12 亿英镑。

在英仕达永续投资公司。从 90 年代末开始，我一直在投资未上市公司。所以这对我来说并不是什么新的尝试。我已经有近 20 年的投资未上市企业的经验了。所以这不是一个新的尝试。这是我扫描投资视野、我的投资领域（我在基金授权范围内可以去的地方）的结果，寻找机会，寻找该投资领域中的估值机会。

所以当我查看 2018 年的事实表时，前十大持股包括英美烟草、巴雷特开发公司、伯福德资本，然后是普罗维登特金融公司，然后是赛拉文特生物制药公司、Benevolent AI、BCA 市场公司、IP 集团、Purple Bricks、New River Reit。那么你会承认，从表面上看，它看起来相当不同吗？是的。你会承认伍德福德股票收益基金……

即使是最基本的层面，似乎也在用潜在的资本收益来代替收入吗？不。不，我不会。即使其中许多不是高收益股票，或者当时不是高收益股票。是的，但我有一个收益率目标。所以我一直说……

事实上，如果你回顾我在 AdInvesco 的业绩记录，收益基金和高收益基金中有一些股票没有支付股息。但是你管理投资组合以实现收益结果或至少是分配结果。我认为瞄准收益率要困难得多。容易得多，容易得多。这是收益基金管理分配或瞄准分配的唯一真正可行的方法。

因此，你可以实际预测分配。你可以根据可以从投资组合中预期的股息来计算你将积累多少钱。你可以设定分配目标，并设定该分配的增长目标。因此，尽管一些较大的持股不是支付股息的股票，有些是，有些不是，但整个投资组合正在实现收入目标。它看起来确实很不一样。所以你的论点是，它反映了……

在你可以捕捞的传统领域的高估值。但私募股权的数量正在增长。你有一个 10% 的法律上限，我们稍后会再讨论。但例如，木星的首席投资官约翰·查特菲尔德-罗伯茨，我认为他和你一起投资了 10 亿英镑，他说，当我们开始时，基金中有 6 家未上市公司。在我们卖出时，已经有 45 家了。所以投资组合看起来不同，而且在一些非常重要的方面也确实不同。是的，我们的管理资产规模已从零增长到 170 亿英镑。所以你不会一直购买……

我的意思是，未上市公司的性质通常是你参与融资轮。你最初承诺资金，然后你对未来的融资轮做出一些承诺。

如果基金规模从零增长到 170 亿英镑，不可避免地，你不能突然说，好吧，我就把这个翻倍。没有机会这样做。因此，如果你正在扩大基金规模并寻找其他机会来补充你已经拥有的东西，那么自然地，你将增加未上市公司的数量。我理解。但让我们继续关注私募股权，因为当然，最终导致问题的正是私募资产的纳入。

听我说，因为首先，一个更高层次的问题是，公平地说，你是否越来越认为自己是将企业和资本结合在一起的“造王者”，因为你能做到这一点，而其他人也可以效仿你？让我告诉你为什么我在投资领域的这一部分寻找价值。

我所看到的，而且我已经公开表示过，我们对正在做的事情非常透明。正如你所知，我们是唯一一家每月发布投资组合的基金管理集团。所以这一切都不是秘密。对于任何投资于该基金的人、可能想要投资于该基金的人或任何想要评论该基金的人来说，这都是完全透明的。

我说的是我观察到的情况，顺便说一句，这种情况自那以后变得更糟了，那就是英国的科学机构，无论是牛津大学、剑桥大学、帝国理工学院还是曼彻斯特大学，我们的学术机构和研究机构，

在许多领域都处于世界领先地位。我们在本国开发尖端科学。我们从这些机构中分离出由杰出人才领导的尖端科学公司。通常情况下，因为这些早期分离出来的公司通过 EIS 或风险投资基金获得了很大的税收优惠。通常情况下，这些基金或这些企业可以通过风险投资基金和 EIS 基金筹集少量资金，并开始他们的旅程。

问题出现在这次冒险的二三年后，当 EIS 基金或风险投资基金必须退出时，因为它们有时间限制的投资期限，或者因为公司进行了过多的投资轮次，或者有很多原因。但最终，早期支持分离出来的公司的投资者往往不得不出售。

这些公司生命周期的三到五年后。然后你就会有机会。好吧，那么挑战在于，这些企业显然希望实现商业化。他们中的许多人正在完善他们最初在大学实验室的实验室工作台上创造的技术。他们正在改进。

改进它，使其商业化。例如，在药物开发中，例如，他们可能正在进行临床前阶段并进入临床阶段，例如。显然，随着这些公司的发展，它们的资金需求也在增长。就在他们的早期支持者退出的时候，出现了一个巨大的资金机会。好吧，这是一个资金挑战，但也是一个资金机会。因为他们的资金需求正在急剧增加，但由于这些公司没有现成的资金来源，

我们看到的这些拥有尖端科学、优秀团队的公司估值，相对于欧洲同行、美国同行以及其他地方的同行的估值而言，是处于谷底的。我看到了这些公司的估值机会。我谈到了它。我和牛津大学、剑桥大学和伦敦大学以及全国其他几所大学有良好的关系，与 IP 集团也有良好的关系。而且我越来越看到这些公司中的机会。

我认为皮特·戴维斯也看到了同样的机会。公平地说，在过去 25 年的生命周期中，我认为我帮助英国出现了 20 家独角兽公司。但我没有预料到的是，而且这成为我们采用这种策略的更大问题，那就是其他投资机构，

历史上可能在那里，例如，拥有长期负债的养老基金，这将是理想的资产池，或者将是值得信赖的或正常的，预计将成为这些企业的正常合作伙伴，基本上正在退出这一领域。所以我遇到的、我没有预料到的关于这些公司的问题是，他们发现很难筹集到实现商业化所需的资金。

我说的是，因此我必须成为唯一的投资者。还有其他投资者。通常情况下，这些公司必须在国际上寻找投资，但这对他们来说变得更具挑战性，因为国内资本池，即深厚且非常专业的制度化资本池，只是决定我们不投资任何类似的东西。

我们将回到这里有争议的点，那就是我认为私募股权是阿喀琉斯之踵，是失败的原因。最后，有人给我发来一段话，那就是，这一切都归结于风险管理。如果规则规定你最多可以在未上市投资中投资 10%，那么合理的风险管理将决定你永远不会拥有接近这个数字的任何数量。对。

为什么？因为与地缘政治相关的急剧下跌，例如，是完全不可预测的，这导致基金出现大量撤资。然后，非流动性资产将根据定义，作为你基金的百分比而上升，可能违反了规则。所以，尼尔，在最基本的层面上，如果你从未在该基金中持有私募股权，那么该基金大概今天仍然存在。我不知道它是否会存在，因为现实是，我知道这是叙述，

私募股权并不是阿喀琉斯之踵。如果你说的是导致基金暂停的阿喀琉斯之踵，那么并非未上市公司导致 Link。即使在今天，尽管我现在知道许多我以前不知道的事情，但我至今仍然不明白他们为什么暂停该基金。现在，我们有点偏离主题了，但我很重要地解决这种情况。未上市的情况是，

我们持有的未上市公司并未成为调查事件的一部分。未上市公司的表现优于投资组合中更广泛的上市部分。

所以认为我在未上市公司投资过多，我无法清算它们，因此基金必须被暂停，或者认为未上市公司是业绩不佳的原因是错误的。未上市公司的表现优于市场上的上市部分。这本身就造成一个问题，因为我看到资金外流，而波动性低的未上市部分在投资组合中所占比例越来越大。请记住，投资组合规模从 100 亿英镑下降到 30 亿英镑。我们看到了

在两年期间，有 70 亿英镑的资金外流，顺便说一句，我们没有 10，当我们达到 75 亿英镑时，我们对未上市公司的投资设置了上限，现在我在英仕达永续投资公司的高收益基金中持有 66 亿英镑的未上市公司，这与我在伍德福德基金的高收益基金中持有的数量差不多，伍德福德收益基金收益和增长基金

所以我们确实停止了。我们没有等到达到 10%。

未上市公司的表现优于市场。在 70 亿英镑资金流出期间，这造成一个问题，正如你所能想象的那样。它们不像……它们有时是流动的，而且未上市公司最终总是有一个价格。但如果你必须仓促出售，你不可避免地会在估值上遭受损失。但关键是未上市公司的表现优于市场。我们将其上限设定在大约 7.5%，如果我没记错的话。但是什么

但造成问题的是，资金外流意味着未上市公司在投资组合中所占比例越来越大。因此，我不得不不断调整投资组合，努力减少我对未上市公司的敞口，以确保它们不会超过 10% 的限制，而它们并没有超过这个限制。但回到我之前的观点，如果这是一个完全公开的投资组合，没有私募股权，

最终将会有更少的压力来清算该基金。你可能经历过，我在 Vantage 工作过。在全球金融危机之后，我们取得了巨大的成功。我们蓬勃发展，然后对冲了一个对冲基金投资组合。我们坐在那里，市场继续上涨，而我们认为它们不会上涨。那是一段痛苦的时光，因为人们说，他们已经失去了动力等等。你

在一个仅包含公开上市公司的投资组合中，你可能会有进一步的业绩不佳，但没有理由停止该基金。很难知道。你提出的观点非常好，但很难。我只是不知道这个问题的答案，因为最终基金被暂停的原因对我来说仍然不清楚。该基金肯定被清算，同样，原因对我来说完全不清楚。好吧，我将稍后回到清算……

一会儿。但让我们先关注这些私营公司。但业绩不佳的很大一部分来自投资组合的上市部分。请记住，我业绩不佳的同时背景是，我们在 2016 年投票决定离开欧盟。特蕾莎·梅在 2017 年，我认为是 2017 年，提前举行大选。她失去了多数席位。我们有一个悬而未决的议会。

杰里米·科尔宾领导反对派。当然，保守党内部也有一些派系非常抵制特蕾莎·梅版本的脱欧。

我们在议会中出现了瘫痪，政治瘫痪。由于这种瘫痪以及危机，英国发生的宪政危机，英国股市经历了一段非常艰难的时期。特别是国内的，任何关注国内经济的股票都被彻底摧毁了。

我的投资组合非常集中。我的上市投资组合非常关注我在英国脱欧后看到的英国市场估值机会，当时国内股票暴跌。我把投资组合从泰瑞尔所说的那种东西，阿斯利康、BAT 和英美烟草等，转移到我在股市中看到的估值机会，这主要是在中小型股中。那些非常关注英国经济的公司。

而这部分投资组合的业绩确实不佳。这正是 2017 年真正导致业绩下滑的部分。此后，我们在威斯敏斯特瘫痪期间经历了这段非常艰难的时期。这造成了非常艰难的逆风。这在很大程度上是 70 亿英镑资金外流的原因。

当然，媒体对投资组合中发生的事情的无情关注。好的。所以回到我的登山类比，你正在比喻地迅速下降到冰裂缝中。你拥有这些私营公司，由于超过了 10% 的限制，这些公司显然是一个难题。然后你采取措施在海峡群岛上市其中一些公司。是的，我们没有超过 10%。

我们所做的是，正如我所说，我们经历了一段充满挑战的时期，70 亿英镑的资金外流，我们的未上市投资组合表现优于市场，但我们不能让它超过 10%。是的。好的。所以你将其中一些公司在海峡群岛上市，这在法律条文上是符合规定的，但可能不符合法律精神，FCA 的安德鲁·贝利后来对议会调查说，你是在冒险。在那时，你是如何考虑你将要做什么的？是的。

我说的是上市。你的选择是什么？好吧，我们向这些公司明确表示，我们对未上市公司进行了大量投资。我们说，如果你不这样做，我们将无法继续支持你。这不是伍德福德的决定。我们不能在海峡群岛上市公司。这些公司决定在海峡群岛上市。这又是另一个神话。我们对像 Benevolent 这样的公司说，

我们是你们最重要的资助者之一。如果你们不这样做，我们将无法继续支持你们的业务。当你们进行下一轮融资时，我们将无法再给你们任何资金。我们已经达到了我们的极限。好的。所以，如果你想要我们未来的支持，你必须找到一种方法成为一家上市公司。

这取决于你们。我们只是告诉你们这就是情况。所以对我们来说，另一种选择是不资助、不增加投资、退缩。然后这些公司对此做出了回应。例如，Benevolent 和其他公司在根西岛上市。现在，我们咨询了我们的内部法律顾问，我们咨询了托管人北方信托公司，我们咨询了 Link，这就是这些公司正在做的事情。

这与你认为我们被允许做的事情一致吗？这是我们被允许做的事情吗？在我们被我们的托管人、Link 和我们的外部法律顾问告知之前，我们什么也没做。因此，我们能够保留对这些企业的持股，否则我们本来不得不出售或

我们当然无法支持所有这些企业，但如果它们仍然是私营企业，我们当然无法支持它们。这就是情况。所以如果这是一个对冲基金结构，对于那些不太熟悉的人来说有一个术语，那就是“限制”，那就是，你知道的，经理会暂时关闭基金，这将阻止资金外流，但这可以允许更井然有序地，你知道的，撤资。由于结构的原因，你没有这个选择。我只想谈谈你的董事会。你如何看待你的董事会？在伍德福德。基金的董事会。所以我说的是伍德福德股票收益基金和……

基金没有董事会。好的。所以我们将讨论耐心资本。耐心资本就是董事会。那就是董事会。好的。那么让我问这个问题，因为我们稍后会谈到耐心资本。你如何看待董事会及其作用？我认为我们董事会有一些优秀的人才，非常优秀的人才。董事会有一些人是我从我们支持的企业中认识的，例如，

我忘了她的名字。她是 BTG 的首席执行官，这是一家我们支持的公司，最终被一家美国公司以高昂的价格收购。她真的很有帮助。一家名为 Sucasio 的公司的首席执行官也在董事会任职。所以，

我认为一个愤世嫉俗的观点是，这是一个由伍德福德任命的董事会。我的意思是，我没有任命董事会，但无论如何，我们邀请人们加入董事会以获得耐心资本。我们希望董事会成员拥有我们正在投资的耐心资本类型企业的经验。我们希望董事会成员经历过这段旅程，经历过拥有需要筹集资金并经历多轮融资的科技企业的感受。

并最终将一项新技术商业化。我们认为，这类人，而不是投资信托专家，将是我们在遇到问题或困难时会给我们很多宝贵见解的人。他们当然会理解战略，他们当然会理解我们正在投资的企业。

公平地说，强大的世界基金经理并不真正喜欢他们的董事会吗？有人告诉我，有人不想加入特里·史密斯的董事会，因为他们认为自己无法被听到。我亲眼目睹了这一点。我感觉你们的董事会会议中发生了一些激烈或激烈的争论，尤其是在耐心资本就从伍德福德股票收益基金中获取头寸进行辩论时。再说一次，你谈论的交易是当我们面临资金外流时，

我们尽我们所能维持和支持这些企业，同时坚持基金战略，维持流动性，将基金维持在限制范围内，并在到期时满足赎回要求，而不会损害价格，这是一个非常重要的考验。我们在整个时期都通过交易成本分析做到了这一点。无论如何，关键是我们正在对耐心资本做一些事情。

我们在耐心资本中有一个投资科技企业的授权。有些未上市，有些上市，但我们对基金中未上市公司的投资比例有限制。

我们的一些对话刻意有所不同，而我在这里采访的这个人让我损失了很多钱！我也把他视为朋友，并且很重视他的观点。

<raw_text>0 由于收益基金正在出现资金外流，我们的资金低于这些限额。我们认为，为了减轻收益基金的压力，我们可以用一些直接上市的投资换取收益和增长投资。对不起，是耐心资本投资信托，这是一项流动性较好的中型股投资。

所以我们可以用已经存在于耐心资本投资信托中的非流动性投资进行交换。我们可以用耐心资本投资信托的持股进行交换。同样，这是我们考虑过的事情。这将减轻收益基金的压力。这将避免需要以会损害投资者价值的价格抛售一些未上市股票。我们认为这是一笔合适的交易。我们将此案提交给

耐心资本投资信托的董事会。当然，我们必须获得 Link 的批准，因为 Link 是基金经理。Link 是负有监管责任的一方。所以这不是我们的决定。这是 Link、他们的法律顾问和耐心资本的董事会及其顾问做出的决定。他们都有各自的顾问。我们提出的建议是

这些董事会决定做什么。当然，进行了一些讨论。我的意思是，我没有参与与 Link 的讨论。我，你知道，参加了董事会会议。并非所有会议，因为其中一些会议显然是在没有伍德福德投资管理公司任何人员在场的情况下举行的。

出于可以理解的原因。但董事会做出了这个决定。董事会中有一些成熟的人，董事会中有很多成熟的人，他们完全有能力说，不，我们不喜欢这个。但他们批准了这笔交易。他们的律师批准了这笔交易。Link 的律师也批准了它。所以我们做了。这不是我们强加给那些拥有独立法律建议和权力说“不，我们不想这样做”的人的事情。这不是我们感到舒服的事情。

所以百叶窗就关上了。突然，你知道，你的联系说一切都结束了，他们正在关闭基金，然后在之后的一段时间内将其关闭，这导致我们

进行甩卖，我称之为甩卖，因为我和一家你投资的公司谈过，首席执行官说，你知道，Link 根本不知道。他们最终以过低的价格出售了这些资产。顺便说一句，这位首席执行官还说，在你的融资中，今天有一些医疗领域的企业正在为人们服务，并提供治疗，如果没有你的资助，这些企业将不存在。所以，

所以这只是一个我想分享的观察结果。但我认为 Acacia 是一个美国实体，最终收购了一系列这些私人资产。我认为你后来被聘为顾问，为他们提供一些建议。他们最终在许多这些资产上获得了非常丰厚、非常快速的回报。你对这个过程有什么看法？

让我稍微回顾一下。正如我所说，基金暂停的原因，我仍然不清楚 Link 为什么决定这样做。鉴于我现在所经历的事情的性质，我无法告诉你我所掌握的信息为什么会造成这种程度的困惑，因为我确实感到困惑。但无论如何，正如安德鲁·贝利在基金暂停后所说，基金暂停是合法的机制，

以保护投资者的利益。它们不应被妖魔化。大意如此。基金暂停，我的意思是，每年都有数百只基金暂停。我们暂停了。在我看来，这并不不恰当。这并非必要。但无论如何，基金被暂停了。

荒谬的是基金被强制清算，这发生在四个月后。现在，我不会让你厌烦六月到十月初之间发生的所有事情，但基本上，我们在一次会议上被告知，你被解雇了，没有警告，基金正在被清算，你被解雇了，结束了，再见。Link 告诉我们，我们现在是基金经理，你不是基金经理，你不是基金经理。

当然，我们的收入来源在那时毫无预兆地结束了。现在，这就是问题所在。正是这一事件导致

投资者损失。正如你所知，通过超越表现可以弥补表现不佳。而且该基金的表现将会像我们所知的那样。它的结构是为了获得良好表现，而且它正在获得良好表现。事实上，两天……所以我们在星期一被告知，好吗？星期一，十月，某个时候。我不记得确切的日期。那是星期一。那是伦敦 Lynx 办公室的一次会议。在那次会议之前的星期四和星期五，我作为基金经理度过了我一生中最好的两天，因为……

保守党选举鲍里斯·约翰逊领导该党，人们突然认为，我的上帝，鲍里斯可以赢得对杰里米·科尔宾的大选，原因显而易见，我们不会深入探讨，但这完全改变了对英国市场的看法，国内市场突然又流行起来，正如我所说，我在星期四和星期五的投资组合表现出色。

所以荒谬的是强制清算。这导致了表现不佳。但更糟糕的是，当然，我们认为资产被甩卖了。现在，该基金持有的部分资产对富时指数有巨大敞口。到那时，我已经按照指示，在四个月的时间里（六月和夏季）改变了投资组合的结构，并且在十月期间，投资组合非常具有流动性。

但 Link 决定解雇我们并清算投资组合。现在，出售富时 100 指数的仓位很容易。我们故意构建了该基金，拥有大量现金，拥有 9000 多万英镑的现金，并且该基金 60% 以上的投资组合都在富时 100 指数公司或可以在一天内清算的仓位中。

投资组合的其余部分处于更难以清算的情况，即我非常了解的小型、中型和未上市公司。这就是损失发生的地方。损失的发生是因为 Link 真的不知道自己在做什么。我同意那位首席执行官所说的。我认为 Acacia 的交易发生在次年三月。

如果你记得，2020 年 3 月是 COVID 危机第一阶段全球市场的底部。

大流行病在一月份对每个时代都开始了，市场已经完全崩溃。在三月，我认为大约是 23 日，市场触底反弹。三月 23 日，Link 和 Acacia 之间进行了交易。据我与 Acacia 的谈话了解，Acacia 在支付之前就已经

通过以比从 Link 购买时更高的价格出售投资组合的部分资产来支付交易的全部账面成本。为了明确起见，金融行为监管局随后调查了 Link 基金解决方案公司，并要求他们向投资者支付 2.35 亿英镑，原因是他们所说的严重错误，结果是，因为他们说该基金未能拥有合理和适当的流动性状况。

所以在我们继续这次谈话之前，我们将短暂休息一下，听取我们赞助商的说明。IFM 投资者是一家全球资产管理公司，由养老基金创立和拥有，其业务能力涵盖基础设施、股票和债务、私募股权、私募债务和上市股票。他们认为健康的回报取决于健康的经济、环境和社会系统。这些系统正在以前所未有的规模发展。

为了寻找机会、创造价值并满足后代的需求，你需要规模、技能和专业知识。这就是 IFM 投资者 30 多年来积累的东西。施罗德投资是一家 9500 亿美元的公共私营全球资产管理公司。施罗德投资致力于为客户创造长期价值，专注于发展对需求更大的领域。私人市场、定制解决方案和财富管理。

以及他们能够更好地为客户服务的地方。施罗德投资采取长期视角并在可持续性方面占据领导地位。凭借 220 年成功适应和创新的历史，施罗德投资始终专注于为客户服务。请记住，投资存在资本风险。

那么让我们谈谈耐心资本。上市投资信托，其投资目标是通过主要投资于具有重大创新和颠覆潜力的英国公司组合来实现长期资本增长。尼尔，我们必须回顾很多年，但我曾与你一起参加过一次会议，我问你，如果我要将我自己的部分个人资金投资于你管理的三只基金中的一只，我应该投资哪一只，你毫不犹豫地说，耐心资本？

我记得那次会议很清楚，因为还有其他人也做了同样的事情。现在，耐心资本仍然存在。施罗德的经理改了名字。它仍然存在。它下跌了 90%。所以我是输家，你可能会猜到，我不是那种输不起而不能与人交谈的输家。即使在今天，投资组合，因为我这里有一个投资组合，它非常相似。Atom Bank、Oxford Nalapore、Revolut，你拥有的名字，其中许多都是家喻户晓的名字。但是

价值和表现都令人震惊。这难道不回到早先的观察结果吗？你在上市公司领域，特别是大型公司方面取得了巨大的成功。而对发展中、新兴、令人兴奋但往往未经证实的领域的投资，则证明成功程度要低得多。我认为这是一个公平的结论。但有几点。

顺便说一句，我把我的全部养老金都投入了耐心资本投资信托。所以我和你一样，收益很差。没有回报。有几点。我认为，首先，净资产价值的表现要好得多，但仍然很差，非常差。信托周围的情况根本没有因为伍德福德投资管理公司发生的事情而得到任何改善。事实是，我们被解雇了，施罗德接管了。

他们确实改变了投资组合。我们没有拥有 Revolut 或他们购买的许多其他东西。现在，投资组合中仍然有一些遗留名称。我根本不是说施罗德做得不好。我认为他们做得还不错。但我认为问题是……

许多企业都拥有巨大的潜力。我们支持的许多技术仍然拥有巨大的潜力。但他们需要，你无法将伟大的投资理念，你无法将伟大的技术转化为商业价值，而没有资本支持。这是这个经济体和我们的行业未能认识到的根本性缺失要素。

我们坐在那里挠着头，想知道为什么我们没有 Meta，为什么我们没有 NVIDIA，为什么我们在英国没有科技产业。例如，每个人都对 ARM 或 Oxygen Anapol 大肆宣传，但几乎只有这两个名字是他们能想出来的。事实是，我们在科研机构的科学和技术方面领先世界，但我们未能建立一个具有商业可行性的科技产业。

原因在于金融业未能向这些企业提供资金。因为如果没有这种缺失的要素，你就无法将伟大的技术转化为商业现实。这就是我所面临的差距，看到了一个惊人的投资机会。我没有理解，也没有预料到的是，很快就会出现加达林式的退出。

英国投资机构，长期耐心资本投资机构将退出该领域。因此，我最终有时会支持错误的技术，但同样也会成为该领域的投资者，并发现我们支持的一些企业，其中一些企业是令人难以置信的令人兴奋的企业，无法获得商业化的资金。结果，进入某种休眠模式。

因此，事实上，刚刚退休的施罗德首席执行官彼得·哈里森（他当然收购了耐心资本）说出了这一点，这正是问题的核心。你正在解决的问题是，我们如何将股权增长资本提供给数百家从大学毕业的优秀中小型公司，由于缺乏英国风险资本，这个问题在英国变得更加紧迫。是否有解决方案，你将如何解决这个问题？

有解决方案，但这需要政府采取大胆的行动。在某种程度上，耐心资本审查的设立就是为了做到这一点。我们多次讨论过这一挑战。所以只是一些历史。我和杰里米·海沃德关系很好，他是许多英国首相的内阁秘书，我认为是五位或四位。所以我与杰里米建立了良好的关系。他理解这个问题。我定期与杰里米会面，向他介绍英国科学技术领域面临的挑战。

他接受了这个想法，并且是他促成了这项耐心资本审查，最终导致了一项预算措施，将 25 亿纳税人的资金投入到，我认为是英国商业银行。这是在 2016 年、2017 年，用于弥补长期耐心资本池退出该领域造成的空白。

当然，意图是存在的。许多非常明智的人参与了这项审查。他们都强调了这个问题。政府试图提出解决方案。但正如政府举措通常一样，他们任命的人员未能利用这笔资金取得更好的成果。他们最终没有做他们本应被授权做的事情。我不确定他们是否有能力做到这一点。

英国商业银行，他们没有投资早期科学技术的经验。我认为，政府不愿将这笔资金的投资组合管理权交给有经验的人。结果，它从未真正奏效。

在该领域得到适当的部署。所以政府试图解决这个问题，但失败了。他们必须理解，首先存在市场失灵。我很少会主张政府介入解决市场失灵，但显然存在市场失灵。英国长期耐心资本池，英国的深层耐心资本池已经完全退出了英国股票市场，更不用说英国的私人市场了。

他们需要受到鼓励，我认为应该强制他们在英国投资。他们正在从纳税人资助的税收减免中获益。我认为，合同应该是，他们应该被强制投资于这个领域。他们无法在一夜之间解决这个问题，因为在这个领域投资需要大量的经验。你必须拥有能够承受失败的风险承受能力。

但最终，如果我们没有一个规模可观的商业科学技术产业，我们就无法解决这个对英国具有重大长期经济挑战的问题。我们没有为其投入到我们的研究和学术机构的投资提供回报。这笔钱实际上是白白浪费了。我们培养了许多非常聪明的学者，他们将他们的技术带到美国并在那里进行商业化。价值归于其他经济体，而不是英国。

我的意思是，这是一个广泛的，可能是概括性的说法。但无论如何，这就是事实。现在，需要解决这个问题。我相信政府可以并且应该发挥主导作用。正如我所说，深层资本池。英国并不缺乏资金。资金就在那里。那些长期养老基金资产在其他金融资产上的投资中的一小部分，将改变英国该领域的未来前景。

我认为我们知道英国养老基金资产投资于英国的比例现在低于 2%。由于各种我们现在不会深入探讨的原因，这对于所有方面来说都是一段非同寻常的 40 年旅程。在我们展望未来之前，我的意思是，我们正在走出这个裂缝，尼尔。对于那些，我们知道那些早期投资的人获得了丰厚的回报，但对于那些遭受损失的投资者来说，你会对他们说什么？我没有一天不考虑那些支持我的投资者的糟糕投资回报

我会说，这每天都压在我心头。这是一个我必须带在身上的负担。

所发生的事情的历史。我的意思是，你今天问我了一些问题，我认为这些问题是误解的产物。我试图说明到底发生了什么。我受到限制。不幸的是，我无法说出全部未经修饰的事实，因为我正在接受 FCA 的调查。我的负担是我作为基金经理表现不佳。我没有实现我希望能实现的投资业绩。我经历了三年好年景，然后是两年非常糟糕的年景。

但我被剥夺了弥补的机会。

由于基金暂停和基金被强制清算的事件。没有基金经理，所有基金经理都会经历表现不佳的时期。他们想要的是一个机会，当他们的策略奏效时，及时弥补。我相信这就是会发生的事情。我认为这很明显会发生。事实上，我们追踪了 2019 年发生的事件后基金的表现。我认为我的投资者会说，谢谢你。

如果那件事发生在一个平行宇宙中，如果那件事被允许发生，那么也许我们可以做得更好，并为你们，西蒙，我的养老金以及所有支持我的投资者提供更好的回报，他们呵护着，并且他们的财富受到了打击。

所以让我们展望未来。我们谈到了英国的问题。没有一天没有人会在报纸上再次写到英国上市公司数量不足或退市的问题。虽然我看到，我认为是 Apollo 的总裁上周提出了一个数字，那就是上市的美国公司数量只有 20 年前的一半。这是一个全球现象。

你显然在英国股票的上市领域非常成功。如果你有一张白纸，你会想拥有哪些一、二或三个行业？也许你会首先购买的一、二或三个名字。一些背景资料。

我对英国经济的前景比普遍预期更为乐观。我认为普遍预期并没有真正关注一些重要的事情。显然，在预算之后，英国经济经历了艰难的六个月，经济基本上停滞不前。

我认为它将在 2025 年剩余时间增长，并且我认为它将在 2026 年加速增长。原因是，我认为，从根本上讲，重要的是，我们仍然看到英国的实际工资增长良好。我们拥有相对充分的就业。我的意思是，我们有超过 900 万人经济上不活跃，但无论如何，英国的失业率略高于 4%，在 2030 年的历史背景下，这是非常低的。

工作中的人们正在享受良好的实际工资增长。我们的消费者借贷水平处于历史低位。然而，我们拥有一个相对较高的利率环境，我认为这使得借款人和储蓄者之间的平衡不当。利率过高。这鼓励人们更多地储蓄，减少消费。

我认为在 2025 年，我们将看到的基准利率下降到 3.75%，甚至更低，这将有效地重新平衡借款人和存款人的经济利益。因此，储蓄的动机将减弱，借贷的动机将增强。目前，存款增长约 5%，贷款增长 1% 至 2%。现在，

这告诉我利率环境是错误的，需要反弹。它们需要大致同步增长。我根本不是在提倡我们在 2000 年代看到的 10% 的贷款增长，绝对不是。但显然，对于一个需要消费者带来一些动力的经济体来说，1% 只是不够高。所以我的猜测是，随着利率下降，消费者将开始打开钱包