Deep Dive
Shownotes Transcript
由于中国和美国和欧洲我们的经济周期不同频了所谓的脱钩最后成了一个好事中国资产除了估值比较低这个优势以外还有一个很强的优势就是我们可以提供一个风险分散的价值
作为一个资产,我认为黄金现在牛市行情不会这么快结束未来有充分的上涨空间,所以长期持有是一个良好的配置标的但是如果我们大家想做一个短线的操作考虑到已经涨了这么高的基础上我们建议减少追涨杀跌,淡化黄金的投机价值
在正式开始之前主播提示大家市场有风险投资需谨慎嘉宾观点仅供参考不构成投资建议哦各位听众朋友好这里是话中有金欢迎收听我们的频道我是今天的主持人翟慧很荣幸我们今天邀请到了中金公司研究部执行总经理大力资产配置研究负责人李昭博士那么有请昭博和大家打个招呼吧
其实赵博一直以来也都是在做整个的跟全球资产相关
这个相关的一个研究和工作咱们今天晚上呢是聚焦了全球资产重估的这样的一个话题包括我们想要去解读一下新的全球资产配置的一个趋势那在解读新的趋势之前我们也特别想请李昭博士来带我们来回顾一下
比如过去这一年我们发生了什么样的一个变化市场发生了什么变化我们的配置观点发生了一个什么变化我们可以这样来想比如说我们先以季度为单位来看一下比如说像去年的
年中的时候我记得当时咱们的研究部是出了一篇报告起的标题是守正待实对吧当时我记得咱们是说要坚守黄金和债券这些安全资产的赵博咱们当时整个的一个环境一起来回顾一下吧去年 6 月份的时候我们是发布了大类资产下半年的展望叫做守正待实你从题目可以看出来这个报告的一个核心点叫做守正意思就是防守
为什么要防守呢因为当时我们关注到全球有三个重要的因素在影响资产一个是中国处在一个弱富苏的状态所以可能对于风险情绪是有一定的压制然后美国当时虽然它的风险情绪比较高涨投资者的热情比较积极但是如果看数据我们看到了一点经济下行的趋势
第三点就是在六月份之后我们看到不管是美国还是欧洲都会迎来一些关键性的选举像美国大选以及欧洲的重要的议院的一个选举所以这些可能会增加政策的不确定性那这三点因素叠加在一起让我们想到就是全球市场上
有一些变数所以我们就希望那个时候资产配置呢做得更稳健一点因此我们就讲守证要先坚守黄金债券这些安全性的资产事后来看这个想法也是对的因为可能大家收益还是很好的对
对大家还记得尤其是黄金是一直在涨然后呢对于债券我们中国的债券也在涨美国的话在去年的七八月份一开始大家是低估了经济下行的压力后来那个时候有一段时间出现了这种衰退的风险阶段性的然后呢这个时候美债也是有一个比较好的表现所以我们当时呢就有一个守正的部分
但我们也不是说就是纯粹的防守我们除了守正以外还有一个贷时的部分贷时是针对哪些资产呢其实主要针对的就是权益资产尤其是中国的股票大家可以回顾一下在去年的 6 月份其实市场的情绪还是相对比较悲观我记得当时有很多
很多这个讨论是说把中国的现在和日本八十年代做对比然后说你看日本那个时候这么困难失去了多久多久担心是不是我们的这个股票资产也会失去个二十年在当时呢我们其实是有一点挑战这种悲观的想法的
在我看来其实日本只是一种可能性日本就是 80 年代的日本和当下的中国确实宏观环境上都有一些挑战比如说我们通胀比较低另外呢就是之前咱们的债务水平比较高现在在去杠杆但是日本呢它只是一个样本点
其实在如果我们回顾过去的 100 年我们在这个展望里面做了一个很有意思的研究叫做全球百年信用周期复盘我们看了过去 100 年其实有 16 个国家都走过这种通胀偏低同时要去杆杆的这个困难的道路在这个过程中呢
大部分国家不会像日本一样这么糟糕的有很多国家它可能在四五年就逐渐地走出了困境尤其是对于股票资产如果我们不做这些比较全面的复盘分析大家容易想当然就是想你既然通胀比较低回报比较低是不是股票它就一定不会好其实不是这样的我们发现一个很有意思的现象就是股票资产它的前瞻性非常非常的强反应也很快
反应很快就是说我们现在大家想到的是在一个低通胀去杠杆的环境里面它这个宏观环境比较不利但是呢其实对于股票资产来讲它下跌最快最急的时候是发生在经济从之前高通胀加杠杆的时候向这个去通胀低通胀去杠杆的时候切换的时候
所以股票资产早早的就已经把这个悲观预期记住比较充分了当整个经济进入到一个相对低通胀的时期其实股票
我们看了这 16 个样本平均来看是不再跌的反而会有一个温和的上涨这一点是非常特殊的因为你如果看其他的大类资产它有一个下行的趋势比如说汇率啊那个债券利率啊包括房价其实它都会持续一段时间股票资产前瞻性最强率先迎来拐点
所以我们讲就是我们要待时你不应该对股票过度的悲观前面我们中国的股票资产经历了一段很长时间的调整其实这个时机可能也不远但我们是没有能力预测 9 月份这么大的政策转向但是后来我们真的看到在 9 月份之后随着宏观政策的转向
我们股票也迎来一轮反弹的行情对我记得那个时候其实咱们的整个的资产配置组也是非常快的去跟踪到了市场的这些变化然后给我们去更新了我们研究报告包括我们前面在贷时这个时它到底来没来它来了之后我们应该怎么样去对待我们会在去年的尤其是九月份之后对吧不管是我们从这个投顾的角度我们会发现投资者的信心在逐步的恢复那市场上究竟在发生了一些什么
其实在去年的四季度的时候中金的这一报我们也给了一个新的整个的 2025 年的一个展望当时我们给到的一个主题是十变之硬对那像当时的话我们其实是研究观点认为我们在做一个资产的再平衡的一个时机其实已经到来了那这里包括我们要平衡资产配置的一个情况包括我们要去提升风险偏好的资产去降低我们的安全资产对吧对
是的大家看我们这个题目其实可以看出来我们的整个展望报告是有延续性的对非常好的延续性六月份的时候我们讲守正待时等待一个时机时机什么时候来呢我们在十一月份展望二五年的时候其实就是在讲调整资产配置的时机已至已经到来了所以说题目定做十变之因那为什么我们觉得十一月份开始调整资产配置
提升风险偏好增配这个各种风险资产股票资产的时机已经到来主要是因为发生了两件事情就它背后的推动因素对吧对第一个推动因素就是前面其实咱们两个讨论过了 9 月份之后 924 我们中国的宏观政策发生了巨大的转向我们发现政策对于支持经济稳增长的决心是非常强的这一点是基本上是剔除了
股票下跌的这种下行风险提振了风险偏好对中国的权益资产是有很好的提振作用
第二个大的因素变化来自美国大家也还记得十月份的时候美国大选里面特朗普是以极大的优势击败他的竞争对手获得了就任下一任的美国总统因为他的优势太大所以说在这个过程中特朗普领导的共和党同时控制了美国参议院和众议院这会导致新总统的权力影响力是非常大的
在当时的情况下大家会很容易的把特朗普这个新的任期对标到在 16 年他第一届任期大家会认为特朗普应该是他会推行一些刺激经济放松监管的政策
所以说它极大的提振了海外的风险偏好因此这两个因素叠加我们决定在去年的 10 月份开始我们要增配权益资产提升风险偏好但我这里要做一个解释我们虽然说都是要增配权益资产超配股票既超配中国的股票也超配美国的股票但这两个超配是有比较大的区别的
对于中国的股票来讲我们强调是战略性长期性的超配一方面是因为发生了这个 924 的政策的巨大的转向另外一方面呢从资产配置的角度来讲我们发现了一些资产配置的新趋势也是咱们这次这个跟大家交流讨论的一个关键词对新趋势新趋势有什么新趋势呢我总结有三点第一点啊
对于中国资产来讲股债相关性转负股债相关性是负的什么意思就是股票下跌的时候
债券会涨这两种资产可以互相提供保护那这里我要打断一下赵博了就是因为大家我们很多投资人会讲说股债相关性它不应该本来就是负相关吗为什么在您这会提到说是股债相关性转负呢你这是一个很好的问题这个我们是需要用数据来说话这张图是我们计算的这个股票的相关性
红色的这个线是中国的股票债券的相关性灰色的线呢是美国的股债相关性你可以看到对于中国来讲我们股债相关性并不是一直是负的了
其实它在疫情之前很长的一个时间段都是正的对于美国来讲现在它的股债相关性也是正的所以说股债相关性不必然一直都是复数比如我拿美国举个例子大家可能还记得在
在 2022 年的时候美国有一段时间它的通胀持续的高企啊然后美联储看到通胀涨得这么快那只能激进紧缩收紧流动性在这种情况下会导致股债双杀股票跌的时候债券也在跌这是一个正相关啊
然后到了 2023 年美国它的通胀迎来了拐点开始大幅下降的时候投资者又会压住你这时候美联储可以转为宽松所以流动性大幅的注入市场这时候股债双牛这个股债相关性还是正的因此股债相关性不必然一直是一个负数我们也做过一些更加深度的分析发现其实股债相关性和整个经济的通胀水平有关
低通胀的环境里面更容易是负的我们现在中国的这个通胀水平比较低所以我们是一个股债翘翘板不相关而高通胀的环境下往往会容易像美国一样出现这种股债正相关的情况
所以我是不是可以理解不管是在国内的市场还是在海外的市场就是股债的这个相关性可能跟还是正相关还是负相关可能都会跟通胀有关系对吗是的那是每个不同的市场要看自己这个市场的一个通胀水平吗是的你要看自己的宏观环境怎么样明白回到我们这个新趋势所以股债相关性在低通胀的环境下是负的
债券在股票跌的时候上涨因此债券对股票的保护能力有上升第二点就是中国的股票波动性我们预期在低利率的时代它会逐渐的降下来
这个把股债相关性转负和股票波动率下降两点叠加起来你会得到一个结论就是说我的资产组合里面因为我们叫大类资产配置嘛既有债券也有股票既然股债相关性是负的然后呢股票波动率下降它就意味着我债券总体上对股票的波动风险保护的效率在上升所以这个时候我们可以把更多的资产配向股票
我举个例子就是大家可能做投资都熟悉一个我们有一个叫 60 40 组合我光买股票那有时候波动太大我要有一部分给债券之前很长的时间里我们会发现我把 60%的资金配在股票 40%的资金配到债券这样是一个攻守兼备
我呢在股票涨的时候能享受回报然后市场有波动的时候呢能够适度的控制回撤它还比较不错这是一个之前的一个股债配比的一个好的一个方式现在呢由于我提示的这两个新趋势债券对股票的保护效率提升了其实你可以多配一点股票
你原来是比如可以把债券从 60 降到 50 股票呢从 40%的配比提到 50%这种在这种考虑到我说的两个新趋势的影响下其实呢你做了这个股票的一个配比的调整并不会明显的增加组合的波动风险这样呢就是我们讲的就相当于就是整个股票在组合里的配置价值提升了
第三个新趋势涉及到中国和海外我们做了几张很有意思的图就是如果大家计算一下中国和美国的资产的相关性以及美国和欧洲的资产相关性可以发现一个现象就是欧美资产它的相关性是很高的就是美国股票跌的时候欧股也跟着跌但中国不一样中国现在不管是债券和股票它和美国的资产的相关性
接近零百分之十以下什么意思呢就是美股跌的时候我们不一定跌我们还可能涨啊其实正是咱们最近看到的这种现象对吧为什么我叫新趋势啊新趋势就是新现象其实就是在过去这几年我讲的这种中外资产相关性下降的新趋势加强了
它的背后的宏观的基础其实也很明确就在过去这些这疫情之后这几年吧我们看到就有一个有点脱钩断链或者说我们大一走出了独立行情这个事情对吧独立行情背后其实是经济基本面由于中国和美国和欧洲我们的经济周期不同频了
经济周期可以在一个不同的位置上资产价格反映经济周期所以这个所谓的这个脱钩最后成了一个好事就是那个资产价格呢也脱钩那我们的资产呢是可以在
其他海外资产下跌的时候我们是有可能涨的这一点在当下全球宏观不确定性都比较高的时期其实是尤为珍贵的它其实就是相当于你如果从一个全球资产配置的角度来看中国资产除了估值比较低这个优势以外还有一个很强的优势就是我们可以提供一个风险分散的价值
所以这三个新趋势叠加在一起呢我们从资产配置的角度当然也考虑到 924 政策转向我们是讲应该战略性的增配超配中国的资产当然我们讲战略性超配这是个长期的过程你肯定也不能一蹴而就
因为毕竟在十月份的时候我们还是看到未来的宏观政策不确定性还是有的九月份是一个转向政策的支持够不够足不足还是需要时间来验证需要落地的一些政策对
对是要他落地另外呢就是海外因为特朗普当他就任总统之后我们大家会知道就是中国和美国的贸易的情况可能会有一些变数所以考虑这些变数呢我们当时给大家的建议是说中国股票值得超配但是呢应该是逐步的一步一步的超配而不是一步到位
事后来看这个其实也是还可以因为确实我们也看到九月份是一个市场情绪阶段性的高点并且是非常快速的
是非常快速后面还有一个持续的一个缓慢的回落一直到了春节期间 Deep Seek 又迎来了中国股票的第二轮比较明显的行情因此这种股票资产它的一个配置价值的上升是波浪式的我们在做配置的过程中就是需要我们讲一个长期战略性的增配一步一步的增加股票的
战术上要灵活这是中国我们叫长期性的战略性的超配美国呢我们更多的是把它作为一个战术性阶段性的超配股票这个逻辑也很简单因为前面我向大家讲了就是美国是因为特朗普横扫在总统选举中有很大的优势大家把
特朗普 2.0 类比成特朗普 1.0 所以觉得他应该能够刺激经济提振风险偏好因此那个时候股票涨得很好但是我们在去年的时候也留意到他有很多的政策其实是对经济没那么有利的那可能在特朗普就职之后这些对经济
相对不利的政策逐渐开始落地影响大家的风险偏好那可能美股的这一轮上涨就会有变数因此我们当时是建议你可以第一轮就是在总统大选之后我们一定要参与做多美股超配美股的这一轮行情但是当特朗普就职总统之后我们需要调整策略从之前的超配转为低配
刚才赵博在聊说我们当时是把特朗普上台前和上台后去区分了一个不同的阶段包括您也提到说这个特朗普上台之后我们阶段性的要去加多一些美国的股上资产对其实
我觉得您像 1 月 20 号特朗普就任总统然后陆续的话其实他出了很多的政策包括移民包括这个税收然后包括整个的关税啊财政啊尤其像关税这种其实市场的关注度是非常高的
也是先请您帮我们先来梳理一下就是特朗普上台之后的这些政策以及这些政策背后他会带来什么样的一个市场的反应特朗普的政策其实是比较多的我们肯定是要做一些聚焦重点关注那些对市场启示比较强的政策所以我们这个展板呢给大家梳理了他的这五个对市场影响相对比较大的政策
第一个是税收政策特朗普是希望减税的一个是他要把之前对于居民个人所得税的减免把它永久化另外就是可能在此基础上希望对于企业的税收税率也要做一定的减免
第二个是贸易政策就是大家最近最熟悉媒体上天天见的这个内容好像它陆续是出了一些这种加税的情况是的已经对部分国家部分产品增加了关税那么在 4 月 2 日之后它可能要提出一些更多的比如说对等关税对更多的国家更多的产品增加关税这个关税应该是现在落地了一些
更多的政策应该还在路上我们可以在 4 月 2 号之后做进一步的追踪和关注第三个呢是移民政策这个就是第一他希望把美国的一些非法移民驱逐出境第二呢就是现在因为美国持续有移民流入嘛他要控制新移民流入的一个速度
第三个是放松监管其实就是对金融体系小银行包括加密货币减少政府对它的干预减少政府对商业环境的一个干扰下面一个就是能源环境政策因为特朗普他其实是对于新能源是不太感冒的他是希望美国能够回归旧能源所以他是支持石油开采这些东西
最后一个就是财政的开支大家最近另外一个这个频频上新闻头条的一个事情就是马斯克和他的政府效率部这其实是特朗普的政策里面很重要的一环
因为他是一个共和党的总统共和党的特点就是希望小政府小政府呢就是我要把之前的这个比较大的财政的开支或者他认为低效的财政开支给削减掉同时呢马斯克那边就是对政府的人员机构进行裁员节省资金大家可以看到这是他的一个列举
那我们怎么理解特朗普政策对于经济对于市场的影响呢他的政策很多我们一个一个看最后就记不住了其实最简单的让我们能够搞清楚特朗普他到底在干什么的办法就是直接做对比我把 2.0 和 1.0 比较一下
就知道为什么市场的反应是不一样的了您先帮大家解释一下就是我们经常会在很多地方看到 2.0 和 1.02.0 和 1.0 是代表什么呢这个 1.0 其实就是特朗普第一次 2016 年当选美国总统时候他的一个政策组合以及相应的这个经济的一个变化和市场的变化
2.0 呢就是对应的就是这一次啊这个我们 2025 年他新任为总统啊他带来的一个市场和经济的一个变化特朗普的他的政策是有延续性的就是 2.0 和 1.0 做的事情差不多都是这些东西啊减税啊关税啊他都做区别就是 2.0 和 1.0 的顺序改变了啊在 2016 年特朗普第一次当总统的时候
他首先推进的政策是减税减税刚才如果大家还记得它是一个好的政策它是可以促进经济增长的它是先减税后来呢减税之后又过了一年特朗普开始征关税关税是一个负面的政策关税
让通胀变得更高增长变得更差是个坏的政策所以在 1.0 的时候特朗普先出台的是比较有利的政策后出台呢是比较比较不利的政策这次是正好倒过来的
特朗普是先加关税先推进关税推高通胀压低增长对于市场对于经济不利减税反而会靠后与此同时呢特朗普先做的是财政的一个收缩财政收缩其实就是财政支出
当然他精明简正才人长期可能是个好事让政府的机构没有那么臃肿给大家省钱但是你从总需求的角度来讲相当于需求萎缩了这个都是坏事因此特朗普 2.0 和 1.0 相比因为他先执行的是这些比较不利的政策而且
我们如果对比政策的强度来看特朗普 2.0 比如我们拿关税政策做个例子他声称的这增加关税的幅度是远远大于 1.02016 年那个时候任期加关税的幅度的所以他的负面政策出台的更早强度有可能更大因此呢在特朗普 2.0 我们跟 1.0 对比呢我们会看到就是更低的经济增长经济增速会更差一些
同时呢由于像关税政策移民政策会可以推升通胀而且呢他这次推行的力度也比较大所以和 2 点和 1.0 相比特朗普 2.0 呢会导致更高的通胀那我做一个总结 2.0 和 1.0 比更低的增长更高的通胀这个对于
我们有一个词叫做滞胀什么意思滞胀其实就是当你通胀特别高增长特别低的时候就叫发生滞胀了现在美国还没有滞胀但是你可以从它的方向上来看这是一个我们不太喜欢的一个环境因此这个市场的压力就会增大其实在那个时候咱们给的配置观点的资产配置观点上是一个什么样的一个方向来着
特朗普的这个交易啊我们从资产配置上其实也是其实刚才咱们也讨论了我是把它分成了两个阶段第一个阶段就是当特朗普在大选中胜选以此为起点到特朗普就职之前啊
我们认为在这个阶段呢投资者还是会有一个美好的愿景啊觉得特朗普可能他会像 2016 年一样啊他会放松监管支持经济增长因此这是一个对这个风险偏好比较有利的环境所以说在这种情况下应该注重进攻顺势而为这就前面咱们讨论的一点我说美股我们要阶段性的超配就是针对的这个特朗普交易的第一个阶段顺势而为啊既然
大家都预期特朗普会提振风险偏好那在这种情景下呢我们是应该增加对于美股商品的一个配置但是呢在特朗普就职之后
会进入到特朗普政策影响的第二个阶段第二个阶段的特点就是因为一开始大家会有一个美好的愿景的但等他上台之后政策真正落地之后投资者会发现原来他会先做关税再做减税先收紧财政
再做一个财政这个收入的一个减少所以说负面政策是比较多的这个时候市场会意识到之前对于特朗普的政策的理解过于乐观那就会有一个调整去年底的时候我们在跟一些机构在交流的时候或者说一些投资人在交流的时候大家有的时候还会在聊到说说哎 2025 年美国的为什么美股涨得好是因为企业盈利好然后增长好嗯对那个可能就是您说的就
普遍的市场对于一个乐观形式对有点乐观然后像您刚才提到说其实现在会发现它有一些地方还是不太一样或者说有这种要有可能进入到衰退的这样的一个预期对吧
那其实这一部分我觉得呀就已经是咱们今天想要聊的这个话题了就是我们在讲全球资产重估的这个事情其实我是觉得提前我也做了一些功课啊然后来好好地读了一下我们赵博过去这一年所有的这些我们的一个报告的一个内容包括在讲全球资产重估的时候其实赵博他们团队的整体的一个逻辑是提到了三个不同的叙事的
对也是非常希望请您来帮我们来梳理一下这三个叙事分别是什么样的一个情况三个叙事呢是 2025 年我们发现新出现的三个非常重要的一个宏观现象它基本上是极大的扭转了
各种事前大家对大类资产的预期让整个市场出现了非常激烈的变化第一个叙事就是咱们刚才探讨的美国的衰退叙事我们在去年年底的时候只能想到可能特朗普政策会对经济对股市形成负面的压力但是呢后来大家对他的担忧演绎到可能美国经济要衰退这是一个巨大的一个预跟之前的这个巨大的预期差啊
第二个叙事是中国的 AI 叙事这个 25 年发生了很多事情尤其是春节期间突然间好像就出来了横空出世这个一下子就把之前大家对于中国科技发展的这些悲观的想法预期一扫而光极大的提振了市场的信心这也是很重要的一环它涉及到整个中国资产的价值
第三个重要的叙事发生在欧洲我们叫欧洲财政叙事就在最近应该是在三月份德国的后任总理就未来他是总理他宣布一个事情就是德国未来要做巨额的财政扩张来进行基础设施建设以及进行国防的建设
欧洲呢他在过去很多年他的财政是比较紧的财政紧导致一个结果就是经济增长也比较慢德国是欧洲最重要的经济体决定未来要做大幅的财政扩张之后大家对于欧洲未来的经济增长的空间股票上涨的空间就都打开了所以这三个叙事叠加起来
我们就看到对于整个中美欧的权益资产都有一个重估的过程首先是美国在美国衰退叙事之前大家会觉得美国从 232221 疫情之后的这几年里美国的经济增长一枝独秀高于其他的发达经济体所以它增长好第二就是
发生了 AI 革命这个 AI 革命发生在美国大家讲的是美国的不但经济增长好而且它的科技水平还体现出了优势未来可能进一步它的优势会扩大所以有一个讲法叫做美国例外论美国和其他国家是不一样的但是在美国衰退事实出来之后投资者会发现原来美国的经济也没有那么好
中国的 AI 叙事出现之后大家会意识到原来不止美国可以有比较好的科技的进展其他国家中国也可以德国的这个带来的欧洲的财政叙事让大家意识到其实这个德国人家欧洲的增长也可以赶上
因此就是中美欧这三个地区它的影响资产走势的这些宏观因子或者说利好和利空此消彼长美国的这个因素往下落了一点所以说之前估值比较高的美国股票它是向下重估中国和欧洲分别受益于科技叙事财政叙事
它的这个权益股票的估值是向上重估因此我们看到的是一个不只是中国资产重估其实你如果你去欧洲你会发现欧洲人会讲欧洲资产重估这是一个周美欧全球权益资产的重估而且
我还要再提示一句这个重估也不止局限在权益资产大家最近可能也看到了当股票涨的时候我们其实前面也提示了股债有翘翘板对股票如果估值重估债券会有联动债券会有联动债券也会参与这个过程同时呢因为这个这三个叙事它是极大的扭转了过去几年大家的一个既有的认知
它是一个比较大的一个情绪的变化所以资产价格会有波动市场会有变数在这个不确定性变数增加的环境里有一种资产尤其受益就是黄金因此黄金也受益于这个重估过程价值得到了进一步的提升所以我们看到的既是一个跨区域的资产重估也是一个跨资产的这个价值重估那我总结一下这就是全球资产的价值重估
明白其实当这个全球资产重估价值开始发生变化您刚才提到的三个叙事一个是咱们的这个中国的叙事的变化一个是美国的叙事的变化
还有一个是我们的这个欧洲的一个叙事的一个变化所以在这三个叙事的变化发生的时候我们才出现了现在的全球资产重估的这样的一个话题那基于这样的一个大的背景我们来解读资产配置我们应该怎么样去做一些选择其实像您刚才也有提到说在对咱们国内影响比较大的这个中国的这个 Deep Seek 出现以后我们整个 AI 潮流引发的我们中国资产的
它应该是属于风险资产大家对它的信心度在提升或者对我们科技整个的国民的信心在提升那这个叙事您觉得它的持久性会怎么样呢我是相对比较乐观的我的观点不一定对但是我向大家分享一下我的理由
首先呢我认为我们中国在 AI 革命里面原本我们就是有一定的优势或者说是相当的优势的因为如果我们看数据的话其实中国和美国一样都有着广阔的 AI 高科技人才的积累那美国可能比我们人才的积累更多一些但是在美国以外基本上就是中国是领先于世界的其他地方了
而且如果我们看一下数据的话中国对于顶尖 AI 人才的吸引正在进一步的上升那对科技革命这种大的产业机会来讲其实人才就是一切你能够吸引到人才未来可能这个机会未来的科技创新是可以期待的
而且尤其对于这种我们现在看到的是以生成式 AI 为代表的这种 AI 的浪潮革命我们也发现中国的这个生成式 AI 的专利数量其实在全球是处在非常领先的地位的应该就是第一名所以就是中国原本在于技术积累人才积累上是有很大的优势的第二点我们动态的来看这个问题
这个 AI 革命是属于一场叫一场大型的科技革命科技革命一般都是首先它要有一个 0 到 1 的技术突破先要把 ChatGPT 这种大模型做出来然后大家搭建基础设施
但是科技革命走过第一步之后第二步就是你要把这种新的科技应用到不同的行业不同的产业也就是应用下面有可能会从基础设施转到应用这个新的阶段那么我们中国其实是在 AI 的技术的应用端是有得天独厚的优势的因为我们人口多需求大
AI 的各种的产业的潜在的应用场景多或者开个玩笑是不是我们训练模型可能都方便一点是的你场景多了可以多对你的可以进行各种各样的一个实验各种各样的一个机会我们可能会在越往后越体现出一些优势出来
我们中金研究院和研究部其实去年专门写了一本书叫做 AI 经济学里面有一个研究我是特别觉得有意思向大家推荐一下就是我们构造了一个叫做 AI 发展指数其实 AI 发展它有两个层面一个就是技术层面
你这个技术水平高不高你如果看技术层面确实美国最好他首先 AI 革命诞生在美国他是领先的但是我们也不差我们和美国一样都在前列在中国美国之后是其他的国家所以我们的技术层面是处在全球的前列的但我们再看他的另外一个分指数就是 AI 应用的指数就是我们如果考虑到这个应用场景政策的支持市场友好度
其实中国相对美国反而还略胜一筹因此我们讲有可能在 AI 逐渐由基础设施从 0 到 1 模型突破这个阶段过渡到下一个应用阶段的时候我们中国有可能会呈现出一些后发优势我对这个是比较乐观的其实也就是这样的一个产业趋势它的一个可持续性其实我们还是值得有一些期待的对吧是的
明白那其实这个就是您刚才提到的第一个叙事的一个部分就中国资产的这个叙事然后其实还有一个刚才您提到的我们也还蛮关注的就是美国叙事的一个变化这里呢您提到说美国是有可能会进入到一个衰退周期对吗
这个其实不太准确我要做一点更正好呀就是我们现在看到的是有衰退叙事就是投资者大家在讲美国要衰退这个故事大家可以讲但是你说他到底有没有衰退我认为现在的证据还不足支持这个事情
因为为什么大家现在这么多人在讲美国衰退呢其实很重要的一点当然首先是因为看到他的经济政策对于这个经济增长不太有利所以呢大家担忧经济下行最近有几个让大家觉得美国经济不太好的数
比如说一个是来自于亚特兰大美联储的 GDP 的预测亚特兰大美联储应该是在我观察是全市场预测美国 GDP 最权威的机构之一然后现在这个权威机构发布了一个预测说美国一季度 GDP 会直接变成负的 2%以下
这个消息出来吓了大家一跳说是不是美国经济按照亚特兰大美联储的说法立刻就要衰退了
但是如果我们细看这个数会发现它其实更多的是一种扰动这和 GDP 的这个数据的编制办法有关大家可以回想一下宏观经济学 GDP 它是等于消费加投资加出口减进口注意最后一个最后一个符号是减号减进口那美国呢
大家知道就是因为担忧关税的一个影响所以我们中国企业叫做抢出口我们害怕出口完了之后这个加了关税之后成本就高了那如果你站在美国的视角就是叫抢进口在关税争议之间
大量的先进口一些海外的产品所以由于有这个抢进口的行为存在导致这个美国的进口数据在很短的时间里大幅的扩张那你把它放到 GDP 的这个计算公式里面因为它是减进口嘛所以就导致数据一下子有了个断崖式的下跌这其实不代表经济立刻就要衰退了
我们如果看一看去掉进口的扰动以外美国的 GDP 增速当然是在放缓但还不至于一下子就是陷入萎缩到衰退的地步这是一个数据问题
第二个很多投资者担忧美国经济有衰退的原因就是大家最近经常传那些数据比如说美国的消费者信心出现了断崖式的下跌或者说美国这个消费者信心是居民端企业端就是 PMI 采购经理人指数
发现有明显的恶化因此大家就说因为这个数据变差了所以是不是要衰退那这个数据跟前面我们讲的是预测还是真实有什么区别吗它也是一个预测吗还是说它就是一个真实的一个数据呢它不是这个消费者信心还有这个企业的 PMI 它不叫预测它
我把它叫做软数据一个经济主体相对于它所处经济情况的一个感受所以这种数据的制定构造的办法其实就是需要你这个统计机构向居民向企业发问卷你去问他你觉得现在经济怎么样你有没有信心然后他回答我有信心或者没信心然后呢统计机构把这些
回答把它汇集起来构造一个指数这个叫做软数据对相对就是硬数据硬数据是什么呢就是经济生活里面
真正的实际的经济活动运行产生的数据比如我举个例子咱们真实的消费支出你不要管居民到底有没有信心到底这个月他花了多少钱这个就叫硬数据企业端那边私人投资金额这个就是硬数据因为它是有真实的经济活动美国的 GDP 因为 GDP 就是居民的消费加投资所以它也是硬数据
所以现在我们看到的情况是一个软数据和硬数据经常分化这过去几年经常出现这种情况我举个例子在 22 年 23 年 24 年很长的时间里我们都看到
居民的消费信心是非常非常低的但是这没有妨碍居民的消费支出一直很高所以他现在的数据就有这个现象软硬数据分化软数据的信号失真因此呢当我们看到近期好像软数据变差了这也不必然代表美国经济很快会衰退所以呢我总结一下就是最近我们看到的数据其实尚未能够证明美国经济要很快进入衰退
明白其实像您刚才讲的这个软数据它是一个或者说一个市场调研出来的一个结果那它如果它准确率跟这个硬数据又经常会出现这种不一致的一个情况那我们为什么还要去参考软数据呢因为软数据是有一定的前瞻性和领先性的因为有时候比如说
我在投资之前有可能我的投资意愿先发生了变化所以你在硬数据变化之前软数据正常情况下是能够给你提供一些信号的我们在经济周期运行的过程中是非常非常关注这些前瞻性的信号的它可以帮助我们来对未来美国经济的运行市场的走势做出一个比较好的预测
现在的情况就是软硬数据长期背离相当于有一点闭着眼开车的意思就是我的前瞻指标不管用了我只能追踪硬数据那这就是一个比较比较痛苦的过程硬数据一个缺点是它可能来的比较慢另外一个缺点呢就是硬数据往往运行会有一些非线性的变化其实我们应该也做了一张图可以给大家看一看很有意思嗯
它的横轴是月份零点呢零点呢是这个美国的衰退中间深色的线是过去这几十年在衰退之前 GDP 走势的中位数你可以看到在衰退前的六个月里美国的 GDP 增速还可以高达 4%
所以说如果我不能预测的话我光追踪我很难想象就是现在经济还很好但是六个月之后直接就刷退了右边这个图是美国的非农就业这个就更快了非农就业就是每个月有多少新增就业
这个也是零点是衰退期在衰退之前的一个月里非农就业每个月还能有超过 10 万人的就业人数但是在下个月一下子就出现了断崖式的下跌这个就是硬数据硬数据在经济周期下行的过程中有这种往往会有这种非线性的变化所以现在呢我们又没有软数据帮助我们做预测那投资者在分析美国经济的时候就会有困难
因为你也不知道你只能看到美国经济趋势下行我又不好做预测同时我又知道下行的过程中有可能很快突然就不行了因此在这种情况下衰退叙事就很容易持续因为你不知道未来会怎样虽然说比如这个月没有衰退但我就会担忧那你这个月不衰退像咱们刚才展示的下个月可能就衰退了下个月不衰退可能下个季度衰退了所以呢
不管美国经济衰退不衰退我们预期衰退叙事可能会持续存在至少会持续几个季度那它就会支持我们前面也是咱们这次讨论的一个主题全球资产重固那接下来说到我们的
资产配置上的时候我们在各类资产在选择的时候我们会做什么样的这样的一个选择其实这里是我们计划是分几块来跟大家聊一聊首先是现在市场关注非常高包括我们投资人也关注度非常高的其实就是黄金因为金价确实最近时间又开始创新高对这个是一个部分我们会拆一些小的点把黄金的这个点给大家聊透了
那第二部分是我们要去跟大家聊一聊海外的一个资产的一个情况那第三部分我们要回到我们的国内的一个市场国内的各大类的这个资产的一个情况我们也会给大家来做一些解读好那我们先回到我们今天想要讨论的配置上的第一个问题就是关于黄金我们的观点没有变过一直都是黄金不会轻易
这么快注顶我们建议超配所以去年那个时候我的观点应该也是讲黄金的估值并没有那么贵还是建议大家进一步超配那最后我们也是很高兴看到了这个观点得到了兑现为什么咱们在聊这个资产配置这个逻辑的时候我们要单独把黄金拿出来作为一个品类来跟大家聊黄金自己是我觉得是一个很特殊的资产
而且其实大家对它的认知我觉得还是有挺多误区的首先我们把黄金和其他几种资产做对比你和黄金和股票资产对比当市场环境比较好经济比较好的时候肯定股票是最好的
但是有时候经济不一定一直好对吧所以和股票比黄金是你在买股票的时候配一些黄金它可以提供一些避险属性和债券比黄金的特点就是黄金和债券其实都是避险资产但是债券有一个弱点在通胀高的时候
债券会承压但是黄金呢它有扛通胀的属性所以呢它在这里也是有一些优势在我们再把黄金和地产比那这个就更明确了黄金还会和地产做对比呢都是重要的大类资产你在你在中国做资产配置房地产也是很重要的一部分
那黄金的特点就是它不受到政策不受到地域性的影响流动性比较好所以呢你把黄金和其余的几种资产搭配总能找到一些优势互补的地方所以这才是能真正意义到起到这个配置的效果对吧
对,但是黄金呢就是一般在我们在因为我专门做资产配置的时候我们还会在做的更加的偏就是更进一步讲就是我们会做这么一个事情就是我们做配置其实最关心的第一你的回报怎么样第二你的波动率风险怎么样
风险的话不一定是你这个资产的一个波动率有时候我们更关心的是一种相关性就是因为我想咱们大部分的投资者可能我的资产组合里面最多的还是债券或者说是股票我们关心的是我如果放一些黄金它能不能在股票跌的时候黄金涨或者说债券跌的时候黄金涨它有这个风险分散的价值
所以这个是我们关心的一点那么黄金呢它和中外各种主要大类资产它的相关性都是相对比较低的尤其是和股票的相关性只有 10%左右所以说呢它是一个你放到资产组合里面有助于改善就是降低你的组合波动降低波动那个风险但这不是它的唯一的优势
更好的一个优势这个就涉及到我前面向大家提到的我认为我们市场对黄金的认知有很多误区有一个最流行的误区就是有很多投资人会说股票付股息债券付票息黄金不付息黄金是无息资产因此黄金呢你只能短期投机你可以短期的持有下长期持有黄金
这是一个不是一个聪明的选择这个认知非常的流行我相信很多人包括一些知名的投资人我都看到他们都质疑过黄金的这个他的回报但我们做过一个测算很有意思就是如果你追溯一下过去 20 年黄金的回报会发现虽然黄金不复习但是呢
你不管是看户金还是看国际金它的年化回报都可以达到 8%左右股票大概就是 10%所以你资产比回报永远都是股票最高但是黄金已经很不错了它的回报仅次于股票
其实是高于债券债券一般就是 4%3%商品呢长期看其实有可能会更低因此你不要看黄金不复息不复息但是呢它长期的回报其实是不差的我的结论就是说你考虑到黄金它的回报其实并不低
同时呢它又能够起到风险分散的价值我们在做大类资产配置的时候是建议是可以就是对这个资产做一些布局的就是它是一个把黄金放到组合里面是能够帮助整个资产组合降低波动增厚收益起到一个提升组合回报的一个效果
也有投资人在讨论的是这个金银笔怎么看然后会不会回归啊等等那我们先把这两个小问题解答一下好吧
金银比其实就是说现在金相对银在一个比较贵的位置然后投资者就希望看到一个均值回归就是金已经涨了这么多了因为银和金类似也有贵金属的属性希望它能够银呢也可以有一轮比较充分的上涨来赶上黄金的一个涨幅但可能背后逻辑是不一样的对吧但我要提示一点就是银和金
就是金是相对比较纯粹的,它是一个它有货币啊属性啊避嫌属性,银虽然也有这些属性,但是银同时它的工业属性也是比较强的,什么意思呢?就是银一般是需要在就是你的经济总需求比较强,工业生产比较多,因为很多工业生产里面是要用到银的。
那如果大家预期未来可能还是有一个需求没有那么强比如说我们讲有美国衰退趋势或者有什么全球增长放缓这些故事在的话银未必是可以就是真的是跟上金上涨的一个步伐的因此呢我觉得从分散风险的角度来讲因为我们资产配置嘛可以配置一些银但是呢就是也不要这个数据
也不要过度的参考这个金银笔我给大家讲几个事情还有金铜笔应该还有铜油笔有好几个笔你可以看到在疫情之后在全球经济形势发生巨变之后这些笔值
它好像都不怎么有效因为形势变了形势变了新的形势对于每一种资产都要就是更新分析框架找到它的一个逻辑我们不能就是只是说这个金银比太高了我认为它会均值回归需要有原因让它均值回归才可以对帮我们来分析一下就真正意义上去影响到金价它的影响的因素会有哪些或者说这个影响的因素在过往现在它有发生什么变化吗
这是一个比较关键的问题其实确实是因为我们大类资产团队最近几年一直在分析黄金我们确实是亲眼目睹了黄金它影响因素的一个应该是个结构性全局性的变化这其实影响了黄金的分析框架同时其实也是影响到了在投资黄金中的很多的投资决策
那首先我想讲的就是比如说有的因素它可能在历史上对于黄金的走势非常重要现在它在变得没有那么重要我讲的其实就是大家最熟悉的一个分析框架或者说影响因子就是美债利率我想大家可能都熟悉这个逻辑就是因为利率就是美债利率相当于是持有黄金的机会成本
当利率高的时候黄金价格会下跌就是如果我这笔钱我没有去买美债或者说我买了黄金我就要放弃这个利率如果你做一张就把美债率和金价放在一张图上的话来看的话其实在 2022 年之前可以看得很清楚黄金和美债率基本上就是一个硬币的两面你压住美债率下行就是在压住黄金上涨
所以这个时候就是美债率可能就是影响黄金的最重要的因素但是在 2022 年之后形势发生了变化 2022 年之后呢大家会看到美债率在持续的冲高
但是按说黄金应该下跌它不跌了黄金也涨这个时候如果采用这种传统的分析框架很容易会在投资上陷入一个误区这时候你会说因为我记得很清楚 2022 年 23 年我们在推荐黄金的时候也有反对的声音大家会说我
我根据美债率做黄金当时的黄金价格有 1000 国际金额是 1600 美元每盎司大家会讲它应该跌到 1000 美元每盎司黄金会有大跌那这个时候其实就是你看了这个因子它的重要性下降了你根据美债率做黄金其实会看的没有那么清楚
现在我想形势已经很明朗了我们最近可以做了一张大图很有意思就是你如果回顾一下过去 50 年美债利率与黄金的关系会发现这个美债利率与黄金的负相关其实只在 03 年到 22 年这 20 年成立那个时候你可以看着利率做黄金 22 年之后呢黄金和美债利率是正相关关系反了
03 年之前呢黄金和美债率其实是不相关所以我们大家最熟悉的你用来指导黄金的一个传统分析框架其实是基于一个很短的 20 年的历史时期的一个规律这个呢因素它在瓦解没有那么重要那现在什么因素最重要呢我认为有以下几个因素
第一就是整个法币体系或者说和美元相关整个法币体系它的信誉的下降因为黄金它首先在历史上是一种货币它有货币属性具有货币属性就意味着黄金和现在我们这个就是美元或者其他的这些法币它是一个替代品因此你当整个法币体系信誉下降的时候是受益于黄金的
那么最近这些年呢发生了一个一些现象就比如说美国的债务越发越多赤字率越来越高所以投资者会担忧会不会有一天美国的这个债务太贵了那美元这个美元资产就不值钱了这个呢是对黄金的价值有支持同时就是近期疫情之后俄乌冲突以来有一些国家他的美元储备的安全性受到了极大的伤害
这让其他国家也在非常担忧这个事情所以我们看到比如说全球央行抢着去买黄金都跟这个有关因此这是一个相当于是法币体系信誉的下降这是一个影响黄金最重要的因素
第二个重要因素呢就是通胀啊我们前面也提到过黄金是一个抗通胀的资产当你物价高的时候黄金价格也会跟着涨那疫情之后如果大家看全球啊其实是迎来了一轮大通胀的过程啊这个通胀高其实是推高了黄金的价格啊
第三个因素就是避险这个大家就比较熟悉了当全球的这个地缘不确定性上升然后或者说当经济比如说美国经济有下行的趋势有衰退的预期当这个股票有下跌在这种情况下对于黄金也是有一种支持所以我现在呢认为就是通胀这个法币体系的信誉以及
我们刚才说的避险是三个对于黄金影响比较大的一个因子当下重要的一个因素其实还有提到就是这个央行购金的这个事情其实刚才赵博也有在提到比如说在过去这段时间央行购金其实这也是我想讲的央行购金它到底是一个原因还是说央行购金其实本身是一些事情的一些结果就是它背后是不是还有一层推动因素在央行购金是一个行为
它是央行的一个投资决策所以说首先它是一个结果它是什么的结果呢那我们就要从这个央行的动机来看为什么这些央行愿意去买黄金其实背后就是我们前面讨论的黄金的这几个支持因素嘛最重要的一点就是美元体系信誉的一个下降因为
一开始的时候大部分的国际上的央行它有很多资产都是配置在以这个发达市场债券为代表的这种这个我们叫做法币资产美元资产里面现在呢由于前面我们讲到的美国的财政变得有这种失控的风险同时俄乌冲突之后
全球的央行看到有一些国家它的美元储备的安全性受到了比较大的伤害因此它一个理性的决策就是想要把自己的风险分散化一些把一部分比如说美元资产把它换成黄金所以央行购金它是一个结果它是对美元体系信誉的一个相当于是个衡量指标是一个指数
明白那这个央行购金它是一个全球范围内在做的事情吗或者说变量比较大的事情吗
可以说是的就是在过去的几年时间里面有很多的央行在增加黄金的配置当然肯定是有的央行买的多有的买的少这是正常的那如果我们仔细分析呢会发现亚太的这些央行买的会更多一些中国土耳其波兰印度其实主要都集中在亚太的区域他们确实是
不是一个国家买是很多国家买主要是亚太的央行在购买黄金黄金的最后这一部分我们也再来帮投资者来就是给一下当下的一个建议比如说在现在这个位置上确实已经涨了还蛮多的
对吧是的然后大家还是会有一些担忧点我现在到底适不适合入场做黄金会有什么样的一个建议呢我们是不建议大家在一个黄金已经涨了今年涨了这么高的位置做一个追涨杀跌交易性投机性的操作这个风险可能还是存在的
但是呢我们认为如果你的持有期长一些或者说你不用交易的视角来看这个问题而是从配置的视角来看黄金的行情还是不会结束的我从这个角度来讲因为现在美国的经济由于它的宏观政策的选择未来可能会出现几个现象第一个现象呢就是咱们已经聊了很多的叫做衰退风险衰退趋势
在这种情形下黄金是从中受益的除此以外美国如果未来对其他国家征关税或者说限制移民流入会抬高通胀我们前面也讨论过了黄金也受益于通胀水平的抬升这也支持黄金第三点就是如果未来美国政府想要减税刺激经济减税的意思反一面就是需要这个国家发行大量的债券
债务更多呢就是咱们前面讨论的会让大家担忧美国的债务问题削弱美元体系的信誉也是对黄金有利因此我可以预见到就是未来呢这个未来四年吧美国可能出现的这几个现象未必都出现但只要出现任何一个其实对黄金的价值都是有支持的
因此黄金它其实应该是未来一段时间里面如果持有期稍微长一点半年以上我认为是一个胜率比较高的资产当然短期来看我觉得我们强调一点就是不要追涨杀跌
我们其实资产配置团队也做了一张图因为我今天向大家分享了就是影响黄金的各种因子因素我们又有一个模型就是用这些影响黄金的这些因子来解释黄金价格的变动我们再把这些因子未来的一个路径预测带到黄金模型里面可以算出黄金未来的一个上涨的路径我们计算的结果是应该
你说现在 700 元人民币对吧这可能还好未来可能就是如果拉长我这个是 10 年的一个维度它的上涨空间还是很高的所以我总结一下就是作为一个资产
我认为黄金现在它的牛市行情不会这么快结束未来有充分的上涨空间所以长期持有它是一个良好的配置标的但是如果我们大家想做一个短线的操作考虑到已经涨了这么高的一个基础上我们是建议
减少追涨杀跌淡化黄金的一个投机价值黄金这一部分我们暂时就先聊到这我相信大家其实听了我们刚才聊到影响黄金的因素大家常见的一个误区现在到底是什么在推动金价的一个走势其实大家在了解清楚这些之后相信大家内心是有一些答案的
好那我们黄金大概就到这里因为前面还有两位朋友其实有提到铜嘛我们大概花一点点小时间然后从商品铜的这个角度可不可以给大家来带一点点的这个分析的一个情况
我觉得铜还是看一个投资维度的一个问题如果大家是想把铜作为一个配置型的资产比如说我持有期比较长三年五年甚至更久我们认为铜可能它的前景是比较好的有以下几个逻辑因为现在全球有几个重要的大的转型一个是 AI 革命
这个 AI 革命呢它会需要就是它的基础设施里面用这些导线是对同的需求有很大的提振的这是利好同的长期表现
第二个呢就是我们也有一个除了 AI 的革命以外还有绿色转型绿色转型这个新能源车这些东西电池导线也是对铜有很大的需求所以说如果我们看的周期比较长三到五年更久我认为铜是一个它可能也是会有一个比较明显的表现空间的
但如果我们看的短一点那我的想法可能这一点我我知道我和很多投资者会有分歧因为现在有我也看到有很多说观点讲同还会在今年快速上涨我是持有一点一点这个叫疑虑吧因为在我看来如果短期三到六个月的维度
如果美国有这种衰退叙事这说明美国的需求还是偏弱的同时呢中国我们虽然说经济会好起来但是我们的这些政策刺激可能更多的是聚焦在消费上
而不是投资这个对商品的拉动可能有限所以从需求的角度我自己是有些担忧的所以呢短期来看我对于铜的这一轮上涨呢我是但我也不是说我要看空铜了我是要打一个问号我可能不会参与这一轮行情但如果你讲的是长期来看我觉得铜还是一个好的一个长期的资产
好的也谢谢赵博那接下来其实我们再聊一聊第二个部分也就是我们在全球资产配置的时候我们说整个的一个三大叙事发生以后我们再来看说比如说我们来讨论一下海外的一个资产我觉得赵博这里可以跟大家来分成两块
比如说海外的权益资产和海外的这个债权类的资产因为我觉得这两部分还是其实还蛮多投资者会关注到的尤其是像去年比如说这个 QD 通过 QD 或者说通过 QDLP 甚至是通过香港护人基金等等的这些
渠道啊其实我们是有很多投资者是参与到了海外资产的一个配置的不管是权益还是债券我觉得在去年去年四季度其实我自己的感受蛮多的就是大家好像在投资海外债的时候的这个关注度比以前更高一点然后股票其实有这么长时间尤其是中国股市下跌这几年其实大家关注度也还蛮高的也非常高对那对于持有这些资产的这个投资者朋友啊赵博现在对整个大的全球啊
资产重估趋势这个背景下您有什么样的一个配置建议呢在刚才我们讨论就是特朗普 2.0 1.0 的时候我们提了一些他这个 2.0 的对经济的影响嘛其实
做一个总结的话就是更高的通胀更低的增长所以我们是对于海外尤其是美国的宏观环境是比较聚焦这两种潜在的风险的一个是通胀太高了在左边我叫它通胀失控另外一个就是叫增长太低了增长失速
对于权益资产来讲也就是美股我们可以看到如果通胀特别高大家可以回想一下今年 1 月份的时候的市场的叙事当时大家看到美国增长好增长好的时候立刻就开始担忧是不是通胀会特别高然后你分母端就利率上升影响分母端其实股票是跌的这对股票是坏事但后来我们发现市场它不担忧通胀了
改为担忧增长了增长失速就是增长有下行的迹象投资者担忧衰退那股票里面分子端盈利是受这个增长下行影响比较大的也是不好我们觉得美股
这两种潜在的情景其实都没有那么有利这就为什么我们前面跟大家说在特朗普就职之后我们把美股下调到了低配其实就是因为不管是通胀高了还是增长低了对于美股来讲可能都是一个相对负面的一个情景
当然你说我们什么时候会改变观点其实我们也是会调整的我的想法很朴素就是如果我们未来看到美国的经济政策做了大幅的调整他可以说是比如不挣关税了也可以说是开始搞大幅的财政刺激也可以说比如说美联储决定
大幅的宽松搞 QE 或者激进降息这可能会改变我们对于美股的一个看法我们认为美股的它还是有一定的脆弱性的脆弱性的来源有两点第一点就是确实之前涨的比较多大家如果做个数据可以发现美股过去两年累计复合涨了整整 50%
这个是历史罕见的过去 100 年美股两年就是标普 500 两年涨 50%一共就出现过 4 次分别是 30 年代大萧条结束 50 年代二战结束 70 年代石油危机结束 90 年代出现新兴技术革命 100 年一共就出现过 4 次这 4 次里面呢
有三次在它大涨 50%之后的第三年是不太好的当然有一次例外就是信心技术革命当然可以说我觉得 AI 革命就是信心技术革命有这种可能性但是从胜率的角度来讲我们做资产配置我们有很多选择我们不愿意冒这个风险第二点就是估值确实比较高估值高
高估值不是问题有很多资产包括我推的资产都是估值贵的估值高不是你不敢持有它的理由永远都是你看到它就是有问题了才需要担忧美股的话那就是我给大家讲一个事情比如说现在当美国经济增长比较差的时候
大家立刻担忧衰退美股是跌对吧大家最熟悉但大家有没有记得在今年的 1 月份美国的增长不差美国增长太高了投资者担忧美国有通胀还是股票还是跌所以呢你增长太强了大家担心有通胀增长太弱了大家担心有衰退
正反都是错只有说美国的经济增长刚刚好完全符合预期这个市场才是稳健的但现在我们觉得你说一个经济运行经济增长不高不低不强不弱刚刚好符合预期尤其是考虑到现在美国的经济政策有很大的不确定性门槛是出很高的
所以一方面我提示的是宏观因素对股票并没有形成一个有利的条件另外就是美股确实它的自身也比较脆弱我们现在还是相对谨慎一点下面我们看一下美债美债和美股不一样大家看我在美股这个图里面我说不管是通胀高还是增长低都是对它有压制是不利的
但是对于美债债券呢那就不一样了如果说通胀失控通胀特别高债券最怕的就是通胀高啊通胀高了之后你债券价格会下跌的因为你会担忧美联储紧缩收紧流动性所以通胀高的话对美债不利
但是美债他喜欢增长差比如大家看到现在投资者在担忧美国有衰退美债一路大涨对吧利率一路的下行所以美债呢现在我们是需要权衡到底是通胀高还是增长低未来会主导市场的主线
那么根据咱们刚才的讨论因为我们讲的嘛现在短期来看美国的衰退叙事可能还会主导市场一段时间所以我们是预期那在这种情况下对美债是有利的现在美债也是有利美债率不一直在往下降吗十年期率率 4.2 了但是如果我们拉长一点时期来看未来美国会不会再有通胀呢
我们是不确定的比如我给大家提供几个数据你如果看一下美国长期的通胀预期已经有了一个明显的反弹这说明大家觉得未来通胀可能会重新高起来另外呢尽管你短期你上就这个月我们看到美国 CPI 很低但是我这里有一个模型是专门拆美国通胀我可以发现
最近美国通胀下行它是由于一些暂时性阶段性因素导致的不代表通胀的趋势所以未来如果说美国有关税政策有移民政策抬高了经济运行成本通胀也可能起来这是美债未来要应对的一个挑战还有一个挑战就是在可预见的未来里最晚明年美国有可能会有减税减税就是要扩大整个的财政赤字
需要发行更多的债券债券发行多了价格就会下跌因此呢对美债有利的是增长差对美债不利的是呢通胀高和发债多现在我们处在这个增长差的阶段增长差的阶段现在是阶段性的顺风期我们对美债的一个配置建议就是可以阶段性的参与它会有阶段性的机会
但是如果你的持有期超过六个月或者更久我们是向大家提示风险的因为未来美债将会面临两个挑战债务的扩张和通胀的回升到底该怎么办所以我们还是对于美债建议大家就是要灵活的调整仓位不建议一味的追高对那其实从我的这个角度因为我们在对接
我们需要落地到我们要选择有流动性的
债券类的资产因为大家不会是个人去买这个交易所的债嘛对吗我们肯定是通过一定的路径去参与到美债的一个投资啊大家还是要留意自己所选择的这个资产它是不是一个高流动性的比如说我觉得这个通胀不管是通胀起来还是这个债务的问题那这些发生的时候我是不是这个资产能够马上退得出来对我觉得这个是我们普通投资者大家在做资产配置选择的时候要去关注的点嗯
对那我们继续请赵博来讨论了美股和美债之后我们来看一下后面的这两类资产的一个情况
最后一个黄金就不用讲了因为黄金其实我们前面提到了不管是通胀高还是增长差还是债务多都对黄金有利因此黄金可能是未来几年你拉长时间维度来看主要大类资产里面胜率比较高的资产所以我们是坚定看多的我们也可以简单来说一下商品时间也还蛮长蛮久了
商品其实有点和股票类似当增长不好的时候增长比较低的时候它会压制商品的需求对商品是不利的
然后呢当通胀比较高的时候这个时候投资者会担忧那通胀高了美联储可能会收紧货币政策抬高利率收紧流动性这个也会对商品形成压制因此呢我们现在大类里面是选择低配商品的和股票美股的配比这个配置建议是一致的
好的 那我们这个海外的这个看板我们就跟大家介绍到这里一点点时间我们给大家来聚焦一下中国资产的这个部分那中国资产这部分其实最近这个市场我觉得还是有很多结构性的一些机会尤其是股票市场那另外一个呢就是中国资产里的中国的债券型的这个理财的一个情况因为股票市场相对最近长得好所以投资者的担忧没有那么多但是债券型的这个资产的配置就是
我觉得市场上的投资者的焦虑心态还是比较重的很多资产其实从年初到现在其实收益还不一定是正收益因为本身它就是对标的一些文件理财那这一部分也是想请赵波给大家来做一下分析就当前国内的债券市场的一个情况包括说我们的配置建议是什么样子的我想对于债券市场有一个事情是比较明确的就是我们中国的经济现在还处在一个低通胀的时期
低通胀的时期呢是需要货币政策维持宽松压低利率会支持债券的表现在前面其实我也给大家提到了我们做了一个百年信用周期复盘追溯了全球 16 个国家当他在通胀比较低的时候他的股票利率然后汇率地产这些资产的走势发现结果很明确就是对于
债券资产呢在这个低通胀的时期应该它的一个上涨的趋势是比较一致的所以我们对债券不悲观但是我们怎么理解近期债券的这一轮调整我想可能还是涉及到我们政策的一些比如说抬高资金率相对高一些但我们只要仔细想一想就会发现
因为毕竟货币政策它也是要进一步的支持实体经济的所以它不会一直把这个资金率抬那么高那么所以未来呢我们觉得可能会出现一个债券的阶段性的一个机会尤其是在股票已经涨了这么多的背景下
因为我们做配置前面给大家讲到股债是一个翘翘板嘛股票跌的时候债券提供保护股票涨的时候债券现在是短期承担了一些压力但是当股票在一个比较高的位置的时候我们是觉得可以适度的增配一些债券在组合里面做一些分散啊
明白那对中国的股票类的资产呢我们当前的这个配置组的观点是什么样子呢我们是坚定的看好全球资产重估那么放在中国意思就是我们坚定的看好中国权益资产的重估我们认为中国股票你拉开就是只要时间维度够稍微长一点 6 到 12 个月或者更久应该它还在一个有利的位置啊
第一个原因就是前面咱们已经探讨过了我认为 AI 的这个产业趋势非常的明确我们中国是可以持续的我们中国在这方面具有着优势而且可能未来会有一定的后发优势这个是股票资产上涨的动力的源泉
第二点呢就是我们如果从估值的角度来看因为我做资产配置我们是对全球做比价嘛我们做比价会看到尽管中国资产已经有了一轮明显的上涨但如果你把中国资产和欧洲和美国这些主要经济体的权益资产来做对比我们我们的大盘指数还是便宜的
还是有优势的然后如果我们就聚焦相对这个科技的行情比如说美国有科技的七姐妹现在我们也可以从中国科技龙头公司里面挑出七到十家最优秀的龙头公司把他的估值和美国的这个公司估值做对比你可以看到在 DeepSeek 出台之前呢我们大概相对美国的科技龙头的估值的折价
在 55%左右很高的折价现在涨了这么多我们相对于美国科技龙头的折价仍然有 30%多因此即使你涨了这么多了我们的估值仍然有优势相对还是便宜
然后这是从估值层面当然你再叠加我前面其实一开始向大家分享的资产配置的新趋势股债相关性股票波动率这些都是除了估值以外锦上添花也是让中国的股票它的优势得以体现所以我们是觉得从战略上来看中国股票现在还是一个行情刚刚开始未来有着一个比较好的前景的资产
但是从战术上呢我们留意到了确实已经涨了很多了嘛比如你看港股已经涨了这么快这么多短期出现一些波动出现一些这个市场的行情的反复我认为是非常非常正常的尤其是现在我们关注到有两个阶段性的可以说是这个变数吧一个变数就是我们的宏观经济政策
什么时候才可以帮助经济逐渐的走出现在低通胀的状态你政策是转向了但是政策从转向到充分的政策支持把经济从低通胀的环境里拉出来这可能是需要时间那如果说这个时间比大家预期的长那可能股票市场就会有一些波动
第二个变数就来自海外我们最近做了一个很有意思的研究就是对比一下把当下中国股票的估值和上一轮中美贸易摩擦时期中国股票的估值做一个对比会发现一个很惊人的一个结果就是我们这次几乎没有对美国的
这个中美贸易摩擦做任何的定价但你可以说因为我们这次和比 1819 年那一轮中美贸易摩擦我们准备的更好我们的我们通过一系列的政策让中国的出口更加多样化更有韧性可以讲任何这些观点但是我们也不要忘了
和上一轮贸易摩擦相比美国也有可能对我们征的关税也有可能会更高然后也有可能会更多的变数所以就是在现在这里我们觉得就是短期可能还是有一些挑战需要这个市场去适应因此我们是建议长期我们非常乐观但是短期我们觉得可以适度的灵活的控制仓位然后不要追涨
那您刚才的这个建议的话它是不是也能适用到港股市场
是的在我们因为最近确实港股市场其实我觉得它涨的是超过了很多人的一个预期的对吧那这种情况下我们在加入这个或者说我们想要去投资港股市场投资的时候应该去做哪些风险上的一个分散或者说我们应该怎么样去做这件事情
因为我讲中国股票的时候其实没有点名的特别清晰其实港股是一个典型代表因为港股也是这一轮中国股票中领涨的一个资产所以我刚才讲的这些原则和我们的判断就是尤其适用于港股尤其适用于港股这里给大家敲黑板了对尤其适用于港股就是我们觉得确实涨得很多很快可以做一些阶段性的风险的平衡到一位的追高
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