EP101 对话中金公司研究部首席宏观分析师：下半年中美经济展望
01:18:03 Share

一个国家越发达那么它在衣食住行方面的花费是越低的它更多就会花费到更高端的消费中国是符合这个规律的

就是一个国家它的经济的复杂度越高说明这个经济的技术含量其实是越高的那么我们看到过去这么多年大概 10 年左右看这个数据来中国的哈佛大学建制的中国经济的复杂度是一年比一年高好几年前已经进入了全球最高的那一大而且不停的进步按照他这个分析的话在 2023 年的中国是排在全球第 16 名

在正式开始之前主播提示大家市场有风险投资需谨慎嘉宾观点仅供参考不构成投资建议哦宏观健为行业技术各位投资的朋友好欢迎来到中金云会客厅的特别节目宏观会客厅今天我们聊的这个话题是下半年的

中国和美国的宏观经济展望因为今年 2025 年上半年基本上结束了我们展望下半年有哪些亮点或者说投资方面有哪些机会或者有哪些风险我们就得去关注今天是我们的这一期的主题今天跟我一起搭档的还是我团队的周鹏我们两个一起这应该是第三次了吧应该是第三次跟大家做这个宏观回客厅的

交流那么这一次我们的话题跟以前的有些不一样我们是谈中国谈美国也会谈到美元我们几乎谈到中长期话题也会谈到短期话题谈经济形势还有这个政策货币政策财政政策等等

各位投资者大家好非常荣幸能有这个机会在我们年终的这个时刻再次跟大家分享跟大家汇报中金宏观关于对于中国美国下半年经济展望以及一些结构性的一些观点那么一个机会因为我们经常见投资者所以我们也是

收集了一些现在市场比较关注的一些热点话题刚才我们谈到这个话题可以是中长期的也可以是短期的中长期和短期的话题它经常是相互交织的所以我们今天在设计这个问题的时候讨论这个话题的时候可能是

一开始可能一些从一些中长期的话题开始然后我们才会延伸到短期的一些话题然后我们从现在要不咱们从海外从美国开始因为美国的情况现在也是比较复杂的比如说这段时间你可以看看

大家对美元是看空的势力还是比较强的到目前为止我们也认为可能美元它的低点可能还没有到来所以我们从美国开始那么周分你因为你这边是收集了很多的问题咱们可以展开一下讨论

好的好的张博确实大家我们在聊经济形势的时候无论短期还是长期大家最关注的一个事首先是美国因为大家觉得美国整体来说今年上半年大家觉得它有一点乱大家也比较好奇第一个问题想提给张博就是美国它到底面临什么根本性的问题我们怎么去认识美国现在的局面

所以美国刚才我一开始在讲这个出发点的时候我们谈到美元实际上美元是实际上最重要的储备货币从我们的研究来看看数就来看看比如说它是在从过去 100 年

大概从 1899 年以来我们看到没有一个货币像美元这么在国际储备的地位中这么重要对吧但是最近就这一段时间以来大家对美元的未来的预期它的价值产生了比较大的一些质疑当然虽然过去几年也有一些研究者一些观点认为美元可能

他的这个地位呢开始动摇但最近这个这个说法或者说这种啊关于这种的数字是提升的是比较快的像这涉及了一个什么问题呢就是刚才周鹏说的这个话题哈是美元这一个情况他不光是一个短期的周期性的问题他也会涉及到美国一些中长期的

结构性的这样一些问题是因为你刚才提到这个话题我大概还能想到的大概有几个方面第一个方面比如说贫富风化其实这个话题已经不是一个新话题是一个非常老的话题其实你看国际上一些非常有名的知名的经济学家

像 Stiglitz 所以写过上面这方面的报告或者书对吧就美国的贫富风化问题其实是很严重的一个是你看它的收入不同人群比如前百分之十的人群占的收入比重是会很高的后 50%或者后 40%的人群它的收入占比是比较逐步的下降的消费来看也看到这样一个现象就是贫富风化这个问题

那么第二个与此相关的还有一个是我们美国大家经常怪美国的经常账户的问题所以你看美国的经常账户你看它的占 GDP 的贸易利差占 GDP 比重它现在过去 10 年来一直是徘徊在 3%也就是它的贸易利差是负的贸易利差是个负数对吧

暂期比例比重大概在 3%左右也就持续了大概 10 年左右而且在大概在 08 年之前它还不止它也都高到 5%左右贸易利差对吧但这里面也有一个什么问题它的经常在贸易利差里面有商品的贸易和服务贸易你看到服务贸易其实是顺差的

但是商品贸易其实是逆差的但逆差呢他商品贸易逆差多于多过了这个服务贸易的顺差这个总的结果就是一个啊这个这个贸易呢是一个账户是一个逆差但里面刚才我讲服务贸易呢其实啊是体现的是更多高收入人群有关的这一些行业从事这些高端服务业的他的人群他其实跟制造业是不一样的而制造业他恰恰又是一个什么逆差所以他背后也反映了一个是一个美国这个贫富文化的这样一个

第三个问题大家也会看到到经常讨论也比较多的就是美国的债务问题所以你看美国的债务和战绩的比重已经是 120%了而且现在预期根据美国的财政赤字的规划未来 10 年他的财政赤字都还是比较高的那么他的政府债务战绩比的比重是步步上升的

最近又大家会关注什么问题美国近期今年的 7 月份可能开始接下来的一两个月他可能会发债发的比较多所以也引起了大家对美国债务的持续性的关注另外大家美国也谈到什么问题就是他的国家安全的问题

比如说国家安全如果说它的制造业有一个空心化的趋势的话那么也会涉及到国家安全比如说在这个疫情爆发以后美国的这些项目基本的一些医疗设备像口罩它的生产都出了问题这就是一些跟这个广义的安全的有一些关系的这样一些话题那

我觉得美国的问题比较多还有一个刚才也是跟这个有关的还有美国的移民的问题现在你看特朗普特别关注非法移民的事情非法移民当然他不仅仅是一个经济问题还有其他的一些移民有关的一些东西当然我们不是我们的

这个强项所以这些问题全部搞在一起加上经济周期有所下行然后债务最近有可能再继续上升还加上特朗普做了一些关税的这件事情对国际秩序带来很大的一个一个扰动一个冲击所以这些问题全部搞在一起导致大家对美国的经济形势甚至增和实力带来一些

对他的信仰带来一些动摇这就是美国现在面临的这样一些我们看到的这些问题这些问题他怎么去解决其实这些问题很多他需要美国自己内部可能要做很多的一些结构性的改革其实这个问题也是在我看到美国的一些学者都讨论了这些话题比如说平衡风化怎么去缓解的问题

服务业和制造业之间怎么去平衡的这些问题这些问题都需要很大的一些动作或者说深度的这些改革但是我们看到现在特朗普他做了什么拿着这个关税好像这个关税都能解决问题他关税我们叫一石六鸟

它好像缓解贫富风化了让制造业回流非法移民他要去反了然后债务的话他要解决要去增加财政的收入好像都要用关税来解决反正我们分析下来感觉他好像认为关税就他一个重要的工具来解决这些问题实际上你可以看得到仔细分析一下关税是很难解决这样一些问题

因为他解决不了这样一些问题所以就看得到了过去一段时间以来关税他真的关税对市场劳动还是比较大大家的负面影响还是比较大的所以这全部的因素结合在一起导致大家对美国的经济包括美元中长期走势就产生了一些怀疑这是我们看到的结果当然美国的问题还是比较复杂的刚才讲的问题其实错误他全部就在一起的

明白张博刚才张博跟大家提的就是这个美国的这个问题是什么呢它其实还是比较复杂的经济社会的各个层面体现在了这个贫富分化产业结构包括一些其他的这个因素里面那么当然关税它是一个

可能是一种政策但是这个政策可能是不对正的所以说呢大家才会对美国市场有这么多的这个担心或者是忧虑那么也想请教一下张博那么就在这么一个背景之下我们该怎么去看美国这个下半年整个它的经济增长啊通胀的这个形式呢经济周期大家一般看两个指标一个是经济增长就实际 GDP 增长另外一个是通货增长对

所以我们看得到美国下半年呢经济增长呢可能是比较平稳可能有一些走肉的建议人担忧这种可能性对吧但另外通胀呢我们另外谈判是往上走的这种可能性会比较大那么这个背后驱动力量其实是不太一样的

所以它的增长还行还有一定的这个有一定的这个韧性不是出现特别大的一个变化所以这个背后的支撑力量可能是一个需求你看所以你看美国的这个家庭的资产负债表啊它仍然还是比较有韧性的这个跟过去几年呢这个疫情以后呢美国的财政力度特别大

对吧做了很多事情支撑就美国居民的资产负债表另外他的股市前几年涨得也不错所以也给居民带来一些财富效应所以它是一个需求方面来支撑增长但是通胀我们说它也有上行的空间它后面就是一个供给到的原因那么供给到的原因就是关税的影响其实大家可以看你看 5 月份的最近的数据就是美国的通胀其实没怎么起来的没有出现一个逆转

没有看到说关税这个实施以后美国的通胀出息率往上走了这个我们认为它是有滞后效应的

因为关税已经美国已经加了比如说它对等关税有个 10%还有一些不同地区或者不同的产品的关税还不一样增和下来美国的有效关税率平均下来它还是 100 年来比较高的这样一个数字所以这个影响目前在通货门上还没有体现出来我们认为它是滞后的它是滞后的但是我们讲到了今年的四季度

我们认为它的核心通胀可能会往上走那么 CPI 可能如果核心通胀往上走的话整体 CPI 可能也有上行的这样一个空间也就是说它是一个需求呢仍然还对它的经济增长有一定的这个支撑但是它的它的供给段的这个关税的这个影响呢

它会导致美国的通胀会往上走所以现在其实对此大家也存在一些担忧那么担忧就是美国如果通胀往上走然后美国在 7 月份以后可能它的国债发行的力度又会加大所以它的债市会不会出现问题所以美元会不会有下行的风险这都是我们觉得大家非常值得去关注的下半年的这样一个

其实我们之前也写过一系列关于美元的报告我们团队也写过包括美国经济增长包括同盘分账和货币政策都是非常及时的去跟大家去交流的写回报告前两年议席会就是

這個一夕過一夕他就什麼都沒動對吧但是裡面也有不同的聲音對於美國降息什麼時候開始是有不同的聲音他這個點陣圖還是認為會降息我們也是這樣認為的大概降息肯定到我們預計肯定到四季度了明白

所以说总结下来对美国下半年的判断应该是需求对整个的经济增长还是有一定的支撑但是它经济增长会弱下去但不至于非常差那么通胀在供给尤其关税的驱动下会有一个滞后性的上涨那么对于货币政策我们也是预计的是四季度会出现一次降息

那么其实在刚才这个过程中张伯也多次提到美债美元的一些问题包括其实大家关心美国一些中长期问题的时候一个最关注的资产可能就是美元这也是我们的下一个问题也想请教一下张伯对于美元的短期中期还有这种长期的走势我们怎么去看它其实美元这个事我前面在提到咱们这一次展望了出发点的时候

其实我前面说了一些最近一段时间以来大家对美元的前景的这种质疑是越来越多的我们团队写过一系列报告其实谈到美元下行压力不是今年才说的其实去年我们就说过大概 2022 年还是 2023 年我们也写过一些报告叫去美元化嘛

去美元化这个报告当时也就讲了在全球大变局的情况下美元其实是面临一个下行压力最近大家已经基本上我就认为形成一个共识了就认为美元中长期它的地位已经面临一些挑战短期也面临一些下行的这些压力那么中长期它面临什么样的挑战其实

我们前两天也写过一份报告就是美元止困当这个火星遇上这个水星那么什么时候火星什么时候水星呢阅读研究一些文献关于这个国际货币的这样一些文献呢其实我看到这个

加州大学伯克利分校的艾逊·格林教授有一个非常有意思的一个比喻它基于大家对国际货币的这一些自称因素的这样一些归类它共有两类一类是叫火星的逻辑什么叫火星的逻辑就是跟非经济因素有关的逻辑那么他就是说主导或者说导致一个货币成为国际货币它有两股力量一股力量可能是非经济因素比如说外交政治等等

另外一股力量是叫是经济因素经济因素我们作为经济学家我们做宏观分析来更加熟悉一下那么飞机经营说这个不是我们的强项但是我看到艾森格林教授他就比喻为一个是火星的力量一个是水星的力量火星是在西方是跟武力有关的那么水星是跟商业有关的所以他是形象的比喻火星和水星的这两股力量

那么最近我们看到从刚才我们前面谈到从中长期来看美国的不管是火星还是水星它这两个逻辑其实都已经面临一些挑战比如说火星方面美国的国际影响力其实是在下降的不管是硬实力还是远实力大家认为它可能是在

有所减弱的最近我们也看得到比如说欧洲在搞一个所谓的再武装的这样一个计划对吧比如说这个相关的方面的开支或者财政的这样一些监管或者说原来一些严格的规定现在有所放松对吧

这意味着他们在非经济运输方面可能对美国的依赖可能是有所下降的这就是一个火星的逻辑它会影响美元的地位那么从经济运输来看就是水星的这样一个地位就是刚才我们说的美国的债务问题现在已经是我们知道现在已经 120%了未来可能未来 10 年 5~10 年它还上的更高预计它会到 140%

然后通胀它可能又回不到过去 2%或者 1.5%那样一个状态所以导致大家对它的债务的可持续性或者说资产的这样一个价值货币的稳定它的价值带来一些担忧这是一个经济的逻辑这两个逻辑其实都是不太利于美元的走势的当然大家看到我们关注什么话题美国在今年的 7 月份可能到 9 月份一段时间来谈

他的国债发行力度可能是加大一个原因是过去有一段时间他债务上限没有提没有提就导致说他很多该发的债他就没有发现在他的债务上限可能要开始这么解决这个问题了解决这个问题加上大美利他最近推的大美利法案那么他的发债的力度可能会加大一加大可能在其中在某一个时间点就是我们说的可能是 7 月份到 9 月份他的国债发行的力度会加大而且这个力度还是不小的

集中在一起发债如果说你美联储没有积极的配合那么它可能意味着美国美元的流动性可能出现一个短期的阶段性的紧张如果出现阶段性的紧张的话可能带到美元的收益率美债的收益率还会往上行与此同时大家会担忧美元的汇率的问题所以短期来看我们讲美元仍然面临一些下行压力也就是说美元现在状况应该可能还不是它最低点

当然我们知道汇率准确的预测点位其实是不太好预测的但是方向我们认为大概是这样一个方向特别是最近大概是 7-9 月份之间还是要关于刚才我们讲的那一些话题但回过头来我们去回到我们最初谈的美元的地位的问题我们看到 1899 年以来看数据在全球官方储备里面历史上除了黄金黄金在官方

全球国际官方储备里面它一度占比接近 90%特别是在 20 世纪初的那段年代对吧即使像英镑英镑一度也认为是一个非常重要的国际储备货币但是我们看了数据里面在官方全球官方储备里面即使是英镑它占比最高的这个也应该还没有超过 20%

但美元的话在全球官方主持人主持人里面占比的话应该是在 80 年代末 90 年代初它最高的占比应该是接近了百分之

如果我没记错应该是高于是 60%的甚至有可能接近 70%但到目前为止它应该是在接近 60%也就是说从过去 100 多年来的话从官方储备占比来看美元可能是历史上跟它相比的就是黄金就从这个角度来看美元还是一个非常重要的储备货币但是因为它刚才我们讲了一些逻辑它的地位其实已经

面临这样一个挑战那是这样一个情况下也就是说美元汇率可能未来可能它就会波动我觉得波动可能会比较大那是这个态势明白就是一是呢我们无论是短期还是中期刚才张博都提到了无论是这个七到九月份可能出现的整个美债的一些情况还是说对从美国长期来看它出现了一些基本面或者是

整个的一些问题那么美元可能还是面临一些我们这一是波动加大第二呢就是我们觉得他可能还会有这个走弱的这么一个一个可能

我们聊完美国之后我们还是把关注点我们再回到中国这边那么我们聊下半年展望我们就从数字先开始聊起我们也想请问一下张博对于我们中国整个下半年经济形势大家比较关心的几个指标 GDP 然后就是价格比如说 CPI 还有我们很关心的因为在中外形势下出口这几个指标对下半年有一个什么样的观点大体这是一个什么样的情况

我们对 GDP 的预测我们预计全年应该是在 5%左右实际 GDP 增长应该是在 5%左右但上半年大家可以看得到其实今年的一季度已经是 5.4%的增长我们预计二季度应该还在 5%以上

有可能有 5.3%我们在中期展望报告里面给了这个数字那么下半年会降低一些当然降低一些也有一些激素的原因比如说去年四季度增长就是 5.4 今年四季度增长它有一个激素原因那么全年来看我们觉得还成官方的 5%的极地皮增长的目标应该是没有问题的

但是我们有一个东西就是物价方面我觉得这个情形就比年初预测要情况要复杂一些比如我们 CPI 过去几个月以来它大概是在零左右徘徊那么它其中有一个重要原因比我们原来在年初预测要低一些一个重要原因是就是诸价诸价的周期它的拖累还是非常大的

那么核心 CPI 我们看到一级的大概是在 0-0.5 之间的我记得如果我没记错应该是 0.3%左右那么我们去下方的核心的 CPI 应该是每个季度在往上走的到最后一个季度我们预计核心 CPI 可能到 0.8%左右

全年来看的话核心 CPI 大概是在 0.6%左右 0.6%预测其实跟我们去年 11 月份展望今年的时候给的核心 CPI 预测是比较一致的但总体而言 GDP 的增长可能会比较稳但是物价可能它还是比较偏低的这样一个状态就通货膨胀比较偏低这样一个态势短期可能没有发生一个

非常大的这样一个变化但是我们物价的为什么处于这种状态它有不同的因素不同的原因刚才我们讲是一个具体数字来看你看 CPI 的通胀它比较偏弱有一个重要原因是猪价对吧但撇开粮食或者猪价食品或者不是粮食是食品因为猪肉是食品

这个因素的这样一个影响的话但整体呢它也反映了另外两个逻辑第一个逻辑呢我们总需求呢还是总体上还是比较偏弱的这也是我们过去几年一直在讲的这个经济大转型期间嘛这个房地产调整啊带来这个需求偏弱这个态势呢

还是存在的啊另外一方面就是我们这个中国的技术进步其实是非常快的技术进步提速技术进步提速它体现在哪儿它应该就体现了这个成本的这样一个下降成本的下降它会体现这个物价里面所以我们讲这个物价的这个啊

比较偏弱他有总需求偏弱的原因也有另外一些是我们技术进步提出了这样一些影响这个现象我们在下半年代可能应该不会出现一个根本性的这一个变化但是我们的核心 CPI 我们预计他在

每个机座逐步的往上走这个方向是比较确定的刚才你还提到这个出口对吧出口呢我们相对来我们认为这个出口还是有一定的这个韧性的中国的出口同比呢我们是以美元计价以美元计价我们预计是 4.4%左右

去年如果我没记错应该是 5.8% 5.9%左右接近 6%是美元几加今年我们预期可能是 4.0%左右大家会问为什么美国现在对我们今年又加了一些关税为什么我们的出口还有个 4.0%对吧可能还有一定的这个韧性我觉得有两个原因

第一个原因就是我们的出口其实去年我们也写过一份报告就是这个出口新常态就在 2018 年以后中国的出口出现一个非常有意思的结构性的变化就是我们的出口占全球出口的比重你看如果你看民意的比重它是在 20 年以后它是 20 年比 20 年之前上了一个台阶

上台阶是没有掉下去的如果你看实际的比重其实我们是一直往上走的其实是去年也是一直往上走的背后反映了中国企业的竞争力还是仍然是非常强劲的第二个是什么就是刚才我说的我们一个新现象是什么就是这几年

有一些地方出现所谓的工业化工业化所要搞工业化比如说新型车厂比如说你看墨西哥包括越南或者越南甚至有东欧一些国家在搞工业化它一个工业化就是意味着他们要什么建立更多的工业建立更多的工厂

可是那些地方它是一个碎片化的它并没有一个强大的市场没有一个强大的供应链所以它要去建工厂它要去开矿它要去建钢链厂或者生产钢铁或者生产家具它都需要中间品中间品就从中国进口所以我们看到我们过去几年中间品的出口

增长的速度其实是在提速尤其是往新兴市场这个现象短期应该不会改变其实我们中间品之外的另外就是最终消费品最终消费品我们出口里面有些也是比较有韧性比如说我们看到手机

我们看到我们的手机它的在全球的出口比重里面其实是比较平稳的还有新能源汽车其实我们出口是一年比一年多的所以这些结构性的变化就是我们在过去几年我们看到出口的一些新的这些现象这个现象短期内应该不会发生一个大的变化所以我们对下半段出口相对而言我们认为还是有一定的任性的

但消费我们预计可能是偏稳的这一个状态消费里面当然有一些是以旧换新它有一些自身的力量当然也看到房地产的拖累比如说实际上是减弱的房地产看对家电的以前房地产销售或家电的关系是正向关系现在关系也比较减弱了是吧对这是我们看到一些有意思的一些现象

张博刚才其实提到简单给大家做个总结还是一是对于 GDP 这个指标我们认为首先张博刚才第一个判断就是短期的判断二级度的经济增长还是不错的应该还是在 5%以上全年实现一个 5.0 的增长是可以的但这个通胀虽然它是这个核心通胀是在上行但全年的这个通胀水平可能还是偏弱

出口的话呢虽然外部加了一个关税但是因为一些结构性的因素有我们自己的技术进步产品能力的提升也有一些新兴市场国家的工业化所以说在过程中呢我们这个出口可能还有一定的这个韧性刚才张博最后提到的是消费那我们其实下一个问题也是跟消费有关的就是

请教一下张博最近大家对消费其实非常关注包括今年其实政策的重点其实也在消费上以旧换新之类的包括您对中国整个的消费的下半年的走势以及以旧换新还有一些我们这种服务消费的空间能不能跟大家介绍一下

其实消费这个话题现在市场特别关注包括大家买股票的新消费你看新消费的这些行业这些企业其实长得还挺不错的消费它是比较复杂的一个话题其实我们总体来看我们以前也写过一篇报告关于中国消费的空间我也跟大家简单回顾一下中国的消费

大致分为两类一类是商品消费一类是服务消费我们如果做一个国际比较来看的话中国的商品消费和国际上经济发展水平差不多的比如说你简单做一个铝合线把人均 GDP 还有商品消费占 GDP 的比重我们做一个三点图一般来说国家越发达它的商品消费占比是越低的

所以它的斜率是一个负的因为横轴来看是一个人均 GDP 对吧正轴是一个商品消费占 GDP 的比重你可以看得到的随着这个人均 GDP 的上升它的商品消费占比是越来越低这是符合一个规律的为什么叫

经济学上有一个叫恩格尔效应恩格尔效应是什么一个国家越发达那么他在衣食住行方面的花费是越低的对吧他更多就会花费到更高端的消费中国是符合这个规律的如果你看那个礼盒线闪点头来看中国商品消费和我们 GDP 的能源的发展水平它是比较吻合但是总体而言商品消费里面还有空间是

你还可以提制还可以随着新的产品的这样一个发明或者在它的这个出现呢你可以产生一个我消费更多的这个不同品种叫范围经济比如说我就举个例子经济学有两个干领一个相关的干领一个叫配慕经济一个叫范围经济对吧

一般来说一个洗衣机够了但如果我洗衣机的功能实在越来越多那我就我这个洗衣机变掉了对吧那我可以换新的洗衣机电子产品的你现在有手机还有其他东西或者你可以发明一个新的东西满足不同的需求所以它就这个范围进去所以这一块的话我们预计也就是说在这个方面其实我们还是有空间的

包括我们洗碗机还是有空间的另外一块我们空间更大的其实是服务消费也就是说你做一个国际比较其实刚才还是我讲的横轴是能挣 GDP 正轴是一个服务消费占 GDP 比重其实你可以看到中国离国际的拟合线还是有一定的距离的

那么这样来看其实意味着我们的服务消费其实空间相对来说其实它是更大的而且也还有一个现象其实我也刚才提到商品消费随着能源基地比较提高商品消费占的比重是下降的但服务消费就不一样

所以人均 GDP 的提高呢服务消费占比呢它是越来越高越来越高这是一个经济体呢从这个低收入到中等收入到高收入发展的一个体系所以我们这一块的服务呢消费占人均的 GDP 发展水平呢还是有一定的这个差距跟国际上比这一块我们呢可能的空间还是比较大但是一个非常有意思的一个现象一个大的一个方向第二个呢

我们看到最近大家关心的一些消费的一些分享这样一个话题比如说以旧换新这是一个消费以旧换新我们看到到今年的 1 到 5 月份这一块还是非常表现还是非常亮眼的强劲的对吧

有些单向它增长可能是与双位受了同比的增长这一块下半年我们看到还有以旧换新的钱是没有用完的他已经开始在下达了开始要新的这一批要下达他会对下半年的以旧换新在一段时间内还会形成一些支撑但以旧换新这个东西它本身是一个耐用品比较多

所以可能它有一些激素效应成熟效应它会随着时间的延长它可能会这个纯素效应可能会下降这个历史规律也是这样的我们 09 年也做过以旧换新那它的这个长期来看它的基因它的成熟可能会逐步的这样一个减弱因为你不可能天天买卖耐用品

对吧但短期来看我们认为他还是有一定的这个韧性还有一点就是我们前几天啊前段时间我们也写过一篇报告就讲这个新消费那大家讨论比较多的新消费他可能跟不同的人群啊生活习惯生活模式有比较大的这一些关系但不同的人群那这一块呢也是一个结构性的这个亮点然后还有一块我去了也是好像是我们

也是在去年还是什么时候写过一篇报告就叫消费下沉宏观演绎了消费下沉其实你看到有一些有意思的现象就是什么比如三四线的城市它的社会零售好像比有些一线的城市增长还有比较快消费下沉这一块也有一些结构性的现象比如说性价比比较高的或者原来只是在大城市提供的比如说咖啡

然后现在也不停的去扩展到中小城市去了这也是一个亮点所以消费是一个非常就是说它是一个非常有意思的现象你可以从总量去看你也可以从结构去看结构里面你可以从商品分商品和服务去看对吧然后你还可以看到不同的人群

不同的地域它的消费表现其实是不一样所以这一块我觉得也是值得大家去关注如果我们在做投资是可能对这些结构性的亮点我觉得还是有一些的值得我们去分析的好的

刚才张博其实在消费方面讲了这么几个观点第一个就是说关于整个的长期的我们的消费空间上商品有空间但服务消费这个空间其实是更大的另外对于短期的我们怎么去看以旧换新的政策

首先第一点效果非常好到目前为止表现的非常亮眼但未来随着干费一往经验来讲乘数相应可能会逐渐的出现一个减弱另外第三点就是结构性的亮点因为消费的主力人群可能在逐渐的发生变化大家的生活习惯消费方式也出现了变化在这个过程中中国这么大的一个规模的消费市场就可能会出现一些结构性的一个亮点

那么我们刚才讲了一些预测我们大家除了基本面的预测大家肯定很关心政策那么接下来一个问题想请教一下张博关于大家非常关心的财政政策和货币政策空间在哪下半年有可能怎么做

货币政策我就先来谈货币政策货币政策我们预计下半年更多是往结构性的货币政策工具其实这两年大家已经看到了可能有些现在政策已经或者宣布或者出台更加清晰结构性的货币政策工具比如说支持绿色支持科技创新支持不同的产业这个是比较清晰的

但降息这一块我们认为也有空间但是我们的优先讯息可能是排在结构上的货币正在后面对这个就具体取决于经济形势的进展了如果经济形势比较稳还比较好那么我们降息的概率可能就会低如果说我们经济后来如果再下降

下半年某个 10.3 或者说它出现它的动能比原来预期的要弱一些可能降下来概率就会加大整体我觉得那是一个更加是一个叫向起抉择的一个情况其实对财政政治上我觉得这一方面的讨论会比较多我们对财政政治的分析大家做一个简单的分析我们可以看今年的 1 到 4 月份其实我们看一个数据 1 到 4 月份比如说我们看叫一般公共支出

一般公共支出其实我们发现今年的上半这一到四月不是上半年一般公共预算支出它跟前几年比如说 2019 年和 2024 年平均来看我们在今年的一到四月份一般公共支出

它的进度跟以前的 2019 年到 20 年是差不多的比如说教育或者是知识科技的这些资讯跟前几天其实它的进度是差不多因为一般资讯很难去提出为什么比如说发工资你不能说我下个月还没到我下个月就把工资给发了我的教育我这个月我还没有这个月暗部就办正常就是这个月或者这个季度

或者学校我这个时候就用这个钱我们能说把后面几个钱全部拿到前面来用对吧所以一般公共资助我们看到了它总体上跟前几年相比的它进度是相反的这就意味着下半年还有一些钱就是在年初做了决定里面上半年还没有用下半年可能余地还会比较大所以我们如果把一般公共资助还有政府性基金这两块加起来

这两块加起来我们看到没有用的这些钱在下半年或者 5 月份到 12 月份这一块这段时间没有用的钱跟过去几年同期相比我们的金额还是比过去几年要大第二个如果是说把这个金额跟上一年的 GDP 来相比这个比例也是从 19 年以后比较高的相对来说可能是相对来说最高的比例

比如说这样来看我们上面还没用到的钱下半年可能还还有一定的空间他还可以去用上面的没用完的下半年可能会有一定的这样一个空间这一块是去已经是基于已经宣布的这样一些政策措施他还没有用

它下半年可能会加大力度去用另外一块如果说我们将未来还能做什么我觉得还能做什么我们觉得比如说移植换新移植换新到目前为止它今年宣布的是 3000 亿人民币

3000 已经硬掉了将近 1700 亿吧对啊还有 1300 亿 1300 多亿他可能前面说这个就是就是前两天说的他可能要要下达是吧对如果这个硬完了他会不会扩围那我觉得如果他硬完了硬的比较快那后面不排除他扩围的这个啊扩围的这个可能性另外一块房地产这个收储的土地收储这个事呢其实我们看到数据上显示啊今年的

一到三月份的进展是有进展但四月份可能进展就是加快了这一块我们预计下半年的话可能如果是这样按照四月份这个镜头就往后面的推我们预计这一块的预测比上半年可能也会加大一些

还有我们看到因为今年是现在是还没有到 7 月政治局会议 7 月政治局会议也是会回顾过去半年的经济形势和政策的走势还有也会为下半年的经济形势还有政策

也会做一些展望我们预期在那个方面我们也可以有一些这个期待比如说刚才讲的这个比如在房地产方面或者说在这个政府债务的这个支出方面这个方向往哪个方向支出会不会有一些变化我觉得我觉得是有可能根据这个经济形势或者是我们的需要那这样做一些调整的我觉得仍然是有可能的那这样的

所以说我们在整个的政策层面货币政策层面可能结构性的货币政策它要稍微优先一些传统的降息降准那么但是降息降准不是没有空间更多是一个相机抉择在财政这块张博也提到大家讨论的比较多那么财政政策有可能一是以旧换新有没有可能进行一些扩围另外一个呢

再看一些其他的比如说地产类的政策收储相关的能不能有一些积极的调整但是排除这些相继决策的之外之后呢

有一个非常重要的大家需要这个值得关注的就是我们剩余的财政利率啊较过去几年啊还是偏多的啊它是一个这样的状况那么在聊完这些这个政策啊一些短期的一些展望之后呢接下来我们这个张博提这样一个问题啊就是其实刚才张博前面预测的时候也谈到了似乎啊中国这个 GDP 的增速还有这个通货膨胀的形式它出现了一个量价分离的这么一个情况啊您刚才也提到了一些解释能不能再给大家详细讲一讲

量价分离就是风化你看我们 GDP 的实际 GDP 增长去年的四季度是 5.4 同比是 5.4 今年一季度同比又是 5.4 今年的二季度我们预计在展望报告里面写的是一个 5.3 左右是不是 5.3 当然这个预测不一定准确但是它应该大概率是高于 5%的

但是回到刚才我们提到的一个问题就是物价仍然是比较偏弱的当然核心 CPI 它的偏弱有一个重要的原因就是诸价诸价的周期它把整体的 CPI 把它拉下来了如果你看核心 CPI 它还是 0 以上一直大概是 0.3%左右未来我们预计逐步是往上走最后一个可能达到 0.8%左右

但总体而言你看到经济增速的改善十几 GP 的增速的改善是大于物价的改善的两者的差距可能是其实在有所加大的这就是一个背离风化为什么出现这一个风化呢你一方面可能反映我们的潜在增长是比较高的那是远远高可能是明显的高于 5%的是不是虽然我们增长的是 5.4%但是我们的潜在增长可能比 5.4%可能更高

所以增长还是不够增长还可以做得更好做得更好的如果你是没有达到潜在增长的话实际增长低于潜在增长物价可能就会偏弱这实际上是反映了我们潜在增长可能还会比较高这是第一个方面第二个方面就是我们技术进步技术进步刚才我说的技术进步的一个体现就是降低的成本

降低成本它最后就意味着物价是会把物价可能会压低这是一个技术的进步但是我们也有一个现象在我们中期展望报告里面提到叫劳动市场的这个话题

因为我们看这个劳动市场为什么要分析这个劳动市场因为劳动市场它是关注到这个消费同货分账因为劳动市场它是联系的收入一方面联系的收入一方面又联系了这个消费消费又联系了这个物价所以劳动市场是非常重要的一个变量当然咱们分析经济有分析不同的市场比如商品市场

这些大家分析比较多房地产市场大家分析也比较多还有劳动市场在分析相对来说我觉得可能在这一方面分析的相对来说可能会少一些所以我们在中期展望报告里面把做了一个详细的分析我们看到技术进步提速经济结构其实在优化

但是技术进步提速和经济结构的优化它带来一个结果就是劳动密度的下降什么叫劳动密度比如说我生产 1 万块钱的 GDP 原来可能需要 0.1 个人比如说现在我生产 1 万块钱的 GDP 我只有 0.05 个人比如说这个密度就下降了原来是万分之一现在是万分之 0.05 这个劳动密度不就下降了吗它是因为技术进步

技术进步其实我不需要那么多劳动力的还有咱们看到中国的机器人的安装是全球是排在第一的全球机器人的安装大概就一半以上是中国安装的这个也意味着我不需要那么多人我用机器替代我的技术进步我的效率提高了不用需要那么多劳动力所以它带来的一个结果就是劳动力都在下降如果劳动力都在下降的话那么意味着劳动的需求其实它是在放缓

那么劳动需求缓缓一个我们劳动能力的工作大家也会很勤奋有些人可能去到哪去工作比如说去进入平台行业或者是做灵活就业那么灵活就业它相对而言它的收入增收可能会偏慢一些

那么这样一来整个的劳动市场这一个变化它可能就体现为劳动量或者就业率或者就业率还是相对比较稳但是收益的增速相对可能会平慢一些这个就体现为物价方面就是我们讲的物价可能也会相对会低一些

在学术上它就体现为菲利普斯曲线变平滑菲利普斯曲线就是它可以是 GDP 增长和通货膨胀的曲线它也可以是 GDP 增长和劳动市场或者就业的他们之间的曲线这个曲线可能它的斜率可能有所放缓

那这个他的含义呢就是你经济增长了再稳定或甚至往上走但是我的这个物价可能是仍然是偏慢的这样一个改善的形势会比较平满这样一个状况那这也是从这个角度他也是一个量价分离这是我们刚才谈到这个量价分离从这个商品市场谈到这个劳动市场是的谢谢张博其实

我们总结下来它有两方面的原因一方面就是经济增长我们讲总量上就是还没有到达潜在增速可能到达潜在增速了通胀也可以上来这是总量上的结构上技术进步比较快对劳动力的需求相对于以前来说它的劳动密度在下降这个可能也是造成我们说量价分离的这么一个原因

那么其实如果熟悉我们这个尤其熟悉张博这样我们在宏观会客厅上观点大家都知道我们经常提这个金融周期那么金融周期其实调整了很长时间我们刚才的这个分享中也能看到我们其实讲了很多中国结构其实已经实现了一定的调整

技术已经实现了一段进步劳力上也发生一些变化那么在这个阶段也想请问一下张博我们怎么去看金融周期调整对中国经济的影响这个我们其实一直在谈的话题走到现在了我们再怎么去认识呢

金融作息已经调整好几年了对他有一个关注我们的报告里我们经常画金融作息那张图所以它的高点其实是在 2018 年前后那么从 2018 年开始它就开始有一个转向它就在往下但其实它往下已经有比较长的一段时间除了从单纯的从日历来看已经调整了大概有

56 年了吧对 6 年左右了对吧其实美国也经历过金融作息的调整当时美国金融制度调整的前后呢从这个顶点然后往下到到这个稳下来他大概也是 60 时间所以我们这个时间其实也是不算不算短的那那我们看到了什么现象呢我们看到现象就是经济结构的其实在改善的

那么经济结构的改善就比如体现为我们这个房地产的传统基建它占 GDP 比重其实在下降的但是新的行业新经济它占 GDP 比重的其实是在上升的这是一个经济结构的这样一个优化所以你看另外一个数据就是这个看房地产对这个中国经济的贡献来看比如说我们看到 18 年之前

甚至在 21 年之前基本上中国房地产对 GDP 的增速的贡献基本上是一个正的但是最近两年它就变成了一个负的了但它负的最多的时候其实是 2022 年 2022 年下半年过去几个季度它的负的拖累就是这个负的拖累其实越来越小越来越小是在收窄的

所以说明金融周期的调整基本上可能是往尾声去了也就是金融周期可能渐渐是趋于一个平稳的这样一个状态从我们估算的图来看也是看到这样一个现象这也是大家为什么说西元房地产还在调整

但是房地产对中国经济的负面的影响其实是越来越小这也是大家为什么有一些对经济偏积极的观点这就是一个重要的原因另外一个我们从微观来看非常有意思的现象我们做了一个分析你把房地产销售的面积和洗衣机洗衣机是一个典型的家电它是一个耐用品

就洗衣机的销量它的同比和房地产销售面积的同比你画一个闪点图你就发现什么状态呢就是

在 20 年之前比如说 2011 年我记得是 2011 年到 2019 年那一段时间里面你就看到房地产销售面积那个同比和洗衣机销量的同比是一个典型的正相关的关系那个闪点图呈现一个非常清晰的正相关的关系但是我们在 20 年以后这个正相关的关系基本上就消失了是因为我们房地产销售面积过去两三年它的同比还是下降的

但是我们看了家电它的销量同比还是挺不错的那么它基本上已经没有什么相关性了

这里发生什么问题从微观来看就是房地产的调整已经对我们的家电没有太多影响了因为以前大家买家电可能是因为买新房子对吧城市化买新房子然后我要买了新房子我要装修我要安家电我要安电视要买冰箱要买洗衣机但现在来看买房子已经房屋拥有率其实已经比较高了在中国那么现在家电它可能就是一个什么就是一个自换

更新换代我 10 年前买了现在要更新了或者家电的它的新的家电它的功能越来越好了对吧技术进步的提速比如说洗衣机的功能越来越多比如说冰箱它的功能越来越多电视机的功能越来越多我不是说买了新房子才会去买家电我可能是自换我可能是因为家电的功能越来越好

我愿意去把老的换掉买新的所以这也是一个微观的数据来看房地产对金融作业的调整对中国经济的其实它的拖累其实越来越小也正是在这个环境下大家会关注到我们技术创新科技创新对经济的贡献或者对股市的贡献你看前段时间我们不是讨论一个话题叫资产重估对吧

那么他也是这样一个调整的逻辑也就是说金融走势的拖累在一步一步减少我们经济调整结构优化进步它的正面的贡献正面的影响大家会越来越关注才会去谈到资产重股的逻辑对吧对 张伯刚才其实

就传达一个很重要的观点啊我们讲金融周期的这个调整啊其实一直都是讲两个方面的效应一个是正面的效应促使经济结构呢不断改善那另外一个负面效应呢是对这个总需求的拖累当然张伯用这个家电的这个洗衣机的这个例子呀等等给大家举的就是我们现在一个很突出的特点就是整个金融周期下行过程当中我们讲这个负面效应啊

它可能还在 但它逐渐减弱正面效应我们慢慢就体现出来了所以说其实是对我们金融周期刚才张博也说我们像美国一样我们其实调整 6 年其实这个时间其实也不算短了那么我们接下来一个问题我们就再讲讲正面效应我们讲一个正面效应的变化就是经济结构就经济结构的改善张博能不能跟大家讲一讲体现在哪些方面现在各个行业指标都有些什么样的变化

刚才我们谈到了金融周期调整的走不接近尾声就是它的负面效应是越来越小了现在我们谈证明效率如何越来越大负面效率越来越少证明效率越来越多最后两个一叠加去 net 就是证明效率越来越多了这也是刚才我们前面提到的中国资产重估的一个重要的宏观基础

那么现在我们谈到这个正面大家可以看我刚刚前面谈到经济结构的转变可以对比今年一季度和 2021 年一季度就四年前相比你去看看增加值每一个行业增加值占 GDP 的比重大家知道 GDP 有三个统计口径一个是收入居民收入企业收入政府收入加起来等于 GDP

一个是这个生产单比如增加值对吧这个行业增加值那个行业增加值全部加了它也等于 CDP 当然另外还有个支出法就消费加投资加进出口 Net export 它也等于 CDP 所以我们如果去看增加值生产的这个角度你清晰的看得到今年的一季度最新的这个数据跟 2021 年一季度这个行业增加值占比就可以看得到增加值占比下降最多的第一个行业就是法律产业

那么增加值增加最多的行业是信息技术一个我没记错就是信息技术产业那你可以看到增加值就看出来第二个咱们看一个微观指标咱们去看那个上市公司的员工的变化分行业来看我们看到第一个行业员工变化就是今年的一季度跟 2011 年一季度这个上市公司的员工人数的变化下降最多的就是房地产业

那么我如果没记错的话应该也下降了十几万那么另外如果是说你看上升的就是上市的公司的员工人数上升的最多的行业今年一季度跟 2021 年一季度相比上升最多的第一个行业是什么汽车多少呢如果我没记错

大概是有 80 万上升了 80 万这就是一个实际的指标一个是从增加值占比来看一个是从上市公司微观数据的员工人数行业来看都是一个经济结构的一个优化如果你从融资来看从金融的角度来看也发现类似的现象你看 IPO 我们看这几年 A 股的 IPO 对吧

IPO 现在来看那个占比你看那个比重就是高新技术高端的行业占比是明显高于前几年的传统行业占比是低于前几年的另外我们再来看上市公司的现金流比如说你筹子现金流或者现金流你也看到类似的现象就是新兴行业它的现金流相对于比传统行业要好

这都是我们看到了经济结构的一些优化的这两个体现

刚才张博其实取了很多这个行业上的例子从这个增加值啊从这个员工数量啊这个非常具体可感的指标上给大家讲一讲这些行业在发生什么样的变化那我们其实下一个也想问张博这一个问题啊就是除了这种比较大的指标之外我们就这两年中国的这个制造业整体的这个技术进步还有大家比较天天在提的这个我们的国产化而这方面的进展怎么样有没有一些什么新的趋势呢这是非常有意思的现象啊

这也是连续我们前面不停的提到的经济结构的改善经济结构的改善就是你刚才增加值看到了是吧不同行业增加值的变化另外上市公司员工人数的变化然后是融资里面行业的分布如果我们再来看技术进步比如说我们可以看一下什么数据有些是国际上的机构的分析尤其是我们自己的分析

那么看哈佛大学我们之前看哈佛大学的研究就是它是研究全球主要经济体的复杂度那就是 sophistication 这个 degree of sophistication 就是一个国家它的经济的复杂度越高说明这个经济的技术含量其实是越高的

我们看到过去这么多年大概 10 年左右看数据来中国的哈佛大学编制的中国经济的复杂度是一年比一年高好几年前已经进入了全球最高的那一档而且不停的进步按照他分析的话在 2023 年的中国市排赛

全球第 16 名它和美国应该是一步之遥美国如果我没记错应该 15 名大概 15 名中国在 2023 年就是 16 名现在已经是过了 24 年了已经到了 25 年了我不知道它这个数字如果更新是不是中国再往上走是不是超过了美国都有可能这个我们就不说了第二个是看还有美联储也有一个研究它也一个非常有意思的研究它研究什么东西

他就研究中國出口商品出口和發達經濟的出口的相似性

因为发达经济出口的商品的技术含量往往比较高的如果我们和主要发达经济出口的商品的相似性越来越高它反映的是中国的出口商品的竞争力 技术含量越来越高而且我们看到它的数据就是我们和欧元去出口的商品的相似性是稳步提升的

我们和日本的出口商品的相似性也是提升的我们知道日本和欧元区特别是德国都是两个分别是两个重要的制造业强国所以这是一个

美领储做了研究然后我们自己也做了一些研究你看国产化力国产化力国内生产满足国内制作业投业需求的程度比重一直在往上走而且最近三年的增长速度跟趋势相比最近三年其实它是在提速的

这也是非常有意思的一个指标如果我们再来看这个行业来看它提升比较快的是哪些行业仪器仪表仪器仪表应该是排在第一位然后就是电子设备还有什么专用设备交通运输设备化载产品你看这几项其实是非常重要的

制造业里面非常重要的几个行业国产化力踏实在提升了这也是一个重要的这样一个表现那其实我们还做了一个分析就是最近呢我们今年一季头咱们如果看观察我们的这个进口啊

我们进口的这个同比应该是-6 如果是美元计价我记得应该是-6 左右同比是下降了这个 6%左右但是首先大家会如果按照传统的这个视角来看你想着这个进口需求进口这个下降这么多是不是因为需求特别弱需求不是唯一的原因

我们把它一分解我们发现经济结构的变化包括技术进步的提速也是我们需求同比下降的原因比如说刚才我说了如果我们国产的国产化率在提速我们就不需要进口那么多产品比如说汽车零部件以前我们是汽车零部件进口是比较多现在我们看到我们的整车出口是比较多我们汽车零部件出口也在提速然后我们汽车的零部件进口它是下降的

这就是一个我们自己的技术进步在提速我们不需要进口那么多的产品了这也是我们进口的下降的一个原因所以你不能把进口的下降简单的用传统的视角就理解为全部是需求导致的其实不是

它可能有一部分原因是我们技术进步提速是一个好的故事正面的故事一个反应这也是一个视角所以我对你的这个问题是对前面金融周期的调整我们怎么进一步理解它的一些表现除了我们前面讲的负面的贡献越来越少这是个好事同一方面我们看到同时看到正面的贡献它可能会越来越多

对 是的张博刚才张博提到一个很关键一点可能市场上有一个小的误区就是关于进口这个事情大家一般一想到进口肉就觉得需求不行但其实刚才张博提到了因为整个国内的需求两部分满足一部分是国内生产另外一部分其实是进口需求但这样的话如果在

我们自己的能力强一些当然张博提到我们整个经济的复杂度在上升自己能供应的多一些那么其实本身它就会带来一个进口的一个下降但这不一定是对经济有害的这反而是对我们的经济是有利的这么一件事情刚才其实张博除了讲产品市场其实他刚才还讲到劳动力市场

我们在讲这个行业变化的时候在用劳动力的数量在之前张博也提到整个谭同胀也在讲劳动力市场今年这个我们 2025 年下半年的宏观展望我们的名字叫做准平衡其实也跟劳动力市场有很大的关系这也想请教一下张博就是我们怎么理解现在劳动力市场的状况这个准平衡是个什么含义能不能请您给大家讲解一下

其实刚才我们在谈这个量价分离的时候也涉及了一点那么劳动市场呢我觉得首先呢它跟这个商品市场和资产市场相比它有一个什么特点大家想想啊劳动市场是人组成的啊

商品市场一般来说调整的比资产市场要慢比如说房地产市场调整会比较快股票市场调整是更快的商品市场调整可能会比资产市场要慢但劳动市场比商品市场调整要更慢为什么

因为人的技能是很难短期改变的比如说我是做经济分析的你叫我明天去研究计算机这是不可能的那么回到刚才我们想的我们对今年下半年经济展望我们讲的是一个均平衡的复苏或者均平衡的增长

经济结构的变化还有技术进步的提速它会导致劳动的密度其实是在下降的资本深化的在提速了你看上市公司我们回到上市公司咱们看上市公司的固定资产

和上市公司的员工人数刚才我前面提到了嘛上市公司一个分行业来看我们看到今年一季度跟四年前的一季度相比我们的这个房地产行业员工人数呢这个上市公司大概是下降了十几万但是这个汽车工业的员工人数上升了八十万对吧两个加起来呢当然是一个正的所以你看到上市公司的员工人数其实是在增加的但是他上升的这个速度比不上什么东西上升呢就固定资产的上升的速度

因为固定资产上升的速度更快那么这样两个一比你就看到劳动比上的固定资产这个比例是在下降这里是我们讲的这个劳动密度在下降当然你可以从另外一个角度去我们前面说的每一单位的 GDP 需要多少人

我们那个衡量也是一个重要的视角这个过程我们就称之为是一个资本深化的过程这样一个结果它会带来一个什么现象就是说劳总的需求可能有所放缓但是劳总的供给不一定是放缓的

这样一个结果出现以后那么这个市场怎么平衡如果需求是有所放缓的而供给它也不一定有变化那么怎么实现均衡就是供给的需求怎么实现一个平衡这就是我们看到的中国的一个灵活就业它在增加灵活就业为什么增加因为有些业态为灵活就业提供了这些机会比如说直播比如说平台经济

它是一个就业的这个蓄水池所以这种情况下我们看到其实就业的量或者说总体的失业率呢它是相对比较平稳的但是这些新的业态的话那么它的收入增速

那么可能跟原来的一些行业可能就不一定可能有一些不一定完全一样不一定一样那么它的这些有些有些灵活剧热收益的增收可能会慢一些当然有些会比较快一些比如说有些人直播他的收益可能会增长的比较快但不是每个人的直播收益增长都很快是吧供给个需求两个一平衡

他没有出现一个失业率的这样一个上升但是你看到叫他的这个收益增速呢肯定会可能会平慢一些所以我们把这样一个状态称之为均平衡当然最好的理想的状态是这个量也涨价也涨对吧那么那是一个叫 for employment 充分就业的这个均衡但是我们现在处于一个经济的还在调整期啊

调整这个过程之中还没有完全的结束房地产调整也还没有完全结束我们技术进步也在提出这个过程之中的话就会出现我们刚才讲了我们称之为一个准平衡英语叫 quasi equilibrium 这样一个状态所以我们称之为准平衡所以它里面的原因有经济结构调整有金融组织调整还有技术进步提速带来这样多个原因

一方面是整个的青鸿周期还在调整需求不足可能还存在但同时我们整个的经济结构在向着一个技术运营在发展劳动密度有所下降所以说出现了一个再加上灵活就业其实这也是数字经济一种新的这种形态的一种体现那么这些一起组成了我们准平衡的这么一个背景

那么我们最后一个问题不一定是中美展望了但是它跟中国跟美国关系都很密切因为今年以来大家都在讨论一个事情其实也不只是今年

其实从 2021 年以来大家就很就是中国整个制造业的出海反过来大家又会担心比如说东南亚它会不会第一大家有没有能力去承接整个中国的制造业第二那么

如果他不能的话原因是什么如果他能的话那原因是什么因为这个对于我们去展望整个中国的这个无论是这个制造业的技术升级的形式啊还是中国长期的经济增长展望这都很重要啊所以说我们最后一个问题我们虽然不是中美哈但我们聚焦到中南亚我们都聚焦到东南亚也问张博这么一个问题东南亚能不能承接中国的制造业如果能的话原因是什么不能的话原因是什么那我们请张博来回答一下

我觉得我先给一个简单的答案这是灯亮要承接不了中国的制造业中国的制造业非常强大它强大的几个体现我们的供应链特别强大其实我前面提到了 2018 年以来中国的出口出现一个新的现象就是我们的中间品出口的速度是提示是加快的对吧

这个理念就是有些国家在搞工业化比如我们讲信息市场工业化包括东南亚它的工业化刚才工业化当时国家是碎片化的它工业化不是那么简单的它要建一个工厂它用水泥用钢铁

然后还要刹车去挖土他哪有刹车他没有刹车他要生产刹车还要钢铁他哪有钢铁他都没有所以他中间品是要中国从中国进口中国进口的刹车把变成了一个资本品然后才能去建工厂或者去生产设备或者生产其他的一些产品这就是一个非常有意思的体现供应链特别强第二中国的市场

中国的市场很大我们经常讲的规模经济这个我就不多说中国的人口 14 亿印度也有 14 亿人口可是它的购买力远远没有中国这么强大对吧它的人均 GDP 比我们要低很多它购买力比我们没有我们这么强所以我们是一个大市场东南亚它是个碎片化的

他也做不到还有一点我们也做过一些分析如果你比如说从用电的成本供应事业的成本还有劳动力成本税率然后甚至基建还有容赏环境来看其实我们做一个比较

我们的结论很清楚东南亚跟中国相比在这些维度里面其实它的优势是少的不多它有优势的我记得也就两个方面一个是跟人有关的就是可能年轻化年轻人口比例高一些劳动力成本相对低一些这是一个方面

第二个我记得如果我没记错他可能有些税率可能有一些优势把这两个拿掉好像都没有优势他的基建没有优势中国的基建相当强大这个大家是清楚的

中国的治安是很这个是相当好的中国的供应事业用电成本是低的中国的土地是其实是这样是国有的我们工业用地也是很那个这个也是有很多的这个很多的这个优势的所以我们的营商环境也是很不错的所以这一块中国的这个优势还是

相当明显的这是我第二讲的第二点我觉得第三点我觉得可能会更加我们稍微发散一下思维最近我也在读一些书

就是反思一些主流宏观经济出现的一些问题如果你用主流宏观经济学来解释当今现在世界上发生的一些出现的一些新现象好像解释不清楚或者得出一些

相反的这个结论包括你刚才讲的东南亚能不能承接中国能不能承接中国能够顺利的实现工业化我觉得这里面有很多的争议其实我最近读一些非常著名的学者的一些研究我就发现一个非常有意思的现象

就是刚才讲的工业化他非常他非常需要他需要一个有为政府从供给端来看你这个创新建这个工厂你是你要不要一个有为政府对吧你要不要要不要一个有效的这个不知道产业政策他都需要的然后你生产出来的卖给谁你要不要一个有效市场他需要有效市场的

刚才我讲了我们有一个很大的规模经济这样大的一个市场印度的市场就没有这么大不光是说人均 GDP 比我们还有一个它的市场可能是割裂的

它不是一个像我们这样统一的这样一个全国统一的这样一个市场它跟地方之间保护主义是比较明显的它需要也就是说工业化它需要一个有为政府同时它也需要一个有为有效市场比如说有为政府帮助你去创新帮助你去搞基建你没有政府的去大力的支持你如何靠市场去搞一个基建出来

你没有政府对土地的这种资源的分配像印度是一个土地完全是私有制的你去搞一个工业化你去要土地可能你都没那么顺利然后你的供应事业你用定了这个成本按照市场化来它的成本就比较高治安环境对吧营商环境都是需要有为政府的可是我们看到很多国家特别是一些东南亚一些他未必有这样一个有为政府

如果没有有为的政府他如何实现这一切如何实现他的工业化

另外就是这个市场来看市场也不是天上掉下来的它不是天生的一个有效的市场必须要有政府的力量比如有效的市场你要政治稳定你要法律的完善政治稳定社会进论还有刚才我们讲的基础设施所以有效市场又离不开有为政府这两个其实是我们工业化要实现工业化你需要有为政府需要有效市场而有效市场本身它又离不开有为政府

这些条件有效的市场和有为的政府在有些很多新兴市场国家它其实是这个条件比较欠缺的如何是实现这个

工业化我觉得让人觉得国家是有质疑的是有怀疑的从这个角度来看我们认为东南亚要先是承接中国我觉得还是挺难的从这个角度来看我们对中国的前景仍然是从中场来看仍然说我们是乐观的

我们是有为政府也有这个有效市场而且我们过去 40 年来实现公约化是大家称之为一个奇迹因为它满足了公约化的那一些条件为什么没有出现在其他新鲜市场就出现在中国了它是满足了这些条件的其他国家我们看有些没有实现公约化那些新鲜市场来看它有没有这一个条件好像目前来看

他很难去叫 copy 中国这样一个模式所以我对你刚才我讲对你的这个答案我刚才前面这个答案是非常简短有力的就是很难是从多个方面来看对吧对也是从一些他的表面的一些基础原因我们一些成本的比较包括他现实还是在依赖中国的供应链等等这些角度对我能看到一些表象的原因同时张博刚才也说了

这个 40 年增长出现了这个奇迹啊它背后一定是有一个很深层次的这个制度体制的 copy 起来确实也没有那么容易啊今天呢其实我们这个张博带着我们一起啊对这个中美的这个宏观形势进行了一个其实非常既有短期问题也有长期问题的一个展望我们今天先从美国的根本性的问题聊起聊到他现在这个比较复杂的这个社会经济局面

聊到了它短期的增长和通胀尤其是通胀可能下半年面临一些滞后的压力然后再讲到了美元这个有大家很关心的话题无论是短期还是从长期来看我们讲两点第一个波动加大第二个还是有下行的趋势

那么回到中国我们对全年的增长和整个通胀预测我们给出的预测就是增长我们觉得是不错的在 5.0 以上包括二季度也不错那么通胀再回升但可能整体偏弱在外部这么环境影响这么大面向但我们觉得出口还是比较有韧性的

那背后呢其实我们也能看到就是中国整个的经济结构的调整的持续进行啊我们刚才提到一些正面的效应它变得越来越强啊技术进步啊整个的经济结构改善呢那负面的效应比如说房地产对经济的拖累呢这个变得其实这个越来越弱啊

我们最后聊到的一个话题其实是我们的我们聊到这个产业转移我们对中国长期这个技术进步制造业发展的一个信心的问题张博给大家的答案也非常的明确就是别的国家想承接过来没有那么容易我们还是对中国的中长期的这个发展还是非常看好的我觉得这个最后一个问题我稍微我还先补充一下好的张博我觉得非常重要其实我们在报告里面一直在提

所谓的主流的宏观经济学我们今天所谓的主流宏观经济学是 1980 年代之后的宏观经济学

1980 年代之后宏观经济学它有一个什么特点呢它就叫新古典宏观经济学它的理念其实是一个新古典主义新古典主义比新古典宏观经济学历史要悠久新古典主义它是在 1930 年代之前的那样一个状态它提倡的核心就是市场可以自我均衡的

就是市场会自动找到一个均衡有一个均衡的存在有了生产就有需求所以西方在 1980 年之后他就实现这一套叫新国立宏观经济学会的新国立主义他认为市场是有效的然后美国是金融化但是后来带来了一些结果就是美国 2008 年的金融危机还有美国的制造业空心化刚刚我前面讲了包括美国的贫富分化的这样一些问题

其实这些问题如果你用 1980 年代之后的主流宏观经济学来解释,你是发现解释不通,你就很难跟它的理论和现实很难对应起来,或者说你很难去用那个理论来解释现在包括现在全球这样一些变局,因为那框架是很难去理解的。

但是你不能说现实它总有它的道理那可能是理论出了问题是因为我们现在理解全球大变局我们要突破 1980 年之后的这样所谓的主流经济学新古典古文化经济学这个思维

我们要追寻到更早的经济学不光是卡因斯主义卡因斯主义是 1930 年代之后到 1980 年之间的主流经济学了我们要回归到更早的经济学包括古典的经济学去讨论当前的这样一些经济形势

如果我们有机会到我们以后也可以跟大家跟各位朋友做这样一些资源交流我觉得它是一个打开我们思维去理解当今变局包括不管是宏观性的变局包括在资产配置也有深刻意义的这样一些框架和思维

张博说的这个非常重要因为我们总是说太阳底下无新鲜事但关键是太阳我们要看到它是多久的太阳所以说有一个史论有一个经济思想史的这么一个梳理其实这个总是对我们做当下的经济分析总是有很强的启发作用尤其是在大家对中长期的问题中长期的变局似乎就在眼前的时候

要不咱们今天中美下半段经济展我们就聊到这我们刚才谈的话题比较多因为时间也比较长了我们还是非常感谢我们投资的朋友对我们持续的这样一个关注我们下一次下一期再见下一次我们聊的话题到时候再跟大家提前做汇报好吧谢谢大家再见谢谢大家风险提示

中金财富及嘉宾提供的任何信息和观点均不构成投资建议中金财富不以任何形式对用户承诺投资收益或保证本金不受损失市场有风险投资需谨慎本集播客中的内容及演示材料版权归中金财富所有未经中金财富书面许可第三方不得以任何形式摘影编辑截取以及其他不恰当方式传播感谢大家的收听