78.关于估值问题的一些系统思考
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各位好这期播客我们聊一下关于股票估值的问题关于金融资产的估值我们曾经是在第 15 期播客还有第 43 期的播客都有讲到过

那么这一期我主要是想结合我近些年来的一些理论书籍的阅读以及关于这个市场一些实践中总结出来的经验来谈一下我自己关于股票估值体系的这么一个相对系统化的一个理解但我觉得一个体系它的很重要的意义在于第一它逻辑上要说得过去说得通然后第二个更重要的是能被历史数据所验证

那么如果有这两点我想我们至少可以说这个理论体系是比较接近正确的当然也不能说是绝对正确的因为你历史数据就算验证了你也不一定能保证未来也持续的能被验证但是这个就是我们人类的论理的这么一个局限性我觉得也是一个没有办法的事情我们还是在这边先讨论关于估值的问题的第一步

就是我们首先要承认这个股票这个东西它是有一个比较稳定的内在价值的至少说某一类股票或者某一些股票它是应该有一个比较稳定的内在价值的但这个市场的价格呢它不总是反映内在价值这个也就是我们 100 多年前格雷厄姆提出的这个价值投资这个方法的最最重要的前提就是市场价格跟价值它是有可能分离的

但是关于这个前提其实到今天为止也不是一个公认的前提我们最有代表的就是有效市场假说这个假说就不认为价格会偏离价值而是认为这个价格时时刻刻都应该等于价值二者是不分离的什么强有效市场之类的这其实才是学术领域的一个主流的认知上的一个前提假设

那我们说到底是格雷厄姆的这个价值价格分离的假设对还是说这个德国诺贝尔奖的这个有效市场理论设定的这个前提是对的呢

我想检验的唯一的标准其实也没别的就是投资回报率就是使用不同方法的投资者的收益率我们能够看到从格雷厄姆到现在为止使用格雷厄姆的分离假设的投资人他们有大量的获得了超过市场平均水平的回报率而且他们承担的回撤水平并没有显示他们承担了比市场风险更大的额外的风险

那我想这个实践的例子就足以说明问题甚至我们很多时候看到的是几乎只要能赚钱的这种投资者你问他他的这个大概投资思路是什么你会发现他大概投资思路都是秉持着这个分离假说的这个前提的所以我觉得这个实践当中的这个例子本身是可以说明问题的

但是价值投资这个事情它神奇的地方就在于即使原则这么简单知道的人这么多传播的也足够广了但是到今天为止这个策略还是没有失效我觉得可能很大的一个原因就在于它到今天为止它仍然不是一个公认的正确理论甚至诺贝尔奖都是要颁给和前提假设对立的有效市场假说的

所以我觉得这也是人类社会非常神奇的现象就是诺贝尔奖那也不一定对我们知道诺贝尔生理学奖他颁出过去的奖是后来有被收回的就某些错误的观念它有可能是长期存在的而且是被大多数人接受的尤其是在一些医学领域

当然我们这里肯定还是要把价值与价格相分离的这个假说作为我们讲其他问题的前提好那我们第一步是明确了价格与价值相分离的这个讨论前提然后第二步那我们就是要讨论这个所谓价值或者用格雷厄姆的词叫内在价值它到底多少叫合理呢这个对我们做投资是最有实际的指导意义的

过往我比较喜欢用适应率倍数这个概念来讲但我发现这个讲法可能还是会让很多初学的人们感觉有点绕所以这次我想尝试用一个新的思路我们用收益率这个概念这个思路来代替逻辑有点绕的这么一个适应率的去讨论用收益率来讨论其实它更回归估值这个事的本源状态

因为我们做投资最终目的它是为了获取收益是吧我们在那估值高估值低讲了半天最终还是为了要获取一个投资收益所以我们目标也很简单就是收益率越高越好

那这样的话我们就用这个思路把这个听起来有点复杂的所谓估值多少是合理一听估值这俩字是吧很多人就头疼那我们把估值这两个字转变为收益率这个更贴近大家现实实际的这么一个词然后我们转变为要算一下收益率多高多低算合理要讨论这个问题

那接下来我们就讲一下一个股票它的收益率到底多高算合理我们说的合理就是不高不低我们不是在这边讲说多低算一个好的我们就是说一个不高不低的一个收益率应该是多少那我这边先直接给一个结论这个结论其实我们在第 15 期播客当中也讲到过那就是两倍于长期的无风险收益率这个数算合理

无风险收益率是吧大部分情况下就是国债了就这个东西呢它是一个所有人在经济体当中的每一个人都能获得的一个最基本的收益率相当于是每个人都要面对的一个很公平的一个机会成本那我说它叫无风险收益率但我们买股票这东西它有风险呀所以自然肯定要求得获得一个比无风险收益率更高的回报率才能叫合理

但你这高到多少呢高于 100 倍那我们当然很开心但这个不现实我们所谓的现实就是这个事呢在实际的经济生活当中它经常能发生

你不能搞一个 100 年才发生一次的事儿然后我们等着这个事儿去赚比大的那个就不叫现实现实的意思就是我们能经常的重复的看到这个现象那我们说两倍于无风险收益率这个回报水平是比较合理的那为什么是两倍呢这里我不得不说它其实就是一个主观判断

但这个主观判断我管它叫做一般社会观念所谓一般社会观念我觉得大概可以这么去理解或者说这么去定义就是说如果我们在人群里做一个随机的超样调查的话

大概至少得有三分之二以上的人都会得出同样的一个结论那么这个结论我觉得虽然它还是一个主观的东西是吧还是人的结论但是它某种程度上是有客观意义的因为大部分人都得出了这个一样的结论这个我自己其实也做过很多次这个真实的测试就随机问一个人问假设说你现在能买到 4%的这个无风险的理财产品

那你现在投资一个实体的生意的话你投资一个咖啡馆或者投资一个什么什么你觉得多高的收益率算合理多高算不高不低能接受

基本上我得到的回答都是比 4%多两倍这个数我觉得大家也可以尝试一下问问自己或者身边的人会不会得出类似的结论这里边我们就还是把这个有主观性的但是是一个一般社会观点的这么一个结论作为我们进一步探讨的一个假设我们接下来就要确定无风险利率多少算是合理的

这个其实没什么可说的基本我们就是用纯粹的历史经验去给出这个结论一般来说我们就是喜欢用美国的经济史的经验因为美国是现代国家当中有连续的质量还算可以的统计数据的

少数几个经济体它经济发展相对也比较连续没有出现过比较重大的社会动荡或者改朝换代之类的这种会导致经济发展出现那种不正常的严重的不正常断档的这种经济体所以我们一般就是用美国的长期数据我们选取的是美国 1960 年到 2023 年这个期间这个期间的十年期国债收益率

从月平均数据来看这个收益率大概就是 5.7%统计出来的是 5.7%那么这个 5.7%它有没有什么道理呢这个我其实没有看到过太系统的解释大家一般都是直接把这个数当前提去讨论其他数的那

那我自己有这么一个猜想我觉得无风险利率应该大约的对应或者说等于长期的人均 GDP 增长率名义 GDP 这里说的是名义 GDP 因为你这个人均的名义 GDP 增长率相当于这个经济体当中每个人平均下来的收入增长率的一个机会成本

就每个人每一年平均下来都能获取这个收入增长率那么这个水平如果你低于他的话你其实就跑出这个经济体的平均的增长水平了所以我们说一个理性的主体它应该至少

预期我能获取这个不跑出平均水平的利息我才有可能愿意把一笔钱借出去借给别人啊所以这个利率这个东西它有可能是跟人均 GDP 增长率有这么一个对应关系的那我们再看一下美国这段时间同期他的人均名义 GDP 增长率我们统计出来大概是 5.4%左右啊

跟这个 5.7%的长期收益率差不多能对上当然我们说这个想法还是一个很设想层面的一个比较粗糙的想法了因为这条规律呢它至少很明显在短期内它是不会起效的比如我们中国过去 20 年人均 GDP 的增长率肯定是远超 5%的但是我们的十年期国债收益率基本上是在 3%到 5%这个区间去震荡徘徊的

当然我们说这个你长期 8%10%的人均名义 GDP 增长率肯定也是不太可持续的所以这可能本身也暗含着利率对于 GDP 增速它会有这么一个均值回归的预期在里面了那我们说这个长期国债收益率是 5%左右这个水平呢然后股票的收益率应该两倍于 4 我们再看一下这个同期的标普 500 指数这个收益率

就是股票指数现实当中的收益情况在不考虑分红的情况下这个同期的指数收益率是 7.48%如果我们考虑分红的话大概就是在 9%到 9.5%左右这个水平其实这个数据已经是在各个场合都被很多人引用过了基本上大家统计出来的都大差不差基本上就是美国的股市的长期收益率就在 9%到 10%这个水平就是考虑分红之后的收益率水平

基本上跟我们说的十年期的国债收益率两倍这个数没差太多没差太多

那么到这儿呢我们总结一下一个股票的合理收益率它到底该是多少这个问题我们是从几个方面得出了一个差不多的数这个数呢就是 8%到 10%这个水平一种得出的思路呢我们就是利用所谓的一般社会观点就大部分人认为应该两倍于长期无风险利率然后我们去看无风险利率这个数得出来的确实就是 10%左右

同时我们还从另外一条无关的路线去验证这个数就是我们直接统计股票指数的长期回报率我们发现也是在 10%左右那么经由这种互不相关的方法去交叉验证最后得出了差不多的一个结论

那我们基本上可以把 8%到 10%这个收益率视为是目前为止人类经济史告诉我们的一个股票它合理的收益率的一个具体数字但是你光有 8 到 10 这个数呢它在实操上还是有点麻烦因为你去买股票它股票软件上不会显示你买一个股票有多少收益率这个问题

所以我们回过头来还是要用适应率换算一下其实用适应率这个概念呢更主要的是我利于我们的实操或者说是在我们实操上比较方便因为适应率你基本上一统计就能统计出来但你慢慢算这个收益率这个就可能会比较麻烦那我们说 8 到 10 这个收益率

就意味着如果一个公司未来每年赚的净利润都一样那么根据我们最教科书的这个贴现利率公式或者说净现金流折现的这么一个公式那么这个公司它的股权价值就应该等于净利润除以这个 8 到 10 个点的这个预期收益率假设我们用 10%作为预期收益率的话那么这个公司的股权价值就应该等于净利润除以 10%

你除 10%实际上就是乘 10 这个乘 10 这一块实际上就变成适应率的这么一个概念了用适应率的说法就变成了那应该是净利润的 10 倍适应率对应的就是一个不增长的公司然后我们想获得 10%的预期收益率就是 10 倍的适应率这个数

当然我这边用语言去表达数学公式听起来可能有点绕你不想跟着绕的话你直接听这个结论就行就是当一个公司每年净利润都一样时我们想获得 10%的预期收益率

我们去收购公司的价格应该是用 10 倍市盈率如果我们用 8%的预期收益率那我们收购它的市盈率就是 12.5 倍这个市盈率就是预期收益率的倒数在我们所说的这种基准情形之下我们这边就是把一个净利润不增长的公司视为叫基准情形那么到这儿我们就得出来了

一个股票估值多少算合理的具体数字了那也就是在基准情形下一个公司每年净利润都一样那它 10 到 12 倍就是合理的收益率那么这里也还值得说的一个事就是我们所谓这个 10 到 12 倍或者说 8 到 10 个点这个收益率它是一个在任何时间点都有效的吗就总有人说对吧价值投资不适合中国之类的这个换了地方是不是就不是这个数了呢

这里我引用了几个研究数据我们可以看一下第一个关于时间跨度的问题是不是每一个时间阶段这个收益率都有效当然这个问题也可以被总结为就是说收益率到底多长时间能够均值回归那么这里边我看到的一个时间最长最长的研究有这么一个从 1826 年到 1997 年的将近 200 年的一个时间跨度的研究

然后他是用了三个间隔划分一个是每 50 年去间隔划分另外一个是每 25 年还有一个每 10 年

这三种划分我们会发现如果按照每 50 年去间隔划分的话得出来的平均收益率的标准差是 1%也就是说如果你用 50 年的时间去持股的话你最后得到的收益率结果你在任何一个年份为起点去持有 50 年你最后得出来的跟平均收益率水平也就是我们说的 8%到 10%的平均收益率水平

你都不会差超过 1%所以说 50 年肯定是足够均值回归了然后如果用 25 年的间隔去划分的话那么标准差是 2%基本也可以视为是实现了均值回归了然后我们用 10 年为间隔去划分的话这个标准差是 4.4%

这个就有点大了所以这块我们基本上能得出一个结论就是持有 10 年都不够均值回归的持有达到 25 年 20 年以上这个基本上才能达到均值回归比较确定性的达到均值回归这个时间应该说已经是长到对一个普通投资者来说意义不大了是吧你 25 年你基本上已经从开始有存款到退休的水平了

所以这也是为什么说你股市虽然长期收益率是所有资产当中最高的但你要买在了高点上的话

你年轻时买进去你可能到退休前还解套不了啊所以说就是这个买点肯定是重要的那么第二个呢就是关于地域的问题区域的问题 8 到 10 个点的收益率有没有显著的国家区域差异那我查到的一个研究呢是统计了从 1959 年到 1997 年这个摩根斯丹利资本啊

有这么一个国际欧洲澳大利亚远东指数这么一个综合的指数它的这个综合收益跟标普 500 的同期收益是一样的大概是 11%左右这个美国以外的市场它统计数据不是这么的多所以我们这边能看到的数据可能也没有这么多

另外一个就是在中国的股票长期收益呢也基本上是一样的这个也有很多人做过统计研究了是吧你比如说沪深 300 从上市至今在不考虑分红的情况下年化收益率是 7.06%然后这个港股呢 1964 年到 2023 年恒生指数分红的年化考虑分红情况下的年化收益率是 10.1%

基本上就是都在 10%8 到 10 这个水平没有什么很明显的区域差异当然很多人他一厢情愿的认为这个中国股市长期熊市赚不到钱这也是有道理的因为我们能看到中国股市的这个标准差它比美国股市要大得多得多得多包括港股的这个标准差按年去看它的标准差也是十分之多

大非常非常多那这个就导致可能就是一年赚了十年的钱剩下十年你都是处在这个下跌的通道当中这个情况是很明显的所以在中国做投资我觉得它不是收益率低的问题它主要还是一个获得感比较差的问题就获得感就是说你美国股市如果它涨的比较平均的话它会让人觉得每年都有收获

但是中国的牛市来了涨 50%然后其他年份平均每年跌个 10%就这种让人的就不太符合人类的自然心理所以会让人的获得感比较差会比较痛苦就炒股炒得比较痛苦这是在中国的一个比较典型的状态

然后我们说第三个就是关于股票类型有没有显著的收益率差异一般来说我们就是按照价值股成长股或者说大公司小公司这个不同的类型来划分我们看到的一个大概也是横跨 60 年时间的研究表明就这个价值股跟成长股的长期收益没什么差别也都是 10%左右这个水平

这里的所谓价值股跟成长股它的统计是按照不同的主题基金这个收益去统计的然后再看大盘股跟小盘股呢这个我们一般认为好像小盘股应该是波动更大的那理论上它收益率有可能是更高的但是最后统计出来发现也没有什么差别基本上也是在 10%上下这个水平啊

就这一点可能跟大部分人之觉就不太一样就是小盘股跟成长股从大的类型划分的角度来说我们不是说你当你有选股能力你自己能选出那些特别厉害的有超额收益的股票那是另外一个事我们只是说从大的类型去划分这个小盘股成长股它其实并没有什么超额收益跟那些大盘股比起来

那到这里我们基本上可以得出一个结论就是 8 到 10 个点这个收益率它作为股票估值的一个合理水平它不因地域或者股票类型产生一个显著的差异基本上是可以作为我们判断任何一个公司在任何一个地方去判断这个公司它估值是否合理的一个最基础的锚点那对应在操作层面讲就是叫 10 到 12.5 倍的适应率这个水平

好那我们现在有了基准情形下的一个股票估值多少算合理的这么一个标准了接下来我们去讨论一个更有难度的问题就是这个成长股估值问题成长股估值多年以来一直都是一个争论比较大的一个事情这个最大的问题呢它在于啊就是如果我们去根据机械的估式就是那个教科书的那个估值公式去算的话那个绝对估值法我们会发现

这个长期的增长率就这个成长股它得成长那它成长的这个成长率到底是多少这个问题它长期的预期增长率就差一个百分点那我们根据公式算出来的那个估值的数就会差特别特别多

我们先说这个标准公式这个标准公式就是这个股票的价值应该等于净利润除以预期收益率减长期的增长率或者说减永续的这么一个增长率

我们上面说的净利润不变化的公司它就没有或者说是长期增长率是 0 所以就没有减项我们假设一个股票如果说它的预期收益率是 10%的话我们刚才说不增长的情况下那是净利润就除以 10%那么如果这个股票它的净利润以每年 5%的速度永续增长的话

那么这个价值应该是多少呢根据标准公式算出来应该是净利润除以 10%减 5%也就是净利润应该除以 5%或者说就是净利润乘以 20 倍的实用率了那这个时候我们可以发现一个 5%增速的公司它合理估值就变成 20 倍实用率了那我们再说如果它的长期增速增加了两个百分点增加到 7%呢那算出来的合理估值的实用率就变成 33 倍了

就从 20 倍一下就达到 33 倍了大家发现了吧你长期增速只是增加了这两个百分点合理估值一下就增加了 50%多你这么大的差异对吧我们实操当中你对于长期增速的估计你能控制在两个百分点的误差来说那已经很不错了那即使这样我们的估值都有 50%的差异那我们怎么解决这个问题呢

我综合了就各方的理论吧还有一些这些所谓成功的投资大师们他们在实操当中或者说他们自己讲到过的自己实操的一些买入的估值标准再加上我自己的一个工作和进调的一个经验来说吧我基本上得出的是这么一个结论或者说一个估值的方法就是我们首先可以把成长性的股票大约的分成两种一种呢我们管它叫做

稳定增长的就是这个所谓的稳定增长的增速假设说它不跑出长期民意 GDP 增长率的话那就是 5%左右这样的公司其实已经很厉害了很优秀了就是你长期永续的能有 5%的增长就这种公司都是得有定价权的公司就是能提高自己产品价格的这在实销当中已经算是非常优秀的公司了比如典型的这个茅台这个公司

是吧当然很多人可能认为茅台是能以 10%的速度增长的但是呢我们说就算它现在看起来能按 10%的速度增长我们也不能用这个数据作为一个永续增长率的估计因为永续增长 10%这个事太可怕了

你永续增长 10%那你若干年之后那体量会大到吓人的一个地步所以基本上我们就是按照 5%或者说 6%作为一个上限去做永续增长的一个估计那这样的话茅台的一个合理的估值那它应该就是 20 倍生育率左右就我们说它如果能未来永远按 5%的年化增长增长下去的话当然茅台这种呢它业务是极为特殊的

现实当中是很少很少存在这样的公司的现实当中更常见的一类成长股它是未来一段时间能够高速增长然后进入到市场一个相对饱和的阶段它接下来要么就不增长了要么就是最多最多它能按照不跑输名义 GDP 的速度增长这也已经是很厉害很厉害的公司了那么这种公司呢我们大概可以分两段给它去估值

当然我一般倾向于就是说按五年去作为第一段去给它估值因为我自己在实务当中这是我实务经验总结下来的就我们发现公司的管理层在估计未来三到五年的业绩这件事上它的准确率是比较高的能高到有 60%以上的准确率

尤其是对未来三年的这个业绩估计如果你能遇到比较诚信的这种管理层它基本上是能 80%能估得准的就未来三年的净利润所以我觉得五年的估计呢是一个相对靠谱的时间你在场就有拍脑袋的成分就太大了

那么对于这五年的成长期我们直接就去估一个终局的利润水平出来因为你这五年的增长它需要各种投入它利润率可能非常不稳定你在高速增长阶段你去细扣它的财务比例财务数据其实意义不是这么大因为这个阶段它为了增长

大量要投入资源是吧整体来说你就没有办法在这个阶段太细致的去评估他的投入产出比或者说你去把这个作为他未来长期的这么一个合理的财务数据这个是很难的所以我倾向于认为就只要这个公司呢他不是需要那种大规模股权融资去稀释股东利益用这种方法去获取增长

也不是说像地产公司那样似的得用极高的财务水平财务杠杆去借债要承担极高的风险去获取增长那么这个阶段的投入产出效率就不要考虑的太细我们直接就看五年之后这个公司能到什么天花板那比如说到了五年之后我们再去按照这个稳定增长率做个估算假设五年内这个公司他预计是翻一倍的利润

然后从第六年开始就按照 5%的永续增长去增长下去了那么它五年后的合理估值其实就应该是 20 倍适应率那么站在当下这个时点呢既然你未来五年还要翻一倍了

那么适应率是不是合理的应该就是 40 倍呢但是我们注意我们还要考虑一个问题就是我们牺牲了五年的股东回报等着他去投入资源达到净利润翻倍的水平所以这五年的股东回报我们需要得到一定的补偿假设我们每年需要也是 10%的补偿的话那么我们现在按照 25 倍的适应率买入那可能就算是比较合理的那

那也就意味着 25 倍的市盈率 5 年后业绩它能翻一倍净利润翻一倍然后市盈率如果到时候还是 20 倍的话那这 5 年的股价就得涨 50%才能达到我们上面说的这些数字的这个所谓合理的数字的水平也就是说我们这 5 年虽然没有靠分红获得什么股东汇报但是股价上涨了 50%来补偿了我们失去的那 5 年的股东汇报收益

那我们这么推导一番我不知道大家会不会觉得这种是吧这个模型各种假设限制太多了设想的情况太过理想化了跟现实是脱节的这里我要说首先呢很巧合的是我查阅了很多投资大师们讲过的关于成长股的一个合理估值的位置我发现但凡是提到过市盈率这个定量标准的

基本上就是按照 20 倍到 30 倍这个水平那平均下来就是 25 倍左右这个水平另外一个呢就是我们上面说的这个五年期模型至少在我多年禁掉企业的实验来看对于大部分普通公司我们说普通公司不是那种明星公司你要知道不是所有公司都像拼多多那样似的是吧你 10 年保持 50%以上的年化增速

这都不是普通公司这都属于这个不正常的公司你要用拼多多的这个估值的模型去套中国的 5000 多家商业公司的话你就会发现 99%的公司呢都没法研究现实中的公司其实大部分都是短期市场空间很明确的你查几个数大概能估出来它不是有这么大的想象力的啊

当然我们这个五年期的模型它也绝对不是一个多么完美的模型但这里我其实想说的一个问题就是说你不管怎么估怎么去设计这个模型第一个我觉得是要从逻辑上大家尽量的去贴近现实第二个就是我看过的各种各样的估值模型包括更复杂的假设更多的

然后当然我这个模型其实用的是一个现在最主流的这么一个评估公司那些评估机构就那些那些持牌的就证监会给过拍照的那些公司他们写评估报告的时候基本上就是用这个思路绝对估值法的思路然后我进行了一些讲话和改进所以我这个估值模型其实是一个基于很主流的这么一个模型得出来的

那其他我看过很多更复杂的更学术的等等的那些模型甚至更有原创性的引入了一些是吧更虚无缥缈的参数的之类的但我发现其实大家怎么去折腾这个模型不管怎么折腾最终得出的定量的结论其实没有差多少

比如说我们假设 5%的永续增长率的这么一个公司它的合理估值就是 20 倍甚至格雷厄姆在将近 100 年之前他给出的一个股票最高的买入标准也是不超过 20 倍

他这个也不是说花了多少时间去研究成长股他也许就是靠经验靠直觉什么得出来的他也不做成长股投资对吧他也很少做这个跟成长股有关系的这个投资反正最后的结论就是大家在定量数字上得出来的没差太多所以我觉得这个模型多么精确这可能还是其次的更重要的是古往今来大家在

理论上还确实得出了一个差不多的定量数字同时根据这个数字去做实操呢还都赚到钱了我觉得这个可能是更有意义的一个事情好那我们到这就得出了一个关于成长股的一个合理估值的基准的情形我们所谓的这个基准情形就是一个 5%的永续增长的公司它的合理估值应该是 20 倍适应率

好这里面我们说的就是两个基准情形一个是不增长是吧 10 到 12 倍一个是 5%的增长是 20 倍你 10 操当中你可以去微调就是你根据不同公司也许这个公司它的永续增长率是 3%是吧那这时候你可能就要调整到 15 倍是合理的估值我们给的基准情形它是用作为一个锚的作用你可以去根据不同的情况去调整

那么我们有了这个合理估值的基准情形之后接下来我们就讲两个重要的实操问题就是买点卖点那我们首先说格雷厄姆是吧作为价值投资的鼻祖他给出的一个标准就是要低于合理估值的三分之二那这样的话不增长的公司基准情形就意味着是七到八倍使用率 5%增长的公司那就是 13.5 倍使用率这个就是买入点

当然我们这里说就是你既然是想低估的时候买但其实你肯定是越低越好对吧你恨不得一倍适应率那才好了但还是那个问题就是它在现实当中得是能出现的一个数我们恨不得一倍适应率 0.5 倍适应率买但问题在于这个数现实当中基本上没出现过

所以你要想等着一倍适应率再买那你可能这辈子都买不着都得踏空了当初最开始的时候我对格雷厄姆给的这个估值的买入标准我也不是这么的理解就为什么是三分之二而不是更低呢但是后来我在更多的阅读和实操当中我慢慢体会到其实就是它平衡了就是说安全边际首先得足够赚的空间得足够大但是同时

我们的买点得经常能出现你别说几十年才出现一次那没意义所以平衡之后最后给出了一个是低于内在价值的三分之二这么一个买点当然我看到的还有一些就更保守的说法就不是格雷厄姆的但是其他投资大师他们认为是一半 50%这个买入是最好的那这样的话你不增长的公司就是四到五倍 5%增长的公司那就是十倍

那我们说这样能买到当然好但问题就是说这个标准我自己在看历史数据已经发现它很难很难遇到了基本上已经得是 10 年以上可能才能遇到一次的标准了那我们说为什么它不能无限的低呢是吧为什么不能低到一倍 0.5 倍呢其实很重要一点就是太低了就出现无风险套利的空间了

是吧我们看格雷厄姆早期做那些投资那都属于就极端低估就极端到你直接把这公司买下来然后把它资产都直接卖了然后还掉债务你还剩就能无风险逃离就我们所说的这个清算价值这种公司对吧你买下来直接清算掉就能赚钱那这样的话如果市场只要不是太无效到比较极端的那种地步其实不太会出现这种情况啊

就实际上这种清算价值公司美国在五六十年代之后基本上已经就绝迹了就格雷厄姆早年他做了很多这样的投资但是他晚年的时候这个策略就失效了那我们在站在收益率的角度来看我们说估值多低会接近无风险套利呢

从美股的历史数据来看史上最低的适应率出现在 29 年大萧条之后的一段时间当时指数的适应率最低大概低到了 5 倍左右的水平道指整个指数是 5 倍适应率这是我们目前观测到的一个指数层面的一个极限值那我们想为什么是 5 倍呢

我大概的一个猜想是如果说你公司再跌的话跌到三倍四倍这种水平那么我们刚才说了一个公司它的业绩在三到五年之内的预测性可预测性是比较强的如果再跌到三倍四倍适应率

那你其实三四年的时间差不多就能靠分红回收成本了你基本上也是接近无风险逃离的水平了所以从收益的角度来看就是五倍以下的市盈率几乎就已经是不太可能长期存在的这么一个估值水平了我看了一下当下 A 股的这么一个数据就是我把那个 A 股 5000 多家上市公司全都拉出来然后按这个市盈率去排序

我发现就即使在 A 股现在估值不算特别高的一个情况下以市盈率为证的所有这些公司里面

它最低的最低最低的这个企业叫中国建筑当然我这里面刨出了那些金融企业金融企业的这个适应率这个没什么参考意义然后我们看到这个适应率最低的中国建筑它是 5.1 倍 5.1 倍还有 5 倍多呢所以我们说就是物质低越低越好越低我们赚的这个空间越多但是它也不能无限的低

那这个从有安全边际到一个低估的极限值在基准情形下一个净利润不增长的公司那可能它就是从七八倍最多最多再跌也就跌到五倍左右这个水平也就是这个情况也就是这个水平那我们这边说的是关于所谓买点的定量标准

那我们再讲就到底什么情况下会出现一个公司它的价格低于内在价值的三分之二甚至一半的这种低估的情况呢好好的为啥低估了呢基本上可以总结成两种

第一种就是市场β导致的就是来一波大熊市这也不用多说了都跌而且在当下这个时代是吧这种被动投资比较占主流的一个情况下不得不说这个熊市带来的投资机会可能是占比较多数的这么一个情况然后第二种呢就是α的原因就是这个公司或者说它这个行业陷入了短期的一个基本面困境

那么这种情况下做投资它的难度就比较大了就是你本质上其实是要研究明白这个困境它到底是短期的还是长期的就像巴菲特这些大师们是吧跟一般投资者他最重要的一个差异其实就是说他们能看出困境反转的这个判断正确的概率会高一些会高一些

如果说大家都看适应率做投资那这个事就简单太多了那实际上难的地方是把这些定量的指标跟基本面的情况结合在一块儿

对吧比如说这个公司它的一个长期合理增长率应该是多少啊这样你才能在基准情形的基础上去判断这个公司它的合理的估值水平是多少啊那我们上面就是关于一个买点的基本讨论啊那这里面我们做一个简单的验证啊那我想大家也可以在自己日常的这个阅读当中做一些啊实力的验证啊

我们就看看那些是吧成功的投资人他们在买入的时候是不是遵循我们刚才说的这个大概的这么一个估值水平我们先拿这个伯克希尔就巴菲特他作为一个例子来看的话这里我们可以大概统计一下他从 70 年代 82 年代时候买入的这些公司的一个市场率水平

这里我找了几个就是财务数据相对还比较详细的然后买入价格也比较明确的这么几个公司首先是喜食糖果买入的时候基本是 12 倍使用率但是喜食糖果是非上市公司然后这个华盛顿邮报是 10.9 倍的使用率然后这个大都会广播公司是 14.4 倍的使用率

可口可乐是大概 14.5 倍的使用率还有一个布法罗晚报这个公司比较特殊它是买入的时候有 19 倍的使用率但是这个布法罗晚报我们没有特别详细的财务数据就看不出来它当时的预期增速到底有多快但是从后来很多年巴菲特披露的这个财务数据来看的话它确实是增长的是比较快的一个公司所以说当时付这个 19 倍使用率

有可能是考虑的它业绩增长比一般的成长股还要更快是可能有这个层面的因素在里面

那么其他的公司我们能看到基本就是 10 到 15 倍这个买入的使用率水平跟我们说的这个买入标准其实没差特别多好那我们这边讲的就是关于买点的这么一个情况那接下来就是一个更难的问题就是关于卖点的一个问题了那么卖点我们也可以大概分成两种情况第一种就我们所说的不增长的基准情形

你这个不增长的公司其实价格回归到它正常的价值就可以卖了

比如说它 12 倍是一个正常的价值我们 8 倍的时候买入了然后你等它涨 50%涨到 12 倍的时候当然你也可以等着它稍微再高估一点如果你觉得现在市场还没到一个比较狂热的阶段的话比如 13 15 倍你再卖其实这个当然都没差特别多了但是你肯定要知道你不可能指望着一个不增长的公司你拿着它等到 30 倍 40 倍 50 倍市场率再卖那就属于是投机了

或者说你 50 倍买入等它 60 倍的时候再卖一个不增长的公司那这显然是属于比较投机的一个行为了那么另外一个关于成长股的这么一个卖出的问题到目前为止基本上就是有两派的看法我总结出来一种叫做永远不卖派

这个代表就是像巴菲特废血成长股的投资鼻祖是吧废血他们叫永远不卖然后第二种呢叫做根据性价比换股这个代表就是约翰邓普顿他明确说过他的这个卖出原则就是性价比性价比如果有性价比更好的股票他就换没有的话就不换那首先我们说就这个永远不卖所谓的永远不卖

呃很大程度上其实就是基于成长股的这个合理估值太困难了啊我们说的你差两个百分点的这个预期增长他这个估值就能差一半了那我们有可能在持有这个股票的过程当中对这个公司的看法会逐渐发生改变啊以前觉得这个公司可能是 3%的啊

长期的预期增长率然后但过一段时间发现这公司生意做的挺不错的然后每次困境都能这个很快的走出来那发现可能用 5%的永续增长率去估这个公司更合理一些那你这一下子你这个估值可能就会发生变化了这是一种第二种呢就是这个公司他也许

会持续的增长它业绩持续的增长的过程当中它就能持续的消化它这个适应率那这样的话就会让这个适应率看起来就长期的都处在一个低估的状态那这样的情况下也没有一个比较合理的卖出的理由

所以我觉得就是成长股因为它的估值比较困难因为它的业绩处在不断的变化过程当中所以长期持有不卖确实是一种可以考虑的方法但这种方法你如果出现极端高估的情况下肯定还是要卖的

就是我们没见过哪个投资大师真的是永远持有一只股票不卖的而且他们也都有讲到过不管是格雷厄姆还是巴菲特还是废雪他们在讲到卖出这个问题的时候其实

都有提到过但每次可能都是属于比较简略的一笔带过我没怎么看到过他们对这个问题长篇大论他们经常就是说要长期持有同时还带一句就是如果遇到极端的狂热高估的市场的时候那可以卖那么因为他们都不怎么详细展开所以我觉得这个事可能被很多人忽略了那我们说什么是极端高估呢我看各路说法总结下来

应该说成长股就我们说的一个基准情形的成长股基本上就是 40 到 50 倍以上的这个适应率就可以算是有可能的极端高估了当然我们这里面说的还是那个基准情形的成长股就 5%的增长率之类的你如果说 5 年内这公司能翻 5 倍那 40 倍肯定不算高的所以还是关键要看它的基本面的一个预期的情况

那么这个就是永远不卖的这个思路所谓永远不卖也不是真永远不卖如果说出现极端狂热的市场的时候也还是要卖的

然后第二个就是这个性价比原则性价比原则呢邓普顿也给过一个定量的数就是性价比差异超过 50%以上的时候就考虑要换股了对吧比如说一个公司比如说两个公司基本面的增速预期一样一个公司现在涨到 20 倍了然后

然后另外一个公司现在还是 10 倍那这种情况出现的时候就可以考虑换仓了那这个我们就是讲的关于卖点子这么一个问题然后接下来我们再讲一个关于时间的问题吧这个时间可能对于很多初期做投资的人也是比较关注的就是价值回归我们所谓的要长期持有或者说中期持有这个中长期到底是多长这个问题就价值回归到底要花多长时间

这个各路大师讲的也没差多少啊巴菲特讲的是他觉得最长是四年啊然后巴菲特的是吧另外一位同门的这个著名的投资大师施洛斯他讲的就是自己的平均持股时间也是四年啊然后像段永平他讲他的经验是三年啊

综合下来基本各路说法就是三到四年这个平均的时间就是一个价值回归的时间好那到这边我们总结一下一个实操层面的我们说一个最无脑的这么一个口诀式的买卖的实操方法那就是两个基准情况第一个基准情况就是一个净利润不再增长的公司买入市盈率最多不要超过八倍然后卖出的时候可以选择 10 到 12 倍这个水平

那么另外一种成长股的基准情况就是一个净利润 5%永续增长的公司买入适应率可以在 14 倍最多然后卖出的这个适应率你可以选择两种一种是在基本面不变的情况下估值回归到 25 倍

或者说 20 倍到 30 倍这个水平的时候可以考虑卖出另一个就是在基本面不变的情况下等着到市场极端狂热出现四五十倍以上使用率的这种情况再去卖当然我们说的这些都是要基本面没有出现巨大变化你如果基本面都出现巨大变化出现严重恶化的话那就不是当初你分析的那个公司了那这个时候肯定就是要直接就卖掉的

然后呢我们说了这两种基准情况其他的情况大家根据对基本面的理解去进行调整去看它到底应该是 15 倍是合理的还是 18 倍还是 30 倍 40 倍是合理的最重要的就是我们掌握基准情形的这个原理同时我们要知道就是股票低估呢

一方面有可能是来源于整体的熊市然后另一方面呢它来源于公司业绩暂时陷入了困境那么这个业绩困境有可能是一般的公司出现亏损也可能是成长性的公司是吧有两年业绩不增长甚至负增长了大家就觉得这公司要失去成长性了就这些情况才会带来大幅低估的这么一个机会但是这种情况就需要你有很强的判断力

去判断这个公司它未来到底能不能走出困境它走出困境之后它的合理增长率是能到 3%还是到 5%还是到 7%那么这些呢都会对投资的决策产生重要的影响

我们一直以来做的个股投资私教课就是基于我们多年在一线的企业进调的经验对各种类型的行业和公司都做过一个比较长时间的跟踪判断我们在个股投资私教课上面最重要的就是希望把这个业内多年积累的经验传达给大家

这些东西的判断其实并不难主要是很多人没有机会去一线做企业进调学习这方面知识所以它是一个有信息差的东西当然如果你不想花太多时间精力做但仍然就是想做个股投资的话那也不是说完全不行但我建议第一个就是一定要跟指数基金配合去做把个股作为一个指数基金的加强这样才能起到分散风险的效果

第二个就是尽量找自己从事的行业这样至少是有业内的信息优势的第三个就是即使再不想再觉得头疼也必须要把最核心的财务知识掌握下来否则你要是连财报都看不懂的话这个最重要的信息源都看不懂的话那就只能看公众号了但你看公众号做投资有个问题就是

他们永远都是在股价高的时候说这个公司的好在股价低的时候说这个公司的不好你看看是不是那些近期出现在公众号当中被夸的最多的公司都是股价处在历史比较高位的公司这个就是有信息的追涨杀跌的问题所以说如果你自己看不懂财报只能参考这类信息做投资的话那最后基本上不太可能买到真正低估值的股票

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