Talk Your Book: How Private Credit Works
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在本期《Animal Spirits: Talk Your Book》节目中，Michael Batnick 和 Ben Carlson 与 Calamos Investments 的高级副总裁兼投资组合专家 Phil Bauer 共同探讨了私募信贷与高收益债券的不同之处、专业金融贷款的复杂性、商业房地产贷款中的机遇等等！您可以在我们的博客上找到完整的节目笔记……Ben Carlson 的《A Wealth of Common Sense》Michael Batnick 的《The Irrelevant Investor》如有任何反馈、问题、建议或未来对话主题的想法，请随时发送电子邮件至 [email protected]。在 The Compound 商店查看最新的金融博主时尚：https://www.idontshop.com投资涉及亏损风险。本播客仅供参考，不应被视为个性化投资建议，也不应依赖其进行投资决策。Michael Batnick 和 Ben Carlson 是 Ritholtz Wealth Management 的员工，可能持有本视频中讨论的证券的头寸。他们表达的所有观点仅代表他们自己的观点，并不反映 Ritholtz Wealth Management 的观点。请在此处查看我们的披露信息：https://ritholtzwealth.com/podcast-youtube-disclosures/The Compound Media, Incorporated，Ritholtz Wealth Management 的附属公司，从各个实体处收取其附属播客、博客和电子邮件广告的费用。此类广告的包含并不构成或暗示内容创建者或 Ritholtz Wealth Management 或其任何员工对其进行认可、赞助或推荐，也不构成或暗示与之有任何关联。有关其他广告免责声明，请参见此处 https://ritholtzwealth.com/advertising-disclaimers。了解您的广告选择。访问 megaphone.fm/adchoices</context> <raw_text>0 今天的 Animal Spirits Talk Your Book 由 Calamos 赞助播出。访问 calamos.com 了解更多关于 Calamos Axia 另类信贷和收益基金的信息。访问 calamos.com 了解更多信息。

欢迎收听 Animal Spirits，一个关于市场、生活和投资的节目。加入 Michael Batnick 和 Ben Carlson，一起讨论他们正在阅读、写作和观看的内容。Michael 和 Ben 表达的所有观点仅代表他们自己的观点，并不反映 Ritholtz Wealth Management 的观点。本播客仅供参考，不应依赖其进行任何投资决策。Ritholtz Wealth Management 的客户可能持有本播客中讨论的证券的头寸。

欢迎收听由 Michael 和 Ben 主持的 Animal Spirits。Michael，在过去 18 到 24 个月中，对于财务顾问而言，最热门的策略主题是私募信贷。今天我们与 Calamos Investments 的投资组合专家 Phil Bauer 进行了精彩的对话。我们没有深入探讨。他是一位前职业棒球运动员，效力于红人队，我想。我认为我们在谈论棒球方面并没有带来很多东西。好吧，所以也许我们没有谈论是一件好事。我相信我们本可以在某个时候想出一个体育类比。

我们现在处于私募信贷的哪个阶段？我们错过了它。它就摆在那里。该死。但我认为这是一次非常……Phil 实际上给我发了邮件，因为我们一直在讨论私募信贷，并试图弄清楚，例如，这些利率是如何有意义的？当你加上费用后，这一切是如何运作的？我认为 Phil 在解释……方面做得非常好。

什么是私募信贷，不同的领域，如何考虑在考虑年份和方面投资这个领域——你知道我们之后谈论的一个很好的观察是什么吗？我们想，嗯，为什么债券需要公开交易？对吧。你明白我的意思吗？我当然是在开玩笑，但说真的，在私募信贷的情况下，人们抱怨说，标记是人为的等等。好吧，你正在向一家公司贷款，他们——

要么支付你的利息，要么不支付，要么支付你的本金，要么不支付。如果他们不偿还你的本金或利息，那么他们就会将其减记。如果他们没有，而你假设你会收回你的钱，那就这样了。对吧。某物是否以 80 美分而非 100 美分的价格交易重要吗？

如果它最终不会归零，对吧？如果它归零了，那么无论如何都不重要，是的。但是你的观点是，市场在那里告诉你是否有潜在的风险即将到来，是的。我们讨论了整个区间基金以及它们如何在您可以投资的私募信贷的不同领域运作，因为有很多领域。您可以进行不同类型的投资。所以我认为这是一次非常好的谈话。所以这是我们与 Calamos 的 Phil Bauer 的对话。

所以，Phil，你们在 23 年 9 月推出了一项策略，并且资产规模已经接近 5 亿美元。私募信贷在华尔街一直很热门。可能开始像爆炸一样。感觉它可能始于，我不知道，23 年年中。你认为为什么现在是这样？为什么这些天它是一个如此热门的话题？关于……

这种工具，这些投资，是什么让投资者如此兴奋？是的，Michael，我认为当你考虑开始融合的动态时，首先是资产类别已经证明了自己的价值。因此，当你查看从净投资者角度来看的业绩历史和回报时，它在 15 到 20 年的时间里表现都非常好。

因此，为了将一些数字与银行贷款和高收益市场进行比较，投资者历来就是通过这些市场在其投资组合中产生收益的，在很长一段时间内，它产生的净费用超额回报为 3% 到 4%。因此，我认为人们对资产类别的接受程度越来越高，与此同时，涌现出大量结构更易于更广泛受众访问的基金。因此，您有区间基金，您有非交易 BDC。因此，我认为这两者结合在一起，对于投资者需求来说是一种完美的风暴。与此同时，在 2022 年，您看到股票和债券的相关性可能会飙升，尤其是在通货膨胀不稳定的时候。所以我认为你把这三者放在一起，就会产生大量对该领域的投资需求。好吧，最后一点，我正要说的，我想停止这个难题。当你想到它的时候，这很明显，

2022 年对于投资者来说是糟糕的一年，特别是对于传统的 60/40 投资者而言，是的，你遇到了股票波动，但你期望你的债券能够抵消。在债券波动或债券暴跌导致股票暴跌的一年中，你无处可藏。因此，私募信贷的一个特点是浮动利率性质。因此没有期限。你没有被杀。人们厌倦了他们的债券损失 20% 或更多。然后，出现了私募信贷。

是的，完全正确。从资产配置的角度来看，当我想到它时，在高层次上，你

提到了通用的 60/40，这 40% 的设计实际上是为了做两件事。它旨在进行防御并产生收益。因此，我们可以争论最佳的防御方式是什么。显然，核心债券国债在 2022 年表现不佳。现在有些人正在使用期权并构建一些更独特的结构来保护下行风险并分散股票风险。但是当谈到产生收益时，

在我们看来，没有比多元化私募信贷更有效的方法了。这已经证明了这一点。你消除了期限因素。你承担的是纯粹的信用风险。然后，当人们考虑这两件事、这两个目标时，介于两者之间的任何事情实际上都是一种相对低效的方式，真的只能实现投资组合中这两个目标中的一个。这就是为什么私募信贷真正兴起并成为许多投资者投资组合中越来越重要的一部分的原因。Michael 和我讨论过的一件事是多元化。

私募信贷的收益率如此之高的事实。当你考虑收益率，然后考虑私募信贷经理赚取的费用时，我们的问题是，这如何运作？我们有一个在私募信贷领域工作的朋友告诉我们，听着，

一直都是这样。这些收益率没有什么新鲜的。所以也许你可以回顾一下私募信贷的历史。我们已经谈到了银行业已经收缩。因此，私营公司已经进来了。但也许只是谈谈收益率部分以及这一切是如何运作的，例如，这仍然是可行的，投资者能够获得如此高的障碍利率。然后借钱的企业仍然能够像这样运作。

是的，完全正确。所以我认为私募信贷的重要组成部分是，它没有任何新意。这些都是长期以来一直在发放的贷款。它们只是放在银行资产负债表上。因此，在 GFC 之后，你看到监管机构说，嘿，银行，你们是独特的风险实体，对吧？你们的杠杆率为 10 倍到 12 倍，你们利用每日存款来为这些贷款提供资金。也许这没有多大意义。因此，我认为第一个领域……

从银行的角度来看，受到破坏的领域是向中小型公司贷款，以及为私募股权收购提供杠杆。因此，这实际上是直接贷款

开始进入，我认为，一般投资者的投资组合，但你们也看到资产管理公司筹集了专门的资金来瞄准这个领域。因此，GFC 之后出现的直接贷款实际上是私募信贷成为，我认为，投资者希望利用的领域。但是当你经历了这一切后，你会注意到银行也正在退出许多其他领域。因此

但是我们对这一点的整体观点是，银行现在被迫退出许多其他领域，尤其是在 SVB 和 First Republic 破产的情况下，对吧？这是未来的机会。随着越来越多的资金被筹集来瞄准直接贷款，它变得有点拥挤。我们可以讨论未来的机会，我们认为它正在发生变化，但它都是基于，很多都是基于银行被迫退出这些市场的事实。因此，私募信贷正在努力填补这一空白。

好的。因此，Ben 和我与几家关于私募信贷的管理公司进行过几次对话。让我们更深入地了解你们的策略，以便更细致地了解。好的，你提到了直接贷款。机会正在发生变化。就资产而言，它约占你们策略的一半。因此，对于不熟悉的人来说，什么——

甚至是什么是直接贷款。是的。因此，直接贷款是专门向公司贷款，对吧？因此，如果您是一家公司，并且需要利用融资市场来发展或运营您的业务，历史上，您只有两种选择。你可以去银行，对吧？在新监管制度下，他们必须发放贷款，然后将其分销出去，这需要一些时间，而且存在不确定性。

在直接贷款市场中，您基本上会找到一个或两个贷款人，他们有现成的资金。他们可以为您提供资金。因此，您拥有执行的确定性。因此，直接贷款只是双边贷款。贷款人是谁？在这种情况下，实际上是你们吗？是的。我们的运作方式是，Calamos 与 Axia 建立了合作伙伴关系，Axia 是一家私募市场专业咨询公司。

因此，他们处于生态系统的一个非常有趣的领域，因为他们的整个商业模式是为机构投资者提供如何配置私募市场的建议。因此，他们为超过 3500 亿美元的资金提供建议。但正因为如此，他们拥有关于谁擅长私募市场的哪些方面的知识库。他们还在这些管理者那里投入了大量资金。因此，我们与这些 GP 共同投资。

通常以无费用、无分成的基础进行。因此，我们可以构建一个投资组合，该投资组合分配到私募信贷的各个领域。你提到直接贷款占

投资组合的 40% 到 50%。也就是说，我们正在与 Apollo、Aries 等 GP 共同贷款。这些贷款，就规模、部门、行业而言，公司的典型情况如何？它会改变吗？还是随着时间的推移相对稳定，你们贷款给的公司？它会改变。我们在进行交易时非常有主题性，因为市场环境变化很快。因此，在 2022 年和 2023 年，一旦美联储开始加息，

你基本上让银行措手不及。因此，您看到高收益发行和银行贷款发行基本上消失了。因此，如果您是一家公司，历史上利用直接贷款市场的典型公司从 EBITDA 的角度来看，其收益在 1000 万到 1 亿美元之间。

您看到的是，即使是更大的公司，每年产生 4 亿美元或 5 亿美元收益的公司也无法利用银行贷款市场，因为银行根本没有提供任何类型的融资。因此，即使是这类公司也必须转向直接贷款才能获得任何类型的融资解决方案。因此，这是一个特定的时间点。从我们的风险角度来看，这是一个绝对的简单机会。因此，我们做了很多这样的事情。这被称为上层中端市场直接贷款，您正在向通常每年产生 1 亿美元以上收益的公司贷款。

但今天的最佳时机实际上是下行市场，因为银行贷款市场已经强势回归，以夺回直接贷款从他们那里夺走的所有市场份额，对吧？因此，从我们的角度来看，我们今天关注的是较低的中端市场。因此，产生 2000 万到 5000 万美元之间收益的公司就是我们这样考虑的。然后是非赞助交易。因此，不是私募股权拥有的小型公司。

在欧洲也存在相当不错的机会，因为您在那里没有看到同样的价差压缩。过去 18 个月中，高端的竞争导致价差大幅压缩。您还看到一些契约被取消了。能够更具主题性并选择你的位置，老实说，这就是我们认为这种基金的价值主张很重要的原因。

因此，直接贷款，这意味着你们正在向私募股权支持的公司贷款？因此，赞助的直接贷款意味着您正在向私募股权支持的公司贷款。这约占市场的 80%。另外 20% 是贷款给显然不是私募股权公司拥有的公司。因此，这可能是一家中小型公司，它可能是家族拥有的，但它是私营的。

因此，下行的一个优势是，正如你提到的，竞争非常激烈。贷款条款正在略微放宽，有利于借款人，而不是贷款人和投资者。但其中一个风险不是这些公司更容易受到经济潜在下滑的影响吗？这是一个万亿美元的问题，那就是在真正的经济衰退而不是标准普尔 6 个月的熊市的情况下，这些贷款会发生什么？

是的，我的意思是，归根结底，你承担的是信用风险，对吧？因此，对公司信用的尽职调查是首要的、最重要的部分。因此，要适应这些较小的公司可能多元化程度较低的事实。另一方面，在今天的市场中，我们认为从价差的角度来看，你们的补偿已经超过了这一点。这些公司的杠杆率也较低。

因此，如果出现问题，会有更大的股权缓冲。因此，今天投资组合的平均 LTV 为 40%，这实际上意味着在您遭受损失之前，您下面有 60% 的股权缓冲需要消化。因此，显然存在信用风险。如果有些公司受到破坏，那么是的，你可能会出现违约。通常在信贷方面，你会得到偿还。但我认为最重要的一点

尤其是在私募信贷中，如果你设置的工具正确，你永远不会是强制出售者。因此，你往往会在 2016 年、2018 年、2020 年和 2022 年受到打击，你会看到高收益银行贷款大幅抛售，因为投资组合经理必须出售。在私募信贷中，因为你们有匹配的资金，你们可以解决这些问题，最终获得比否则情况下的回撤要低得多。

比你被迫出售的情况要低得多，显然。我本来想问你关于高收益债券的问题，因为高收益债券通常不会……

完美的股权类型风险，但在严重的经济衰退中，高收益债券将大幅抛售。所以你说一个主要原因仅仅是因为人们是强制出售者，他们必须退出。所以这并不一定是因为情况变得如此糟糕。而是投资者加剧了错误。在私募信贷中，你不会遇到这种情况。你是这个意思吗？我认为这是私募信贷价值主张的一个重要部分，也是投资者为什么我认为会倾向于它的原因，即使在 GFC 期间也是如此，对吧？高收益债券

的峰值违约率可能约为 15%，平均回收率为 50%。因此，如果你能够坚持下去，那么仅仅从 NAV 的角度来看，你的损失将约为 7.5%。是的，因为价差飙升至 20%，对吧？在 GFC 中？完全正确。因此，投资者的体验与之大相径庭。

因此，能够不做强制出售者，并且能够在市场混乱期间加码，因为你不是强制出售者，在我看来，这对投资者来说是非常有益的。这实际上是我思考私募信贷的方式，真正回归固定收益的基础，你正在承保贷款以持有它。

你正在剪息票，然后你只是在它再融资或到期后进行再投资。是的，这一切对我来说都很有意义。我想我唯一的问题是，或者我最大的问题是，你们是专业人士，你们正在承保这些贷款并进行尽职调查等等。对于投资者来说，让我们称之为中间人，比如说财务顾问，我们如何评估你们的产品与竞争对手的产品？例如，

实际上，我没有查看子文件。我没有查看你们正在发放的每一笔贷款。那么，为了让我的投资者对你们的产品与其他产品感到满意，我应该进行什么样的尽职调查呢？Michael，收益率。选择收益率最高的那个。选择收益率最高的那个，是的。我们没有具体回答收益率问题，但绝对不要这样做。我们考虑这个问题的方式是，如果您与像我们和一些同行这样的开放式架构解决方案合作，

对吧？那么你基本上将尽职调查外包给我们，我们认为这是一种访问资产类别的好方法，因为你通过 GP 获得了多元化。在我们的例子中，你获得了风险因素的多元化，对吧？因为我们正在分配到许多不是直接贷款或公司特定的领域。

然后你显然获得了贷款级别的多元化，这有望减轻任何特定情况下违约的特殊风险。因此，我认为建立一个基于开放式架构解决方案的基础，实际上是一种实现这一目标的好方法。Michael 提到你们有一个相对较新的基金，并且已经获得了相当多的资金。所以 Kalmos Axie 另类信贷收益基金。我说对了吗？是的。我成功了吗？我称它为 CAPEX，因为这是一个很长的名字。好的。所以……

我认为私募信贷领域有趣的是它发展得多么迅速，现在我们有了这些更具流动性的工具。因此，向我们解释一下，为什么在这种基金结构中可以采用这种类型的投资策略，因为它是一种共同基金结构。

所以它很相似。所以它是一个区间基金结构。但它实际上在各个方面都是共同基金，对吧？它是每日认购。它是 1099 税务报告。你正在投资一个逐步增加的投资组合，我认为这对投资者来说是最大的好处。但是区间基金和共同基金之间的区别在于流动性赎回方面，

我们只在每季度提供赎回，最高可达基金 NAV 的 5%。这就是为什么我们可以承担流动性风险的原因。这就是为什么 90% 到 95% 的投资组合将投资于纯粹的私募信贷的原因。

我很好奇，因为我觉得很多这些区间基金都有同样的 5% 规则。谁是第一个制定这个规则的人？为什么每个人都有这个 5% 的规则？这似乎是行业标准。这是一个规则还是法规？是的，这是一个法规。这实际上是区间基金结构和非交易 BDC 之间的一个很大的区别，它们非常相似。但是对于区间基金结构，你必须出于监管原因提供 5% 的季度流动性。

好的。然后在非交易 BDC 或其他常青基金中，这是由董事会自行决定的。

因此，出于监管目的，你必须提供这一点。关于投资者在经济低迷期间的行为，这限制了投资者说“我不干了”的能力，对吧？如果存在一些信贷问题或其他问题，投资者实际上无法大量出售，这对你们来说是件好事，因为你们不希望在粪便击中风扇时出售这些贷款，对吧？是的，完全正确。这就是为什么我认为这类基金结构将继续兴起的原因

是因为如果存在技术性市场混乱，你将不会成为强制出售者，这往往会发生。因此，你保护了这一点。最终，你保护了投资者。但这确实可以防止投资组合经理被迫以低于基本价值的价格出售某些东西。Michael 和我总是谈论如何……

每当这些类型的基金或任何类型的基金在过去几年中获得资金时，人们总是说最大的风险是经济衰退。当然，这是最大的风险。但是，对于投资者来说，这种策略是如何出错的？它是什么样的？人们在投资这种策略时应该考虑哪些重大风险？是的，在我看来，最大的风险是集中风险和年份风险。

它们是相当相关的。因此，当我考虑今天市场上最大的风险时，如果您投资的私募信贷基金只做一件事，例如上层中端市场直接贷款，有时这将很有吸引力，有时这将没有吸引力。因此，在 2022 年和 2023 年，它非常有吸引力，对于这类贷款来说，这是一个伟大的年份。但在 2024 年和 2025 年，正如我们提到的，随着竞争加剧，这些就变得不那么有吸引力了。

因此，确保您监控获得的多元化程度非常重要，因为我们可能会进入以信贷为导向的经济衰退，并且您可能会看到 20% 的违约率，这是一种最坏的情况。因此，如果您有 50% 的回收率，那就是下降 10%，这是一种糟糕的体验，与

历史情况大相径庭，但这是一个需要记住的事情。因此，确保您实现了多元化。然后，常青解决方案的一大好处是，您不断补充和创造新的想法。但最大的风险是，您需要确保您拥有一个能够以非常严谨的方式投入资金的发起引擎。如果您只做一件事，这就会变得具有挑战性。Robert Leonard

你之前提到没有费用中的费用。为了让听众非常清楚，这到底是什么意思？你们是如何赚钱的？在共同投资风格中，你们通常可以免费获得这些交易。

因此，你们可以通过这种方式以非常小的方式构建投资组合。然后最终投资者实际上只支付管理费。这个基金与许多历史上的私募市场解决方案之间最大的区别在于，没有激励费用，如果您查看信贷中的激励费用，其中许多都是以应计收入为基础的。因此，无论业绩如何，你实际上都在支付。因此，我们撰写了一篇论文来阐明这一点。

因此，通过不这样做，你们实际上拥有了基金的成本，我们认为这是这里价值主张的另一个组成部分。如果你要估计有多少私募信贷基金有激励费用，有多少没有？因为你是对的，我看到的大多数基金都有激励费用。是的。因此，在注册领域，超过 80% 的基金有激励费用。这种情况越来越少见。

对。实际上每个 BDC 都有。我会说大多数 BDC 都有。但是随着区间基金领域继续，我认为，获得关注，这在我们看来是明确的轨迹。

对于这些类型的私募信贷基金来说，拥有激励费用的情况越来越少见。所以我正在查看你们基金的网站，上面写着私募信贷投资组合收益率为 10.7%。向我们介绍一下这意味着什么。这是总收益吗？这是扣除费用后的收益吗？当投资者看到这一点并说，这对我意味着什么时，这如何运作？是的，这是一个净收益，但这是私募信贷账簿的净收益。所以这是投资组合的 90%。

因此，我们还有一个流动性部分，您可以将其视为现金 IGCLO 和高质量银行贷款，这将使总收益率更接近 10%。但思考这个问题的方法是，你知道，随着基准利率和所有其他利率都以三个月 SOFR 为基础定价，三个月 SOFR 为 4.25%，对吧？这几乎让你们走了一半的路程。因此，我们投资组合中私募信贷的典型价差约为 650 个基点。

所以是 6.5%，这再次与你们历史上看到的 200 到 300 个基点的溢价非常一致。这就是你们最终获得该收益率的方式。我们使用的基金杠杆率在 15% 到 20% 之间。这主要用于管道管理工具。我们想确保，因为你们可以每天投资，如果你们点击购买，你们的资金将在第二天完全到位。因此，我们总是预先承诺交易。

因此，这就是杠杆工具的用途。这与许多历史上的私募信贷基金大相径庭。Ben，你提到即使在基准利率较低的情况下，收益率在历史上也很高，对吧？那是因为许多基金都在提高杠杆率。你们典型的 BDC 杠杆率约为 100%。这就是你们最终获得这些收益率以及为什么你们可以收取该费用并仍然获得相当合理的分配率的原因。

在本期《动物精神：谈谈你的书》节目中，迈克尔·巴特尼克和本·卡尔森邀请了卡拉莫斯投资公司的高级副总裁兼投资组合专家菲尔·鲍尔，讨论私人信贷与高收益债券的区别、专业金融贷款的复杂性、商业房地产贷款中的机遇等等！在我们的博客上查找完整的节目笔记……本·卡尔森的《丰富的常识》迈克尔·巴特尼克的《无关紧要的投资者》请随时发送电子邮件至[email protected]，向我们提供任何反馈、问题、建议或未来对话主题的想法。在The Compound商店查看最新的金融博主时尚：https://www.idontshop.com投资涉及亏损风险。本播客仅供参考，不应被视为或被视为个性化投资建议，也不应依赖其进行投资决策。迈克尔·巴特尼克和本·卡尔森是Ritholtz财富管理公司的员工，可能会持有本视频中讨论的证券的头寸。他们表达的所有观点仅代表他们自己的观点，并不反映Ritholtz财富管理公司的观点。请在此处查看我们的披露信息：https://ritholtzwealth.com/podcast-youtube-disclosures/The Compound Media, Incorporated，Ritholtz财富管理公司的附属公司，从各个实体处收取其附属播客、博客和电子邮件广告的费用。此类广告的包含并不构成或暗示内容创建者或Ritholtz财富管理公司或其任何员工对其的认可、赞助或推荐，或与之有任何关联。有关其他广告免责声明，请参见此处https://ritholtzwealth.com/advertising-disclaimers。了解您的广告选择。访问megaphone.fm/adchoices</context> <raw_text>0 利率。对。所以你认为考虑一下，嗯，你说的是650以上，所以你指的是超过10年期国债。所以到目前为止已经超过三个月了。所以它超过了基准利率。超过短期。好吧。这再次是为什么当收益率曲线倒挂或持平时，私人信贷看起来特别有吸引力的原因。真的很难竞争。好吧，我告诉你另一个为什么这看起来有吸引力的原因。我正在查看该基金的总回报。我的意思是，

我们没有10年的历史，但它一直持续到正确。告诉我为什么这并非太好了，以至于不真实。我知道它不可能永远向上，或者可以吗？坦白说，我们一直处于良性的信贷环境中。我们在最佳时机发行了这只基金，因为基本上你不想做的事情是，私人信贷中最大的风险是持有在美联储开始加息之前发行的贷款。

对吧？因为它们是根据完全不同的利率制度进行承保的。这就是你看到PIC（实物支付）增加的地方，你读到的那些新闻标题。所以这就是你所说的年份风险。所以这就是我们之前提到的年份风险。因此，通过错过所有这些，我们基本上拥有一个干净的投资组合，现在账簿上的每一项都是根据当前的利率制度进行承保的。

这使我们能够高度选择性，这意味着我们迄今为止没有看到很多信贷问题，这并不是说我们不可能看到。再说一次，你承担的是信用风险。只是你不必成为强制出售者。如果你在风险因素、GP和贷款层面实现多元化，那么就不应该有很多

比波动性或任何一件事情爆炸的风险更大。好吧，让我问你这个问题。实际价格是如何运作的？每天的价格是如何设定的，什么会导致价格下跌？是的。我的意思是，基本的信用问题会导致价格下跌。所以我们每天都会定价。我们根据以下因素定价，这一点非常重要，估值是如何运作的。因此，我们根据银行贷款市场正在发生的事情的回归模型来定价。

以及公开交易的BDC，正在那里进行的贷款。因此，那里将存在利差敏感性。

然后至少每季度一次，我们会对账簿上的每一笔贷款进行重新承保，并利用GP的标记。我们会重新标记策略中的所有内容。因此，在日常基础上，除非公共市场发生了灾难性事件或某个特定交易出现问题，否则你不太可能看到很多变动。你能想象出现市场错配的情况吗？出现严重的信贷事件，

是的，让我们假设贷款没问题。我的意思是，我肯定会有压力。但是你能看到这种交易以大幅折扣进行吗？因为投资者……现在，我明白这是5%门槛的重点。但是，销售中会不会出现错配？所以它总是以NAV交易。好的。因此，肯定可能出现错配，比如下个季度……

高收益利差扩大到超过基准利率800个基点。从历史上看，这通常是你可能应该开始购买一些高收益债券的点。因此，人们可能会试图出售该基金。因此，我们非常保守地设置这种方式，即我们在到位杠杆融资中持有现金，以满足任何一个季度的5%。

所以假设我们达到了5%的赎回限额。有5%的基金投资者想要赎回，对吧？你基本上有一个30天的期限，在任何一个季度你都可以提交。我们将在第二天以现金提供。因此，由于我们建立投资组合的方式，我们永远不会被设置为强制出售者。是的，因为你知道你必须满足什么，最终会发生。没错。你必须标记账簿，对吧？你想确保NAV……

是保守的，这样每天进入的投资者不会处于不利地位。因此，你需要对此非常注意。但是从强制出售或赎回的角度来看，我们专门设立了这个基金，以便能够渡过难关。回到年份问题，所以你的情况是高收益债券暴跌，利差扩大，你的账簿周转率是多少？如果环境发生很大变化，你可能会措手不及。

是的。因此，从波动性的角度来看，历史上大约是高收益和银行贷款市场的五分之一。这会改变，但历史上就是这样。因此，你会看到一些……如果高收益基金下跌10%，从NAV的角度来看，该基金在这种情况下肯定可能下跌2%、3%。就这些？是的。我的意思是，归根结底，你承担的是高级信用风险，对吧？因此，只要你认为你会得到偿还，很多……

抛售是由技术驱动的，与公司的基本面无关。

所以这是一个真正的特点。这确实是投资者意识到这是一种更好的承担信用风险的方式的全部意义所在。它基本上是固定收益预比尔·格罗斯进行你的久期管理交易和你的信用贝塔交易。所以如果比尔·格罗斯今天开始成为固定收益经理，他会从事私人信贷。他不会与农业打交道，对吧？是的。我的意思是，我认为他不会是唯一做出这个决定的人。是的。你为什么要根据其他人在做什么来获得马克·戴利的观点？

如果你正在贷款，你试图获得一笔好贷款并持有它并获得息票。没错。如果你看看……

高收益和银行贷款的波动性历史，它显然远大于私人信贷。但是如果你考虑一下，好吧，我的损失风险是什么？这是这类投资组合面临信用损失的风险。从历史上看，私人信贷中大约为1.25%，这与高收益和银行贷款市场一致。因此，对于一个已经做了20年的信用状况来说，没有理由出现大量的波动。罗伯特·莱昂纳德

因此，在查看行业权重时，我认为查看投资组合内部很重要，因为你是对的。听着，我不能尽职调查，对吧？就像我一样，好吧，你的投资组合中有2.6%用于食品产品。我要问合同吗？给我看看贷款，给我看看贷款。但是——我们会告诉你的。看看引擎盖下发生了什么，你的软件和金融服务都占11%。然后我们有房地产、专业服务、保险、商业服务和用品、建筑工程、石油和天然气、IT服务、医疗保健、食品产品等。

电信、资本市场。我的意思是，这是一个非常多元化的投资组合。没错。我的意思是，在信贷方面，这绝对至关重要。你的赢家无法弥补你的输家。你的输家将决定你的业绩。因此，你需要实现多元化。因此，我们考虑多元化的方式在行业层面本身就少了一些，因为即使构成这种风险的东西也完全不同。所以我们提到直接贷款约占账簿的40%到50%，但即使是这样，也通过公司规模和地理位置高度分散。但是当你考虑构成什么的时候

投资组合。这是银行被迫退出私人信贷的许多其他领域。对。所以作为专业的金融，是的。那么，这是什么意思？

这意味着你正在针对资产池进行贷款。因此，有一种特定类型的抵押品，如果出现问题，你实际上拥有，你可以拥有并希望出售。它可以意味着很多不同的东西。就像我们在专业金融领域真正喜欢的两个领域一样，它们都有主题，对吧？因此，一个重要的主题是私募股权基金在向有限合伙人分配资本方面确实遇到了困难。

这确实会影响他们，因为如果这些有限合伙人没有收到资本，他们就不能投资新基金。因此，私募股权的融资确实放缓了。因此，他们试图弥补的一种方法是寻找利用流动性的方法。

以及他们实际上可以解决或真正处理其投资组合中的持有的地方，以便他们实际上可以分配给有限合伙人。因此，我们贷款的能力——那么，你通常持有这些贷款多久？平均到期日或持续时间是多少，或者你如何看待它？是的，典型的持有期约为三年。因此，当你从投资组合层面考虑这一点时，大约三分之一的投资组合自然会流失。我认为有必要提到，这是

私人信贷的优势之一，并且并非特定于向需要进行现金分配的私募股权基金贷款，而是当银行正在联合这些贷款时，它可能会变成一场激烈的争斗。它可能会很快变成诉讼。当你与发起人或资本池打交道时，解决一些问题符合你的利益。如果你每个人都拿着刀或枪指着彼此的背，你可能不会拥有这种灵活性。

是的，我认为私人信贷和公共信贷之间最大的两个区别是，你拥有契约保护，因此如果事情开始出现问题，你可以迫使股权所有者来到谈判桌前。你实际上可以更早地进行对话。然后，当你实际上进行对话时，通常会有两三个对方在这里贷款。因此，你可以很容易地在一个房间里见面，在联合市场中是100个。因此，很容易制定一个计划，完成它，并且你拥有杠杆作用，因为你在私人信贷中拥有契约。那么我们没有谈到什么？

我的意思是，我认为一些对听众来说会有所帮助的总体主题，让他们了解我们在投资组合中正在做什么。我们提到了专业金融，我们在NAV贷款方面做了什么，为那些相对绝望的GP提供解决方案

分配一些资本，以便他们能够筹集资金。其他几个领域，商业房地产债务。我认为你已经邀请了几位客人谈论这个机会。我认为这在未来两到三年将是巨大的。为什么？因为实际上，历史上商业房地产方面的50%贷款是由地区银行完成的。他们最大的持有量是办公室。因此，他们在未来两年需要2万亿美元的再融资的同时，完全束手无策。因此，当主要贷款人退出市场时，

你实际上有一个巨大的空白，你可以进入，选择性地进行，并决定其结构和定价。因此，在我们看来，私人信贷实际上是在寻找那些供需失衡的小领域。很多时候，这是因为银行只是被监管机构强制退出，对吧？你实际上拥有你的资本的杠杆作用，并且你有一个有动机的买家。因此，商业房地产债务、NAV贷款，另一个是重大的风险转移或资本

监管资本减免，你向银行贷款以帮助他们降低其资产负债表上的风险。因此，所有这些都有主题，说明你为什么得到你得到的报酬。对于从未参与过区间基金结构的投资者，你何时进行分配支付？是每月一次，还是每季度一次？这是如何运作的？是的，每个人都会有点不同。我们每月分配一次，时间是月中。因此，从历史上看，我们已经分配了大约9.5%的年化收益。

重要的组成部分是，这些都不是资本回报。这是我们在投资组合中产生的所有现金息票。完美。人们去哪里了解更多信息？请通过[email protected]与我联系，或访问calamos.com阅读基金信息，查看评论，查看情况说明书。但是请务必联系我们。完美。谢谢，菲尔。太棒了。谢谢，伙计们。

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