83.从关税到海湖庄园协议，谈美元汇率与美债的长期前景
49:40 Share

各位好,从 3 月份开始,我们这个播客的内容都在持续关注美国关税的问题我们是从美国的逆差问题开始,一直讲到关税政策以及新时代各个国家需要转向的这种刺激内需的一个宏观路线等等这些问题

这一期我们讲一个稍微复杂一点的问题就是美国在国际贸易当中的资本账户的这方面的问题实际上就是要讲美元跟美债的问题我们简单说就是美元跟美债这个问题最近由于美元跟美债的波动我看在朋友圈里也引起了很多人的关注

所以我觉得这也是一个比较好的讲解这个问题的时机吧很多人他从前几年美国加息的时候就已经开始大量买入美元的理财产品或者包括买香港保险实际上他也是挂钩美元资产的还有很多人买美股就不用说了那另外一些人他可能不需要做资产配置但是可能要考虑留学或者移民之类的这些事情他也是要考虑这个美元汇率的问题的

所以这个问题可以说跟我们日常的生活是有比较强的直接关联的一个事情那我们先大概回顾一下近期美股跟美债的一个波动的一个过程首先就是在 4 月 2 号特朗普宣布关税之后

到目前为止以美元指数来衡量的美元它都是下跌的这么一个趋势到现在已经跌 6%到 7%了如果从之前的最高点算现在已经跌了 10%多了然后美债的走势我们这里说的主要是长期美债就是 10 年期美债收益率大家一般把 10 年期美债作为一个长期美债的衡量的代表

然后我们这边说的是它的收益率的涨跌 注意要收益率的涨跌跟价格的涨跌是相反的 这个是债券的一个基本的规律基本的原理 我们说收益率上涨的时候是在说债券的价格下跌我每次讲债券的时候都会要再提前再说一遍这个问题防止有的人不知道后面说的涨跌到底是在指什么

所以我们说的收益率上涨就意味着债券的价格下跌了它的市场交易价格下跌了交易价格下跌那肯定是因为有人卖了嘛公大一球抛售了它在下跌所以我们说的收益率上涨基本就对应着债券被抛售这么一个现象

然后这个美国十年期债券在 2 号公布了关税政策之后首先它的收益率是下跌的有一个下跌的过程然后在 4 号到 9 号这个阶段它又反过来出现了一个大幅度的上涨这个上涨我们就知道对应的是一个抛售的现象然后在 9 号之前特朗普就宣布了这个关税政策暂停 90 天啊

宣布了之后这个上涨的趋势暂时缓和了一点但也没跌的没跌下来也没跌到之前的那个水平整体上还是处在一个比较高的位置那么据此就有人认为特朗普是因为看到了美债收益率上涨才暂停这个关税的因为之前你美股也跌了是吧美元也跌了特朗普都没什么反应还是很坚定但最后美债跌了之后呢特朗普就说不行要暂停

所以据此很多人认为特朗普是更关注美债收益率的这个问题然后关注美债收益率的原因主要是如果美债收益率上涨那么一方面政府的利息支出就会增加财政压力就会增大这是今年很多人喊的这么一个很重要的就是美国财政的赤字现在已经很高了政府负债率已经很高了

另外一个就是利率太高也不利于国内的经济尤其是不利于制造业回流美国那么这个是特朗普整个关税政策的一个最最核心的目标那么这么一个故事闭环我觉得逻辑上还是比较站得住的但我个人觉得说特朗普怕美债收益率上涨这个事本身有一点他的缺陷在于说

因为特朗普一直以来的一个政策目标都是要让美元汇率贬值来通过贬值实现解决逆差的这么一个目标那么美元贬值的大部分时候你跟美债收益率上涨都是同步发生的因为大家手里持有美元一般来说都不会就拿美元在那放着不动他多少买点债券买点美元理财买点哪怕是短期的美元理财产品

那最后都是要投资在美债上面的那这样会有点收益率嘛所以你如果想让持有美元的那些人来卖出美元的话那他基本上都是要伴随着卖出美债的这么一个过程的所以我觉得从这个角度来讲特朗普应该是对美债收益率的变化是有一定的准备的那接下来我们就是要讲解这个所谓的解决逆差的第二种方案就是资本账户方案它到底是怎么回事

解决美国贸易逆差问题所谓的第一种方案就是关税方案这个大家已经就看了很多了我们之前也讲了很多了

那么第二个方案就是资本账户这个方案我们之前的播客虽然也讲到了但讲的还不算特别细那么这边我们就是要更细的去把资本账户的问题去讲一讲尤其是我们会讲到近期被大家反复提到的这么一个海湖庄园协议的这么一个问题现在海湖庄园协议也被大家越发的重视了我们现在还是先从资本账户这个问题开始讲解关键点

关于资本账户和这个贸易密差的原理方面我们主要要讲两个东西啊一个叫休默调整机制啊另一个叫特里芬难题啊我们先说休默调整机制呃这个原版的休默调整机制呢它是用黄金作为一个呃

例子来讲的因为休默当年那个年代还没有现在的这种信用货币这个制度呢那还是属于前近代的这么一个时代或者说是在往近代过肚子这么一个时期所以它的原版讲的是这个我们使用黄金作为货币的情况下这个国际贸易的一个调节的过程那这个调整机制的

过程实际上说的就是假设两个国家之间做贸易然后一个国家对另一个国家有顺差了那他有顺差他就会赚更多的黄金那这个国家就会在本国输入更多的黄金那他的货币就会变得更多那货币他一变多了他后果就是说国内通货膨胀了东西开始涨价了

你国内的东西一旦开始涨价相对国外它不就是变贵了吗那么你这个时候你这个顺差国他自己本国的东西变贵了之后他在出口市场上就会变得更没有竞争力他自己国家的东西相对国外变贵了国外的东西相对变得更便宜了

这个时候大家就会更多的去买国外的商品本来我们对它有顺差的国家它的东西更多的就可以进口给我们然后卖给我们

就是因为我们这种货币一旦发生变化之后这个国内国外的这种通胀状态不一样了那自然我们的这个顺差就会降低然后通过这种方式啊我们的国际贸易就自动恢复了平衡或者我们说的更专业一点叫国际收支吧国际收支就自动平衡了啊就本来有顺差啊

到最后我们就变得没有顺差了就平衡了所以说在基本为之下如果我们不考虑其他因素就不考虑什么谁的技术好不好谁的成本低不低之类这些我们单从货币角度来看的话

因为这个金本位的这么一个存在那最后我们两个国家会通过国内通胀的相对变化这种方式自动给我们的国际收支进行调整跟我们的顺差逆差进行调整那到了现代呢我们现在不用黄金了我们用这个信用货币用这个纸币人民币美元这些那

那休莫机制还起不起作用呢它也起作用只不过这个作用它就不是在通过两个国家之间这种通胀率的相对变化产生作用的而是直接就通过汇率之间的变化产生作用了

那么这个过程就是比如一个国家对另外一个国家有顺差那这个时候对这个国家的货币理论上需求就变得更多了那你对这个国家的货币需求多了的话那你这个国家的货币不就应该升值了吗是吧啊

这个需求大于供给同样另外一个国家因为他卖的东西少所以对他的这个货币需求也少那他这个货币供大于求那他这个就相对要贬值了这个货币要变得便宜了

那你这么汇率一旦发生变化之后对吧就是顺差国家它的汇率应该是升值的那它的这个产品在国际市场上就更没有竞争力了然后那个逆差出现的国家它因为汇率贬值所以它的东西相对变得更便宜了那这样汇率就帮我们自动的把这个国际收支又重新调整成没有顺差跟逆差的这么一个状态了所以

所以说这个胸膜调整机制它实际上是一个逻辑形式就是它跟你到底用黄金还是不用黄金其实没关系所以我们说胸膜调整机制在没有其他干预的情况下它就是一个逻辑上的公式一个形式它肯定是能发挥作用了

但是呢在现实当中我们会发现一个现象就是说中国跟美国在做生意的时候我们不管是进口还是出口都在用美元进行结算这个跟休默说的事就不太一样了那如果我们进口跟出口都用美元结算的话那我们不管是顺差还是逆差只要这个贸易量增大了的话那对美元的需求都会变大那这个时候休默调整机制它就不会发生作用了

那为什么大家在进口跟出口的时候都用美元呢这个显而易见因为大家相信美元的信用相信美元的这个币值它更稳定所以就导致美元成了一个国际货币或者说成了一个大家心中最理想的一个黄金以外的储备货币就是大家觉得它这个东西稳定

稳定能保值能增值那么这种对美元进行储备的这么一种需求就导致美元在正常贸易以外发生了超出这些正常贸易量以外的需求了这也就是导致了美元被高估那美元如果被高估了的话那休莫机制就没有办法发挥作用那

那这个特里芬难题呢就是总结了这么样的一个情况特里芬他是在 1961 年的时候出版了这本叫做 Gold and the Dollar Crisis 这么一本书当然这本书他其实主要是把他之前写的两篇论文就编到这本书里面了

当然他更早的时候在 59 年的时候就在美国国会做了一个演讲就已经阐明了他的这一个初步的设想就比他正式的书出版更早就公开讲过了

当然特里芬原版讲的是美国如果想让美元成为一个国际储备货币的话他就必须得通过逆差的形式把美元输出给各个国家这样的话就会给美国造成一个比较大的债务负担那么这种债务负担反过来又会影响他作为一个储备货币的这么一个信用的地位

所以说这是一个两难的情况那么自特里芬他在 50 年代末的时候提出这个理论到今天为止

实际上美国也没有找到一个特别好的彻底解决这个问题的方法尽管期间是把这个有肯尼迪有尼克松跟黄金脱钩让布雷顿森林体系解体之类这些政策但是始终都没有把这个问题在根本上解决那么到今天为止这个问题可以说是到了一个史无前例的这么一个严重的状态

我们可以看一下美国现在大概逆差的给它带来的负债金额的情况如果我们以经常项目的这个逆差为标准的话美国从 1960 年到 2024 年能统计到的经常项目逆差的累计金额是有 16 万亿美元这个金额占 GDP 的 55%

但我们要注意这 16 万亿美元是指站在美国整体这个国家的角度因为跟别的国家做贸易欠的钱累积的一个量所以它是一个站在整体的角度来讲不是指美国联邦政府的债务这个角度那么目前外国投资者持有的美债金额大概总额是在 8.8 万亿美元左右那么这个金额呢

可以代表了就是美国政府他对外负债的这么一个金额这个是占 GDP 的比例在 30%左右那么不管说绝对金额还是这个比例应该来说都是比较大的都是比较大的但是还是那个问题我们没有一个

一个具体的标准就是说到底多大它才到了一个会崩溃的临界点我们没有历史经验或者数据的一个支持但是至少这个负债水平足以让美国的政治发生了巨大的变化了我们可以看到这么多年的逆差导致了美国发生的政治经济变化足以让国内选出特朗普这么样的一个总统了

所以我们用结果来说话就是说这个东西肯定也到了一个必须要解决的这么一个状态了那么由于对美元资产的这种不正常的需求这些储备需求带来的美元汇率高估的水平大概在多少呢之前我们不可以讲过根据 IMF 的研究是认为大概在 10%左右这个水平

但是如果你站在特朗普他这个是吧执政者的角度来讲他肯定会觉得 10%的这个肯定不够他如果想贬值的话肯定是希望比 10%更多的那我们说解决这个特里芬难题可不可以通过让美元不再成为国际储备资产这种方式呢那么这个就涉及到了这个国际储备资产到底有什么好处这个问题

那我们直觉上肯定会觉得是吧这个国际货币那肯定是好啊对吧那我们就觉得这个是美元霸权啊之类的我们会有一切这些形容词对这个想象

但是在特里芬那边他认为国际储备资产的好处其实他是站在一个世界经济的角度在说的就是他认为美国不能放弃国际储备资产的地位的原因不是因为对美国这个国家有什么利益而是说这个世界的贸易需要一个储备货币就是大家做生意各个国家之间做生意需要一个大家公认的

有足够信用的这么一个国际贸易的清偿手段支付手段这样我们做贸易的时候才能更有信心才能更放心所以美国应该承担这么一个储备货币的角色或者说必须得有一个储备货币你是不是美元这个不重要但必须得有那么随之特里芬提出来的解决方案其实思路就很简单了就是不用美元当储备货币了就搞多元货币储备

比如特里芬在 1959 年的美国国会经济联合委员会上的演讲当中就提到他说要解决这一问题最为直接简单的做法就是使世界货币储备的外汇组成国际化所有国家不愿意黄金形式持有的储备可以以国际化的可兑换黄金的储蓄方式存入国际货币基金总值

其实就是把单独用美元做储备换成用各个国家货币大家都平均分一些这样就形成一个多元储备然后让大家的储备都存在 IMF 那边它就相当于是一个执行机构那么特里芬的办法这么多年下来

可以说在解决美元储备这个问题方面或者说解决他自己提出的特里芬难题这个方面几乎毫无作用几乎毫无作用我们目前能看到现实当中最接近特里芬的方法其实就是 IMF 里有一个 SDR 这么一个国际清偿的工具但是这个 SDR 它一直以来的作用力还是有限它还没有能作用大到解决美元储备的特里芬难题的这么一个地步

我想特里芬的方案它实现不了的一个最重要的原因还是因为说它站在全球贸易大家共同受益的这么一个角度在考虑问题但是忽略了美国它自己作为一个国家它自己的政治方面的一些利益诉求它作为一个民族国家它想要的一些利益

就是你当一个国际储备货币那很显然不是只为了服务大家的呀美元他肯定是要利用自己的这种国际货币的地位来实现一定的这个政治目标的对吧这个包括说我有对别人的金融制裁权呀

是吧我想冻结可以冻结别人的资产我可以把别的国家剔除出国际金融清算的系统这些政治方面的地缘政治方面的国家安全方面的

还有这种外交谈判筹码这些方面的这种政治利益上的诉求那肯定是现实的政策制定者们都会考虑到的一个事情特里芬如果你只是想说美元在为大家进行服务的话那美元得不到什么好处那你自然放弃美元的储备地位你毫无压力

但是你不管是特朗普还是说整个美国政界大家真正想要得到的解决特里芬难题的答案它肯定得是一个既要又要的答案特朗普他也表示过他不想放弃美元的储备地位还说过是什么谁要不用美元做储备就要制裁这些国家之类的这种言论那么在过去这种既要又要的这么样一个想法都没有得到一个比较令人满意的回答

但是直到 2024 年的时候一个叫斯蒂芬米兰的人航空出世写了一篇叫做 A User's Guide to Restricting the Global Trading System 这么一篇文章这个文章是写在 2024 年 11 月也就是特朗普胜选之后的这么一个时间点上的那么斯蒂芬米兰他本来是一个叫做哈德逊湾资本的这么一个公司的一个高级策略师

那么米兰这个人他之前是在财政部担任过经济政策方面的顾问然后在之前他是做投资的这么一个从业经历基本上是以政界跟商界的从业为主不是一个太纯学术出身的这么一个人那么他在这篇文章当中为了解决美元的特里芬难题提出了一个基本的框架和思路

后来特朗普在公布内阁成员任命的时候把米兰指定为了白宫的经济顾问委员会的主席这个机构呢它主要还是一个偏咨询研究为主的这么一个机构那么你把一个

这样的提出过一个有非常独特的设想的这么样一个人然后安排成这么样一个位置的主席这一系列的动作一般被解读为特朗普就比较认可米兰的一些想法很有可能按照米兰的一个基本框架去设计美国的未来的一个新的政策这个解读是比较符合我们对政治现象的一般的思考方式的

尤其是我们看到特朗普到目前为止关于关税的这一步一步的动作跟米兰在这篇文章当中提到的很多政策的思路给人的感觉就几乎是以这篇文章或者说这篇报告作为蓝图的

那么这篇文章本身它是米兰要写给他的客户的这么一个有点像我们一般看到的分析师研报的这么样的一个或者说买方对于客户的这么一个沟通报告的这么样一个形式的文章他主要是想讲美国接下来有可能的一个政策的变化然后对我们投资有什么影响

所以他是站在一个相对比较实操的角度去聊这个事他也讲到了一系列政策可能会带来的一些经济后果如果我们完整的看过他这篇文章的话是能感到他整个的构想是有相对比较完整的逻辑的

我们下面就是要重点介绍一下他这篇文章提出的一个所谓海湖庄园协议的一个基本的思路以及这个思路为什么可以把玄知了半个世纪的特里芬难题的这个既要又要的答案给他回答出来的首先米兰它的基本框架里面和特里芬有一个最大的不同就是米兰它从一开始它就不了美元作为储备货币的好处是给其他国家做贸易

做清偿手段是能让大家更方便的做生意的这么一个好处而是直接站在美国利益的一个角度讲美国美元作为国际储备货币带来的三大后果分别第一是理论上更低的融资成本

因为大家都买你的债嘛那理论上你的这个融资利率应该更低的但是这一块呢米兰他自己研究了之后发现美国长期利率的走势并没有比同等经济水平的这些发达国家融资成本更低就这一点他自己也不知道是为什么

我个人认为这可能跟美联储有关系后面我们还会再讲到但是有一个结论是确定的就是长期利率如果偏高的话那么它对于实体经济的融资肯定是不利的那么美元作为储备货币的第二个后果就是美元汇率的高估这个高估会影响逆差的自动调节这个我们上面已经说了

然后第三个后果呢就是它叫做 Financial Extra-Territoriality 指意过来就是金融制外法权就是说我们可以制裁别人冻结别人资产这一类的政治特权

那么除去第一个暂时找不出明确原因的利率问题以外呢美元作为储备货币的好处就是有制外法权坏处就是汇率高估那么米兰他认为美国希望达到的目标就是在不放弃这个金融制外法权的前提下让美元的汇率贬值下来

那么美国有什么谈判的筹码可以达到这个目标呢第一就是关税关税这个其实背后代表的是美国它多年以来通过逆差的方式输出了能拉动各个国家经济增长的需求资源正是因为美国多年以来输出了这些需求资源所以它现在才有筹码有资格可以通过关税来减少这些输出去的资源

那么关税本质上就是对这些需求资源到底是留在美国还是留给外国的一个调节的工具

然后第二个筹码米兰提到的是针对美国盟友的就是像在北约这类军事联盟当中美国在为盟友提供安全保护这一方面他付出了更高的军事防务支出的成本像日韩欧盟加拿大这些地方因为有美国的安全保护所以自己是可以减少国防支出的那么这部分财政负担实际上就是转嫁给了美国

这个就导致了美国的财政负担跟债务问题变得更加的严重了这一条也是特朗普他总讲的这个占便宜这个问题的核心逻辑就相当于盟友一方面在贸易上对美国有逆差一方面呢又在财政上转嫁这个房屋的成本对美国是双重挖墙角但你中国至少不会在国防支出这个上面占美国便宜对吧所以特朗普他说的这个什么美国的盟友比敌人更坏他能说出这种话来

那么在米兰的视角下呢这一点它既是美国为盟友付出的一个额外的成本但反过来它也是美国可以谈判要挟的一个筹码所以这个地缘政治问题在米兰这边它是通过这个角度通过一个财政的视角被它纳入进整个关税谈判的分析框架里面的

这里面我们能看到关于货币政策这方面的一个谈判的基本框架就有了首先美国的目标就是在保证美元储备地位的前提下或者说就是在保证美国不失去金融制外法权的政治利益的前提下如何要么实现美元贬值来减少逆差

要么实现国内利率下降能刺激经济要么实现减少军事防务的支出来降低财政债务的负担或者说就是这三者的某种形式的结合这三个目标不管哪个都对美国的经济是有好处的那么美国手里的筹码第一就是关税第二是针对盟友还多一个可以谈这个军事防务支出的问题

那么具体的谈判步骤米兰在这篇文章的分析当中说到首先就是加关税要先加再谈先给大家一个刺激然后引导大家的预期知道要动真格了然后再开始谈判

但是在他的文章报告里面他设想的是最好不要加的太激进要尽量缓和一些来减少对市场的冲击他分析时引用的还是特朗普之前在竞选时候提到的 10%的普遍关税还有 60%的对中国关税的想法了甚至米兰觉得这 10%的普遍关税都要一点一点加比如说一个月加 1%然后同期配合谈判就之类的这种

那现实我们就看到了是吧这个方向像是按米兰说的加税了但是幅度上跟米兰讲的就没关系了那么接下来米兰重点讨论的问题就是在汇率方面了如果要美元贬值的话就会出现抛售美元跟美债的这个问题也就是特里芬难题的这个现象就会开始出现那怎么办呢

他给出的回答是让大家通过抛售短期美债来压低美元汇率的同时

让各个国家买入长期美债这个技术说的好像有些复杂我们这块需要仔细讲一下首先一般来说如果你是以规避风险或者以储备为目的去持有美元的话你多少都会买点债券来提高收益这个道理很简单但是你买的债券它一般期限都不会太长因为短期债券的价格更稳定一些

它受利率波动的影响更小这里面就有一个九七问题这也是我们每次讲债券的时候也都会带着提到的一个债券的基本知识就是剩余到期时间越长的债券它对市场利率变化之后的价格涨跌幅度的相应的变化就会更大比如说你一个剩余期限 100 年的债券如果市场利率从 2%假设突然上涨到 4%涨了一倍

那么这时候债券的价格就会下跌将近一半但是如果你是剩余期限只有三个月的债券那它的价格可能就会没什么变化这就是所谓债券 97 的这么一个规律所以说如果你是单纯想避险想做储备的话你肯定是用短期债券更合适的这也决定了现在各国持有的美元储备资产大部分都是以短期债务的形式持有的

那么你让大家现在卖出短期债券买入长期债券这么一通操作它有什么用呢卖短债的效果就是让美元贬值这个好理解但在你卖的过程当中会导致整个市场利率的上升

那么跟实体经济关系更大的是长期的利率如果我让各国把自己的手里的美元储备卖掉一部分然后剩下的另外一部分短期的资产储备换成长期债券的话那就可以同时实现美元贬值和压低长期利率的效果

这样对实体经济对制造业回流这个目标它是有好处的那么在这个过程当中我牺牲掉的实际上就是短期利率我可以容许短期利率的上涨大幅上涨但你短期利率涨就涨吧反正这个短期利率跟我想刺激实体经济引导制造业回流的这个目标关系不大那么由于大家现在是把手里的储备资产一部分卖掉然后另外一部分换成了期限更长的美债

尽管整体数量上大家持有的这个美元储备资产还是减少了但是呢大家把这个手里的美元资产从短期换成了长期你持有的是长期的美债这样来说呢对于持有的稳定性会更好啊

这样也不会对美元储备资产的地位有太大的削弱可能会有一些削弱因为你毕竟要卖一部分债权来压低汇率但是整体上你又换成了从短期的美债换成了长期美债这样会持有的更稳定一些所以这样我们能看出来米兰的方案里面解决特里芬南提的一个思路其实是着眼于长短债性质的差异

通过牺牲对我政策目标影响不太大的短期债券利率甚至是让短债就进入熊市然后把腾挪出来的这部分资源重点放在对我政策目标真正更重要的长期利率上面用长短债的这种期限结构的调整来解决特利分难题我把它总结为叫做用 97 换汇率的这么一个思路

这个思路可以说是一个非常重大的创新在米兰这批人之前包括莱特希泽他们我是都没有见过有这种类似用 97 换汇率的这种思路的政策的想法咱们这个神通广大的听友们如果有谁听说过有之前谁提到过类似的思路的话也可以在评论区里面留言那么这个让其他国家买入长期债券的这个期限具体是多长的买多长的债券呢

米兰也用了另外一个顾问咨询机构的创始人叫做 Poser 的研究他是研究了各个可能在特朗普第二任期担任经济政策领导人的这么一个言论之后他综合得出了一个有可能的政策建议那么 Poser 得出来的政策的可能的工具里面其中包括一个就是对于想获得美国安全保护的那些国家发行

它原文叫做 century bonds 我们可以翻译成世纪债券或者翻译成百年债券这个也是现在媒体当中很流行的所谓米兰百年债券的一个来源实际上不是米兰他提的他是引用的 poller 的一个想法

那么这里就有一个问题就是我们上面讲了久期太长的债券它的价格波动就会特别大那么各个国家凭什么说是吧听你美国的话是吧你让我换我就换呢那这个债券到时候亏钱了怎么办呢算谁的呢所以这里面 Poser 他的提议是针对专门针对美国的军事盟友发行这种债券

跟中国其实没啥关系就是你如果不买我这个债券的话我到时候就削减对你的这个房屋支出这是一个可以谈的条件另外一方面呢米兰他还设想了一个美国可以创设一个货币互换额度工具就这个工具的具体功能呢就是当你持有这些超长期美债的国家他的债券出现大跌的时候他亏钱了的时候

但是假设说你现在又需要短期的流动性你现在又需要变现需要钱这个时候如果你被迫平仓的话你不就真的就损失了吗从账面收益变成真实损失了那么这个时候美国这边可以给你按照成本损失的金额临时借给你钱这就是所谓互换工具的一个作用就是说你不用真的把卖掉割肉

你缺多少钱是吧你亏了多少钱然后我现在就借给你相应的多少钱那么这个本质上其实相当于美国给你的超长债做了一个保本的这么一个担保所以综合下来说就是米兰和 Poser 的这一系列的想法它还是比较精妙的它涉及到了各个方面包括风险的一个管理

那么用这个思路去谈判的话你谈判的结果要么就是你让我美元贬值我在国际贸易的调节上在逆差的调节上我就有利要么你把短债换成长债这样对于我实体经济利率的下降就有利我实体经济就能收益

要么你就不听我的是吧你也不贬值你也不还偿债那我就直接削减对你的房屋支出那我财政还能省钱这样就相当于不管谈判对手他做什么选择美国最后都能获益

当然现实当中最后谈判的这个方法很有可能就是以关税作为起点然后这些其他的条件都综合的谈最后看能谈成多少就给你降多少的关税所以基于这个角度美国跟盟友之间的谈判它其实是相对比较容易达成的因为毕竟多了一个房屋支出的筹码嘛

那么由于欧洲其实在这轮加关税之前对于自身的这个房屋开支的增加已经有了一个比较明显的共识转变了当然这也要得益于特朗普在白宫把这个泽连斯基羞辱了一番然后明确展现了这个不想管乌克兰的态度以及跟俄罗斯的缓和的这一系列动作上面就这些都让欧洲提前就已经开始了是吧这个房屋支出观念的一个转变了啊

而现在看来特朗普是先把主要精力放在俄乌问题上然后再开始折腾关税的事不知道是不是真的有这么精妙的一个规划在后面就是先帮欧洲的军事开支的氛围给他扭转过来这样到时候再跟欧洲谈关税的时候欧洲的领导人再回去提让议会批准增加军事防务开支的议案肯定也更容易通过

那么同时我们要注意就是我上面说的这个用 97 换汇率的这个政策主要就是在盟友身上好用这个在中国身上就不是很好用了因为美国到今天为止基本上已经没有太多除了关税以外可以要挟中国的地方了本来中国的这个国防跟美国就没什么关系然后中国需要的高科技产品呢你美国早就也不卖给中国了

中国手上的美元资产储备还这么多中国买卖美债的动作肯定会对利率有非常大的影响的所以美国对中国的谈判里面它就少了一大块可以作为筹码的房屋支出的问题基本上只能利用关税跟需求资源作为一个谈判的筹码

但是美国跟中国未来的谈判前景应该来说也还是相对没有这么困难的这里面最核心的其实是中国在这轮关税问题之前本身已经对扩大内需这个事越来越重视了甚至扩大内需已经在国内是一个非常重要的政治正确了就可以说你不管美国搞不搞关税中国他都要进入到一个扩大内需的长周期的转变中了

那么这次的关税恰好能更快的推动这个我们本来就想要达到的目标尤其是可以利用这种外部环境把这个扩大内需的政治阻力给它尽量降到最低那么除了内需问题以外汇率这一块其实跟中国的谈判难度应该来说也不是这么的大

首先中国的长期以来的贬值政策已经导致了人民币汇率隐含了比较大的升值压力了尤其是这一轮关税之后我们可以看到美元指数从最高点已经下跌了 10%了但人民币对美元居然是一直维持在低点上的这相当于说人民币对欧元这些其他主要货币

也同步贬值了 10%了我们能想见这个就是汇率方面对美国关税政策的一个反制当然这也会导致中国可能跟其他的这些欧洲这些贸易伙伴产生新的问题那么第二个就是中国目前开始越来越多的出海投资

汇率升值对中国的出海投资也是有好处的而且后续在谈判的时候如果要以采购美国的农产品作为交换条件的话你升值后的人民币也能更好的节省成本然后第三个国内的资本市场前几年一直都是持续的这种外资流出的这么一个趋势如果人民币升值的话也能推动资本市场的上涨能推动资金的回流

而资本市场上涨之后的财富效应它对于内需的提振甚至可能是远远超过我们出口减少之后我们外需的损失的

这个我们从去年 9 月份之后的资本市场与经济数据的变化情况来看也能看到比较明显的这么一个情况也就是说中国现在的一个提振经济尤其是扭转这么一个经济预期的一个手段很重要的需要靠资本市场那么人民币升值无疑是对资本市场是有好处的

这是第三点第四点就是中国国内的老百姓的民族主义思维当中人币升值一直以来都是国力相对提升的一种体现但是你加关税是一个打压大家预期的体现

那我们不管这些想法在经济学上对不对但是人民的意志它就是最重要的意志所以如果能实现用汇率换关税的话你经济上就是在国际贸易的经常项目上也许是互相抵消最后没什么太大差别的但是政治上肯定是有收益的

所以最后我们可以总结一下尽管现在特朗普的关税政策看似冲击非常之大但是从长期来看不管是欧洲的房屋支出的扩大的这种共识的转变还是中国的扩大内需的这种共识的转变其实都跟美国想达到的谈判目标是有某种程度上的接近的所以最终达成协议的前景并没有这么的灰暗

那么米兰在他的报告当中除了讲到货币跟关税的问题以外他还简单提到了美国在关税谈判当中可能存在的其他目标他是列举了 10 个可以谈判的点基本上可以总结成五大类其中两个类别是汇率跟房屋支出我们上面已经讲过了剩下的三个类别第一就是减少对美国产品的贸易壁垒对美国产品开放市场甚至直接采购美国的产品

第二呢就是保护美国的知识产权然后第三类就是在地缘政治上面啊更支持美国更偏向美国啊

可以想见接下来各国和美国的贸易谈判当中应该主要就是围绕这五大方向展开的所以我们大概就会看到接下来与各国的谈判就是以关税为起点然后围绕这五个方面各个方面能满足美国多少的要求最后就能获得多少关税的降低这是有可能的这么一个进程

那么最后我们还是要讨论一下就在我们整个上面这些货币金融政策的讨论当中一直没聊的一个但是非常重要的角色就是美联储米兰她在文章的后半部分也是花了很大的篇幅去讨论美联储对于上面这些政策的一个配合的问题可以说就上面讲的这些个花招如果最后没有美联储的配合的话

它成功的可能性会大大的降低美联储的配合第一个体现在就是如果后续汇率贬值的过程当中大家出现了抛售长期美债的情况就跟前几天发生的事情一样如果出现这种情况的时候

你要压低收益率的目标就会失败就会有压力这个时候最好是美联储能出面去收购那些被抛售的债券尤其是长期债券这样的话就能缓解这个问题但是如果你美联储不管的话最后这些贬值的汇率对经济的拉动作用很有可能就跟提高的国内利率对经济的抑制作用最后就给对冲掉了你前后就搞了一个白忙活

那这里面我们也可以引申出另外一个问题就是我们上面说的米兰他自己也没搞清楚为什么全世界是吧在特里芬南提的这么一个状态下对美债的需求这么的大但是美国的融资利率并没有很明显的降低这个问题那么我个人认为实际上这有可能就是因为美联储对于利率的人为干预的这么一个结果导致的

因为美联储它对美债的利率是有根本性影响的这个不仅体现在美联储它是一个可以印货币的这么一个角色还更重要的体现在美联储对于大家的这个预期引导的这么一个作用你现在随便问一个是吧即使是金融行业的从业者你问他说全世界有多少的这个美元储备资产他大概率是回答不上来的

但是你要问他最近美联储是处在加息还是降息的周期那他肯定是知道的所以说美联储对于美元美债的这个利率的决定作用是非常大的

但是美元的汇率呢却是由这个国际市场的外汇交易决定的这么一个差别实际上就导致了汇率涨跌当中的本来应该连带的对美国国内利率的这个影响很有可能会被美联储相反的这个操作就给它冲销掉就给它调没了这是第一个

那么第二个就是我们上面说了为了鼓励其他国家购买超长期的美国国债需要给别的国家提供货币互换的这个额度的工具你这块如果真想实现的话也必须得靠美联储出面去搞这个互换工具因为你要么美联储搞要么财政部搞财政部本来就没几个钱是吧他每年还要借这么多钱呢他是扛不住这个太多的互换交易的

那么如果美联储不支持的话那你为超长期债券提供成本担保的这个事几乎是没有办法实现的这是第二第三还有一个最最简单的道理就是如果美联储他自己真愿意下场去干预美元汇率的话那其实可能就根本都不用搞什么关税了也不用在这费劲谈判了你想如果美联储是吧他对内大幅度降低利率然后对外就巨量的去投放美元

那你这个需求早就直接回流到美国了是吧你美元汇率这么低然后美国国内利率又这么低但是美联储到今天为止我们可以想见也是不太可能直接这么做的所以我们某种程度上可以说美国到现在为止它会有所谓的这个是吧巨额逆差问题被其他国家占便宜问题很大程度上就是美国政府与央行互相之间它有一定的隔离关系

然后美国政府相当于他只能通过财政来调节经济那么这个货币政策要看美联储心情它有的时候是配合的有的时候不这么配合我们能看到的是在经济危机这种比较极端的情况大家肯定是配合的然后在通胀严重的时候可以说是最不配合的其他这种经济不好不坏的时候应该说就是一般配合那么美国的逆差问题

主要都是来源于经济不好不坏的这些时候的慢性积累甚至我们可以说美国最近 20 年的巨额贸易逆差问题某种程度上就是美联储在调节国际收支跟保证美元币值稳定这两个政策目标上选择了后者最后的结果是大家越发的相信美元币值的稳定然后特里芬难题就越来越严重

所以对于美国来说最难解的扣其实是美联储到底要不要把调节国际收支这一块纳入进政策目标当中如果美联储大方向上他愿意放松货币配合特朗普政府现在的调节国际收支的这么一个政策方向的话甚至配合政府创设这些新的更精细的这些九七调节工具的话

那么对于各国的谈判压力都会大大的降低甚至政治冲突都会小一些基于我们上述的分析最后我们可以再推演一下美元和美债未来的一个长期的前景走势

如果我们看到事情能按照特朗普阵营的思路发展的话国际收支能逐步的调节然后谈判也能顺利的继续下去的话那么美元的这种长期贬值的趋势是有可能会开始的而且贬值的幅度

应该也不会太小我们看到之前里根时期的最大的美元贬值幅度能在三四年的时间内达到 50%这是美元指数的一个贬值的幅度对个别的货币可能贬值幅度更大那么对人民币的贬值幅度会有多少呢

现在也没有很好的定量分析的方法我觉得有两个思路可以大概参考一下第一个就是我们可以看到之前的美元贬值周期人民币升值周期的人民币高点可能是在 6 出头左右这个水平也就相当于说跟现在比能会贬值个 20%左右的这么一个数字

所以这里面我们可以大概推演一下如果开始一轮人民币升值的这么一个长期趋势的话人民币升值的幅度有可能是以 20%为一个基线的那么如果高的话甚至有可能达到 30%甚至 30%以上

这个是美元的有可能的一个趋势变化那么美债这块的一个收益率趋势变化就是它长短债之间的收益率差异可能会发生变化也就是说短债是可能上升的长债是可能下降的我们说是收益率甚至有可能最后出现倒挂那么这个对于想在美国做短期美元理财的人来说应该说是一个好消息

当然我们说是你就用美元不把它换成人民币因为如果你要换回人民币的话你最后你赚的钱会被汇率风险给对冲掉那么由于长期的利率走势这部分它还需要美联储的配合所以不确定性也是比较高的接下来美国减少逆差与各国谈判的进度以及美元美债的走势

可能都是要结合美联储的一个政策的变化来观察的如果美联储也能进入到货币宽松的通道然后配合特朗普阵营开始调国际收支的话

那么美元贬值跟美债收益率曲线的变化甚至是倒挂都是有可能出现的但是如果说美联储就硬刚的话就跟特朗普阵营对着干的话那不仅是美元贬值的效果可能会被美联储的利率政策给它对冲掉甚至有可能会引发进一步的这种政治冲突还有关税贸易谈判的进度的不确定好今天我们就先讲到这

在播客以外,我们为想进一步系统学习经济与投资知识的朋友准备了免费资料和付费课程添加主播微信,可获取一份免费资料书单微信号可以在节目介绍中查看