EP72 对话中金公司研究部宏观分析师：特朗普2.0政策主张，如何影响宏观经济？
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那么支撑黄金中长期熊市和牛市最重要的底层的宏观变量就是美国的通胀和美国的财政力度或者美国的赤字率种族

去年我们提出一个比较鲜明的观点我们倾向于认为美国经济需求侧的韧性可能会跨越一般的经济周期底层的因素很简单就是两个一个是金融地产周期的上半场美国仍然处在一轮大的金融地产周期的上半场第二就是美国居民部门的资产不债表的健康

在正式开始之前主播提示大家市场有风险投资需谨慎嘉宾观点仅供参考不构成投资建议宏观健威行业自助各位投资的朋友大家好欢迎光临云会客厅的特别节目宏观会客厅我是中金公司研究部首席宏观分析师大门郎我们今天聊的话题是辞旧银行划配子

我们今天的嘉宾是中晋公司研究部执行总经理文官分析师张俊栋博士俊栋是四年前加入我们团队的他之前在美国读书也在美国工程时间比较长在加入中晋之前他在华尔街做卖房分析师也有非常长的非常久的研究经验

我们今天聊的话题可能是跟震动的工资比较有关系的感谢张博的介绍非常高兴做客宏观会客厅来跟大家做一个分享交流这个题目叫持旧银行或配置我的理解其实有两个含义第一现在是 2020 年的年底我们马上就要到 2025 年了所以这是一个实践上的概念

第二个我觉得还是内容方面最近我们看到国内的政策变化也比较大政策的定调然后海外的变化其实变化也是比较大的其实我们讲这有两个含义一个从实践上另外从

内容方面就是我们聊的话题的背景方面也出现了一些有意思的一些变化这值得我们去思考这是第一点我们要跟大家做一个分享的第二点我觉得聊配置它其实是离不开 Dart 环境的

所以尤其是迅东主要是从宏观的视角来谈这个资产背景大家如果是关于这套的报告可能会对他风格比较熟悉所以我们从宏观的视角聊配置的话就会从国际环境国际海外的经济走势海外的政策走势然后中国的经济走势国内的政策变化都会影响我们资产背景对吧迅东是的那么最后我们在聊配置的时候一定是落地到资产走势的

最后我们会从宏观框架引申到比如说大类资产的走势比如说美国的美赛美股黄金这些大家比较关注的这一些话题其实刚才我前面谈到的就是聊配置其实它是一个全球的话题它跟全球的海外的经济环境海外政策走势还有咱们国内的经济环境政策走势都有比较大的关系

但是我们首先还是从海外的经济和政策的变化作为一个切入点那么谈到海外大家可能会比较关注了在一个比较大的变化就是特朗普重新当选美国总统大概 1 月份的话 1 月 20 号是就职是吧那么他的一些政策理念对美国经济甚至对大地资产可能会产生一些影响这是我们的切入点首先我想你可以跟大家介绍一下

特朗普在这个这个竞选期间他也就决政策理念嘛他未来这个就职的时候他的工作可能是大的方向可能还是会延续他竞选期间的一些政策理念做一个推进啊你可以跟大家啊就这个机会跟大家简单介绍一下你所理解的特朗普这个他的政策理念大概有几个方面严谨意义感也跟大家做一个简单分享总结起来呢特朗普 2.0 的政策理念或者方针呢是分成四个大方向啊第一

重回孤立主义加速推进美国优先这样的一个进程其中一个手段呢是通过加关税这是第一第二呢对内进一步的实行这个减税的政策那么一方面呢他是希望啊能够把他上一任推动落地但同时呢在明年会即将到期的这个减税方案延续下去甚至永久化那么在此基础之上呢他希望进一步的扩大减税的力度以及范围比如说

进一步的降低企业税企业税率从现在的 21%可能他希望进一步的降低到 15%这个变化是比较大的对而且从跨时间历史维度来说 21%甚至 15%的税率在历史上都是属于一个比较低的一个水平所以这么大的一个减税力度美国的一些这个智库他们也测算特朗普的这一篮子减税方案未来 10 年他的这个减税规模可能会高达 5.8 万亿甚至到 7.8 万亿美元

这是第二个方向那么第三个方向呢他希望进一步的去监管尤其针对哪些行业呢金融能源医疗教育还有就是加密货币进行这个全方位的这个去监管监管放松监管放松取消对于这个 AI 的监管包括对于一些这个消费者权益的保护的方面的这个监管嗯

那么与此同时呢他还希望这个他说啊这个希望总统能够加强对于美联储货币政策的发言权那么这个有可能会削弱美联储的独立性这是第三点去监管最后一点呢就是鼓励

化石能源他首先可能会取消拜登政府推行的一系列的对于绿色转型新能源的补贴措施那么在此基础上他希望鼓励加速石油天然气的开采同时发放更多的钻探许可包括租约然后来提高化石能源的供给降低化石能源的成本我觉得你刚才你谈到这几点我的理解是非常有意思的

让我想到了一些经济文化经济学的两个不同的学派一个是自由主义比如说现在称之为新古典文化经济学另外一派现在称之为卡恩斯基或者后卡恩斯基他其实是比较强调政府的作用的特朗普的政治力非常有意思一方面他是放松一下监管有点像自由主义的形象另一方面他要加大政府的作用他的目的就是他说要让美国再次强大

他不管出于什么原因自由主义也罢还是政府干预也罢他的意思就是只要为了他这个 MAGA 的核心的服务你可以看他没有一个非常倾向是自由还是说自由主义还是说干预的方向其实它是一个 mix 这是一个混合的这样一个特点对吧其实这样一来其实对于

那宏观经济的影响还有这个资产价格的影响其实比较复杂了对吧这也是我们下一步我们接下来几个跟大家比较去进一步讨论的一些话题沿着这个方向那我们就刚才我们谈到了特朗普他有的时候是倾向于自由的有的一方面有倾向于政府干预的对吧

那么接下来我们一个非常重要的话题就是它的大财政还有产业政策产业政策这几年我们看到西方的主要集体它也是比较重视这个话题产业政策的重视财政的重视都是比起你可以看得到这个倾向是比较明显的

特朗普 2004 代我们看到到严许产业产业政策或者说大财政它未来是一个什么样的起点您就跟大家也给大家做一个简单的分享好的其实就像刚才张博提到就是特朗普的很多政策主张之中既有大政府的影子

也有小政府的这样的一个影子所以落地到产业政策和财政政策的时候未来是会收紧还是会继续做大这个也就是现在市场上分歧和争议非常大的一点我们的观点简单一句话就是支出难砍力推减税所以未来几年美国的财政赤字可能很难有效的去紧缩实际上从 2021 年

以来呢过去四年我们宏观团队呢一直推的一个大的观点就是疫情之后美国可能会再次或者重回大财政时代会重新的去力推大财政的这个理念那么底层的一个很重要的一个因素就是贫富分化

我们也看到了就是从 1980 年的这个里根政府以来呢他推行的是什么呢重效率这个轻分配这样一系列的这个小政府的政策理念比如说我举几个例子他削弱工会组织同时呢他这个推行了很多金融自由化的这个政策金融去监管

那么与此同时像在美国一些不具备成本优势的这种中低端制造行业他们可能就流向美国以外的地方如果我们用收入不平等指数或者财富不平等指数来衡量的话从 70 年代二战以来的最低点一路上升到了金融危机前后二战以来的最高点

其中一个很具体很形象的指标就是企业利润的分配我们可以看到企业利润分配无外乎流向两个要么是流向劳动力或者是工人要么是流向资本企业利润分配到劳动力劳动报酬当中的份额在过去 40 年

一路明显的趋势下降与之形成鲜明对比的就是利润流向资本的这部分份额一路上升所以这个平复分化的问题过去 40 年是越来越加剧那么直到爆发了 2008 年的金融危机金融危机之后美国内部的民意再次导向希望政府通过大财政的方式通过做大功能性财政的方式来力推美国的制造业的回流

实际上你这边谈到一个什么话题其实这个就是宏观政治这边两大周期性的政策对吧一个是货币政策一个是财政政策对财政政策的针对性或者说它的这个结构性是更强的

可以再分配重视分配对它是对分配的影响是比较大的所以它在分配方面的作用它是比较大的那么货币政策它是在分配这方面它作用是远远没有财政那么明显所以你看在 80 年代之前其实也有一段时间是重视财政政策的对

二战结束之后一直到 70 年代末 70 年代这段时间是财政这段时间是比较明显的卡尔兰斯注意胜现在的时代所以你看那段时间你看美国历史上那段时间它的贫富分化其实是大幅缓解你看在 1929 年这个萧条大萧条之间美国的贫富分化还是比较醒觉的那个时候是金融比较落影比较强其实跟货币有关

后来在大小掉之后特别是二战之后他的财政的重要性是上升就是坎斯主义就是坎斯主义盛行所以他财政的重要性上升以后他的分配的作用就比较强所以贫富红化美国也是放缓的但是就在智障发生以后重新又回到了重视效率重视增长小政府的这个名也就是说美国是里根总统

然后是英国在撒切尔夫伦那个时代这个时代一直延续了大概是 2008 年左右 2008 年左右后来才重拾财政的政策的作用刚才我是对你的一些一补充总结得非常到位 川普

所以从刚才提到了其实从奥巴马政府以来民意的就是导向支持美国政府再次的多大公正性的财政来力推制造业的回流实际上我们发现从奥巴马政府再到特朗普的第一任再到拜登政府

一个贯穿始终的一脉相承的政策理念无论是共和党还是民主党就是力推美国的再工业化制造业的回流但是我们也看到一点从客观上来讲美国它现在的整个的制造业的基础相对来说是比较薄弱因为过去 30 年制造业产业一直外流我们

我们拿一个很简单的指标制造业的成本来看现在美国制造业的成本非常高而且跟制造业相关的它的设备它的基建的老化程度从 80 年代以来也是持续的老化所以这个意味着什么就是你自下而上的让企业自发的去搞制造业回流大家都去搞制造业可能不太现实

那就需要什么呢需要自上而下的产业政策的扶持也好补贴也好不能停而历史上产业政策它往往和财政政策相伴而生那么提一点就是特朗普提名的新财长贝森特他在多个场合都提到以后美国政府要重视产业政策对于美国再工业化的重要作用

其实你提到这个产业政策我们也做过一些研究我们发现这个产业政策它历史其实非常悠久的在西方主要经济都很重视产业政策有个产业政策其实虽然刚才我说过去 08 年之前西方的 40 年它比较强调自由主义就新古典的这一套对吧

其实仔细去分析其实从来产业政策就没有放弃过都没有放弃过你比方说日本德国其实美国也是重视产业政策只是他用的方式用的手段可能各个经济有所差别也就是说产业政策

从未远离那么今天到了现在这个时代你看到刚才说政府的作用是在加强财政政策是一个方面产业政策是另外一个非常中长期的话题它的重要性又在提升所以这几天我们看到不管是欧洲还是美国都很重视这个话题那么产业政策针对性也是比较强的

对就他的政策就涉及到有些就是要用财政作为一个手段所以产业政策这个它的范围其实是比较广泛的对它里面也是一个有些就是一个财政的一个财政政策的一个工具也放在这个产业政策里面的所以就是接着那个张博刚才提到的基于我们说这样的一个底层逻辑未来即使这个共和党上来特朗普上来可能在产业政策上财政政策上的这个力度可能还是会持续推进啊

那么下一步我们关于财政到底能不能紧算回到具体的财政的账本上我们来算一笔账它到底能够砍哪些支出能够砍多少我们的一个简单的答案是基本上很难砍我们知道在美国的财政支出里头比如 24 年财年总支出是 6.7 万亿那么在支出的大头就是支出量比较大的基本上都是什么跟社会福利相关的

强制性支出或者刚性支出比如说由大到小跟大家念一下社会保障、医疗保险、利息支出医疗补助以及国防开支这些基本上就占了总支出的 80%它缩减的空间不大对吧对 那我们看它可以缩减哪些首先特朗普明确表示了他不希望动前两项支出最大的一个是社会保障另外一个是医疗保险因为这些主要是跟老年人

退休人有关的很多这些人也是特朗普的票仓他不希望缩减这一块利息支出肯定砍不了如果未来利率中枢持续比较高利息支出的压力会持续比较大还有学贷减免这个也是他们攻击拜登政府的三大块我们算了一下满打满算未来几年这三项支出相对比较大能够砍的空间可能总共也就是 3000 多亿美元

但这还只是支出我们没有算刚才一开始说的他要大力的去推行减税减税未来 10 年会额外带来四五万亿的赤字所以一方面是减税额外的增加赤字同时你就算缩减支出但是缩减的可能有限所以整体来说财政的赤字的裂口可能还是会延续一个比较宽的程度所以财政可能仍然维系一个比较大的力度

所以你刚才谈到他现在财政部长提名的财政部长贝森特他是不太喜欢大财政的是吗他希望在 2028 年把赤字率总赤字率就包括利息支出的赤字率压到 3%他是一个中期的目标中期的预想想那样去做但实际上做不做得到这里面是有一定的不确定性的

对刚才你列举了几项它有的空间就是比较小比较难也是做大一个做大的一个调整我最后举一个例子就加深大家对于财政的印象就是小政府不等于小财政比如说里根政府里根刚上来的头几年它的财政赤字显著要高于 70 年代的整体水平它一方面在力推减税

同时当时也处在美苏争霸的白热化阶段他通过各种计划做大了国防开支但是他也缩减了一些支出缩减一些社会福利方面的支出但总体来说财政赤字在里根政府的第一任是显著做大的其实衡量大政府小政府它的维度是很多的边界比较模糊边界用不同的维度去理解它就衡量它并不是把财政赤字不是唯一的不是唯一的对

比如老龄化它就要增加财政制度那你怎么办呢包括特朗普也承认这点社会保障它不可能要缩减对 是所以政府的作用它不是说只是依靠或者唯一的指标它要多个维度去理解

对吧监管算不算监管肯定算是吧刚才说他放松监管到时候说小金融还是大政策我们刚才聊的是一个就产业政策和大财政政策对所以财政这个事情非常有意思刚才俊东也谈到我们在本馆谈的就是从 20 年

下半年 21 年开始我们写了一系列这个报告我记得在 21 年的上半年我们记得有一篇报告叫大财政重启低通胀一去不回当时是我们看到美国的财政是做大的但是那个时候美国的通胀会不会起来还有很大的分主要关键是认为美国通胀不会起来暂时性的所以我们那个时候就写了一篇报告 2021 年的

上半年所以我们认为按照那个态势美国的通胀起来是大势所趋所以我们叫大财政重启呢低通胀与取不复回自在后来我记得大概在 20 年底或者 22 年的时候大家才意识到这个问题整个包括西方的投资者才意识到这个问题这个通胀真的成了一个成了一个问题的时候我们大家又想到我们原来我们写的那个啊报告了所以财政这个事呢他说从这个这个趋势来看呢我们就是说这几年的变化

他把重要性提升已经显而易见了在美国欧洲都是这样他对这个资产的影响我们也学过等于我们还可以谈谈这个话好我们下面有一个刚才谈到的特朗普他的一些政策理念里面袁豪明具体又谈到了产业政策大家很关心产业政策还有一个周期性的里面财政政策是吧他大概是要延续的

那么接下来那么这样一些他的政策理念对美国经济有什么影响你也可以跟大家做一个分享好吧好的就是在看特朗普 2.0 他的方方面面的政策对于美国经济会有什么影响之前可能我们先需要回答一个问题就是

美国经济现在处在什么样的一个状态或者美国的经济周期当下处在什么样的一个位置或者阶段那我们的判断是美国经济目前处在一个充分就业的状态同时呢美国经济周期它处在一个晚周期虽然说这个晚周期的位置跟历史相比可能会比较高一些即将可能步入一个新的经济周期这样的一个情况

情况实际上从去年四季度开始啊就是咱们团队呢嗯对于美国经济跟市场的一致预期相比是有很大的不同的去年这个四季度下半年市场对于今年美国经济来说主流观点啊是觉得今年美国经济大概率还是会陷入衰退比较弱的很弱啊或者要陷入衰退是那去年我们提出一个比较鲜明的观点啊

我们倾向于认为美国经济需求侧的韧性可能会跨越一般的经济周期底层的因素很简单就是两个一个是金融地产周期的上半场美国仍然处在一轮大的金融地产周期的上半场

第二呢就是美国居民部门的资产负债表的健康如果你要看它的杠杆率来说的话从 08 年金融危机之后居民部门一路的在去杠杆遇到了疫情前已经是过去三四十年的历史低位了嗯

当然疫情这几年通过做大财政又进一步的夯实了居民部门的资产负债对于一个国家需求端的这个韧性来说一个是金融地产周期一个是居民资产负债表打一个类比啊这个就像一个人的身体的气血一样如果气血比较充足那整体来说可能就是一个易热易胀体制政策稍微刺激一下经济可能会很快的起来

那过去三年我们一个观点是什么呢就是我们倾向于认为美国进入了一个高通胀高利率高波动的这样的一个新的宏观范式三高三高过去三四十年可能是相对三低越来越低然后接下来这几年包括未来会逆转过去的这样的一个趋势那如果用一些可以量化的指标来衡量我们说的这个新的宏观范式我们把它叫做三四五什么意思呢

3%的通胀中枢 4%的利率中枢 5%的民意 GDP 的增速的中枢跟疫情前相比的这三个数大概是 234 显著提高了 100 多个基点那么好回到这个特朗普 2.0 所以我们其实可以看到在这样的一个就是美国他本身比较具有韧性的基础之上然后再叠加未来财政力度持续比较大又进入这个降息周期特朗普 2.0 的很多政策大家可以看到他是

这个推通胀不增长的就是民意增速大概率它是会火上浇油的所以我们说呢特朗普 2.0 它可能会加速新的一轮经济周期的一个一个回暖

那我可以这样来总结吧就是特朗普的这些政策理念对美国经济的影响呢可能是增长是往上一些通胀也会往上一些对吧所以这是他的一些政策理念带来的这些效果但是具体当然说这个他的政策执行到什么程度对跟他的政策的节奏有关政策的节奏对吧还有这个经济增长因此大概上多少通胀不因此上多少这个当然我们要去

去这个去跟踪去去去关注但总体方向呢刚才讲的这个方向是大概是比较确定的是助推民意增速进一步的往上走嗯所以可能接下来一段时间我们说至少接下来未来几个季度啊一年多的这个维度内可能美国还是一个相对比较高的民意增速比较高的利率中枢这样的一个环境那么接下来这个问题呢我刚好也想请教一下张博嗯

就是面对海外一系列的这个变化特朗普 2.0 然后再叠加海外可能相对更长时间的我们说 Higher for longer 无论是通胀利率还是 MEGP 的增速那么这些对于咱们中国国内的经济来说会有哪些影响如果谈到这个

这个刚才联系到刚才你讲的这个美国经济政策的这一些经济走势和政策的现在变化我感觉大家首先关注的是对于这个进出口这个影响对吧不是一个是出口来看的话那么如果美国经济民意 GDP 民意经济能高一点其实对我们出口它是一个利好

因为我们出口是美元计价的美元价它是看米利的美国如果增长也高一点通胀也高一点其实意味着它要进口更多的东西中国的制造业又是非常强的所以它对于出口可能又是一个 positive 的另一方面我们也要关注到它的一些政策里面其实前面也谈到了

可能对外贸环境就是有一些不确定性当然这个不确定性到底有多大不清楚有多大可能值得去关注但整体而言我觉得我们经济的走势更多还是看自己的内心的动能还有我们自己的政策的这样一些变化

对对 CQC 是展望明年的话刚才我们既要你也问到这个明年还有未来中长期怎么看对吧我们可以稍微的展开一下跟大家做一个分享哈如果是看明年的话我们其实我们看到中国现在经济的这个主要的一个问题呢就是物价比较低嗯其实物价比较低啊

物价比较低其实它是影响它对的是企业的盈利有一些压力所以我们最近看得到其实从政策制定者的态度来看的话其实明年增长要提上去物价要往上提升这都是已经看到了这样一个比较清晰的这样一些态度所以我们预计明年的物价成为一个重要的关注点然而

为了把物价提上去把增长提上去我们就看到我们的政策态势是最近的看来从 9 月份下去以后一系列会议看到这个政策的态度是非常积极的提物价提增长这个是我们去对民进的

政策的一个大的一个方向那么具体的落实这政策怎么做我觉得主要是扩需求啊扩内需内需里面当然你可以说有这个投资需求也也有说这个消费需求啊是吧但是我们呢现在基本上大家有一个共同的认知啊就是可能也更加希望从消费端民生端去提这个啊需求那么需求民生端怎么做呢是吧

它有的政策出台的比较快一些有的政策可能需要一些时间比如说我们最近看得到今年的四季度就是四季度从 9 月份其实从 9 月份已经开始了不光是四季度大家讲这个两新一个是设备更新一个是已旧换新它是在 9 月份开始就提速的

在 10 月 11 月现在已经是 12 月了对吧这个已经是比较明显的在加速那么这样的政策其实它会延续甚至会扩围扩围是扩大这个范围覆盖的这个产品的范围对吧力度也会去增加那么还有一些政策就是大家讲了比如说这个民生的支持这个在官方的政策表他们也多次看到那为民生促消费这样一些政策也会去加码

因为它范围比较广你要去细化其实它需要一些时间的但是我们自己的看我个人的判断的话我觉得 2025 年这是值得我们去期待的当然还有些其他的政策比如对房地产的支持还有我们讲投资政府的投资我们就在它力度也会还会一定的空间我们预计在消费方面刚才说会民生方面地都会加码这样来看我们就刚才讲了民进的经济增长应该比今年

好是一个比较确定的一个方向增长的提升它对应的一个结果应该会看到物价也会比今天要什么高一些那么物价高的话其实上升它就对应了刚才讲的是企业盈利的这样一个改善改善之后其实那你就对应了这个市场对市场也是一个支撑因为我们知道

比如说股市尤其是股市它是盈利的一个分子是盈利吗分母是流动性吗

是吧盈利改善然后我们流动性也比较宽松是吧然后风险偏好也随着改善那么对市场也是起到一个提振的作用是因为我们对明天还是有充满信心和期待整体而言我就觉得在这种国际环境变化的情况下我们的经济走势市场的走势可能跟国内的内政的动能

还有政策的变化呢关系更大一些这是我对这个问题的理解我来理解一下这个张博刚才的这个分析面对可能接下来几个季度海外尤其是海外贸易

包括政策的不确定性的可能提升更有必要尤其是针对需求端针对消费针对国际民生的财政来对冲我可以这样理解我们不管海外的这个有没有不确定性对吧其实我们自己因为这个我们现在看到的经济增长呢它是低于这个潜在增长中国的潜在增长其实还是比较高的比我们现在看到的

实际的增长要高一些所以为了让实际的往潜在增长靠拢我们的政策也是需要去加码的刚才我们看到其实我们正在的 policy stance 它的变化其实在 9 月下旬变化已经比较大了那个时候其实海外的环境变化还不确定的它没有出现对吧

实际我们的政策它就已经这个政策的走势或者政策力度已经比较清晰了只是说现在如果说海外环境不确定性加大的情况下那我们这一方面的政策力度可能相应的也会更加多一些这是我们对这个问题的理解明白简单总结四个字以我为主当然海外的可能会进一步我们朝着那个方向去做大的转变

对所以大家现在你刚才谈到我们前面谈到大财政前面谈到大财政讲的是一个国际上的国际上的宏观经济理念思维的转变其实国内这个方向也是比较新奇的就是我们的财政的话加码也是这个方向是比较确定的所以明年财政力度比今年

更大一些这个是比较确定的这也是符合我觉得跟国际上的这个文官经济事务的变化也是比较比较一致的这一个比较一致的对吧对的回到刚才我们谈到这个海外的这个变化接下来刚才我们聊的这个特朗普他的一些政策理念是吧然后包括这个产业政策啊这个大财政啊然后你也谈到了这个美国这个对美国经济的这个影响啊下面我们可以

沿着这个事我们具体一点对大家比较关心的一些大类资产我们从宏观方向做一个推演第一个大家可能会比较关心美债刚才如果说特朗普这些政策理念或者美国经济如果说那种方向对吧经济增长也可能高一点然后通胀也可能也起来一些那么这个都美债

是一个什么样的影响呢是吗短期大概是一个什么样就比如明年大概是个什么状态再看远一点那么美加走势又是一个什么样状态你可以跟大家做一个分享吧好的好的首先特朗普的一系列的政策叠加美国经济基本面我们刚才的分析

它会进一步的加剧美债曲线的一个陡峭化就是未来几个季度曲线的陡峭化我们分短端利率和长端利率分开来看短端利率刚才一开始也提到了特朗普有可能会加大对于美联储货币政策的实质性的干预是干预吗对干预可以用干预这个词可以可以用这个词来行它一定程度上可能会

摁住短端利率比如说经济如果起来了该加息的时候它可能一定程度上会干预不要加或者不要加太多就维持流动性比较宽松短端利率可能会压着那我们估计呢未来整个这轮降息周期可能还有两到三次二十个基点的这样一个降息空间所以短端利率可能还有一定的这个下行空间但同时刚才也提到了这个无论是美国的经济基本面还是特朗普 2.0

这个推通胀促增长的一系列的这个政策啊它都会什么呢推升长端利率进一步的往上走尤其是你短端利率越是摁住或者摁得越低长端利率可能翘得越厉害所以加速整个这个曲线陡峭化的这样的一个过程

那么具体到节奏上来说明年一季度可能是美债利率长端利率十年期率的压力比较大的一个时间点一方面是美国经济基本面新的一轮经济周期的一个重启经济的回暖另外明年一季度我们预计单季度的发债量

是历史第三高就比较大发展量美债的供给比较大对但是一方面供给大但同时你看美联储还在缩表如果你接下来要加关税大概率海外还是会减持你的美债所以需求跟供给之间的一个失衡

再叠加可能会起来的这个经济基本面都会加剧美债长短利率往上走的这样的一个动力也就是说呢其实这个货币政策呢对短单利率的影响呢是比较强的更直接对对短单利率控制能力比较强

但是长短利率你期限越长其实货币对它影响能力是越弱的是的对吧对的所以你长短利率你可能受到短短利率影响但它还会受到什么经济增长通货膨胀预期他们还有供应美债的供给对影响会更多所以这个结果就是说我即使说短短利率能够控制住

这个力气的曲线会更陡峭化你短单力不上升但长单它要上升最后它就更加什么陡峭化也就是无论如何你的政策一定在某个地方会体现出来不再短单体现

那常常提起是这个意思吧刚才张博也问到了中长期美债利率的中枢可能会停在什么位置啊 22 年 5 月份呢我们新宏观范式系列第一篇报告里面也提到过一个观点啊就是未来几年我们当时测算判断美债十年期利率的中枢在未来几年呢可能会稳在 4.0 到 4.7 这样的一个水平接下来往后往前看啊我们仍然维持这样的一个判断

就是我们说进入到一个 higher for longer 或者 high for longer 更久更高的这样的一个新的一个时期那张博以上就是我对这个美债美债率的一些观点和判断

其实谈到美债刚才你说货币政策它的货币政策的干预可能会加强其实它反映了一个什么问题有点像我觉得我以前历史上大家有一个词叫金融意志它反映了什么意思就是对利率的这种控制在利率上升的时候我不让它上升我要控制住它对吧

他会为了财政可持续或者为了说长期负担减轻他能够控制在那所以刚才说了有点事情刚才又回到了他又是回到用他的手段去政府的干预在加强

对为了他的这个这个理念或者政策的目标他会用各种政策去实现这个这个达到他的那个那个目标不存在不一定是一定是自由主义一定是干预的是这样一个意思是吧所以整体上这样来看了从这个基础从中长的角度来看可能美国这个美在这个未来可能也还是中需还是比较你没有看到一个清晰的这个迹象或者说理由说他一定会下来对吧

其实这也是过去三年我们跟投资者一直以来一个非常鲜明的一个观点我们说美债正在处在一个结构性熊市当中就是美债利率正在处在一个结构性高升或者中枢比较高的一个时候目前我们看不到任何的迹象会从这个结构性熊市转为结构性牛市为什么叫结构性结构性就是我们说跨周期的

可能偏中长期的你可以把它叫做新范式或者说一个趋势跨越几个经济周期的这样一个趋势即使经济在晚周期的时候按照历史上来看长端利率应该明显下行但是你看过去大半年不仅没有下行反而还在往上走有一股跨越周期的力量在推动长端利率可能长时间更长时间维持在一个比较高的水平

目前没有看到这个大拐点的发生所以他就上了一个台阶不是一个台阶其实是几个台阶对对对你给疫情之前他不是上了几个台阶吗这么跟您说一个数金融危机之后到疫情前的这个十几年对美债十年期率如果能到三那在当时看来都已经是非常高的一个十年期率的水平了是是是现在我们说能不能回到三至少应该是很难看到的我

我记得几年前不知道是三年前大概是三年前你的报告里我觉得咱们写过报告你当时说美国的利率会上到美债率会上到 4 当时市场是觉得这是很惊讶的一个

把市场投资者吓了一大跳而且当时的 10 年期美债利率还不到 3 对 2.7 2.82022 年 5 月份的时候那个报告对所以我们记得我们后来跟市场交流有的客户就清楚了记得这个数字对就说说到你看现在这个事实

4 好像也很正常了是吧好像 4 大家也接受这样的一个比较高的利率中枢对啊这个是已经成为现实了对所以从这个角度来说大家尤其投资者的适应能力适应能力也是比较强的以前 4 以上的 10 年级利率想都不敢想现在觉得能到 4 好像也不错这就是我们在几年前写了一系列报告叫性宏观范式

新鸿冠范是我们这个团队咱们有一个新鸿冠范式系列报告大家有一个观众可以到我们这个中心点击上面其实是可以去找这个新鸿冠范式的系列报告这些框架或者这些当时分析的逻辑我觉得还是到现在还是

还是有一定的投资意义的刚才我们就是沿着外围环境的变化特朗普政策特朗普 2.0 对美债的这样一些分析那么接下来就是我们谈的这个美元那你怎么看这样一个环境下对美元我们怎么去推演它

当然过去一年多啊我们是相对市场主流预期来说呢比较看好美国经济美股以及美元那么未来一段时间抢美元我看现在好像也是市场应该最大的一个共识了啊

那无论是美国经济基本面的支撑新的一轮经济周期的一个回暖或者重启还是后面可能的会加关税这些呢都是支撑美元维持在一个比较强甚至更强的很关键的因素所以中短期呢我们对于美元仍然看或者未来半年内仍然是一个比较强势的一个状态

但是我们也这里面同时提示大家关注一个可能性就是中长期美元指数有没有可能大幅贬值的一个可能性当然只是一个中长期而且是一个可能性我们发现一个比较有意思的一个指标和规律

自从 71 年美元指数跟美元跟黄金脱钩以来过去 50 年美元指数和美国的双赤字呈现出非常明显的一个关系双赤字就是美国的财政赤字率叠加经常账户的贸易的赤字率

更具体来说美国的双赤字领先美元指数两年半这样的一个领先的一个相关性非常明显我们也研究了一下就是在过去 50 年美元指数经历了完整的三轮熊市三轮牛市

我们看一下每一轮熊市的起点需要哪些必要条件总结起来就两个第一美国的双市字要足够的宽当然这只是其中一个必要条件第二个必要条件更重要一些但是很难去把握就是有没有重大事件的冲击

比如说第一轮熊市的这个开端它是 71 年嗯尼克松当时推动美元跟黄金脱钩嗯然后熊了 10 年嗯啊

然后第二轮熊市的开端是 85 年里根推动的广场协议接下来美元熊了 10 年第三轮熊市的开端是 2001 年当时发生了一些事情比如说欧元的退出当时市场对欧元抱有了极大的期望以及 2001 年中国入市然后接下来美元熊了 10 年那么回过头来看现在当然我们说中短期我们还是那个观点美元可能会维持很强甚至更强

但是中长期来看美国的双十字现在已经非常的宽了跟历史相比尤其未来可能会更宽那么第二个条件有没有可能人为引导的或者干预的一个让美元大幅贬值当然这里面的不确定性也都非常大所以我们说这可能是中长期的一个可能性但是如果说这个事情一旦发生了这个对于全球

资产的定价来说就是一个 game changer 或者我们说的一个真正的一个大变局为什么呢如果说开启了美元的一轮或者说第四轮的贬值周期的话那么它将会对人民币资产对新兴市场资产包括对实物资产大宗商品会迎来一波比较明显的再通胀的行情

因为美元这个事它有经济因素非经济因素从经济因素来看得要看短期川普这些政策对待这个神秘讲法是支撑他的但另一方面我们也看得到大财政的变化财政制度的加剧财政制度的加剧其实

它又对美国的贸易逆差会扩大会加剧美国的贸易对吧你印钱印多了吗美国人买多了东西它的生产又不充足台湾买更多的东西导致美国的贸易逆差可能会进一步扩大这样一个结果如果提升在汇率上面其实在美元的汇率其实不是一个利空的因素对吧是一个往下拖的这样一个对

这个因素当然这个东西什么时候会发生到达程度上可能是稍微要时间要长一点中短期不会中长期可能我们就去关注这样的需要持续关注这是可能性因为这个事情一旦发生了对于资产定价来说是非常大的一个变化

因为美元还是国际的这个全球的金融资产里面重要的一个定价的一个毛嘛所以这个我们直接去关注说回到这个美元然后呢包括上面的其实很多问题啊这个我们都发现一个点就是无论对于中国经济还是对于美国经济来说

财政都是密不可分的都至关重要刚才我们一直在谈财政对所以那个因为张伯您之前过去几年也做了一系列的关于财政的这个研究所以您怎么看财政的空间因为刚才你也提到了国内经济明年我们会期待这个这个更大力度的这个财政那么财政的空间我们怎么去看

我觉得首先中国的财政空间是比较大的这是第一个先跟大家分享第二个从这个概念上来或者框架上怎么理解财政空间这个事

这跟财政空间相关的另外就是债务的空间债务的持续政府债务的可持续性这两个话题其实是一个话题我们知道财政赤证它是一个流量的概念对吧政府债务它是一个存量的概念那么财政就是累积起来可能就说政府的成了政府的债务所以我们在讨论财政空间的同时其实它的隐含的另外一个问题是政府债务的空间的问题刚才我如果说

谈中国咱们就说很清楚中国财政的这个空间还是比较大也对于中国债务的这个空间政府债务的空间也是比较大的那么接下来我就跟大家做一个简单的分享就是如果从理论上概念上框架上理解这个话题我觉得一个非常有意思的现象就是探讨这个债务空间或者财政空间的时候他这个学界这个理念上概念上或者理论上

是一个动态的我觉得大概在 90 年代之前以前讲这个债务政府债务能不能持续财政空间有多大他衡量的这个方式他衡量的这个指标它是不一样的刚才我说比较早期的理念就是说一个政府的债务它不能超过它未来政府的

财政盈余它的累积期贴现值你可以这样理解吗我打个比喻大家知道这个股票怎么定价的股票的价格是一个企业的盈利未来的无限期的 dividend 叫红利对不对 dividend 红利把它加起来从一期二期三期四期一直加到无限期加起来然后把它贴现到今天理论上就是

就是那个现行流贴心模型就是当时这个股价是吧那么把这个概念呢西方的以前经济学家把它应用到宏观上去探讨这个债务的空间呢也是这样去用的一个经济体它未来它的这个财政的这个盈余把它无限期叠起来叠起来叠起来叠起来叠起来然后把它贴心到当期就成了这个经济体它今天的这个当下债务的这个空间它隐含的意思是什么呢政府的债务呢一定要偿还

不管是还利息还还本金但是后来这个理念被证明了被现实证明是不太成立的因为西方主要的经济体都发现一个经济体很难说我真的去把那个债务全部清零你没有看到一个政府的债务真的是清零的

后来他政策理念学界的理念框架也因此就发展了变化所以后来在 90 年代以后特别是现在我们看到大家来分析债务或者可持续的空间债务的空间或者财政的可持续性他就定了另外一个指标了另外一个指标他说是什么 Seminal 指标就是政府的债务与 GDP 的比重

如果是平稳的趋势是平稳的没有出现一个所谓的爆炸式的增长的话那么它就是可持续的了就是它的意思是不管你债务率的高和低对吧只要你未来它没有说爆发式的上升

那他就认为是可持续的这就是当今当下我们这个主流的宏观经济学是这样的定义这个债务的这个可持续性那么接下来一个回答的一个问题就你怎么什么样的条件让你满足这个政府的债务赚与 GDP 的比重它不会出现爆发性的增长呢大家一个非常非常简单的一个一个一个指标就是这个政府债务的利率和 GDP 的增长他们之间的关系

如果说一个政府的债务的利率对吧它长期的低于 GDP 在增长那么政府的债务占 GDP 比重与 GDP 比重它就不会爆发式的增长

相反如果是一个政府的债务的利率它长期是高于 GDP 增长的然后你推导出来结果就是说政府的债务与 GDP 比重就不停的上升不停的上升他就认为那是不可持续的所以你从这个角度来看的话现在不少人集体其实他的政府债务利率是中长期是低于 GDP 增长的那么如果具体到中国这个现象是很明显的

你可以看到我们最近比如说你拿 10 年期国债率来看我们利率是什么是比较低的远远低于我们 GP 的这个增长的所以这样来看的话我们债务的持续性还是非常强的或者债务的空间还是比较强财政的持续性还是比较

比较强的这是我们要跟大家分享这一点还有一个非常有意思的现象谈到这个现象就是什么从另外一个角度上刚才我们讲是一个像一个数学的概念框架的一个来理解数学的方程来理解 2-G 对它怎么去理解这个债务的可视性如果从我们定性的来看不定量来看从定性来看

一个财政的持续性或者政府债务的持续性可持续性其实它涉及了一个政府债务的这个效率问题比如说你财政的使用如何让它什么啊效率比较高如果这个财政的特质或者政府债务的使用呢它的效率比较高

其实它背后的含义就是什么你的经济增长可能也会因此就会比较高提高你的潜在增长那你经济增长的速度就会高于政府代为的利率它就对应的是这一个结果

所以你看在拉美在 1980 年我们看拉美债务危机发生的时候其实它的债务比率就是它的政府债务对 GDP 的比重其实是不高的但它发生了债务危机为啥因为它使用的政府债务的使用效率不高当然还有一个是它的外债比较高相反我们看有些经济体它债务与 GDP 比重

比较高是吧但是它没有出现什么问题的因为从定义性的角度来看的话其实我们看到政府债务的可持续性或者财政的可持续性是跟政府债务的使用效率是紧密相关的恰恰我们刚才回到中国我们从刚才数学等值来看的话我们看到我们政府债务的利率还是远低于 GDP 的增长率的

从数学的角度来看我们在外的空间还是比较大的财政的空间比较大从使用效率来看我们现在我们的政策制定者越来越重视这个财政的使用的这个效率也从这个定性的角度来看我们

也是可以说政府的我们中国财政的空间也比较大债务的持续性也是比较强的那么从这个角度上我们刚才也谈到中国财政的力度加码的方向还是比较清晰的我们看到明年力度比今年要大这也是我们前面对中国经济增长物价我们对明年是比较充满信心的一个重要的一个

一个理由当然我们刚才谈的财政其实财政对资产价格它的影响也是跟货币政策是不一样的这个方面我们也写了一些报告这个地方我就不多谈这个东西对资产价格的影响我们刚才我们在你这已经也就沿着这个速度谈到了一些美元美债这个资产框架我们就我就再不太不多说了那么下面我们刚才就谈到另外一个非常重要的大量资产前面我们看到了美元

美债下面我们聊聊黄金其实黄金也是

第一大家很重视而且我们过去一段时间看来黄金的走势还是非常强的所以谈到大类上你这不能不谈黄金它已经在这个基础上了是吧它的已经价格也比较高了增长了价格的增长了还是比较快的那么此时此刻我们沿着刚才这样一些框架你如何理解黄金的这样一个走势好吧你也跟大家做一个简单分享其实黄金不光是国内外二级投资人非常关注的一类资产

也是咱们老百姓很关注关注度非常高的一个商品关于黄金的去年 8 月份我们写过一篇报告就是在新宏观范式下我们判断

未来中长期我们可能会看到美债利率和黄金金价的共振其非两翼其非越来越高的利率中枢越来越高的黄金金价这个跟大家一般的对于利率和黄金的认知会有一些出入过去一年多其实很多人都在推黄金但是推黄金的逻辑我

我捋了一下大概就两个一是看美国经济衰退然后要赔黄金第二是看利率的美债利率的大幅下行进而去赔黄金那么我们说结论是对的投资者确实也赚到钱了逻辑可能稍微不是很牢靠对吧对所以我们也是在今年的一篇报告里面试图去寻找从 1971 年美元跟黄金脱钩以来我们想看一下

支撑黄金定价它不变的或者跨越周期跨越范式的不变的逻辑到底是什么

我们说其中很重要的一个点就是刚才张博也提到了就是财政财政对于主要的大类资产包括黄金影响很大那么从宏观角度上来说黄金它是什么呢它一方面供给比较有限它不受国家主权信用扩张的影响所以黄金相较于美元来说它有抗通胀和抗国家信用风险的这两重功能

所以从宏观角度上来说我们复盘了一下从 71 年以来我们看到黄金经历了三轮牛市和三轮熊市那么支撑黄金中长期熊市和牛市最重要的底层的宏观变量就是美国的通胀和美国的财政力度或者美国的赤字率中枢

简单来说如果当美国的通胀中枢持续比较高同时它的财政力度财政赤字率的中枢也比较高的时候过去 50 年来看基本上都是长达 5 年甚至更久的黄金牛市反过来如果通胀中枢比较低财政的赤字力度比较小的情况下基本上都是黄金熊市

所以这是我们说从宏观的角度上来说美国通胀美国财政是决定黄金中长期配置价值很重要的一点那么另外一个维度我们看到黄金它毕竟作为一类商品金属那么供需关系决定了实际净价

那么供需关系呢因为黄金的供给啊这个弹性比较小我们重点来看需求有两类需求非常重要一个是央行购金另外一个呢就是黄金的投资需求投资需求里面很重要的一块呢是黄金 ETF 我们知道黄金 ETF 呢是从 2003 年才开始有的

那么自从有了黄金 ETF 一直到 2021 年这段时间内一方面央行购金比较平稳然后再加上黄金 ETF 的波动比较大 2006 年之后流动性越来越好

所以在这段时间内黄金 ETF 成为了决定实际金价的最重要的定价者同时我们也发现 10 年期美债的实际利率它和黄金 ETF 明显负相关这意味着什么呢对于黄金 ETF 管理人来说 10 年期实际利率是他们持有黄金的机会成本

比如说央行购金并不看利率他可能看金价他都不看利率那过去三年大家发现越来越高的利率同时伴随了越来越高的这个金价原因在哪呢越来越高的利率同时我们发现黄金 ETF 的需求大幅下降但是金价在屡创新高说明一个越来越重要的定价者出现了就是央行购金

央行购金给大家一些数据未来潜在的空间可能有多大外储里头黄金占比对于新兴市场平均整体来说是 20%对于非美发达国家来说这个数字是 53%所以理论上的或者潜在的空间比较大那么简单来说这轮黄金的牛市如果还能延续支撑这轮牛市很重要的两个方面那么我会问自己两个问题

我怎么看未来美国的通胀中枢和财政的这个力度大小第二个问题未来全球的贸易环境不确定性到底如何所以基于上面我跟这个张博的这个一系列的这个讨论啊

我们判断黄金的这轮结构性牛市仍然会延续下去黄金的牛市没有结束没有结束仍然会延续结构性牛市仍然会延续所以我做一个简单总结就是黄金的分析框架或者决定因素其实在新宏观范式下是发生了变化的就刚才你说有些分析师或者说谈黄金走势的时候

它是围绕着美国的货币经济,黄金要强它的前提是美债利率下行或者美国经济衰退,是流动性的这个角度来说,金融属性但是我们恰恰看到黄金涨得非常快,但恰恰不是那个带来的

不是刚才说的那个故事美国经济衰退利率大幅下行但是恰恰不是这是反过来的这就意味着刚才我们说的黄金的分析逻辑的框架在新的宏观范式下也相信发生了一些变化而且这个变化可能还未来一段时间这些因素可能还会支撑黄金的走势从它的方向来看当然

它是有波动的这个方向是比较清晰的对吧你刚才谈的那个事就是这个金融属性我们前面不也写过报告吗大概在两三年前是吧我们写过这个脱税项识全球全球都在美国也在对全球脱税项识当然这个时

不光是说这个土地不光是说矿当然也包括黄金但我们将脱去上市里面不光是说这些 feasible 的看得见摸得着的资产还有包括硬科技这也是我们脱去上市的里面的一个重要的方向所以整体而言这是宏观发展时代变化里面这个投资的逻辑也发生了比较大的变化如果大家

感兴趣的欢迎大家关注我们以前写的这个报告包括在中心点击下面我们的这一系列这些专栏这一系列都是可以证明还可以去搜寻搜索当然我们这个观点是因为也会随着经济形势的变化对吧政策的变化也会及时的去更新调整今天我们交流的这个话题就是这个

持久迎新的话配置刚才我讲了持久迎新其实我们有两个含义一个是从时间点上那么现在是

2024 年的 10 月份我们的基价进入 2025 年是吧所以我们这个 10 点上做这样一个交流也是给大家在新的一年里做一个配置分享一些我们的看法供大家参考另外就是刚才我们谈到很多就是外围的海外的经济环境正在走势也是发生一些变化

國內的政策我們也看到在最近一段時間也發生了更加積極的一些變化所以在這個環境我們去聊配置我們經濟走勢政策的變化我們可會也會實施的去更新我們的觀點我們最後祝願大家在 2025 年

投資方面起了更好的收益你還有什麼跟大家說的嗎這個也是感謝各位投資者保費的時間然後希望大家持續關注我們的研究後面再跟大家來匯報分享所以我們今天的雲會客廳的特別節目宏觀會客廳聊的持久引起花配我們就討論到這下一次再見非常感謝大家謝謝

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