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李
李铁
我将结合多年阅读的理论书籍和在市场上的实践经验，系统地讲解我对股票估值体系的理解。我认为一个有效的估值体系必须逻辑清晰，并且能够经受住历史数据的检验。
首先，我承认股票存在相对稳定的内在价值，但市场价格并不总是反映其内在价值。这是价值投资策略成立的前提，与有效市场假说相悖。然而，实践证明，遵循价值投资策略的投资者获得了超过市场平均水平的回报，且风险并未显著增加。
接下来，我将讨论如何确定合理的内在价值。过去，我倾向于使用市净率倍数的概念，但这次我将尝试使用更直观的收益率概念。因为投资的最终目的是为了获得收益，所以我们应该关注收益率的高低。
我认为，合理的股票收益率约为长期无风险收益率的两倍。无风险收益率通常指国债收益率，它代表了每个人都能获得的最低收益。而股票投资有风险，所以其收益率必须高于无风险收益率。基于对一般社会观念的观察，我发现大部分人认为合理的股票收益率是无风险收益率的两倍。
通过对美国1960年至2023年十年期国债收益率和同期人均名义GDP增长率的统计，我发现两者数值接近，约为5.7%和5.4%。这可能暗示无风险利率与人均名义GDP增长率存在某种对应关系。
基于此，合理的股票收益率约为10%左右。这一结论也得到了标普500指数长期回报率的验证，其长期收益率（考虑分红）约为9%-9.5%。
将收益率转化为市盈率更方便实际操作。10%的收益率对应10倍市盈率，8%的收益率对应12.5倍市盈率。这个市盈率是针对净利润不增长的公司而言的。
这个8%-10%的合理收益率，在不同时间段和地区都适用，但均值回归需要较长时间，至少25年以上。中国股市的长期收益率与美国相似，但波动性更大，导致投资者获得感较差。价值股和成长股、大盘股和小盘股的长期收益率没有显著差异。
对于成长股的估值，我将其分为稳定增长型和短期高速增长型两种。稳定增长型公司，其长期增长率不超过5%，合理估值约为20倍市盈率。短期高速增长型公司，我建议采用五年期模型估值，考虑高速增长期投入的成本和回报，买入时考虑25倍市盈率，考虑5年内业绩翻倍及5年股东回报补偿。
买入点：低于合理估值的三分之二（不增长公司7-8倍市盈率，5%增长公司13.5倍市盈率）。卖出点：不增长公司价格回归正常价值；成长股则可选择长期持有，或在出现极端高估（40-50倍市盈率以上）时卖出，或根据性价比换股。价值回归的时间通常为3-4年。
总而言之，掌握基准情形的估值原理至关重要，同时也要结合公司基本面进行分析。股票低估可能源于市场大熊市或公司短期基本面困境。投资者需要具备强大的判断力，才能在低估时买入，高估时卖出。
Deep Dive
什么是股票的内在价值？
股票的内在价值是指某一类股票或某些股票具有的较为稳定的价值。市场价格并不总是反映内在价值，这是价值投资方法的前提，即价格与价值可能分离。
为什么格雷厄姆的价值投资方法仍然有效？
格雷厄姆的价值投资方法基于价格与价值分离的假设，使用该方法的投资者获得了超过市场平均水平的回报率，且回撤水平并未显示承担了更大的风险。实践中的成功案例证明了该方法的有效性。
什么是无风险收益率？
无风险收益率通常指国债收益率，是经济体中每个人都能获得的最基本收益率，相当于公平的机会成本。股票投资有风险，因此要求获得比无风险收益率更高的回报率才算合理。
股票的合理收益率应该是多少？
股票的合理收益率应该是两倍于长期无风险收益率。例如，如果无风险收益率为5%，股票的合理收益率应为10%。这一结论基于历史数据和一般社会观念。
美国股市的长期收益率是多少？
美国股市的长期收益率在不考虑分红的情况下为7.48%，考虑分红后约为9%到10%。这一数据与两倍于无风险收益率的理论相符。
成长股的合理估值应该是多少？
成长股的合理估值取决于其长期增长率。对于永续增长率为5%的公司，合理估值应为20倍市盈率。如果长期增长率增加，估值也会相应提高。
格雷厄姆提出的买入标准是什么？
格雷厄姆提出的买入标准是低于合理估值的三分之二。例如，不增长的公司合理估值为10倍市盈率，买入时应低于7到8倍市盈率。
什么是极端高估的市盈率？
极端高估的市盈率通常指40到50倍以上。对于成长股，如果市盈率达到这一水平，可能意味着市场处于极端狂热状态，应考虑卖出。
价值回归通常需要多长时间？
价值回归通常需要三到四年时间。这是根据多位投资大师的经验总结得出的，包括巴菲特、施洛斯和段永平等。
本期节目探讨股票估值的合理收益率。通过结合理论和实践经验，主播提出一个核心观点：合理的股票收益率应为长期无风险收益率的两倍。这一结论基于历史数据验证以及一般社会认知，并与标普500指数的长期收益率相符，最终得出8%-10%的合理收益率范围。
- 合理的股票收益率约为长期无风险收益率的两倍
- 基于美国1960年至2023年的数据，长期无风险收益率约为5.7%
- 标普500指数的长期收益率（考虑分红）约为9%-9.5%
- 8%-10%的收益率范围可作为判断股票估值是否合理的基准
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