71.当下的资产荒与未来拐点的可能
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各位好这期我们聊一下在当下这个时点我关于投资市场的一些思考这期内容的起源主要是最近有一些朋友就问我关于手头的钱如何去进行一些稳健的资产配置的问题的时候我突然发现我似乎已经无法回答这个问题了因为这些朋友问的是稳健收益的资产而不是收益的资产

不是说哪个收益高他想投哪个而是说他们其实不求高回报率他们是希望能保证本金安全的这种投资但是这个问题在当下这个时点我发现它已经是一个很难回答的问题了因为我们日常能关注到的这些防御性的低风险的普通人能投资的资产现在恰恰是处在一个比较极端的位置啊

就有很多看似它应该是低风险稳健型的资产其实现在这个时间都隐藏着一些风险那么这期我们就从近期的这种国内外资本市场的一个状况出发去聊一下各类资产的一个情况其实有这个问题很重要的一个大的背景也是源于现在的房地产问题就在去年的第 27 期的博客

那一期的时候我们聊过一个问题就是以前的中国人其实没有什么资产配置的问题他资产配置就是买房

他也不用去思考你是投资什么股还是债基本上大家有钱就是去买房在 23 年之前的整个中国基本就是这个逻辑所以在那一期播客我就讲到就是所谓的资产配置这个问题实际上是从去年开始它才真正的成为一个问题的以前的中国人没这个问题以前的中国人就是无脑买房所以说在这个时点很多人现在其实手里有一些沉淀资金然后

然后他不会再无脑买房了所以他才有了所谓要如何去配置资产这个问题如何去配置一些他觉得能保住本金的安全是低风险有稳健收益的去代替以前有钱就买房的这种投资思路的这么一个状况

我们从大的逻辑上来说资产价格的波动它是取决于人们的预期和买卖行为的这个是最直接的因素我总说你说股票涨跌怎么去分析你最终一定要分析人们为什么会去买入和卖出这个行为其实所有的经济问题几乎所有的经济问题本质上都可以你归结为最直接的原因就是人们的预期和买卖行为

预期和行为其实也说的是一回事就是你心里预期如果不落实成为行动的话那这个预期在经济学上也没有什么太大的意义

所以我们说的预期跟买卖行为就是一回事就是人们为什么会点那个买入的按钮为什么会把房子挂在网上去卖就是为什么会有这些心理的动力和行为的结果这是最直接的原因但是在专业的分析界一般我们会把这个影响这种预期心理行动的影响因素具体的拆解为两大部分的因素

一个就是资产能创造的现金流站在宏观经济的角度来讲就是经济体的实体经济好坏说到最简单就是实体经济是好是坏

另外一个就是这个市场的资金情况就是现在市场有多少货币有多少可以用于交易的存量的货币当然在专业分析的时候一般就是用利率这个指标来去作为整个货币情况的一个代理的变量这个两大因素实际上就是我们在所谓专业分析师那些什么证券研究报告

当中经常能看到的就是所谓的分子端跟分母端这两个因素分子端指的就是实体经济或者说资产能够创造的先进流失情况那么这个肯定是实体经济越好你资产按理说应该创造的先进流越多然后价格应该涨得越多

那么分母端指的就是货币的多少那么货币越多一般来说利率会越低你利率越低的话因为它是分母跟你资产价格成反比那么你资产就会价格也会涨所以就是说货币越多资产价格也会涨

基本上就是这么一个封闭的逻辑这里我强调一下就是这个分子端跟分母端的二分法它这么重要很重要一点是因为它是一个封闭的逻辑就是说你其实所有的因素你最后都是可以被强行的归入分子或者说是分母端的我们举个例子比如说现在打仗了战争对这个股市有什么影响

我们就可以拆解出来战争一打仗的时候大家最想到的是它会摧毁实体经济所以从这个角度来讲那么战争是会让资产价格下跌的然后另一方面战争它还有可能会带来战时需求的增加因为要买武器要买各种物资

国家可能会增加大量的政府采购这样的话战时需求增加又反过来会利好分子段就会让资产价格上涨还有一个方面就是在分母端政府为了给战争筹钱它大概率会去发行更多的货币当然具体操作其实一般都是用发债发国债的方式来发货币发国债跟发货币基本上是一回事在我们现代信用货币体系下

那么你货币变多了这个又利好资产价格的上涨所以这个股市应该涨我们这个就能看出来战争的这三重影响理论上对心理预期都有可能的这三种影响它这里面有的是利于股价上涨的有的是不利于股价上涨的那你到最后到底是涨还是低呢

从我们的历史经验来看一般来说就是战争刚开始打的时候我们讲的第一个逻辑就是分子端摧毁实体经济它可能发挥比较重要的作用所以一般刚打仗的时候股市会跌

但是到了后期大家发现战争进入胶着状态了可能谁也不可能把谁就完全灭了最后有可能还是以和谈为结束的时候这个时候后面两个逻辑就会开始占据主导那么股市就会转涨基本上我们看过来的战争对股市的影响尤其是大的战争都会遵循先跌后涨的这么一个历史规律

我举了这个例子我想大家应该能对这种分子分布端二分法的逻辑分析思路有了一个大概的感觉一个很重要的感觉应该就是逻辑上的分类其实对于我们预测资产价格涨跌没什么用

它更重要的是让我们在分析问题的时候有了一个封闭的框架或者说有了一个规则就我们最后发现任何影响因素你都能被强行归入到这两个因素当中它就比较符合一个相对简洁的这么一个逻辑框架的思路但是你光有框架跟规则光有思路这个离你能判断出市场涨跌还远着呢

但是我们不管是你学金融学的教科书你读到博士你去学投资学这么厚的那本投资学的书你会发现他给你讲的其实都是框架跟逻辑就是给你讲分子分母二分法的逻辑就只是在给你讲规则就好像在教你玩桌游然后教你的是规则但他不教你怎么能打赢

所以说我们学过这些金融学知识跟能做投资赚钱那还离十万八千里了那么真正能让我们赚钱的能补充到逻辑框架里面的最核心的东西是什么呢其实还是历史经验就我们所有的分析思路最后你还是得经过历史经验的实验室去做一遍实验才能说哪个是真有用

包括我们刚才说的战争的例子最后我们能分析出一个先跌后涨的逻辑是因为历史经验如此那么在关于投资的这各种各样的历史经验当中我们目前能总结出来的一条几乎贯穿于所有投资市场历史当中大概率能起效的一条历史规律是什么呢那其实就是资产低估和无人问津的时候它未来涨的概率就会比较大

但是前提是资产得有估值毛你不能说有的资产它没有什么估值高低的概念它没有估值毛比如说黄金它多高算高多低算低你说不出一个非常绝对的道理来

那类资产我们可能就没法用这条规律来总结了但是其他的那些有估值毛的尤其是像股票这样的资产基本上都可以遵循这条规律就是在资产低估和没人关注的时候它未来涨的概率会比较大而在资产价格高估关注人特别多很热闹的时候它未来跌的概率会很大

那么这一条规律也是我们刚刚讲过的这个格雷厄姆他最早在股市当中在股票这个资产当中发现了他有效的这么样一个规律啊然后他把它总结成了这么几个原则什么安全编辑啊市场先生啊等等这些他的学生们把这条规律发扬光大啊就是巴菲特啊史洛斯啊这些学生们啊

那么关于如何从宏观经济角度去理解这个逻辑框架以及如何用真正的我们能有实操性的这种历史经验去指导我们投资这部分我们在宏观经济与个人投资课当中有比较详细的讲解

这里面我们就不多说了我们接下来还是按照这种分子端和分母端的逻辑框架然后给我们目前我们普通人能接触到的几个大类资产去做一个分析这几个大类资产主要是包括债券债券里面分为长债跟短债

其实债券一般来说我们分析就是分析长债因为短债这个东西跟现金是差不多的一般我们在投资当中就把短债跟现金做一个等效的这么一个理解了然后短债长债然后是股票然后股票当中我们又分为价值股跟成长股两种价值股或者说是有稳定分红的利润预期比较稳定的这种股票我们一般叫做价值股

那么另外一个就是还有一定成长空间的这种股票我们叫做成长股那么价值股因为它的现金流特征第一是它会分红第二是它的预期利润很稳定所以它的现金流特征是有点接近于债券所以一般来说价值股跟长债有很多是相近的地方这是一个基本的原理

那么除了债跟股这两个最大类的资产呢那其他的还有汇率黄金还有房地产这几个资产那接下来我会逐一的去分析那么分析的时候呢我们这次会把中国跟美国的情况都讲一下因为现在的这个中美的经济周期和资本市场的周期其实是比较罕见的走到了一个两极分化比较严重的这么一个情况啊

所以这里面它会有一些互相的干涉和影响所以我们中美都会讲一下我们接下来先讲中国的情况中国的分子端也就是实体经济目前是一个什么情况呢

其实我们从今年以来一直都会隔一段时间对实体经济有这么一个分析那么最近两个月分析的不太多主要原因是因为目前的实体经济情况跟 6 月份的情况相比其实变化不是很大主要还是在一个底部的这么一个磨底的阶段

那么这一轮经济周期由于叠加了一个我们这么多年以来房地产泡沫的一个破裂所以说磨底的时间是非常非常的长那么这里面我想再更进一步的细化尤其是结合我这几个月的一些观察来看就我们这一轮经济衰退它其实有一个很重要的特点我把它总结为叫三个分化

三个分化首先第一个是产业间的分化我们现在有的行业是过热的有的行业是产能过剩的这种状况你产能过剩的话你在 GDP 统计当中会统计为是生产比较旺盛是会被统计成数据比较高的

那么像新能源大家都知道是吧这二行业它处在一个比较过热的阶段但是另外一些行业那是处在衰退的不行的这么一个状态比如说地产还有金融还有从 21 年就开始的互联网裁员

这三大产业啊应该说是这一轮衰退非常突出的三个很重要的衰退产业啊因为这三个产业过去很多年啊将近十年的这个时间都是被大家认为是一个特别好的这么一个行业这三个行业吸引了大量的啊

不管是我们大学的优秀的毕业生还是社会上那些有想法的人有才能的人不断的在投入到这三个行业当中这是对我们过去 10 年的整个经济范式起领导作用的这么三个重要的行业但是这三个行业

它在这一轮衰退是遭遇了非常沉重的打击那么这三大产业又是集中于中国的一线城市和新一线城市里面这样的从业者们那就这带来我们说的第二个分化就是地域间的分化就这一轮衰退我们的一线城市有关的经济产业还有就业的情况是衰退甚至是崩溃的这么一个状态

但是我们现在看到的统计出来的数据不管是 GDP 还是其他实际经济数据都是我们整个这么大一个国家的一个平均值我们现在看平均值的 GDP 增长率还有 5%当然名义 GDP 没有 5%我们说实际 GDP

这就说明了在我们一线城市这么差的一个实体经济情况下就是差到肯定是低于平均值的这么一个感受的情况下那一定意味着中国有其他地方它是要高于平均值的最后才能求出这个平均数

这些地方实际上就是那些二三线城市三四线城市最近我在网络上就看到了一篇流传的一个报道这篇报道是新加坡的联合早报写的标题叫中国二三线城市消费逆势回暖就有这么一篇报道最近在朋友圈当中流传的比较多那么这篇报道它从政治背景上来说它是环球时报转载的

环球时报应该有的朋友知道是吧这个是胡编国区任总编的这么一个报纸那么他主要的一个任务之一就是在全世界去搜罗一些以稳中向好为主题的这种报道所以最近他登出来的这么一篇报道其实并不是一个多么让人意外的事情

但是这个时点这篇报道它在朋友圈出现了这么一个转载我觉得这个事情是比较有意义的就是说这种文章其实环球时报是多年以来一直都在全世界致力于搜索的文章而且我们看这篇报道的原文其实里面也不是什么长篇大论不是一个多么大的专题报道就是就几段很短的文字

所以我们说他的背景这篇文章的背景不难理解但是在这个实验他能被朋友圈转载我觉得是因为他可能确实切中了一些就是潜藏在人们心里的一些感觉这篇文章里的最重要的论点就是说一线城市现在经济确实不行就是消费很差但是现在的二三线城市从数据上来看他回短的迹象是非常明显的

我们上半年统计局公布的全国的这个摄灵增速是 3.7%但我们如果去查一下像北京上海这样的一线城市它上半年的摄灵是多少呢北京上半年的摄灵是负的 0.3%上海也是上海我没有查到这个六月份的数据我查到第一季度的数据也基本上是零增长的这种状态所以说整个现在一线城市确实很不好

但是我们如果还能有一个 3.7 的平均数的话那就说明一定还要有很多城市它是得高于这个平均数的这个就是低线城市目前的一个状况所以这是我们说的第二个分化地域间的分化然后第三个分化就是预期的分化其实就是因为我们前面说的这个产业的不平衡还有地域之间的不平衡最后是带来了预期现在出现了这么一个情况就是因为咱们这个国家

的预期是掌握在朋友圈里的而这个朋友圈是被掌握在财经自媒体从业者手里的这些财经自媒体从业者他们主要还是一二线城市的这一批人我有的时候为了打破我自己的信息减防我会打开快手去看一下上面的舆论的氛围我首先就发现快手很少有关注财经这件事的

我们能在快手上看到的那些财经自媒体博主他大部分是抖音和 B 站的原生博主然后把自己的视频直接搬运到快手上的我很少看到有一个从快手起家的财经自媒体博主从这个也能说明我们现在的主流的财经自媒体

基本上都是一二线城市这个圈层的人那么这个圈层的人他自己的体感他身边朋友带给他的这种氛围的感觉肯定都是要指向我们的经济状况绝对要比统计出来的全国平均数要差得多的这么一个情况所以这就导致我们的朋友圈里面的这种对经济的体感氛围非常不好非常差

另外一方面呢就是我们的文化当中就是这个过得不好的这种人群他去发声是有一定的这个政治正确的所以说他有底气去发声但如果你过得很好是吧你不愁吃不愁穿这个时候你胆敢在社交网络上去写一些这种东西的话那肯定会被这个口水淹死的这个任何一个做自媒体博主的人绝对啊

绝对的都知道这个潜规则所以说就是报忧不报喜尤其是以某个受苦的人群的代表发声的姿态去报忧不报喜这个对于做自媒体来说它不仅是一个流量的密码它也很重要的是一个保命的法则一个生存法则

所以我这里面总结一下就目前中国的分子端也就是实际经济的一个情况目前是处在一个比较底部的状态那么这一个底部的很重要特点是有高线跟下沉这么两个人群和市场的分化的那么这个预期又是更多的体现高能级城市人群的这么一个心里的所思所想的

所以我觉得就是如果大家想打破信息减防很重要的一点就是要多刷快手啊多看看快手上面看看他们就是过的不是这么困难的人他不会说自己不这么困难啊他的做法大概率就是去发一些去哪玩或者去哪吃啊这样的比较日常的这么一些信息啊

就是他不关注才行这就说明他可能过的不是这么差这是我在快手上的一个比较明显的感受啊你偶尔有一些这种搬运博主把讲这个是吧这个这个经济多困难的视频放到快手的时候啊看一下评论你甚至会发现底下很多回复啊

会说是吧你这个不爱国就会出现这种评论所以我想这种信息的区隔这个对于我们判断一些客观事实的重要性还是比较值得关注的然后接下来我们再讲一下目前国内的分母端情况

分母端情况就比较简单了就是一个非常宽松就是货币已经发了很多的已经发到接近流动性陷阱的状况了应该说我们现在已经比较接近标准的流动性陷阱了就是说这个货币怎么发但是对于刺激实体经济已经没什么效果了就这么样一个情况

就我们目前整个市场上的这种空赚资金的体量是非常大的这也带来了我们所要说的第一个现在债券类资产的一个风险的点我们先说数据就是 M1 和 M2 的减刀差一般这个是我们比较

简单也是比较好用的一个来判断资金空转情况的这么一个指标因为 M2 这个指标可以被视为我们整个国家发出来的货币总量有多少那么 M1 这个指标呢是实实在在会用到实体经济上的这个货币量一般来说 M1 的增速都是要低于 M2 的因为 M2 是总量吧

那么到底低多少就是减刀叉就 M2 减 M1 的减刀叉的高低这个可以用来帮我们判断现在有多少总量的资金没有被用于实体经济的领域这就是减刀叉的这么一个基本逻辑

那我们这一轮 M2 和 M1 剪刀叉维持在高位已经是有很长时间了基本上跟我说的那个经济下行的周期是差不多的时间但我们要说你关注绝对值其实不是特别重要现在就你现在 M2 和 M1 的这个具体是多少数这个东西不是很重要了因为一个是这个

货币的统计口径有一定的调整从今年以来因为之前有很多水分所以今年有一个统计改革就是集水分你一集水分就会导致 M2 跟 M1 它整体的绝对值都要比过往的数据的绝对值要低很多所以说你拿现在跟过去几轮周期机械的去比可能意义不大了

那么另一方面我们更关注的是它剪刀叉扩大的趋势是会维持到什么时候而不是说关注它的绝对值的数量那么从趋势上来看我们现在发出来的大量货币都是实实在在的并没有进入到实际经济领域而是在债券市场在空转当然我这里说的是广义的债券是吧有长债短债国债信用债

有这个票据同业存单就等等就大的这么一个雇收的市场那么对应我们老百姓日常能接触到的其实就理财产品因为这个理财产品的底层资产就你申购了理财之后人家理财产品这些基金就拿你的钱去买那些固定收益类的资产了就我刚才说的各种债券所以对应的就我讲债的时候实际上就是在讲我们老百姓平常接触到的这些理财产品

我们现在的 10 年期国债收益率今年以来基本上一直是在 2.1 2.2 这个区间来徘徊这是这么多年以来肯定是一个近乎是最低的这么一个位置了前一阵我们最低是跌到了 2.08 这个数其实绝对数字也不是很重要你说它是跌到 2 算低还是跌到 1 算低这个其实没这么重要

重要的还是他这么一个趋势啊就是他持续的在低位徘徊这么一个趋势就说明大量的资金现在都在这个买长期的国债那么这个量其实已经大到了啊

超出正常的一个作为投资债券的这么一个逻辑的情况因为央行它肯定是对整个市场的资金有非常严密的监控的就是央行的数据更精细是吧它可以看到各种各样的这个市场参与主体各种银行是吧农商行商商行他们都买了哪些债券所以它从今年开始一直发出一个警告就是说现在债券投机风险很大

就是债券已经脱离了基本面就央行一直在发出这个警告那就说明现在的市场空赚资金确实体量大到已经是监管机构决定了

觉得是一个风险的这么一个情况了所以我们能看到今年以来是吧央行一方面是喊话另一方面近期已经开始了实质性的干预就是说央行现在直接开始下场去买卖债券了来制止这种对债券的投机的这么一个行为具体来说就是因为大家投机嘛现在就是追涨就是追涨买入债券那么央行现在就是开始在卖出这个债券

卖出长债来让这个市场降温但是这里面可能会有一个逻辑让有些人会觉得不太能理解就是因为我们现在经济不是处在一个下行周期吗那正常教科书的说法肯定是要降息对吧你要降低利率的

但是央行你现在他干预债券市场他卖出债券去制止收益率的进一步下行这不就是矛盾了吗对吧你刺激经济你是要降低利率但你现在央行卖出债券这又会提高利率那央行到底是想干什么的

这门的关键其实就是要对债这个东西对债券市场做一个更精细的理解就央行现在操作的主要是长债就是他现在发现的主要风险点在这个长债的债券上面就是刚才我们说的央行那边他有很详细的数据他现在是检测到有大量的非正常的投机交易再去追涨买入这个长期国债

我们能看到一些新闻也能看到就是说现在大行都是在卖国债的然后买入的那些力量都是什么农商行城商行尤其是农商行这个农商行在中国一直以来其实都是一个非常高风险的这么一类金融机构一直都是我们隐藏的一个有这么炸弹作用的对经济的影响的一个主体

但是过往我们可能对农商行的关注没这么多因为在我们社会主义市场经济的情况下很多炸弹在成为公众事件之前已经被拆掉了所以大家不知道但是近年来还是有一些炸弹还是炸开了对吧比如河南的农商行这些事件

当然这其实只是冰山一角就是农商行这个主体本身它有这么几大特点第一它是专业能力差

他没有太多的有专业投资能力的人还有专业管理能力的这个人就是他人才不够另外一方面他又不像什么那些大行是吧这么有名就大家一办金融业务可能会觉得安全的先想到什么工行建行这些大行是吧他作为一个相对名气没这么大的银行他的这个业务开展的竞争力就很差

还有第三个就是因为农商行股权结构它有的可能会很复杂有的可能是部分落入到一些民营资本的手中有的是部分的落入到一些会瞎搞乱搞的那些地方基层政府手里所以有的时候从股东这个层面来说他可能会干一些比较激进的事就为了赚钱

所以我们说这三方面导致农商行的特点就是第一它的竞争力天然的就比大行要差第二它人才少是吧它这个风控投资能力天生都会更差一些第三就是它的这个股东的成分复杂导致它风险偏好可能会比那些大型国有银行要高得多

这几方面加在一块就导致了农商行基本上就是扮演了固定收益市场里的散户这么一个角色就追涨杀跌这么一个散户的角色那么这一轮在国债长期国债收益率下行的情况下央行主要观测到的也是这些农商行在大量的追涨买入这其实很像什么就很像是硅谷银行那个状态

就是硅谷银行当初就是在这个疫情之后这个美国量化宽松利率非常低的时候大量的买入了长期的这个债券

但是后来一加息利率市场一发生逆转硅谷银行就扛不住了你加息利率涨了你债券价格就跌了他前期买入的那些债券就都亏了最后亏到资不抵债那就有破产的风险了那么现在农商行其实就是面临这个情况农商行大量的买入长久期的国债一旦利率市场发生逆转债券收益率上行

这些债券他们都得砸手里因为你偿债啊偿债你没法等着说到期变现啊你如果是短债的话你半年一年期的这种票据啊存单啊这些东西的话还好说是吧你一年期的你就算利率市场上行然后债券价格下跌那你就等个一年啊等它到期了你最后该拿多少钱还是拿多少钱你不会真亏那个亏只是账面亏

但是常债就不一样了常债你买 10 年买 30 年的你到时候等到 10 年 30 年之后你账面亏损才能在持有到期的方式下得到一个回补你哪等得了这么长时间你早就挤兑了这个字

所以说农商行的风险现在非常大如果央行再不下场干预那接下来农商行肯定会出现这种类似硅谷银行的或者说有很大的可能性会出现类似硅谷银行的情况

所以总结下来我们现在央行它到底是想降息还是想加息呢应该说它是要控制这个收益率曲线它不能让长债的这个收益率现在太低主要就是因为长债现在涉及到很多农商行在进行投机交易会有后续的这个爆雷的风险所以说它是要控制这个整个利率市场当中长债的这么一个利率

专业的话就叫控制收益率曲线所以你不能说他是单纯的想要降低利率和提高利率就是实践的这种金融操作还是非常复杂的一个事情我们总说的美联储加息降息指的都是短期的利率跟我们这边央行所说的要操作的这个场债的利率还是不太一样的

那么由于央行现在已经开始亲自下场去干预债券利率的情况了我们作为一个本币债务型的经济体我们央行的对利率市场的干预率肯定是非常强的所以说央行直接做庄你很难就去干得过他

那这也就带来了我们现在长期债券现在处于一个很尴尬的状况就一方面呢这个经济刺激的要求应该是利率市场整体应该是降低利率的但是另一方面呢我们这个整个的利率已经降的比较多了而且整个市场的货币也已经处在过量超发的一个状态了

所以说你就算再降低利率对经济刺激的这个空间也是有限的那么同时由于央行现在又直接下场干预做装制止这个利率的下跌

所以说现在长债的利率已经进入到了一个临界点的状态它就算再跌也很难说是跌很多了而它现在上涨的上行的风险远远是高于它继续大跌的风险的所以你说现在

去推荐一个稳健的理财产品理财产品的底层资产就是债券如果你想获得高一点的收益率你肯定会去买这种以长债为基础资产的理财产品长债的利率比短债的高但是现在长债又面临一个拐点的情况所以你买入的话就风险很大

就搞不好尤其是一些操作风险比较高的理财产品到时候真的市场发生变化它净值搞不好会下跌你本来以为是一个保本的东西后面你会发现它甚至还亏损了所以说有这个风险

那么从这个角度来讲我们就是说长债长期理财产品尤其那些收益率比较高的高到不太正常的所谓高到不太正常比如我们现在是对吧 20%左右的长期国债的收益率你突然来一个 4%收益率的长期理财产品这个时候你就要提高警惕就哪来的这么高的收益率对吧他到底配了什么高风险的底层资产才会有这么高的收益率

所以说现在高收益率的那些长期理财产品是我很难推荐的一个东西如果现在买理财我只能说还是买短期理财这样比较安全比较保险我们现在综合国内分子端与分母端的一个预期的情况来说就是未来市场的一个走向股债的一个走向债这一块我们大概已经说了

然后股市这一块目前的国内股市还是一个比较低估的状态的而且现在的交易逻辑很显然是在交易分子端的逻辑也就是实体经济不好的这么一个逻辑当然股市这里面我们说的它分价值股跟成长股我指的主要是成长股价值股因为它的收益特征是类似偿债的

所以说价值股这一块可能跟现在的长债的情况是类似的也有一定的追涨的风险因为我看到一些比较经典的价值股包括长江电力什么的他们的适应率都比较高了应该说都处在一个历史上比较高位的状态了那么这个时候也是属于价值股不太划算的这么一个状况我们这里面说的低估主要是指成长股现在处在一个比较低估的状态

而这个低估的来源很大程度上是因为大家对实体经济没有信心而没有信心主要是指一二线城市的这些人的一种心态那么这里我想提醒的一个是从我们的历史经验来看

以实体经济分子端的这种交易逻辑它不是说每一轮周期都占主导的因为现在很多人他不敢投资股市不敢去买低估的股票很重要的一点他就是觉得实体经济会不好而且会觉得一直都不好但是这里我要说从历史经验来看实体经济即使一直都不好这个也不代表股市会不涨

因为我们有一些时候的股市它就是走分母端逻辑它不走实体经济的分子端逻辑最典型的就是 14 15 年的那一轮 A 股大牛市那一轮牛市就是典型的分母端牛市就是走资金面的一个宽松的这么一个逻辑

当时市场上朋友圈当中流传着一个段子我其实印象还非常深刻就是因为当时也是一个经济下行比较严重的一个周期那么在那个时候实体经济很差的那个状态下大家怎么去解释那个股市上涨的实体经济这么差最后股市还是大涨当时大家的说法就是经济不好大家不出去工作的就留在家里赌博了就是当然有这么一个段子

这个其实就是在用分母端的逻辑在解释牛市所以我这里举这个例子其实就是想告诉大家大家千万不要以最近几年的这种分子端交易逻辑占主导的这么样一个情况去作为未来推演的这么一个基础

这只是最近几年的情况你把历史放长了看不走实体经济逻辑的实体经济很差的时候也出现牛市的情况也不在少数所以最后真正能让股市涨的还是低估本身就是最好的上涨理由估值足够低场外的资金的力量

很容易就能把股市买起来当这个临界点来临的时候你所有的分子端分不端的这些分析只不过是去解释这个股市涨跌的一个理由而已这就是我说的逻辑这个东西你经常是正说反说都能对的对吧你意思你 15 年的那个时候经济也不好然后房价也是下行

然后那个时候大家讲的这个说法就变成了是吧这个大家不工作但是拿自己的这个积蓄要去赌博就讲这么一个故事了

我现在也可以讲是吧大家现在不买房了是吧然后现在大家大量的资金都在理财产品理财市场当中空赚这说明市场不缺钱那么因为股市已经跌到很低了空头力量已经非常小了你即使很小的资金从这种空赚的债券市场流入到股市也有可能导致这个市场的上涨

那么第一波市场涨上来之后大家又开始去给自己的心理找一个理由去解释这个上涨的现象然后大家就开始逐渐的去追涨了是吧你这个逻辑也讲得通

当然你如果一直去讲实体经济不好大家预期就是不好不可能有人买股票你也可以讲得通逻辑这个东西它就是这样尤其经济逻辑你经常发现怎么讲都有道理我们能去破除怎么讲都有道理的束缚的唯一方法就是你只能去总结历史规律

那么历史规律来看涨的太多它就会跌然后估值太低它接下来涨的概率就会很大这一点它就是反复的被验证所以我们真正的其实不是用分子和分母逻辑框架去编上涨下跌的理由而是要抓住最重要的被历史实验过的有效的这么一条规律去指导我们的投资

但是现在这种状况它确实不太适合这种想追求稳健型的投资人去配置资产因为我们刚才说了是吧这个长债跟价值股其实现在都是一种追涨高估的状态但这两个资产呢又是传统上来说比较适合于防御型的这么一个投资所以说你现在你基本上只有两种选择如果你是想偏注于保本金的话那你应该去选短债选低风险理财

如果是想追求收益的话那肯定现在是要配这个成长股的要配这个高弹性的成长股了这就是目前国内股债的一个情况

接下来我们再说一下美国的情况美国的分子分母端相对来说分析会比较简单因为毕竟美国经济体它没有这么多行政定价跟金融不透明的一个现象就是它数据你大部分你从字面意义上理解你不会出太大的问题它不像中国中国很多的金融现象你没有实物经验你直接按字面意义去理解可能就会发生偏差

包括它有很多有政治意涵的一些金融现象我们说的中国这种农商行特色就这种事情你就不了解国情的话你很难去理解里面比较深刻的部分但美国就相对会更简单一些那么美国目前的核心逻辑基本上就是在 8 月 23 日鲍威尔在央行年会的一个演讲已经讲的就比较清楚了基本判断就是实体经济这块通胀

已经是在下降的这么一个趋势然后就业这一块已经开始恶化了美国的就业数据是最重要的一个实体经济的数据

所以说现在美联储的政策焦点是要从加息转向降息这个逻辑现在相当于是鲍威尔已经给了你一个官方的一个初步的背书了虽然可能还是会有意外的对吧比如说你下个月的数据一看就有反弹了是吧这个时候市场可能又不讲这个逻辑了

但是我们肯定是要更关注长期趋势的这个长期趋势从加息转向降息交易应该说是一个不太有争议的这么一个变化了

那么过去几年美国的股债交易基本上可以分成两个阶段第一个阶段是从疫情后半段到 22 年底的这个时间就这段时间交易的基本上就是央行的加息逻辑就是加息最猛的那段时间大家能看到那就是股债齐跌的一个情况

然后从 22 年底到现在主要交易的是实体经济软着陆这是分子端还有一个央行暂停加息这是分母端的这么一个逻辑这个就体现为债券的收益率现在出现了一个横盘的情况它也没有特别大的下降它就是以横盘为主这个基本跟美联储的政策方向就比较契合就是这个政策利率不太动市场利率也没有太大的变化

但是股市它是一直上涨的这个跟债券价格的变化有一定的背离那么这说明什么呢就说明美国现在的股市分子端预期交易可能会起比较大的作用因为分母端你股债是不会有什么差异的但是这个分子端就是股市代表的是上市公司的一个实体现金流的情况

但是你债券市场交易的肯定不只是上市公司它肯定是交易整个国民经济的一个情况所以说这个股市只是国民经济当中一部分公司的样本这个跟你的经济整体情况可能是有一定的不一样的那么这一轮呢美国的上市公司啊

尤其是我们说的是吧指数权重比较大的所谓 7 巨头它的业绩预期应该说是比较好的那么预期的交易可能会起比较大的作用你说它是因为走 AI 交易逻辑带来的还是走什么其他的都可以但是

但事实情况它就是美股巨头的业绩确实是比平均的经济水平是好上加好所以说分子端的预期交易也起了比较大的作用还有一个比较重要的尤其是今年以来比较重要的我认为也是美股有一定的避险追涨的

一个情况就是说我们国内的很多资金是吧现在看国内股市不好所以这个资金被转移到了境外去买这个美股去了这个情况应该说我在身边的这种日常经验都已经开始有很多这样的例子了这里我们就不多说了但是走到现在你美股的估值应该说已经到了一个你用任何标准衡量都可以说是不低的这么一个状态了

这个估值具体的分析逻辑在我们第 69 期博客已经讲过了这里我们也不重复了这个我还是那句话就是我们用分子端分母端去做预测没什么意义股市这个东西就是你高估的时候你就不需要再考虑什么正反逻辑了就高估的时候它只要市场下跌什么逻辑都可能被解释为利空

我们看前两天英伟达二季度财报公告出来它那个业绩实际上已经是超分析师预期了但是股价还是下跌了这时候市场新闻居然开始报道的是什么了呢说是英伟达虽然超了分析师预期但是没有相比以前更大幅度的超越预期就是你现在得比超越预期更超越预期就是边际超越预期才能上涨就变成解释这种逻辑了

你说这样的解释理由都出来了那你还能说这个是有什么逻辑可言的吗这个就是典型的你股价只要下跌了你什么利好都会被解释成利空我们甚至有一个说法叫利好出尽对吧这是最代表的一句话这个四个字我觉得就道尽了一切所有的这种对市场解释的一个悖论就是利好出尽这四个字值得琢磨那么

那么 8 月份美股是有一波大跌然后大跌之后最近又有一定的回暖但我觉得这一波回暖实际上是一个更危险的信号就是说明现在接盘的资金很多而这种接盘的资金大概率不是那些

比较专业的比较长线的配置型资金啊因为这种长线配置型资金你不太可能说是对吧一大笔卖出之后然后又反手回来做多啊这些资金他动一下都是很麻烦的啊就是他要开会是吧要过风控是吧要写报告就一堆那些八道事儿啊然后我们能看到像巴菲特是吧他也是一直在减持美股这个相关报道已经很多了啊

但我觉得现在最重要的其实是一个大家又开始各种去曲解巴菲特的行为就是为了说服自己就又开始不尊重常识其实在之前每一轮的股市崩溃前都有这种情况

之前每一次巴菲特开始在股市上涨的时候卖出的时候都有人会说巴菲特做错了什么巴菲特有其他考虑等等但实际上人巴菲特没什么考虑就是觉得现在高估该卖了包括巴菲特卖比亚迪的时候对吧新能源最热的那个时候巴菲特卖了你也能看到一堆中国的各种分析说什么巴菲特有这个考虑那个考虑其实人家真的没这么多考虑

人家就是一个固执考虑就这一个考虑但是在这个时间点上愿意尊重常识的人会非常非常的少这本身就是巴菲特他们这种人能赚钱的原因他赚的就是这些宁愿曲解也不愿意相信巴菲特在认为股市要跌了的这个判断的人那么他有这个判断就是因为自己已经买了这个股票他自己希望这个股市涨

没有办法诚实的面对自己的情况那巴菲特赚的就是这些不能诚实的面对自己当然更多的还是赚这个不具备专业知识的因为你如果不具备知识的话那你什么叫高估什么叫低估这个事都无从谈起了所以第一步还是先把这个股票的估值到底怎么回事这个东西要搞清楚

我们最后综合一下我们讲的中美资产接下来的一个走势的情况我们首先说股票美股现在是一个比较高估的状况如果美股出现下跌的话那么这波撤出来的资金尤其是长线资金它比较有可能去配置的应该说如果它配置在权益类资产的话那么现在全球主要市场当中估值最低的肯定就是中国资产了

从这一步上来说外资有可能是第一波从底部进入到中国风险资产的

当然我这里面说的是包括 A 股跟港股因为外资配中国资产还是很多要通过港股实现配置的这个是股市那么债这一块美债比较好预测就是收益率下来会下行收益率下行的话债券价格就会涨所以那些配置长期美债的理财产品它收益应该会不错但是如果我们是中国人去配美债理财产品的话要注意汇率风险

那么中国这块的债券就我们之前说的长债现在面临很大的不确定性可能面临收益率上行的拐点如果想以一个最稳健的保本金的一个思路去做的话尽量配短期的债券短期的理财产品这是债这一块第三个汇率这一块汇率逻辑也相对比较简单就是如果美联储降息的话那肯定是带来人民币的升值啊

然后如果权益资金接下来从美股转配中国资产的话这个也会导致人民币升值这是同一个逻辑最后还有一个场外因素就是特朗普如果当选的话虽然现在还不太确定他能不能当选

就是他的贸易政策里面我不知道可能有一些人关注到有些人没关注到其实相对于关税名牌来讲我觉得他对于汇率的关注可能也是很重要的一个一体两面的一个事所以说他有可能会通过政治手段去干预汇率然后让美元对人民币贬值这个详细的逻辑我们在 7 月 18 号的会员文章当中有分析大家有兴趣可以去看

那么汇率风险它会影响我们国内的投资者去买美元理财产品因为我知道现在很多人在把资金转移到兑换成美元去买美债理财产品但如果我们考虑汇率风险的话大家就要注意你到时候美元理财产品的上涨可能会被你汇率下跌给抵消掉然后第四个我们说黄金

黄金这方面我只能说是无法预测我的判断就是无法预测因为黄金就是典型的一个没有估值毛的这么一个资产就估值无毛它无法判断什么叫高什么叫低那么接下来你说它走降息还是走地缘政治风险这个都可能会带来涨价的逻辑但是你说过去它又已经涨了这么多了它能涨多少呢它会不会有阶段性的获利兑现盘出现呢

所以这都不好说就是因为它过去的历史我们之前讲黄金那期博客也讲到它总结不出来什么规律了啊所以我认为黄金的配置就是把它作为一个长期的啊

主权货币的恶性通货膨胀的保险来做一个配置你可以去配置一定的比例但我认为你把它当成保险来配置别把它当成一个能给你带来收益的资产去配置然后最后就是我们再讲一下国内的这个地产当然地产这个东西呢它不同区域的这个逻辑还是差别极大的这个

地产我们现在只讲作为大列资产来说它的一个估值的标准就是租售比那么租售比之前中国肯定是一个估值非常高的状况那么经过这一轮下跌我们能看到普遍的是吧这个一线城市跌 30%二线城市跌 50%经过这么一轮大的变化之后现在的租售比已经跌到 2%到 2.5%左右了

就是一线城市基本不到 2%好像一些低线城市高的能到 2.5%甚至到 3%左右那么平均下来我觉得说 2.5%差不多现在这个情况我们总结历史经验来看国际上的这么一个经验是租售比达到 5%的时候它属于是一个地产的比较低估的一个状态

低估的状态是有机会的状态我们不是说它是合理你可能出现 5%也不一定是一个很长期的状况所以我们现在 2.5%的这种平均租售比想要再跌到 5%的这种低估的话那要么房价再跌一半那要么租金再涨一倍但我觉得从现在这个情况来说房价再跌一半的可能性应该不大因为毕竟我们是社会主义国家

所以我们现在如果假设未来租售比的变化主要是靠这个租金的上涨来实现的话呢那么假设我们的租金是按照 7%的名义 GDP 年化增长率因为租金是吧名义变量你得对应名义 GDP 增长率那 7%的名义 GDP 增长率怎么来的呢那

那就是 5%的实际 GDP 增长率加上 2%的通货膨胀率这么实现的当然这个在短期内可能还实现不了但我们还是假设相对乐观的假设的话未来名义 GDP 有 7%的年化增长率租金也能跟着这么涨那这种情况下大概还需要 10 年左右能租金涨到一个地产有低估机会的状态

地产这个东西在中国其实我觉得不用说就是你现在这一轮下跌应该说是相对跌回了一个合理的估值我现在也不能说它是低但我觉得也可以说是比较合理了因为很多就是跌回到 16 年 17 年那时候的状态了但是我们说它这个已经到了一个很低估的状况这个肯定也是不能这么说的那离低估还是有这么一半的足手笔的距离了啊

那么这个就是地产的一个从大力资产上的一个判断当然其实说实在的具体投资地产做这个大力资产判断没什么用因为不同的地段差异实在是太大了所以说这个真正专业投资地产的讲的是这个位置区域的这么一个逻辑肯定不是讲这个宏观的这么一个逻辑尤其是从长线的角度来说啊

当然最后我们这里还是要强调一下我们做的对各类资产的一个走势的判断都不能说是一个百分百的啊这么一个啊我们还是说只能按照这种历史经验啊给出的一个规律去进行一个呃

那么在这种逆周期投资当然我经常讲的都是要逆周期投资逆周期投资它其实也有很困难的地方最大的困难就是第一是时间的成本我们虽然说有些资产在价格转折的区间已经到了这个可能性了但你说它还会花多少时间才实现这个转折

这个真的是很难说时间判断永远就是一个极为困难的事情对吧巴菲特其实从去年年底下半年就开始卖出美股了但是你说他是吧现在都一年了美股才刚有一点点要见顶的这种迹象

所以你说这个谁能判断准我觉得谁也判断不了特别准但是我们唯一能做的就是逆周期投资因为你不这么做逆周期的话你就不是回撤或者说等几年的问题了你是每一轮可能都会面临亏损的这么一个问题了但是这种时间成本以及这个过程当中给你带来的回撤这些都是做投资不得不忍受的一个事情就我的经验来看

大部分能做逆周期投资的人他都会有这么一个就是判断相对会提前的这么一个问题就是他对资产拐点的就经常是按捺不住就是觉得到了低估或者到了高估区间之后他可能就会开始忍不住的现在就觉得就认为他已经到了一个转折点了当然这种判断也没错因为一旦你进入了这个区间的话是吧他随时有可能转向

但是另一方面历史不会说每一次都刚进入转折区间马上就给你转出来

大部分时候还是有一个非常长期的一个过程的所以你说如何解决这种逆周期投资当中的回撤风险时间风险我觉得肯定还是要靠分散配置大力资产之间的这种分散配置那么如何真正能做到分散配置其实更多的是要靠一个更理性的收益率预期来做到的好我们今天就先讲到这

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