EP87 中金公司研究部分析师李昭：关税冲击如何影响全球经济与市场
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因为我们看到美国的增长变得更差了增长下行的幅度可能会超出我们的预期因此现在我们是仍然维持不认为美国经济能转轴路这个判断同时我们预期美国经济要么走向滞胀也要么走向衰退

美股是虚假的特朗普交易黄金才是真正的特朗普交易只要特朗普还在当美国总统没有修正他的经济政策其实黄金呢它是一个最大的受益资产因此未来几年我们还是觉得黄金的牛市不会轻易结束在正式开始之前主播提示大家市场有风险投资需谨慎嘉宾观点仅供参考不构成投资建议哦

今天非常荣幸向大家汇报一下我们对于全球经济与市场的最新观点当前全球市场上最大的主要问题其实就是美国的关税冲击我想在上周大家也已经从新闻上看到了美国的对等关税幅度大范围广超出市场预期

具体看它是对大部分的美国的贸易伙伴国都征 10%的关税贸易逆差大的国家征 30% 40%甚至 50%以上的关税对于中国如果算上之前已经加的关税其实上周的关税政策如果落地的话我们的税率已经能达到 60%以上那么昨天晚上特朗普又威胁有可能给我们要加到 100%以上

所以说这个关税贸易战升级的幅度是比较剧烈的那如果从美国的视角来看美国对外的平均有效关税税率在这个对等关税之前呢大概美国只有 3%的关税

现在已经一路大幅通高到了 20%以上已经超过了在二三十年代斯姆拓获利关税那个时候的水平三十年代大幅增加关税之后发生了什么我想我们很多投资者也很熟悉就是后面是美国大萧条如此巨大的宏观冲击我们有没有办法提前做一些预判做一些准备呢

首先我觉得是困难的但是也并不是说无迹可寻这实际上是涉及到我们如何去预判特朗普的政策那我观察下来其实对于特朗普政策的这个

预测大概有两个方法一个是复杂的办法就是讲特朗普的政策制定是理性的是克制的他在下一盘大棋关税威胁只是虚张声势实现他的目的的一个手段未来他需要考虑到比如说中期选举会不会丢掉选票或者说

关税导致通胀会不会让美国经济有问题因此呢关税不会增的特别多特别快或者说或者说呢是增加的国家的范围比较小这是复杂的逻辑简单的方法是什么呢就是我们就把特朗普的政策制定作为一个比较直接的

简易的一个政策制定不做什么权衡取舍也不管什么未来有没有做一些计算关税和未来遣税能不能互相平衡有没有通胀就把它简单作为一个对美国 MAGA 选民

蓝领工人的一个情绪宣泄现在就是美国的原来一些工人选民看到大量的海外产品涌入美国抢走了美国工人的工作那就是应该征关税所以你从简单的逻辑出发是可以推出来美国的关税应该是来的很多很快很急

那么从事后来看呢对于这一轮的关税征集其实你想的越简单可能最后离真相越近想的越多呢误差可能越大

这其实并不是偶然现象我们从 2016 年特朗普第一次当总统之前其实一直在追踪和分析政策制定的特点我的一个观察就是简单的逻辑往往最后它能正确复杂的逻辑可能反而会有偏差

所以我们大类资产团队从去年到今年对于美国政策的预判都是一致的我们认为特朗普的这些关税移民等负面政策大概率会超出预期对市场对经济全球经济美国经济都会造成巨大的伤害

所以大方向上并没有让我们非常的意外当然具体的幅度和范围上我们也没有水晶球也想象不到所以现在我们和各位投资者一样也是在应对关税的一个冲击我们看一下全球大类资产的表现这里我的记录的大类资产表现不是从 4 月 3 号关税日落地那天开始算的

因为在关税落地之前的一周其实就有一些媒体爆料出来说可能关税会增的比较多比较急因此呢很多资产是在关税落地前的星期就已经有反应了大家可以看一下基本上是血洗风险资产像股票

商品不管是哪个国家的股票基本都是重灾区然后呢避险资产相对好一些然后黄金其实也有也有些下跌我们现在就是市场反正已经是一个现在这个情况了我们现在关心的问题就是会不会有流动性的危机会不会市场的大跌震动演化成一个金融的风险

现在我们看到是局部市场可能出现了流动性问题比如说美债那关税导致的避险情绪一开始是让美债利率大幅下行的但是在过去三天呢美债利率我讲长端利率啊它从底部

三天快速冲高将近 50 个基点这个是比较反常的有可能是与一些对冲基金平仓稽查交易或者有一些机构它的流动性或者说它的资产负债表 balance sheet 不足有关这是一个市场流动性问题的体现

但我们认为现在可能流动性问题还是在局部市场上还没有发生全局性的流动性问题怎么定义全局性流动性问题呢我会观察两个事情第一个事情就是如果是全局性美元流动性问题我们会看到投资者抛售所有的资产无差别的抛售比如说股票债券商品黄金都跌抛售资产之后大家会换成现金这个时候美元会走强

我们如果看市场走势这里列的是黄金美债和美股美股是跌的但是一开始美股和黄金下跌美债是涨的然后现在美债转为下跌黄金又变成涨的了因此我们并没有看到投资者抛弃所有的资产都换成现金这个情况因此我们说从资产表现上来看还不是一个全局性的流动性问题

第二个我会观察的事情就是美国有一些像货币市场外汇市场那些利差比如我们我给大家展示的是汇率掉期市场的利差它显示的是美元流动性的一个紧松紧的程度这个利差如果比较窄就说明流动性还好

那我们现在只是看到这个利差啊有一点略微的上行啊因此呢这个流动性的冲击应该现在还可控啊所以我们得出的结论是当前可能局部市场比如说美债出了一些问题但还流动性问题

还不是全局性的但未来会演进成什么情况可能需要我们做进一步的关注需要考虑到未来经济的演进以及政策的应对流动性问题现在暂无严重问题但未来可能会恶化跟这个相关的就是说那经济到底会变成什么样下面我是

分成美国和中国两个国家分开展开我们先看美国美国的话就是关税冲击对美国经济意味着什么其实在特朗普就任之前已经有很多机构都已经做过测算了我这里呢列了一个大表这是当时我找到的就是市场上对于美国关税比较激进的假设做的一个计算激进假设就是对中国征 60%关税对全球征 10%的关税

这个列表里面就是不同的机构算的其实结论差不多基本上都是推高美国的通胀 100 个基点以上压低增长 100 个基点以上大家一定要注意这是几个月之前的最激进假设但是上周特朗普他落地的关税其实已经超过了之前的最激进假设中国的关税肯定超过 60 了

全球的关税也超过 10%了所以说应该是要比这个数字变得更糟糕就是通胀涨得更多增长压得更低那在此之外呢我还要提示一点就是特朗普的政策并不只有关税他还有其他好几项都是偏负面的政策比如说他还会驱赶移民这也是缩减供给导致通胀上行增长下行

同时也会干预美联储,削弱美联储独立性这里我们给大家展示的是一家美国的权威机库彼得森国际经验所 PIE 的一个测算它的测算是如果特朗普把他所有的负面政策都顶格执行比如说加关税赶移民,限制美联储是可以推高通胀几百个基点压低增长几百个基点这个是灾难性的影响的

这是关税对于经济的一个边际影响当我们分析经济形势的时候一方面我们要看边际影响那经济形势变成什么样还要取决于它的初始状态是什么样的现在呢我们看一下美国经济的初始状态先看增长

在去年我们中金大力资产团队我们做了一个美国经济的全景分析框架就是因为大家知道美国经济老有数据打架的问题有的数据显示要衰退了有的数据显示经济还很好所以我们是用这套办法

分清主次去伪存真找到经济里面最核心的变量然后帮助我们确认经济运行的情况我把我们的结论总结在左边这个图就美国经济的真实情况是在分化中下行比如说就业信贷这些部门下行的多一些然后软数据像 PMI 消费者信息这些调查调查数据可能显示经济已经萎缩了

然后像消费投资这些部门就基本上没有明显的降温尤其是消费就是去年四季度到今年一季度我们开始看到消费和投资降温了比如我们可以看实际消费支出终于开始降下来了这个是非常难得的因为大家可能有印象在过去两年多的时间我们很多分析师

包括我在内经常给大家讲讲美国经济要下行甚至有可能衰退为什么呢因为超额储蓄耗尽了储蓄耗尽之后美国消费者就要减少消费后来发现不是那么回事储蓄花完之后人家继续消费后来大家又找其他的理由就说可能美国消费者是贷款消费那我们在追踪美国消费贷的违约情况一旦违约率上升消费就会下降

后来发现也不下降因此消费这个部门是非常非常有韧性的这个情况一直到今年才开始有扭转从数据上看到大家看右边这个图消费开始降温了因此我们说就是美国经济现在经济里面最有韧性的堡垒消费包括投资都出现降温所以这是正式确认了经济正在趋势性下行

趋势性下行听起来好像也没什么但我想要提示的一句就是经济周期运行永远都是非线性的从来不是说我经济上个季度下滑 0.2 下个季度再下滑 0.2 然后匀速的逐渐降温不是这样的经济往往是在下行的过程中会有一些突然的加速我举个例子大家可以看这个是美国的非农就业人数的情况我的零点是衰退期

横轴数月你可以看到美国的每个月的新增非农就业在衰退前的一个月还可以在十几万人以上但你想象不到下个月立刻就衰退了所以上星期当我们看到一个非常高的美国非农就业数据的时候其实投资者是

没有那么关注的因为大家都知道非农就业数据波动很大而且未来可能下修这里我再补充一条逻辑如果转弱的话它可以非常快的变差所以你一个强的数据在一个经济趋势下行有非线性下行风险的背景下并不说明什么右边这个图是美国的增长数据也就是 GDP 数据这个是类似的故事

我们可以看到在衰退之前的就是六个月之前美国的 GDP 增长还可以高达 4%

但是它可以在一两个季度里就立刻变成衰退了因此经济下行一旦确认下行的趋势是可以很快的这是增长下面我们再看看通胀通胀如果大家熟悉我们中金大类资产我们的分析的思路和方法可能还有印象我们分析美国通胀是和很多的分析机构有一些区别的我们是不讲宏大叙事我们采用一种数据的办法

是把通胀拆成不同的分项每个分项呢把背后的运行机制驱动因素计算办法搞清楚然后呢构建模型最后再按照权重插起来

过去这两三年的时间我们用这套办法多次准确的预测到了美国通胀的大拐点现在我们也在使用这个办法如果大家感兴趣其实网上都可以找到我们之前的这些报告包括我们的演讲的回放就是叫新视角看美国通胀大家如果感兴趣可以看一下

现在我就使用我们的通胀框架向大家展示一下美国通胀的情况这个结果其实是有一点反直觉的因为现在大家讲的是美国可能是不是要支账关税要推高通胀你逻辑上可以这么讲但是如果你看数据其实不一定这么快看到

这两张图是我们预测在本周会公布的美国 CPI 通胀的情况左图是明益 CPI 的环比增速右图是核心 CPI 的环比增速我们是预测通胀的环比在这星期如果我没有记错应该是周四应该会进一步的下降核心通胀环比可能能降到接近 00 到十个几点之间

核心 CPI 环比由 1 月份一个月 40 个几点降到不到 20 个几点如果我们换成同比的话非常有可能在这星期我们会看到第一个低于 3%的核心

美国 CPI 通胀大概降到 2.9%左右所以如果你看数据会看到通胀其实改善了没有看到通胀的压力为什么有通胀的降温我的一个分析是它其实和一些阶段性短期因素有关比如我们看左图名义 CPI 环比

这个月能一下子降这么多很大程度上是因为油价跌了很多然后把能源通胀打下来了所以这一点其实要感谢特朗普的这个关税冲击他虽然最后可能推高通胀但由于一开始他是打击商品价格打击商品预期的把油价打下来了所以通胀可能会先降一下

右边这个图呢为什么核心 CPI 环比也会有下降我们发现呢是和二手车价格的一个月度维度的波动有关正好前面几个月它强一点这个月呢它降温再叠加之前有一些像一月份大家看右图美国的核心通胀很高那因为是有一些交通服务通胀有这个异常的月度波动现在它有均值回归所以我们预期呢会降下来

所以非常有可能这星期这个月我们会看到一个比较好的一个通胀如果我们的预测兑现的话

可能对市场来讲是个好事会缓解通胀的担忧资本市场可能像债券或者说股票有可能会有一些积极的表现而且这也有可能我们只是提出这种可能性为美联储降息打开一个窗口因为大家看我们做的通胀的路径就是过去两个月美国通胀是在下行的按照我们的预测的话这个月也是在下行

你考虑到现在美债流动性又有一些问题美联储如果他愿意的话是可以使用这个节点做一次宽松交易或者做一次宽松或者做一个降息的当然这是他的选择我们不做预测今年我们没有对美联储的政策做任何明确的预测我觉得这个变数太大那我们提出这种可能性他其实有这个宽松的条件

但是往后看我们认为如果美联储真的降息可能后面这不会是一个正确的决策因为可能通胀在后面会越来越高因为特朗普的这些政策关税政策如果落地的话前面已经给大家看过测算了它是可以推高通胀好几百个基点的

美国通胀如果在今年反弹到 4%5%以上我认为并不是什么天方夜谭完全有可能这里大家可以看左边这个图这个是浅色的线是美国的进口价格深色的线是核心商品通胀因为

因为通胀是消费者中端的价格,它都是最后反应的所以其他的价格会领先消费者的通胀 CPI 一段时间因此应该是关税落地之后会慢慢的慢慢的传递到通胀所以我们是预判如果说特朗普现在不扭转他的关税政策的话有可能未来一到两个季度通胀的压力会明显的浮现

这个其实对特朗普来讲现在的低通胀就不是个好事了如果说在关税加征之前美国的通胀也特别高那特朗普可以甩锅给拜登政府就说这是因为拜登政府导致美国通胀控制不住现在的形势就是在关税加征之前

美国通胀基本已经恢复正常离恢复正常已经很近了就差几十个基点现在通胀问题快解决了如果再有通胀那只能是因为特朗普的关税移民这些负面政策导致的而让他不好甩锅其实对于未来的美国的政府的政策是更加被动的

那我给大家展示了就是通胀增长的情况再叠加我们考虑到关税进一步的推高通胀压低增长下面呢我们就对美国的经济路径做一个更新熟悉我们研究报告的朋友可能有印象我们在去年年底 11 月份展望 2025 年的时候我们的观点是和市场主流预期有非常大的区别的大部分的分析是讲这个

特朗普的政策放松监管刺激经济所以美国经济会进入一个新阶段通胀可以进一步的降下来增长也不会特别差经济是挺好的我们持截然相反的观点我们认为特朗普的政策必定会导致灾难性的后果美国经济很难实现软轴路未来只有两条出路一条是通胀失控另外一条是增长失速所以我们把这个 Goldilocks 软轴路这条路径直接剔除了

那现在有了关税冲击之后让我们对自己的判断更有信心我们认为呢特朗普冲击不可能是一个软着陆一个平衡的经济状态但同时我们也要更新一下我们之前的两个路径我们现在呢是把通胀失控更新为滞胀

增长失速更新为衰退区别在哪我用这个示意图给大家做了展示就是因为我们看到美国的增长变得更差了增长下行的幅度可能会超出我们的预期所以智障比通胀失控的区别就是增长变得更低了衰退比增长失速的区别也是增长变得更低了

通胀的话就是因为通胀还需要时间逐渐暴露出来所以我们还没有做一个更新因此现在我们是仍然维持不认为美国经济能转着路这个判断同时我们预期美国经济要么走向滞胀要么走向衰退下面我们再看中国

这么大的关税冲击势必对我国的经济也会造成一些冲击的我想这个是毫无疑问的大家根据这个数自己做个简单推算也能算出来如果要想对冲美国这么高这么高幅度的关税冲击可能是需要我们财政扩张超过 GDP 的好几个百分点因此在巨大的外部冲击之下我们预期中国的经济增长可能

今年会像去年一样是一个 M 型的就是一季度 GDP 增长比较高然后二季度呢有外部的冲击降一降后面我们的稳增长政策会做对冲再努力再把经济拉起来所以是一个前高中低后扬的一个状态类似于去年但应该还是可以维持在一个复苏的路径之上的

这里我想尤其提示一点就是中国和美国的宏观政策现在面临的环境是截然不同的

美国面临的环境是高通胀的环境在这种情况下你如果想要刺激内需稳增长财政货币发力是有制约的你的刺激政策一旦发力过大会导致通胀发力过小会导致衰退因此一直会面临一个刺激增长和控制通胀的两难取舍

但是我们中国不一样我们通胀现在处在一个比较低的水平大家可以看右图通胀比较低的话逆周期稳增长的政策基本上没有限制只要你想要扩张只要政策有意愿其实是可以持续扩张的所以我们是预期中国的财政货币协调发力刺激消费内需稳住股市稳住房市延续经济中强期的一个复苏趋势

我们再看中美以外的其他国家这里我画了一张有意思的图对美出口占各国名义 GDP 的比例我们是从高到低排列的你可以看到墨西哥越南加拿大它的对美出口的敞口占自己 GDP 的比重能超过 20%

所以当我们看到这个经济形势之后很多的政策逻辑就可以想得很清楚了为什么有的国家他看到美国搞这个关税大锤之后立刻就会这个妥协会去和谈呢

因为他有可能选择真的不多的我举个例子如果你的对美出口占自己的 GDP 有 20%美国对你挣个 30%的关税大家简单乘一下静态计算立刻就是对 GDP6%左右的下行的打击直接经济就衰退了所以说对美长口比较大

那这些国家的压力就是很大但我们中国大家我用红圈圈住了中国中国现在对美出口占自己 GDP 的比重只有 3%啊所以说我们的选择余地比全世界很多其他国家是要更大一些啊既可以选择立刻谈判也可以选择啊双方呢做一些博弈啊所以未来我们静观其变静观其变那这个图主要向大家展示的就是啊

如果未来的贸易战关税战争持续升级可能这些对美出口敞口比较大的国家它的下行压力会比较大全球贸易是一个整体如果部分国家出问题也可能蔓延到其他国家这时候即使有的国家对美贸易敞口小一点也可能会受到波及因此特朗普的这种关税的升级

不仅威胁的美国经济其实威胁的是全球经济让全球陷入衰退的风险上升了所以面对当下一个关税冲击之下变化莫测有巨大负面压力的一个环境我们怎么配置资产第一个先向大家展示一下我们中金大类资产我们在去年年末制定的 2025 年的配置策略我们的观点是非常鲜明的超配黄金和中国股票

海外资产先攻后守准确讲就是特朗普就任之后立刻把美股都卖掉然后低配商品中外的债券我们选择标配上星期之前美国的对等关税冲击之前其实我们这个策略

他取得的是非常好的结果我也向很多客户和投资者朋友展示过正好全球资产的走势就是中国股票和黄金领涨全球大类资产美股比较差商品有分化然后相对也比较弱债券就是忽高忽低这是关税冲击之前现在有了关税冲击之后我们也发现我们推的资产只剩下黄金是一枝独秀的还是领涨全球大类资产

中国股票这个就由涨转跌了但是我们仍然在中国股票在全球股票里面跌幅还是属于还是相对比较少的所以我们说呢就是我们确实承认这个关税对我们的资产配置还是造成了一定的冲击那面对这种冲击我今天呢也是向大家汇报一下我们对自己的配置方略做一点调整

那既然现在外部压力比较大那可能之前呢我们讲的这个提升风险偏好超配风险资产可以适度的平衡一下短期呢我们会加配一些安全资产那可能安全资产也会是未来这几个月里我们大家做配置的一个底仓

安全资产的选择有很多,那下面我的重点就是向大家汇报我们如何挑选合适的安全资产市场上最主流的安全资产,我列了四个,当然大家可能能举出别的例子因为时间有限,我就不一道向大家汇报了我列的四个呢,就是美债,黄金,美元,中债

这里我首先做了一张图就是美股见底前后这几种安全资产的表现为什么拿美股见底作为一个关键的风向标呢是因为我认为美股见底基本上就是代表着全球风险偏好风险情绪见底所以呢它谈起来之后基本市场就要慢慢爬起来了

这里就是红色的竖线就是美股见底的时间大家可以看一下安全资产这几种安全资产其实在美股见底之前都是有比较好的表现的美股见底之后美元会开始下跌其他资产也是有比较不错的表现所以现在当我们也不知道美股以及或者说全球的风险偏好何时见底的时候这个安全资产这几种安全资产从历史上复盘的角度来看还是比较好的

下面就是我要汇报这四种资产里面我们挑什么我的观点是黄金首选中债次选美债美元需要慎重先看黄金为什么首选熟悉我们研究的朋友可能知道我们中金大力资产团队我们从二年四季度开始就开始非常积极的

唱多黄金我们把黄金作为战略性超配资产过去两年多的时间每隔一段时间市场上就会开始有黄金见顶论我们就会站出来告诉大家黄金不会那么容易见顶还会继续涨所以我也注意到有的朋友把我们称为这个市场上黄金最坚定的多头我觉得基本也没有错误我们确实是最坚定的多头

那为什么我们一直敢持续的畅多黄金并不是我们盲目的做多也不是靠宏大叙事其实背后也是有模型有数据的支持的我有一个想法和市场上的一些流行认知可能有区别我不认为黄金上涨是一个纯粹的宏大叙事它完全可以用基本面数据和模型来做计算做预测可分析可预测

可追踪大家如果感兴趣可以看一下我们之前发布的报告比如说黄金模型 2.0 黄金到底贵不贵黄金的这个四因子模型在网上都可以找到我们这个畅多两年半是我们算出来的不是我们拍脑袋拍出来的那今天呢时间有限我就不向大家展开讲我们模型的内容了我们更需要聚焦就是关税冲击之后到底要不要买黄金

我给的结论是现在是一个加仓的时机为什么呢首先就是大家可能也看到了你这个有关税冲击你全球有避险的情绪黄金没有涨反而跌了所以现在我们需要理解的是黄金为什么跌它之前支持黄金上涨的这些因素有变化吗

那前面我给大家的分析呢已经向大家汇报了就是黄金这个下跌它还不是全球流动性出现巨大的问题排除流动性的问题也不是因为美元的信誉突然又变好了因为我们看到美元也是比较弱的所以使用排除法我们是看到黄金的这个基本面因素没有什么变化可能更主要的还是它自身的仓位因素影响比较大左边这个图是美国纽约黄金库存的变化

由于在关税落地之前投资者担忧美国政府也会对黄金征关税所以大量的黄金从全球的其他地方运到了纽约囤积起来但后来黄金其实没有被征关税这一部分过量的黄金其实它是有抛压的另外就是黄金前一段时间确实涨得比较多部分投资者可能获利了结

所以我们倾向于认为呢就是关税冲击之后的黄金下跌是这些投资者这个仓位因素情绪因素导致的并没有改变黄金上涨的逻辑从短期或者说未来一年到两年的维度来看黄金的逻辑在什么呢其实在于胜率因为未来美国经济可能出现这几种情景衰退通胀失控债务失控

衰退的时候黄金避险是利多通胀失控呢黄金是个扛通胀资产还是利多

债务失控美元体系的信誉会进一步下降黄金仍然是利多所以我们说美股是虚假的特朗普交易黄金才是真正的特朗普交易只要特朗普还在当美国总统没有修正他的经济政策其实黄金它是一个最大的受益资产因此未来几年我们还是觉得黄金的牛市不会轻易结束

当然这里有很多投资者也会有疑问说那你这个中金大类资产过去两年半一直在畅多黄金那黄金到底涨到多少才是个头呢我们在上一篇报告黄金到底贵不贵里面呢做了一个回答大家可以看右拖我们这个今年推出了个黄金模型的 2.0 版本

我们用模型做计算发现可以把黄金写成美国通胀美国赤字以及这个央行购金的一个函数然后你就把这个赤字购金还有通胀未来的预测路径带到模型里面是可以算出黄金价格的一个路径的我们计算的结果呢就是黄金的价格中枢未来十年是在 3000 美元每盎司到 5000 美元每盎司之间

这个结论是今年 1 月初得出来的因为当时大家说黄金 2700 美元就见顶了我们告诉大家没有的事 3000 只是起点所以我这里也是比较明确的把我们的观点向大家展示

按照我们基于模型基本面数据的计算黄金的上涨空间是可期的所以你不管是从计算角度来看还是从特朗普政策就我刚才讲的胜率高的角度来看黄金现在有这种技术性的调整在我看来都是一个比较好的机会所以我们讲黄金它的配置价值还是凸现的我们在安全资产里面把它作为首选次选什么呢中债

中债的逻辑也很清晰就是面对巨大的负面压力外部的冲击

政策国内的稳增长政策一定会发力的发力的时候到底什么政策发力阻力最小呢根据经验来看应该是货币政策所以货币政策如果发力有利于利率下行再者就是如果全球贸易的情况贸易的摩擦升级那我们会面临更多的这个应该是供给大于需求嘛通胀下行的压力也会加深也是对债市有利

当然我们也留意到因为我们这个报告写出来的时候中国的利率十年期利率还 1.7 1.8 现在一路下降

可能我今天没有看可能已经接近前低了那我们想说呢就是接近前即使接近前低其实它也可以接着降我们在去年的时候做过一个全球百年信用周期复盘就是我们做了一个事情因为大家不是喜欢把中国和 80 年代的日本做对比吗但其实在过去 100 年有

有大概 16 个国家走过像日本那样类似的道路就是去杠杆同时通胀比较低我们从这 16 个国家这个不同的经验里面总结出来一些普遍的规律其中一条就是对于利率的就这个右图里面这个深色的线是利率的中位数零点就是信用周期的拐点我们发现从这些国际经验上来看利率的下行幅度可能还是比较大的

所以即使利率现在降了接近前低我们认为也未必未尝不可降得更低所以中债我们也作为一个超配的标的剩下两种安全资产怎么看我们没有特别强的观点先看美债美债前一段时间大幅下行是由于有避险情绪有衰退预期

但是大家不要忘了未来还可能有通胀压力还可能有债务风险大家可以看左图这是美国的智库自己做的测算特朗普当总统未来美国赤字率还是要涨的发行更多的美债美债率还是要还是要上行所以说就是避险情绪衰退预期压低利率通胀压力债务风险推高利率美债的未来的变盘的风险很大

当然最近好像就是过去三天我们已经看到了美债的变盘但我想向大家做一个阐述最近这几天美债的变盘应该和通胀压力和债务风险的关联度比较小其实更多的还是和这个市场的微观运作有关因为美债投资都是要靠杠杆的啊比如大家听其实前面我也提到一个名词叫稽查交易啊有很多呃机构投资者可能他是呃

用美债的期货和一些 off the run 的现货 treasury 来做一个套利你可以简单把它理解成很多投资者是以杠杆的形式来持有美债

因此当整个市场的波动率比较大的时候以杠杆的形式持有美债或者用美债和其他的金融衍生品做套利的这些金融账户就会风险变得太大会有爆仓所以这些以杠杆形式稽查交易的账户就会被迫砍仓导致利率上行这个还不是这种通胀压力和债务风险的一个体现

所以我们讲美债我们再看现在还没有到通胀风险光整个市场里的这些微观运行击插交易杠杆持有这些因素就已经导致市场有震动了所以未来的变数可能变得会更大

当然我也向大家提示一句如果这些短期技术因素导致美债率涨得特别高比如说尤其是应该这星期还有美债长端债券的供给有可能把美债率推到一个比较高的水平这些可能是代谢的筹码所以有可能会提供一些阶段性的

介入的一个做多美债的机会当然我们可以未来再欢迎大家和我们团队交流从配置层面我们觉得不确定性比较高但是交易层面有可能会有一些机会但是建议大家慎重把握最后我们看一下美元美元其实也是经典的避险资产但它的问题也是和美债一样它的是多空因素交织在一起我们很难判断方向

避险情势利多美元的同时如果关税落地非美货币贬值也利多美元这会对美元产生推理但是如果美国的增长预期相对其他国家的预期下修了因为汇率它还要反映增长的预期差的如果美国增长变得比较弱美元会有下压的力量同时美国的这个信誉美元信誉下降也是让美元有下行的力量

因此两个推高美元的力量和两个压低美元的力量我们说不清楚所以美元我们现在看不清因此在安全资产里面我们是认为美元和美债现在是放在一个不确定性的状态我们建议还是黄金和中债再下面就是风险资产

风险资产在当前全球风险比较高的时候当然是应该我们叫暂避锋芒的可以适度的做一些控制那我们也要做一个排序哪些资产风险更大哪些资产呢风险中正在体现机会我们一个资产一个资产的来过一遍

首先我想说我们先看美股对于美股我们在去年年底提出的框架仍然适用因为去年的时候我提了一个事情就是说美国的经济我也不知道到底是通胀失控还是增长失速

但是它对我们做资产配置是无所谓的你不管通胀失控还是增长失速都利空美股因此我们讲你去考虑到宏观上逆风自身它有一些脆弱性就应该做空那现在就是该根据前面我向大家的汇报我们更新了两种情景我们把通胀失控更新为滞胀增长失速更新为衰退

滞胀和衰退这两种情景也都是利空股票的所以我们还是维持对于美股比较谨慎的一个态度当然宏观上逆风只是原因之一除此之外我们也想提示美股本身的脆弱性也比较高的我给大家展示两张很有意思的 PPT

第一张是美股过去 100 年它的回报的情况你可以看到这里是截止到 23 24 年没有划今年你可以看到 23 年 24 年美股标普 500 累计上涨超过 50%以上

虽然说美股长牛但是两年 50%的回报也是相当罕见的过去 100 年一共就出现过 4 次分别是 30 年代大萧条结束 50 年代呢二战结束 70 年代第一次石油危机结束以及 90 年代末发生了信息技术革命涨幅大很罕见涨幅大之后往往第三年会有均值回归的历史上的 4 次超过 50%的涨幅

四次里面有三次在第三年美股出现了严重的均值回归当然也有例外就是 90 年代末科技泡沫美股大涨两年之后又大涨三年但我们现在就需要考虑一下我要不要冒这个险我们在年初的判断是没必要因为你说不清楚我也不知道 AI 革命它今年有没有新的成果可以符合预期也不确定它是不是发生在美国所以你就盲目的讲 AI 革命一定就是

市场的表现就和 90 年代末这个科技泡沫的时候表现一样的我觉得是可能承担太多风险了因此涨幅大导致均值回归的风险是让美股比较脆弱

第二个脆弱性的来源就是估值高估值高这个就更有意思了大家可以看右边这个图右边这个图我用阴影标注了过去这半年时间三轮美股的调整区间最左边是去年七八月份最右边是今年三月之后这两次是它俩性质是一样的就是当投资者看到美国经济比较差经济增长弱的时候会开始担心衰退美股开始跌

但我们也一定不要忘了在今年年初的时候美国的经济增长特别好经济增长超出预期美股也是跌的为什么呢因为那个时候大家担忧通胀你增长高的时候会不会通胀控制不住所以美股的问题就是你这个增长好了怕通胀增长差了怕衰退增长过高过低过强过弱都是错只有增长恰到好处市场才是满意的

这个在我看来就是高估值综合证就你这个资产的估值太高了投资者总能找到做空的理由所以我们考虑到美股有脆弱性又考虑到不管是这个滞胀还是衰退通胀失控增长失速都可能形成利空我们今年从去年 11 月到今年的 2 月份我们是反复向大家提示

一定要尽快的退出美股的仓位拐点可能就是在特朗普 1 月份就职美国总统之后这个后面确实也是不幸严重了美股迎来一轮大跌那这个都已经是过去式了我想对于咱们每个投资者来讲现在大家更关心的问题是已经跌了 20%的美股是不是可以抄底了

首先我们承认从历史复盘角度来看美股跌 20%之后你去抄底大部分情况下最后会有不错的回报的这个大家可以自己做复盘都能看到这个数我们还是略微审慎一点这里我也有一个我的复盘我们是给大家梳理了过去 100 年美股的这些下跌幅度比较大的时候

我关心的就是什么时候美股的大跌结束我们如果做个总结会发现大部分大跌的结束都是政策发生调整或者全球的宏观形势发生一些缓和因此我们觉得你现在也不是不能抄底但是可能承担的风险比较大如果想要风险少一点的抄底

可能更理想的情况是我们等待一个政策的转向可能是什么形式呢我觉得有两种第一种就是特朗普的经济政策做一个 180 度的转弯大幅调整比如说不加关税了不敢移民了其他的负面政策也一笔勾销这个我觉得可以还有一种情况就是如果美联储大幅调整货币政策

比如说快速降息或者说开始做 QE 这也会是一个关键性的拐点我们希望等到这两种政策转向之后再介入这个抄底现在呢

还是觉得风险大一些当然对于美联储我们前面其实也向大家提到了就是有可能 5 月份 5 月份因为可能通胀降下来之后又有一些市场流动性的压力美联储是有提前降息的选项的但因为我们觉得今年宏观不确定性太大我们难以预测所以这里我我无法预测到底什么时候美联储转向我们边走边看我们只是说呢 5 月份有这个选项有这个选项我们静观其变

另外一个低配的风险资产就是商品商品的逻辑和美股在我们的框架里是一致的就是前面给大家看的这张图我不知道未来到底是滞胀还是衰退但是无所谓不管是滞胀还是衰退都利空商品

这里衰退的时候好理解因为衰退就是商品的需求低商品是空的但是对于滞胀的情况可能很多投资者不赞同我的观点因为我们大家都熟悉传统的美林时钟分析框架对吧美林时钟讲当你经济周期运行到滞胀阶段或者说过热阶段滞胀阶段商品是占优的那按照美林时钟似乎如果未来真的是滞胀应该商品是要涨的

那对于这一点为什么我们仍然认为是要看空商品呢我的逻辑是这样的就是大家一定要把美林时钟里面经济周期自然运行形成的通胀和特朗普的这个负面的政策导致的人造通胀做一个区分

为什么美林时钟里面通胀上行的时候商品会涨呢那是因为经济运行的后周期需求比供给多了商品有额外的需求就把商品价格拉上去了这是自然通胀

但特朗普的政策导致的人造通胀是没有这回事的他没有一个过剩的需求纯粹是由于错误的经济政策扰乱了全球产业链收紧了供给导致了供需错配导致了有通胀这里面没有对商品的额外需求因此对商品并不形成拉力同时再有一点

特朗普也不想看到通胀呀那为了控制通胀我们可以预料到特朗普政府应该会通过打压商品价格来做这个控制那这也不利于商品啊所以我得出的结论呢啊

不管是滞胀还是衰退对商品都不利啊所以我们维持一个谨慎的判断这也是我们今年一直以来的判断今年大家可能也看到了一度很多这个工业金属啊什么涨的都很多啊那我们的观点一直都是我们不参与这个商品的做多的过程我们认为未来关税这么大的负面冲击商品很容易翻车啊现在我们看到应该这个很多的商品价格都跌回来了啊

这是这个第一个逻辑就是从宏观角度从我们的演绎推理的角度来分析商品是需要低配的

第二个逻辑就是从市场复盘的角度大家可以看左边这个图左边这个图也很有意思它和前面我给大家展示的就是安全资产的表现其实是对称的前面我们给大家展示就是你像中债黄金美债这些安全资产在美股大跌的前后都是涨的所以你可以在不确定对市场前景拿不准的情况下可以先拿着安全资产

这里呢我们是把各种风险资产放在一起然后我的零点也是美股的大底美股的拐点我们放了不同国家的股票以及商品的指数你可以看到全球资产的联动是很强的如果美股反弹很有可能其他国家的股票也会反弹这个股票资产的联动性是很强的

但是商品不跟涨即使股票真的已经来了拐点上涨了商品还是要进一步的下行所以从历史复盘的角度也不支持我们现在看好商品所以我们也是维持我们去年年底制定的策略维持低配商品维持低配美股最后一种我们大家可能最关心的风险资产放在最后

中国资产中国股票现在应该怎么看首先就是尽管近期由于关税超预期对我们的配置策略造成了一些挑战我们没有修改我们的观点我们仍然坚定看好中国资产重股因为第一我们能够看到外部压力越大内部的政策刺激也会有托底有对冲第二就是我们现在处在一个 A

AI 革命的一个浪潮里未来 AI 的趋势非常明确中国经济在整个 AI 的大环境里我想是呃

有巨大的优势的之前被大家忽视 deep seek 横空出世之后已经扭转了大家对于中国技术的一些悲观的预期我有几张图简单的向大家展示一下首先就是大家可以看这两张图左边是对人才的吸引力中国对 AI 顶尖人才的吸引力其实是不差的而且还在改善右图是我们的专利数量其实也是领先的

下面这一页比较有意思是我们中金研究部和研究院去年写了一本 AI 经济学的书这里面就是把美国作为单位一深色的线就是比较深色的条状图是比较技术程度技术程度就是美国当之无愧因为它是整个 AI 革命的发源地它会好一些然后下一个就是中国我们领先其他的国家所以我们在技术上相对大部分国家来讲是有明确的优势的

显示的调整图呢是反映市场友好度就是 AI 应用的一个情况就是 AI 扩散程度政策的支持程度政策环境暴露规模那么中国呢我们可以动态的看这个问题 AI 革命你不可能永远是从 0 到 1 嘛你总要到一个由 1 到 100 的过程从一开始的核心的技术到后面的应用度中国经济市场大

需求大人口多应用场景多其实天然就是为应用端这个会有优势所以我们讲呢你动态的看不同国家在 AI 革命里面的相对优势中国有可能会体现出后发优势来的所以我们坚定看好中国资产的一个重估的过程那现在再者呢就我们也想讲一点就是确实中国资产是

有有韧性的呀大家看左边这个图我们从经济的角度来看中国对美出口占 GDP 的比重经过过去这十几年的努力已经降到一个比较低的水平了因为我们在搞一带一路在搞出口的多样化啊所以整个经济对美的这个依赖度啊下降啊韧性提升第二就是右边这个图就是确实中国资产与海外资产的相关性下降了啊

这里面深色的一线是中美的股票相关性浅色的一线是欧美的股票相关性我们中国资产有时候是有独立行情的比如说今年年初以来大家看到的 Deep Seek 行情就是中国涨美国跌现在我们其实市场有点稳住的一个势头所以我们说面临外部压力我们中国资产的韧性其实较历史上是有提高的

当然我并不是说这个无视现在我们面临的一个巨大的外部冲击啊这个我们承认是存在的然后这个也有可能会在资产价格上有体现比如说大家看左边这个图啊

左边这个图呢我们是拿中国股票的估值把现在和 1819 年中美贸易战的时候做一个对比你可以看到确实这次呢中国股票对于贸易摩擦升级的进入程度是比较少的所以你现在美国对我们这么大的冲击那股票呢消化政策的冲击有一些波动很正常

另外一个事情就是其实中国股票面临的问题不只是关税我们从经济周期上来看大家可以看右图右图里面是我们把美国的 PMI 和中国的股票放在一起你可以看到长期来看全球经济总体上还是有共振的一荣俱荣一损俱损当然最近几年有些脱钩但是这是在全球化的背景下有一些逆潮

如果说你在关税以外只是美国经济哪怕只是美国经济有降温有衰退最后其实也会对其他国家的经济和市场形成一些压力所以我们说尽管我们觉得中国资产的远景我们还是坚定看好

但是我们也认识到就是短期可能这些外部的压力不管是关税冲击还是美国经济陷入滞胀衰退或者其他国家经济面临逆风导致的经济冲击都可能对我们的中国的股票资产形成一些阶段性的压力所以我们是建议阶段性的偏向红利与政策受益标的做一点防守

但与此同时我们也向大家提示跌的比较多的科技股票赔率应该是明显提升的大家可以看左边这个图左边的这个图是恒生科技周一那一天直接就把恒生科技跌回了 DeepSeek 出台这个 DeepSeek 公布之后的水平

跌了 17%这个幅度在我们看来是有些超调的我们也做了一些有意思的复盘就是右边这个图像恒生科技这种科技股票你一下子跌这么多大跌之后未来平均来看一两个星期或者月度维度它是会有一些明显的反弹的所以我们也提示就是

中国的股票可以也有一些子弹来参与这些超跌的科技股票它的赔率是比较高的当然胜率现在我们也拿不准因为毕竟政策的不确定性比较高这是它是一个资产配置的一个抉择问题

所以最后我应该把我汇报的内容都讲完了我做一个总结就是我们预期如果美国的关税持续落地可能会对全球经济造成比较大的影响美国经济

可能走向滞胀或者衰退中国经济呢会面临一些阶段性的压力我们可能会维持一个 M 型的一个复苏其他的经济体取决于对美场口的大小可能多多少少会有一些经济逆风的情况发生全球经济衰退的风险是有上升的

那面对这种比较复杂的宏观环境我们建议呢现在还是安全资产是整个资产组合里面最重要的安全资产里面我们建议首选黄金次选中债每债每元相对中性一些

风险资产现在需要暂避锋芒尤其是商品我们低配美股我们预期可能会有抄底机会但是现在风险仍然比较大暂时也还是低配中国股票我们阶段性的偏向高股息和政策受益标的然后也建议大家关注这些赔率比较大的超跌科技股票

以上是我今天汇报的内容然后也是非常感谢各位投资者的时间如果大家有疑问有问题欢迎随时和我们中金大力资产团队联系也可以联系我们的销售老师来做一个对接我们也会实时把我们的最新的研究成果向大家呈现

当然因为市场的波动很大形势变化很快我想有错误或者预测有偏差也是有可能的所以也是请大家多多指导多多包涵好吧感谢各位投资者的时间我是中金公司大类资产研究负责人李钊谢谢风险提示

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