74.业余投资的赚钱之道—《聪明的投资者》全解读（上篇：美股百年史）
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各位好,这期内容我们从标题上能看出来就是要讲一下格雷厄姆的一本名著也就是《聪明的投资者》这本书对于大多数人来说知道这本书的名字可能还是因为巴菲特的宣传巴菲特他自己就说过他在 20 岁的时候就读到了这本书读完之后呢就一下被他吸引到了然后呢就拜入了格雷厄姆的门下学习投资

从此就开启了他自己持续了将近 80 年这种赚钱的价值投资生涯

这么来说呢就是有点相当于巴菲特的《九阳真经》但是这个跟《九阳真经》有一个比较大的差别就是这本巴菲特版的《美国九阳真经》呢它是一个公开出版的书而且还有中文翻译我不知道做股市投资的人有多少是真的仔细阅读过这本书就是你真的读一下可能就会发现这本书呢

这本书虽然巴菲特说对他的启发很大但实际上他是写给业余投资者看的不是一个想讲什么就是非常高深的武林独门秘技那么为什么格雷厄姆当时想写这样的一本书呢这个就跟他一直以来的对证券分析这个行业的行业建设的一些想法有关系

格雷厄姆他早在 40 年代初的时候就开始要发表言论就呼吁想对证券分析师这个职业进行一个资格考试然后考完试可以颁发一个比较有权威的这种认证证书实际上他就是想让证券分析师证券分析这个行业给它正规化能形成一种比较强的权威和影响力的他有这么样的一种想法

那么格雷厄姆在这方面的努力一直持续了 20 年最后是在 1963 年的时候他这个想法就真正的实现了

那也就是我们今天所看到的这个叫 CFA 考试的这么一个考试实际上就是在当年格雷厄姆他的倡导下最后形成的这么样一个 CFA 考试和证书那么在格雷厄姆对于整个行业正规化的这么一个建设的努力过程当中他自己就想到了有必要向公众进行一些关于证券分析的知识的宣传

来让大家对这个行业能有一个比较正面的认知就为什么要让大家有正面的认知呢就是因为大家以前有很多负面的认知尤其是在 1949 年之前很多美国人就觉得玩股票就是一种赌博你炒股就跟赌博没什么区别这点可能跟现在的很多人对 A 股的想法是一样的就是大众对于

股票投资这件事他不认为是一个能靠知识靠什么能力技术赚钱的这是格雷厄姆当时所处的时代的一个美国公众对股市的一个普遍的看法所以这本书它其实承担了格雷厄姆的一个期待就是想让人们知道股市不是这样的股市是可以通过知识和技术

和分析的能力来获取稳定的收益的而且他过去几十年一直也做到了当然他最早把自己的投资思想系统总结的是在哥伦比亚大学讲投资的课程的时候后来上课的内容就被总结成了证券分析这本书我们也知道现在这本书就是价值投资的相当于圣经的这么一本书的地位

但是那本书呢,它因为是在大学里讲给那些商科专业或者金融学专业的学生听的,所以那本书的难度就是一个比较高的,就是专业级别的这么一个难度的书,那你难度这么高的书肯定不适合作为大众的宣传了。

所以他实际上就有了这么一个希望写一部简化版的政权分析的一个想法然后目的就是向公众传达这个股票投资是一个可以通过知识技术和能力做到比较好的收益比较稳定的收益而不是一个单纯的赌博的这么样一个想法那这就是聪明的投资者这本书的一个来历也是我们

今天做这期节目取的标题是叫业余投资者的一个赚钱之道赚钱方法的这么一个原因就这本书它确实不是写给多么专业的投资者看的一个书就是他目标就是希望说就你没时间没精力

去研究的那些投资者你也有办法在股市里面能稳定的赚到钱但是呢如果你真的作为我们一个是吧 2024 年的一个中国人拿开这本书拿开这本书的中文翻译版你去读几页的话我估计可能还是会面临一个

基本看不懂的这么一个问题这个看不懂的原因呢一方面是有这个翻译层面的原因就毕竟他最后一版写成也是在 1970 年的美国然后他跟现在的语言可能本身就有一定的差异再加上你中文再这么翻译一波回来那可能很多这个文风就让人觉得有点拗口读的时候会有这种感觉

然后另一方面就是格雷厄姆他自己的举的例子还有他所使用的一些金融术语所谓金融术语就是很多比如证券品种什么优先股可转债就这些术语跟

跟咱们现在 2024 年的一个中国人所熟知的一些金融的术语它有一些不一样这就会导致你看他用的一些专业名词和举的一些例子会感觉有些似懂非懂就觉得好像这个事也是在中国有但是我就对应不出来到底是应该是我们日常见到的是哪个东西会有这种感觉比如里面有一个词反复出现叫所谓美元成本平均法

这个词听起来有点复杂但实际上你仔细看完他指的意思之后你就知道他其实上说的就是咱们现在经常用的定投这个词就定投这种策略就类似这样的例子还有很多就甚至这本书里面还出现了类似中国的城头债就是政府隐形负债这种投资标的这种债券的例子这个

这个就非常有美国特色了当然我们后续也会讲到这个例子所以这是他第二个容易让人看不懂的一个原因那么还有第三个就是格雷厄姆他自己的语言风格的一个问题就是格雷厄姆其实他的语言风格不是特别的有逻辑性不是特别的有逻辑性

或者说至少翻译过来之后给人的感觉就是他不是特别追求那种形式逻辑上的严谨性我们真的去细读去一个字一个字读这本书的时候就会发现他经常是这块讲了几句这个事之后然后你发现他过了好几章又开始讲这个事然后两个隔了很远都在讲这个事的段落讲的内容互相之间还有那么一点点矛盾但是呢他又不是完全的矛盾

就是他的写作整体来说他不是那种特别有那种古典的严谨式的那种写作风格就是那种你多一个字少一个字都不行的那种写作他不是这种

它更像是有点口语化的再给你一个道理一个道理的去讲我今天给你讲一个道理明天我给你讲一个道理后天我再给你讲一个道理我跟第一天讲的有那么一点关系但是因为我这种口语化的表达就让人觉得不是这么严谨我第三天讲的跟第一天讲的东西就会有一些不一样的地方啊

就这一点其实跟凯恩斯的这个写作有点像我们知道凯恩斯的那本《通论》那本名著他的写法就是在段落上会让人觉得比较混乱因为我们以前做过凯恩斯这本《通论》的解读但是呢凯恩斯他毕竟是一个搞学术的就是他整体上还是不太会出现特别多自相矛盾的这种表达

他不像格雷厄姆这种式的他不仅形式上啊不同地方会讲一件事而且他不同地方讲的这件事本身都有一点让人觉得有矛盾的感觉啊所以我觉得你看格雷厄姆写的这本《聪明的投资者》你最好不要把它当成是一个教材来看你把它当成是一个播客的文字稿来看我觉得很多时候你可能更容易理解一些啊

那么我们以上说的这三点就导致了《聪明的投资者》这本书虽然是写给业余投资者看的但实际上你真作为一个当下的中国人你就算有一定的金融和投资方面的基础知识你再拿过来去直接看的话还是会感觉有挺多看不懂的地方这也是我们要做的

这么一期播客去解读它的一个很重要的原因接下来我们就开始讲这本书在讲书之前我们还要谈一个很重要的问题就是关于这本书的版本的问题我这本选取的版本是人民邮电出版社 2011 年出版的

这个版本应该是我们现在如果去市面上买的话大家最常见最容易买到的这么一个版本那么这一版是根据英文的 1973 年出版的最后一版的这个聪明的投资者翻译的当时格雷厄姆已经 79 岁了离他去世只有三年的时间了也就是说这个版本就是格雷厄姆生前的最后一版了

那么这本书如果我们看这本书的中文版它的封面书名的副标题它叫做第四版就是聪明投资者副标题是第四版但其实第四版翻译的是有点问题的因为你真去看原著的话你会发现原著其实总共出了五个版本然后它第二版出的时候原文的副标题叫 new revised edition

就应该当时是没有想到后来还会出这么多版本所以他第二版出的时候他不叫第二版他叫新修订版然后呢他后来又出了第三版这个第三版开始他的英文标题就叫做 Second Revised Edition 也就是说他的第三版的英文原标题应该是叫第二次修订版所以

所以说他出到第 5 个版本的时候英文的副标题是叫 First Revised Edition 所以他正确的翻译其实应该叫做第 4 次修订版而不是说第 4 版你翻译成了第 4 版之后就会让人觉得这个书好像只出了 4 个版本但实际上不是实际上你去查的话会发现他有 5 个版本很多人就会糊涂了我现在看的这本书

第四版到底是不是最后一版实际上是最后一版只不过翻译不应该翻译成第四版应该翻译成第四次修订版这点大家要注意一下接下来我们就进入讲解这本书的一个正文的内容按照我们惯常的讲书的播客的做法我们还是按照原书的编排顺序

一张一张的去讲因为我觉得这样是最好的能保留书本中的原意的一个方法但是我之前又讲到了格雷厄姆他的这个写作方式呢他经常会跳着写就一个问题他可能前后都会提到

那这样的话可能就会给我们按顺序解读带来一些困难所以我这边的解读方式呢是大体上按顺序往下讲但是如果遇到后面的跟现在讲的东西有很强的关联的话那我也会提前把后面的章节就提到前面来一块讲用这种方式就是尽量的是以大家的理解为最优先的考虑那接下来我们就按顺序先说这个导演导演这个

是讲了一下本书的目的其实这个目的也很简单就是为普通人在投资策略的选择和执行方面提供一个相应的指导那么在导演还蜻蜓点水般的提到了很多其他的问题包括什么投资和投机的区别包括这个

对于如何能预测未来哪个行业能发展的好的这种思路的批评还有包括他提了一个估值的标准这些就是在后面的章节都有更详细的讲到所以这边我们就不对他蜻蜓点水的这些表述就做介绍了我这边还是

还是想讲一下这个导演当中里面最著名的那段话吧这段话应该也可以说是导演当中最有价值的这么一段话这段话的原文呢是叫投资艺术具有一种并不广为人知的性质普通投资者只需付出很小的努力和具备很小的能力就可以取得一种可靠

即便并不壮观的成果但是要想提高这一颗轻易获得的成果却需要付出大量的努力和非同小可的智慧如果你只想为你的投资计划付出一点额外的知识和智慧却想取得大大超出一般的投资成果你很可能会发现自己陷入一种更糟糕的境地

就这段话应该说是很多人可能看完整本书就记住的这么一段话应该说这段话一个是鼓励一个是提醒鼓励就是说让这些业余投资者知道你不用花特别多的努力也不用多高的天赋就能赚到钱这个没问题但同时这段话也说了你如果想有特别好的投资成果但是

但是你只想付出一点额外的努力的话那是不可能的所以说这个是对整个投资这件事的或者说投资学习这件事的一个定调的这么一段话好接下来我们开始讲第一章它的第一章题目叫做投资与投机通名投资者的预期收记这里面主要讲了两个问题一个就是所谓投资与投机的区分

就这个投资与投机的区分格雷厄姆在他的各种著作当中包括他自己的演讲他的写作当中总是反复提总是反复提我觉得这个提法可能在现在的人看来是有点不太能理解的但我觉得他的时代背景其实就是我们最开始说的当年大家对于股票投资

是有很强的这种偏见的就是觉得股票投资就是赌博包括格雷厄姆他刚入行的时候我们之前讲格雷厄姆生平的时候有讲到他刚入行的时候是吧是在一战前后那个时间那个时候他进了机构发现机构根本就不买股票机构他只买债券他觉得债券才是投资买股票就是买彩票这是当时华尔街的这个机构的一个普遍的看法

但是格雷厄姆他入行之后他一直都在做的一个事其实就是证明了股票投资也是可以比较稳定的赚钱的而不是说是一个单纯的赌博的所以我觉得像这个投资与投机的区分大家如果换一个词我觉得就更好理解你把投机换成叫在 A 股投资我觉得很多人用现在的经验就能理解了

你可以想象成,格雷厄姆就是一个在当下的 A 股,他想告诉大家,他一直在呼吁说 A 股不是赌场,A 股是有办法赚钱的。

他就一直在哭口婆心的告诉大家说而且你看我做了 20 年我也证明了我一直都在 A 股能稳定的赚钱所以你们不要再认为在 A 股就是赌博了就是投机了你在 A 股是可以赚钱的而且就是可以通过知识和技术去能找到好的投资方法的我现在就教给你这些投资的方法这个就是格雷厄姆做投资与投机的区分的一个初心然后

然后接下来格雷厄姆具体讲了一些投资跟投机的区分他说典型的投机者比如说是用技术分析是用这种趋势投资这种方式的其实我们现在也能看到 A 股这些股评价给你讲图形给你拿个小柜在那指什么 MACD 金差死差放量上涨等等就这一类

这个就是技术分析通过这种方式做投资在格雷厄姆这边就归类为是投机然后第二个特点就是投机是用保证金交易的其实就是加杠杆这个好好理解对吧这加杠杆你肯定是有投机成分的

然后他又讲到了第三个投机的特点就是叫抢购热门股票这个就是跟所谓的趋势投资或者技术分析的一个差异就在于是根据所谓或者说很多人以为自己是在根据基本面去做投资然后就去抢购那些基本面特别热的那种股票比如说是吧现在这个时点现在这个价格三四万亿美元市值的情况下去买英伟达

就这种行为就是对一个公司认为它的未来前景特别好然后彻底不顾它股价到底有多高然后去买入这个在格雷厄姆那边看来也是叫投机只不过这种投机是基于基本面的一种投机很多人误以为自己在做价值投资

自己在做基本面投资自己在长期持有什么长期看好但实际上只是在不知不觉当中让自己赔钱的时间变得更长了

上面讲到的这三个特点就是格雷厄姆在这一章主要讲的投机的这么一个内容但是格雷厄姆他在这本书的最后一章以及这本书以外的其他一些地方也讲到过跟投资和投机的区分有关系的内容我这里面也都把它总结到咱们要讲的这期播客当中

首先我们说他输的最后一张也就是第 20 张他又讲了一个投资跟投机的区别就是他认为投机者主要是靠定性法去做投资的那么投资者你应该主要靠定量法去做投资我们还是以比如英伟达这个例子就是说

你可以说他未来预期很好概念非常好但是你这个预期跟概念你必须得具体落实到他的这个数字上面也就是说你得给我算出来这个公司好他未来有多好净利润现金流能赚多少钱你必须把这个数给算出来你算出来之后我们再根据他的市值去看看他到底贵还是不贵

你不能说因为他这个预期好他以后的业绩就是无限的增长对吧他现在的这个净利润是 500 亿你将来能增长到 50 万亿两倍于美国的 GDP 能不能做到这个地步呢就如果不能做到这个地步他能做到哪个地步呢他是能做到 1000 亿美元还是 1500 亿美元的净利润就这些你必须得算出来而且得很合理的很有把握的能把这个数给他定出来

这样才是做投资也就是用定量法在做投资但是投机者主要是靠一个定性的概念就是只是说一句他未来好他是未来的什么是吧人类发展方向然后你问他具体利润能增长到多少他又不聊了这事就不讨论了或者说他自己可能也没想过这个事

这样的话就是一个投机的做法然后在这本书以外格雷厄姆还有一个很有意思的对投资与投机的区分它是通过词原学层面的区分就是他认为投机这个词的投机这个词英文是 speculate 就是它的词根在拉丁语当中是注意观察就观察的意思

那么投资的 investment 这个词的词根是 vested 和 interested 就是是一种跟既得利益有关系的事情这个他也进一步引申出来他讲投资其实并不是需要去预测未来不用靠你猜未来是什么情况我们只是把现有的情况给他研究明白了

然后即使未来不发生任何变化啊我根据现有的价格去买入这个东西我也是赚钱的就是我已经得到了的这个利益是在我口袋里的钱的啊就是 vested interest 就这种感觉的一个东西啊我个人认为呢它就是有点像比如说你去买一个二手车的这种感觉啊

你如果真的是懂车的你也懂技术的这个人你看到这个二手车你经过一番仔细的检查研究你能很确定的出来这个二手车值多少钱然后卖二手车的人他可能不是多么专业的人他也不是特别懂的一个车主然后他就卖了一个很低的价格出于各种原因也许是因为他急需用钱也许是因为他不在乎这点钱等等

他就给了你一个很低的价格然后你发现这个二手车我再转手在二手市场上能卖 10 万但是这个车主现在就 5 万块钱他就卖给我了那我现在把这个二手车买下来我这个就叫做投资而不是投机就是这么样的一个区分然后在第一章的最后一部分格雷厄姆还很有意思的他提到了就说也不是完全的不能做投机

他的原话讲的叫投机总是令人兴奋的赢的时候的乐趣是妙不可言的所以他对投机的态度其实他是认为这个东西能像赌博一样能给你带来很多乐趣它是符合一个人性的怎么样一个东西你想让自己的人性去爽一把的话也其实是可以的但最重要的关键是你得知道自己在投机就你知道自己在赌博就不要自我欺骗

如果你非要忍受不住这种想尝试刺激的诱惑的话你就拿一小部分的钱去单开一个账户然后你去做投机你是想追哪个是吧你是想怎么做图形做技术分析都可以你就玩你自己开心的但是很重要一点就是你赚了钱之后要把钱从这个账户里面撤出来

然后你要是赔了钱的话你也千万不要往这个账户里面再补这个钱这个就是能把你的投机的损失控制在一定的程度上这一点我其实想说结合我的经验来看其实它并不是一个开玩笑的说法包括巴菲特他其实也说到过就有时候做做短线能释放你的那种能量

就能释放一下你的情绪因为真做价值投资的话你其实大部分时间是非常无聊的你有的时候都会无聊到就感觉到这个是不是静止画面了我天天就什么都不干就在这就是它有大量的时间是不能在市场上乱操作的但是

但是你说你又得天天是吧天天看牌你还不能下牌桌你还得天天盯着有没有突然发生的机会那这个其实是一个特别特别反人性的事那么你长期这么坚持的话呢一定会付出很大的这个心理健康的代价的

那这样的话你去偶尔做一做这个短线偶尔投机小赌移情其实可能对你那部分长期的价值投资仓位是有帮助的你要一直不释放你的这种激情的话你搞不好你就开始动自己的那部分大的仓位去搞投机了你万一一个忍不住所以就是为了规避这种人性的弱点你偶尔做做短线其实也是很好处的

那么这个第一章格雷厄姆还讲了另外一个重要的问题就是关于投资者的预期收益率应该是多少这边他第一次做出了所谓防御型投资者和积极型投资者的这两种投资者的区分

实际上这本书如果按他原意来讲其实应该是写给防御性投资者的他不是说了吗是你作为一个不想花太多时间但还想获得稳定收益的投资人对吧收益率要求不高那这个在他的定义当中肯定是防御性投资者

那么这里边讲的基金投资者更多的是偏专业一些的这种投资者那么这块就是我说的格雷厄姆一向是在逻辑上尤其在结构形式逻辑上让你觉得很迷的这么一种写作方式

但这块我们不去深究这个东西既然他讲了防御性投资者跟积极性投资者他都讲到了我们也会都复述出来那么我们首先说防御性投资者他的预期收益应该是多少那么格雷厄姆认为他应该是不超过

但也不会低于市场平均的一个收益水平也就是说你股市如果整体上叠化收益率比如说是 8%或者 10%那你防御性投资者的收益水平应该也差不多就跟这个相比的话就不高不低那我们根据过往的历史统计数据来看股市的收益率

股金中外的这种流动性相对比较好的股市它的长期年化收益率考虑分红的情况下大概就是在 10%左右这个水平那我们也可以确定这边格雷厄姆讲的防御性投资者他的预期这个收益水平也就是在 10%这个水平

那么格雷厄姆所说的这种激进性投资者他的收益率水平应该是多少呢在他的这个原文当中又出现了矛盾他提了两个数啊一个数是 20%啊他认为 20%是可以做到的啊但是他另外一个地方又讲说应该是超过平均水平至少 5%以上啊

他又提了这么一个数我们就按照他的下限来说如果是 5%以上的超过平均水平其实就是 15%左右的收益率所以我们这里面应该大概能认为格雷厄姆他觉得一个专业的激进的投资者能获取的预期收益率是在 15%到 20%左右这个水平我讲到这里不知道大家会不会对股票投资尤其是有些新手会有这种失望的感觉

就觉得这个收益率是不是太低了吧我这来股市本来是为了发大财的不是为了赚这 10 点 20 点的收益率的但是这里面很多人可能没有意识到如果你能非常确定的获取 10%到 20%的收益率这个确定性能达到你敢于把家庭所有资产

都投入进去的这么一个程度的话那你想想这 10%到 20%的收益率是不能让人满意的吗你可以设想一下我们过去是吧 20 年房地产的上涨我们即使不考虑这两年的这轮房价下跌它过去 20 年的这种年化的房价的上涨水平都是没有 20%的可能连 15%都没有如果你买的房子

你能每年稳定的涨价 15%的话 5 年下来它可就翻一倍了你其实就算买北京的房子你长期算下来也绝对达不到说每 5 年就能翻一倍的水平所以大家要能明白就是股市它其实是一个

用更多的本金去赚一个稳定但不是特别多的收益的一个东西它是一个作为你能无脑买房的一个投资方法的更好的替代但是很多人认为股市它是一个用小资金量去发大财的地方

最后就会导致他持续的去赔钱因为股市没有这种方法那么有些激进的人他可能更倒霉他用了中等水平的钱甚至用了很大比例的家庭的资产去妄图在股市上发大财最后就会把他家庭资产的本金都大部分亏进去所以我们这里面想强调一个问题就是

理想在股市上赚钱首先你要把你的预期收益率降到一个正常的真实存在的这么一个收益率水平上那

这个收益率水平就是如果你不想花太多时间的话是在 10%左右如果你愿意花时间跟精力研究的话能到 15%到 20%然后你掌握了这个方法之后你能做到非常确定的能会了这个方法之后你就敢于把大量的本金投入进去了把家庭资产的很重要的一个高比例的金额投入进去了然后能让你获得一个比你无脑买房好得多的这么一个收益情况

你想我们房地产最好的那几年那 10 年你算下来它的年化收益率水平可能也就是撑死了 15%这个水平那么如果你能学会在股市投资当中的一个正确的方法的话

那实际上你相当于可以一辈子都享受中国房地产涨得最好的那几年的一个资产增值速度那你说这个难道还不能说是一个很好的赚钱的方式吗对吧这个是股市正确的一个使用方法

好那接下来我们讲下面一章那这里呢我们先跳过第二章那么第二章呢他主要讲的是这个通胀的问题这个有一定的时代背景因为这本书的最后一版写作的时候那个 70 年代初正好是美国的那个滞胀的那个时代

所以当时的通胀是一个大家都在讨论都很关心的话题那么写第二章主要是为了回应关于通胀的问题那么这块它有一定独立性我们把它放到后面跟其他的那些比较零散的有一定独立性的问题一起去讲那么我们这部分主要是先把

它比较完整的那部分跟投资方法投资策略有关系的连着讲下来所以我们先直接跳到第三章开始讲那么这一章它主要是有两个特别重要的内容第一个它是回顾了 1972 年之前有历史记录的整个美国股市的历史也就是大概 100 年的股市从 1871 年开始的数据

但是最主要的数据是从 1900 年之后到 1972 年的这 70 多年的时间在之前的数据的质量可能不是很好他自己有点出来过好 第二个重要内容是他总结了他过去 500 的聪明的投资者对股市的未来预测走势的这么一个情况从这部分内容我们也能看出来格雷厄姆对于股市

长期走势的一个预测到底准不准我们先讲第一个重要的问题格雷厄姆是分别列示了标普 500 和道琼斯两个指数的从 1900 年之后 70 年的历史我们主要是看标普 500 因为这个指数成分股更多一些

然后我们能看到从 1900 年到 1970 年这 70 年的历史里面美股总共出现了 13 次的熊市和牛市的转换

也就是平均 5 年左右他会经历一轮完整的牛熊周期所谓完整的周期就是指从一个牛市的最顶点到下一个牛市的最顶点这是一个完整的周期这么经历了 13 轮那么其中牛市最长持续的时间有 8 年这 8 年也就是 1929 经济大萧条之前的那 8 年然后最短它持续了是 1 年最短的牛市也只有一年

而熊市的时间最长是持续了 5 年但这个 5 年大家要注意还不是在大萧条之后的那 5 年熊市最长的持续时间是在一战之前

也就是格雷厄姆入行之前的持续了五年的熊市这个也是格雷厄姆比较运气好的这么一点就是他入行的时候呢就正好是一个大熊市走到尾声的时候这时候他入了行了所以说他早期赚的钱呢你说有多少是跟这个市场好有关系不完全是他自己能力的关系这也说不好啊

所以他在后来的 29 年大危机的这个时候损失非常惨重应该也能说明他当时没有形成一个能应对各种各样不同情况的这么一个投资策略那么熊市最短的持续时间也只有一年的时间

那么这个美股的早期历史比较有意思的一点是这个指数它即使是在大萧条的那个期间它其实也出现了牛市就并不是像很多人想象的是的那个大萧条之后美股就一直都没有涨

实际上美股在 1900 年之后的 70 年里最大的一次牛市涨幅恰好就是发生在从 1932 年就是大萧条之后触底到 1937 年反弹的那个高点那一波那一波指数是上涨了 300%多两个指数都涨了 300%多

我们看经济学的书一般会把 1929 年之后也就是大萧条之后到 1937 年这将近 10 年的时间视为是美国大萧条一直没有彻底走出来的这么一个实体经济低迷的这么一个时期其中最严重的是从 29 年到 32 年 33 年这个时期但是实际上一直到 37 年美国的经济也并没有真正的就说彻底的缓过来

一直是到 1937 年逐渐开始二战之后美国才从谷底走出来的那么这 1929 年之后的将近 10 年时间我们可以说是美国版失去的 10 年就是通缩的 10 年

但是真正有意思的就在这了就在美国的这个失去的十年当中后五年的指数出现了一百年以来最大的一次涨幅但是美国经济真正走出萧条之后啊也就是二战开始之后实体经济真正好起来的之后呢这个股市却进入了穷市了啊

就这个历史我不知道对于那些相信股市是什么经济的情侣表跟实体经济的这种相关性这么理解股市的人应该如何去解释那么从估值的角度来看

就是整个这 70 年的历史当中美股估值最低最低的那个时候那毋庸置疑肯定是 29 年大危机的那个时候一次是 29 年大危机另外一次是 1949 年长期大牛市开始之前这两个时间点美股达到了一个有记载的最低的一个估值水平当时标普 500 适应率是达到了 5 到 6 倍这个水平就不到 6 倍这个水平

我们以前讲过价值股的市盈率一般来说到了 12 倍以下就算是低估了

我们可以看到虽然 12 倍以下就是低估但是人类历史上出现过的流动性比较好的股市的这种极值水平是能达到 5 到 6 倍这个水平的也就是比低估还要再缩水一半的这么一个水平这是我们目前所知的历史极限值了也可以说是一个百年一遇的这么一个水平 08 年金融危机的时候股市估值也没这么低过那么格雷厄姆在书中把

把美股这 70 年的历史分为了三个阶段第一个阶段是大萧条之前它的一个波动规律基本上是按照三到五年的一个周期这个周期的规律性会比较强就三到五年一个熊市牛市的轮回

然后第二个阶段呢是 1929 年大交调之后啊这之后股市的波动显得特别的没有规律啊但总体上来讲是一个比较低迷的状态除了那波三二年比较大的反弹啊以外啊其他时候呢就是涨跌震荡比较大啊

但总体来说股市没有出现一个持续性的这么一个上涨所以说从 29 年一直到 49 年尤其到了 49 年的那个时候美国公众基本上已经对股市就呈现一种就是心态崩溃的这么一个精神状态了就觉得这个股市还不如关了但是

但是到了 49 年的这个时候自内之后就开始起了美股的第三个历史阶段也就是从 49 年一直到 68 年这么一轮持续了有 20 年的一个牛市一个大的牛市这 20 年期间股市当然也有一些阶段性的下跌但是总体来讲它的涨势非常像我们最近十多年的这种美股的涨势就跌的时间不长熬幅度也不大

然后跌完一段时间之后很快又会涨回前期的高点所以我们也可以把 49 年到 68 年视为一个整体的持续性的这么一波大牛市这一波指数涨了有接近 8 倍的这么一个涨幅这个就是到 1970 年为止美股的这么一个历史的情况

当然格雷厄姆就活到那个时候所以他后来的事他也不知道了我这边干脆就把美股从 1970 年之后一直到现在的这么一个完整的变化情况在这边也给大家加上首先我们说涨到 1968 年之后

之后美股就进入了一个很长阶段的这么一个熊市可以说也就是从 1968 到 1982 年这将近 15 年的时间美股一直就没有涨过突破前期的高点期间有几次比较大的下跌整体来讲就是处在这么一个横盘或者说一个比较低迷的状态

然后从 1982 年之后开始股市又恢复了一个缓慢的上涨从 1982 年到 1995 年我们能看到这个股市是一个持续的上涨但是这个涨幅非常缓是一个非常标准的慢牛当然中间也是有过一些比较大的回调的整体上来讲这个阶段就是慢涨然后到了 1995 年之后股市出现了加速的上涨

一直就找到了 2000 年互联网泡沫泡沫一举破裂然后美股出现了一个比较大的崩盘

所以这个阶段我们可以把 1982 年一直到 2000 年你也可以把它视为一个整体的这么一个接近 20 年的牛市的然后到 20 年美股崩盘之后实际上一直到 08 年美股都没有再涨回前期的高点没有突破前期的高点虽然我们知道 08 年金融危机之前是吧股市

就各类资产都有一定的泡沫但实际上这个时候的股市它并没有涨回前期的高点所以从 2000 年到 2008 年这将近 10 年的时间也可以把它视为一个横盘震荡或者说一个低迷的这么一个大的熊市的周期

然后从 2008 年金融危机之后然后一直到现在那么大家就是最熟知的这一段持续的一个慢牛上涨的行情了那么这一段上涨的行情也基本上持续了有 15 16 年的这么一个时间了那么根据美国股市过往的经验来看一共是出现了

算这次是三次持续了十年以上将近 20 年的这种大牛市第一次是 1949 到 1968 第二次是 1982 到 2000 年然后第三次就是现在这次那么前面两次持续了 20 年的牛市或者接近 20 年的牛市随之而来的都是一个接近 10 年的不涨横盘震荡的这么一个熊市的情况那么如果我们

真的纯粹的去根据历史经验我这里面就是说单纯的只看历史经验的话那我们如何预测美股接下来的未来十年的走势呢那这里面我们不主要谈这个问题我们还是讲格雷厄姆书里面讲的这美股的前 70 年的历史

那么从格雷厄姆总结的美股历史当中我们能发现几个特点第一个特点就是说虽然我们知道股市的牛熊平均周期是在 5 年左右但是这个牛熊周期的标准差非常非常的大这个牛熊是最短的时候持续可能就一年甚至不到一年然后持续的长的时候有接近 10 年的时间然后第二点就是美国股市

从 1900 年到 1949 年的走势比较像我们过去的中国股市的走势尤其是到 1949 年美国公众对股市的那种绝望的态度跟现在的中国股市是非常像的而美国 1949 年之后的 20 年的走势很像现在的美国的股市

那么现在非常流行的这种认为美国股市它是长期慢牛的这么一个观点其实只不过是根据最近十几年不到 20 年的经验得出来的

但是非常奇怪的是如果你像格雷厄姆似的去稍微的找一下美国的整个的历史数据你就会发现这十几年的历史经验根本不能代表说美股长期的这么一个规律但我不知道为什么还是就有这么多人就非常相信美国的股市一定未来都是长牛的不会有变化一定会长期慢牛我不知道这是什么原因

然后我们再讲这一章的第二个内容这第二个内容就更有意思了这主要就是格雷厄姆他自己在书里面回顾了他前面四版《聪明的投资者》分别每一次做出的在当时那个时点对于股市将来走势的一个预测或者说是一个预判就我们说了格雷厄姆写这本书呢他主要目的是为了给这个股市投资证明的啊

是为了让这些普通投资者给他们科普让他们知道股市有稳定赚钱的方法的所以实际上他在这本书里面他有很多的这种表述是类似一种操作指南式的这种感觉就是他在里面会非常明确的给出一个建议就是说在现在这个时点上你是一个防御型投资者你应该怎么做你应该配多少的股票仓位配多少债券仓位他是给出了一个

或者说他是希望在这本书里面给出一个能非常有可实操性的这么一些投资的建议的所以我们看这本书的时候会发现他有的地方讲的是很理念的东西但有的地方讲的是特别实操的就实操到你可能得具备一定的当时的美国股市的时代背景知识才能理解的这么一些内容

我们接下来就说他前四版的预测的情况格雷厄姆这本书第一版他预测的时点是在 1948 年的时候进行的预测那个时候他认为股市是低估的我们刚才讲了对吧 48 年 49 年整是美国的一波大牛市的前夜估值是很低的这一轮应该说格雷厄姆是预测的整整好好预测对了

然后他第二版出版的十点是在 1935 年 1935 年他的预测观点认为股市仍然是偏低的应该说是中性偏低他是这个态度那么在随后的五年当中这个股市也是一波非常大的牛市上涨了有超过一倍

然后他第三版的预测的时间是在 1959 年的时候这个时候他认为股市有点高估了那么我们看他后来的预测的情况就是当时道指是 584 点在他预测之后道指又涨到了 685 点但是后来又跌回到了 566 点

然后到了 1961 年底的时候又涨到了 700 多点在 62 年的时候又跌回了 536 点整体上来说这 1959 年之后的差不多四五年的时间股市处在一个震荡的状态它也没有大涨但是它也没有说一个特别大的熊市跌也有跌但是跌的跌幅跟它预测时候的 10 点相比也就是 10%左右的幅度

这次的预测也不能说是整整好好预测到了一个完美的顶点但是你也不能说他预测错了应该说他是一个差不多对这么一个水平至少是后来是一个横盘的走势

然后他第四版的预测 10 点是在 1964 年的时候这个时候他认为股市也是高估的然后他预测时候的 10 点道指是 892 点随后道指又继续涨了 11%然后一路下跌一直跌到了 1970 年的 632 点

但是到了这个年底的时候呢它又涨回到了这个 839 点这个水平所以从这次预测后的五年走势来看呢它确实有一波比较大的下跌但是它很快又涨回到跟它预测 10 点差不多的这么一个点位水平了所以整体来讲也只能说它是一个横盘的水平

然后格雷厄姆最后这一版啊他死之前的最后这第五版他那个预测的时点是 1971 年啊他的结论仍然是认为股市是处在一个高估的一个状态那么后来的情况那我们刚才也讲了对吧从 1968 年之后啊的十年这个美股整体上都是一个大的熊市从格雷厄姆的这五次的预测啊我们看下来啊

其实能感受出有这么几个重要的启示首先第一个是股市是能预测的股市的大方向它是能预测的我们可以说格雷厄姆的这五次预测基本上在大方向来讲都是正确的都是没出错的然后第二点是预测低点比预测高点能预测的更准一些

格雷厄姆这五次预测当中有两次认为股市是低估了然后这两次的预测都应该说是可以指导你很好的能赚到这个钱的但是他有三次都是预测股市高估那么这个股市高估随后呢虽然也有下跌但更多的时候呢并不是说那种大跌然后就涨不回来的更多时候是那种震荡横盘的那种情况

当然这个我们也不能说你高点是没法预测的就是股市高估这个问题它有两种解决的方法一种是股市的高估可能会通过一波剧烈的下跌然后跌回来那跌回来之后它不就变成低估的状态了吗这个时候你又可以加仓买入了另外一种情况是股市有可能它高估它一直就在点位上不动

但是呢企业的盈利它是长期来说不断增长的那么通过企业的盈利它可以逐步的去消化股市的这个很高的市盈率所以可能再过个五年八年甚至十年你这个非常高的市盈率就逐渐被消化到很低了

所以我们说你预测股市高估和你预测股市接下来会持续大跌这不是一回事格雷厄姆只是说这个股市是高估的他不是说股市接下来一定会大跌而且一定会起不来他是预测股市高估的潜台词是讲这个高估不能持续啊

高估总会有一天又会变回低估但是这个变回低估的方法有可能是大跌但也有可能是横盘但不管是哪种情况都不会耽误我们赚钱因为我们的标准就是从低估的时候开始买是吧高估的时候开始卖

那你高估的时候你不管是接下来跌成低估还是长期横盘消化成低估那我们始终还是在高估减仓后会有一个再把它在低估的状态下买回来的这么一个试点你高估的时候即使减仓其实长期来看也不会说让你一直踏空的第三个对我们的启示就是股市它虽然是可以预测的但是它不会说预测到这么的精准

它需要有一定的容错率那么你的容错率最后是通过你的仓位配比来去应对的这个就跟 Glue 我们后面讲的具体的配置策略有关系了我们这个放在后面讲

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