Deep Dive
What are the core investment principles that have guided Oaktree Capital since its inception?
Oaktree Capital's core principles, established in 1995, emphasize controlling risk and pursuing stable results, avoiding extreme fluctuations in performance. The firm focuses on markets that are not thoroughly researched by the public, providing high-quality opportunities. They avoid relying on economic or market predictions and market timing, instead using a consistent and stable approach.
Why is understanding economic cycles crucial for investors according to Howard Marks?
Understanding economic cycles is crucial because it helps investors identify where they are in the cycle, which influences future outcomes. Marks emphasizes recognizing overextensions and corrections in the market. Over-optimism can lead to downturns, while over-pessimism can lead to upward corrections. Identifying these extremes helps investors anticipate potential market adjustments.
What are the signs of economic overextension that Howard Marks looks for?
Howard Marks looks for signs like excessive construction activity, indicated by too many cranes in cities, which suggests unsustainable building booms. He also monitors inventory levels; if producers are stockpiling, it may signal an upcoming economic slowdown. Additionally, a tight labor market, where workers gain bargaining power, can lead to wage increases, reduced profitability, and potential inflation.
Why does Howard Marks believe the US stock market is not cheap?
Howard Marks believes the US stock market is not cheap because current stock prices reflect high levels of optimism about the economy. This optimism has driven strong market rebounds, leading to elevated valuations. While high-quality companies are attractive, their high prices reduce the likelihood of significant future appreciation, making the market less favorable for bargain hunters.
What is Howard Marks' view on the sustainability of US fiscal policy?
Howard Marks views US fiscal policy as unsustainable due to the rising debt-to-GDP ratio, which exceeds 120%. He compares the US to having a 'golden credit card' with no spending limit, but warns that this cannot continue indefinitely. Eventually, the debt burden will reach a limit, though the exact timing is uncertain. This fiscal behavior poses a significant risk to the US economy.
What does Howard Marks mean by 'Sea Change' in the context of interest rates?
Howard Marks refers to 'Sea Change' as a significant shift in the interest rate environment. After a 40-year period of declining interest rates, he believes rates have normalized and will not return to the near-zero levels seen during the global financial crisis and COVID-19 pandemic. This normalization creates a favorable environment for debt investors, offering reliable and attractive returns.
What are the key elements of China's economic transformation according to Howard Marks?
Howard Marks highlights two key elements of China's economic transformation: the green transition and the digital transformation. These shifts are positioning China as a leader in these areas globally. However, he notes that these new sectors alone may not fully offset the slowdown in traditional growth drivers, requiring additional policy measures to sustain economic momentum.
- 风险控制的重要性
- 追求稳定收益
- 专注于尚未被大众深入研究的市场
- 不依赖市场择时
Shownotes Transcript
📈【本期主题】
- 《投资最重要的事》
- 被巴菲特先生盛誉为“这是一本难得一见的好书”
- 其作者霍华德·马克斯先生
- 橡树资本联席创始人及联席董事长
- 做客中金财富《云会客厅》
- 听听他关于资产配置的思考
❤️【本期嘉宾】
霍华德 • 马克斯 橡树资本联席创始人及联席董事长
缪延亮 中金公司研究部执行负责人、董事总经理 执业编号：S0080123070015 SFC CE Ref：BTS724
🔻【主持人】
周诗楠 中金财富产品与解决方案部落产品研究员、副总经理 执业编号：S0960123010043
📍【时间轴】
00:03:47 投资理念30年一以贯之
**缪延亮：**霍华德先生，很高兴见到您，欢迎再次来到中国。今天开场，我要先祝贺橡树资本的在管规模突破2000亿美元。橡树资本是全球最大的另类资产管理人之一，尤其以信用投资见长。明年你们即将迎来30周年，是什么基本原则或投资理念引导你们一路发展至今？
**霍华德·马克斯：**非常感谢，很高兴再次来到中国。当我和我的合伙人在 1995 年创立橡树资本时，我们就写下了我们的指导理念并一直沿用至今，帮助我们取得成功。（这些理念）非常简单，那就是强调控制风险和追求稳定结果的重要性，不要在业绩方面大起大落。
（我们）积极参与那些尚未被大众透彻研究过的市场，（这种市场往往会）提供优质机会；深度专注于这些市场，不依赖于对经济或市场发展的预测，也不依赖于市场择时，而是采用一致、稳定的方法。
00:05:13 关注周期中的过度和修正
**缪延亮：**您提到您并不依赖市场择时。您著有两本书，在中国和全球都非常有名。在第二本有关周期的书中，您强调了了解周期、了解我们在周期中所处位置的重要性。我认为现在许多投资者心中都有一个疑问：就经济周期而言，美国现在处于什么位置？
**霍华德·马克斯：**如你所说，关键是要知道我们身在何处，我们永远不知道我们要去哪里。我们应该弄清楚“我们在哪里”，这对于“我们要去哪里”有影响，但这不是一个明确的预测因素。
这里有一块小板，我可以给你画一张图来解释。
经济或市场有一个潜在的趋势，然后它会围绕这个趋势波动，我们称之为周期模式。知道我们目前所处的位置非常重要，因为它具有重要影响。因此，与其关注周期中的起伏，不如思考周期中的过度和修正。
当市场或经济因为过度的乐观而过于强劲时，就意味着存在下滑的风险。这不一定肯定会发生，但风险确实存在。这就是过度，而过度则会导致修正。有时，修正会朝着相反的方向走得太远，然后市场就会过度的悲观。当我们过度悲观时，就意味着会出现向上的修正。
所以，我用过度和修正来阐明“我们在哪里”的问题。
当你观察经济时，你要寻找可能引发后续调整的过度的迹象。目前我沒有看到这些迹象。例如，当我到不同的城市旅行时，我会注意天空中的建筑起重机。如果太多，则表明建筑热度可能非常高，这是不可持续的。如果建筑活动过多，随后就会导致建筑活动减少或停止，这就表明经济将大幅放缓。
这是一个例子，另一件需要关注的事情是库存。
生产是否一直如此强劲，以至于生产商一直在增加库存。这意味着在经济放缓的时期，他们可以出售库存并停止生产，这也从一个方面释放了放缓的信号。
你也提到了劳动力状况。劳动力市场是否过于紧缺？如果劳动力市场过于紧缺，就意味着薪酬谈判权力将转移到了工人手中；他们将要求提高工资，这首先会降低盈利能力，其次可能引发通货膨胀。
这些是我们应该注意到的极端情况。
简而言之，虽凡事都有例外，但现在我没有看到极端的情况。我并没有看到世界上每个地方的房地产行业都受到了冲击，没有看到建筑热度过于高涨，也没看到制造商因为对未来有很强的信心，所以现在就在大量的为库存进行生产制造。
美国失业率曾跌至3.5%，现在又有所回升，劳动力市场因此而趋于宽松，工人的谈判筹码也相应减小了。我认为美联储将努力降低通胀，我没看到通胀会再次上涨的线索，我认为它会在当前范围内波动。
你提到了“刚刚好”（Goldilocks）的情况，经济不太热也不太冷而是刚刚好。我并不认为宏观经济恰到好处，但也并不令人担忧。
00:10:31 美股并不便宜
**缪延亮：**或许，我们没有看到经济周期的任何极端情况，但金融市场是否会出现一些极端情况呢？比如美国股票市场，标普500指数已经创下了许多新高，“美股七巨头”也在持续上涨，您认为股票市场存在风险吗？
**霍华德·马克斯：**正如我在讨论周期性过度表现时所提到的，过度表现分为过度乐观和过度悲观。美国经济近几年表现良好，这导致人们高度乐观；由于这种乐观情绪，股市出现了强劲反弹；这意味着今天的股价已经反映出了这种巨大的乐观情绪。有乐观就有失望。
我并不是说股市一定会下跌，而是说市场有了放缓的空间。
市场问题不在于价格的高低，而在于价值被高估还是低估。在我看来，美国是全球最发达的经济体，投资者想要参与其中，但他们要为此支付一定的价格。
如果我们从商店售货的角度来考虑这个问题，我们（这里）谈论的是高质量的商品。在我看来，美国是一个高质量的经济体，但（美股）并不便宜。这家商店销售的是定价很高的高质量产品。任何人都不应该欺骗自己，以为可以捡到便宜。在品质和优点给定的情况下，价格越高，其未来升值的可能性就越小。
因此，无可争辩的是，（美股）今天的估值已经足够高，这意味着，未来的收益虽然还是有可能实现，但很可能低于平均水平。
00:13:09 美国财政政策不可持续
**缪延亮：**美国政府债务与GDP的比例目前已超过120%，而且仍在上升，而且多数人预测未来的赤字还会更高。目前美国10年期政府债券收益率为4.5%左右，对其定价是否合理，人们有着不同的观点。
您认为美国是否能够延续这种道路，这可能与美元在全球货币体系中的主导地位有一定关系，这也是投资者面临的挑战之一。
**霍华德·马克斯：**您也是经济学家，我相信您对经济学家赫伯特·斯坦（Herbert Stein）非常熟悉。赫伯特·斯坦曾说：“如果一件事不能持续下去，就会停止下来。”但你不知道什么时候停止。
作为全球最佳经济体，美国获得了全世界签发的“黄金信用卡”（golden credit card）。这是一张没有限额的信用卡，而且永远不会收到账单。
如果你有一张黄金信用卡，合理的行为是什么呢？
借钱，花钱。我们的支出超出了税收，由此产生了赤字；我们继续通过“黄金信用卡”的借款来为此融资。
到目前为止还万事大吉，但这能永远持续下去吗？
似乎不太可能。随着债务与GDP比例的上升，（黄金信用卡的额度）将会被触及上限。虽然没人知道上限是多少，但理性来说，很可能某一天就会触及上限，只是没有人知道是什么时候。
这种赤字支出、攀升的国家债务以及其与GDP的比例，是美国面临的负面因素。美国在很多方面都很优秀，但我们的优点使我们产生缺乏财政纪律这样不好的行为。
我认为，美国的基本面依然可以是在美国投资的理由，但我们必须意识到美国财政行为是有问题的。
00:20:02 沧海桑田，债务投资有了好的利率环境
**缪延亮：**您曾写过一篇名为《沧海桑田》（Sea Change）的备忘录，也许您可以稍微解释一下，为什么您认为这次（和以往）不一样。
过去，当你提到周期时，你实际是在告诫读者事情将不断重复，我们不应该轻信“这次不一样”。现在您似乎认为这次确实不一样，那么，是什么原因导致了“沧海桑田”？
**霍华德·马克斯：**利率升降是一种周期现象，只不过其跨度非常长，让我们感觉不像是周期。它（实际上）是一个长周期现象。
（美国）上世纪八十年代为了抗击通胀，利率非常高，之后进入了持续40年的降息周期，一直到2020年，当时因为应对接踵而至的全球金融危机和新冠疫病，利率降到了非常低的水平。所以，（那时候）利率看起来确实像会永远下行下去。
但这实际上只是利率漫长周期的一部分。人们称之为趋势的现象，实际上还是周期。
我还想讨论另一种情况。
利率也许确实有趋势，人们认为这种趋势将维持平稳，长期看起来比较平坦，并非总是不断的大起大落；覆盖这种趋势的是一个长周期，而且在长周期过程中还有一些短周期。我曾经就此写过一篇备忘录，我记得是在2009年初，名为《长期视野》。
简而言之，我们（过去）经历的是长达40年的利率下行周期。
我也并不认为我们将重回2020年代初的利率水平，因为当时有为了应对通胀而采取的紧急措施，而我们现在并没有这些问题。
我想说的是，正常状态下，人们认为利率会趋于稳定，或者在某个稳定的水平上下波动。当前，联邦基准利率恰好处于将近70年的平均水平，不高也不低，处于正常状态。我也认为利率将继续维持在正常水平附近。
从2009年至2021年，我们先后应对全球金融危机和新冠疫病，因此大部分时间联邦基准利率趋近于零，平均在0.5%左右。这并非正常水平，因为有紧急措施。除非再次出现危机，否则我们不会回到当时的利率水平。
因为我没有发现过度的迹象，所以我预计不会再有紧急措施。相反，我认为利率将会小幅下调。
**缪延亮：**您指的是短期政策吗？
**霍华德·马克斯：**他们（美联储）已经先后降息了50和25个基点，利率已经从5.25%-5.50%下调至4.50%-4.75%。我估计利率还会再小幅下调，最终下调至3.50%左右。最近，美联储主席鲍威尔表示，美联储将继续降息，但不会再大幅降息，也不会再快速降息。因此，我认为利率将稳定在接近当前利率的水平。
这意味着，在长达40年的时间里，我们享受了刺激经济带来的红利。
利率下降会推高资产价值，也会降低企业借贷成本，这些都是非常积极的影响。但如果利率长期维持在极低水平，我们担心会带来通胀。这就是为什么我认为利率不会重回0或1%的水平。
我刚刚提到股票价格很高，利率则处于正常水平，不高不低。人们可以进行债务投资，并从中获得比较可靠和可观的回报。
当然，这也是橡树资本的专长。我认为这对我们来说也是件好事，我们在2009-2021年期间并不享有这样的优势。那一段时间，对于想要放贷或进行债务投资的人来说，我称之为“低回报世界”。对我和许多投资者来说，这是一段充满挑战的时期。但是现在，对于想要进行债务投资的人来说，现在是一个非常好的环境。
......
全文详见：对话橡树资本霍华德·马克斯先生：关于资产配置的思考)
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