76.十万亿来了，中国还会日本化吗？（真实的日本失去三十年经济史）
57:41 Share

大家好,近期国家出台了一系列的增量刺激政策那么这一轮增量政策是从 9 月 24 日开始的以股市政策作为打头阵的政策后续这个货币和财政呢都有一些协同配合的增量措施那么最近又有一些房地产税方面的政策啊

其中财政方面可能是比较引起大家关注和讨论的多的政策比较重要的也就是所谓 10 万亿的地方债化债的这么一个增量政策那么关于这个政策本身它比较需要重点关注的部分我之前写了一篇会员文章

那在这篇文章当中呢我是有提到就这次政策我个人认为比较重点值得关注的其实不是 10 万亿这个数字而是另外一个数字就是财政部长他在开发布会的时候史上首次披露了就目前我们国家到底有多少地方隐性债务这个数字当然说的这个数字是 14.3 万亿这个是我看完之后当时对我来说刺激最大的一个数字就因为我们之前啊

到底有多少地方隐形债务这个事官方从来没明确的披露过大家都是通过各种间接的推算统计测出来的那么测出来的这个结果普遍是认为地方隐形债务基本是在 50 万到 60 万亿这个水平

他基本的测算思路就是把我们公开能搜到的那些成头平台的财务数据里面的有息负债就这个科目的金额作为一个基础然后再进行一些调整然后算出来的数

所谓公开能搜到的大部分就是在企业预警通这个平台上能搜到的数据我自己也下载了一下这个平台上的数据然后把城投平台的有息债务科目加总之后得出来也差不多就是这个数 60 万亿基本就是这么来的包括我自己之前做的那两期讲地方债的博客就我当时引用的数据也是其他机构的一个研究结果也差不多是 50 到 60 万亿这个数

那么这个数之前其实已经有人在质疑说这是不是有虚高的问题呢就为什么会有虚高的问题呢第一就是这些成头平台它有一些类资金的业务

就是类似做一个资金通道去放贷的这么样的一个业务那这样的话你形成的有期负债其实是不能作为这个隐性负债来看的还有一个比较重要的原因就我们这些成头平台它不是没有收入的

很多城投平台它其实是有一定的创收能力的比如说做交通类的这些基建这些高铁地铁这些还有收费类的这些旅游景点等等他们很多的资产其实本身是有一定创收能力的当然这些项目可能也不一定有多赚钱也不一定有多大的利润但是偿还这个项目本身的债务这个收入应该是够的

所以你把这类有收入的项目能够自己还本付息的这类项目的有息负债如果也算做隐形负债的话那也肯定会导致虚高

很多国家在财政核算这部分有收入有还本复习能力的这种项目的时候它其实是单独核算的比较典型的例子其实就是日本的叫 FILP 这个计划全称叫 Fiscal Investment and Loans Program 中文一般翻译成就是叫财政投融资计划

这个财政投融资计划它其实是没有体现在日本的政府负债就不体现在日本的一般财政的收入支出这本账里面的所以我们一般所说的日本政府的负债率其实是不包括 FILP 这个计划的

这个计划它基本的运作模式之前就是把日本的邮政储蓄银行里面的存款资金日本的邮政储蓄银行一般来说就是办理日本的民众老百姓的存款的可能能占日本家庭存款的三分之一左右这个量

这部分邮政储蓄银行它的吸收的日本老百姓的资金他会把这部分钱存在日本的政府的以前的大藏省部门的信托基金局里面会存在这么一个机构里面然后信托基金局会贷款给政府下属的一些机构然后让这些机构去搞一些有盈利能力的公共基建项目

所以你可以把 FILP 这个计划基本上视为一个日本版的城投只不过它是把城投那部分有本身偿债还本复息能力的那部分项目单独拎出来搞了这么一个计划

因为你既然借债形成的资产本身它有偿债能力你本身也没有必要算作政府债务了因为它未来是自己创造现金流的能力它就能偿还的这个也就是我们财政核算当中有一个所谓资本运算的这么一个理论思路我们以前播客也讲过

这个资本运算的好处就是你能把政府债务当中哪些是要靠税收偿还的哪些是不用靠税收偿还的这个给区分出来这样就能更精准的去看政府有多少债务是真正的有偿债压力的

那么日本它实际上是在上世纪 50 年代开始就已经有这么一个 FLP 计划了就有这么一个资本运算的思路了我们国内到目前为止还没有很系统的资本运算的这么一个核算的方法

那我们再说回中国的城投这里面它其实是把那些有偿债能力的项目跟没有偿债能力的项目都混在一块扔进城头里面了这里面我们必须要区分有多少是真正有偿债压力的否则我们直接拿一个它有息负债的总数这个数字去当成它有偿还压力的这种隐形负债的话那肯定是一个不合理的

那这个数到底应该是多少以前我们也不知道现在财政部长他告诉我们其实只有 14.3 万亿就这个数比我们之前认为的那个 50 到 60 万亿可以说是天壤之别那差太多了差的多到很多人就觉得这个数字可能是太低了和之前大家的预期差太多了导致很多人可能都不接受这个数字

但我其实是觉得这个数字是有一定合理性的因为我以前也是认可 50 到 60 万亿这个数字的但是我后来看到了像日本的这种 FLP 计划之后我突然发现其实可能还不是这么回事确实是很多基建项目它本身有造写能力

我们可以举一个例子,比如说北京,它是一个很早就宣布了自己本身是没有隐性负债的这么样一个地方当然北京没有隐性负债,大家肯定也是能接受的嘛,对吧但是如果我们按照这个预警通理的数据,把这个北京的城头也列出来去统计的话,会发现它还是有 1.4 万亿的有息负债的

但是北京的长投大家也肯定不会预期它能违约的所以说你有息负债这种统计方法统计出来的 60 万亿这个肯定是有问题的

然后另外一个呢就是这次财政部长公布的这个数字其实以前是一个没有公开过的数字就这个数以前都是中央内部统计的一个数是不告诉大家不公开的那你以前既然是不公开的一个数呢那其实也没有一个说我为了去隐瞒一些事情然后在这个统计数字上面做手脚的这么一个动力至少在中央层面它肯定是没有这个统计口径的一些隐瞒的动力的啊

但是这个数字它是地方政府报给中央的地方政府它多少肯定还是有一定的隐瞒的动力的但是隐瞒多少我们其实也没什么好的方法真正给它测算出来即使真相很多人认为的它没有 14 万亿这么少但是多它能多到多少那么我想到了一个简单的测算方法

就是我把这个成头公司当中综合融资成本比较高的这种成头平台视为有偿债压力的平台因为每一个成头平台他在借钱的时候真正对他们进调最充分的肯定是那些项目的债权人毕竟他们是要借给这些成头钱的他们对这个平台的了解肯定是除了成头自己以外最详细的

所以他们给出的这么一个他债务的这么一个利率应该可以被视为是这个床头本身有多大风险的一个比较好的这么一个标准那我们 24 年上半年这个地方政府的显性债务就是这些地方政府债券这些融资的利率上限基本上是在 3.5%到 4%这个区间差不多

我们可以把 4%这个水平就视为一个有风险的一个成头平台的这么一个标准就高于 4%的这种综合融资成本的成头平台我们可以大概其的认为它是有偿债风险有偿债压力的那么根据这个标准我统计了一下融资成本在 4%以上的成头平台它的有息负债总额是 24 万亿左右这个水平

应该说是介于我们之前说的 14 万亿到 60 万亿之间这个水平我个人倾向于认为 24 万亿

差不多应该是我们地方政府这些城头平台里面真正有还不上钱的压力的一个上限所以我觉得真实的一个地方隐性债务的水平应该就是介于 14 万亿到 24 万亿左右的这么样一个水平即使我们算上 20 万亿这部分的隐性的地方负债我们整体的政府债务占 GDP 的比例其实也就是 60%到 70%这个水平

目前来说应该是远远低于其他各个主要国家的债务率的我们知道现在美国的债务率已经达到了 120%了还光是联邦政府的债务日本已经是 250%这个水平了我们这个宏观调控的空间其实还是非常大的

我们今天的这期播客除了是想进一步的去明确政府债务的问题以外我们今天可能更多的是想讨论一个长期的问题就是在我们目前来看还有这么大的一个增量刺激政策空间的前提下在我们 9 月份以来推出了一系列的这种政策的信号来看我们还有多大可能会陷入到所谓那种日本式的长期衰退这个问题

因为关于中国会不会像日本一样陷入长距衰退这个问题从去年下半年开始在舆论场上已经逐渐成为了一个非常主流的话题了那从我自己的朋友圈的这种经验跟体感来看呢我认为大部分人的这个回答呢他认为是会的但我一直以来的观点从去年开始我做关于这方面讨论的博客以来我的观点一直都是认为大概率不会

但我这个观点,它也肯定不是因为说我有什么民族主义情结或者说我收了谁的广告费我才这么说的我得出这个观点最主要还是因为我自己去研究了一下日本的这个所谓的失去的 30 年的这个具体的历史过程之后得出的一个结论

就是在我真正的花时间去看了这个日本泡沫破裂后的 30 年历史之后我发现其实真实的情况跟我们目前中文互联网上的很多的讨论论证过程差的简直就太多了就多到我都怀疑他们到底是从哪起的搞那么这期播客呢我主要是想把这个关于日本所谓失去的 30 年的一个真正的详实的史实情况去还原一下

我们一般认为日本失去的 30 年是从 1991 年泡沫破裂之后开始的目前网上我看到的经常犯的一个讨论上的错误就是把 1991 年之后的这 30 年它当成一个整体来讨论然后说这 30 年的衰退是因为什么人口老龄化因为什么美国的打压因为广场协议等等这些这几个网上最常见的解释但实际上

这 30 年中间日本它本身经历了巨大的非常复杂的变化不管是政治政策还是经济上的它大概是有 5~6 个短经济周期构成的这些短经济周期里面本身都是有起有落的而这些短周期里面其实最重要的周期就是第二个周期也就是 1997 年到 2000 年的这个周期

这个周期是决定了日本的经济从短期衰退变为长期衰退的最关键的这么几年我这里面特意去找了一些 90 年代时候的历史资料就我来看这些材料的时候我发现实际上在 2000 年之前讲日本会长期衰退的这种观点和说法可以说是不存在的比如我这里面找到了一篇就我们国内研究日本经济的权威学者

就是这个金明善跟丑维汉这两位经济学家在 1996 年发表的一篇名字叫《论平成萧条及今后日本经济走向的》这么篇文章我这里引用一下他在 96 年写的这篇文章的原文当中关于日本未来经济的一个预测的他的原文是这么写的

目前日本经济虽处于困境但绝非无路可走从长期发展来说日本的经济基础雄厚有利于经济恢复和增长的因素尚不少日本政府对经济的宏观调控能力历来很强日本的劳动力素质堪称世界一流且有优秀的经营人才因此可以肯定通过企业的不懈努力和市场机制的作用日本经济的全面复苏只是时间问题

这是 1996 年的关于讨论日本经济的文章的结论是这样的那如果我们说这篇文章整个的基调还相对积极的话那我们可以再看一篇就我找到那篇 1999 年时候写的关于日本经济的论文标题叫日本面临 50 年来最严重的经济萧条这篇文章不管从标题还是这个文字基调来看都是已经相对比较悲观的这么一篇文章了

但是呢我们可以看到 99 年他这篇文章他讲到日本未来经济展望的时候他的原文是这么写的从三五年的中期看日本经济前景看好估计能走上 2%到 3%的经济增长轨道那后来的事实呢是日本别说 2%到 3%的增长率了后来日本十年都是负增长的

但是我们可以发现就是在 99 年的时候也就是我们所谓失去的 30 年当中的前 10 年都已经快结束的这个时候就即使一个基调比较悲观的对日本经济问题的探讨的文章他最后的结论还是认为中期日本前景看好当然我这里引用这两篇经济学家写的文章不是为了要论证经济学家在预测未来这方面的繁殖能力有多强

我是想说明一个重要的问题就是在所谓失去的 30 年当中的前 10 年大部分人实际上都并没有认为日本会进入长期衰退大部分人都认为日本这只是短期衰退现象这个和我们现在当下中国进入衰退之后大家马上就开始认为不行了完了未来要长期衰退了其实非常不一样的而当时的日本正是这种大部分人认为经济还有希望的心态

可能是造成了最后宏观调控政策出问题的一个比较重要的这么一个因素接下来我们就要开始详细的讨论这前 10 年的一个政策的情况了从 1991 年日本泡沫破裂之后日本对应的解决问题的方法应该说是比较标准的坎斯主义的这种逆周期的调控措施包括货币政策和财政政策也都是协同同步发力的

从这个 92 年呢经济开始是进入了明显的下滑周期到 93 年啊名义 GDP 的增长率只有 0.61%了然后实际 GDP 已经出现负增长了这 93 年的时候那么这个阶段政府的货币政策是最早开始就出现反应的了啊从 91 年就已经开始下调利率了然后到 92 年这个财政政策也开始发力了这个 92 年到 95 年目前我们有数据可查的财政刺激规模啊

大概是 59 万亿日元左右占 95 年的 GDP 大概是 11%左右这个数字应该说是力度比较强了那么这一轮的刺激政策实际上到 93 年四季度就已经开始起效果了就根据官方确定的经济周期的日期这一轮的衰退的最底部是被定在了 93 年 10 月份 93 年 10 月份之后就已经开始出现恢复了

然后到 1994 年民意 GDP 已经恢复到了 5.62%的增速了但是这个它有一定程度是因为这个基数比较低导致了

然后到了 95 年和 96 年的这个民意 GDP 大概增长率是在 2%到 3%左右可以说从 94 年到 96 年其实已经出现了一波不算特别强但是已经有了这么样的一个复苏了其实日本他在经历了 80 年代末这么严重的一轮地产

危机泡沫啊崩盘之后啊就这个泡沫的程度你可以说跟 08 年金融危机这种次贷危机它导致的危害没有差特别多啊那就是在这种级别的泡沫破裂之后日本还能有这个水平的一个经济复苏其实已经是很不容易了啊

这一阶段他能实施比较标准的这种凯恩斯政策背后也有一定的政治因素也就是当时在任的首相叫公泽喜这个人他是一个凯恩斯主义者他是比较强调这种逆周期的调节的

而且他在当时的日本呢是非常罕见的提出来说这个危机爆发之后我们现在应该向金融机构注资去解决他们银行坏账的这个问题就这个其实在当时的日本是非常非常激进的一个想法因为当时日本的主流的想法呢是要掩盖这些银行坏账的问题

大家要假装不知道这个事要通过各种会计手段去掩盖银行的不良债权这里面有个词就叫长青化长青化其实就是借新还旧就是银行给这些本来还不上钱的日本企业批新的贷款

然后让他们借新还旧这样的话他们在报表上就看不出来有可能破产了银行的报表也看不出来坏账了这个操作就被称为长青化这么一个专门的名词

而且这个想法当时是政府监管财务省然后这个银行界还有日本的这个大企业他们是一致都同意就想用这种方法来掩盖问题的相当于就说这个公则洗衣的这个想法呢最后是遭到了这个各界的一个联合反对最后就没有实行成功当然我们现在事后看他的想法是非常有远见的

后来金融危机期间要配合金融机构解决坏账问题基本上已经成了一个最标准的宏观调控的一种政策工具了关于不良债权的问题我这聊多说一下这个实际上就是后来顾朝明他重点强调的资产负债表衰退的核心问题他所说的资产负债表衰退这个现象就是指日本企业在泡沫破裂后不愿意向银行借钱进行新的投资

而是在拼命的还钱这种现象但实际上他没有说的太细这里面有个逻辑问题就在于如果银行债务已经高到这些企业必须拼命还钱的话那为什么没出现企业大规模的破产现象

你总要拼了命也没划上的企业吧但我们从来没听到哪个著名的企业是在 90 年代初期的时候就出现倒闭的现象了就像雷曼兄弟似的那样的对吧每次金融危机都得有一些这种大型金融机构倒闭的事儿但是当时的日本是没有这个现象的实际上这个原因就在于企业监管还有银行三方合谋的去隐藏这个坏账

日本银行等于是在监管默许的情况下搞这种长径化把那些本来到期该还的债务就给你在会计上操作让你延长看不出来延长期限但这些企业他自己知道其实我现在的欠的钱早就足够让我破产了这个就导致他是拼命的赚钱然后赚到的钱他是不敢拿去做新的投资的而是优先去偿还那个

通过会计手段掩饰了的那些坏账的那这个就是顾长明所说的日本经济比较独特的这么一个现象那么我在看关于日本经济的材料当中我也发现了就是到今天为止关于日本衰退问题大家各种说法都有但是大家共识度最高的一个说法一个观点应该就是在隐瞒坏账这件事上了应该说不管

信不信凯恩斯主义思路的这些人都同意说隐藏坏账这个事是让日本经济陷入长期困境的非常非常关键的这么一个件事啊

那我们在回过头来说到了 94 年 95 年 96 年这三年日本实际上是已经逐渐走出了一个危机的状态了 94 年的时候民意 GDP 的增长率达到了 5.62 的最高点然后实际 GDP 呢在 96 年是达到了 3.13 的最高点这应该说是危机以来的最好水平了但是真正的灾难就是这次复苏间接导致的

因为这次虽然它是一个弱复苏但好歹还是个复苏尤其是经历了这么严重的泡沫破裂之后能有这个水平

其实是让当时的人们的情绪已经开始好转了我们能看到 96 年上面引用的研究日本经济的学者的文章也是这种情绪觉得还是不错的日本经济还是大有希望的这是当时的大家的一个预期那么这种预期某种程度上也使得日本政坛发生了一个鹰派政策的转向

就是政府开始觉得危机总算是阶段性的过去了这个时候要进行财政整顿了所谓财政整顿就是减少赤字降低政府的负债率

那么这里面最重要的一个代表事件就是所谓提高消费税事件提高消费税的这件事从我目前看到的材料来说应该说是排在第二仅次于银行不良债权这个事件排名第二的大家认为日本的政策错误的这么一个事件就在日本消费税其实指的是增值税只不过它叫法跟我们中国不太一样实际上它说的消费税就是增值税

之前日本的增值税只有 3%的税率然后 97 年 4 月的时候它是提高到了 5%3%到 5%虽然只有两个点它提高的不多但这里面有几个重要的问题第一是增值税这个东西它有累退性就是收入越低的人他会在加税当中得到的损失越高另外你虽然只有 2%但是增值税影响面很广这给人们的预期会有一个比较大的打击

我们大家现在也可以想象一下假设说你在中国你要把增值税提高两个点是吧大家会有什么样的反应对吧舆论会有什么样的反应然后还有一个呢就是当时在提高增值税的同时其实也还提高了社保的缴费还取消了一部分这个之前所得税的减免的优惠政策所以它其实是一个综合的财政紧缩的这么一个政策的

那么除了财政紧缩政策以外这段时间日本还遇到了几个比较重要的外部冲击导致的事情首先呢加完税之后 97 年到了三季度泰国那边正好就开始爆发亚洲金融危机了这个危机一爆发日本的这个出口一下子就进入到非常困难的状态了这是第二个日本遇到的倒霉的事然后第三个呢倒霉的事 97 年底的时候也出现了就是我们上面说的这个不良债权问题

它终于是在 97 年的 11 月到 98 年这个时间点才开始爆发出来了当时是有三家大型的日本银行还有两家证券公司撑不住倒闭了

就是日本类似雷曼兄弟倒闭的那个事件它不是在危机刚发生的时候就出现了它是一直拖了啊五六年六七年到九七年才发生的啊这就是我们说的他之前隐藏坏账的这个问题啊当时就是坏账太多了实在藏不住了啊这几年金融机构一倒闭就导致了金融市场出现了一个比较大的动荡啊

你想三家银行倒闭那什么概念对吧我们一个河南村政银行有个对付不上的问题都已经是吧成了一个比较大的一个市场事件了你别说真有三家大银行要倒闭是什么样的所以说 97 年这个可以堪称是日本二战之后最倒霉的一年

就是他在经济本来就不太好的情况下他又遇到了严重的这种内忧外患然后从 98 年上半年开始日本就进入了一轮比泡沫破裂后更严重的危机了也就是我们之前引用的 99 年这个文章的标题它是叫二战之后是吧

最严重的经济衰退所以这里面大家要知道就是日本真正最严重的经济衰退不是发生在泡沫破裂之后的而是在泡沫破裂了都七八年之后才真正进入了最严重的衰退了

到 1999 年 2 月日本央行是在战后第一次把这个政策利率降到零了然后 99 年 3 月的时候呢开始对这个银行业进行出资这才使这个金融市场初步稳定下来然后 98 年 99 年这两年的名义 GDP 跟实际 GDP 都是负增长这也是二战以来首次

那么这一轮衰退基本是在 99 年二季度的时候差不多到了谷底了之后 GDP 才开始转正上面我们说日本 1997 年最倒霉的一年内发生了三件事财政整顿然后亚洲金融危机再加上本国的金融机构银行倒闭但这个倒霉的事还没算完

真正给日本长期衰退带来最后一击的是日本央行就是 1997 年的时候日本修订了日本银行法就日本央行的法律然后让日本的央行获得了法律上的独立地位

就是关于央行独立这个问题呢我们在全世界范围内是吧都有很多比较冠冕堂皇的说法一般来说政治正确都认为央行独立是正确的就应该独立对吧这方面典范就是美联储然后美国经济是吧又是世界第一所以大家出一种政治正确或者说出一种美国为标杆的心态一般都认为央行独立肯定是正确的

但是从现实角度来讲央行独立一般来说是更有利于治理通胀的因为政府他大部分时候肯定是比较倾向于说多发货币或者说通过发货币获得更多的财政资源的这样就相对更容易引起通胀

所以说如果央行对政府言听计从的话那他在治理通胀的时候可能就不太好下手那么另一方面呢就是从二战之后一直到 1990 年代全世界大部分经济体大部分时期面临的都是这个通胀的问题什么智商啊之类这些问题包括日本在 70 年代治理通胀的时候也有一次他因为这个央行看开始想收紧货币政策

但是遭到了政府的施压没让紧缩后来就导致了一次严重的通货膨胀所以有那次经验之后日本自己在结合全世界当时的主流观念氛围都是觉得央行独立肯定是更好的

所以说在 90 年代的时候日本也还没有扭转过来这个观点就是央行独立它更容易解决通胀问题但如果你遇到通缩的时候这时其实最好应该是货币和财政政策协同发力的要不你就很难解决问题那么在 1997 年日本最倒霉的这一年里面第四个倒霉的事就是在内忧外患这么严重的情况下日本央行这个时间点上获得了法律上的独立地位

然后新的日本央行法就规定政府是不能解雇央行行长还有央行的货币政策委员会的委员的而且新定的央行政策目标是促进价格稳定就是没有提经济增长这个目标

当然各国央行它的目标都是不一样的但是在当时那个情况下日本央行居然是以促进价格稳定也就是防止通胀作为最主要的政策目标的你现在回过头来再看看都觉得不可思议是吧你马上就要面临二三十年的通缩了你那个时候居然是要把治理通胀作为首要目标的然后央行独立后的首让行长是叫宿水优

这个人他又是一个典型的偏鹰派的这么一个行长所以我们现在能看到就是这一系列的政策你现在回过头来看是觉得匪夷所思的就相当于是吧日本这辆车马上就要开到悬崖边了然后这时候你还告诉这个开车的人要加油门就这种感觉对吧马上就要面临长期通缩了然后你现在搞了一个是吧鹰派的一个央行行长然后给央行的政策目标是叫防通胀

而且我们现在能看到的当时日本央行独立之后它的货币委员会开会的那些会议记号居然还真的有很多人在当时的讨论当中都是反对宽松政策的就这些情况你现在事后来看都觉得是不可思议的事情然后从 98 年开始的日本这一轮新的经济危机日本央行的返用速度就非常慢

一直是到 99 年 2 月的时候他才把利率降到零了那这时候其实衰退已经持续了很长时间了对吧我们说 97 年那个亚洲金融危机就爆发了是吧你都两年了你才把利率降到零那么这一轮经济从谷底开始的反弹也是非常非常弱的

就弱到当时的日本政界跟企业界都已经开始一致要求央行要搞更激进的货币政策了就是大家开始给央行施压了而这里面当时有一个舆论讨论的焦点就是央行到底要不要搞外汇的非冲销式干预所谓非冲销式干预就是指日本央行它在干预外汇的同时日本央行它是会干预外汇的就是在干预外汇的同时是不是要增加基础货币的投放量

日本央行他干预汇率的方法比如说他想让日元贬值他的简单方法他就是增加日元的供给然后用日元去买回市场上的美元基本是这么一个方法对吧你这样的话就会导致央行印更多的日元流到市场上如果这些印出来的日元不回收回来的话我们就管这种干预方式叫非冲销式干预这样

这样你就实现了让日元贬值的同时日本央行也扩表了增加了日元的基础货币大概就这么一个思路肯定它是一个非常宽松的这么一个方向的政策了那么当时舆论就关键就一直在讨论这个问题甚至当时的日元已经提前就开始贬值了大家认为央行大概率是要在舆论施压的情况下得去搞非穷消失干预了

但后来出乎意料的是,就是 9 月份央行会议上,这个货币政策委员会直接就开始反击这个外界舆论了,就他声明说反对施压,还警告媒体说这个在会议之前猜测报道是错误的,而且这个委员会当时的声明里边还说这个货币已经够宽松了,还引述了一堆零利率政策的这个副作用。

最后结果就是硬怼把外界的预期给扭转成了日本央行要结束宽松这么一个预期所以后来有一些学者就甚至称日本央行这种现象叫做独立性陷阱

就是央行为了让自己显得很独立故意应对外界的这个施压来彰显自己的这个是吧政策的独立性甚至都脱离这个经济的实际需要去进行决策了就是为了独立而独立这个甚至被称为独立性陷阱

那么日本央行在这波非常硬气的怼天怼地之后呢也确实是一直到 2000 年夏天都一直没有再采取新的宽松政策了就日本经济这么差的情况下又坚持了这么长时间不给宽松政策而且还经常暗示说经济马上要恢复了我们很快就要退出零利率政策了就我们说的这个悬崖边上踩油门就干这种事儿

好等到了 2000 年 8 月份的时候还真就取消了领利率政策了而且这次取消领利率政策的货币委员会它的投票结果是 7 比 2 一个绝对性的压倒性的优势认为日本当时应该结束宽松了而 2000 年日本的民意 GDP 增速只有 1.39

CPI 还是负的 0.68 就在这种情况下日本央行居然投票 7 比 2 同意结束宽松然后在这之后的连续 6 年日本的 CPI 都是负的然后日本央行在退出宽松之后日本经济又很快再次陷入衰退了这种衰退肯定就是更加意料之中的衰退了然后日本央行一直是到 2001 年才终于放下了它的鹰派立场

开始实行 QE 政策了但实际上你这时候实行的 QE 政策某种程度上已经为时已晚了为时已晚了

而且我们说你治理通缩要财政和货币政策的配合那么日本的财政政策它主要的发力时间是在 98 年到 99 年这段时间发力了从时间上来看其实没什么问题但是这段时间正好赶上了日本央行的独立性陷阱所以货币政策配合的很差一直是鹰派的央行的委员站主导等到了 2001 年央行终于开始扭过来开始要搞

量化宽松的时候但政府财政这边又出现了一个问题就是小泉上台了小泉那个

小泉内阁的一个基本的财政思路是以降低赤字整顿财政为主的一个思路就他在任的期间只有 01 年到 02 年搞了两轮金额非常小的财政刺激就这两轮加起来比他之前历任的泡沫破裂后的在任首相搞的刺激金额都要少所以相当于这个阶段日本央行是开始 QE 了但这个日本财政又开始整顿了开始紧缩了

又不配合了那么现在我们回过头来看就日本从短期衰退演变为长期衰退的最关键的事件就是这个倒霉的 1997 年这一年发生了四件大事全赶在一块了

对吧包括财政紧缩亚洲金融危机本国金融机构银行倒闭然后央行任命了鹰派的行长还搞独立最后导致了这一轮本来已经是一个可以堪比 08 年金融危机的这么一波严重的外部冲击的这么一轮衰退的情况下没有给足逆周期的政策而且日本央行

虽然后来也进入了一个 QE 的这么一个政策了但是当时的 QE 也还是不够宽松不够激进当然是以我们现在的角度来看到最典型的就是当时日本央行对于通胀率到底多少才合适这个事一直没有一个定论外界也一直批评说央行你不给一个明确的目标

最后一直到了 2003 年央行才给出了一个具体的量化目标它的说法叫持续几个月的核心 CPI 在零以上那么我们现在来看这个目标本身也是非常不够力度的我们现在是普遍把 2%的 CPI 作为一个合理的目标但当时居然是把零作为一个合理的目标而且要求的持续时间只是几个月后来到了 06 年春季的时候日本的通胀到终于是转正了

那央行马上又在 7 月份的时候就退出这个零利率政策了 7 月份退出 8 月份 CPI 马上又下降了又负增长了所以从这个过程我们能看出来其实直到 06 年前后的日本它仍然受到这种很强的就是通胀不能太高通胀比较危险

CPI 等于 0 就是挺好的不错的这种思路的一个影响甚至到了 06 年 07 年还是没有意识到日本要面临的是一个超长期通缩的问题几个月 CPI 高于 0 就急着退出宽松政策那么到这个时候日本实际上已经经历了两轮相当于 08 年金融危机那种级别的严重衰退了在 2006 年之前的经济复苏又非常非常的弱

你这么搞了十多年下来这就足够把一整代人都耽误了我们之前说在 90 年代的时候其实我们很少能看到当时的人会写什么日本有长期衰退的这些问题但是到了 2006 年之后就是抱怨日本

已经进入长期衰退的这种舆论突然出现了一个爆发式的井喷式的这么一个现象其中最典型的这么几个事情第一个是 NHK 在 06 年的时候拍了一个纪录片叫 Walking Pro 这个就是翻译成穷盲族同时当年日本还出版了一本叫下流社会的书可能有的人有对这本书有印象他基本上的观点就是说日本这个所谓一亿中产的神话已经破灭了

现在大部分人已经进入了一个贫困状态就是所谓下流社会那么第二个事件就是 07 年底的时候日本开始流行了一本叫谢传公的书谢传就是加工蟹肉的加工船上面的工人

这本书实际上是在 1929 年也就是快 100 年之前日本左翼的或者说他们叫无产阶级文学这么一本书他就是讲劳动人民是吧在这个蟹肉加工船上过的悲惨生活的这么一本书然后突然在日本 07 年之后开始非常流行就是日本这种左翼思想开始在

07 年之后啊形成了一个很强的氛围的还有第三个最有名的一个事件啊就是一个叫赤木智红的啊这个所谓叫日本的菲特族啊菲特族就是 freeter 的啊这么一个音译啊指的就是自由职业者那么所谓的当时的自由职业者其实就是找不到工作的那些年轻人啊

那么这个赤木志宏就是这一类人的一个代表他当时写了一篇文章叫做《叩问完山真男》这篇文章当中的一些原文是这么写的他写叫对我来说年轻人的幼轻化并非不可理喻一个极单纯的道理如果日本中国化战争爆发死很多人的话社会便会流动起来我觉得很多年轻人希望如此我们这些低薪劳动者被社会放任已十年

社会不但不曾对我们伸出援手还骂我们没干净成了国家的 GDP 的分母只要和平继续这种不平等便会持续一生

若打破这种闭塞状态的话,兴许会发生某种流动性也未可知而作为一种可能性,那便是战争这是当时 31 岁的赤木志宏写下的一个东西就这个出来之后,日本的舆论,包括当时这个也有传到中国引起了一个舆论的非常大的风波就这种长期的衰退的抱怨

实际上就是在小全执政的后期才开始就 07 年左右这个时间才开始大规模出现的我们中国人其实对小全的印象应该是比较深刻的现在我们回想起来为什么小全当时跟中国的关系这么差他非要搞各种增加矛盾的事情

这个和他国内当时面临的经济问题可能很难说是不相关的你既然国内经济问题是吧你解决已经毫无希望了你这个央行行长也不听我的是吧搞财政刺激这个反对党又会借机找茬是吧那我就也只能搞转移矛盾这套了呗

当然作为一个是吧这么一个政治从业者我们说他转移矛盾这个可能也未必是这么准确的更有可能他是发现了潜藏在日本社会中的一些深层次的矛盾一些没有被发掘出来的情绪其实真正牛逼的这个搞政治的人

他最大的能力就是发掘那些没有被看到的社会情绪然后他出来代言煽动这套情绪作为自己的政治资本尤其是这种潜藏的情绪和当下主流愚钝出现特别大的差异的时候这个时候你作为政治从业者你就能套着这个利了对吧别人都没看出这个潜力股但我看出这股潜藏的情绪的潜力股了

我把它发掘出来我就是这些人的代言人自然这些人会投票给我为什么小泉在当时日本能执政这么长时间这种现象我们后来在美国之类的这几年也看得足够多了这里就不多说了到这里面我们可以总结一下所谓失去的 30 年其实最重要的是 1997 到 2007 这 10 年

就在失去的前十年的当时根本就没有人会觉得日本这是长期衰退大家都觉得这是短期衰退尤其是在泡沫刚破裂之后那一次财政货币政策可以说是协同的非常好的也导致确实出现了一次非常不错的复苏

但倒霉的事情在 97 年之后就开始集中出现了内外部这种严重冲击的同时日本财政货币政策又开始不协调基本就是财政这边宽松的时候央行不宽松对吧 98 年 99 年周期等央行宽松的时候财政又开始紧缩就是小泉执政的 2000 年之后的周期

那么 97 年之后的这轮衰退其实你本来应该是用至少是美联储 08 年之后那个级别的宽松你才有可能应对的但你一直是吧拖拖拉拉搞了 10 年也没做到足够的宽松等到了 06 年 07 年前后这日本的长期问题包括这个老龄化的问题是吧这种社会长期预期的转变啊

这些年轻人的信心崩溃这些问题就成了实实在在的眼前的问题了等到 06 年 07 年有一个非常弱的复苏之后 08 年金融危机又来了最后是一直到 2012 年我们所知的安倍上台之后开始搞安倍经济学三支箭这个才把日本经济有限的拖出了通缩的状态

到安倍这个阶段日本实际上已经算是吸取足够的教训了这时候的政府跟央行也都开始比较一致的认可得搞力度更大的刺激政策了所以当时央行搞了 QQE 然后安倍搞三支箭

那么从安倍上台的这 2012 年开始到 20 年疫情前这 8 年时间当中 CPI 只有两年是负的应该说效果是非常明显的在 2012 年之前的这 12 年里面 CPI 只有两年不是负的

所以说安倍经济学他虽然没有彻底扭转日本的一个衰退的情况但是他这个效果已经是非常明显了而且这里我们要注意就是安倍面对的问题其实比 00 年前后小全面对的问题是更糟糕的对吧 00 年之前人们还没有这种长期衰退的预期的年轻人也还没彻底绝望了这个士林劳动人口还刚刚开始减少

但是到安倍上台的时候这个背景是全球金融危机加上日本长期信心已经彻底崩溃就这种非常非常差的这种情况下其实安倍之后日本能够走出通缩本身就是凯恩斯主义有效的一个最有力的证据如果日本通缩真的是像很多人认为的是因为老龄化导致的话那么你 2012 年比 2000 年肯定老龄化问题要严重的多

然后到了 2020 年疫情的时候比 2012 年就更严重的多了但是反倒老龄化越严重的时候这个人们情绪越崩溃越差的时候通缩问题倒解决了你用最简单的控制变量思维也能看明白这肯定是红丸调控器的作用对吧你除此之外你再也找不出一个影响如此明显的自变量了对吧你总不能说是因为什么日本星座上升的原因吧

所以我其实对很多长期以来对这个凯茨主义持怀疑态度的人的思考方式是比较不理解的就凯茨说的到底对不对今天还有在争论当然这样也好因为我们说在经济领域一旦大家形成了一个一致预期的话那这个预期最后肯定就不会发生了

凯恩斯主义到目前仍然有效很有可能也就是因为质疑凯恩斯的人还比较多那我们回过头来再说这个日本失败的经验教训这个第一个大的教训就是日本二战之后

受这种通胀多于通缩的这个治理思路的影响总是觉得防通胀比防通缩要更重要都到了 2006 年的这个时候他居然还把 CPI 是吧目标定成零这是第一个第二个呢是财政刺激政策

到底规模多大才是合理的这个事在当年是没有人知道因为我们从统计数据来看美国的联邦政府债务占 GDP 的比例在二战的时候最高最高也就是达到了将近 120%这个水平但是日本到了 98 年的时候这个债务比率就已经接近 120%了可以说日本在 98 年的时候

进入了人类现代社会当中第一个去挑战政府债务率 120%以上的发达经济体你说作为当时的这个日本政府

他害不害怕出事呢他要背一个历史上从来没出现过的一个级别的债务啊我们就更别说反对党会拿这个事去做多大的文章了而第三个啊就是政治经济层面的问题就是日本央行 70 年代治理通胀的时候该独立没独立等到 90 年代要治理通缩的时候不该独立的时候又独立了啊而且独立之后是吧啊

我们也不知道是不是日本人他太遵从字面意义上的独立甚至都进入了独立性陷阱的状态了硬是跟舆论反着干不管经济的死活同时日本的这种民主选举制度也导致了财政政策他不敢太过的激进否则他很容易被反对党利用我们看到后来小泉他在上台之后本来应该是最该搞财政刺激的时候但是他居然在削减赤字

这个很大程度上应该说是跟 9899 年已经经历了一轮财政宽松周期财政刺激计划然后导致日本政府负债率非常高这个背景有一定的关系的你上一届政府搞这么高的负债那小泉有多少是利用了当时这种人们担心负债率过高的这种心理作为一个政治议题去取得人们的支持的这个是很值得考虑的

然后第四个教训就是我们说日本这个民族性它多多少少在这里面可能还是能看出一定的影响的包括我们说的是吧央行它过度的去遵守字面上的独立还有日本刚爆发这个银行坏账问题的时候各方都想隐瞒不想去解决这个问题

你说这个是日本人太耗面子了还是太死板呢一直就是不想丢这个人一直导致问题拖了十年才刚刚要开始解决

当然我们现在说的所有这些问题我觉得还是最最重要的是因为日本当时是处在二战之后宏观经济调控的一次盲区之中一次盲区之中我们说了过去几十年全世界的央行还有宏观调控都在调通胀的问题他们当时其实不知道货币跟财政政策如果遇到这种级别的衰退的时候到底应该宽松到什么地步

才是对的我已经把利率降到零了对吧我政府负债率已经到 120%的历史极限值了但经济还是不见好转那这个时候我要怎么办还要不要进一步宽松如果宽松会不会出现意想不到的后果这个时候日本其实就像当年哥伦布的那些船员一样他们每天在船上都在提心吊胆

害怕自己会不会从地球的边缘掉下去因为当时大家还不知道地球是圆的这事还不是一个共识只不过我们现在事后来看原来日本的政策其实还可以更宽松你利率降到零之后你还可以再降到负你短期利率到零你还可以把长期利率也给它降到零同时你还可以大幅度的增加基础货币投放然后

然后你财政负债率到 120%了原来还能再提高到 200%提高到 260%是吧日本后来连续 10 年以上 200%的负债率也没出什么事对吧也没从地球上掉下去甚至财政不光是可以搞什么基建投资它还可以给老百姓直接无差别的发钱你金融机构坏账是吧原来还可以直接就玻璃

央行直接给金融机构注资增加资本金最后问题解决了什么事也没发生就这些都是我们事后看所有这些已经是成为了常规性的一个宏观调控的操作工具了但是在当时的日本来看这每一步都是有可能导致这个国家从地球上掉下去的事情他们确实是不敢随便就直接这么干的

你就更别说你在这种选举体制下是吧各方各派的政治力量还要去拿你的这些有可能的这种危险的行为这些事去做文章去进行权力博弈这些烂七八糟的事了所以讲到这呢我想

可以引出我最开始讲的为什么说我在仔细的读完这个日本的衰退历史之后我意识到中国几乎是不可能再重走日本的道路了就是因为日本已经帮全世界探索完这个新大陆了人家已经把地图画出来了而且人家是用牺牲一代人的这个代价帮大家把这个地图画出来了那日本这 30 年的啊

错误还有正确的这些经验形成的这些调控的基本技术我们现在可以看到已经被世界上大部分主要国家都已经吸收了最典型的就是 08 年金融危机之后美联储这一系列政策全都能看到日本央行的影子扩表增加基础货币是日本央行的第一轮 QE 政策然后短期利率瞬间降到 0 是 98 年时候 99 年时候搞的政策

然后直接去救助破产的金融机构维护金融体系稳定处理坏账对吧日本花了 10 年的时间探索出来的然后第四财政政策货币政策要协同政府负债率完全不用说担心到了 100%120%以上就出问题是吧日本都给你试了是吧 200%也没出问题

然后第五个就是严重的泡沫破裂之后这个经济的复苏时期千万别急着退出这宽松政策这五个大的方面我们后来在 2020 年的疫情之后看到美联储又重演了一遍基本上每一项操作都又搞了一轮而且还进一步增强了对吧比如说财政直接发现了

甚至在高通胀的情况下他还放任宽松政策要坚持一段时间不退出宁可通胀不能通缩我们基本可以说就是美联储现在的操作已经把日本的那些经验教训完全转变为一个正式的标准的工具了所以我们说就日本他花了一代人的代价给大家画出来的新大陆的地图

你只要后来的人能吸取这个经验教训其实都很难再像日本一样进入长期衰退了所以我们当下真正需要观察的其实就是中国的政策是不是真的吸取了日本当初的教训

我们从这轮衰退尤其是从 9 月份以来的推出来的这一系列增量政策来看应该说答案是非常肯定的就是从 23 年下半年以来的这轮衰退每一轮都会出新的政策而且每一轮的政策都有边际增强的这么一个趋势基本就是经济不好转政策就会越给越多

而不是说到了某一个状态看经济怎么还没有起色算了放弃了不知道该怎么办了甚至是转向紧缩了而且我们中国的政策空间尤其是在这一轮财政部长公布了地方隐形债的真实数字之后我们能看出来政策空间肯定是比美国和日本都要大的而且政策的这种实行的条件也是更好的

当然我们也会面对一些日本和美国没有的特殊问题比如说我们中国人对政策的这种心理上的依赖过于强这其实就是一个双刃剑你这个用的好的话能引导预期你可以付出更小的代价把人们的预期扭转过来相对于那些日本美国这样体制的国家但是如果用的不好的话肯定也是会有风险的

所以我们真正要观察的我觉得第一个就是是不是只要经济没有真正的好转的时候每一轮的政策都有边际增强的趋势

然后第二个经济好转以后尤其是我们这一轮经历了一个相对比较严重的经济衰退包括地产泡沫的破裂这种级别的衰退之后政策能不能保持足够的定力也就是说在复苏之后能不能再保持一段时间不要退出这个政策甚至能忍受一段时间通胀率增加的比较高的甚至说这种周期这

这个我觉得才是未来观察的一个更重点的一个东西好那今天我们就先讲到这在播客以外我们为想进一步系统学习经济与投资知识的朋友准备了免费资料和付费课程添加主播微信可获取一份免费资料书单微信号可以在节目介绍中查看