EP66 对话中金公司研究部杨鑫：投资前沿话海外
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嗯

中国经济处在一个非常关键的经济加速转型的时期以前的模式和现在的模式它是不一样的从经济数据我们已经看到中国的传统经济的比重其实已经下降很多而新经济的比重已经在上升也就是说我们其实已经跨越了一个新的模式但是这个模式转换我们不能否认它是有挑战的同时它有酝酿的机遇与此相伴的从这红瓜拉杆经济的增长速度其实是放缓的

在正式开始之前主播提示大家市场有风险投资需谨慎嘉宾观点仅供参考不构成投资建议哦

各位投资朋友好欢迎光临云会客厅的特别节目宏观会客厅我是中金研究部首席宏观分析师张文朗今天我们的主要话题是投资前沿化海外也就是说主要是聚焦海外市场和投资我们今天邀请的嘉宾是杨新总

杨行总是研究部的执行负责人也是国际组的组长他的经历非常丰富有 18 年的行业研究经验杨行总的这个虚荣的很多我大概就选两项跟大家做一个简单介绍杨行总多次上榜机构投资者全市上最受欢迎分析师排行榜

而且在 2011~2022 年连续十几年在机构投资者获得最佳分析师的称号同时他也在亚洲货币上面评选多次获得中国研究第一名和最佳香港地区研究第一名下面我们请杨行总简单介绍一下他们的国际研究的情况因为国际研究者是我们研究部全部就成立了一个非常强大的一个冰墙码状杨行总您简单介绍一下跟大家打个招呼

感谢张博的邀请感谢有这样的一个机会能够做客我们的云会客厅其实我们的研究部的国际组是去年成立的到现在的话刚刚好是一年的时间我们主要是做两个方面的工作

第一个方面呢其实是海外的股票研究也就是说我们现在覆盖了大概是最新的数字应该在 115 只左右就是非 A 股港股中概股的这个纯粹的海外上市的公司其实大家可能耳熟能详的美股的所谓七姐妹 MAC7 其实我们都已经覆盖了

所以我们的目标是到今年年底或者到明年的这个时间我们能够实现主要的行业主要个股的覆盖而且大多数行业的个股覆盖我们都是跟对方也是有联系就是我们正式的这种行业分析师这样的正式的股票覆盖因为我们国际组的成员其实原来都是来自各行业组本身也都是各个行业的这个就是覆盖的这个行业分析师

所以这个是我们第一个方面主要做的工作也是希望大家多多关注我们的一些这个报告我们基本上报告都是以中英文的形式来发布的现在覆盖的股票里面呢可能不到十只是日本的股票这个是正式覆盖但我们日本的股票呢其实有很多是一直在跟踪的应该会有 30 多只左右是欧洲上市的其余呢还是以美股上市的为主啊

所以是這樣的一個情況這是第一個方面的工作第二方面其實我們也做了很多的國際的國別研究比如說今年應該是出版了兩篇深度的關於日本的報告其實我們組的這個丁瑞是我們國際組的日本的負責人他寫的這個中金看日銀的系列已經寫了幾十篇了

我们跟踪非常非常的紧密包括最近日本的一些选举日本的一些央行的动作其实我们都非常紧密的跟踪在点评另外我们也出了关于越南东南亚的报告比如说我们最近也是出了三篇关于越南的非常深度的报告而且我们还出具了比如印尼的这样的一些

消费行业的这样的一些报告以及印尼一些消费的股票其实我们都有正式的覆盖所以在东南亚这边我们也是现在写了很多的国别研究的系列伴随着中金整体的国际化的步伐在整个一带一路的地区包括拉美包括中东甚至包括非洲

我們可能都會有這樣的一些國別研究的報告以及可能會有正式的這種股票的覆蓋事實上我們組也有一些同事他們可能就是比如說馬來西亞華人所以他們本身對這個東南亞的理解也是從當地的視角來看那我們看日本的這個丁瑞他也是在日本工作學習生活了 16 年

那我们现在也有人员呢是 based 在新加坡我们其实也有在美国的同事所以呢我们看可能美国呀看日本呀看东南亚呀都还是有当地的视角就我们了解呢现在在卖方研究领域做这样的一些尝试的我们算是某种程度上的先行者所以呢我们也是希望给大家带来不一样的这样的一些国际的研究国际的覆盖给大家拓宽视野

谢谢感谢杨先生的介绍其实我的了解就是咱们这些国际走同时去路也是非常受欢迎的谢谢张老师做得非常好我觉得有几点第一它的这个地理的覆盖范围是全方位的有美国的然后有欧洲的有日本的有东南亚的还有拉美的

这是第一点第二点我觉得它是自上而下的就是有宏观的研究人和市场的策略的研究还有各国的研究所以这个在我们这个券商领域里面我觉得还是首屈一指的非常难能可贵的也欢迎大家多多关注感谢杨静总介绍这个国际总

下面我们就来到今天讨论的主题投资前沿的话海外海外市场海外市场刚才我们看到国际做的覆盖范围是非常广泛的我们就大家选几个现在市场特别关心的几个话题领域第一个是比如说日本

然后我们再谈谈美国的我们最后还可以聊一下欧洲的市场我们从日本开始那么首先第一个问题跟杨立东请教他们再沟通一下就是如何看待日本的经济对吧日本经济复苏是短期的还是可持续的最近一到两年日本的股市出现一定的提升您是如何看待日股的上涨的

好 谢谢其实我们也出了很多关于日本的报告我是这样理解的首先呢 日本的经济是否已经走出来其实我们看几个数据日本的连续三年它的 GDP 增长已经超过它的潜在的 GDP 增速了也就是说三年是良好表现超过潜在增长然后从它的民意增长来看 2023 年的民意的 GDP 增长高达 5.7%

但是我們要看說日本是不是走出了它 30 年的所謂的這個經濟的失落的 30 年我們想從這樣的一個角度來看就是一個國家的 GDP 增長來自於什麼這個張伯寧是這個宏觀的大師 GDP 增長呢我們相信一個是人口的增長一個是資本的這個形成一個就是全要素生產率那日本呢其實過去若干年很多人說它可能是因為人口的問題人口對他來說呢肯定是一個問題他現在 65 歲以上的人口已經佔了 30%了

但是你看日本当年它经济增速真的很高的时候它的实际 GDP 增长超过 4%的那些年其实并不是主要是靠人口它主要是靠资本形成以及全要素生产率的增加后来日本的经济增速真正下滑也是因为它的全要素生产率变得非常的低所以这个是造成它之前的若干年经济增速并不高的主要的原因从这个角度来看我们看未来

那也就是它人口的這個增速差不多也就是這樣那我們看它未來能否真的走出來可能就要看它最近的一些變化會不會讓它的資本形成的增速以及全要素生產率的增速有提速那我們覺得是有這個概率的那第一呢它逐漸在走出通縮進入到通脹那進入到通脹對它意味著什麼呢可能有創新

因為這麼多年它的通縮的環境其實是某種程度上會抑制它的創新那在通脹的環境下舉個例子同樣都是 ABCD 幾家公司同樣都是通脹那可能有的公司就漲價漲得多有的公司可能漲價就漲得沒有那麼多甚至它降價而且這個人員可能也會流動對吧它可能去了優秀的人員可能就會去了 A 公司

那你在一個通縮的環境這個就不容易發生但是在現在日本走出通縮進入通脹這樣一個環境裡面它就有可能對它的創新是有幫助的這是第一點那第二點呢日本現在啊真的是大家可能沒有意識到就是它的這個成本是相對比較低的我們看說日本全國的最低的時薪只有 48 人民幣這在這個 G7 裡面還是比較低比較低的

對 它在 G7 裡面應該幾乎是最低的事實上就是因為日元也在貶值它的最近的人均 GDP 其實已經是低過韓國其實我們之前也看過一個報導就一個研究在 G7 裡面應該早在幾年前韓國的這個收入其實就超過了日本

所以我们说它是一个低价的日本而且是一个走出通缩进入到通胀环境的这样一个日本还有一个现在一些全球的一些比如说半导体产业也在布局日本它有可能的经济增速会更多来自于资本的流入以及全要素生产率的增长

比如台积电也在那边做投资那如果它未来的有资本的这个增速的上升以及全要素生产率的提升才有可能真的提高它的潜在的 GDP 的增速那这样的话在它人口增速跟原来保持一致的情况下可能这个对它是相对比较有利的

所以從這一點上來看我們是相對可能看好概率是提升的對它的概率是提升的就是從經濟上來看那從日本的這個股票來看我們說日本的經濟不等於日本的股票

原因在於日本的上市公司他們加總起來大概 60%的收入來自於海外的日本國內的經濟如何和日本的這個股票之間並不是一個 1 比 1 的這樣的一個關係其實過去若干年就累計算下來日經指數的漲幅應該是跟標普 500 是差不多的從 2013 年其實安倍經濟學之後我們可以看得到那它的累計的股票的上漲的這個年負荷增長率是多少呢是 11%

那這裡面有 9%左右其實是因為它的 EPS 的增長它並不是估值帶來的其實標普 500 這裡面其實來自估值的貢獻還比日本要多一些日本的這個上漲裡面大多數都是來自於它 EPS 增長當然了它的 EPS 增長裡面有一部分是來自於日圓的貶值

因為它的海外收入是佔比百分之六七十嘛所以換成日元之後的這個盈利就增加了相當於就增加了但是仍然很大的比例是由於它自身的基本面呀就是因為它受益於海外的這個全球的一個經濟的向上它基本上是這個百分之六七十的收入來自於海外嘛

所以我們說要看未來日股能否持續也同樣是要看它的 EPS 增長是否可持續那基於我們剛才的幾點判斷包括日本經濟的向上包括日本的消費也有可能比之前表現更好所以整體來講我們覺得對日本的股票市場應該是不悲觀的我們整體來講還是相對樂觀的

感謝楊先生我覺得日本這個經濟它是比較複雜的 是吧比如說剛才您談到大企業很多的收入來自於海外跟海外市場有很大的關係還有一點其實我也看過日本的一些數據就是我發現它的勞軍 GDP 咱們一個是看經濟增長總體的增長還有一個勞軍就是勞動力的平均 GDP 勞軍 GDP 增長也是很靠錢的

還有第二點大家會想到日本以前 90 年代初的地產泡沫的破裂但是地產泡沫破裂之後我們發現它也有一個現象就是它那個股票它前面幾年是地產和金融表現不好你把地產和金融拿掉大概從 90 年代中期它就趨勢趨勢是往上走的所以我們就要把它不同的領域去分開看它是比較複雜的它並不是說看這個股市很多年是低迷其實不是的

那它是有些其实一直在趋势性的上行的所以这是我们看到这个日本的这个话题其实我们在刚才杨颖说讲谈到丁锐在日本他们你们的研究还是这个非常及时也很全面的也希望大家这个多多关注那我们第二个我们就刚才谈到日本我们就可能讨论一下这个美国和美股有关的哈

这个问题我们跟股市的关系可能更为紧密一些我想跟杨晓农讨论美股科技公司今年二季度的业绩披露完毕您如何看待这些科技公司的业绩以及如何看待未来 AI 的发展趋势和对科技公司的影响这个问题还比较复杂谢谢张博这个问题不容易回答因为美股的科技股是非常吸引大家眼球的

可以说很多人投资海外呢都是从投资美股科技股开始我们现在呢其实整体研究部也覆盖了蛮多的这个美股的科技股那我们也看了一下就二季度美股科技股的这个盈利我从几个方面来回答您这个问题那第一个问题呢是盈利的增速其实我们发现呢二季度的盈利增速还是蛮高的但是这个盈利增速呢除了几家应该是英伟达 AMD 高通苹果

它的二季度的盈利增速并没有放缓之外其他的整体的美股科技股的盈利增速是比之前有放缓的这是从盈利增速来看但是它虽然放缓它不是个大幅放缓它是基于从 23 年三四季度开始盈利增速在加速其实这跟 AI 的发展是一脉相承的是完全能够契合的

是能够符合这个趋势的那今年一季度呢其实还在延续这个加速的趋势但是今年二季度呢略微有一些放缓这是从盈利增速的角度来看但是第二个呢我们看行业一般还会看它的利润率看它的利润率如何变化整个二季度呢美股的科技股的这个利润率呀跟过去十个季度平均值来比是要更高的当然这里面呢也要分不同的行业比如说美股科技股主要分成三个大的板块

第一个是传媒互联网板块这里面包括像大家知道像 Meta 这样的一些公司都是在传媒互联网这个板块那我们看到整个传媒互联网板块呢他们的利润率其实是创出新高的二季度那这个呢我们是觉得跟它的降本增效有很大的关系其实可以看得到就是他们的利润率的提升很大程度上是来源于这些大的公司都在做这种传媒互联网的

降本增效的努力但是从科技硬件第二个板块大的那是科技硬件科技硬件这个板块呢它的利润率呢是略低于过去十个季度的这个平均值那另外第三个板块比较大就是软件比如说微软就是在软件这里面软件这个大的

部分呢它的利润率其实还是创出就是十个季度的这个新高的所以整体来讲就是美股的这个科技股的这个利润率的水平那个还是比较高的这是第二点那第三点呢我们看到

三大云厂商他们的收入增速其实还是在加速的所以呢这个呢也是一个证明就是这个 AI 的投资啊大家还是在继续的能看得到所以我们也看到像比如说微软云它来自于 AI 的收入其实上升了一个百分点的

所以这个也说明就是大家还是在投入这个 AI 所以这个是美股科技股的就是现在从基本面上来看它的那个情况就是我总结一下增速盈利增速的情况呢是略微放缓

去年三次季度这才是技术原因吗技术原因对去年三次季度很高那今年二季度略微放缓那第二呢利润率的情况呢其实还是非常不错的尤其像比如说传媒互联网以及一些软件这个行业它的利润率整体的水平应该是在一个相对的一个比较高的水平上然后第三呢其实就是整体的三大云厂商的这个收入还是在加速总而言之基本面的状况是不弱的

我觉得您讲的特别好就是从大的方向然后到这个细节都很清楚我做宏观给您一个补充就是您前面回答日本这个问题的时候您讲了一个非常好的一个观点就是创新和通胀科技创新而且可持续的科技创新背后它一定要有需求

而且这个需求不是一天一年两年的需求它是一个比较可持续的一个长期的这样一个需求而且美国现在科技表现刚才您谈的股市对吧其实它后面是跟它的需求强劲有一定的关系的需求从哪来

它的這個大財政就是財政收的比較多我們看到 2020 年以後呢它的財政是明顯提出的即使今年它的財政支出率也會 7%左右我看見美國這個 CBO 的預測未來 10 年它的財政率都不太可能大幅下降都不太可能回到疫情之前了

所以财政它是提升这个需求的支持这个创新的这一点其实不光是在美国这个例子我们前面也写了一篇报告从回顾这个科技革命的历史看来包括从第一次的这个工业革命然后第二次电子计划第三次是信息革命它背后都有持续的这个需求那么第四次现在它就是希望第四次科技革命嘛

就像 AI 智力轮的科技革命背后也同样它也需要有强劲的需求的责任而且我们看到美国这几年又财产收的比较多所以它对它的社会需求比较强劲对它创新也是有帮助就是说物价上涨当然我们不是说上升得非常快那就不太好了它比较在合理的范围内上涨

它對創新是有幫助因為企業它是要看盈利的有盈利它就更投入了這個動力更投入了資金去投入一些創新剛剛您也談到了這個事情所以我剛才說結合美國這個 AI 的表現這個股市的表現還有您談到日本的這個通脹和通縮這個演變我覺得從宏觀角度來看我有一些想法跟大家分享

那么下面我就会问一个问题就是那咱们这个往后怎么看待这个 AI 对科技公司的影响呢这个其实跟刚才是有一些关联的好 谢谢张博 AI 对这个科技公司的影响呢其实是非常非常显著的

最近发生了一个事情就是 Chad GPT 他最近推出了一个模型应该叫 OE 这样的一个模型之前呢他很大程度上被大家诟病的是模型的逻辑推理能力的这个缺乏但这个模型呢其实在数学呀建模呀这个逻辑推理能力上其实是有很大的一个改善的他有比较长的这个思维链有个词叫 chain of thought 就是这个思维链

也就是它越來越能夠模仿人的這樣的一些思維的能力所以這個模型其實在數學建模包括我看說它的一些測試在物理 化學這樣的一些領域是可以比肩這個博士生的

所以这个说明就是说其实从 AI 的发展过去几年从最开始这个 Transformer 的架构然后 Trans-GPT 的 OpenAI 的这个发展到现在其实我们可以看到模型是在不断地迭代的就是它的发展速度其实非常非常快的那现在其实这个大模型它已经可以运用到很多的领域

其实办公的场景很多领域都可以应用那我们看呢你也知道美国最近有降息就是往后来看如果这个降息的环境里面因为过去呢投入其实很多都是在大的云厂商他们的这个投入是非常大的那在降息的环境里有可能中小企业他

他也有資金實力能夠去投入這個 AI 的模型的這個訓練推理所以這個是有可能催生對 AI 的新的需求而事實上我們也看到像很多傳媒 互聯網啊軟件大的公司他們都在 AI 的這種垂直的領域其實也都在探索不管降本增效也好新的這個模式也好以及

包括可能 AI 相關的在端側所謂在手機側呀 PC 側呀這樣的一些這個產品是否能夠出來所以呢這個就是能夠看的點還是非常非常多的這些我們都要持續的關注 AI 對它的經濟以及對科技股甚至包括其他行業的這樣的一些影響會是如何那整體來講我們對這個 AI 的發展還是持一個這個樂觀的態度的

我覺得 AI 現在是大家討論特別熱點的話題實際上是 AI 是負能的 對吧其實很多領域它很多行業都在裡面有一個融合但是我覺得從宏觀的角度我們知道生產它是有要素的

比如说刚才您谈到一般来说是宏观来看生产要素比如说劳动力对吧资本还有权益要素生产率那么现在对于 AI 来说或者数字经济来说它有一个什么新的要素其实就是数据数据其实非常重要中国是有数据美国的数据量也很大

中美两国的数据都是这个量都是比较靠前的比较靠前有的可能 AI 里面 AI 本身这个范围也是比较广泛的可能有的可能是对数据的要求高一些有的对数据的要求会低一些所以它的发展每个赛道可能速度不一定是均匀的有的可能会快一点有的可能会慢一些这是我对这个 AI 您谈的这个 AI 对刚才对这个各行业或者企业的公司的这种影响做一个简单的那个

下面我跟那個張博請教一個問題最近這個美國的降息也是吸引了大家的眼球您怎麼看美國經濟後續會如何發展以及它的這個降息包括它是否會可能出現經濟放緩對我們的影響會是什麼樣我覺得那個總體而言美國的經濟表現還是有韌性的我覺得有幾點可以跟大家做一個分享第一個是經濟增長我們看到 20 多經濟增長美國的實際的增長同比是 3.1

它民意增长是接近 6%刚才您谈到日本的增长民意增长 5.7%我记得这两个国家民意增长是相当的民意增长涉及到同化分账其实涉及到这个公司的盈利的这样一个问题也看到亚特兰塔联储它最近对美国三季度三季度这个经济增长预测环比这年可能到 2.9 这个数字也是比较高的

所以這是一個增長已經發生的事情第二個我們看通脹大家比較關注美國的通脹其實美國通脹它其實在穩步的下行它的核心的 CPI 下的慢一點然後 Headline 的 CPI 下的快一點但整體趨勢可能是在往下走這也是為什麼美國在 9 月份美聯儲 9 月份議會議上它大膽的降息了 50 個點

最近大家比較關注的就是勞動市場勞動市場的失業率有一些變化但是這個裡面失業率的變化它不是線性的它是一個波動一塊往上走

然后最近又往下了一些看公布的数据它里面有一点我们发现它的这个失业率的上升可能是跟新增的劳动金市场有关系比如说移民他也年轻人回归劳动市场有一点关系它并不是说一个衰退性的这种失业率的上升而且失业率目前它本身最高点大概是 4.3 最近好像又回到 4.2 会稍微下行了这一点在这个背景上我们看到美联储就是 9 月份降息降了 50 个点

这个动作还是比较大的是因为我们认为可能他还这不是第一次降息可能未来还有一些空间但是有一点是什么如果他这样降息的时候可能他的经济可能或者说成长可能以为往上的这种可能性是存在的那存在的你降息的这个房地产可能会更好一些是吗有些物价又往上行一点这个就是大家对降息的幅度大家有一些分歧我觉得这是很正常的

那整体而言呢我觉得他的经济还是有韧性的特别是降息以后大家对他的信心可能又回来一下所以最近这个市场交易我们看到他其实已经在交易降息之后的这个顺周期的这个逻辑了这是我对美国的经济的一些看法

谢谢张博我们都有多多交流这个美国经济确实也是比较复杂咱们国际主这个研究也是比较充裕的对我们会从宏观和未观结合的角度包括上市公司的这个数据因为我们也覆盖了很多美股的这个消费类的上市公司我们都会结合一起来看

就是剛才我們前面談到咱們這個國際走勢是覆蓋宏觀宏觀經濟然後市場的策略還有個股的個股已經做了對其實可以看得到的就是美國它消費數據這裡面也有一些不同的變化就不同的品類之間有一些變化

比如说可能一些我们看得到最近的这些数据呢是它的一些可选的一些消费的品类其实还是出现了一些放缓的嗯

所以它消费其实也是一个波动的它也是波动的而且不同品类的差别也比较大差别比较大因为前几年它这个财政做大的时候它是其实是比较强劲的对尤其是通胀就是通胀比较强的时候其实那个时候美股的这个消费股的很多利润率都还是这个很好的我之前看到那个美国的消费信息数据其实是不错的

是的 就是宏观的数据其实都挺好的就是美国现在美国是宏观的消费数据要比微观的上市公司看下来要更好其实它也有一些消费的降级的趋势就是比如说像我们覆盖的像食品饮料里面的这个可口可乐 百事可乐啊他们也会讲说他们的一些客户转向了一些白牌的消费对

所以也是他們也有一些消費降低對吧所以風化對是可能跟這個通脹太高了持續的也有一些影響對就是通脹太高持續這個實際購買力可能對不同的人群它的影響對還是還是風化的紅觀和微觀的數據並不完全的一致也很有意思

所以美國這一方面的研究宏觀還有股市我們繼續請大家多多關注我們國際主流研究還有我們宏觀團隊的美國宏觀的這一塊的研究下面還有一個問題我覺得非常有意思我覺得科技的發展人類經濟的發展它總是非線性的有些東西是超越我們人類的這種想像的比如說現在大家看到什麼 AI 的發展它帶動什麼

對這個電的需求特別多這可能是以前沒太想到的最近兩年大家討論的比較多 AI 發展的盡頭那是不是電力對吧好像說 AI 的發展盡頭就是電力電力是一個約束新科技的發展傳統對這個能源的要求增長特別快所以在這個能源的轉型的過程中

也要平衡新能源和老能源這個轉型太快了可能也不太合適就這個速度這就是以前可能早期分析的時候可能沒有太去想到一個現象這一塊我想從海外市場動作來看您有什麼觀察和見解其中蘊含有什麼樣的投資機會給我們投資者做一個分享嗎楊映蓉謝謝我們之前也出了幾篇關於美國電力市場的報告

这个确实今年以来其实电力股受到的关注是跟科技股是差不多的那我们拿数据来说话就是美国的这个数据中心它真正的耗电量你算下来就是从我们现在基于我们这个数据算下来大概只占到 4%左右看下来好像不大但是因为数据中心的增加它增幅非常的高所以带来额外的这个电力需求大概有一个百分点

那我们测算整个美国市场大概电力需求可能会有两个百分点左右的增长大家可能觉得两个百分点不多可是历史上基本上它是没有什么增长的那这两个百分点最重要的一个制约因素在于供给端就像刚才张博您讲的就是过去这些年其实美国的电力市场它增加的都还是新能源的这个

发电那它退出呢反而是一些煤电这样呢其实是使得它的这个整个电力的这个备用率是下降的而美国它整个的这个新增比如说书店也好新增发电也好需要的审批流程也比较长

所以我们发现它这个供给端是有很大的瓶颈的而美国的市场上一些电力的定价有一些是市场化定价的就是它有一些它是分布的美国电力市场整体是分布的比如说德州或者说东部它有一些包括加州它可能是市场化定价的

這就帶來了這個電力上市公司的很大的盈利的彈性那我們發現它的這個電量電價和容量電價其實都有不同程度的上漲尤其是市場化定價的地區有一些甚至有高達 9 倍的這樣的漲幅

這個是其一 其二呢就有大的這個雲廠商他都傾向於我要鎖定電所以他會傾向於跟一些電力供應商鎖定價格那這種鎖定價格呢它漲幅也會比較的明顯而且它傾向於是鎖定核電因為更加穩定所以我們發現就是這個也會使得一些核電的這個可能會從中受益

所以未來看我們整體還是比較看好 AI 的發展、科技的進步、數據中心的增長、電力的彈性一方面發電側 另外一方面電力設備也有很大的瓶頸所以電力設備相關的行業也會從中受益因為它供給比較緊缺

所以它有定价的权利嘛对吧因为它有部分是市场化定价的市场化定价而且它的边际的调整的幅度可以比较大其实这个问题既是一个微观问题也是一个宏观问题微观上就是刚才我们讲的那哪些公司哪些行业它的定价权它的投资机会它的盈利宏观的感觉涉及到新能源和传统能源之间这个替换的这个速度对

所以整天我们看到 AI 的发展它带来很多的新的现象还值得我们继续去研究我们刚才先谈了日本的经济日本的市场然后我们聊了美国的经济美国的市场甚至谈到了有一些大家比较关注的行业像电力这个是跟 AI 跟科技有关的下面我们转向欧洲那您要看欧洲市场因为欧洲它的国家其实不同的国家国情差别还是挺大的

但整体来讲呢我们对欧洲市场呢是相对审慎一些当然这里面呢跟欧洲的行业和股票不一定相关因为其实我们覆盖了很多欧洲的奢侈品公司啊他们欧洲跟日本很类似他们的上市公司里面的应该 60%到 70%的收入是来自于海外的

所以也就是说欧洲的经济和欧洲的股票之间也并没有直接的相关性我们看到其实欧洲也有一些还不错的这个行业个股那收回到就是对欧洲整个的这个经济和这个市场怎么来看最近好像它的这个服务业和制造业的 PMI 都还是比较低的其实本来今年年初呢大家对欧洲也还是有一些期待其实它的实际工资的涨幅比较早就已经恢复到正增长

大家本来对消费有一些期待但是发现最近的储蓄率没有降反而升了说明消费者的信心还是不够的我们想这个是跟他的地缘政治包括他周围还是相对是不太平的这个是有关系的

然後另外我們再從它的政策上來看歐盟是一個這樣的一個有約束對 是有它的約束的那它貨幣政策倒是可以做因為美聯儲降息它也可以降息但貨幣政策起到的作用能有多大現在還沒有看到

所以它整體的這個宏觀政策上也是有一些掣肘那同時因為它面臨著很多其他的一些制約的因素那包括美國的一些大選是否會對它將來造成什麼影響比如說關稅層面 所以這些現在仍然是有一定的這個不確定性事實上其實德國經濟從疫情之後表現一直是不是特別的好

所以我们也是相对审慎我刚才也讲了就是它的市场现在估值是比较低的所以这也是为什么大家对它是有期待就是也许预期比较低了那也许有一些什么那样些边际上的改善的倾向可能会让它的市场能够有所起色我们也同样看到同样的这个板块

同樣的質地比較好的公司在美國上市的公司的估值就比在歐洲上市的公司的估值是要高的所以從這一點上來看也許裡面的一些行業和個股還是存在一些機會所以說這個宏觀和市場還是有一些差別的 對吧

所以剛才我們談到日本也是這樣的歐洲這個經濟它也有一些特點剛才談到因為首先它內部經濟是不均衡的對吧像德國

它是歐洲大陸的經濟領頭像一些周邊國家它的經濟就不那麼發達要差一些這是第一點第二點就是剛才您談到這個政策裡面貨幣政策貨幣是同意的但財政不同意其實在關鍵時候財政的作用可能比貨幣要更顯著對吧其實我剛才談到美國談到這個大財政所以也是這樣這個科技創新這一輪創新裡面

感覺可能歐洲有些步伐就不那麼快對嗎 現在大家關注汽車行業反正就是一個例子所以曾田園他的這個機會也是有的因為影響股市是既有宏觀也有行業還有流動性他的多個氛圍還有包括情緒所以你不同的角度去不同的階段去看可能會得出不同的結論對吧雖然宏觀可能沒那麼強勁他的估值比較低

他貨幣也在降息可能他也是有兩次機會的我有一個問題要請教一下張博最近也是大家非常的關注包括國新辦的這個會議包括政治局的會議都傳遞了非常積極的信號也想聽一下您對最近的這個政策的解讀

我覺得這是非常好的話題最近大家非常關注市場的反應也很強烈這是我們非常期待的事情在回到這個問題之前我稍微首先跟大家簡單的分享一下我們對中國經濟形勢的這個看法然後再來談這個

大家如果关注我们的报告就是说中国经济处在一个非常关心的经济加速转型的时期以前的模式和现在的模式它是不一样的从经济数据里面我们已经看到中国的传统经济的比重其实已经下降很多

新經濟的比重已經在上升那麼新經濟包括什麼剛才我們談到了 AI 嘛是嗎談到了數字經濟嘛當然還有生物醫藥就是大家通常談到的有三大塊是吧數字經濟啊綠色經濟啊還有這個生物醫藥經濟啊當然新經濟還有其他的這個方面不管是在三方面這三方面大家聊的會比較多其實在中國這個經濟已經看到新經濟的比重其實已經在提升也就是說我們其實已經跨越了一個新的模式

但是這個模式轉換我們不能否認它是有挑戰的同時它又醞釀著這個機遇與此相伴的從這宏觀來看就是這個經濟的增長速度其實是放緩的但這個放緩是一個自然的結果

也是我理解的經常說的高資產發展的一個體現我們的經濟速度雖然在放緩但是我們的結構其實是在改善的這是高資產發展的一個重要的體現它這個過程中剛才我也談到這個過程中傳統經濟的比重下降新經濟的比重在上升這個過程我們就看到一個什麼現象需求是比較弱一些的

需求弱的原因来源有一个就是我们讲的经济的转型过程这种驱钢感驱钢感它意味着什么大家可能就是借钱或者是信贷扩张的动力会比钱稍微要弱一些这是我们看到经济形势是这样的总量速度有所放缓但是经济结构其实是在改善的

然后再回到刚才您说的最近的两个非常重要的会议就谈到这个政策其实我们的政策其实你可以看得到它在加速发力的而且首先表明了其实这个政府政策制定者是非常关注这个经济增长的和市场的这个走势的

那么政策里面我们看到有货币政策有金融政策还有财政政策比如说我们看到国刑办的这个会议里面我们货币政策其实是比较超预期的一个是降准然后降这个政策利率还提到这个案件存量贷款率也要下行

這個資本市場的政策也很多包括出台兩個工具來支持資本市場的發展央行特別出台兩個工具還有包括一系列鼓勵併購重組包括投資 中小投資其實都在推進這就是貨幣和金融政策就是市場為什麼反映特別的積極另外我們展望未來的話我覺得可能還有更多的政策我們可以去期待

比如说财政政策大家现在也讨论的比较多我看到这个政治局会议里面最近这一次的政治局会议也提到这个财政是吧提到宏观政策要力度要更加大一些谈到了货币政策也谈到了财政政策那么财政的本身这个比货币其实它要复杂一些它比如研究这个出台多少还有这个头像就要论寸的研究但是我们

我期待它会我觉得会有更多的政策出来包括财政政策除了刚才我讲的货币政策的落地金融政策的落地支持资本市场落实的政策的落地还有更多的新的政策出来特别是刚才讲的我们提到的期待的财政政策主要是具体的节奏还有投的方向还有利润可能我们要去紧密的去跟踪所以这样一来我们对世界特别是明年的经济市场我们可以充满期待

那對市場我們也是同樣是充滿信心充滿期待的這是我對這個問題的理解好的 謝謝剛才我前面介紹咱們國際組織的時候說覆蓋的理由其實很廣泛地域方面比如說美國 歐洲 日本 東南亞甚至拉美都在覆蓋其實中東也是覆蓋的對吧剛才我們前面聊了日本

然後美國還有歐洲因為時間關係我們不可能在很短時間把每個地方都聊一遍但是大家很關注東南亞我想您能不能給我分享一下給大家分享一下這個宏觀的市場東南亞的情況因為東南亞跟我們很多其實經濟關係還是很密切的也有一些互補的謝謝好 謝謝張博其實我們去年開始組織了

几次的东南亚的调研其实我们现在呢一个是覆盖东南亚的我们组的三位同事啊可以说都是东南亚人本地人然后我们去的调研呢也是覆盖当地的公司我知道呢

很多国内的这个组织的调研经常都是带大家去看我们的产业的这个在那边的分部啊其实调研的都是中国公司啊但我们的调研不是因为中金国际本身我们在越南是已经已经有分支机构我们在印尼啊还有在马来西亚我们都是有国家代表我们都是有当地人在那儿

所以我们组织的调研包括我自己其实参加的很多调研都是针对当地的公司我们看的是当地的消费品当地的银行地产

跟当地的监管机构进行沟通交流所以我们的这个研究包括我们写的报告都是从那个国家的投资的角度来看站在当地的角度对 站在当地的角度看当地的公司没错 没错 是这样的一个这个本地的角度看本地的公司对 是说回您刚才那个问题其实我们今年呢是出去了三篇关于越南的这个报告

出版了三篇很正式的深度的报告我们也定期在跟踪越南的这个经济其实每个季度我们都会写报告那印尼呢关于它的这个家电的零售关于它整个的这个零售行业我们也出过两篇深度的报告还有一些个股的覆盖

我自己也是去了这些国家做了很多实地的调研我自己的感受还是非常的有意思说实话具体来说整个东南亚其实东盟大概是有 6 亿人口的其实非常非常大的一个体量非常大的体量因为整个亚洲占了全球应该是 60%的人口我没有记错的话那么东

中盟跟我们之间的关系度是非常紧密的 都没有十个国家这十个国家其实都不太一样 它的政治体制 它的经济结构包括宗教 宗教信仰 对 都有一些不一样的地方值得大家去好好看一下而且它跟我们中国之间的贸易往来是非常非常密切的就是我们其实他们有很多是原材料然后他们也在做他们自己的产业升级嗯

那中国的产业在那边的出海包括我们的产业在那边的布局以及我们的消费品在当地现在受欢迎的程度其实都是在提升的那比如说我去印尼调研看到我们的蜜雪冰城在那边是非常受欢迎的

出海对 然后当地的人跟我讲他们非常喜欢我们的像一些汽车品牌说要排队买还买不到所以就是很有意思其实跟我们之间的互补性是非常非常强的我们看得到中国的这个对当地的对东南亚的投资这个增速也是非常高的那具体来看呢那比如说越南

它其实呢非常的像我们的时期 20 年前可以说越南整个的这个革新开放他们也是 80 年代提出来的这个革新开放的这样的政策那么它是一个外资驱动的这样的一个经济体它的进口和出口都几乎相当于它的 GDP 的一倍它 GDP 比例特别高对 就进出口加总起来非常开放型的一个经济体对 就几乎是 GDP 的两倍就很难想象这样的一个经济体然后它的外资呢

大概解决了他的就业可能几乎三分之一所以他是一个 FDI 驱动的经济体我们会

非常 close 了非常紧密的去这个跟踪他这个外资投资的这样一个指标因为这个对他的经济是非常影响比较大然后呢他的经济增速今年以来也非常的好他二季度应该是 6.5%的这个实际 GDP 增长他有一定的这个通胀他算是东南亚里面通胀相对高的所以他的经济的活力还是非常非常强的而且他的消费也很强其实我们发现呢他的消费的购买力啊还是很强的

而且它的數字經濟啊就是因為他們是後發國家它那個手機普及率是很高的所以它的那個數字經濟其實是大有可為的所以我們就說注意感性的對但是呢也有很多人在講說越南是不是這個對我們的這個製造會造成替代這個我們去實地感覺呢就是中國呢是世界上工業門類最齊全的國家

说实话就是我们现在很多我们自己的企业啊就我们作为链主企业带着供应链去当地设厂其实呢还是以我们为主整体来讲就是我觉得因为它的人口啊以及经济体量会对我们的制造业造成大的冲击这个我觉得是不会的不可能的对对对

跟我们不是交易的其实互惠互利的没错是互惠互利的这个是越南那么印尼呢就是另外一个故事印尼呢它是非常大的它是 2.8 亿人口就是它是我没记错的话世界第四大人口大国人口多对然后你看下来它有 1 万 7 千 1 万 8 千个岛

其实它加总起来的土地面积也不小就是它绝对是一个大国它占了整个的这个东南亚其实 40%的人口和经济体因为它的人均 GDP 大概就是东南亚的平均的人均 GDP 的水平大概是 4、5000 美金的这个人均 GDP 嘛所以印尼那个市场呢它跟越南不同

越南是一個 FDI 驅動的經濟體印尼是一個內需驅動的經濟體就是它因為它有那麼大的人口它光靠內需其實就可以帶動它自己非常高的一個增長因為它基數比較低所以它是一個消費我們特別要關注它就是它的這個消費我們可以看到過去的 10 年呢印尼它就是靠兩個主要的政策

就带来它的这个增长其实我们在看这些发展中国家还有一个很重要的一个感受呢是他们都在学中国他们很多政策都是沿着我们过去的道路那比如说印尼举个例子

它过去的十年其实特别的注重基建他们这个政府主要就做了两件事情第一件事情就是基建第二件事情就所谓的叫 downstreaming 政策什么叫 downstreaming 呢因为印尼本身它是一个原材料的出产大国业的产量大概占了全球的一半

那中资呢其实过去在那边有很多的投资对那他就改变政策就是你不要只是把矿挖出来就运走了你需要在这边做做加工这样带动我的制造业对所以他就靠这两个主要的政策就驱动他过去十年的 GDP 增长基本上在 5%以上对

所以就它是一个低基数的情况下其实只要政策是对的然后人口这么大基数这么低不管是消费也好基建也好制造业也好都能支撑我看根据 MF 的预测应该越南和印尼未来的十年吧都是可以有 5%以上的这种实际的 GDP 增长其实非常非常可观的也是非常值得我们去关注的

大家做投資不僅是關注我們家如果關注海外的投資的話不僅是說美國 日本 歐洲還有東南亞其實今年的關注我覺得這兩年的關注好像是提升了是吧 提升了其實剛才楊行總談到他具有兩個利益是一個是越南 一個是印尼這兩個經濟其實各一個的特點一個是對外需依賴特別高

另外對內需就是比較更多是依賴這個內需而且您談到這個印尼其實做兩件事情一個是基建所以是吧就有點學中國這個模式中國基建做得特別好另外就是 downstreaming 就是這個從上游到下游我要附加值但實際上它也是一個產業升級的這樣一個概念您談到國際組做了這個調研不是說只看這個中資公司在海外出海的情況

而是你們也關注到這個就是本地的本土的企業他們是怎麼做因為咱們在投資的時候不管是投資關注這個這個中資股怎麼出海中國的這個企業怎麼出海而且你去海外還關注這個投資海外的時候你要關注本土的那些公司他們表現怎麼樣剛才您談的在國際上這方面的工作是做得特別好

是的其实我们去看这些发展中国家就是我刚才也跟您讲其实你能看到中国过去的影子就是他们很多的政策包括比如说越南他成立产业园然后外资的这个几免几减半然后产业园的政策就很多都跟我们当年非常的类似因为中国已经是个很好的样板就是摆在这里其实我们在跨境里面有很多的可以经验交流的这样的一些地方

也是很有意思的對好的謝謝楊先生也謝謝各位投資者朋友我們今天聊了很多從日本然後再到美國然後再到歐洲然後我們還聊了這個東南亞兩個國家為例子談了一些談了這些特點

当然海外投资这个话题永远是聊不完的我们今天因为事件关系我们就聊到这儿大家可以我刚才说也是继续关注我们在海外方面这方面的研究那么领域覆盖得非常广从至上而下有宏观有这个行业还有个股欢迎大家多多关注多多交流我们今天这个话题就到此为止我们将

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