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2025/3/31
Animal Spirits Podcast
B
Bill Sokol
F
Fran Rodilosso
M
Michael Batnick
作为 Ritholtz Wealth Management 的管理合伙人和研究总监，Michael Batnick 是一位知名的投资专家和播客主持人。
Michael Batnick: 我很好奇，对于那些正在收听节目的顾问来说，他们可能会对这个话题很感兴趣，但我认为他们肯定需要了解更多信息，因为这涉及很多内容。
Ben Carlson: 我同意。Fran和Bill，感谢你们今天抽出时间来参加我们的节目。
Fran Rodilosso: 谢谢你们的邀请。
Bill Sokol: 很高兴今天能来。
Fran Rodilosso: 在开始讨论CLOI（我们将要讨论的ETF，即抵押贷款债务）之前，我想先解释一下什么是抵押贷款债务。它与公司债券或国债并不完全相同。
Bill Sokol: 我认为很多收听节目的听众可能不了解2008年这些流行词的含义。什么是抵押贷款债务？
Fran Rodilosso: 抵押贷款债务（CLO）是一种证券化的杠杆贷款组合。这些贷款通常被称为银行贷款或银团贷款。这些贷款是提供给现金流良好的公司的贷款，并以这些借款人的资产作为担保，其优先于这些公司的其他债务。
Bill Sokol: CLO通常包含150到300笔个别贷款，并且像任何证券化一样，CLO会发行债务来为购买这些贷款提供资金，债务投资者将获得基础贷款产生的利息。
Fran Rodilosso: 但是，支付不是按比例进行的，而是按顺序进行的。因此，存在不同的从属级别、不同的梯队和不同的信用评级来反映其优先顺序。
Bill Sokol: 因此，存在AAA级梯队（优先支付利息，损失风险最小）、股权梯队（优先吸收违约损失，并在支付利息后获得所有剩余现金流）以及介于两者之间的AA到BB级梯队。这种结构允许不同程度的风险和回报。此外，我还应该指出，它们支付浮动利率。这反映了基础贷款的浮动利率性质。利率通常是SOFR加上一个固定利差，利差反映了所承担的风险水平。
Fran Rodilosso: 杠杆贷款是浮动利率的，这是资产类别的性质。这是因为它们是由银行发放的，银行喜欢持有浮动利率资产。这样可以匹配CLO的资产（贷款）和负债（CLO债务），避免错配。
Michael Batnick: 好的，非常直接。不，我在开玩笑。这太多了。我们将在接下来的30分钟内详细解释。好的，这些就像贷款的贷款，有不同的梯队。Fran，我们这里究竟在看什么？
Fran Rodilosso: 可以将CLO视为一个基金。该基金拥有一个股权投资者（可能是基金经理或外部方），占基金资本的约10%，其余90%的资本来自债务发行（CLO梯队）。
Michael Batnick: 从最终投资者的角度来看，可以通过选择想要承担的风险水平来向CLO结构贷款，可以选择AAA级贷款（具有极高的从属等级，获得大部分现金流）。
Fran Rodilosso: CLO就像一个基金，该基金持有广泛的银团贷款或银行贷款（通常是低于投资级别的），但这是一个大型多元化的贷款组合，这为投资者提供了很多保护。低评级债务梯队和股权相对于高评级债务梯队的从属关系也提供了保护。
Michael Batnick: 2022年的债券熊市主要是一个利率风险事件，而不是信用事件。由于CLO的浮动利率性质，其表现良好。
Fran Rodilosso: 是的。浮动利率性质当然有所帮助。在2022年和2023年，利率波动仍在继续。这是浮动利率性质，但正如我们即将讨论的那样，您还会获得利差收益，即高于浮动利率的非常有吸引力的利差。这也帮助提高了回报。
Michael Batnick: 你们选择的时机非常好。它是在2022年6月推出的，当时我们正处于一个非常糟糕的债券熊市，但这主要体现在国债和投资级债券上。从2022年到现在，几乎有10亿美元的资产流入。事实上，一度超过了10亿美元。因此，很明显，对这种投资产品有巨大的需求。
Fran Rodilosso: 投资者对CLO投资产品有很大的需求，原因有两个：一是其在利率波动期间的回报；二是其长期风险回报图表显示其夏普比率很高，回报优于投资级信用，波动性更低，并且与其他核心固定收益工具没有关联性。
Michael Batnick: CLO的主要风险是信用事件，如果信用利差扩大，CLO的价格就会受到影响，特别是随着资本结构的下降，其对信用的敏感性会更高。
Michael Batnick: 让我们谈谈这个产品的包装，因为已经有了大量的……那不是一个词。如果查看该产品的价格回报，它一直向上。最大回撤约为3%。让我们谈谈ETF包装中获得的流动性与底层投资组合的流动性之间的不匹配。如果经济发生信用事件，我们会看到它下跌15%吗？价格发现机制如何运作？请原谅我提出的冗长的问题。
Fran Rodilosso: CLO的价格更像债券，交易方式更像债券，交易通常是通过竞价清单进行的，但它们也是透明的。
Fran Rodilosso: AAA和AA级梯队，甚至单A级梯队，都有很高的流动性，但在BBB级和BB级梯队，可能会出现15%的回调。
Fran Rodilosso: 历史上，很少有BBB级CLO违约，但其价格波动性很大，这取决于信用市场变化。
Bill Sokol: 我想补充Fran的一点，过去三年，我们只看到利差收紧，偶尔出现一些波动，包括最近。但是，当然，您没有利率敏感性。这通常是固定利率核心债券回报的最大驱动因素。因此，您没有这个。您有信用敏感性，但我们最近没有看到很多。但这就是为什么我们认为，当您投资CLO时，您需要采取正确的策略。您需要广泛投资于整个资本结构，并保持灵活，以便能够管理风险并抓住最佳机会。我们认为，采取积极主动的方法并具有灵活性（不仅仅是关注评级）是管理这些风险的正确方法。
Fran Rodilosso: 在经济衰退的情况下，预计会看到利差扩大和一定程度的回调，但不太可能看到违约。在投资级CLO中，由于从属关系的存在，即使在BBB级以下，也很难出现足够的违约导致即使是BBB级也出现减值。投资投资级CLO的主要风险是利差风险，即利差扩大时可能出现的市价波动。在经济衰退中，利差扩大是主要风险，损失的深度将因资本结构的不同而异。高收益梯队（BB级）可能会跌至每美元80美分左右，而高评级梯队（AAA到单A级）可能会出现5%或更多的回调。历史上，CLO在全球金融危机期间表现良好，很少有梯队出现永久性损失。
Michael Batnick: 对于CLO的投资流程，是否专注于CLO市场的特定部分，是否有信用标准，或者是否根据环境选择表现最佳的投资？
Fran Rodilosso: 我们有两个ETF，一个专注于投资级CLO梯队（AAA到BBB），另一个投资于较低评级的夹层债券（AAA以下）。CLO的选择是由Pinebridge Investments（子顾问）进行的，他们拥有数十年的市场经验。
Fran Rodilosso: CLO的选择过程包括自上而下和自下而上的两个方面，包括宏观观点和微观分析。微观分析包括对经理、底层贷款和CLO结构的评估。Pinebridge会避免那些违反多元化要求或对C级贷款敞口过大的CLO。CLO通常具有多元化的结构，单个发行人的集中度通常不超过2%，任何行业也不超过10%。Pinebridge可能会避免那些违反多元化要求或AAA级梯队交易价格大幅低于票面价格的CLO，但这些情况也可能带来机会。投资过程始于经理评估，然后是自下而上的投资组合构建，最后是自上而下的投资组合构建，即使在风险偏好较高的情况下，AAA和AA级梯队的投资比例至少为40%。
Michael Batnick: 高收益ETF在全球金融危机期间和之后经历了大幅回调，CLOI是否会类似地交易？
Fran Rodilosso: 这取决于当时的配置情况，主动管理可以帮助减少波动。对于CLOB（较低评级策略），其回报可能更接近高收益或杠杆贷款，但在2020年，广泛的CLO指数表现更像投资级公司债券。
Michael Batnick: CLO在投资组合中的理由是什么？它与什么竞争或替代什么？为什么选择投资CLO而不是其他产品？
Fran Rodilosso: CLO具有完整的资本结构，其风险调整后的回报在过去十年中表现最佳，投资级梯队适合投资级投资组合，较低评级梯队可以补充高收益投资。CLO提供更高的利差、更好的信用质量和多元化，并且在通胀环境中表现良好。
Michael Batnick: CLO可以作为在通胀环境中表现优于普通债券的替代品。
Fran Rodilosso: CLO不仅提供利率保护，而且在利率上升的环境中，特别是当信用环境不差时，CLO将是一个非常有吸引力的选择。即使在利率下降的环境中，CLO仍然具有吸引力，因为其利差高于其他债券。
Fran Rodilosso: CLO ETF的投资者主要是顾问（特别是RIA）和保险公司。
Fran Rodilosso: 向投资者解释CLO比较困难，最常见的问题是CLO是否与2008年市场崩盘有关。CLO与2008年市场崩盘的次级抵押贷款和全球CDO不同，其结构在2008年表现良好，但经历了极端的市价波动。
Michael Batnick: CLO容易销售的原因是其高收益率。
Fran Rodilosso: 投资CLO的优势在于其高收益率和高信用质量，但投资者需要权衡其复杂性和波动性。投资CLO需要权衡其复杂性、波动性和缺乏久期。
Fran Rodilosso: 建议顾问访问VanEck网站了解更多信息，网站上有博客、白皮书和网络研讨会。
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