Deep Dive
Shownotes Transcript
如果我们从商品和服务这样分个两大类来看的话那我们的商品的空间更多在于提制在于升级而服务的消费可能更多在于提量当然也可以提制这就是我们未来要过去关注的方向
为什么财政会带动通胀跟货币的来源有关系因为我们知道如果是货币的来源它可以是信贷创造的也可以是财政创造的如果是信贷创造的货币它更多它可能会不一定流到实体它可以流到资产里面去比如流到资产房地产甚至股票它更多是房地产这就是美国次贷危机发生的一个主要原因
在正式开始之前主播提示大家市场有风险投资需谨慎嘉宾观点仅供参考不构成投资建议哦
各位投资的朋友好欢迎光临我们这一期的中金云会客厅的特别节目宏观会客厅宏观会客厅我已经主持了好长时间了八个字形容它是叫什么宏观建位行业资助我们是跟行业的交流比较多但是今天这次其实是我和我团队的周鹏来做一个对话还记得的话大概是一个月之前我们也做过一次搭档了当时是探讨 2025 年的经济走势
我们知道这一段时间过去了我们看到这个政府工作报告也发布了近期包括这个政府的一些政策也在探讨和这个出台是因为我们今天的这个主线是叫政策风向到市场主线我们就以这个政府工作报告
为出发点跟大家做一些相关的探讨当然不光是说探讨政策因为我们的题目是要从政策风向到市场主线所以我们也会结合市场最近一些大家关心的话题做一些探讨
咱们就开始吧周鹏你可以坐一下这个开头跟大家问好好的感谢张博的介绍各位投资者各位观众大家好很荣幸再次来到这个宏观云会客厅来协助张博给大家做一些观点上的一些汇报那我们今天呢我们先从这个政府工作报告开始谈起这个今年的政府工作报告量也很多张博您这边
比如说尤其想强调哪几个方面呢其实政府报告公布以后其实我们是第一时间也是在做了点评包括在公众号方面也及时的发布了报告里面的亮点还是蛮多的因为时间关系我觉得
可能最想跟大家强调的从我的角度理解大概有这个三个那第一个是这个扩内需提升消费第二个呢是讲这个投资于人这个其实这个话呢
投资运动是首次提到这样一个理念第三个还是围绕一个既老又新的话题就是这个薪资生产力等于我们可以稍微做一下这个展开但是在这个稍微展开之前我觉得非常有必要
从我们的角度从我们宏观中心宏观框架延续我们过去比较长的一些框架来理解我为什么特别关注这三点第一是要扩内需提振消费大家如果关注我们报告的话我相信大家可能会记得我一直在跟大家讲这几年中国经济经历了什么
大的转型这个转型从我们的框架来看我们以前有一个词叫金融周期他讲的不是股市周期也不是债市周期是房价和信贷互相加强而形成的周期既然是周期一定要有上行也有下行阶段从我们的估算来看中国的金融周期其实它的顶点大概是在 18 年 19 年左右到了 18 年 19 年左右它就开始在往下行
这个下行的这个结果是什么呢其实我们以前也跟大家这个意思交流过就是这个从供给的来看中国的经济结构其实是在改善的为什么这样讲呢因为我们知道这个跟房地产有关的房地产本身它是什么其实它是跟土地有关的其实我们买房子更短时间买的是那一块土地
房子上面的建材它其实占了房子整个费用的比例它并不高主要是土地而土地它不是人造的我谈不上土地谈不上高质量所以现在我们也看到政府在说高质量发展
从我们这个角度来看就是从以前这个比较依赖房地产大的这个周期往这个什么更新依赖什么新经济这个方向在走也就是我们在 19 年以后这个转变的是非常的清晰的这个结果带来的就是我刚才谈到的就是这个
供给一段的我们经济结构在改善也就是说生产效率更高的这些行业这些产业比如说数字经济绿色经济高端制造生物医药当然这里面有一些重合它的占比传送其实在上升的这就是经济结构的改善因为你比较创新对吧
比如说六四经济会的创新速度经济它带来效率的提高那效率的提高就是我们这个经济结果改善它如果在供给和需求这两方面来看的话它体现为供给其实它的这个能力是在进一步的这个上升的
那么这样一来看的话他就产生了供给和需求之间他一个不匹配那供给的这个弹性的或者任性进步加强但是需求呢他就显得什么相对不足这种情况下呢我们就看到什么这个政策制定者呢在相当长的一段时间的特别重视这个需求
特别重视消费所以我们看到第一点就在政府工作报告里面他提到什么提前消费比如说政府工作报告指出加快补上内需特别是消费的短板这个说的是非常的清楚实际上这个是延续 2024 年 12 月份中央经济工作会议的这样一个安排而且将全方位扩大国内需求放在首位
所以这是扩内需提升消费那么提升消费怎么去提升其实它有供给的政策也有需求的政策我好的供给我可能会带来大家去消费更好的东西或者购买的意愿它就会更强或者场景我原来想消费但我没有这个场景比如说南方我想滑雪那怎么办
那你是不是一定要到北方去呢是吧如果在南方也有一个人造的滑雪的这种措施那我南方的这个什么同胞就不一定非要跑到北方去了是吧这就是一个攻击战的这个措施不是说攻击战措施呢它也是多
多方面的比如说创新和服务消费场景刚才我说了然后落实和优化这个休假的这个制度还有强化消费者权益保护还有改善消费环境这就是一个我们理解的从这个供给端来提振这个消费
还有一块是我们刚才特别强调的是从需求上的比如说安排了超长期特别国家 3000 亿元支持消费品以及换薪而且还提到继续都是基层的三保底线健全
社保体系提升城乡居民养老还有基本医疗的财政补助标准并发放育儿补贴这都是需求党的政策所以这是第一点我们讲的提振消费而且我们看到在 3 月 16 号咱们政府也发布了提振消费的专家行动方案
那里面内容还特别的多然后等一会我们可能有时也会就此转向行动做一些讨论这是第一点我跟大家强调是吗我觉得特别想跟大家分享的就是政府工作报告第一点就是这个扩内需提升消费其实它从我们刚才讲的那个宏观框架经济转型的这个角度来看它是顺势而为实际上是非常符合经济转型的逻辑的这是第一点我跟大家分享的
第二点我们就跟大家分享是什么投资于人具体来看我看看我们来看一下政府工作报告的表述它是说推动更多资金资源投资于人服务于民生扩大就业促进居民征收减负还有加强消费吉利形成经济发展和民生改善的良性循环
所以这是我们看到报告里面讲的非常清楚的投资舆论是首次提到用这个词所以我们理解它是意义是非常的深远的那么投资舆论它既可以从供给端来说也可以从需求端来说
稍后我们可以借此也为给投资云稍微可以展开一下他怎么去理解他第三点我觉得跟大家去分享的是新制生产力刚才我不是说中国经济转型对吧中国经济转型就是从以前质量不那么高现在往质量更高的方向去发展这个里面就是离不开新制生产力其实就是刚才我谈到的比如说
速度经济绿色经济生物医药还有高端制造其实它就是什么新资生产力不仅仅是这个新经济传统经济也可以去发展的因为传统经济它可以不停的去不断的去升级更新换代它也可以是新资生产力的范围
所以新资生产力在政府工作报告的地位其实也是很高的所以我们看一下我们再来参考一下报告里面具体的这一些表述他说要继续因地制宜发展新资生产力加快建设现代化的产业体系其实我们看到新兴产业未来产业还有刚才我提到新资生产力不只是说这些新兴产业未来产业
傳統產業它可以去繼續什麼
这个升级它也是这么是新生生长力的一个方向比如说我们看到这个新兴产业方面政府工作报告重点强调的比如商业航天比如低空经济这个我们看到了 2024 年的这个政府工作报告比较相同但是在未来产业方面我觉得看到什么它重点什么这个指出了生物制造量子科技巨声智能
6G 我们看到他都在 2024 年的这个基础上的新增了巨声智能 6G 两个新的这个具体方向而且这两个方向其实跟我们现在大家非常关注的 AI 机器人
人形机器人它是密切相关的此外我们也看到政府工作报告强调了 AI 和平台经济为代表的这种数字经济也就是说它是在刚才我们谈到新经济里面几个方向它在这个里面其实都有充分的体现
而且他还细化的比较什么让人就是已经非常的具体的某些行业具体的一些行业都指的指的都是说的是非常清楚的其实我们再看看他的 AI 发展表面发展这个方面也是说大力发展智能
网联新能源汽车人工智能手机和电脑那么还有智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备所以我们看到这一轮的科技革命其实它主要是以 AI 为核心的大家知道 AI 跟以前的创新有什么不一样
比如说 AI 它的重点在什么在于 intelligence 就是这个智能它是人工智能但是它强调的是一个其实是一个智能以前比如说我们不管第一次第二次还是什么第三次工业革命其实它没有强调这个智能
所以这一次他肯定是一个智能这一块我觉得他的发展其实速度就是非常快的 AI 的发展他的要求或者他的条件其实跟以前的创新也不一样这次我们就不太展开但是我们看到咱们政府工作包括非常重视这个事情所以总体而言
我刚才提到的这个政府工作报告它的亮点是比较多的但我其中谈到了第一个是这个扩内需提升消费第二个是这个投资运营投资运营它既有质量也有这个数量那第三点是
新制生产力其实这三点我强调的跟我前面谈到的中国经济转型是这个是密切相关的因为经济转型就是往高质量发展而高质量发展的话他就是创新这个就跟什么新制生产力紧密相关而创新的又离不开人
人的数量和人的质量特别是人的现在我们人的质量对于创新的就非常重要所以他投资于人当然投资于人不仅是这个数这个质量还有数量等一会我们也可以做一下适当的展开这是我
对你第一个问题的回答好的非常感谢张博这是一个非常系统的回答是从中国经济的整个转型的过程再落实到今年政府工作报告的张博刚才提到了三个亮点接下来我们就第一个亮点给您提一些问题您刚才也提到了很多关于消费的政策其实我们接下来的问题也是跟消费有关的
今年也出台了这个提振消费专项行动方案您觉得这个方案和过往的这个促消费的政策相比它有什么特别之处或者有什么新的侧重点吗那我首先说一下这个专项行动方案它的内容特别丰富你仔细看而且它说的
丰富具体很全面而且有些细节怎么去做都说得很清楚它是其实是一个经过详细研究探讨出来的一个方案这这个时候刚才我说了中国经济这个转型是攻击端的结构改善
但是同时我们的需求会相对不足这个时候我们需要提升需求所以消费的转向行动方我觉得是刚好是适时而生就是非常适合应景非常适合经济发展的这样一个要求我觉得如果是用一句话来总结它跟以前有以前一些有什么方案有什么不同
他在强调供给政策的同时但是他往需求上倾斜促进消费刚才我说他有供给的政策比如消费场景我刚才说滑雪那个例子是吧他就是一个创造消费场景的同时他还有需求端的政策那么这一次我们看到这个消费的专项行动我们看到他在讲供给的政策的同时
它同时是往需求上倾斜的需求上的位置在需求上这个政策的位置它放的是比较靠前的这也就跟刚才我们谈到了经济转型它转型实际这样一些要求它是非常吻合的所以我接下来我看看我们可以看一下具体的这样一个举措比如说它将居民征收和加强社保等偏需求上的政策放在靠前的
那反映了解决需求问题的重要性尤其是加强社会保障等这个政策投资于人提升未来的这个供给能力也增加当下的这个消费需求也就是说他把这个什么居民增收收入增收还有这个什么社保他放在比较靠前的这样一个位置体现了对租资油弹的这样一个什么
重视此外的第二点我从这个方案里面我就分享了什么它回应了市场的非常关切的问题比如说它将这个什么多措并举稳住股市作为拓宽财产性收益渠道的重要方式
收入有多个来源有财产性收入有我们劳动的收入它有多个方面的这个收入还有经营性的收入这个来源是不一样的但是这个里面提到什么多措并举稳居股市作为拓宽财产性渠道的重要方式说明这个股市是非常重要的政府也是很重视这个股市的健康的发展的对吧同时他也讲到解决拖欠账款问题
也被列入了城乡居民徵收促進行動其實企業欠款我們看到政策制定者在多個場合都提到這個事情也是非常的重視這個話題
所以在这一次行动里面我们也看到在促进居民征收里面刚才除了说多数病菌问居股市之外也把解决拖欠账款问题放在里面当作一个措施你看这个就非常非常的具体了因为我们知道解决企业拖欠账款可以什么
就是企业的现金流的问题企业的现金流改善的时候他可以去投资他可以去居民那块给他的老公发工资也是可以改善需求改善消费的这就是非常具体的一些
这是我们讲的专项行动这里面内容特别丰富我觉得一个实行关系只是跟大家简单的非常简要的分享我们看到的想去强调特别强调的明白 感谢张博这个分享也非常细致里边提到了重点更加强调需求另外非常回应各方面的市场的一些关切
那其实今年还有一个大家都已经感受到了就是这个以旧换新这个方案他已经您觉得就这个以旧换新的他今年这个政策有什么动态的一些变化历史上有没有一些经验呢可以去借鉴呢
非常好的一个问题比如我们看到 2024 年的根据政府的数据就是相关部委的数据 2024 年已就换新财政支持力度大概是 1700 亿人民币拉动了 40 的整额增速是一个百分点然后这还是挺可观的那么这样来推算这个成数大概是 2.8 左右
也就是说我补贴一块钱我带来的什么东西我的销售甚至是变成什么 2 块 8 所以这个成就就是 2.8 这还挺大的比较大的一个成熟但是我们其实这个已旧换新它也不是第一次做历史上是做过多次那么有一点我们发现它有一次现象是什么它这个成熟会随着时间的推移它可能会慢慢的下降这个是非常可以理解的
正在刚刚出来的时候它的效果会更加明显一些出它一段时间那么时间越长它的效果可能会慢慢的逐步的这个递减这是一个经济其实它是一个经济规是一个经济规律的这个问题那经济规律对吧也就是说它的承受累积承受可能会什么逐步的减弱一些这是第一点第二点我们看到什么通常而言
单价更贵的商品它的当期承受是越来越高的这可以理解比如说汽车的单价是不是很高一部汽车你只要 10 万或者 20 万或者甚至更高还有一个单价比较高的是我们手机它的单价也比较高电视还有家电但是你看到比如说我们日国去比汽车和家电比因为汽车的单价肯定更高比家电所以汽车的承受当期承受
通常比家电要高一些这是第二点那么第三点就是刚才我们已经讲了 3000 亿的什么以旧唤醒今年对今年还是经济我觉得还是走下去期待的因为我们今年的以旧唤醒它的成熟可能前面高一些后面可能会低一点为啥因为去年的四季度就是 2024 年四季度
是以具喚醒力度比較大的所以今年有一個基數所以知道了今年四季的時候它有一個基數這個可能也會體現為因為基數的原因對吧還有剛才我講的隨著時間的推移它本身有一個經濟規律它可能成熟在四季的時候可能會下降一些
那像这样一样这是一个我们看到的这个以旧换新的这个政策我觉得是非常及时的这样一个政策我们对相关领域的这个资产我们也觉得值得去进一步的关注对所以说这个以旧换新这个政策就是它的成熟虽然有一个有高到低的过程但它的支持力度还是非常大的
对还是对短期消费还是有提升效果因为它的成熟还是比较当期成熟的比较高对其实消费它不光是一个我们讲是一个一个政策的问题其实大家对它有一个长期的关注就是大家一直提到的就是中国的这个消费占 DP 的比例似乎是偏低的那么其实有两种观点一种观点认为它是量占比比较低
还有一种观点认为是不是消费品价格它比较低所以说整个的这个消费占比比较低就您觉得哪一种观点比较合理这也是非常好的话题因为我经常去跟我们这个市场交流讲这个消费的我说中国的消费
这个空间还是挺大的比如说我们的消费最近两年基本上我们的消费占 GDP 的比重大概是 55%或者 56%左右这个确实是在正向来比或者横向来比它是比较偏低的一个数字
它就反映我们的消费空间其实是蛮大的这样我们前不久发过一篇报告就专门探讨的话题是中国消费还有多少空间我们的答案很清楚中国消费空间还是挺大的消费跟 GDP 的关系比重也一个非常有意思观察的一个现象我也稍微跟大家展开一下
就是那个什么这个经济越发达的这个经济体就越发达的经济体它的消费占 GDP 比重是越高的比较高的还有但是另外也有一个极端的现象是吗经济越不发达的它的消费占比它也越高比如我们看到墨西哥它的消费占 GDP 比重大概在 80%以上它跟那个美国是一样的
所以经济非常不发达或者越不发达它的消费占比是比较高那是一个被动的高为什么因为它有一个 N 个系数一般来说欠发达的经济它的出口投资可能会弱一些倒是消费被动的可能会高一些而像发达的经济越发达的经济它消费也比较高那是因为它的 N 个系数比较低对吧
比如说 N 个吸收比较低同时它的出口或者说它的投资也比较强但是它有占的比重和投资的出口是比不上消费的比重但是发达经济更多是一个发展到一定阶段时候它的服务消费会比较强所以它是一个主动的比较高
那中国的刚好处在这个什么非常发达经济体这个比那个发达经济体比如说美国的 80%以上我们比他低对吧但是我们整体而言是他是比较偏低的这样一个数字他反映的是其实说明了我们的消费的空间呢还是蛮
那蛮大的回过头来刚才你谈那个观点还有一种我刚才跟市场交流也有大家会这样去问是不是我们的价格比较低比如说我们有些价格比如说它就比较低我们医疗的价格比较低它是个民生问题我把它价格定在低一点因为改善大家的民生
是吧还有这两年中国的同河分账是比较弱的所以大家会产生一个疑问是不是我们的消费的价格比较低导致我们的消费金额占据的比比用就比较低所以我们专门做了一个研究其实这个数据不太支持这个结论因为我们去看这个价格的时候既要看绝对价格还要看什么
相对价格这个价格也有一个现象就是越发达的经济它的价格是越高的越欠发达的经济它的价格绝对价格我们讲绝对价格它是什么越低的但是这是一个经济发展规律就是经济越发达它的绝对价格越高但是我们比这种绝对价格可能是这个看的是不全面所以我们还有一个更全面的应该去看什么相对价格
就是我這個價格絕對價格我做一個標準化怎麼標準化我覺得跟人人 GDP
做一个比较我再来看看这个相对价格怎么样其实相对价格呢刚才我讲的绝对价格这个故事呢就发生了一个变化越发达的经济它相对价格其实是越低的越不发达的经济它的相对价格是越高的这个是符合这个经济发展规律一个国家越发达说明它的效率呢其实是越高它的效率越高的时候它的价格是比较什么它相对它的 GDP 来说可能是要低一些
所以这是一个经济发展的规律 回到中国 我们从数据来看其实说中国的绝对价格有的其实是总体上它是跟中国经济发展结论是比较吻合的 当然有的领域它的价格是考虑到民生或者一些比如我们水电气是吧 考虑到民生 它影响到民生 重大的方向 所以它的价格会
政府去定它价格可能会相对来说偏低一点但总体而言我们的价格和经济发展水平是比较吻合的特别是我们预测区从相对价格给我们的人均 GDP 跟经济发展阶段去比较的话
它是比较符合经济发展的阶段的所以我们刚才你说了那个观点是不是我们价格低一些保证我们消费占比就低一些其实这个观点它是没有达到数据的一个明显的支撑所以我们也就是说消费就是还有空间明白
张博这个结论很清楚啊就是说我们的价格水平和整个经济发展的水平它是相适应的比较均衡的对所以我们整个的消费的提升的空间就是这个量的提升空间还是非常大的那么也想请您这个给大家分析一下就是中国消费到底比如说我们商品啊服务啊哪些领域啊还有比较大的这个提升空间怎么做能把这些空间给释放出来
我觉得这个问题也非常好既然说我们消费有空间那我们就要解释空间在哪是哪一类消费更有空间它不可能说是均匀的因为有的消费空间大一些有的消费空间可能会小一点那哪一些
大一些是吧是字是这个去提字还是提量这是我们这个我们在这个研究报告里面当时也探讨了这个话题把如果简单的话把这个消费分为两类一类是商品消费比如说我们这个手机嗯这商品消费电视机他妈家电这商品叫汽车是商品消费还有的是叫服务消费比如刚才我讲的医疗
还有咱们餐饮文娱还有教育它属于服务消费把消费简单分为商品消费和服务消费我们再来做一些深入的探讨和研究的话现在我们发现中国的商品消费与占 GDP 的比重它跟我们经济发展结论是大致吻合也有空间但它是大致吻合的也就是说商品消费我们仍然有空间但是它主要是在
提制就是量的方面并不是说我们商品消费量比较少不是这样的我们量还是比较充裕的但是它自可能有改善的空间就是消费升级
它是有这个空间的消费升级的话它就提醒为防万病变了什么你喝饮料可以升级喝咖啡可以升级我们家电可以升级我更环保的家电这是升级我冰箱可以更环保咱们自行车还可以更环保然后换来更它的更轻巧这都是升级的所以商品消费它更多在于提制那在于升级
那么服务消费的就跟它是不太一样我觉得服务消费可能更多去体现为什么这个量的方面我们是空间比较大的服务消费更大量服务消费哪一些量比较大的比如说民生里面比如说这个医疗啊教育啊还有我们日常的生活里面文娱啊
它的空间都是比较大的所以整体而言我们的消费的空间比较大如果我们从商品和服务这样分个两大类来看的话那我们的商品的空间更多在于提制在于升级服务的消费可能更多在于提量当然也可以提制
這就是我們未來要過去關注的方向因為這個跟我們前面第一個問題談到這個中國經濟轉型我要提振消費跟它是有比較有關係一脈相承的所以這樣一方向也值得我們去未來去做投資的時候值得去關注這樣一些這個線索總結一下剛才張博這個一方面提到商品重點可能是在這個提智那麼服務這邊的重點可能是在提量那我們消費這個話題
暂时告一段落我们再回到政府工作报告那么刚才张博提到政府工作报告今年是首次提出投资于人那我们究竟该怎么去理解这个理念那么投资于人会对应到具体的哪些的政策措施又会产生什么样的影响呢我们就这个问题也请教一下张博刚才我在第一咱们在讲第一个话题的时候就解读这个政府工作报告的时候我刚才不是特别强调三点吗第一点是扩内需提升消费第二点是
就是投资舆论为什么提投资舆论它给我们经济转型的未来发展的趋势它是一脉相承的投资舆论有两个角度一个是量
一个是智量就是我人口的增加比如出生率的增加这属于量另外就是智什么就是智就是说我教育我更好的教育这就是一个智了我让大家更什么技能越来越强受到教育越来越好这就是属于智所以我们看到投资舆论里面是一说你可以从量和智来理解
这是一个角度还有一个角度是什么供给和需求我们在谈人投资与伦敦的时候最终还是要回到什么经济的分析的视角经济分析的视角我们前面一直讲了一开头讲的话题里面就是供给和需求也就是说我们在谈投资与伦敦的时候既可以从量和质投资于人的量和投资于人的质就是改善人的量改善人的质
还有与此同时从经济的视角 还有从宏观经济思想还可以从供给和需求这个视角来谈但是人的量和人的智经济的供给和需求它是互相什么交织在一起的它并不是一个割裂的我们这样去理解而且可能能够把政府工作报告里面提到一些方向怎么去对应到它对经济的这样一个含义里面去量和智
公和虚再来讨论对吧投资与人家我们去梳理一下政府工作报告大概有几条主线比如说生育教育医疗养老灵活就业和新市民保障这个里面呢既是刚才我谈到既可以有的是体制有的是什么啊体量比如说育儿补贴普惠一个幼育那它主要是有机于提高生育的增加人的这个量这是从这个量人的量的角度
同时它又增加什么刚才我讲了这个需求因为这个普惠啊这个育儿补贴呢它是最终是想什么让提高这个生育率生育率提高以后长期来看它是增加这个什么劳动力的供应的供给的短期来看呢它是增加这个需求的为啥因为我们知道婴儿它不是劳动力它没法它不能干活
它只是消费而且是纯粹的消费者所以它提升需求提升需求所以从生育这一块来看它是短期是提升了需求长期提升供给同时它又是提升量这就是一个刚才我们讲的量和从量和质这个角度怎么对应的供给和需求还有我们看到提升中学还有大学教育的支持力度比如说
这个高校扩张我们好的高校它的扩张其实是什么提升这个制就让更多的学生可以受到更好的教育这是提升的制改善人口的这个质量就是一个什么人口的质量的红利的这样一个提升它就属于什么攻击党的政策它会改善我们经济的这样一个攻击攻击还有我们看到这个我们看到医疗补贴我们在里面我列了几点
他医疗补贴它实际上是一个改善的自费收入的概念他是有力改善这个需求还有医疗下层其实他是接近于供给端的政策因为说我这个医院或者医疗层级比较往下的这些城市更多去扩展
让更多的老百姓能够享受到更好的医疗条件其实它是一个提升供给的质量它是一个供给的政策另外就是养老领域中提高基础养老金那么它实际上是一个提升更多是一个我觉得可能在偏向于需求这一段多一些至于其他的灵活就业还有什么扩大事业工商生育保险这都是有利提升需求的其他还有保障农民工
子女的教育我觉得这个都是什么都是实际上是他是改善这个字的
比如说人口这个农民工进城他的子女也可以到城里受教育实际上是他解决了这个后顾之忧其实他就让这个什么农民工咱们在民工城市更好的工作还有呢他的教育他的子女可以受到更好的教育他是提升这个人的资料是改善这个教育资料当然也可以帮这个什么城镇化体育所因为城镇化本身它就是一个什么
改善效率其实这个提升质量这样一个过程所以整点因为我们刚才讲投资于我们可以从人的提升人的量提升人的智
而让宏观跟经济的供给和需求这四个方向把它交错起来去理解所以我们在这个时候我看到这样的表述或者这样的定位我觉得是非常令人高兴的一件事情所以它是一剂良方但如果从政策力度来看的话我们看到现在我前面第一个问题谈到中国经济转型
带来的是供给侧的经济结构的改善但需求相对不足如果说从短期结果短期需求和长期供给来看的话那么需求的政策力度可能会我们觉得可能提升的必要性的相对可能会更大一些我们今年看到地方政府包括中央政府也在鼓励补贴生育这个政策是非常好而且有些地方政府都清晰了
非常清晰的出台了具体的这个措施这个呢看前一段时间市场的这个包括这个股市啊对此也是有非常积极的这个反应的所以投资舆论是我们这个很好的一个投资的一个主线它这个是一个什么中长期的一个话题但是短期的政策已经开始了
做了我们后续还可以继续关注它它实际上直接会映射到我们的这个股市的板块里面去的刚才张博也提到这个投资于人这四个字是应对现在整个经济各种挑战的一计两方可以从这个人口的数量人口的质量两个角度再加上对经济供给和需求的影响这两个角度做成一个二乘二的方格去理解它
这个对我们理解整个的这个投资育人啊他的无论是政策的具体的措施还是对经济的影响都非常有帮助啊那么我们刚才其实谈到了两个亮点了还剩一个亮点啊就是这个新制生产力您觉得今年中央和这个地方政府在这个新制生产力的这个方向科技创新啊这些方向在什么在怎样的去加大力度来支持这个新制生产力的发展包括政府工作报告里啊有没有一些线索
新制生产力我前面提到的第一个话题解读政府工作报告的时候我当时前面讲了三点有一点就是新制生产力因为这是我们经济转型里面很长一段时间我们都是非常重视的一个话题中央政府地方政府都高度重视
重视这个薪资生产力的这个发展比如我们看到哈这个今年你看咱们看这个预算啊财政预算啊这个一般预算在科技教育领域的支出增收呢他目标分别是 8.3%和 6.1%
它是高于整体支出水平目标的 4.4%但是我们看得到在科技教育领域它的增速目标分别是 8.3 和 6.1 是明显高于整体支出目标的所以显示政府支出在加大在科技领域的倾斜力度是比较清晰的还有我们看到政府工作部从三大领域支持新资生长力发展比较具体包括了
培育壮大新兴产业未来产业推动这个产业改造提升激发数字经济的活力刚才我前面其实也提到了今年包括首次将巨声智能 6G 纳入了国家战略明确开展新技术新产品新场景大规模的应用示范推动低空经济然后生物制造对新兴产业安全发展
提出了生化的什么人工智能加行动支持智能网联汽车 AI 终端的设备等于新一代的智能装备发展扩大设备更新范围等等其实咱们谈到新自生产力中国是有很大的优势的我们以前也讲过中国新自生产力发展我觉得第一市场范围市场特别大
因为市场的这个大呢就是它是有一个什么降低这个这个这个单位成本的让企业的盈利会什么成本下降比较快盈利会上升比较快让企业有更多这样的话形成一个正循环企业有更多的这个动力去做这方面的这一些创新第二个呢是什么其实这个技能 AI 它的发展呢它要想快速发展顺利发展或者说它可能需要跟制作业结合而中国是一个制作业强国
制造业强国美国的制造业其实它已经其实它体量可能就是它的相对的体量相对的体量可能就是跟中国比它还是什么不一样的所以中国有这样一个优势我是顺便想到这个点我就跟大家讲一下中国发展是个新生产力市场大就是范围经济规模经济范围经济规模是将体量大范围是将品种多还有一个我们中国是吗
制作业强所以制作业和 AI 结合这是非常好的优势这是一个促进我们 AI 进一步发展的非常强的一个独特的优势我们看到政府通过系统性的政策集成系统性的政策集成提供制成一方面我们看到它强化什么呢强化财税 金融 产业政策的协同
如建立未来产业投入的增长机制推动科技支出向这个什么基础研究的倾斜另一方面我们看到他这个什么生化体制机制改革这个激发政府国企民企各个主体创新的这个活力全方位的比如说我们看到报告指出的是什么要推进科研院所改革探索
国家实验室新型科研组织模式发挥科技领军农头作用 还谈到切实依法保护民营企业和民营企业家的合法权益所以这就是我们看到薪资生产力方面的这一块的强调 结合中国的一些特点 我们简单的对这个问题大概就这样一个简单的分享
好的谢谢张博刚才张博其实上来就谈到了在财政方面对于整个的新生产力方面的支持力度还是比较大的其实除了财政之外呢无论是中国经济本身的这个规模大市场大还有这个工业体系比较齐全另外呢就是整个的政策一个集成系统的支持上其实都体现了今年我们对新生产力发展的一个重视啊
我们刚才谈完了这些政策之后我们再回到一个大家关注的一个老问题也就是一直是热点就是货币政策上今年政府工作报告也提出要继续发挥好货币政策总量和结构的双重的一个作用那么您觉得今年货币政策您有一个什么样的看法
除了传统的一些政策工具之外我们还有一些什么样的期待其实货币现在今年主基调还是比较宽松的但是货币现在有一个建议它是比较灵活的它是随时可以调整的比如说我这个时候我适当收一点这个时候我适当放一点我看看金融条件现在市场经常是宽还是松还是宽还是紧
然后我的经济发展到最近它是什么好转的还是什么样情况我可以做一个灵活的调整其实最近前面一段时间货币政策我们看到它的变化跟原来在四季度的预期的时候有一些不太一样可能跟最近的经济表现比较好我们看在一季度的话到目前为止经济还是比较稳的
因为去年四季度经济增长从去年三季度有一个明显的好转四季度增长同比不在 5.4 所以到了今年的一季度我们看到开支是比较平稳的所以延续了一个比较平稳的态势之后我们看到最近的
一段时间货币政策它就没有去降水母也没有去降息当然这两天它的一些变化又有一些往灵活宽松的方向去了所以你看它是非常灵活的这样一个操作所以我们认为未来的话这个政策货币政策主要它还是该跟随经济形势的变化来调整如果说它是什么比较稳当然货币政策可能比较稳
那么经济形势是往上还是说往贫弱的方向去它都有这种可能性但是我们货币上也会根据这个形势来做一个调整但是这是我们讲的常规的政策其实我们更多我觉得在这个时点上我觉得可能我们更想大家更要强调什么除了常规的货币政策比如降准或者调整利息这种事情之外我觉得还有一点其实咱们也写过报告降低风险一项
大家用一个指标来简单分析这个框架比如说我们知道市场利率分为两块一块是叫什么无风险利率一块是风险溢价比如说你降准或者你降息它会体现在主要什么无风险利率的下行上面但是我们现在在这种经济大转型尤其是刚才我们谈到金融足迹下行阶段的时候我们要关注这个什么
风险溢价风险溢价最近是有所改善的但是它仍然还是比较高偏高所以我们在这一块我觉得它还是有很多文章可以做的去进一步降低风险溢价也就是我们在传统的货币身材之外还可以更多关于降低风险溢价其实就是什么改善资产这个市能部门的资产负债表这样的一些政策这个政策可能就需要什么财政和货币的这样一些协同其实我们看的话其实
过去一段时间以来财政货币的系统明显是在更加紧密的已经体现在我们政策操作里面的但沿着降低风险一下这个方向来看我们可以看到第一我们可能关注存量土地和房产收储
这是一个非常好的一个方向就是盘活存量土地还有盘活存量住房对于稳房价还有降低企业的资金压力也就是改善企业的资金的现金流还有防范化解金融风险它具有重要的意义其实这个政策其实已经在操作了我们看到各个方面其实都在发力这一块但是我们还有更多的空间去做可以进一步的去关注
前面谈到提振消费专项行当的时候不是有一句话吗我也当时也说了在征收里面居民收入征收里面企业欠款账款的问题是吧当时前面也提到这个事所以这一块在我们降低风险一架里面我觉得也是我们去可以去关注的或者说它有比较大的空间的一个方向清理这样一些欠款阻断企业陷阱流它的一些问题对资产发债表的这样一些影响
这个就是能够什么起到什么直接改善负债表的这一些资产负债表的这些作用在这些方面其实我们看了看到了不管是财政还是货币都有比较大的空间就是财政货币协同在常规的货币增加之外再降低进一步降低风险一架改善私人部门企业和居民资产负债表方面都可以直接去期待和关注刚才张博也对货币政策做了一个分享
就货币政策今年的主基调还是宽松的但是货币政策的特点呢比较灵活那么除了传统的一些工具之外呢张博刚才提到的一些工具主要是说能不能去直达改善这个私人部门的这个资产负债表
那好我们其实刚才啊我们这几个问题其实对政策其实做了一个大致的梳理啊也对很多政策的一些细节的问题我们进行了一些探讨那么接下来我们的今天主题啊是从政策分向到市场主线那我们接下来就去关注这个市场主线春节以来有四个字啊大家肯定很熟悉叫资产重估尤其是这个中国资产的重估大家都非常的关注那我们也请教一下张博就是从宏观角度来看您怎么去理解这个资产重估
资产重估这四个字其实我们在中间点进的公众号上是我们有一个资产重估的合集如果我没记错应该有六篇报告至少有六篇报告在下面
而且我们当时写的这个是过去几年其实一直在谈这个话题只是现在大家因为这个 AI 这一块进步突然又提速了对大家这个更加关注其实我们在过去一段时间大概两三年其实一直在提示这个跟大家讲这个话题嘛就是经济转型经济质量这个发展资料改善供给结构在改善从以前的比较依赖比较依赖房地产和基建传统基建到现在我们
更加傾向於這個依靠這個什麼新資生產力就是生產效率創新新經濟來出動這個經濟增長一直在講這個話題既然大家這個最近很關注這個話題我覺得還是要把我們這個框架跟大家講一遍因為從我們這個宏觀經濟的框架其實已經說明這個資產重複它是有
比较深厚的扎实的宏观基础的比如说我这个地方又来了我也要讲在我们这个风光框架就是我们这个经济转型它怎么转的大家可以回顾一下我们以前讲的这个观点比如说我们回顾一下大概从 2000 年左右开始到现在我们经济怎么走过来的大概在分为三个阶段比如说第一个阶段比如说 2000 年左右到 2008 年左右中国有一个什么现象我们出口是比较强出口的起飞大概什么时候大概是在
2002 年左右开始起飞一直到 08 年是我们出口战机的比比众次
大概 35%我如果没记错的话大概有这样非常高的比例它背后就是我们讲的中国的改革开放的提速包括加以 WTO 一些银行的上市或者银行坏账的这样一些当时非常有效的这些处理都处理得很成功还有我们人口的数量是增长特别快劳动力的数量增长特别快
我们生产的就很丰富然后美国那边在外边来看美国有一个我们讲他的有一个金融足迹上行就他的房地产发展特别快
欧洲也一样的 其实我们的生产特别丰富 欧洲和美国的需求特别强大大结果是我们的出口特别强 出口的强就带着我们的投资的强这是第一个阶段 到了第二个阶段 大概 08 年 09 年左右开始外围是美国发生的次贷危机 10 年左右是欧洲发生的欧债危机
导致外需它的实质减弱了内部来看就是我们劳动力的增长的速度其实在放缓的所以我们从大概 08 年 09 年开始我们的经济又进入一个新的就是什么在城市化提速的情况下我们就发展了什么加速发展的房地产加速发展的传统基建对吧导致我们现在的基建设施就特别强
特别好对吧这是第二个结论那么到第三个就是随着我们刚才讲的金融周期见顶然后往下走转向我们继续第三个那么第三个我们就更加依赖什么就是创新是科技创新
科技创新和人口质量这样一来这就是我们刚才描述的经济的转型怎么走过来的基于现在这个新阶段以后我们更加依赖什么新资生产力新技艺依靠创新为什么它和资产重股又联系在一起了其实就是刚才我们讲的
我们过去几年正经历大的经济转型增长的模式发生了比较大的变化在 18 年 19 年之前我们是在房地产对经济的贡献比较多然后传统基金也这样但是经过过去几年的调整还有我们的基建建设的已经很好了比较丰富了这两块它的驱动力或者经济的传统其实它是下降的
那么新经济就是数字经济刚才讲绿色经济生物医药经济它的传统在上升就是经济的换挡它的组成发生比较大的变化了如果宏观经济的底层逻辑发生这样大的一个变化那你必然会体现为什么
你的资产定价上面恰恰我们现在房地产调整的其实我们认为从金融周期的角度它可能是接近一个什么尾声了金融周期下行可能慢慢就不再下行趋于平稳了然后我们的薪资生产的发展可能会提速所以这样一来资产的重估的逻辑它的底层的宏观逻辑就非常的比较扎实就比较清晰新的这一块它的传统大了它的发展都提速了
传统的那一块它的传统是下降的它的发展可能有调整最快的时候其实也过去了大家可能会更多去关注新的这一块了所以这个时候我们就体现为经济的股票的板块里面定价发生变化整个股市的定价可能大家信心更强了就体现为整个对股市的信心更强对经济的信心更强对股市的信心更强
在板块里面大家可能对新经济的板块信心更强了这是我们从宏观的视角结合刚才我们讲的经济的转型来推演到我们现在讲的资产重复从宏观的视角来理解这个话题其实我们在这一方面写了一系列报告包括我们在 23 年 9 月份我写的传统示威低估潜在增长说中国的潜在增长是比较高的不用担心
当然需要政策去发力引导实际的增长到潜在增长我们当时还写了其他的一些报告货币变局货币变局怎么影响市场的资产的定价有时间的话我觉得可以建议再去关注一下我们在中金点击公众号上面资产重股一系列宏观的报告我觉得还是现在读下来我觉得我自己觉得还是有意义的跟现在可能更加应景
是的张博刚才的这个回答其实总结一下虽然资产重估这四个字大家关注它是因为 Deep Sink 尤其在春节前后一个非常大的一个突破和进展让大家对这四个字有了新的关注但是其实从宏观层面其实中级宏观组一直以来就非常关注中国经济动能的一个转化
从过去的金融周期的上行到依靠科技创新的进步其实这是一个整个经济动能这么一个切换的过程最后反映在了资产价值的重估上接下来其实我们还有一篇报告
我们当时写过一篇叫做宏观眼中的科技股其实这个也是我们当时做的一个尝试就是怎么从历史上的宏观的视角里面去看一看对科技股头做什么帮助能不能也请您再给我们再讲一讲这个报告
我记得好像是 2010 年其实当时在那个时候我们就谈到了经济转型刚才讲了经济转型从宏观映射到科技股的行业最近不是科技股涨得挺厉害的吗我们回过头来再看这个报告我觉得还是有一定的意义的其实我们当时既从理论也从国际经济的实践来看看宏观经济这样一个转型甚至科技革命
它对应的科技股怎么表现的我们当时主要是借助了美国的一些经验他就说科技创新期间它的科技股怎么表现的还有传统版块非科技股又是怎么表现的还有小公司新公司和老公司他们之间板块有什么表现有什么表现有什么
相同有什么不同的是吧如果从历史经验来看当时我们主要是看了美国在两轮科技创新期间的股市的科技股的这些表现第一轮是在二战后的 20 年左右它主要是表现在电子设备还有航空航天领域
另一轮的科技创新是在 20 世纪的最后的 20 30 年就是 70 年以后 80 年 20 年左右的这样一个时间段那么第二个是时间段大家跟着集中在什么小型集装机还有互联网的软硬件这个领域在两轮的科技创新的过程中我们看到什么每股科技股的表现它是有相同有不同的它的相同点是什么科技股的涨幅是高于非科技股的
因为都是科技股的表现是好于非科技股
还有新公司的表现是跑赢了老公司的这是相同点不同点是什么在于第二轮的科技股的相对非科技股它的超额收益更大然后它的估值涨幅差异更明显而且新公司相对于老公司的表现超额收益也是更高比如说它在 20 世纪的后面第二轮创新的过程中科技股的相对非科技股的表现更好
新公司相对于老公司的表现可能是更好这可能是因为科技提出或者说科技的表现领域它不一样这是历史经验如果我们再来从上升到一个理论咱们在讨论完实践之后我们习惯于做宏观经济学就有这个特点他非要就一个理论就是把这个说清楚
就是我们把成根源上把它理解怎么就理解这个话题刚才谈到它的估值它的不同的板块之间还有新老公司之间它的差异其实我们有两个视角一个是所谓的新古典大家知道宏观有两个主流的学派一个是新古典新古典它是强调什么强调理性预期强调货币中性其实它一个典型的公司叫 Discounted Cash Flow
就是叫现金流贴心模型它的分子是把资产的未来的现金流收益比如说股市的红利无限期加起来它的分子是那个分母就是它的贴心率这就是一个 discounted cash flow 它其实是一个新古典的这样一个模型那么这个里面我们讲科技创新或者科技股它有什么特点我们知道科技股有一个什么特点它是高风险科技
它这个高风险当然它是高收益所以它的根源在于什么新股点这个框架里面它的根源在于高增长预期对估值有一个有利的一个推动就是它的分值你可以想象它的未来的收益会多高多高多高你的这个 dividend 会多大多大你这样去假设或者去预测对吧你得出一个比较高的数字除上你的贴心率你就发现它的 present value 就会比较高
这是一个科技股的特点但是刚才我们谈到美国如果美国比较美国在二战以后那一轮科技创新和 20 世纪的最后的 20 30 年科技创新我们就看到什么可能是后面科技创新它的速度可能就是提速或者降成本降得更快可能会更快一些当然也有其他一些原因它觉得它的相对的估值会科技股可能估值会更高一些因为那个时候我们知道除了科技本身还有一个全球化
是全球化在 80 年以后是全球化是提速的全球化意味着你这个创新在我这个经济创新我可以推演到其他很多地方去我的市场可能会很广阔也导致你这个科技创新的公司它可能一旦成功它的收益它的利润或者它的 dividend 它会更加引人注目这是一个新古典的框架还有一个框架我们讲的是什么
看似这一套了看似他是讲究不确定性的他是讲究什么动物精神的偏人的思维人的想法信心或者情绪他从这个角度来谈的比较多所以像这种科技创新这种科技股这种公司就刚才我说了它是一个高风险但是它有高收益它的想象的空间其实预测的空间是比较大的它容易带来一个什么
人家人的投资是 Animal Spirit 的改善情绪的改善变得更加乐观一乐观以后你就更加愿意去买股票甚至你愿意去加杠杆去买股票或者加杠杆加得比较多去买这种股票它会导致估值可能会有时候偏高会偏离刚才我们讲的新古典模型
确实我们在看到美国在第二轮就是在 20 世纪的后面的 20 30 年期间它就出现这个现象特别是科网泡沫破裂的时候就出现一个现象因为前面可能大家情绪很好可能去加大杠杆去情绪比较乐观加大杠杆去买科技股最后一旦它低于预期它的科技股的收益或者那些企业的收益如果是低于预期它会导致股市出现这样一个调整
这时候看到的我们看到科网泡沫的形成和破裂它跟其实跟动物精神跟卡恩斯说的这套是比较吻合的再回到中国那么中国我们现在怎么咱们科技创新在提出我们认为的话
科技创新它有它的共同点就是它的收益和风险都是比较高的我前面讲了中国的大规模的市场带来规模经济效应还有品种多带来范围经济效应它是导致大家我们对科技创新的信心为什么最近我们想进一步的提升了就是资产重估刚才讲的这个故事但是我们有一点
我们要去强调什么就是刚才我提到卡恩斯这一套情绪还有加杠杆或者金融的助推的作用因为中国我们在这几年一直是比较强调更好的去加强金融监管
所以金融监管这几年我觉得是做的是我们可以看到他做的是比较全面的更加规范导致我们的经济发展或者金融这一块更加规范适应跟经济转型的也是非常的吻合的所以如果是这种情况的话那么其实意味着就是在陈凯恩斯这个框架来看的话我们就出现这种美国那种当时那种情绪波动特别大的可能性导致金融的触发的力量放大的这个作用就不一定那么大
这意味着我们的科技股可能会相对来说更加会健康一些会更加健康的发展一些因为在金融监管的情况下它规避一些防范一些金融风险这是我们跟中国接近年的我们刚才谈到金融监管的加强巩固带来一些正面的效果就体现在刚才讲的宏观研究的科技股中国有什么不一样有什么相同有什么不一样的地方
我们可以去这一点我觉得也跟大家做一个分享刚才张博这个也带我们去回顾了这篇报告从这个宏观眼中来看科技股如果简单来说的话第一个就是科技股的这个盈利的增长还有新公司的这个增长都是非常好的它是给我们一个投资科技股的一个基础
这个过程中我们要尽量去减少动物精神资产价格大起大落对整个科技股投资的这么一个影响这样的话这几年中国的整个的监管政策进入监管政策我这是就是叫应运而生就是非常是运劲的是的它可以让我们市场的发展更加健康对是的那么
我们其实中国经济谈了很多啊但大家肯定也非常关注就是其实一直以来大家都非常关注海外啊尤其是美国的这个情况最近一段时间似乎美国无论是这个资本市场啊还是他的这个经济啊不确定性都是上升的形成了跟中国形成鲜明对比对也想请教一下张博对这个事情啊您怎么看就包括他未来的政策走向啊尤其是美联储啊他的经济基本面啊等等对这个能不能跟大家做一个分享
这个是非常其实很复杂的话题我们因为时间关系我们简单的把我们最近的一些观点跟大家做一个分享其实在一个看我们最近的在宏观这一块我们这个关于美国的宏观这一块也写了一些报告还是比较跟踪还是比较紧密的在中景点击这个地方我们大家可以进一步去关注但是因为时间关系我只能做一个非常简单的一个概括
大家可以看得到就是这个美国这一届政府他做的事情比较多那他的理念好像很多很多就特别复杂对吧比如说政府租车削减了还打压油价呀对你想减税呀对外和一些这个贸易伙伴出现摩擦可能又又又出现一些摩擦或者出现一些摩擦呀是吗
他看起来好像从他的角度来看好像他是什么罗奇好像是自强叫冒失我应该是叫冒失自强一方面他想去减税也这样减税的话让经济比较好然后把降低油价让通胀下来对吧另一方面他有什么削减政府支出其实是这样的什么优化这个财政因为美国的债务大概是
占 GDP 比重已经联邦加上地方政府已经是州政府将联邦政府 120%左右了大家现在也比较关心美国这个债势的走势他削减政府支出另一块他也通过可能跟贸易对手贸易伙伴通过一些方式
再增加一些收入看似好像是摩擦好像是冒我们自洽但是我们认为它的目的可能是一个是当然有多个目的比如说其中有两个一个让制造业回流让制造业回流还有一个什么它优化它的财政支出因为它的财政现在持续性是成了大家比较关注的一个话题
从他的角度来看好像是直下了但是我们理性的再深入分析一下其实这个逻辑我觉得能不能他的这些目标能不能实现是要打一个比较大的问号的比如说过去 40 多年的全球化美国是享受了红利的这种情况下他的资源分配已经比较固定了
什么样的资源配到什么样行业怎么去发展它市场已经形成了现在说我要让资源它要让资源回流其实以为你的资源要重新做一个分配比如美国的服务业比较发达它的资源很多搬钱到外面去了现在让资源回去因为你的资源需要从有些服务业它要往资料去调整它带来的结果是什么它的资源的分配要出现比较大的变化
也就是说你资源已经定了我要把这个人推回去我要把资源放到那去但是资源已经定了就意味着你的效率可能是要下降的或者你的成本要上升的因为你要把更多的企业资源放回去那就意味着你原来是发展服务业的资源而发展制造业在这种资源已经给定的情况下它已经在市场配置的情况下你要打乱它那有种成本就要上升
效率需要什么下降这个过程可能是非常艰巨的所以我们认为从这个角度来看这是这个能不能实现它实际上是让他们不确定性非常大后来这个过程是非常艰巨的它会付出带来一些负面效应或者比较大的这种负面效应所以刚才你谈到最近美国市场情绪你看弱了是不是我们市场情绪改善它弱了我们经济在企稳他们经济
才下行面临一个下行的风险了所以这就是他一些政策理念他就实行他带来这样一些结果这个结果从市场的角度来看他就提出了市场信息市场信息就意味着对这些东西的不确定性他们政府做了这一切就是充满很大的不确定到底影响多大他推进了什么程度到底结果是什么状态是看不清的
所以市场就体现为它的风险偏好就是在下降的这个体现为市场上就是会体现为波动市场的这样一个波动股市的波动债市的波动汇率的波动都会体现在这些这几个市场市场上面而且根据我们的初步的测试如果它真的这样做下它的经济下行压力明显可能会有一些加大的
通货本账可能会什么就会往上走这是有点类似于这个这不是一个什么好事你通胀的往上走是吧你的这个经济经济的又是下行压力那你这个就是刚才我说的嘛这还他他还是一个早期节能就体现这样一个结果那你如果计划中那你这个这一块的这样一个负面影响可能会可能会更大
这一块我们觉得确实作为投资者是非常值得去关注的但是我们讲他能做到什么程度结果怎么做这个也比较大的不确定性我们只是紧密去跟踪只是提醒一下我们这样一个逻辑跟大家简单讲一下这个逻辑
明白其实张博刚才其实表达一个非常清晰的观点是这样的就是说现在美国这所有的政策我们都知道他可能想干嘛但是你把它放在一块的时候他这个逻辑就似乎出现了一点互相之间的一些通合
所以说在这个过程当中无论是对于投资者还是说我们其他的研究人员本身其实都是很难去完整的去预测接下来的这个政策的这个路径所以说我们要这个重视这个无决定性保持这个跟踪他这个政策支援到什么程度能不能支援下去其实都有很多的问号我们其实也发现其实刚才您提到很多政策里面它有一个来源都是这个财政
对吧它其实很多都跟这个财政是紧密相关的是我们当年 21 年的时候是有一篇报告叫做这个大财政重启低通胀一去不复返大约是我们是有这么一篇报告其实当时无论是美联储还是华尔街的投资人其实都不是这样认为的但事后证明其实这篇报告的观点是非常值得是有前瞻性的那么
也不能请您再分享一下就是在现在这个阶段我们怎么去理解这个大财政因为你看最近欧洲其实也在提对实际上当时我们写这个报告主要是针对这个西方的主要经济体在疫情以后他财政是明显加速了也出现了现在刚才我说了大家对美国的这个财政
在我的持续性存在疑问的这是当时我们看到他要做到财政的这样一个理念已经采取措施了做到财政的结果是什么对经济是什么含义对市场是什么含义我们也写了一系列报告大财政重启是 2021 年上半年写的大财政重启低通胀与其不复回当时你刚才也说到了那个时候大家对美国通胀是有很大的争议的
包括美领主自己认为美国通胀不会起来说通胀预期还是在横转的没变化的然后说通胀即使起来也是一个 transit rate 是一个临时的包括一些投资者海外投资者认为也是 follow 美国美领主这些观点的对吧认为不太担心美国通胀问题后来一直到 2021 年的 12 月份 10 月份我记得好像是 10 月份然后当时的美国总统还有美领主
调子变调了通胀起来了这个时候他才突然发现通胀不是那么一回事后来进一步上行上行的高低就比较高了所以我们当时为什么写这个报告也是看到那一些迹象结合我们对财政的一些理解
包括他对宏观经济的影响写了这个报告这个这样的实际上我们可以从历史进行是可以学到一些东西的历史不会简单的重复但是他会相同的预想如果单从美国来看他在这个二十四世纪初到 19 到那个到那个大萧条开始的时候他追求的这个平衡财产就是平衡财产什么赤字几乎见定灵
我不管其他的都不管我就希望十四七零零它就追求一个什么小政府的这样一个理念但是后来只叫大小条发生大小条发生以后你看当时根据古典主义那一套认为还是政府不应该去干预一开始采取政策还是认为让市场自己出清这事后来实在不行了这个财政才会转向了
也就是那个城内的时候开始凯恩斯早期也是比较遵从古典主义那一套包括他的早期货币论里面他写的更多是比较强调亚当使命那一套货币的比较偏重心的一套后来经过他的观察以后他写了通论他的观点就变掉了
就产生了凯恩斯主义你可以看看所以在 20 世纪初到 32 年或者到大萨条之前它是一个追求平衡产业但是正因为大萨条让西方政策之间反思学界理论界反思所以才发现财政真的是很重要要去改善于是吧所以从 1933 年到 33 年到 80 年左右西方特别是美国他推进的是一个直接是一个功能财政
就是我把财政作为一个工具我的目的不是财政平衡我是我的把财政作为一个工具我为了达到什么目的我就要做多少财政所以它是个功能财政但这个事情大概在 1980 年左右可能又出现了一个变化它的原因是在于美国的滞胀所以从 1980 年以后开始就进入了刚才我们讲的新古典和宏观经济学为主流这样一套框架那么这一套框架下它又比较强调什么平衡财政
比如说包括克林顿在位的那些年代他追求财政减少财政资质非常短的时间克林顿在位的时候实现了财政的盈余虽然是非常短的时间其实这个理念它又相对于平衡财政的故事但是这个故事在什么时候又结束了就在 08 年美国一场危机又是一场危机
导致他发现货币政策是不够的不能侵蚀财政政策要重重财政政策不能只依赖货币政策所以从那时候开始又出现了一个什么财政平衡财政向功能财政回归的这样一个现象然后在 09 年那一步他做了财政
做了比较多后来在 20 年疫情以后美国又做到了更多的财政当然居民资产会再把这改善但是也带来了一个问题就是后面刚才我们前面谈到了它的通胀的上升比如说美国一个从 1980 年开始左右大家可能就没有看到那么高的通胀 40 几年来没有看到那样高的一个通胀所以他不太相信有通胀
但事实证明事后来看它就是有通胀这也是当时我们提醒大家要去关注从历史经验来看他要去关注为什么财政会带动通胀跟货币的来源有关系因为我们知道如果是货币的来源它可以是信贷创造的也可以是财政创造的如果是信贷创造的货币它更多它可能会不一定流到实体它可以流到资产里面去
比如流到资产房地产甚至股票它更多是房地产这就是美国次贷危机发生的一个主要原因那么货币创造了然后流到了资产去买房地产都是房价大涨大涨可是房价大涨它的通过分账的传导又不那么明显
所以导致美国在 08 年之前有段时间大家叫 Great Moderation 叫大缓和通胀比较低增长也不错但是房价很高他认为但是那个时候认为资产价格房价不是一个问题不用关心他只要关注通过就行了所以那就是信贷扩张
创造货币大量的一个结果但是货币创造还有其他的渠道比如说财政也是一个渠道如果是财政来创造货币的话那么它就会更加精于实体因为财政不太可能去直接去买楼它更加精于实体这就是 20 年以后美国在疫情以后的政策更多是比如说给居民发补贴比如说做这种事情它精于实体居民拿着去买东西
他更加财政创造的货币他更加会进入实体而实体的价格就是我们这样通货本场
因为资产的价格房地产价格它不会积到 CPI 里面去对方房主积到里面去但是房价不没有积到里面去房价传达房子又不是 1 比 1 的不是说房价涨那么多房子也涨得那么一定的现代创造的货币带动了资产价格尤其是房价上涨但它没有充分体现在 CPI 里面而财政创造的货币它更能进入实体它会推升实体价格的上涨它会更加直接体现在 CPI 里面所以我们为什么说
大财政重启以后低通胀可能就消失了现在确实来看现在美国通胀还是比较没有回到 2%的对吧这个事实证明你看我们从 2010 年上写到这已经 4 年了这个报告回过头来它就是这个故事你看最近我们看到欧洲财政也要提速
这就是值得我们也要去关注财政对通胀的影响财政对资本市场或者资产价格带来影响我们怎么去理解当时我们在报告里面也谈到第一通胀预期会波动会越来越大如果说财政提出大财政它会推高物价推升通胀大家对通胀预期可能就不平稳一规而高一规一矩通胀预期可能会发生变化就不是以前在美国在 2020 年之前那种比较低的通胀那种乱象了
通胀预期会波动它会推升股市的估值会波动第二个是通胀如果是它波动那么你对它配债的短债和长债它的风险就不一样因为长债的不确定性会更大短债的不确定性会小一点因为长债随时都没有来通胀怎么样你越远越看不清楚所以长债的波动可能会加大但另外一块我们整体而言通胀或者财政带来通胀的上升
它对股市的影响要偏好一些对债市的影响可能要偏空一些其实美国的经济其实也告诉大家你看美国前面那些股市膨胀膨胀它债市一直债的收益率上到从长档就上去之后它再也没有怎么下来过一直在比较适合的更高的水平上排回来排回去
这就是我们看到它的资产价格的影响其实是不一样的这是我们在回顾刚才谈到的你谈到大财政重启我们在 21 年上半年起大财政重启低通胀一去不回的现象主要是结合美国现在也包括欧洲了财政预测力度加大财政预测是财政资质比较高它连续时间比较长它对经济的影响宏观经济的影响还有我们资产定价的争议是的
因为这个大财政啊它是一个外生货币所以它比较容易推升通胀而这个在这个通胀上升的这个过程当中呢确实就是更有利于股票而这个更不利于这个债券的筹资大体是这样一个故事那今天呢其实我们这一系列的问题啊这个从我们的政策风向开始从两会今年的三个这个亮点啊
扩内需提消费第二个我们刚才说的新制生产力投资于人尤其投资于人今年第一次提我们一点一点的再到今年的货币政策然后再到今年的资产重估的主线和中国经济转型的逻辑再到美国经济政策的不确定性以及大财政的重启我们其实是一个从政策风向到市场主线国内海外都有这么一
一个非常系统的给大家汇报了一下我们中金宏观不光是最近的还有过去几年的一系列的观点我们刚才出发点是从政府工作报告出发的政府工作报告我们简单总结它的亮点是比较多的因为时间关系只是给大家选择了几个从那边出发点然后我们引出来消费对吧
然后投资越来越远然后行资生产力然后再谈到资产重股如何从宏观的底层逻辑去理解前几天也写了一系列报告去推演然后再结合谈到从国内我们谈到海外就是美国近期的这些政策的变化他要看什么
他带来什么结果最后再又谈到大财政因为现在欧洲最近财政也是在加码了美国财政加码之后欧洲财政也在加码就想到这个主题所以我们就想到了大财政的这 24 年之前写的报告来跟他做一个回顾我觉得在这此时此刻这些报告还是有一定的意义的
当然我们研究是永远无止境的我们一直都是在学习学习再学习学习前沿的研究然后紧跟市场形势希望我们研究做得更好给我们的客户给我们的投资者提供更好的这一些服务我们今天特别感谢我们投资的朋友抽时间来光临我们这一次的分享我们期待下一次再见感谢大家谢谢谢谢
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