173: The End of US Equity Dominance? With Chris Wood, Global Strategist and Author of 'Greed and Fear'
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克里斯·伍德，前嘉宾和备受尊敬的全球策略师，最近做出了一个大胆的预测，即美国股市已经达到其相对历史峰值，类似于1989年的日本。

</context> <raw_text>0 欢迎收听迷失的钱财播客。如果您是第一次加入我们，我是主持人西蒙·布鲁尔。在这个节目中，我们与来自商业、投资及其他领域的杰出领导者和思想家进行对话。要及时了解每一集的内容，请通过moneymazepodcast.com注册我们的新闻通讯。

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美国股市已经达到其相对历史峰值，类似于1989年的日本。对于那些当时没有关注的人来说，日本当时的市值约占全球指数的45%。那时我查了一下，美国仅占全球指数的33%。而今天，美国占全球指数的比例，取决于具体的指数，大约在65%到67%之间。

你最近的两篇研究报告包含以下陈述：你将特朗普的“解放日”称为“贫困日”。其次，你认为特朗普是“瓷器店里的公牛”，其中充满了讽刺意味，我们稍后会讨论。所以，欢迎回来。你去年7月也曾来过。正如我们所说，很多事情都发生了变化。你的节目在音频和YouTube上都获得了极高的评价。你拥有数千名粉丝，之前在里昂证券，现在在杰富瑞集团。你是世界上最受

尊敬的策略师之一。在我看来，你尤其令人耳目一新，因为你直言不讳，或者更准确地说，在你的每周文章《贪婪与恐惧》中，你写出了你所看到的。所以，欢迎回来。谢谢你，很高兴见到你。

你喜欢这个新的环境吗？好吧，这期间不乏值得书写的事情，西蒙。但我必须说，我没有预料到关税议程会像现在这样激进地实施。和大多数人一样，我认为关税是谈判策略的重要组成部分。尽管我们必须承认，唐纳德·特朗普一直都非常坚定。他自80年代后期以来就一直相信关税。他告诉每个人他将实施关税。

但包括财政部长在内的他周围的各种人，都发表了一些评论暗示这是一种谈判策略。因此，当关税真正实施时，这就是市场受到冲击的原因。关键的股市观点很简单：关税对所有人来说都是利空。我将在那里暂停一下，因为我今天有六件事要列出来。第一是美国股票是见顶还是暂停。第二，美元通胀。

用尼克松的财政部长的话来说，“我们的货币，但你们的问题”。第三，我们在股票和外汇市场上还应该去哪里？第四，比特币和黄金，平行牛市，问号。第五，债券看跌。第六，私募股权和私募债务，消化不良，或者引用欧文·柏林的话说，“前方可能会有麻烦”。

所以，一个简短的议程。克里斯，我查看了数据。外国对美国股票的持股比例接近20%，这是自1952年以来的最高水平。但在长期趋势中，也有一些中断。我们共同的朋友威尔·纳廷，他让我注意到了你最近的一篇研究报告，这让我们有了这次对话，他在发表《纳特杂谈》，这是一份非常非常有用的投资工具，作为一份研究报告。他

他从第一个问题开始，你认为你对美国的看法是其简单估值的结果吗？还是因为你实际上不认为美国能够找到那些历史上带来40%股市回报的十来家世界级新公司？是的。

我认为，相对的预测很容易转化为绝对的预测。但67%的全球市值是一个巨大的比例，考虑到美国对经济增长的贡献。所以说我们达到了历史最高点，这并不意味着美国必须崩溃。但这确实意味着你可能对

美元持长期看跌的观点。但对我来说，真正最能指出这可能是历史峰值的事情发生在去年年底，突然在去年第四季度，我们普遍开始使用“美国例外论”这个词，

直到去年年底我才真正听到这个词。这在我看来，似乎是你在重大顶部才会使用的语言。此外，我不太理解人们在金融背景下谈论“美国例外论”时指的是什么。因为对我来说，美国在金融领域真正例外的地方在于它能够印制世界储备货币，这显然是一个巨大的特权。

但最近发展的讽刺之处在于，特朗普的议程威胁到要破坏这一巨大特权。我们稍后会谈到美元。但让我们先关注美国股市，因为另一件有趣的事情是这种分散性。所以，我认为我说得对，第一季度美国小型股相对于大型股的表现是25年来最差的。他们

在美国各地都有相当有趣的估值机会，这些机会已经萎缩。我认为上市公司的数量只有20年前的一半。但我们该如何看待这个问题？这仅仅是因为小型股太小，不足以对指数产生影响，而大型股则像我们之前邀请的罗布·阿诺特一样，他在去年非常雄辩地剖析了英伟达的估值案例，基本上说，我将用我的话，而不是他的话，这只股票价格是一场等待发生的意外。

是的，但英伟达确实实现了惊人的利润率。因此，当人工智能主题进入市场，微软收购了GB Chat时，积极购买英伟达是有意义的。但就像过去几年的每一年一样，许多美国策略师都在呼吁美国股市拓宽，即小型股将开始上涨。但显然，每年都没有发生这种情况。我们仍然看到大型科技公司的持续主导地位。

但在今年年初，甚至在关税噪音出现之前，我的担忧是，如果你在2025年初持有大型科技股，风险与关税无关。而是市场将开始质疑他们是否能够将他们在人工智能上投入的巨额投资货币化。因此，去年，据估计，大型超大规模公司花费了2200亿美元，

今年，他们的预期约为3500亿美元。这是一笔巨额投资，因此没有人能确定它是否能够货币化。然而，这是我在今年年初的担忧。但随后发生的事情是，今年最重要的发展实际上并非关税。而是我所说的“深度学习时刻”，因为“深度学习时刻”基本上对

这项资本支出是否必要以及能否货币化提出了巨大的疑问。“深度学习时刻”基本上告诉你，发出了一个信号，表明这些所谓的“大型语言模型”

很可能会成为商品，并面临商品化的风险。你与我们许多人不同，你拥有在亚洲花费大量时间的优势。那么，深度学习和其他公司真正能够以更低的价格完成许多工作，这有多现实？亚洲商界如何看待这种人工智能方法？

关于“深度学习时刻”，有三件大事。首先，对于了解中国和亚洲的人来说，中国人领先于许多领域并不令人意外。但我对坐在纽约和伦敦的普通投资者要说的是，这是一个巨大的冲击。或者对坐在美国的科技分析师来说也是如此。我认为他们对此没有任何了解。此外，

中国和美国，特别是私营部门人士之间的对话和互动，在过去几年中显著减少。所以我认为这对普通投资者的情绪是一个巨大的冲击，对亚洲人士来说则不然。其次，“深度学习时刻”发出了一个信息，即美国阻止中国获得先进半导体的努力，这在过去几年一直在进行，

可能会适得其反，因为这基本上为中国自己做这件事创造了巨大的激励。与此同时，这也剥夺了美国科技公司的大量收入，因为英伟达等许多科技公司最大的客户是中国。第三，“深度学习时刻”发出了一个信息，即许多资本支出可能被超支了。所以我仅仅因为“深度学习时刻”就减少了我的科技配置。

在我们继续这段对话之前，我们将短暂休息一下，听取我们赞助商的说明。IFM投资者是一家全球资产管理公司，由养老基金创立和拥有，其业务能力涵盖基础设施、股票和债务、私募股权、私募信贷和上市股票。他们认为健康的回报取决于健康的经济、环境和社会系统。而这些系统正在以前所未有的规模发生变化。

为了寻找机会、创造价值并满足后代的需求，你需要规模、技能和专业知识。这就是IFM投资者30年来积累的东西。

施罗德投资是一家规模达9500亿美元的公共和私人全球资产管理公司。施罗德投资致力于为客户创造长期价值，专注于发展对需求更大的领域，例如私募市场、定制解决方案和财富管理，以及能够更好地为客户服务的领域。施罗德投资采取长期视角。

所以我们将讨论一些其他的事情以及我们在这次谈话中前进的方向。但我认为，虽然围绕数据点总是有噪音，而且很多数据都是滞后的，但如果你给企业环境

和消费者环境带来如此多的不确定性，经济衰退是否基本上成为最可能的结果？在经济衰退中，你如何才能避免熊市？是的，关于关税，显然，我们今天有很多轶事证据，这些证据尚未体现在加利福尼亚港口吞吐量下降、订单取消的数据中。所以这将在接下来的几周内显现出来。因此，从逻辑上讲，这对美国股票来说应该是利空。

另一方面，我们今晚可能会对关税政策做出彻底的转变。我不是在预测这一点，我只是说这并非不可能。这很有趣，因为你知道，斯科特·贝森参加过这个节目，他似乎是这里的务实主义者。但我认为他正在与特朗普这个更大、不可知的力量打交道。是的，所以我们不能确定斯科特·贝森是否知道最初关税公告的细节，因为它不是来自财政部。对。

但关税的计算方式，非常粗略地关注商品的双边逆差，确实震惊了许多投资者。当然，这让我们开始谈论美元。我前面提到过，我认为是约翰·康诺利，尼克松71年的财政部长，他说，“我们的货币，你们的问题”。你知道，甚至在关于“美国例外论”的评论之前，就像你一样，我认为这有点荒谬。是的。

我们已经存在足够长的时间来了解世界如何循环往复。关于美国霸权有很多说法，其中一些是可以理解的，因为美国占据了世界舞台。但如果我们考虑美元，你认为这是一个适当的转向，是否存在风险？

对其价值和主导地位都构成风险？这不是基本情况。基本情况是，美元目前仍然是世界储备货币。但显然，在我看来，这一特权最终会受到侵蚀只是时间问题。因为自从理查德·尼克松打破了与黄金的最后联系，我认为是1971年或72年，实际情况是美元纸币标准没有任何约束力。

所以在这种意义上，它可以被滥用。70年代出现了严重的通货膨胀，但保罗·沃尔克通过实施非常强硬的货币政策，即高实际利率，实际上恢复了美元的信誉。在保罗·沃尔克从1980年到2020年控制通货膨胀之后，我们经历了美国国债的牛市。但由疫情引发的巨额印钞显然表明，美国的财政状况正在变得极端。

这种情况一直持续至今。但现在的讽刺之处在于，特朗普的议程可能会加速美元纸币标准的消亡。因为我们看到，最近几周，美国国债在数据显示经济衰退风险的时候被抛售。

因此，唯一能够合理化这种行为的方式是，市场担心美国在经济衰退中由于收入下降而面临财政困境。我们谈论的是美国债务与GDP之比约为125%，而且还在上升。我们谈论的是目前债务的利息现在甚至超过了国防总支出。所以，西蒙，我认为关键数字是净利息支付——

以及福利支出，主要是社会保障和医疗保险，在过去12个月中，福利支出占政府总收入的96%。所以有些东西必须改变。是因为人们不愿意持有债务，收益率必须上升到一定水平才能鼓励人们买入吗？不，要么是这样，要么他们正式实施金融压制政策

迫使美国银行持有美国国债，即使是在极端情况下效仿日本，固定长期债券收益率，在这种情况下，压力将从抛售债券转向抛售美元。但我们最近几周发生的另一个非常戏剧性的发展是，我们不仅在数据显示经济衰退时抛售美国国债，而且在风险规避情绪下抛售美元。

在过去的30年里，我们从未在市场风险规避情绪下抛售美元。美元在风险规避情绪下上涨。这是一种所谓的“避险情绪”。所以市场认为美元不再是优质资产，市场认为美国国债也不再是优质资产。你是否相信这两项声明在三到五年内的观点？是的，但关键点是这种市场行为已经发生。所以它告诉你唐纳德·特朗普坚持关税政策的风险。

但讽刺的是，这篇由经济顾问委员会主席斯蒂芬·米拉姆撰写的论文，基本上讨论的是所谓的“海湖庄园协议”，这篇论文的全部论点是，拥有世界储备货币是一种负担，而不是一种特权。

在我看来，这完全是错误的。情况恰恰相反。吉斯卡尔·德斯坦，法国总统，首先创造了“过高的特权”这个词，即美国可以廉价借贷和无限印钞。但当然，这是有代价的。必须付出代价。但如果你退一步，美元确实存在这些脆弱性，在其下方运行着圣安德烈亚斯断层线。

其中一些正在变得更加明显。然后你会想，在货币世界里我还能买什么？我现在不会谈论黄金和比特币。欧元获得了一些认可，但并非普遍认可。日元已被边缘化。英镑也是如此。人民币不可兑换。你的选择是什么？

欧元汇率从几乎平价上涨到，我认为是113或114。欧元升至120并非极端预测。但近年来，我认为最坚挺的两种纸币是瑞士法郎和新加坡元。

对。我可能会补充挪威克朗，其储备非常雄厚，相对于购买力平价而言，加拿大元和澳元非常便宜。所以有很多选择。只是对于大型配置者来说，美元是……

当你考虑到资产股权问题和美元问题时，如果你是欧元或英镑投资者，这是否会让你对总回报更加看跌？是的，因为事实上，即使是在这种表现不佳之后，它目前的表现也不算太差。我的意思是，就绝对值而言，美国股票比其他股票市场贵得多。是的。而且，正如你前面所说，外国对美国股票的持股比例创下历史新高。

在去年年底，亚洲和欧洲都是如此。从市销率来看，美国股市形成了双重顶部。我喜欢市销率而不是市盈率的原因是，美国的会计制度更加激进。我们有未经公认会计准则调整的会计制度。因此，每股收益被夸大了。分析师倾向于按面值计算每股收益。

因此，市销率消除了这种扭曲。我前同事安德鲁·瓦利来自万得，他一直在制作一些非常棒的长期数据，这绝对证明了这一点。然而，市场并不关心，因为市场永远不会关心，直到事后。我刚才提到的这一点与市场时机无关。不过，你提到的另一件事是美国的大型指数化，

所以你持有大量的标普追踪ETF或纳斯达克追踪ETF。因此，在股市下跌时，你面临着下跌过度的真正风险，因为每个人都持有相同的股票。在这种情况下，没有估值缺陷。没有。因此，美国股票下跌过度确实存在真正的风险。而且

我不想替你说话，但你是说主动型基金经理的重新出现即将到来吗？应该是这样。我认为主动型基金经理和主动型ETF都是如此。对。两者是相关的。是的。这将是更健康的。但我并不是说你要卖掉你所有的美国股票，在我看来，今年将更多资金配置到欧洲、中国，我认为还有日本，以及印度，如果我只选择四个大型市场的话。

我们在你上次采访中谈到了亚洲的机会。我认为任何进行估值的人都会看到许多优质中国公司和在香港上市公司的价格有多便宜。我们刚刚谈到，我最近在香港，从边际来看，情况似乎好了一点。然而，不可知因素是地缘政治紧张局势，中美关系以及台湾问题。

鉴于这种不确定性，全球投资者该如何应对？实际情况是，自从习近平再次拥抱私营部门以来，中国的实际风险已经降低。所以我想说，亚洲、英国和欧洲的资金现在都在购买中国股票，甚至是全球基金，而不仅仅是全球新兴市场基金。

但我也要说，总部位于美国的全球基金仍然害怕购买中国股票，因为他们认为这存在政治风险，因为他们被认为是在投资敌人。

如果你要退一步，接受这种地缘政治预测的危险，中美关系在未来几年可能会如何发展？它仍然可能得到显著改善。目前最根本的一点是，在我看来，美国对中国没有任何影响力。

实际上没有任何影响力。因此，如果这是一场扑克游戏，唐纳德·特朗普已经出牌过度了，因为他没有王牌。中国人已经明确表示，他们将效仿美国的行动。因此，当美国发起所有这些关税上调时，中国人只是做出了回应。但中国方面表示，我们不会主动降低关税，因为是你们首先开始的。我认为是阿波罗上周指出，实际上收入……

标普公司从中国的收入是美国对华出口的六倍。是的，有很多美国公司从中国出口。所以这是当前美国总统没有完全理解的事情之一。有很多美国公司，实际上是跨国公司，仍然从中国出口。显然，他们也在中国是为了进入中国国内市场。

过去，我会说美国对中国有一个非常重要的影响力点，那就是美国拥有武器。但乌克兰局势的一个后果是，很明显，即使是美国也无法获得军队所需的大量物资，这些部件，不仅仅是稀土，都来自中国。

在中国的台湾野心背景下，是否有可能说出任何可知或可预测的事情？不，我认为中国人根本不想升级台湾问题。然而，风险在于，随着中美局势恶化，中国国家主席可能会面临更大的政治压力，要求他对台湾采取更强硬的态度，这样他才不会显得软弱。

正如有人指出的那样，他可能经历过艰难的童年和敌对政权等等。因此，如果你接触过这种不利的环境，而特朗普先生并没有，你可能会更好地应对艰难时期。是的，但他不需要攻击台湾。他只需要封锁它。就像过去英国和中国就香港问题发生争端一样。

中国人不止一次明确表示，他们可以随时切断水源。所以我并不期望中国人升级这个问题，不。在我们继续这段对话之前，我们将短暂休息一下，听取我们赞助商的说明。

在经济和地缘政治动荡时期，投资者会关注黄金。今天，随着世界应对不确定性和日益增长的风险，各种投资者都会寻求保护其财富。我们很高兴地欢迎世界黄金协会成为我们的赞助商之一。点击节目说明中的链接了解更多信息，或访问goldhub.org网站，获取关于全球黄金市场的全面研究、见解和分析。

我很高兴地宣布，迷失的钱财播客由伦敦证券交易所集团（简称LSEG）赞助。LSEG位于全球经济的核心，提供数据、分析和基础设施，连接投资者、企业和经济体。LSEG是理念与资本相遇的地方，促进了可持续增长和机遇。点击节目说明中的链接了解更多信息。

当我查看你为美元计价的养老基金推荐的仅做多资产配置时……是的，美元计价的养老基金。我从2003年就有了这个。好的。对于那些没有读过的人来说，他们可能会感到惊讶。配置非常简单。你只有五项：40%的实物黄金，30%……

30%的亚洲（日本除外）股票，20%的未对冲黄金矿业股票，以及10%的比特币。现在，我认为我对黄金和黄金股票的配置比例很大，但这实际上使我的配置看起来相对适中。我们的赞助商之一世界黄金协会将非常高兴，你知道，这并不是你来到这里的原因。但请告诉我，让我们从黄金开始，因为显然人们对黄金的兴趣激增，价格也上涨了。我愤世嫉俗的一面认为，哦，我的天哪，高盛刚刚上调了黄金目标价，

我过去十年都没听到他们提到黄金。那将是我的观点，而不仅仅是他们的观点。然后我确实去查看了一下，尽管很难回答这个问题，你如何评估黄金？但如果你将其与购买力平价进行比较，我们已经回到了自1980年以来从未见过的峰值。之后是22年的熊市。所以

我们该如何看待黄金的这一高配置比例以及我们所处的世界？好吧，我自2002年或2003年以来就一直保持着这种配置比例。对。我的意思是，我在市场上做了一些调整。该投资组合中最大的变化是引入了比特币。好的，但我想要，我只想关注黄金。但关于黄金，对我来说，令人惊讶的是黄金应该早些上涨。鉴于美联储资产负债表最近大幅增加，

自2008-9年以来。以及消费者物价指数的低估，我认为我说得对，但有人可能会纠正我，至少有四分之三是根据快乐指数调整的。我认为这是在克林顿执政时期提出的。他们调整通货膨胀率，这当然会将其降低，因为你获得的皮革座椅或计算能力等更多。

但真正的，所以黄金从2011年进入熊市，因为直到2011年的黄金牛市基本上是由亚洲买家推动的。但随后我们经历了黄金熊市，但黄金开始再次上涨的真正信号实际上发生在俄罗斯入侵乌克兰之后，或者说是所谓的入侵。

这导致俄罗斯的外汇储备被冻结，我认为这确实让七国集团以外的世界各地的央行和政府感到震惊。

因为这是唯一能够解释为什么七国集团央行从那时起一直是黄金净买家的原因。这回到了你关于缺乏美元替代品的观点。所以这是唯一能够解释为什么黄金……因为黄金随后基本上打破了与实际利率的相关性。尽管美元走强，黄金仍在继续上涨，而美元走强是因为美联储正在加息。所以你的观点是……

你不会改变这种配置。你认为黄金还会上涨。如果这是正确的，那么导致黄金大幅回调的最大错误触发因素是……

今天将是唐纳德·特朗普与俄罗斯就乌克兰问题达成协议，这将导致所有对俄罗斯的制裁被取消。我们又回到了俄罗斯与七国集团之间正常关系的世界。但世界其他国家会说，等等，如果我们越界，我们的资产就会被没收。是的。但我认为，这种发展并非不可能，可能会导致黄金回调，但我将会买入回调。明白了。但你知道，这是一个很大的假设。

克里斯·伍德，前嘉宾和备受尊敬的全球策略师，最近做出了一个大胆的预测，即美国股市已经达到其相对历史峰值，类似于1989年的日本。

</context> <raw_text>0 我知道你20%的资金投资于黄金股票。我的意思是，20%的投资比例相当高，但这些黄金股票一直被抛在后面，尽管它们已经触底反弹。黄金矿业股票一直是一个被遗忘的资产类别。

除了少数专业投资者外，我可以告诉你，大多数普通基金经理从不关注黄金矿业股票。这种情况才刚刚开始改变。有可能。但一家管理良好并产生自由现金流的黄金矿业公司会跑赢黄金。问题是，有很多公司并没有做到这一点。但现在，今天，对于黄金矿业股票来说是一个完美时机，因为黄金价格很高，但能源成本下降了。

因此，它们的利润率应该会上升。黄金矿业股票在过去20年中的另一个问题是，许多想要购买黄金的散户资金流入了ETF。克里斯，这让我们来看一下资产配置中的第五项，即10%投资于比特币。你很早就开始投资了，而且一直很坚定。你的想法改变了吗？是的。

是的，当机构能够拥有加密货币（即比特币）的托管安排时，我就投资了比特币。因为在此之前，你必须在某些……你称之为……机构无法做到这一点。我认为，如果我没记错的话，是从2020年初开始的。

所以这很好。但我想说的是比特币的故事，因为我的基本前提是比特币是黄金的数字等价物。但你必须相信比特币的公式。我的基本情况是，拥有少量比特币是有意义的，因为你无法确定千禧一代和更年轻的一代是否会购买黄金。

你所见所闻都没有让你对自己的投资信心有所动摇。因为让我们面对现实，10%的投资比例并非微不足道。不，不。但我想明确一点，我只持有比特币，不持有任何其他加密货币。这一点值得一提，因为唐纳德·特朗普……所以对加密货币来说，唐纳德·特朗普支持加密货币是积极的，因为它看起来将获得更多监管清晰度。

但也有风险会适得其反，因为前几天他提出了一些美国加密货币标准，其中不仅包括比特币，还包括其他加密资产。你看，这些其他加密资产基本上是技术协议，相当于科技股。它们的价值要么上涨，要么暴跌，这取决于它们的使用情况。我绝不希望全球养老基金持有这样的资产。所以我纯粹是……

投资加密货币，但如果你说我只能持有黄金或比特币，我会选择黄金。我明白。我们刚刚采访了尼克·凯里，他是blockchain.com的创始人，他也有类似的观点。里面有很多冒牌货吗？是的，这可能非常危险，但比特币不仅经受住了时间的考验，而且能够加强各种必要的防御措施，我认为，真实性真的通过了一些主要的压力测试。

实际上，但是如果你持有比特币，为了让你真正安心，你想看到比特币与纳斯达克完全脱钩，在一个纳斯达克下跌的世界里。明白了。顺便说一句，自从我们上次采访以来，我实际上已经……

买入了一点点，又买入了一点点。就是这样。它仍然远低于我的黄金投资。所以那天，你知道，那天，纳斯达克下跌了3%，比特币上涨了3%。显然，纳斯达克不会一直下跌。这不是问题。但对于比特币来说，要成为我们认为的那样，它必须与下跌的纳斯达克脱钩。好的，让我们回到固定收益领域。你已经……

再次明确、毫不含糊且始终如一地表示，我们已经开启了G7债券熊市。是的，我将其定在2020年春季，当时他们为疫情印制了所有资金。是的，这确实使美国的财政状况更加不稳定。

那么你想在哪里持有固定收益？我的观点是，就政府债券而言，我拥有一个全球主权债务投资组合，我想持有本地货币新兴市场政府债券。因此，对各个国家进行了尽职调查。令人鼓舞的是，这些本地政府债券……

在过去几年中，本地货币新兴市场政府债券大幅跑赢G7政府债券，即使美元走强也是如此。美元开始走弱。它们应该会进一步跑赢。你最喜欢的？不。

对。现在，我最喜欢的曾经是中国，但收益率下降了很多。但我仍然在中国有一些投资，但我持有印度、印尼的债券。我现在对印尼不太感兴趣了。我曾经非常感兴趣。我最近投资了巴西，这有点冒险，但10年期收益率约为15%。

因此，如果巴西变得稍微正统一些，那将是一个非常有吸引力的回报。这些是本地货币债券。现在，如果我要购买美元债券，我个人宁愿购买优质美国公司债券的长期债券。

它们的资产负债表远优于联邦政府。你已经指出了这一点，这很有趣，因为这不是一个经常被提及的观点，但我认为绝对公平的是，我们认为无风险的东西可能会证明并非如此。关键点是，G7政府债券无风险的概念没有任何逻辑基础。这只是一个惯例。

但这是一个每个人都相信的惯例，除了少数古怪的人。但现在，我们有经验证据表明它们并非无风险，因为你已经看到国债在应该导致其被买入的数据（即疲软的数据）上抛售，这是由于供应担忧造成的。美国国债的另一个问题是短期期限，即巨大的再融资风险，因为大约50%的债券将在未来两年内再融资。

财政部长的目标当然是试图降低长期收益率，以便他能够进行更多再融资。因此，像我一样在今年年初持有这种头寸的重大风险是，国债可能出现大幅上涨。如果埃隆·马斯克真的实现了其最初提出的极其雄心勃勃的议程，即到26年中期将联邦政府预算削减2万亿美元，就会出现这种情况。

现在，假设这种情况真的发生了。我不得不说那是美元。但我不想做空美元或长期国债。但这个数字现在是否降到了1.5亿美元？是的。我只是说在今年年初。但也很清楚，如果这样的事情真的发生了……

虽然我认为从生产力角度来看，这对于美国经济来说是极其有利的，从中期来看，它将对美国经济造成严重的通缩冲击。所以问题一直是，当这种情况变得明朗时，唐纳德·特朗普会如何反应？但实际上，截至今天，现在还不清楚埃隆·马斯克是否仍然参与其中。很明显，他正在离开道奇，也不清楚他是否参与了政府工作。这一点我不清楚。100%清楚的是，埃隆·马斯克不相信关税议程。

那么让我们来谈谈你写过的一些内容。你对这个问题的看法已经有一段时间了。我会把它们放在一起。你可能希望将它们分开。私募股权和私募债务。我们知道它如何成为一种备受青睐的资产类别。我们知道私募债务现在如何出现在越来越多的机构投资组合中。我们也知道，私募股权领域委婉地处理着消化不良的问题。但是……

即使是前几天做客的霍华德·马克斯也说，任何认为私募股权未来20年会像过去20年一样的人都需要重新考虑。你如何评估与这两种资产相关的风险？我认为这两种资产基本上是紧密相连的，因为数据表明，我并非自称专家，但我阅读了各种报告。数据表明，70%的私募信贷用于资助私募股权。从这个意义上说，它们是直接相关的。

很明显，与大型上市公司相比，私募股权交易与美国利率上升的负相关性要大得多。大型上市公司在债券收益率非常低的时候锁定了借贷成本，而被私募股权收购的公司则以浮动利率借贷。

因此，我认为如果出现真正的经济下滑，问题就会出现。我说的是真正的经济下滑，即美国经济衰退。那么，让我们来分析一下，因为如果所有债务发行都在银行系统中，那么就会有一套保障措施和限制措施。你现在处理的是大量来自私营部门发行的债务，这些债务不在该监管框架内。请简单地向我介绍一下潜在的策略。

是的，在正常的周期中，首先是商业银行发放贷款。有贷款官员审查员……

他们的工作是让银行检查他们是否为贷款恶化做出了充分的准备。你知道，美国有一个历史悠久的银行审查员制度。但在这种情况下，银行并不是主要的贷款机构，因为它们受到严格监管。同样，从历史上看，如果经济放缓即将到来，你会看到高收益债券市场（他们称之为垃圾债券市场）的利差扩大。这种情况已经开始发生。

但在我看来，本周期中发放的真正贷款并非通过银行贷款，也并非通过债券发行，而是通过私募信贷。

因此，如果私募信贷出现越来越大的问题，就不会有任何市场信号，因为它们没有信用利差。清楚。而且他们实际上也没有动力来解决问题，承认贷款中存在问题，因为那样他们就不能再从贷款中获得收入了。而他们通常的做法是进行实物支付。选择。所以他们把利息累积起来。

但是如果你经营的是私募信贷基金，你就像基金经理一样。因此，你按年度管理费和业绩费获得报酬。

如果你经营的是……据我了解，如果你以PIK方式而不是现金方式支付利息，你仍然可以将其计入你的业绩费。所以我的观点很简单，没有信用利差，也没有银行审查员。但我相信这个市场是正确的。这非常……显然，私募信贷无处不在，但它基本上首先在美国，

而且现在可能比高收益市场还要大。我说过我会问你六个问题。我已经问了，但我不会再问你两个问题了。一个是经常被忽视的、一直处于熊市的领域是……

我对它很感兴趣，但我对它了解不够，那就是工业商品领域。正在进行重建、重新武装和重新布线，许多商品都受到了经济衰退担忧的严重打击。你是否关注这个领域，如果商品在三年期内跑赢股票，你会不会感到惊讶？它们可以做到，但现在你面临着关税问题。所以，只要关税问题……

没有被排除在外，商品就会面临风险，仅仅是因为它增加了经济下滑的可能性。一旦关税风险消除，那么它显然就会变得更有吸引力。不过，就铁矿石之类的东西而言，你永远不会……我个人认为中国主要城市的房地产市场正在触底，但我不是……

我不指望另一个大型投资周期。就石油而言，它再次下跌。但人们需要担心能源领域的一件事就像中国人用DeepSeek震惊了人们一样。我现在听到的是，太阳能加上中国不断改进的电池储能技术，现在即将比煤炭更便宜。

如果这是真的，我认为这是真的。这是一件大事。但我必须说，石油价格如此疲软让我有点惊讶，但这部分是因为沙特同意增产。

在我们结束之前，克里斯，你提到了其他一些地区。你在印度待了很多时间。我只想谈谈印度投资机会在这个全球秩序中如何排列？对。关于印度有趣的一点是，我们经历了一个相当……去年夏末，印度非常昂贵。小型股的市盈率远高于30倍。

因此，在关税噪音冲击市场之前，印度经历了一次相当健康的调整，尤其是在小型股方面。因此，从这个意义上说，印度不像以前那么贵了。我只是认为印度是一个值得投资的市场，因为它主要是一个国内故事。

它在关税问题中并非处于中心位置。它将试图避免选边站队。它将试图避免卷入这场中美冲突。所以我认为它具有一定的多元化价值。然后你转向优秀的公司。然后你转向日本。我们很可能在一段时间内处于日元走强环境中。你如何评估日本？日本最好的故事就是持续进行的公司治理改革，我们看到了越来越多的证据。

所以我们刚刚收到了与索尼和丰田相关的新闻。所以这是一个积极的故事。日元应该升值，但我猜不会大幅升值。但这更多的是一个自下而上的故事。

亚洲另一个大型市场是中国。中国的市盈率约为10倍。如果中国消费者从病态谨慎转变为正常谨慎，中国市场可以做得非常好。希望这种情况正在开始发生。我怀疑中国人民会支持他们的领导层处理整个中美问题。因此，中国最大的风险仅仅是……

美国人决定做他们威胁要做的事情，但我认为不太可能，但他们威胁要这样做。所以有可能，那就是取消所有中国ADR的上市地位。但如果你看到这种情况发生，对于那些在额外压力水平下购买中国资产的人来说，这将是一个巨大的机会。

当我们转向近岸地区，英国和欧洲时，欧洲正在收到关于他们应该做什么但没有做的拖延报告。现在，人们认识到他们需要在许多方面增加支出。我认为，在欧洲，你看，你有一个……我肯定会增加对欧洲的投资，因为……你会增加。对不起，再说一遍。是的，我已经增加了。因为你有一个催化剂，而你没有……你在美国有潜在的负面催化剂。我不知道我是否真的实施了所有这些关税。

在中国，问题是你有一个来自这些关税的潜在负面催化剂。但在欧洲，我们有一个重大的积极催化剂。也就是说，我们有了这个……基本上，德国宣布了一场财政革命。他们通过了债务上限……

根据所有说法和迹象，他们将加强财政政策。因此，唯一一个拥有真正财政空间的大国，所以从欧洲的角度来看，这是有利于增长的。但欧洲资产真正利好的发展，虽然尚未发生，但肯定可能发生，那就是如果这位新的德国总理默兹先生决定积极接受……

马里奥·德拉吉去年（我认为是夏天）提交给欧盟委员会的提案，他基本上说欧洲正在变成一个博物馆。我们需要每年投资8000亿欧元来升级数字和物理基础设施，我们必须积极拥抱市场银行联盟。

现在，当这个提案首次提出时，德国人说，我们对此不太感兴趣，债务太多。如果，我认为这很有可能，德国人接受了这个提案，那么投资者将对欧洲持非常积极的看法。

所以克里斯，我们已经环游了世界，这太棒了，我希望你下次再来，带来一些非常清晰的信息。但我上次你在这里时问你的一个问题是关于英国足球超级联赛的。结果，在YouTube上，更多的人点击了关于它的评论。现在我必须问你这个问题。

切尔西，一个更好的赛季。我的问题是，托德·博利收购切尔西做得对吗？顺便说一句，托德·博利，我们将在今年年底在伦敦证券交易所举办为期两天的金钱迷宫配置者峰会。我们认为托德·博利会来，我们将能够直接向他提出这些问题。你如何评价切尔西和这笔交易？我必须说，这可能是自英超联赛成立以来最无聊的一个赛季了。笑声

你们很多人都是利物浦球迷。这是真的。但我认为即使是利物浦球迷也会承认这一点，因为利物浦表现出色，但他们没有多少竞争对手。我认为他们通过电视节目冒险扼杀了摇钱树，我听到越来越多的球迷抱怨，因为他们不断更改日期和比赛时间。