172: Heroes or Villains? The Shrinking World of Shorting - With Carson Block, Founder of Muddy Waters
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经济理论表明，当竞争减少时，剩余公司可能会拥有更大的市场力量，这可能导致更多的扩张、创新或占据更大市场份额的机会。

</context> <raw_text>0 欢迎收听金钱迷宫播客。如果您是第一次加入我们，我是主持人西蒙·布鲁尔。在这个节目中，我们与来自商业、投资及其他领域的杰出领导者和思想家进行对话。金钱会说话，金钱会动。你会选择哪个方向？这就是金钱。

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这可能导致更多的扩张、创新或占据更大市场份额的机会。这种类比是否适用于做空领域？即使你被认为是业内最好的之一，你如何在持续上涨的牛市和资产通胀中生存？是

你们是英雄还是恶棍，是打击欺诈者还是操纵者？当贵公司网站上写着“我们剥离看似受人尊敬但奉承的律师事务所、审计师和贪婪的管理层所构建的层层关系”时，很明显，你们并不打算置身事外。

因此，为了更多地了解做空的世界，以及挑战和机遇可能在哪里，我们很高兴再次欢迎一位于2021年9月首次亮相的嘉宾。泥水公司创始人兼首席执行官卡森·布洛克，非常热烈欢迎您回到金钱迷宫播客。

谢谢，西蒙。很高兴再次来到这里。时间过得太快了。好的。我知道你正在飞越加利福尼亚州，你今天很慷慨地抽出了一些时间，这真的非常感谢。所以我认为我们将直接进入你的公司，因为对于那些没有听过的人，希望他们会回去听最初的那一集，你能回顾一下目的吗？

好的。所以当我们谈论我们的公司时，抱歉无法直接回答你的问题，但这项业务实际上有两个方面。最初的业务通常被称为做空行动主义。这实际上是在发布关于有问题的上市公司的调查性新闻报道。

也就是说，我们在泥水研究品牌下发表文章。

在2015年，我们还成立了一家资产管理公司。因此，资产管理公司管理着各种私募基金，其中一些基金与行动主义报告的发布同步交易。明白了。现在，看看我们上次交谈后的三年数据，标普500指数上涨了80%。

深吸一口气。也许我们正在转向，也许没有。但贵公司的环境发生了怎样的变化？

好吧，即使在COVID疫情爆发之前，也就是在2019年末和2020年初，我们也在做大量的营销工作。当时我说的话，我不知道这将发生多大的变化，或者变得更加如此。但我当时说的是，由于金融危机以来的货币刺激，

投资者每年都变得越来越不关心风险。这使得他们所关心的标准提高了。作为一名行动主义做空者，而且我认为我们在很多方面都是记者，我的意思是，高度精通金融的记者，但是

找到人们会关心的事情的标准，是的，它每年都在提高，因为我们实际上是在做坏消息的生意。所以在2020年之前就是这样。然后2020年带来了COVID疫情和前所未有的货币刺激，以及一个奇怪的世界

在这个世界里，很多散户涌入市场。这些人中很多人都是狂热的体育赌徒。除了韩国棒球之外，所有这些都被叫停了。所以从字面上看，很多赌徒进入了美国市场，并且在用刺激性支票进行投机。这种流动性有所下降，但幅度不大。所以当你看到加密货币时，

我不太了解加密货币，但我了解得足够多，知道这些资产没有实际价值，但它们有实际价值。所以对我来说，加密货币是市场投机性流动性的晴雨表。因此，比特币大约是10万美元，而它在2020年初的价格是多少，我记不清了，但也许是1万美元左右。

这说明市场上仍然存在如此多的投机性流动性。而很多这种投机性流动性都喜欢与像我这样的人——行动主义做空者——进行反向交易，我们正在寻找最欺诈、最具促销性和缺陷的公司，做空它们并试图揭露它们。所以这项业务变得越来越难了，

但这仍然是一项不错的业务。只是，你知道，有时会伴随着很多情绪上的焦虑，现在可能比以前更多，但这仍然是一项不错的业务。我稍后会回到其中一些内容。但再次回到你在材料中如何描述自己，正如你所说，我们为评估公司的真实价值而感到自豪

并能够看穿一些管理层制造的不透明性和炒作。那么，请提醒我们一下，你们是如何开展工作的，以及你们是如何寻找想法的。当然。我先谈谈想法的产生。

我们关注的一些公司来自其他投资者，通常是机构投资者，他们在他们的多空基金中。我认为很多时候他们会遇到做空的想法，因为他们把某件事当成长期投资来研究，也许与管理层进行了交谈，然后他们看到了危险信号。所以在某种程度上，我们得到了做空的想法的推荐，

相当一部分，因为那是传统媒体过去扮演的角色，那时贝瑟尼·麦克莱恩会写关于安然这样的公司。但是行动主义做空者，我们现在获得了大量这样的想法。

现在，我认为，这可能只占我们真正投入时间的想法的四分之一到三分之一。其余的是内部产生的，很多是寻找那些看起来好得令人难以置信的事情。我们内部不做太多的筛选。我认为有一些行动主义做空者会这样做，但我们寻找的大部分东西实际上是定性的想法。

所以语言听起来过于促销，管理层、董事会的变化，实际上是对我们使用的数据库提供商的一点宣传。有一项服务让这一切变得更容易。

叫做金丝雀。有趣的是，它是由这个人乔·奥唐奈创建的，他曾经在老虎环球基金管理做空业务。所以乔离开了老虎环球基金，来到旧金山。我认为他来到了旧金山。然后他离开了老虎环球基金，然后他创办了金丝雀。所以金丝雀充满了所有这些关于管理层变化等的危险信号。所以我们每天都会浏览这些信息，看看哪些看起来有趣。我的意思是，那不是我们的……

这绝不是我们唯一的来源，但这巩固了我们一直在做的事情，只是让我们更快了。鉴于某些表达和词语可能会被那些对真相有所保留或希望转移注意力的首席执行官使用，人工智能在模式识别方面是否有任何帮助？

是的，这是一个有趣的问题。我在2017年和2018年深入研究过这个问题，与学术界人士以及开发过自然语言处理NLP软件的人交谈过。我认为它被称为NSP，自然语义处理空间。

当时，这项技术甚至还远远无法做到我们所做的事情，即识别表明言语欺骗、过度促销等模式。所以我不知道今天它的状态如何。但为了让你了解，在12月初，我在纽约

我参加了一个做空者的聚会，但他们中的大多数人也做多头交易。我听说过谷歌的新人工智能功能，叫做Notebook。所以一些做多头交易的人说，是的，这很棒。你要做的就是上传文档、视频、录音，然后你可以让谷歌为你总结。所以和我交谈的那些做多头交易的投资者说，

他们说他们经常这样做是为了创建投资备忘录，作为他们的起点。所以我上传了我们撰写的一份报告的草稿。这是一份非常复杂的报告，并且基于会计学，我把它上传了。谷歌Notebook有一个功能，你可以创建一个音频文件。它基本上是一个由男女两个声音进行对话的播客，并且

我必须根据这份草稿生成这个播客。它产生了一个令人惊叹的12分钟的来回讨论，遵循我们的论点。再说一次，这里有很多复杂的会计问题。我的意思是，它几乎都做对了。

有一些事情没有做对。所以我上传了第二个文档，上面写着，实际上，泥水公司认为X，而不是Y。他们断言，你知道，A，而不是B。所以我希望那12分钟的录音会变得更清晰。但相反，它变成了一个47分钟的录音，我只是说，我不会听这个。但是

我的意思是，我们必须非常接近。我的意思是，当我听到第一个12分钟的录音或文件时，我非常惊讶，我心想，我认为情况确实如此，很快我们就会用它来发布我们的想法。很快我们就会开始使用它，因为让我们的业务变得更难的因素之一是，在我做这项工作近15年来，人们的注意力持续时间已经大大缩短了。

我的意思是，15年前，我常常开玩笑说投资者真的很懒，他们可能只会读报告的前两页。我的意思是，我认为如果我们现在能从一个典型的机构投资者那里得到两段话，我们就幸运了。所以有一个音频格式，你会有男女声音互相配合，有很多口语表达。我的意思是，这太棒了。所以我认为

我们将看到一些在我们的业务中使用大型语言模型的方法，但我认为它不会太多地帮助我们进行研究。我认为这超出了LLM的能力。是的。好吧，我们一直在将其用于我们的多语言频道，在使用软件以及翻译人员检查的同时，我们现在能够将这些采访翻译成多种语言并上传

我在那里用瑞典口音说瑞典语，听起来像我。所以有点令人震惊。而且我所有的朋友都说，哦，我的上帝，我们将听到更多关于你的事情。无论如何，让我们回到你业务的核心，因为据我了解，你关注的三个领域是商业欺诈、会计欺诈和根本性问题。请告诉我一些关于你如何确定优先级的信息，因为我们知道公司不会违反法律，但他们会玩弄法律的精神。

对。是的，对我来说，这是世界上更阴险的问题。就数量而言，有更多的公司是，比如说，在智力上存在欺诈行为，或者

规则的精神与实际上违反法律的字面意思，从法律角度来看越过界限。但我认为，我的意思是，公司能够将规则扩展到最大限度，并且仍然操纵他们提供的财务和其他信息的想法，我

这实际上象征着我认为西方社会机构中所有出错的事情，那就是这种想法

嘿，我们有足够的律师，我们创造了足够的似是而非的否认，你需要律师，层层关系，然后，它就似是而非地被否认了。你会得到各种服务提供商的认可，或者，我实际上讨厌使用“认可”这个词，但你会得到各种服务提供商发布带有大量免责声明的有利意见。但最终，如果出了问题，

每个人都互相指责。监管机构很少会采取任何行动来追究任何人的责任。我的意思是，除非你是一个行动主义做空者。那么，让我们举一个你目前关注的公司为例。我确实查看了你网站上的一些内容，你已经写过这些内容了。其中一个是FTAI航空。但无论哪个例子都能捕捉到我们讨论过的一些主题，我很乐意听到。

我认为在这方面相当有趣的一个例子是黑石抵押贷款重组公司BXMT。所以BXMT，我们于23年11月首次发表了关于它的文章。并且

这是一家公司，他们所做的不是……他们所做的是从银行借钱，然后把钱借给房地产开发商，这些开发商通常只是购买了一处房产，例如办公楼、多户住宅项目或酒店。基本上，这些是为期三年的贷款，只付利息，可以延长两年。

所以在利率极低且资产价值非常高的2020年和2021年，黑石公司大幅增加了其贷款规模。但同样，这些是为期三年的贷款。所以黑石公司要求借款人做的是有效地避开这些利率，因为黑石公司向借款人定价这些贷款的方式是浮动利率。所以是伦敦银行同业拆借利率或SOFR加XTX。

X100基点差价。好吧，他们能够避开这种利率风险，但这些掉期交易在去年24年开始到期。所以我们的预测，而且我们很少说任何具有前瞻性的东西，但我们的预测是，很多这些借款人将无力偿还贷款。并且

这里管理层隐瞒的因素是，他们发布了数据或发布了他们贷款的风险等级。所以从1到5，5表示违约，1表示没有问题。但这些都是高度主观的。所以当他们报告这些贷款即将开始时，利率上限即将开始到期。

他们低估了这些贷款。除非你有确凿的证据，例如内部电子邮件，有人说，你知道，这实际上应该是一个4，哈哈，我们称之为2。所以假设他们没有进行这些对话，或者至少没有电子邮件，你不能推断出恶意，因为这毕竟是主观的。但我们认为，投资者被这种人为压低的风险权重或不切实际的低风险权重以及利率上限实际上掩盖了借款人经济状况恶化的事实所麻痹，因为与此同时，借款人的利息或利息支出在这些掉期到期时即将飙升，

他们的净营业收入也在直线下滑，因为办公室入住率从未恢复到疫情前的水平，而当时这些房产交易时，它们是在假设它们会恢复的条件下进行交易的。运营成本由于通货膨胀而大幅上涨，但也尤其包括保险成本，因为——

保险的精算成本上升了。然后从22年开始，保险公司损失了很多钱，因为他们必须匹配资产和负债。所以他们在资产方面损失了很多钱。所以他们必须通过提高保费来弥补。所以无论如何，由于各种原因，所有这些恶化都被掩盖了。但对我们来说，那些只是……

这是不道德的，但这实际上非常普遍，那就是低估风险和高估贷款质量。

好吧，这听起来有点像06年、07年次贷危机的CDO市场重演，你知道的，有次级抵押贷款。是的。我的意思是，情况没有那么糟糕，但是，是的，就是这样。所以这里有一个你正在展望未来，并且你正在做出完全合理的推测，这些推测可能会也可能不会实现。这就是我所说的更经典的投资决策，你知道的，你提出了结果，你对它们进行了权衡，你有一个论点，时间会证明你是对还是错。

你能再举一个例子，说明你可能是通过你的其他视角之一得出的结论，并且它带来了你想要做空的信念吗？

好吧，我会说近年来，我们做空的最疯狂的公司，它实际上没有公开交易的股票，只有公开交易的债券，是一家捷克房地产开发商，叫做CPI。他们有超过200亿欧元的债券未偿还。这对我们来说是一笔非常糟糕的交易。

说实话，我们在这笔交易中亏了钱，即使这家公司具有严重腐败的所有特征。我的意思是，我们发表了关于所有这些交易的文章，你知道的，公司似乎通过这些未披露的关联方为控股股东融资了一艘大型游艇，正在与公司进行交易并提取资金，向其出售明显高估的资产。

为了提取资金。我们还强调了一些我们认为是明显的洗钱交易，包括与似乎非常擅长洗钱的人进行的交易。你知道，这导致了，如果我可以稍微离题一下，

我今天经常抱怨的事情之一就是我所说的社会的“TSA化”。这是对美国政府运输安全管理局的引用，它有所有这些表演性的安全检查手段，对吧？例如，你不小心把皮带穿过了机器，然后他们必须，你知道，以一种非常具有侵犯性的方式对你进行搜身。所以，

我认为我们的社会，尤其是在金融等受监管行业，确实已经具有了这种特征，即需要填写无数表格。对我来说，我们金融体系经常执行的最具表演性且最缺乏实质内容的活动之一就是反洗钱检查。所以过去，我的意思是，在我们的一生中，我们可以去银行开户而不需要很多

废话。但现在要填写这么多文件，都是因为反洗钱。当你看到像CPI这样的一家公司，有200亿欧元的债券未偿还，并且他们正在光天化日之下做这些事情。然后还有一家规模较小的类似公司，维维安，我们一年前做空了它的债券。我最近在公开市场上看到很多东西，包括近年来，

这告诉我，如果你有真金白银想做一些见不得人的事情，你可以做到，而且并不难。然而，我觉得我们其他人并不想规避法律，却承担了很多不必要的合规文件和其他形式的废话。当你做这种工作并看到我看到的东西时，这就会嘲弄这一点。

在我们继续这段对话之前，我们将短暂休息一下，听取我们赞助商的说明。IFM投资者是一家全球资产管理公司，由养老基金创立和拥有，其业务能力涵盖基础设施、股票和债券、私募股权、私募信贷和上市股票。他们认为健康的回报取决于健康的经济、环境和社会系统。而这些正在以前所未有的规模发展。为了

为了寻找机会、创造价值并满足后代的需求，你需要规模、技能和专业知识。这就是IFM投资者30年来积累的东西。♪

施罗德投资是一家资产规模达9500亿美元的全球投资公司，专注于资产和财富管理。其业务范围内的广泛能力使施罗德投资拥有规模和影响力，能够通过在公共和私人市场全谱系中积极管理的投资解决方案来理解和满足客户的复杂需求。请记住，投资时资本面临风险。

正如俗话所说，你知道，牛市持续时间过长就是隐藏的满足感。在美联储注入大量流动性和标准普遍恶化之后，你是否看到你正在捕鱼的池塘变得更丰富了？

是的。所以，是的，这是因为曾经边缘化的行为已经被多次规范化了。但作为这种规范化的一部分，这既发生在从业者方面，也发生在行为从业者方面。所以只是为了，你知道的，我所看待的方式，可能有很多我们撰写报告的公司首席执行官，你知道的，报告发布的那一刻，

他们可能正在环顾四周说，我们都在做些什么，而所有其他管理团队都没有做？答案很多时候是没什么。我的意思是，我们碰巧关注了你的公司，是的，你可能知道，可能认识你的朋友，他们经营的公司也在做同样激进的事情。但是，虽然你在从业者方面已经实现了规范化，这在理论上提供了更大的机会集合，但规范化也意味着在

在消费者方面，投资者方面，它已经规范化了。所以他们并不关心。这是投资者多年来如何被货币政策麻痹风险的一部分。而COVID疫情真的加剧了这一点，或者对COVID疫情的回应加剧了这一点。在2020年初，我的意思是，我们非常早地相信COVID疫情将成为一个重大的宏观事件，并且市场将大幅度调整。所以，我的意思是，我个人非常早地参与了卫生纸交易，比如在客房里囤积了纸巾和卫生纸。所以我们最终做空了一堆

股票以及我们多年来关注但尚未达到做空行动主义标准的公司债券。所以最初，我们的做空表现非常好。这有点好笑，因为我有一种……

我有一种个人的负罪感。我坐在2020年4月，心想，哇，我去年在财务上做得很好，我已经在4月份赚到了和去年一样多的钱。我想，伙计，这太糟糕了。我开始感觉很糟糕。实际上，我们在那一年，也就是2020年，我和我的妻子捐赠了很多钱。但我们离开了这些职位，只是认为COVID疫情将改变游戏规则。到了7月底，

我们已经回吐了这么多的收益。我再也不觉得今年在财务上会很棒了。这就是市场在刺激措施之后所做的U型反转的幅度。我想真正让我个人感到恼火的是，当时很多私募股权赞助商都在游说联邦政府说，看，信贷市场已经冻结了。你知道的，你需要在这里救助他们。而

剩下的为数不多的做空者，像我们这样的人，我们一直坐在那里，直到那一刻才说，是的，

这就是我们多年来一直在警告的事情，系统中杠杆率过高，停止利用资产负债表回购股票，因为会有雨天，现在正在下雨。但我认为不幸的是，从长远来看，我并不是说在COVID疫情期间不应该有任何刺激措施，因为应该有，但这规模太大了，我认为在某些情况下方向错了。所以所有这些私募股权赞助商的投资都因为信贷市场干预而得到了救助。

那么投资者从中吸取了什么教训呢？印钞机嗡嗡作响，你知道的，飞向月球。看看价值，你知道的，毫无价值的加密货币。所以我认为我们已经创造了严重的长期功能障碍或持续性功能障碍，这导致了我所说的，我的意思是，我们生活在，你知道的，政策基本上是我所说的火药桶经济，对吧？就像

我们把这些桶装满了火药，那就是杠杆。它们每隔一段时间就会爆炸。然后补救措施似乎是，好吧，建造一个更大的桶，然后用更多的火药装满它，然后它就会爆炸。到目前为止，我们能够做到这一点，而没有造成灾难性的后果。但我认为……

这不会是永久的状态。好吧，历史表明并非如此。那么，让我们谈谈投资组合管理方面的错误，这是我们任何一个管理过资金的人每周或每月的饮食的一部分。你学到了什么？你改变了你的行为方式吗？当你做不到的时候，你是如何考虑扭转你的立场的？

好吧，我的意思是，多年来学到了很多教训，我会说有很多适应。让我们从交易开始。所以我们也认为风险是时间的函数。所以这不仅仅是你做空了多少钱，而是持续了多少天。所以我们过去试图尽可能地将我们的交易后端权重放在出版物发布之前，因为

因为我们认为，嘿，为什么在我们真正需要之前承担市场风险甚至承担特质风险呢？

但发生的事情是，我们在2018年或2019年意识到，算法开始读取我们的交易以及其他做空行动主义者的交易。我还从当时一位市场结构专家那里了解到，最糟糕的交易算法是VWAP算法。所以我们最终延长了我们在出版物之前交易到名称的跑道。并且

我们也几乎完全手动进行。你知道，这就是为什么，你知道，几年前，有人指控行动主义做空者通过高频交易等方式机械地压低股价。

这真的很可笑，因为当你看到我们是如何手动交易这些东西时，彭博社聊天框，没有VWAP算法，基本上只是在中间下订单，偶尔触及买入价，诸如此类。只是，我们必须这样做才能愚弄算法。这些高频交易者实际上是我们的敌人。这就是我们所做的适应之一。现在，

现在，我们还在，我认为是在2016年或2017年，我们开始运行所有市场中性的头寸。所以我们开始进行因素分析。所以与其仅仅说，嘿，让我们针对这些头寸与标普500指数或中型股指数一起走。

我们使用的是订阅的软件包，它会告诉我们，例如，股票的β系数变动有35%是由动量解释的，20%是由中盘电信股解释的，等等。然后我们找到交易对手，告诉他们我们需要一个能够反映这些因素的篮子。所以我们的交易对手会组合一个篮子，我们做多30到50个股票。

我们大部分时间都用它来对冲我们的仓位，做到美元对美元的对冲。回到我们之前关于BXMT的讨论，我没有解释这一点是我的疏忽，因为如果你看看我们宣布做空时股票的价格和今天相比，价格是下跌的。然而，在此期间它支付了很多股息，它是一个派息股。但是

这对我们来说是一个非常好的仓位，因为在多头方面，我们赚的钱比亏的钱多得多。在空头方面，考虑到派发的股息，这是一个净亏损，但它的表现不如预期。所以我们试图在那里捕捉阿尔法。这一点非常重要。因此，这种对冲以及使用因子篮子进行对冲的想法，我认为对我们的业务至关重要。现在，我们

当高β系数股票和我们持仓中许多股票（都是高β系数股票）出现大幅上涨时，我们通常仍然会损失一些钱。但总的来说，我认为这是运行这种策略的正确方法。当我采访Joel Greenblatt时，他谈到了他的方法是如何转向做空更多股票的，但是……

那将是估值驱动的，而你的方法则更具主题性和针对性。你今天的投资组合中空头仓位比10年前多吗？是的，肯定多。但部分原因是，这部分也是因为我们与其他积极做空者合作。所以绝大多数积极做空者不会在中盘股领域活动。Muddy Waters，我们主要做中盘股，偶尔也做大盘股。

但你真的必须进入中盘股领域才能证明筹集外部资金的成本是合理的。所以因为大多数积极做空者无法在该领域发挥足够大的作用，或者这需要更精密的策略和更大的团队，因为很多都是更复杂的会计分析，而不是你在小型股和微型股领域发现的那种混乱交易。

那些积极做空者，因为他们不筹集外部资金，所以他们通常拥有的资金远少于他们可以投入交易的资金。所以我们与他们合作，我们称之为“资产负债表提供者”。所以我们随时都在与大约5到7个不同的第三方积极做空者合作。所以这些交易都记入我们的账簿。

所以过去我们每年账簿上的交易数量非常少，因为它们仅限于Muddy Waters的报告。但我认为在一年中，大概会建立30个新的仓位。

在积极做空方面，我们比以前能够做的要大得多。所以这也改变了业务的性质，并使我们能够在一定程度上拓宽积极做空基金产品。现在，我们谈到了监管，但我读到前SEC检查员Robert Jackson说，你揭露的欺诈行为更多，为投资者节省的资金也更多。

但你受到了SEC和DOJ的调查。在你看来，这些监管机构错在哪里？

这是一个很大的问题。所以我不希望在这里轻描淡写。多年来，我受到了三个不同政府的调查，分别是法国、德国和美国。美国政府的调查绝对是最令人震惊的，也是规模最大的调查。最令人震惊的是，我认为SEC是世界上最复杂的监管机构，尤其是在做空方面。

我们美国还有第一修正案。所以，你知道，当我开始做这个生意的时候，我觉得SEC真的明白了。

但是，随着西方机构的恶化，其中一个现象是所谓的政府和私营部门之间的“旋转门”。所以在SEC，对他们根据特别是我们发布的积极做空报告所取得的胜利，并没有非常深刻的机构记忆。所以很多参与过这些事务的律师都

转入私人执业，每年赚取七位数的收入，通常代表那些确实犯了错的人，并被一群……

我认为，更天真的律师所取代。我想我们社会上也存在一个问题，尤其是在美国，那就是律师的过度生产。所以，我认为，如果你看看所有的文件，回到那个主题，社会的安全运输管理局化，很多都与律师的过度生产有关。但问题是

问题是，当你看到像SEC这样的监管机构时，它是由律师管理的。在执法部门，它主要由律师组成。然后还有会计师，律师可以容忍他们。这是一个问题，因为现代市场现在——

需要对技术有更精细的理解。所以SEC的一件事是，他们到处吹嘘说，“哦，你知道，我们开发了AI来检测操纵行为。”不，它不起作用。我的意思是，

特别是当我们看到很多这些回到美国交易所的中国股票时，这些股票显然是通过算法操纵的。在小型股和微型股领域，有很多算法操纵行为，SEC似乎根本无法检测到。我认为原因是，同样，这是一个由律师管理的机构，执法部门主要由律师组成。他们是过时的。

但律师的一个问题是，他们倾向于认为自己是世界上最聪明的人，而且他们很少承认自己不懂的东西。所以我认为SEC就是这样。我只是认为它不了解现代市场。我看到这一点。SEC已经对另一位积极做空者Andrew Left提起民事诉讼，而DOJ则对他提起刑事诉讼。

而且，我的意思是，Andrew说，“嘿，你知道，我做多XYZ。我认为它会上涨。”我的意思是，2018年的英伟达，Andrew说，“你知道，人工智能将在2018年对英伟达产生巨大影响。”这是他被起诉的股票之一，因为他做多该股票，并表示自己做多。之后不久，他减仓了一部分。SEC和DOJ似乎都从这种

像大学一年级教科书的方法出发。好吧，如果你认为这更值钱，你就不会减仓。这就像，“嘿，你了解风险管理吗？你了解资本配置的机会成本吗？”我只是认为他们与理解市场运作方式如此脱节，以至于如果你想要一个好的监管机构，你必须摆脱SEC，并完全重建它。

明白了。现在，过去十年中另一个重大变化是被动型投资的增长，不是吗？每天都会有关于它的新文章，我甚至敢说，被动型投资已经达到顶峰，因为我之前一直被证明是错的。

再次被证明是错的，你知道，关于一些表现异常强劲的事情。然而，对于做空者来说，这带来了一层问题。但你认为这将如何发展？因为我记得当日本占全球市值的48%时，然后它一路跌至10%。你认为会发生什么？

所以我认为被动型投资扭曲市场的程度，我认为还没有被广泛认识到。我认为它对市场的影响比大多数投资者理解的要深刻得多，尤其是在你观察标普500指数时。因为多年来……

标普500指数中最大的公司和其他公司之间存在很大的差异。这是因为公司的市值越大，它在指数中的权重就越大。所以当你有这些指数基金买家时，他们明天必须投入比今天更多的资金，因为他们今天已经买入了。但它真正扭曲市场的方式是

特别是对于特定指数中的大型公司。在某个时间点，它可能是ESG指数或太阳能指数。它真正扭曲市场的方式是它有效地缩小了股票的流通量。所以，只要被动型投资没有资金流出，它就不会以任何价格卖出。所以，它正在消除积极所有权

持有股票的投资者每天都会做出这些价值判断。好吧，这个价格太高了。我要卖掉它。所以它正在消除他们。所以直到被动型投资出现资金流出的那一天，它永远不会卖出股票，而且它明天通常会买入更多该股票。

这就是为什么你会在指数内部以及赢家通吃的现象中看到这种差异效应。但很明显，投资界的一切都是以此为基准的。另一件事是，这是一个较小的影响。但是

当投资者将资金从主动型管理转向被动型管理时，你典型的主动型经理（仅做多，而非杠杆）每1美元的资金在市场中投资90到95美分。所以他们有5到10美分的备用资金。那么，当这1美元从主动型管理转向被动型管理时，

这90到95美分会被卖出，并基本上变成1美元的买入。这就是多年来随着被动型投资规模的扩大，你看到的这种巨大上涨的另一个原因。现在，这一切都很好，我们应该继续持有指数中或指数中的最大公司，直到……

发生某些事情，并且被动型投资出现净资金流出。真正的大买家，真正的大型被动型买家是所谓的目标日期基金。美国的退休基金，这些通常是401k基金。所以如果你遇到这种情况，即裁员严重，并且向401k缴款的人少于提取的人，特别是那些必须提前提取以在短期内维持生计的人，那么

突然之间必须净卖出，但几乎没有剩余的主动型资金来

接住这些下跌的刀子。所以上涨的路上是一场盛大的派对，尽管，你知道，昨天的DeepSeek事件，比如标记英伟达和其他一些科技股，尽管如此，上涨的路上是一场盛大的派对。但当这种情况逆转时，我的意思是，它将会逆转，所以我的朋友，我强烈建议你们在某个时候邀请他，他的名字叫Mike Green。他做了很多关于被动型投资的工作，并且

Mike Green是这样说的，这听起来可能有点过于简洁，但可能是正确的，我们将以2020年的速度（或2020年，无论哪一年）发生1929年规模的崩盘。所以……

上涨的路上很棒，但它确实给系统带来了很多脆弱性。而且，你知道，所以另一个例子是火药桶在我们面前爆炸了。下一个火药桶能够救出这个吗？而且，你看，在现在和那时之间，还可能有一些火药桶爆炸。谁知道呢？在我们继续这个对话之前，我们将短暂休息一下，听取我们赞助商的说明。

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《金钱迷宫》播客由伦敦证券交易所集团自豪地赞助，伦敦证券交易所集团是金融市场基础设施领域的全球领导者。LSEC拥有悠久的促进资本流动、赋能企业和将投资者与机遇联系起来的辉煌历史。今天，他们提供世界一流的技术、数据和分析，在塑造现代金融方面发挥着关键作用。

从他们在可持续投资中的作用到他们对金融创新的贡献，El Seg正在帮助建立一个更互联、更高效的市场。通过节目说明中的链接访问ElSeg.com，了解他们如何推动金融的未来。

那么，当配置者考虑你在空头方面的定位时，我们只是要稍微谈谈你业务的多头方面。他们是否将你视为尾部风险的保护？他们如何看待你在更大配置中的位置？

好吧，这就是为什么我们的业务相对于其他资产管理业务来说是一种糟糕的业务的原因之一，那就是我们不适合任何一个类别。现在，有一种方式，这有点微妙，但随着时间的推移，积极做空的方式有所发展或有所改变，我过去认为我们是完全特异的。所以我们

当我们运行我们的市场中性仓位时，我希望它与更广泛的市场完全没有相关性。再说一次，我们只是在谈论标普500指数，正如我所说，标普500指数是扭曲的。所以也许你需要三思而后行。但我认为，与以前相比，这项业务中存在更多周期性因素。这实际上是由资本市场周期（就新发行而言）驱动的。所以

在2021年初，也就是你拥有GameStop和最初的meme股的时候。所有这些人，你知道，就像我在21年2月做的每一个采访一样，因为这真的是我一直在做的，因为我当时在质疑未来是否存在。每个人都在问我，做空是否有意义？你会倒闭吗？具有讽刺意味的是，2021年最终成为空头方面的一年，就像2001年成为空头方面的一年一样。

为什么？好吧，因为市场，我的意思是，当你有很多泡沫，并且有很多流动性时，华尔街要做的一件事就是生产更多金融产品。所以最终你会得到一个供需失衡，劣质公司的供应超过了对它们的的需求。这就是2021年发生的事情。所以在2022年，随着利率上升以及科技股（甚至高质量科技股）的回调，

你确实看到了IPO和二次发行放缓。所以直到昨天，也就是DeepSeek事件真正影响到

各种股票的时候，我一直在说我认为2025年将成为空头方面类似的一年，因为我觉得今年会有很多发行。现在，目前这正处于变化之中。但是，是的，我的意思是，基本上，所以现在有更多这样的因素，我认为我们做得最好的是，在大量发行之后，你已经吸收了对投机性公司的需求。我认为那时——所以现在，我认为——

与我们所做的事情相比，它与市场的负相关性更大，但肯定比过去要深刻得多。回到我一开始提出的问题，那就是当你的许多竞争对手，Hindenburg，你知道，现在已经消失了，那些做同样事情的人的消失，这实际上是不是不利，因为你们中可能只有少数人去追逐你们真正发现有问题的东西，或者你只是说，好吧，这就是市场？好吧，你必须对自己说些什么，对吧？是的。

好吧，这当然是一个迹象，表明事情变得更加困难了。这不仅仅是Hindenburg。如果你看看宏观数据，积极做空活动的次数比以前少了。是的，这是一个高水平的业务，它支付的报酬相当不错，按照普通人的标准来说非常不错，但肯定不如在资产管理方面成功。

只是做多做空股票或其他一些策略。我的意思是，这不是一个可扩展的策略。所以我理解，在资产管理中，你的净资产将大约是你管理的资产管理规模的十分之一，对吧？所以当你有一个可以扩展到几十亿美元的策略时，如果你达到几十亿美元，你将成为亿万富翁。我认为这个策略无法扩展……

超过几亿美元。所以这让我们，那些能够做到这一点的人，让我们相对于世界其他大部分人来说处于良好的财务状况。但当我们环顾四周，看到我们认为工作更容易的人时，坦率地说，我的意思是，在空头方面，无论你是在积极做空还是更传统的做空

做空，你都在跑步机上奔跑，对吧？我们的想法是，你希望你的想法能够快速奏效，并且你希望尽快进入下一个想法。我的意思是，多头方面只是，你知道，我们在多头方面做了一些事情，尤其是在资源方面。我的天，这是一件美好的事情，对吧？你这样做几年，它会复利，在此期间你没有应税收益。如果你有一整个这样的投资组合，并且你可以，你知道，利用杠杆，我的意思是，这是一件很棒的事情。你

当你做好多头方面的工作时，你不会在跑步机上奔跑。恰恰相反。坦白地说，我认为你可以坐在游泳池边。这使得这件事变得困难。所以我认为对于许多尝试这样做的人来说，这会让你筋疲力尽。我认为，你知道，我已经做了15年了。我认为我的长寿秘诀之一是我在我周围建立了基础设施。这是一个团队合作。我几乎所有在研究方面与我合作的人

至少已经和我一起工作了10年。所以多年来，我能够将责任下放给他们，这帮助我保持了更好的个人平衡，也能够追求能够在职业和个人方面成长的目标，例如在资源方面做一些多头的事情，或者在越南做一些事情。我马上就要谈到这一点，但是这种在

空头世界中的情感磨损，我一路做空了一些东西，我不得不几次带着伤撤退。你必须日复一日地这样做。你认为你的性格中是否有一种因素，如果不是道德战士，你也是在执行一项使命，因为你深信你所做的事情对社会有益？

是的。所以，你看，我认为第一层是我总是宁愿正确也不愿受欢迎。所以从小到大，这往往让我不受欢迎，因为我批评过人们说和做愚蠢的事情。

当，你知道，当我认为他们错了的时候，试图比喻性地在公众面前揭露他们的错误。而且，你知道，世界上大多数人都随波逐流，对吧？所以，你知道，我认为对于那些最终成为做空者的人来说，我认为从本质上讲，我们大多数人都相信随波逐流。至于道德运动，为社会做一些好事，是的，就像，你看，我会非常坦率，因为我对这方面的看法已经发生了变化。而且，你

我记得2021年或2020年有人写过一篇关于我的文章，他们实际上采访了Andrew Left。我和Andrew是朋友。Andrew和我总是持有不同的观点。对于Andrew，Citron Research，他就像，“听着，伙计，你不会拯救世界。

这样，你想拯救世界，这很好，但不要在资本市场这样做。”而且，你知道，我的回应是，“Andrew，你知道，资本市场实际上是社会上许多坏事发生的命脉。这有点像我的老生常谈，但每当事实证明一家公司正在损害社会或消费者，让他们沉迷于处方芬太尼等事情时，

它会笼统地说，“哦，这是由于企业贪婪造成的。”但没有人真正去调查，好吧，市场上发生了什么？公司总裁和创始股东卖出了多少股票？他们卖出了多少股票，以及谁在沿途帮助他们？就像所有那些说，“哦，不，不，那可能都是噪音。忽略它吧。再见，再见，再见。”的卖方分析师一样。

所以在我看来，我觉得我们在试图控制社会的一些过分行为方面发挥了重要作用。好吧，在美国经历了那次调查之后，正如我之前所说，那本来不应该在美国发生。在德国，你基本上可以预料到这一点。我认为法国比以前好了，但在当时，这并不是一个很大的惊喜。

但在美国经历了那次调查之后，我出来说，“你知道吗？Andrew是对的。这是一个生意。不要把它当作一场运动。”然后，你知道，另一件事是，我只是有点，我环顾四周，我确实质疑，这重要吗？我的意思是，即使我们在某些事情上取得了明显的胜利，即使有起诉，并且很明显这是一个欺诈行为。

人们不在乎。你知道，你看我的Twitter动态，每天，你知道，我都有人回复旧的推文，称我为操纵者，你知道，各种难听的名字，你知道，收到这些，你知道，尖刻的私信。

它应该改变事情，但最终，它并没有改变，至少在我们生活的时代没有改变。所以我感觉我早上可以看着自己说，绝大多数人每天都去上班，他们并没有让世界变得更好或更糟。绝大多数律师每天都去上班，他们让世界变得更糟。

你看，我认为我去上班，你知道，我让世界变得稍微好一点，或者至少我没有让它变得更糟。但是，是的，我认为社会吸收和正确处理积极做空者提供的披露信息的能力，我认为这是非常缺乏的。但是，你知道，再次看到我之前谈话中提到的西方机构衰败的部分。

好吧，我知道，我认为是在不同的谈话中我听说你参与了法国公司Casino，你做空了它或者写过关于它的文章，它派了一个间谍试图，你知道，陷害你。但那是另一个故事。在多头方面，我知道你对越南持乐观态度，Will Campion的朋友Rob Mead，很有趣的是，我认为他正在，你知道，帮助，你知道，管理它。而且我相信你，如果不是一两支黄金股票，那么对资源有一个特别的视角。简单介绍一下这两个机会以及你如何表达它们。

当然。越南始于2020年4月，当时我突然意识到，在新冠疫情之后，这将是自二战以来我们看到的最大地缘政治重组。这将是关于世界各国与中国关系的各种问题。其最终结果将是，许多原本会流向中国的外国直接投资将流向其他地方。

并且我们很容易意识到，相对于越南的经济规模和市场规模而言，越南将成为最大的受益者。我们确实认为，如果在越南做得正确，公开市场将成为捕捉这种增长的绝佳方式。现在，有些人会反驳说，“好吧，你知道，你看这些新兴市场基金指数，包括中国，

从长远来看，它们毫无进展，对吧。这些指数试图解决规模问题，基本上。所以他们选择了一堆银行和房地产公司，因为它们是市场上流动性最高的股票。但如果你走出指数，我认为你可以从中获利很多。这就是我们正在做的。我们在越南开设了一家由Rob Med领导的办事处。我们开设了

我们在三年前开设了这家办事处。所以我们有一个基金专注于在越南进行长期投资。然后是资源，我们专注于采矿。我们请来了一位与我们合作过的人

多年来的一些股票。他以前是另一位总部位于多伦多的经理。他的名字叫Darren McLean。他首先给我们带来了一个关于Asanko Gold的空头。这是一个很棒的空头，然后是GT Gold的多头。然后我们还投资了一家名为Filo的公司，该公司被Lundin家族（控股股东）收购。现在我们公开披露我们做多Mayfair Gold，而且我是Mayfair Gold的董事会成员。所以我们

最终在GT Gold和Mayfair Gold上采取了多头积极主义者的策略。但我们喜欢资源，尤其是在初级矿业领域，是因为你可以获得风险投资规模的回报，但你拥有更多信息来做出决策。另一件事是，另一个使之成为可能的因素是，那里有如此多的空间可以获得优势。所以当你看到，这在运营商方面和资本配置方面都是正确的，

几十年来，进入这个行业的人才匮乏。我的意思是，你认识多少2000年后大学毕业的聪明孩子会说，哦，你知道吗？我想从事矿业，几乎没有人这样说。所以人才真的很匮乏。有趣的是，当你参加丹佛黄金大会时，我们过去几年都参加过。

这太糟糕了。就像每个人都很老，你知道，那里没有年轻人。没有活力，没有热情。这告诉我们，现在是参与资源行业的好时机，尤其是在我们需要让经济电气化的时候。这不仅仅是在黄金方面，在贱金属方面，我们将不得不从地下开采大量这类东西。对。

我认为另一件需要理解的事情是——因为我相信你可以和许多在小型矿商身上赔钱的个人投资者交谈，尤其是黄金矿商——

我们认为很多人在这个领域普遍犯的一个错误是，他们想购买优质矿石，你知道，就像，哦，你知道，每吨这么多克。问题是，你通常不应该购买优质矿石，因为它通常位于项目永远不会发生的地方。你应该在项目能够发生的地方购买优质矿石

能够发生。就像，你知道，再说一遍，我在董事会任职，但Mayfair Gold，它的矿石非常好，但不是极品。但是你有一条主要高速公路穿过该物业，当我们开发矿山时，我们可以用不太多的钱来移动它。这在一个拥有采矿项目的辖区中是一个很好的位置。所以这是人们犯的一个错误，他们把钱扔到听起来很棒的东西上，却没有真正考虑管辖权因素。所以

归根结底，资源领域，至少在采矿领域，有很多潜在的优势。所以我们喜欢这个原因。是的。至少我可以证实这一点，你有很多黄金矿业公司，我多年来一直在关注，它们一直是资本的糟糕配置者，但黄金价格和这些黄金矿业公司之间存在着前所未有的巨大差距。我的意思是，我一直在增加自己的配置，并认为它们看起来非常有趣。我想进一步阐述这一点。那是

关于许多矿工是如何糟糕地配置资本的一个很好的观点，因为他们中的许多人都是从这种工程思维方式而不是商业思维方式出发，他们就像，哦，你知道，我们将建造这个巨大的矿山，我们将建造精炼能力等等。你知道，10年后，他们拍着胸脯说，哦，哇，我们做到了，看看我们在生产什么。就像，是的，但是你的股价和10年前一样。为什么？为什么？

因为你决定必须开发你能开发的最大的项目。所以你不得不在此过程中大量稀释股票。所以这是缺乏人才进入该领域的部分原因，在许多情况下，说更有意义的是，

让我们从小处着手，我们可以产生现金流，让我们逐步增加它，这样我们就不必在此过程中发行所有这些股票。理想情况下，你可以发行一些债务，这些债务由逐步建设矿山的现金流支持。所以我认为这是人们在

在小型矿业中被严重烧伤的另一个原因是，你做出了非常糟糕的管理决策。是的。我们现在有惠顿贵金属公司的首席执行官。大约两年前。他谈到了比他过去习惯看到的更有纪律的演变，这将对回报带来鼓舞。

因为我要问你几个结束的问题。三年前我们谈到特斯拉时，你意识到马斯克做了足够的事情来说服人们，即使估值没有多大意义，但仅仅是可以发行的资本数量就确保了持续性。白宫里的两个大人物？这段天作之合能持续多久？

他们两个在性格上惊人地相似。有趣的是，当埃隆在上个十年中期开始了他反对做空者的运动时，那大约也是特朗普开始竞选总统的时候。他们都认识到当时的民粹主义。我认为我们知道特朗普认定的敌人、不满，但是

但是埃隆却说，嘿——我的意思是，他创造了做空者的这个妖怪，并说你想改变世界，让它变得更好。埃隆令人惊奇的是，他在政治左翼有多远——

或者，你知道，他被认为是政治左翼的，因为他不时会煽动那些反做空者的情绪，说，哦，你知道，他们是，或者暗示他们得到了沙特和大型石油公司的支持，你知道，现在他已经完全转向政治右翼了。但是是的，你知道，埃隆利用民粹主义，市场民粹主义来抬高股价。然后它被添加到标准普尔500指数中。我们之前谈到被动投资如何

如何扭曲市场。所以基本上，它成为该指数中市值最大的公司之一，并且是MAG7的一部分。所以从股价的角度来看，它经历了一个良性循环，股价越高，购买的股票就越多，实际流通股就越少。特朗普和埃隆能共处一室多久？他们的自尊心能共处一室吗？不会很久，但就目前而言，埃隆就像美国影子总统。所以

世界上比特斯拉更容易做空。所以最后三个问题。首先，我们有很多来自世界各地的年轻听众。你对正在考虑从事金融行业的年轻人有什么建议？天哪。我的意思是，我过去有建议，但现在我只有问题。我有两个年幼的孩子。其中一个的年龄已经接近两位数了。我确实问自己，金融业是否会为他们提供就业机会？我认为我

我一直对我孩子唠叨的事情是，因为我认为即使几年后也很难预测机会集会是什么样子，我认为数学和科学，数学和科学，数学和科学。

我在这两方面都不擅长。我也是。所以我将成为一个伪君子，但我认为这就是你真正——而且我一直建议孩子们——我的意思是，这与我长期以来所说的内容是一致的，那就是在你的工具箱里拥有不止一套工具。

我的意思是，对我来说，我是在金融领域成长起来的，然后我成为了一名律师，然后我成为了一名真正的企业家。如果没有这些额外的工具，我几乎不可能取得如此大的成功。所以不要指望仅仅作为一个金融人士来对待你的职业生涯，因为，你知道，在全球金融危机之后，有很多这样的人最终去开出租车。是的，很多。

我的数学很糟糕，但我嫁给了一位数学家。所以有很多方法可以解决这个问题。第二个问题是，告诉我们一个关于你自己的有趣事实，可能会让大家感到惊讶。

好的。几年前，我减掉了50多磅。我一直保持着这个体重，我没有服用Ozempic或Wagavy之类的药物。好吧，我首先生病了。所以在两周内，我减了一些体重，非常不健康的体重。但后来我决定，我说，你看，你知道怎么做。你知道你应该吃什么，不应该吃什么。我只是强迫自己减下来。而且

我不想显得像在说教，但让我对这个世界感到沮丧的一件事是，很多人，你知道，当他们到中年时，他们只是认为，哦，这是不可能的。就像，哦，我需要药物。不，这是可能的。就像我的腹肌有轮廓。在我的青少年或20多岁时我从未有过这种情况，因为我现在实际上比那时更了解如何锻炼。所以这是一个有趣的事实，也许就像我说的那样，是一个说教的事实。我不是想说教。

我在糖衣炮弹方面确实存在缺陷，很难用温和的方式表达它们。但我绝对理解你可以让自己保持良好的状态。我的静息心率现在在40多岁。我做到了，你知道，我48岁了。所以这是可以做到的，我做到了。除了大麻之外没有其他药物，这使得它更难。大麻和酒精。好的。你必须减少这些才能……

减肥。好吧，只是为了与你冲突，我知道你坐在加利福尼亚州索诺玛。在我开始通话之前，我对你说过，我最令人兴奋的工作之一是在纳帕谷的Stag's Leap工作。如果你要送一瓶你非常喜欢的葡萄酒作为特别的礼物，加利福尼亚葡萄酒，哪一瓶，会是什么？好吧，这也取决于他们也是很棒的人。但是Verite，

这是一个生产商。它技术上属于索诺玛县，但它位于索诺玛和纳帕的边界。你知道，令人惊奇的是，有多少这样的精品葡萄酒品牌实际上是由少数几家主要生产商拥有的。所以这是杰克逊家族拥有的，就像肯德尔·杰克逊一样。所以肯德尔·杰克逊是摇钱树，他们购买了很多这些小型酒庄。他们还拥有Cardinal，这是一个纳帕生产商，非常典型的浓郁红葡萄酒，我喜欢。

Kaman，K-A-M-E-N，位于纳帕和索诺玛的边界。它由罗伯特·卡曼拥有，他为所有这些动作电影撰写剧本，例如《空手道小子》和《飓风营救》系列电影。他真正的热情一直是酿酒。所以他基本上，我认为他对写剧本持一种愤世嫉俗的观点。他只是把它们写出来，这些几乎是毫无头脑的动作电影，当你坐在椭圆机上感到无聊时，观看它们很棒。

我的意思是，你需要保持你的心率。然后他用这笔钱投资他的酒庄。所以我会说Verite。我喜欢Cardinal。我的意思是，那里有很多很棒的葡萄酒，还有Cayman。上帝，我需要去你的世界看看。所以很高兴再次认识你，事实上，学习更多。我们将在这里停止。卡森，你太棒了。很高兴欢迎你回来，并进行一场关于