EP100 中金缪延亮对话陈光炎：秩序重构与中国资产新局
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往前看應該是國際貨幣體系加速重構這種重構不一定表現為美元體系的轟軟坍塌而是表現為更加快速的多元化和脆片化

特朗普上台他说 Make America Great Again 要把美国弄得更伟大他所有的政策其实是把中国弄得更伟大欧洲人也这么说欧洲人说他是把欧洲人弄得更伟大所以大家都觉得这个机会现在不在美国在其他地方特朗普对这个事情拿了一个加速箭

在正式开始之前主播提示大家市场有风险投资需谨慎嘉宾观点仅供参考不构成投资建议哦各位听众朋友们好这里是话中有金欢迎收听我们的频道我是今天的主持人李卓

很荣幸我们今天邀请到了必胜投资创始成员及必胜上海主席新加坡南洋理工大学经济学教授陈光言博士中金公司首席策略师研究部执行负责人妙妍亮博士那么有请二位和大家打个招呼吧大家好在正式开始之前我也在为大家详细介绍一下两位重磅嘉宾的背景

像妙博的话呢大家也应该都很熟悉也是我们的老朋友现任中金公司首席策略师和研究部执行负责人妙博呢长期处于政策和市场的研究前沿在宏观经济金融市场和中央银行等领域有着非常深厚的研究基点那妙博同时也担任北京大学国发院的兼职教授中国金融 40 人论坛成员上海大学校董和国家开发银行学术委员等等

那陈光炎博士的话呢他的背景也是非常的丰富那陈博士曾经在新加坡金融管理局工作并担任新加坡贸工部经济研究署署长新加坡国立大学管理学院企业决策系主任世锦银行驻中国代表处经济部高级经济学家有着非常丰富的监管行业和学术的背景那陈教授呢现任必胜投资的创始成员和必胜上海主席新加坡南洋理工大学经济学教授以上这是我们这个非常重磅的两位嘉宾的背景

想必看到这里大家应该感受到了今天我们的云会客厅其实有着非常浓厚的学术的氛围那没错今天我们要讨论的话题正是当下大家最为关注的最新的宏观的一个议题

那其实大家如果去跟踪这两年的市场会发现哈那每年都会有一个新的宏观的重磅的事情出现那今年其实最热的议题莫过于特朗普的对等关税去美元化和国际货币体系的一个重构和讨论那最近我们也看到妙博其实发布了一篇非常重磅的深度的研报哈那他的名字叫呢国际货币体系的十个未解之谜那里面有很多观点也让人印象特别的深刻啊

那我们不妨就先聊一聊国际货币体系那是因为这个概念其实对很多人来讲特别的宏大然后也似乎很遥远那能否先请苗博帮我们这个讲解一下就是为什么当前这个事件提出了这个重构的体系那并且它的背景我们怎么去理解好的谢谢啊今天是很高兴和陈教授一起陈教授是我们中金公司的客人我们是呃

非常荣幸有这么机会和我们中金财富的观众和客户一起分享我对于国际货币体系的一些思考回答主持人的问题国际货币体系看上去是很抽象但是它影响很多资本流动 汇率 资产价格它实际上是由三个部分组成的第一个部分就是各个国之间它的汇率如何决定

第二个部分是资本流动的规则第三个部分是当世界出现动荡不稳定的时候啊由谁来托底由谁来提供全球金融安全网一般来讲呢我们讲这个货币体系啊它是一个慢变量啊

但是我想今年以来尤其是 4 月 2 号以来所谓的对等关税解放日以来就像列宁说的有的时候几十年里没有发生什么事情有的时候几个星期里面发生了几十年的事情我想过去这 8 个星期或者两个月其实是有相当大的变化包括我们一些资产价格的变化比如说特朗普加征关税

以往加关税的时候美元是升值的但是这一次美元反而贬值了这就是一个反常的现象以往当加征关税对全球造成扰动的时候美债作为一个典型的避险资产它应该率率下降应该涨价的但是这一次美债率率上升的美债是跌了美元也是跌了所以我想

这样的一些异动而且这不是孤立过去两年以来我们也看到当美债利率上升的时候

以往的美债利率上升会对其他资产包括黄金包括中国的一些资产包括人民币欧洲的股票都有压制但是这一回呢美债利率上升它并没有对中国或者欧洲的资产形成压制会也是升值的我想如果我们想去尝试去理解这些现象仅从单一的资产价格你是很难理解的我们可能必须要从一个更高的维度也就是说国际货币体系重构啊

重够的维度来理解它这是我这次包括我已经发表的研报和之前在一些公开场合做的一些演讲还有马上在我们就要发表一些新的研报都是围绕这个国际货币体系加速重构理解我们看到的一些资产的意向我想这是目前来说是一个很关键的议题能够帮助我们理解一些过去不曾

出现的一些资产价格的移动感谢妙博的介绍因为听下来这个议题非常的重要如果我们回顾历史似乎呢历史上美元也出现过一些贬值的周期也有过历史的一个律动比如说 70 年代的布雷顿森林体系的解体 80 年代广场协议去主动推动贬值再到 21 世纪初的互联网泡沫

然后破灭到自大危机其实之前都出现过美元的大幅的一个贬值但似乎每次危机的过后其实它又再次巩固甚至强化了自己的储备货币的一个地位所以在这里也想请教两位领导就是这次您觉得会有跟以往相比会有不一样吗你这个问题问得很好

最近 50 年来美元有经过很多的危机 71 年 73 年当时你也提到就是整个美元浮动货币我觉得一个最主要的冲击跟现在的冲击不一样是 2008 年 2008 年全球金融危机其实导火线是美国的房地产垮下来当时世界的资金要找避风港

通通都跑到美国去虽然美国是这个金融危机的导火线这就是证明说当时 2008 年的时候世界没有一个人家可以相信的这个资本市场跟避风港这一次最大的不同点就是 2025 年整个世界的冲击是川普上台以后关税上来你看整个世界的资金没有跑向美国

反而跑向其他的避风港黄金包括一些欧元德国的资产包括人民币所以我觉得这个是一个非常非常重要的转捩点就是第一次美国美元杜巴的趋势已经受到非常大的整当

因为早期的时候美国大家都知道他的国债的市场深度流动性很大每个人对美国的这个体系比较信任觉得没有其他的货币可以取代这个现在我们可以看到

特朗普上台以后美元下跌美国的政府债券这个回报率上升了另外一点更重要的一点是整个市场波动如果你把整个世界市场波动比如是那个股票市场的波动利息的波动在特朗普上台以后

增加非常大另外一个我觉得很重要一个大趋势就是以目前的情况来讲最近如果你分析美国内部的一些讨论很多最主要的这个华尔街的领袖金融界的领袖比如那个 BlackRock Larry FinkJP Morgan 的 Jimmy DiamondKen GriffinRay Dalio

这些都是美国是以前的 IMF 的总经济学家他们都发出很多警告说美国的美元垄断市场的情况世界对美元的信心会越来越下跌同意刚刚陈教授讲的这一次跟以前还是有很大的不一样但是确实就像主持人提到

美元在历史上它也有过初期性的贬值甚至有个战略性的持续性的贬值但是从布雷顿 CNN 体系解体以来现在 50 多年了每一次它都能够成功的稳住自己以至于在学术文献中把这个词称为美元陷阱叫 Dollar Trap 就是贬值之后它还能稳住自己然后并没有损害它的主要储备货币地位

那这次是不是会不一样我想这次应该有这么三个方面的不一样第一就是美软尤其是美债的安全性出了问题除了刚刚陈教授讲的说他的债台高筑他这个资产负债表尤其是公共部门资产负债表持续的恶化而且这个是冰冻三尺非一日之寒它是过去多少年你看疫情的时候

连续两年赤字占 GDP 超过 10%疫情之后每年赤字还超过 GDP6%现在呢正在推的这个大额美的方案不仅没有削减赤字还会继续增加赤字我想这个就让大家对美债的安全性除了它武器化以外

还有他自己的自身的资产负债表的问题同投资者我这次我是在美国去了好多地方见了很多投资人我包括去亚洲还去欧洲见了很多大的主权机构大的资产管理机构的负责人他们都一致的表示说美债的安全性表示担忧美国的资产价格包括尤其是股票资产风险资产价格很贵我想这是第一美国自己出现了变化美债安全性出现变化就跟美国的内政有关系

第二我想还有一个很大的一个不一样就是说美国的对手也变了在 80 年代它的对手或者说主要的竞争对手是日本在 2000 年代能对美元造成挑战的是或者潜在的就是挑战的是欧元当时我是在国际货币基金组织工作我是参与了对欧债危机的救助那次危机是源自于美国

但是受伤最深的却是欧洲的一些银行然后这是为什么美国的次债危机传到了欧洲变成了欧洲的债务危机其实有时候就说历史压着相同的韵脚看上去欧元最能挑战美元的时候反而是一场源自于美国的危机让

欧元彻底丧失了挑战美元的机会那当然背后呢我想有欧洲自己的应对的问题也有就是说美元它有结构性的不对称它享受所谓的这个叫做美元霸权又叫嚣张的特权 Exorbitant Privilege 那这种不对称呢就是说美国它的这个负债是以美元来负债它借钱是以美元借的它的资产呢又是这个海外啊它

它是海外持有资产是非美货币所以它贬值的时候呢一般来讲它的对外投资净投赠因为它的负债是不变但是它的这个海外资产才会增加相当于是全球实现了对美国的转移支付所以真的它因为它这个主要储备货币地位这种贬值呢在历史上是有一定的这个自动稳定机制的啊

那这次为什么不一样呢这次我想他的这个对手变了他的对手当然不仅仅是中国我想有一点是好像是跟全世界为敌的这个意思啊当然在这个过程当中呢无论是贸易摩擦还是其他领域我们都看到了中国经济的韧性啊这个韧性体现在三个方面一个是我们 AI deep-seek 的突破改写了这个 AI 叙事

第二个方面是中国制造业的韧性无论是我们传统的有优势的产业

哪知我们一些高附加值的产业现在如果以贸易的专业化程度专业化系数来衡量我们在世界上的竞争力越来越强这次贸易摩擦中国也是让全世界重新看到了中国的竞争力除了这两个任性以外另外一方面就是我前面提到美国的资产负债表在恶化如果我们看中国的资产负债表当然我们不同的口径不一样如果按照最大范围的口径按照 IMF 包括引债包括所有的险性债务

中国政府的债务现在可能也在 120%占 GDP 的比例跟美国是差不多的但是我们要看到中国的政府债务它有对应的积累了相当多的资产所以中国它不是一个近的政府部门不是一个近的欠债它甚至有近的资产所以我想我们国家资产负债表的韧性当然是我们 40 多年来坚持改革开放

高质量发展高速发展所取得的一个成果的反应这也是我们进一步我觉得使用用好这个财政空间的底气所以呢我想这几个方面的韧性让大家看到啊这次确实跟以前不一样这个正好也接着妙博的这个跟我们的讲解其实刚才我们这个整体解释了就是为什么我们会讨论当前货币体系重构的这么一个问题啊

那再回到一个就是怎么样去做的这么一个过程当中因为过去国际货币体系其实也经历过几次的崩溃跟重构那到当前我们演变到现在这个阶段大家好像又对美元有一定的这个担忧那我们是否还有必要继续去维持一个国际货币体系那它在我们当前的这个整个大的这个贸易跟国际环境当中它是否还有必要性去继续存在呢

实事求是讲哈中国呢我们改革开放我们加入 WTO 我们其实是在这个过去的这个体系下我们其实是个受益者当然美国也是个受益者那这个说明什么呢说明当你有体系的时候有稳定有繁荣有和平大家其实都是受益者那反倒是呢当这个体系解体的时候没有体系的时候

没有体制的话我们历史上发生过几次比如说金本位解体之后美国和英国在 30 年代推出金本位然后大家发生了所谓的叫做进香贬值导致世界的动荡和不安 70 年代我们也有一次布勒登森林体系解体那个时候美国发生了大的滞胀后面我们其实有通过不同的机制有人说把它称为布勒登森林体系 2.0 版比如说像欧洲他们向美国出口

然后美国是中心国家欧洲是边缘国家那是 1.02.0 就是说美国中国向美国出口啊所以这个体系看上去是没有体系但也被人称为是亚马加体系我讲这个我想对于一个完全没有体系啊完全没有体系它可能就会形成一个无戏竞争的这么个格局啊然后就有各种货币的进向贬值有贸易的摩擦我觉得对这个尤其是对世界贸易世界和平和世界的增长是不利的啊

那历史上呢美国和英国当他们是制造业大国的时候他们也是竭力的维护全球化维护这个全球秩序那现在我想这个中国和欧洲是全球的制造业大国

那我可能我们其实应该是说希望还是有一个体系比较好这是从这个历史和这个理论的角度来讲另外一个角度呢如果从现实的角度现实的角度呢有一个体系的话大家能够决定汇率的决定资本流动和相关的救助的规则的话它还是有规模经济和效率的我举一个例子全球大概有 180 个货币如果没有一个中心货币或者没有两个中心或者三个中心货币的话

这些货币之间相互交易啊就会形成二分之 N 乘 N-1 这么多货币对是多少呢 180 乘以 80-1 再除以 2 就是 16000 多个货币对如果有体系的话哪怕是有这个两个中心货币或者三个中心货币啊

它就把这个问题从 n 乘 n 减 1 的问题简化成 n 减 1 的问题就会变成 179 个交易所以有中心货币有媒介货币计价货币这样子大家其实是有大量的规模经济在里面我想总而言之有体系应该是比没有体系要好

那正好也回到我们这个下一个话题因为听下去的话国际货币体系其实它非常的重要但是当前呢这个体系又面临着诸多不稳定的这个因素那可能未来我们畅想一下是否整个世界的这个演变局势呢会从以美元为中心的体系逐步去向多币种多货币然后去进行一个演进跟过渡

这块的话呢也想这个听听陈教授看看我们从一个大胆的一个畅想的角度那这个演进的过程可能会出现哪些这个阶段一般上

货币为什么会有垄断性主要就是我们讲的网络效应美元已经是一个最主要的货币比如每个人讲普通话英中文在中国每个人讲普通话就没有人要讲广东话每个人在海外的时候都用英文结果英文就变成一个垄断性的这个

所以它这个开始的时候这种网络效应很重要美元就是有这个早期的这个优势而且它的这个市场也比较美国国债市场也比较有深度不过以目前的趋势来讲整个这个世界秩序越来越碎片化

整个金融市场越来越不稳定那么以后我觉得一个大趋势可能就是老大不行了结果就有其他的各种不同的这个体系中国的 CIPF 跟那个 SHIFT

或者是印度的一些 UPI 跟新加坡开始已经有联系了就是互相这个货币可以流动中国搞得最大的我觉得就是央行数字货币 CBDC 现在已经是越来越在整个世界里面经过试验以后会越来越有对整个世界

货币对美元的垄断体系的一个挑战以目前的趋势来讲如果我们从一个中期的目标来看两年到七年左右的话那么中国跟金砖国家他的金融市场越来越国际化

所以他们之间也越来越法律体系 资本项目开放也越来越比较有国际性的水准所以再加上数据货币 CDBC CBDC 整个世界央行的货币体系越来越有

各种不同的联系更重要的一点大家可能知道就是青麦青麦提倡多边化的安排 ASEAN BUS TREE 已经是使到中国跟东亚跟东盟有好多这方面的这个货币的联系所以我觉得整个大趋势就是越来越多其他国家

貨幣之間的流動貿易跟資金的流動會越來越減少對美元的依賴陳教授已經為我們展示了很多就是實際的實務層面其實這個現象已經在慢慢的逐步的過渡和發生了然後這個問題也想在那個請教一下妙博從整個評委的過平穩過渡的一個體系當中咱們的報告裡其實也提出了一些暢想

包括后续对于稳定币的一些发展这块也想听听妙波怎么去看我们体系的一个过渡讲这个体系过渡的时候我不认为说就是一夜之间美元体系就坍塌了我不认为是这样子因为美元体系之所以在过去它能够一次次的稳住自己最重要的原因就是没有替代英文叫做 There is no alternative 简写文 Tina

那实际上在两年多前我在这个参加纪念布雷顿 CNN 体系解体 50 周年的国际高级别会议上我做一个主题发言在我的一个讨论环节有一个美国的教授就说美元要犯多少次错误世界才肯停止原谅美元啊

说的什么是因为你没有替代选择那我想这一次还是真的是不一样因为这个刚刚我们也提到这个替代选择除了从美元到黄金从美债到这个虚拟资产我觉得其实现在我们也能看到这个资金其实向以往二级市场走所以呢他不是说旧的体系在一夜之间轰然坍塌他可能说这种过渡啊更多的是以多元化和催平化两个方向

那多元化就是说以前的美元是完全主导的美国经济只占全球经济按照购买类评价只有 15%美国的贸易额占全世界只有 12%但是无论是在这个交易计价结算或者货币储备地位的话美元都占到 60%所以它是它是软软就是比它自己的这个经济地位要强的那我想往前看的这种不平衡这种不对称可能会得到一些逆转

那这样子呢就是多元化那可能就是不只是一个主要的储备货币可能是其他你像欧元呢像包括咱们人民币啊都有机会这变化呢可能就会表现为说原来呢很多自己国家啊也有储备地位的他们但是呢他们是这个往美国投资啊高配美国的资产那现在呢可能会更多的资金啊回到自己的国家啊你像欧洲资金回到欧洲去亚洲资金回到亚洲那这些资金呢可能就会表现出更强的一些本国偏好

在这个过程当中的历史上有过就是说如果有多个储备货币地位的话它能不能共存有好的例子也有反面的例子正面的例子就是在 13 年 14 世纪大战之后到 30 年代之前美英两个主要货币甚至包括马克法郎他们其实是共存的还可以的反面例子就是 30 年代之后退出金本位无需竞争货币进香贬值

多少个主要储备货币它才是稳定的不同的学者有不同的见解一般的大家认为说最好是一个奇数如果是个偶数的话就两个货币可能进行太极点一个奇数那三个呢可能比较容易形成 2 比 1 它也不稳定所以有学者提出他说五个可能是比较稳定的因为这样子的每一个因为是奇数每一个都很重要它也不能多于五个如果七个的话呢它可能就有叫做

发便车的问题所以往前看应该是国际货币体系加速重构这种重构不一定表现为美元体系的轰然坍塌而是表现为更加快速的多元化和催眠化

听上去的话就是整个大的趋势其实可以总结为几个字叫大势不可当但是整个过程的话可能还是一个演进和渐进式的一个过程也回到这个大家比较关心的问题我们刚才上了一场生动的这个国际政治和国际经济学的这个课程那可能到现在大家会问那这个

大的国际货币体系的变化对于我的资产配置到底会有什么样的影响因为今年像最开始苗博讲的我们其实会发现历史上每次危机之后大家都会去买美债但这次好像出现了抛售但反之大家认为可能美股是不是这个见顶了时候反而美股又出现了反弹所以从大的这种出海资产配置来讲美国的这种股债的配置和资产的一个选择到底我们现在应该怎么去理解它在我们组合当中的一个定位

还是沿着我刚刚讲的现在在国际货币体系重构的时候体系转换继续重构的力量是远远要大于一时一市场和一个国家的基本面因为它是会带来巨大的资金流动的重估和重置如果按照我刚刚讲的多元化和脆片化的思路我能够看到这样的两条主线多元化意味着过去很多国家它是大幅高配了美国

比如说全球的这个股票资金中有 54%是配在了美国只有 3%配在了德国只有 2%是配在了中国这个比例我认为是跟经济地位跟企业的实际地位是高度不相称的那这种对美国的高配我想在加速多元化的过程当中会出现从拉长维度来看一定会出现出现变化就是从多元化如果从脆变化的角度呢

我想由于美国不断的把美元武器化由于他的公共债务的可持续性不负责任的借债的行为我想可能会有更多的资金想说这些资金也许配在本国反而是更加安全更加有保障的当然这个可能也是一个渐进的过程既需要美国往外推这些资金也需要这些

其他有竞争力的国家他通过不断的加强自己的市场深度甚至是包括发行一些国债满足市场的需求然后把资金再吸引回来但这样我觉得这个脆片化也就意味着未来的资金呢可能会有一定的程度上叫做各回各家的行为那实际上已经发生了你想欧洲的资金回到欧洲去亚洲的资金回到亚洲你看我们香港市场现在流动性是非常充裕的我们港股其实这个最近表现也很好啊

至于刚刚主持人提到说美股美债是下跌的但是美股确实是收复了失地美股我认为最近有一些行为我们甚至把它称为叫新兴市场化

美股现在机构交易的占比不断的下降现在占比值到 30%出头相对来说是很低的一个水平美股散户化的行为是说明了有很多包括高竞职个人他们很相信新一届政府的叙事包括科技叙事他们的加杠杆下场把美股

当然我认为如果这个国际货币体系的重构这个叙事如果它流行开来它的影响力传播开来也会对美股造成影响如果我们今天去看美股作为一个风险资产

它的这个股权风险溢价因为你作为风险资产你的预期回报应该要比债券高那实际上它并没有比美国债券提供更多的回报在今年年初的时候这个股权风险溢价是负值那这种极端的这种估值我觉得是从长长期来看还是有风险谢谢

然后正好那个也聊到那个海外的这个资产哈然后正好也想起来最近很流行的一句就是一句话就是可能像刚才妙博提到的是美股出现了散户化的特征然后可能中国

可能中国市场是港股 A 股化 A 股现在量化化所以可能从整个大的一个趋势来看似乎这种中美市场的一个角色也在发生一个转变那我们可能清晰的感觉到像今年美股市场甚至说开始出现了政策式的这种感觉哈现在都叫这个交易 Taco 叫这个 Trump always check us out 就是可能交易他在政策预期当中的一些博弈和反复的一个套利反之的话呢可能从大洋底下我们再往回看看到这个中国市场哈

那确实我们在跟各种投资人的了解和接触到确实大家对于中国资产都从 Uninvestable 可能变成了我要去观察一下

可能提升了这个评级可能当前我们也想了解比如说从咱们海外的这个视角来看国际的投资人现在到底是怎么去看待中国资产和中国市场这个也想听听陈教授的这个想法对 我这 35 年来我们 ABS 必胜之机在海外有很多客户因为我们主要的重点是投资在中国的这个股票市场所以我这 35 年来

尤其是泰晃普上台以前我到比尔盖茨去到 Walking Fowler 去到欧洲的一些大基地去每个人都很欢迎因为大家都要投在美国我去到比尔盖茨所有人都来听一直到 2017 年以前每个人都要投资中国而且对中国非常看好

所以当时我们的这个客户在欧洲在加拿大在美国都很大不过最近五年八年来你可以看到整个趋势非常大的转变就是他们这些投资家已经说刚才好像你讲的 uninvestable 或者是非常不看好中国的资产回报了所以如果从这个大趋势来看的话我觉得现在

最近我们也跑到东南亚跟其他的国家中东去跟他们讨论一下他们投资的资金对中国的这个投资趋势的看法我觉得目前的大趋势是这样啊

大家都对沿海比较出口导向型尤其是美国市场的这些轻工业都非常有担忧一个很重要的一点就是开始我们有感觉到海外投资在中国的一些资金他们开始觉得你的这个产品是国内需求的不是靠美国的市场的

你的这个产业是比如半导体啊电动汽车的供应链啊跟人工智能的设备什么在国家主导政策方面有支持的他们开始也比较看好这个另外一点就是资金往外移虽然你的产品我在东南亚跑了很多地方

到印尼去到马来西亚去到越南去到泰国去现在大家都知道好多企业都搬到东南亚去然后通过那边卖到美国去当然泰王浦的这个关税要压不过我觉得这个他可能不会压得太大因为最终泰王浦的选民你真正分析是美国最低层的 40 50 个百分点

中下层的普通老百姓如果你把成衣服装玩具跟圣诞节的礼物弄的价格太高的话对他的选民压力很大所以现在一些中国的企业跑到东南亚跑到墨西哥跑到那边去生产然后卖到美国去我觉得可能会有一些关税的压力不过最终你刚才讲那个 Taco 特朗普 always chicken out

我觉得他不会把它弄得太高所以这些跑到海外去尤其是墨西哥东南亚出口转到美国欧洲的企业应该会做得不错然后另外一点就是先进的制造业绿色技术电池的材料清洁能源的技术开始也投到

中国的这些产业也开始投到东南亚投到匈牙利投到墨西哥投到巴西我觉得这些都把中国的产业跟资本的发展会有很大的好处另外一点就是有些国家就不讲好多国家的中央银行他们的主权财富基金

他们开始也转向不要投太多在美国了不过这个是一般上是国家的财富所以一般上这个是一个非常敏感的问题比如欧洲的一些国家主权的财富基金开始已经开始赚了所以这些当然东南亚马来西亚印尼也要开始成立一个国家主权财富基金新加坡的财富基金也很大

这些国家开始也感觉到中国的资金跟基本设施项目跟产业升级会是一个很重要的好的投资长期

有回报的一些投资就像刚刚最开始您问那个问题为什么我们在这个时候讲国际货币体系是因为我们是真真切切的感受到了全世界的主要的主船投资大的资产管理机构他们的投资倾向在发生巨大的变化我跟陈教授的感觉是一样的 18 年以前全球投资者都蜂拥到中国来 18 年以后随着中美贸易摩擦

有一部分资金就开始慢慢的离开中国再加上 2020 年的新冠疫情冲击那个时候很多交通或者说甚至交流都中断了再加上 2022 年的俄乌冲突俄乌冲突这个世界几乎一度出现了一种阵营化那个时候就是这个世界上地缘经济或者是地缘距离导致了一些资金的重新再布局

所以过去确实在过去五到六年的时间里面中国我们资本市场面临的很大的压力但是呢今年 2025 年是一个我认为是一个转折点除了我刚刚提到的中国经济的韧性中国政策的韧性科技的韧性

被大家资产负债宝的任性被全世界投资者重新认识以外除了美国自己在这个自差美元体系以外可能确实也是说我们过去这些经济周期运行到现在中国经济正在这个我们金融大周期房地产价格调整到现在对我们经济脱落最大的顺畅正在过去如果我们从这个角度来理解我认为过去几年这些负面的因素已经是在我们后面了

我给大家如果就是包括这个地权政治的因素我这里有一组数据是美国的这个咨询公司做的他画的是说有多少人对美国有近好感有多少人对中国有近好感在过去的半年里面我们明显看到对美国的这个好感度下了 20 个点从正 20 变成了 0 左右

对中国的好感度上升了接近 10 个点所以现在全世界的老百姓对中国的好感度是要超过对美国的好感度那我想这其实也代表着这个地缘政治的变化也代表了大家情绪的变化

除此以外我们基本面在向好我们中国经济的韧性被全世界投资者重新认识再加上国际货币体系的这种加速重构我想 2025 年应该是说是个展着点不仅体现在人工智能突破还体现在很多行业包括我们今天没有讨论的比如说中国的创新药行业它也是一个也依赖了自己的 deep seek 时刻所以这些我想真的是一个很大的变化如果说过去有几年资金觉得

这个投资中国不太可能获利的话那这些观点正在被扭转这跟我在这次我在亚洲和欧洲见了很多中央银行他们的这个投资的负责人他们也是认同我这个说法的其实我同意你的看法你知道特朗普上台他说 Make America Great Again 要把美国弄得更伟大他所有的政策其实是把中国弄得更伟大

欧洲人也这么说欧洲人说他是把欧洲人挣得更伟大所以大家都觉得这个机会现在不在美国在其他地方特朗普对这个事情可能按了一个加速键是吧对其实最近包括我们从财富这边也跟大家分享一下我们也了解到因为我们经常会跟全球的投资人可能会有一个沟通确实我们会发现最近中国的很多资产管理公司其实接受了越来越多的海外资金的调研其实他们想去配到 A 股配到港股很多都是直接找本土的管理人去布局

今年这个趋势我们也是发现非常的明显某种程度上增加了我们对中国资产的一个底层的信心那当然这个回归到信心的本源还是要来自于我们内部发生的一些大的变化可能今年我们说这两年吧最火的对于国内企业去投资来讲最火的主题有两个一个是我们今年的 AI 和 DeepSeek

这件事情确实点燃了整个全球对中国资产和科技发展的一个重构的一个信心那第二个呢可能是我们现在企业的未来的这个出海的一个战略这个在整个参考海外市场也好参考国内的一些明显的发展趋势也好越来越多优秀的企业都在走向出海的这个这个步伐那

首先的话也想我们再来聊一聊中国资产的一些底层的一个信心我们先从 DeepSeek 开始聊首先的话也是想谈一谈因为国内大家看好 AI 的其实最一开始的一个初衷的话还是看好应用端

因为我们国内有很大的应用的场景然后应用的人数也特别的多所以可能会衍生出很多的 AI 的应用的产业链想听一听两位领导怎么去看 DeepSeek 对于中国的企业的一个赋能和后续我们有哪些可以去重点关注的投资的机会我觉得这个非常重要 DeepSeek 可能就是好像当时 19 世纪英国上来中国衰退

當時一個最主要原因就是英國人發明了蒸汽機跟鋼鐵它有蒸汽機它可以把船不必靠風推到上海來它有鋼鐵它可以跟著大炮就把中國打下來

所以其实中国的百年耻辱就是当时的高科技就是蒸汽机跟钢铁是英国的垄断中国没有现在整个世界大趋势我觉得 AI 会是今天的钢铁跟蒸汽机

所以我在这方面做了很多研究就是战略很重要你知道新加坡我们有时候一般上有多一点信息他们现在有一点担心就是美国 AI 本来是领先的 Lip-seek 可能会是一个很大的突破我给大家举一个具体的例子

我有一个表 1990 年的时候中国的最佳人工职能论文跟美国比美国是超过中国的 50 多倍到了 2020 年中国的最佳人工职能论文就是一些突破开始超过美国这个我觉得是对美国的一个很大的压力

第二个重要的指标是这样美国每年都有做一个调查在硅谷,硅谷是美国科技顶线的地方他们每年都做一个调查他问硅谷高层的科技领导跟一些专家想到中国你想到什么 2010 年的时候每个人都说

中国是 copycat 偷人家的偷人家的东西抄人家的东西不过这个趋势 20 年来一直往下跌

到了 2020 年 2021 年越来越多硅谷美国高科技的人说中国是什么中国是一个竞争者是一个灵感所以我觉得这个分析跟这个调查是非常重要的一个趋势如果从财富创新来讲我觉得 Deep Seek 会推动整个中国的经济发展

我觉得中国我们可以做个比喻中国也是有点好像马拉松式的赛跑健将开始有点衰老了因为房地产下来了中低端的制造业开始下来了 Deep-seek 就好像打了一个强力阵把马拉松式赛跑的人弄得比较有冲力另外一点就是中国的体制中国体制当然跟美国体制一样有优势有劣势

不过中国的体制一个最主要的劣势就是政府强有力的政府推动应用这个 Deep-seek 跟人工智能的应用会推广从 150 年来的信息学家的研究啊

技术发展不一定重要 不过技术发展以后它能够延伸到整个国家所有的企业把这些技术提高整个国家的效率 这个更重要所以我觉得在 Deep-seek 的趋势其实对中国的体系的贡献会越来越大

然后大家都知道现在国内 Dip-seq 已经用在港口啊政府啊京东的那个电商啊另外一点就是

以目前的趋势 1900 年的时候汽车发明了经过 60 年才延伸到全国当时是美国现在你看智能手机 AI35 年里面可能就延伸到整个国家换句话说这个强力症会越来越有影响力据我个人的分析我做了一个预测

你看 80 年代的时候美国越来越多人用个人电脑结果效率没有提高互联网开始了没有提高因为这个互联网跟个人电脑要在一定时间里面越来越多人用的时候才会慢慢把效率提高

所以结果美国的这个互联网跟个人电脑应用啊等了 15 年才在整个经济的 GDP 里面开始表现出来就好像你打针打针在这里它的这个冲力需要很长的时间中国的 Deep Seek 我觉得这一针打下去不需要 10 年 15 20 年会在三五大年里面就表现出来

这个是一个很重要的一个 Zip-Zip 的一个贡献中国一个制度的一个优越性就是中国好像一个龙舟你看龙舟竞赛跟美国龙舟竞赛

每一个中国人在龙洲里面每一个集团或者企业在中国的龙洲里面不一定是世界顶尖不过大家同心协力一起划那个龙洲就跑得很快美国好多企业跟人都很能干

波特朗普打哈佛大学这个 NCB 打什么的最终他们的这个冲力被抵向了

所以我觉得在下来 20 年中国的优势在 AI 里面可能会是一个很重要的贡献我也认同 DeepSeek 确实它的生产力的提高它的应用扩散非常的快而且我们能看到这些重大的发明它的扩散是越来越快实际上叫发明到了社会上就叫创新了创新然后跟生产技术相结合提高生产力

但可能我还是要强调的一点就是 Deep-Seek 只是我们很多领先技术中的一项但是他为什么大家都把它当成好像是他一个特别重大的事情因为他改写了中美之间科技竞争的叙事这个 narrative 这个故事被彻底改写了之前在没有 Deep-Seek 的时候大部分的投资者都认为美国在科技领域是遥遥领先的

有了 DeepSeq 我们看到斯坦福大学关于大语言模型的调查研究显示

在一年以前中国的大语言模型跟美国还差距挺大的 20% 30% 的差距有了 DeepSeq 以后这个差距就微乎其微就 0.几%基本上没有差距然后我们再看到全世界用的最多最好用的大语言模型里面中国的数量是美国的两倍美国最好的是 OpenAI 和 Google 做的中国最好的是 DeepSeq 做的这三个模型是

就是不分伯仲的其他中国的也追上来了那我想更关键的是说我们把有了 Deep Seek 以后把投资者心目中以为中国落后的这个这个叙事给改变了美国不再是一枝独秀美国不再是例外

甚至是包括我这次在欧洲我见到我以前的在 IMF 的同事他们现在多做投资他们就告诉我说他们开玩笑说他说可能我们选错了码英文叫 We back the wrong horse 意思就是说他们过去从去投美国觉得美国可能会在这场竞赛中领先他们可能现在就开始后悔

我想这是 Deep Seek 的意义它改变了叙事但是它只是中国领先在很多行业有的行业是领先有的行业是缩小和领先的差距有的行业是在扩大领先地位我们你想三年以前过去三年时间中国的创新一项行业

这个表现并不好对吧估值一再下跌但是今年以来我们看到我们创新一下行业这个很多的这个国际的企业都在买中国的管线啊那这个行业的估值也是在上升啊你再比如说我们的这个新能源行业啊现在也是啊过去可能是有一些这个竞争压力过大现在可能也是在这个竞争格局重新调整的过程当中啊

我想所以我讲的第二点就是说除了改变叙事以外 DeepSeek 它背后有一系列的中国的企业都在通过科技创新通过投资提高生产效率可能第三个如果要补充完整的话我想中国还是在一个我们面临的最大的挑战还是新旧发展模式的挑战

我们过去经济出问题的时候相对来说是比较容易解决的因为我们可以靠房地产可以靠基础设施建设那甚至可以靠出口

那现在呢我想经济发展到这个程度啊我们钢杆率加到这个地步我们还是要有一个也就是新制生产力那这新制生产力啊当然是以这个啊数字转型啊 deep-seq 为代表啊以这个绿色转型啊比如说我们的新能源汽车啊这个绿色能源为代表可是呢由于过去啊这个房地产行业它的上下游实在是太大了在高峰的时候房地产行业可能占到中国经济的四分之一

现在如果我们只看房地产这个地方它其实它少了好几个百分点的 GDP 的拉动所以我觉得可能在中短期上我们还是要在货币政策财政政策上面做一些协调的宽松政策

这样子我们除了有叙事的改变有我们科技创新的突破还有我们在周期上逆周期的调节加大财政支出的力度这样子我们经济才能更好的行稳治软我补充一点除了中国跟美国的 AI 的竞争之外 LipSync 我觉得在下一个最重要的一点就是影响到发展中国家因为

Lip-seq 是一个开放的 open system 对吗美国除了那个 Metba 之外主要都是 Glow system 发展中国家没有很多资金没有很多钱如果你在非洲你在东南亚你在拉丁美洲你在中东东欧你是中亚你都会用 Lip-seq 这是可以自己做调整而且不需要花很多资金所以如果从长期战略来讲

美国的 AI 体系当然它在加拿大在墨西哥可能在欧洲一些地方它会有很大的影响力所有其他发展中国家我们叫做 Global South 南方国家一定会短暂的临时所以我觉得再下来 30 年 50 年影响力很大我觉得这个可能是再下来 50 年

更重要的一个世界的发展现在还看不到整个 Deep Seek 这个事件的话其实它带来的意义也是非常的深远的因为一是加速了可能整个行业的非线性的一个增长二的话确实它与我们日常的生活跟工作贴合得非常的近

所以他给大家包括树立的这种民族的自信可能确实是前所未有的一个水平然后那也再回到我们刚才谈到的第二个关键词其实是很多中国企业当前面临的一个第二我们叫第二成长曲线去拓展海外的市场

出海呢确实是过去几年吧

成了一个热门的词也是中国企业竞争力的体现当然他也有说有些企业他本来是不愿意出海的因为有贸易摩擦的原因他是被迫出海但是呢我想中国的企业在这个出海的过程当中啊

既要依靠我们的企业的竞争力为基础可能还是跟国际货币体系的变迁也是有关系的你比如说我们在国际贸易当中它就会涉及到一个使用哪种货币的问题计价的问题结算的问题包括资金出海的问题以前用人民币出海

它其实是这个以前在美元主导的时候它是有些挑战的包括在很长的时间里面人民币它的利率是比较高的就是说其他国家的人他不愿意借人民币不愿意拿人民币甚至呢就是说以前的当这个发动贸易摩擦的时候人民币汇率是有一定的贬值压力的

这是过去几年人民币出海的一个因为我们看到企业它是产业出海但实际上它也是资金出海如果它能用自己的本币出海对它说是一个很大的便利过去是有两个逆风的一个就是贸易摩擦的时候它会贬值另外一个人民币是高息货币大家不想借它

这两个逆风我觉得都已经过去了人民币现在反而是借人民币相对来说融资成本是比较低的同时人民币汇率也保持了基本稳定其实这个对我们企业出海用自己的本币出海避免货币错配都是有帮助的这是讲国际货币体系的变化对企业出海的帮助如果讲企业出海对国际货币体系有哪些帮助我想它可以极大的增加人民币的使用

因为我们企业在海外它有生产能力有定价权的话当然它可能是在当地生产那也有可能是说当地的定价或者说它也可能是说用其他的定价只要它的产品有竞争力的话它其实对在国际贸易中你现在中国的国际贸易中我们用人民币结算的交易和结算的占比只有 16%在欧洲和日本他们占到 40%

那美国呢他大部分都是用本币结算的本币结算和交易的那我想我们其实在这个领域我们还是有一定的这个提升的空间的当然我刚刚回答的我是从这个国际货币体系的视角和企业出海如何之间相互促进这个角度来回答的但你如果说就是讲到说企业出海要注意什么这可能更多的我想是一个企业管理的问题是一个产业的问题那这个问题其实可能不是在我们今天聚焦的一个范围之内

我最近一两年来在国内考上了很多企业主要是民营企业广东啊福建啊参观了很多也在新加坡碰到好多人因为这些企业中国的企业他一般上好多开始转到东南亚有时候他把区域总部设在新加坡所以我跟他们这些企业交谈其实我觉得

现在比较成功的一些企业就是小中可能中大一点的民营企业一般上比较成功其实是在东南亚主要有几点第一点就是他们这些区域他们也比较了解文化历史更重要的一点就是东南亚

不管你是印尼 马来西亚 泰国 新加坡都有好多华人他们通过这些网络比如我跟一些企业家来他说他是潮州人 祖父的以前的朋友也是潮州人在泰国他转到那边去开工厂合作

然后从泰国那边出口到美国去没有关税然后你到印尼去你可以看到印尼的华人只有 2.3%到 3%不过他们在这个企业搞得很大所以他们这些人合作其实是主要的网络比较相信互相相信的给他们一个很重要的竞争优势所以这一次我觉得

虽然特朗普给他们一些压力包括现在 2.0 也给一些压力我觉得东南亚的这个区域给中国小中型的这些中小型的这个企业一个很大的这个发展空间给他们一个机会能够发展持续出口到美国去就是因为有这个贸易这个华人的网络支持他们

感谢两位的分享其实我们刚才聊到的关键词包括 Deep Seek 然后包括像出海其实本质上都是对中国企业底层的核心的竞争力我们现在是有了一个新的认知那我这边也提供一个微观的视角像我们日常在跟很多国内的基金经理去进行沟通的时候我们会发现今年大家的心态会跟前两年有着非常非常大的区别前两年的时候其实我们国内会发现整个资产表现很显著国债好

然后这个红利和价值股非常的好那很多做成长型选股的选手其实他并扒不出太多很好的这种资产来但确实到今年我们会发现很多优秀的赛道跟上市公司的业绩能够跑出来然后收入有了快速的增长那其实我们发现整个投资人的群体现在也是非常的活跃跟乐观的

这是我们提供的一个微观的视角所以说其实总结前两年的一个大的周期呢我们就要可能叫前龙再渊暂时还在一个底部去这个筑底的机会但是到今年的话我们感觉到是很明显进入了建龙再田的这么一个时期所以其实后续呢包括大家从这个大的资产配置和我们整个的个人的这个理财上其实对于国内的优质的资产还是可以去这个放大眼光然后去更多的关注起来

今天我们整体讨论也是涉及到了这个很广播的一些内容包括国际的货币体系的重构然后又回到了在这个过程当中我们的资产配置和中国资产那些相对的这个优势那今天也是非常感谢两位老师的这个精彩的分享那以上呢可能是我们今天直播将进入一个尾声那未来呢也是希望大家可以继续去锁定我们的直播间关注到我们下一期的直播

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