175: "The Consultant’s Edge" - Are Investment Consultants Indispensable? With Michael Manning, CEO of NEPC
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从20世纪50年代开始，投资咨询的基础就已经奠定，养老基金和机构投资者寻求在资产配置和投资组合管理方面的专业指导。

</context> <raw_text>0 欢迎收听《金钱迷宫》播客。如果您是第一次收听，我是主持人西蒙·布鲁尔。在这个节目中，我们会采访来自商业、投资及其他领域的杰出领导者和思想家。要及时了解每一集的内容，请通过moneymazepodcast.com注册我们的时事通讯。

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这在60年代和70年代得到了加强，当时哈里·马科维茨的现代投资组合理论和威廉·夏普的资本资产定价模型被引入，因为优化投资组合和理解风险的概念成为关注的焦点。如今，投资咨询行业已成为投资机制中一个庞大的齿轮，其影响力正日益从机构投资者扩展到个人投资者。

NEPC就是这样一家机构，它管理着近2万亿美元的资产，发展迅速，并体现了这些转变。今天，我们从美国请来了NEPC的首席执行官迈克尔·班宁。迈克尔，欢迎来到《金钱迷宫》播客。非常感谢您邀请我，很高兴来到这里。太好了，您看起来一点也不像熬夜了。您是从哪里飞来的？波士顿。波士顿。您的家乡在哪里？

出生在波士顿，但在亚特兰大北部农村的乔治亚州长大，直到我13或14岁左右。然后我的父母都来自波士顿，所以我回到那里读高中。我们稍后可能会谈到高尔夫，但刚刚看到高尔夫大师赛精彩的结局，我敢打赌您有时会被问到这个问题，您是会员吗？我们只是一家咨询公司，所以不是。好的。那么，迈克尔，您是如何以及在哪里赚到您的第一美元的呢？可能是在那里。

你知道，我有一台割草机，四处走动，试图说服人们让我帮他们割草，你知道，考虑到我收取的价格，这对他们来说是一笔相对划算的交易。所以我做了这件事，并从中吸取了一些有趣的教训。第一，我应该学习从事更具可扩展性的业务，因为它只是一门时间换金钱的生意。你只能割这么多草坪，甚至还雇佣了几个其他孩子来帮我完成一些项目。但随后你意识到，当他们不靠谱并决定不再继续工作时，责任最终还是落在你身上。你必须自己完成工作。是的。

我注意到您就读于圣母大学。这是本节目中的第一次。然后在芝加哥获得了MBA学位。我想知道这两个机构分别为您提供了哪些具体的东西。

对于圣母大学来说，可能是结识了一群很棒的朋友和人脉，这些朋友和人脉在我们毕业后的35多年里一直保持着密切的关系。仅仅拥有这群有着共同经历的人，在好坏时期都能互相依靠，这真是太棒了。芝加哥对我来说是一个机会，让我能够

证明我的投资能力，如果你愿意的话。我在圣母大学读的是心理学本科，能够回到芝加哥大学，这是一个非常技术性和量化的领域，这是我非常擅长的领域，但这平衡了我的简历，我想。

是管理挪威主权财富基金的尼古拉·坦根说，每个投资人都应该学习心理学。所以你看，你很早就从事了这个行业。您是精心规划您的职业生涯，还是它只是自然而然地发展起来的？完全是偶然的。

第一份工作？大学毕业后的第一份工作是在富达公司接电话。所以在90年代初期，如果你拨打1-800-FIDELITY，接电话的就是我。我开玩笑说，我现在做的和那时一样，就是帮助人们进行资产配置、经理选择，并指导他们完成投资过程。所以这并不是一个计划好的投资咨询职业。我当时对此一无所知。但如果你回顾一下，你可以编织出一条线索，让它看起来像是经过精心策划的，但它更具机会性。好的。

很好。请给我们简要介绍一下现在的NEPC。

从根本上说，我们的工作是帮助资产所有者为他们的组织以及依赖他们的客户创造价值。因此，至少在我看来，我们是所有投资咨询公司中最多元化的。许多公司会专注于一两种类型的客户，无论是养老金和401k计划，还是家族和捐赠基金，或者公共基金或工会养老金。

我们涵盖所有这些。我们有不同的业务部门，我认为这是我们的真正优势，因为最终我们与客户合作，了解投资环境、机会所在，然后解决他们的特定问题。事实上，我们跨多个维度解决问题，我们可以从管理负债的企业计划中学习经验，也可以从试图应对现金流问题的医院中学习经验。我们能够在这些方面交叉借鉴思想和问题集。所以这是一个真正的优势。员工和办事处呢？大约370名员工。总部设在波士顿，但在夏洛特、亚特兰大、拉斯维加斯、旧金山、夏洛特都有办事处。我想我已经说过这个了。好的。

还有芝加哥。我希望我没有错过任何一个。还有伦敦。事实上，我们刚刚谈到过这一点。我们在伦敦也设有办事处。太好了。

我想深入探讨一下投资咨询领域，因为在五年多的播客生涯中，我们之前只邀请过一位投资顾问，那就是韦莱韬悦。那是很久以前的事了——你说得完全对。所以现在轮到我被纠正了，因为我没有把我的清单列对。但是你……我们可以重做。我不应该纠正你，但我……不，不，不，不。迈克尔，我很高兴，你知道的。这种情况经常发生。我们可以把这段剪掉吗？不，不，不。但是人们可能会喜欢它，我想，你知道的。

我不想那样做。现在要问难题了。我麻烦大了。对不起。人们会说他们应该被纠正得更多。然而，让我们来谈谈过去几十年来咨询行业是如何变化的。

是的。所以我不能对英国市场发表太多评论。英国市场肯定有所不同。但在美国，我的意思是，我认为一些重大变化是，首先，你看到了该行业的大量整合。曾经有很多小型企业，现在你看到了更多的整合，这是有道理的，因为帮助客户所需的资源越来越大，无论是在监管方面，还是如果我回想一下我在90年代中期甚至更早之前开始工作的时候，很多都是60-40的投资组合。而且很容易驾驭60-40的投资组合，大多数客户也是一样的。快进到今天，不仅仅是股票和债券。你正在走向全球，当然包括股票和债券，但也包括另类资产，无论是

房地产、基础设施、私募股权、私募债务。所以这个范围大不相同。然后每个客户都在尝试以不同的方式解决他们的情况。所以它只是成倍地增加了您需要的结果范围和您需要的资源范围。所以

我们看到整合也就不足为奇了。所以这是其一。然后第二个是顾问所做的服务类型已经发生了变化。我想在NEPC，有些客户我们只是提供咨询服务，而另一些客户我们则扮演更积极的角色，无论是OCIO还是帮助他们以某种方式实施投资组合。这显然也需要大量的资源。所以我会说，主要的改变是整合、我们参与的投资组合项目或部分的广度。然后服务模式也略有不同。谢谢。

投资咨询领域的其中一个分支是OCIO市场，即外包首席投资官市场。我担任两个投资委员会的成员。我们与几家OCIO公司合作过。您能否再次解释一下，也许是因为人们通常不像您那样熟悉它，为什么它获得了如此大的吸引力？再次声明，作为一名顾问，很多事情都取决于情况，对吧？所以这就是我回答你问题时的挑战。但我认为每个客户都会从不同的角度来看待这个问题。

有一些因素推动了OCIO的发展。其中之一是希望和预期，即你会获得更好的结果，因为投资咨询公司更贴近市场。他们将能够更快地改变投资组合。也许你的治理结构没有建立起来这样做。你知道，在其他情况下，投资职能并非该实体的核心职能。所以也许你正在运营一个确定缴款计划或养老金计划，并且不想花费——

宝贵的管理时间。你宁愿雇佣别人来监督，然后你再监督那个人。所以，随着市场的日益复杂，正如我刚才谈到的，从60-40到今天的局面，实施起来比以前需要更多的时间。有些人宁愿将其外包。在我们继续讨论之前，我们将短暂休息一下，听取我们赞助商的广告。

我很高兴地分享，《金钱迷宫》播客由世界黄金协会赞助。他们通过专业的调研、评论和见解，倡导黄金作为战略资产所扮演的角色。受益于黄金的不仅仅是你的投资组合。通过他们新的纪录片系列《黄金：旅程仍在继续》，了解黄金开采如何支持女性经济赋权和小型企业。点击节目说明中的链接开始观看。《金钱迷宫》播客由伦敦证券交易所集团自豪地赞助。

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通过节目说明中的链接访问lseg.com，了解他们如何推动金融的未来。所以另一个转变是，我们将稍后讨论您进行的合并，但如果可以的话，就是将您的业务从机构领域扩展到个人领域。这是因为机构业务的增长不足吗？

自1986年成立以来，NEPC一直在发展。如果你回到90年代中期，我们引进了一位人士，他帮助我们开始了确定缴款或401k咨询业务。在2000年代后期和2010年代初期，我们对医疗保健业务进行了更多投资。2017年，我们聘请了一些人来增强我们的私人财富业务。所以，所有这些都是

机会性的，因为我们找到了优秀的人才，但我们也看到了这样做的战略机遇。但当然，这是最大的未开发市场，坦率地说，是私人财富业务。而且我认为，你知道，也许它没有得到应有的服务。所以我认为当

当你将机构的质量、独立性和受托责任元素融入其中时，我认为这对每个人都有好处。所以我们确实认为这是一个增长型市场，当然。所以再次声明，这有点像两个国家被不同的语言隔开。在美国，我们有注册投资顾问（RIA），而在这里，我们倾向于拥有私人财富、高净值人群，也就是个人市场。

当我更好地了解您的业务后，我感到很感兴趣的是，您正在采用这种机构建议，并将其转换或使其可供个人使用。如果您坐在瑞银、摩根士丹利或高盛，您的论点难道不是，我们已经在这么做了？我敢肯定是的。所以你告诉我，你告诉我你的优势是什么。

我认为我们希望带来的优势是独立性。你知道，我们没有销售，而那些组织的薪酬方式与管理者不同，费用结构也不同，激励机制也不同。所以，我认为首先，受托责任元素。

独立性和缺乏冲突，我认为是一个很大的优势。我也会将我们的投资研究引擎与任何人的投资研究引擎相提并论。所以我认为这也是一个优势。然后是我们如何做好构建投资组合的工作，以及我们如何开发对个人有效的投资组合。只是为了

明确一点。在NEPC，我们不直接与个人合作。我们与真正的高净值家庭合作。所以一个家族办公室，拥有5000万、1亿美元或更多资产的家庭会直接找到我们。但我们确实与一些多家族办公室合作，我们帮助他们构建产品、工具或建议，然后他们再提供给家庭。所以他们非常了解客户，他们只是依靠我们进行研究。

我们以前的一位嘉宾，卢巴·尼科利诺，她曾在韦莱韬悦工作，现在在IFM工作，她说许多公司正在为私人财富渠道推出区间基金。我不得不去查一下区间基金是什么。您能否解释一下它们是什么以及为什么会出现？

所以，如果你是一个，让我们从私募市场工具开始，这是一个你可能在私募股权基金中发现的典型的提款工具。这对机构投资者来说是一个很大的挑战，他们已经建立了组织结构来运作这些现金流。它变得更加困难

无论你在这里用什么词来管理大量客户。所以如果我有200个客户，我该如何驾驭这些现金流并使其运作起来？区间基金的作用是允许……

它几乎就像一个常青基金，一次性投资，然后你可以长期持有。现在，为了做到这一点，你需要有其他流动性来源。所以对——如果我们假设——让我们以股票投资组合为例。如果你假设私募股权的回报将高于上市股票，你确实必须保留一些上市股票或现金。

以帮助满足投资组合中的部分赎回。但我认为真正的益处在于最终客户的运营便利性，而不必担心这些现金流的来回流动。这是其一。然后第二，从税务申报的角度来看，它是你永远保留的一项，而不是你可能在美国获得的大量K-1表。我发现的另一个转变是，咨询行业正在增长。

专门从事私募市场的顾问。我想知道你对此是如何看待的，因为……

它似乎变得比以往任何时候都更加多层化。一个正在考虑使用投资顾问的机构可能会去找你、美世或剑桥，而现在还有一整层，我假设，反驳的论点是，好吧，他们很好，但他们并没有给你绝对水平的私募市场洞察力。是的，这就是他们会提出的论点，那就是他们只是拥有这个更狭窄或更明确的专业领域，

我们也看到了这一点，我们必须与客户在多个维度上合作。有些客户，我们管理或就整个投资组合提供建议。还有一些客户，我们必须与专门从事对冲基金、房地产或私募股权的专业公司合作。我认为，在其中许多公司中，你所看到的一些趋势是，开始管理产品，而不是仅仅充当顾问。

在我们结束咨询话题之前，您会说整个行业未来几年的最大挑战是什么？对我们来说，最大的挑战永远是人才，对吧？你必须找到、培养和留住优秀的人才。所以我不知道这是否会改变。

另一个，你知道，从美国的视角来看，在我们生活的时代，对我们的客户来说可能会有更多特质性的挑战。例如，如果政府就捐赠基金的税收或

或改变研究支出，这对医院预算有很大影响。这可能会影响我们的最终客户以及你如何为此进行定制。我不知道这是否是行业挑战，但我认为这是我们作为顾问将不得不与他们合作开发的东西。我可能非常有能力做到这一点，因为……

变化是常态，正如他们所说，这很好地引出了关于投资领域的讨论。从高层次开始，我们都知道被动投资已经成为普遍的、主导性的，原因我们都明白。这场游戏是最大的游戏，直到某个时候，也许它不是。我们可能会谈到这一点。但是当你考虑阿尔法和贝塔时，你想要在哪里以及何时支付？是的。

所以你最好什么都不付，显然，但这很好。所以我们采取了一种相当系统的方法。因此，我们观察平均而言，哪些经理能够跑赢基准？然后，经理的成果范围是否合理地广泛？所以部分原因仅仅是你要把精力和努力放在哪里。所以我们认为，不出所料，在大盘股领域，这是

多年来，经理们并没有很好地跑赢基准。而且经理的成果范围并不算很广。所以这是一个你开始思考的地方，这就是指数化的地方。而如果你走向全球，如果你在资产类别中变得更深奥一些，他们会更成功。而且结果范围更广。所以你认为平均而言，我们可以在这个领域获胜。

如果范围足够广，如果我们非常擅长识别经理，那么我们可以进一步提高获胜的几率。所以，你知道，我会说有些资产类别。我提到了大盘股。通胀保值债券是另一个例子，很难通过主动管理赚很多钱，而市场上的其他部分，无论是小盘股、高收益债券、国际市场还是新兴市场，我们认为采取主动管理是有意义的。

所以我们接下来会谈到其中一些，但我只想暂停一下大盘股。这可能是因为我已经做了这么长时间了，我一直渴望市场可能已经开始或可能尚未开始的转变。但是当我们确实发生转变时，我们在互联网泡沫破裂后看到了这一点，或者我们在全球金融危机后看到了这一点，领导地位是否会发生变化？

我们现在面临着一种异常的情况，即“七巨头”的集中。正如罗布·阿诺特所指出的那样，英伟达等公司在历史上所有标准来看，其利润率都是不可持续的。当且如果这种领导地位发生变化时，主动管理在大盘股中的作用就会成为中心议题。确实如此。你该如何适应？

所以，正如你提到的这两个时期，甚至在22年也是一个例子，当市场下跌时，主动管理往往表现更好。所以我认为部分原因是，你也可以通过多元化和不仅仅局限于美国来管理资产配置。如果我今天更担心这些股票，

那么我认为多元化更有帮助。无论是投资于私募股权，还是使用对冲策略，还是在你的投资指令中更加全球化，因为，你知道，当这些股票下跌时，美国市场也会下跌。所以，我认为我们宁愿用资产配置来做这件事，因为试图预测它何时有效，何时无效，是非常困难的。所以……

对不起，我回答了你的问题。是的，你回答了，而且你又引发了另一个问题，那就是……

如果，这是一个愚蠢的标题，“美国例外论”，但抛开夸张的说法，如果我们接受正在发生的事情可能是一个重要的转变，那么会发生哪些步骤才能让你去你的客户群？好的，增加国际投资以牺牲美国投资为代价可能是合适的。是的。所以，我认为首先，要理解我们看待

世界的方式是，我们倾向于长期和战略性。因此，从投资方法来看，我们希望实现多元化。然后我们希望保持纪律，即使在艰难时期也要进行再平衡。艰难时期是双向的。当市场上涨，大盘股持续上涨时，试图让人们卖出这些股票，转而投资任何其他资产类别都是很困难的。同样，当市场在22年下跌时，让客户进行再平衡也很困难。所以这就是纪律性。

但是你谈论的是动态部分，也就是如何在边缘调整投资组合是什么样的。我认为，从资产配置的角度来看，我们有一个团队专注于此，并试图了解世界上的机会在哪里以及这些事情是如何变化的。当然，过去一个月、两个月发生的一些事情，

强度或我们三周的强度，但肯定是在过去，到目前为止，今年你知道的是导致我们开始审视和重新思考这些事情，是的，其中包含一个关于美元的大问题，你知道，令人惊奇的是，你会经历很长一段时间，人们不谈论货币，然后你突然发现自己，再次声明，这有点像历史，我记得创业的时候，没有人愿意碰美元，然后你知道

世界变了。在我们结束被动投资话题之前，我们收到了巴克莱·道格拉斯（Barclay Douglas）的一个问题，他来自Criterium Advisors公司。他是一位备受推崇的顾问。他说，在不同时期，主动投资与被动投资的比例是否应该不同？绝对应该。但是

知道这些时间是什么才是难点，对吧？所以。这是否意味着，你知道，它是否也包含了相当多的客户特定因素？确实如此。客户特异性的因素是由几件事驱动的。首先，可能是他们拥有的时间带宽，他们希望能够专注于此。所以如果

如果委员会没有太多时间，我宁愿将时间集中在我们可以创造更多价值的领域，无论是另类投资还是投资组合的其他部分。另一个因素是委员会的治理结构是什么样的。如果你在委员会中有很多人员变动，那么可能会发生的事情是，仅仅以2011年左右到2019年的时期为例，你有一个主导性的单向市场，并且

新的委员会成员加入，就像，你为什么做这些其他的事情？你应该只投资于美国，“美国例外论”。如果你有很多这样的变动，你可能会被左右摇摆。所以我认为，了解客户的决策重点以及他们的长期性有助于解决这个问题。所以这再次声明，可能不是我们想要过于动态的地方，因为很难把握时机。就像我开玩笑说的那样，事后看来，你可以看到它，但在事前很难看到它。

在我们继续讨论之前，我们将短暂休息一下，听取我们赞助商的广告。IFM投资者是一家全球资产管理公司，由养老基金创立和拥有，其业务能力涵盖基础设施、股票和债务、私募股权、私募信贷和上市股票。他们认为健康的回报取决于健康的经济、环境和社会系统。这些系统正在以前所未有的规模发展变化。

为了寻找机会、创造价值并满足后代的需求，你需要规模、技能和专业知识。这就是IFM投资者30年来所积累的。

施罗德投资是一家领先的主动资产管理、咨询和财富管理服务提供商，被公认为可持续发展的领导者。很少有投资管理公司能够与施罗德投资相匹敌，它拥有能力和全球影响力的结合。在公开市场和私募市场，施罗德投资为财富、养老金和保险客户以及其他长期资产所有者的多样化需求提供独特的投资解决方案，提供卓越的长期投资成果

当施罗德投资为客户取得成功时，社会和更广阔的世界也会从中受益。

对于我们所有从事这项业务的人来说，事后诸葛亮是一种危险。这让我直接进入了私募股权领域，因为我坐在那里听取了并非来自贵公司，而是来自一些顾问的关于私募股权与公开上市股票的风险回报的统计数据。我想，等等，我们在公开上市股票领域拥有100年的数据，而我们在私募股权领域甚至还没有一半的数据。然后上周，我们收到了耶鲁大学的公告，当然，在戴维·斯文森的领导下，

不仅开创了这本书，而且开创了大规模配置，我认为，在私募股权中的总资产占比为30%。突然之间，关于可能出售多达三分之一资产的讨论出现，部分原因是回报降低和分配减少。

私募股权长期以来一直顺风顺水。是的，确实如此。世界不出所料地正在发生变化。你们至少是如何处理这部分配置的？是的。所以我认为这里面有几个因素。首先是要对回报预期有现实的认识。

我同意，我们过去在私募股权中获得的回报不太可能与我们未来将获得的回报相同，因为无风险利率，因为有更多的私募股权资金在运作。与此同时，我认为这不是问题所在。问题不在于我能否赚到过去赚到的钱？问题是，

从20世纪50年代开始，投资咨询的基础就已经奠定，养老基金和机构投资者寻求在资产配置和投资组合管理方面的专业指导。

</context> <raw_text>0 相对于投资组合的其他部分，投资私募股权是否值得？我们仍然认为值得。我们仍然认为增值，你可以获得比上市股票多3%到4%的回报吗？我的意思是，在某些方面，它回到了你刚才谈到的，关于由10只股票主导的标准普尔500指数。私募股权让你接触到如今规模越来越大的公司，

虽然没有达到我们刚才谈论的那些10只股票的水平。但你可以接触到更广泛的经济领域。我们认为，通过——

积极所有权和有效的积极所有权，你可以获得超过3%或4%的回报。也就是说，我们团队的部分工作是确保这些私募股权基金的普通合伙人将成为有效的积极所有者，他们不仅仅是提高投资组合的杠杆率。他们不仅仅是在进行财务工程。他们对收购

进行运营，然后知道何时出售都具有积极的影响。有人向我提出一个论点，我对这个论点很感兴趣，那就是，虽然媒体的头条新闻充斥着公共市场的衰退，我认为统计数据显示，美国上市公司的数量比20年前减少了一半，英国等国家也是如此，但这种消化不良，这在私募股权领域或许是委婉的说法，但未售出的公司和可能未被正确估值的估值，

实际上具有讽刺意味的是，也许正是公共市场为这个膨胀的私募股权领域提供了退出途径？是的。这是一个问题吗？是的，是的。我不应该试图把它变成一个陈述。我同意。你知道，在某种程度上，很容易忽略，你知道，公共市场，但事实上，它们已经变成了那样。你认为这有道理吗？

是的，它们在价格发现和评估不仅仅是自身公司方面发挥着非常重要的作用，而且它们也为许多私募股权公司设定了估值参数。我确实认为我们看到越来越多的私募股权公司采取更长期的运营模式，也许不是完全永久性的，但也有一些公司开始考虑如何才能更长时间地拥有这些公司，无论是通过持续运营工具还是通过

是的。

私有所有制具有一些好处。所以我认为这不仅仅是因为有私募股权资金。我认为在某些情况下，管理层可以从私募股权所有制中受益。

而这个领域的另一部分是私募债务领域，我们再次看到配置增加，银行被去中介化。你如何看待这块配置蛋糕？是的，我们在金融危机后很早就进入了这个领域。我们看到了很多机会，杠杆贷款，即使没有破产，价格也大幅下降。因此，我认为，我们一直是这个领域的真正领导者之一。

同样，那里的回报，问题是，你能否超过

公共债务市场的回报。当然，你承担了私募债务领域很大一部分的略高风险。但对某些人来说，私募债务仅仅意味着常规的直接贷款。我们从更全面的角度来看待它。有很多非常好的机会。我们认为你可以构建一个具有良好风险回报特征的投资组合。我认为其中一些动态将在短期内发生变化，如果

如果一些关税或上升的利率，或者如果通货膨胀，如果这些事情给公司带来压力，就会给债券带来压力。这为以较低价格买入或通过破产程序或创建帮助公司解决问题的定制资本结构提供了机会。你得到报酬来应对这种复杂性。所以我们认为这非常重要。

谢谢。说到私有资产，再次是IFM的卢巴·尼科利纳（Luba Nikolina）指出，对她来说，这不是一个好机会。

基础设施领域似乎与20年前的私募股权领域存在共鸣，即越来越多的兴趣，特别是澳大利亚和加拿大以外地区的配置开始增加。当你考虑基础设施，并且你和你的团队正在与潜在投资者交谈时，你如何表达它并思考它？同样，它又回到了它在投资组合中扮演什么角色的问题。我认为基础设施的一些要素应该更真实的现金流，你知道，

我会说风险较低，因为有担保的现金流，但它是投资组合中产生现金流、高收入、高收益的部分。基础设施市场还有其他一些部分，有点像私募股权，因为可能有一些开发项目，一个高风险回报的机会来获得这些有担保的现金流。然后显然，在某种程度上，它以任何策略构建，也可能存在一些通货膨胀保护。而且那里有一个更大、更深层次的市场，

我认为这将有助于解决历史上存在的一个问题，即如何从人们拥有的某些大型优质资产中获得流动性？如果没有那么多买家，很难弄清楚，好吧，我该如何在某个时候退出，或者普通合伙人如何在某个时候退出？随着更深层次的资本市场，我认为这有助于稍微减轻这种情况。如果你要对云投资组合进行抽样调查，基础设施配置可能在什么范围之间？

0%，高端可能在5%或7%。这确实是客户特定的，因为某些类型的客户根本没有私有资产，而其他客户的基础设施通常不是你首先要考虑的地方，因为很多客户说，如果我要牺牲我的流动性，我希望获得非常高的回报。因此，他们将专注于私募股权或风险投资或增长型股权等。所以

我认为从我的角度来看，基础设施不会是你首先或其次考虑的地方。因此，如果你要拥有一个更广泛的非流动性投资组合，那么基础设施适合其中，但这可能不是第一步或第二步。这让我想到房地产。我知道存在一些争论，它是数据中心基础设施还是房地产？但我们将在一个月左右的时间里邀请布鲁克菲尔德的房地产主管来参加节目，但显然大西洋两岸的商业房地产市场出现了一些动荡。

你如何从多年的角度来看待这个问题？再一次，我的意思是，在这个问题上的混乱，我要退一步回到你之前的评论之一。价格发现在哪里，对吧？在房地产中，它不如在私募市场中那么明显，因为你没有相同的可比物。尽管你确实可以通过房地产投资信托基金（REITs）获得一些信息，

现在我们认为，这再次是一个更好的机会。我认为，我希望，我们公司以及整个行业的一个要素是，当出现中断或错位时，实际上是介入的时候了。所以……

对于拥有房地产敞口的客户，我们告诉他们要坚持下去。你知道，如果你只是关注核心房地产，你可能会考虑一些风险和回报更高的东西，因为你现在能够以更低的价格购买。我们开始看到房地产的二级市场，因为人们，你知道，对于那些客户，不是客户，那些……

过度扩张的其他投资者正在寻求稍微改变其投资组合中的房地产部分。尽管这种情况有所缓解，因为这是22年底的一个大问题，因为投资组合的其他部分下跌了，而房地产仍在支撑。此后发生的事情是，投资组合的其他部分在23年和24年上涨了，而房地产的价格下降了，这使得投资组合内的配置趋于平衡。是的。

我们讨论了一些，但并非所有资产类别，但我不知道你是否看到了其他正在发生的投资趋势，你认为这些趋势可能会在未来几年发展？我认为你用数据中心稍微触及到了这一点。它是房地产还是基础设施？我们已经看到了很多……

无论是私募股权和私募债务之间，还是私募债务与房地产之间。并且能够不仅仅从这些孤岛或小盒子中思考世界，在两者之间的临界空间中有一些东西，我们认为那里存在良好的机会。在某种程度上，你可以提供资金，那些能够在这些领域提供真正良好解决方案的管理者，他们受到的关注和关注较少。因此，我认为试图确定这些领域，一些组织，

组织的结构是：这个人关注私募股权，这个人关注对冲基金，这个人关注私募债务。好吧，中间有一些事情会产生影响。它们产生的影响是你找不到的，它不完全符合任何一个类别。但如果你能识别出这些，并且你是资本提供者，那么它对你来说可能会奏效。

我们与阿波罗总裁斯科特·克莱因曼（Scott Kleinman）进行了一次谈话，我们谈到了他们进入私有资产并进入个人领域的举动。在许多方面，这反映了你们正在做的事情。我认为，我的担忧是，个人领域最终会有一大部分投资组合流动性较低。是的。我的意思是，你如何权衡这种权衡？

首先，如果他们拥有房屋，许多个人已经这样做了，对吧？这比他们拥有的任何私募股权投资组合的流动性都要低得多。我认为，这再次是客户特定的，以及他们为未来构建的目标。许多这些都是——我听过他们与斯科特的采访。他谈到了401K或确定缴款计划。这些投资将存在

30年或40年。因为即使你退休了，你仍然会坚持下去，就像，在某种程度上，如果你相信私募股权比公开股权给你更高的回报的论点。如果你真的能够长期投资这么长时间，那么用你投资组合的一部分来做这件事是有意义的。它不能像一些捐赠基金那样占40%，因为那样没有意义。同样，你知道，我认为有很多家庭正在为下一代投资，他们拥有的资产池

这将是一个非常黑暗的场景，他们将不得不动用所有这些资产。因此，如果你可以，你将投资组合的10%投入到能够获得更高回报率的东西中。这并不适合所有人。我认为，这可能是在你的采访中你谈到的，有时当它进入零售领域时，所有的回报都已经消失了。同样，我认为未来的回报不会相同，但从哲学上讲，如果你可以从私募股权中获得比公开股权更高的回报，那么

而且许多这些资产，如果不是永久性的，也是非常长期的。那么投资组合的这部分适合

或适合私募股权。所以我认为这是一个非常好的、清晰的论点。其他的论点是不是都不好也不清晰？我是不是忘了某个词，特别是？然而，其中隐含的是被费用侵蚀的回报。是的。费用压力在哪里？众所周知，金融服务行业在某些领域支付了大量

参与者的丰厚报酬，并收取了非常高的费用，特别是流动性越低，费用越高。你预计费用压力，即向下费用压力会在哪里发展？好吧，它肯定已经在主动管理领域发展了。我认为，如果你与任何主动型经理甚至被动型经理交谈，他们都会看到费用压力，也许他们会说流动性而不是主动性。

在流动性领域。我们开始在私募领域看到更多这种情况。你知道，如果你能够成为一种策略的早期参与者，如果你能够尽早承诺，你就可以获得这些策略的费用优惠。我认为这是我们的工作，也是我们行业中的一种角色，以确保你之前开的一个玩笑，你知道，你想在哪里为阿尔法和贝塔付费，以确保你为阿尔法支付的价格是公平的。是的。

并且没有保证。因此，我认为我们在代表客户谈判费用方面做得非常好。我们每年为客户节省的费用比我们公司赚取的费用还要多。而且

我认为这对于我们正在努力做的事情来说是一个非常好的说法。我确实认为你将继续看到一些费用压力。我特别喜欢的一些事情是，你知道，对于基于现金加成的策略，你不应该为现金赚取费用。你应该赚取超过现金的费用。对。

这是一个例子。在私人财富领域，有些公司得到管理者的报酬，让他们进入平台。我不知道为什么存在这种情况，为什么不应该存在，为什么他们不应该仅仅是向最终客户打折费用。所以我希望看到一些变化的例子，我的意思是，最终。

作为一个行业，我们必须为我们的客户做正确的事情。如果你长期不为你的客户做正确的事情，你就不会有这个行业。所以我们必须确保我们公平对待最终客户。所以当你谈到你的公司时，你们去年与Hightower合并了。是的。他们一直是一家并购公司。他们与你们合并了。从技术上讲，这不是合并。所以我们仍在完全独立地运营。所以是股权。股权。好的。什么级别的股权？80%。

很大一部分。很大一部分。可能用英语来说，我们会说这是收购，但实际上你们目前保持着运营独立性。是的。目前。你为什么认为Hightower是合适的合作伙伴？

是的。多年来，我们有很多机会，鉴于我们公司的实力和希望投资我们或在某些情况下合并或收购我们的人的声誉。而且，你知道，对我们来说，重要的是找到一个

在他们对客户的关注方面，在他们与合作公司建立伙伴关系的方式方面，具有相似目标的人。这也在战略上为我们在RAA领域开展工作提供了机会，而无需一次性地进行，并提供了另一个增长引擎。因此，我们所了解的关于他们以及他们如何与其他公司互动的一切，他们已经将这些公司整合到Hightower实体中，那就是他们是伟大的合作伙伴，我们目前也看到了同样的情况。

很多都是关于文化契合度，以及继续做我们正在做的事情的能力。机构业务始终是我们业务中非常重要的一部分。我们不希望有人进来告诉我们必须改变我们的做事方式，或者我们不能专注于该业务线并继续投资。这对我们来说非常重要。我实际上正在看我的书架，那里有一本《小即是美》的书。这让我想到，

为什么在一个热爱规模和增长等的行业中，为什么小规模不是更好？所以，当我们与客户和潜在客户交谈时，我们谈到的一件事是，我们希望变得强大，但感觉很小。

强大是指拥有所有可供他们支配的资源，让他们知道我们已经解决了客户沿途遇到的问题，我们可以代表他们谈判费用，并且我们拥有帮助他们满足他们需求的规模，无论他们想要什么。感觉很小是指我们被分成细分团队。有人与医疗保健部门合作，有人与家庭、捐赠基金、公司养老基金等合作。我们希望每个客户都能感受到

他们获得了在大公司中不会发生的那种强烈的客户服务。我认为我们已经能够做到这一点。因此，我们被分成更小的、专注于细分市场的团队，这些团队真正了解该业务中的挑战。我认为我们在拥有所有你想要的资源方面做得很好，但不会感觉像是一家大公司。人们可以获得访问权限。我们的客户可以获得访问权限。

你知道，他们想要我们的研究团队、高级管理人员、他们的咨询团队，或者任何其他人。所以我认为我同意小规模，但你必须拥有规模和实力才能解决他们的问题。当我们谈到文化时，你领导着这个组织。写关于文化更容易。做起来要难得多。是的。你会说你在有效发展文化方面学到了什么最重要的东西？是的。

所以，对我们来说，有效地发展它、沟通它、拥抱和突出支持文化的人们所做的事情，这是一个旅程。我们谈论的是文化价值观。而且，你知道，我认为一部分是正确的招聘。你想雇佣你认为会体现这些价值观的人。你知道，其中几个关键点是，你是否把客户放在首位？你知道，另一个是“我们优先于我”。或者，你知道，如果你是一个

我们想要那些乐于在团队环境中工作的人。这不仅仅是我在做什么。这是关于我们作为一个集体的人在做什么，他们承认，嘿，我不会把所有事情都做好，但我将努力做得更好。因此，如果你招聘得当，那么我们会非常认真地沟通这些价值观并突出它们。因此，我们每个月都会进行一次月度电话会议，我们试图突出某个人，我们有一些叫做“感谢令牌”的东西。如果有人得到其中一个，

我们将在月度电话会议上重点介绍他们，重点介绍获得它们的人之一，并说，这是他们所做的。这是它如何与我们的价值观相符。我们在每年的年底都会做一些叫做DNA奖的事情，这些是体现这些价值观的人。我只是认为你必须沟通、实践、奖励。然后对于那些没有做到的人，你必须，你必须

弄清楚他们是否是长期的合适人选，并且，你知道，如果他们能够学会适应它。同样，在这个行业中还有其他一些组织将更加关注个人，这很好，这可以在其他地方发挥作用。但对我们来说，文化中有一些要素是不可谈判的。所以你们在美国拥有非常成功的足迹。你们在英国有一个小型办公室。这是否适合国际化？是的，我们已经有国际客户了，他们来自

要么通过了解其他地方某人的美国客户，要么通过资金管理社区宣传我们拥有的专业知识。因此，我们在英国的足迹主要是一个研究部门，因为伦敦有很多优秀的管理者，我们无论如何都会经常过来。但我们认为，更接近这个社区有助于扩大我们对这里发生的事情的了解和理解。

很好。英国股市具有极高的价值，正如我之前在这个节目中枯燥地说过的那样。现在，我有一些一般性的问题，但关于PC，还有什么是我没有问你的，你希望我问的吗？不，我不这么认为。好的。所以，玛戈，现在压力在你身上了。我可以问你一些一般性的……压力在你身上还是不在你身上？不在你身上。我知道那些问题。我不知道接下来会发生什么。我听说你是一位热情的球手，我也是。是的。

你想去哪个地方打球，你想和谁一起打球？

哇。我从未去过圣安德鲁斯打球。我想和我的五个儿子一起打球。我想和他们、我的父亲和我的妻子一起打球。哇，太棒了。那么我们可以吃点东西吗？他们会介意吗？好吧，你来到正确的地方了，因为威尔·坎皮恩（Will Campion）是圣安德鲁斯的会员。就是这样。但我不知道你是否能够同时让所有这些人都在发球台上。你如何放松？高尔夫球是其中之一。放松，如果你是一个狂热的高尔夫球手，你会觉得高尔夫球并不总是放松的。但它是一个……

这是一种很好的释放或一种摆脱困境的好方法。然后如果我能找到一个真正……我喜欢历史小说。如果我能沉浸在一本书中……