Talk Your Book: Investing in Goldminers
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在本期《动物精神：谈论你的投资》节目中，迈克尔·巴特尼克和本·卡尔森邀请了范埃克公司主动型黄金和贵金属策略投资组合经理伊马鲁·卡萨诺瓦，讨论黄金创下历史新高、黄金矿业公司与黄金表现的对比、影响黄金投资的宏观因素、央行的需求等等！了解更多信息，请访问：https://www.vaneck.com/us/en/investments/international-investors-gold-fund-inivx/overview/

本·卡尔森的《丰富的常识》 迈克尔·巴特尼克的《无关紧要的投资者》 如有任何反馈、问题、建议或未来对话主题的想法，请随时发送电子邮件至[email protected]。

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<raw_text>0 今天的《动物精神：谈论你的投资》由范埃克公司赞助播出。访问VanEck.com了解更多关于他们的范埃克国际投资者黄金基金的信息。代码是I-N-I-V-E-X。访问VanEck.com了解更多信息。

欢迎收听《动物精神》，一个关于市场、生活和投资的节目。请与迈克尔·巴特尼克和本·卡尔森一起，讨论他们正在阅读、写作和观看的内容。迈克尔和本表达的所有观点仅代表他们自己的观点，并不反映Ritholtz财富管理公司的观点。本播客仅供参考，不应依赖其进行任何投资决策。Ritholtz财富管理公司的客户可能持有本播客中讨论的证券的头寸。♪

欢迎收听迈克尔和本主持的《动物精神》。迈克尔，有很多事情是你我都不了解的。我认为学习的平台之一就是这个播客。我们在圣地亚哥托里派恩斯旅馆与范埃克公司和一屋子理财顾问进行了现场访谈。我们与伊玛·卡萨诺瓦进行了交谈，她是黄金和贵金属基金的投资组合经理。你一直在向她提问关于采矿的问题，比如，这到底是怎么运作的？

对吧？像跟我解释给一只金毛寻回犬听一样。是的，他们到底是如何从……

从地球上提取这些金属的。我确实学到了很多。听起来这取决于你从地球的哪个部分提取金属。这是发生的事情之一，没有人真正想过，比如，你是如何从地下的东西变成金条的？与她交谈后，我的一个重要收获是，如今公司的质量和管理层的决策与过去大不相同

比如说，在2000年代后期，与房屋建筑商类似。他们被烧伤了，黄金矿商也被烧伤了。所以我提出一个统计数据，如果你只是在真空中观察，你为什么要拥有黄金矿商？因为当黄金上涨时，它们的业绩表现不佳。当黄金下跌时，它们的损失比黄金更大。好吧，实际上，这是过去的情况。截至5月19日，2025年，GDX今年迄今上涨了39%。黄金今年迄今上涨了23%。这是一个巨大的差距。

这是有史以来的，因为，你知道，由于我们在节目中讨论的原因，但这些公司信息更完善，管理更到位，资本配置决策似乎也更好。所以是的，也许现在是时候关注黄金矿商了。如果你是一个黄金迷。是的。也许他们真的吸取了教训，因为，那一直都是问题所在，那就是这些公司的领导层，管理层总是做错事，在错误的时间做错事，对吧？金价上涨，他们就全力以赴。他们没有考虑到这些东西是周期性的。听起来现在他们正在

据她所说，他们做得更好。是的，这很有趣。无论如何，我们玩得很开心。这是一个现场节目。很棒的观众。他们肯定更感兴趣的是向她提问，而不是向我们提问，因为她比我们更有趣。对吧？之后。但是，是的，这很有趣。我们感谢范埃克公司带我们来这里，因为我们有机会在一个非常漂亮、非常漂亮的地方做这件事。绝对的。以下是我们在圣地亚哥与范埃克公司的伊玛·卡萨诺瓦进行的现场访谈。

感谢范埃克公司全体成员的邀请。我们很高兴来到这里。我和本在托里派恩斯山丘上散步。有人做过吗？没有？有吗？注意你的脖子。我的脖子现在火辣辣的。我对此毫无准备。我们今天将讨论黄金矿商。当我想到黄金矿商时，我想到的第一件事可能是艰难的投资。过去几年、十年甚至更长时间都很艰难。但我也想到了范埃克公司。

因为GDX，当然，当我想到黄金矿商时，我就会想到GDX。但简的父亲在1968年创立了第一只黄金矿业基金。令人难以置信。这里有很多历史。好的。

所以我的第一个问题是，伊姆，我们将从非常高的层面开始。因为我认为作为投资者，有时我们会忽略这样一个事实，即我们实际上投资的东西不仅仅是屏幕上的股票代码、股票和价格。这些是我们投入资金的实际企业。所以我的第一个问题是，什么是黄金矿业公司？这些公司做什么？是的。首先，当你提到艰难时，我感同身受。我加入范埃克公司

在2011年12月。所以黄金在那时刚刚达到顶峰，2011年是顶峰。现在我们在这里。所以我希望这就是黄金股票的良性周期。但是什么是黄金股票？我认为从这里开始比较好，因为我认为特别是对于投资者来说

投资他们不熟悉的行业尤其困难。当你问更广泛的投资者关于黄金公司的问题时，

很少有人能说出黄金股票的名字。那么什么是黄金股票呢？首先，当我们谈论黄金时，我说我管理的是主动型黄金股票基金。所以不仅仅是投资商品。我们确实有一些商品敞口，但我们投资这些矿商。这些公司正在获取黄金和其他一些产品。所以当他们获得黄金时，他们也可能会提取白银或一些贱金属作为副产品。

但这些公司是从地下开采金属的公司。这伴随着许多风险和挑战。我们对它们的分类方式，以便您可以开始讨论一些行话，是大盘股或大型股，实际上只有十几家公司。

然后我们转向中型股，它们的黄金产量不到150万盎司。然后我们转向小型股，有些公司只在一个矿山生产，通常不到30万盎司黄金。还有一组重要的公司是开发商，它们还没有投产的矿山，但正在努力将矿床投产，试图开采矿床。

当然，所有这些公司都是从这里开始的。我有一个非常天真的问题。是的。没有小型医疗保健公司。这些小型公司被称为小型股而不是小型股背后有什么故事吗？

有原因吗？而且这真的是一个很好的品牌，想想看，没有小型可选消费品股票。没有小型医疗保健。只有小型股。好吧。也许我在这行业待的时间还不够长。已经有20年了。但自从我进入这个行业以来，我们一直称它们为小型股。所以我同意。这是一个朗朗上口的名称。关于这家公司，另一个重要的事情是，对于投资者来说，这是一个非常小的宇宙。

我认为这也是非常独特的。我们的可投资宇宙，有400家——随着价格上涨，可能接近5000亿美元。这可能会让你们中的许多人感到震惊，因为这相当于一些大型股票市值的二分之一。标准普尔500指数中只有一家。是的，标准普尔500指数中只有纽蒙特矿业公司。

这可能也是顾问或投资者知道的唯一一家公司，因为它在标准普尔500指数中。一个非常小的行业。所以也要了解这一点，在一个如此小的宇宙中，对这些投资需求的微小变化显然会对它们的股价产生非常大的影响。一旦，你知道，

投资者决定是时候将一些资金转向黄金股票了。可供选择的并不多。我一直在听艾格尼科鹰的电话会议，为这次会议做准备，

黄金矿业公司首席执行官的主要工作是什么？我之所以这样问，是因为在电话会议上不断出现的一些问题，我还听了努曼的电话会议，很多都是关于资本配置的。

所以这些公司有矿山。他们是否总是在寻找新的金矿？或者他们是否正在寻找最有效的方法从他们拥有的矿山中提取金属？高管团队的作用是什么？我之所以这样问，是因为，好吧，你知道吗？我不会说些什么。好吧，我没有说。马克·吐温说过，关于矿工的那句话是什么？

矿井是地底下或傻瓜挖的一个洞。所以我认为这些公司的领导层已经走了很长一段路。这显然与19世纪后期人们诈骗他人并为矿井筹集资金的情况大不相同。

这是一个非常冗长的问题。对不起。不，我认为我不会把它追溯到19世纪，但我认为把它追溯到21世纪初，上一次黄金牛市是有意义的。我认为这与许多投资者的想法有关——

这仍然很新鲜。在那段时间里发生了什么？在那段时间里，金价迅速上涨，但黄金股票并没有达到预期。事情在周期的第一部分有效。但随着金价继续上涨，成本也随之增加，基本上。这些公司并没有产生他们应该产生的现金流。

第一。第二，他们正在举债购买资产。他们只是拼命想变得更大。所以在那个时候，首席执行官的角色显然只是为了变得更大而变得更大。这意味着很多价值都被摧毁了。他们购买了本不应该购买的资产。他们正在举债和发行股票来为之融资。

他们进行了对冲。对冲账簿很大。因此，随着金价上涨，你不会获得全部影响，因为你一半的产量都定在一个特定数字上。这很糟糕。因此，为了回答你的问题，新的管理层，现在这些经理们在做什么？我认为我们现在已经讨论了

至少过去五年来，关于一个已经转型了的行业。那些家伙吸取了教训。那些首席执行官，其中一些人，你提到了尼科鹰，肖恩·博伊德，他最近刚刚卸任首席执行官，仍然是董事长。

他是少数几个在转型中幸存下来的人之一，因为在许多情况下，转型意味着领导层的变革和重置。我认为，特别是对于首席执行官，以及这些公司的领导者来说，一个重大的转变是说，我们不想仅仅为了增长而增长。我们不想要更多的储量和更多的产量。我们想要提高正确的指标。我们想要提高每股收益增长。

估值。我们想要延长矿山的寿命。我们想要降低成本。我们想要提高利润率。所以这就是我们现在的行业。所以现在是时候忘记了，不是忘记，你永远不会忘记，

但也许可以原谅那些错误，并说这个行业现在，这些首席执行官现在，这些领导层，特别是像尼科鹰这样的公司是我们主动型基金中最大的持仓。这是一家正在做他们说过要做的公司。你还提到了资本配置，所以我不想忘记这一点。这也是故事的重要组成部分。这些决定是什么？这家公司有3200家，是的，黄金今天再次超过3200美元。

这些公司正在创造令人难以置信的现金。然后是资本配置问题。现在，我刚刚告诉你，我不希望他们去购买任何东西。我不希望他们仅仅因为拥有所有这些现金就去购买矿山。我的意思是，一些公司的现金比债务还多。所以这是另一个，你知道，债务部分。转型包括非常健康的资产负债表。在某些情况下，没有债务。在某些情况下，现金超过债务。

回购。我正要说到这一点。所以现在我们有了所有这些涌入的现金。这就是市场一直在忽略的。我们有所有这些涌入的现金。这些公司会做什么？是的，这是一个增长型企业。我希望他们能够将这笔现金投入使用。但与此同时，我希望他们能够以一种严谨的方式去做。鉴于他们过去可能不是最优秀的资本配置者，是的，我很乐意以某种形式获得回报

股票回购和股息。这些是公司现在正在返还的两种形式。我很高兴你提到了股票回购，因为它与股息不同。我认为股息，你设定了它，你必须能够维持它

没有投资者会非常宽容，比如不要在我领取股息后减少我的股息。是的，给我特别股息。我会接受的。所以公司必须谨慎对待其围绕股息的框架和政策。回购要灵活得多。

好的，我们将在明年回购X数量的股票，非常有针对性地，当股票价格，我们可以介入。作为股东，我正在避免被稀释。我仍然能得到它。所以是的，这两种策略，回购几乎每家大盘股和许多中盘股都有回购计划。大型股的股息交易，在我开始从事这项业务时，股息为零，总是投入到业务中。

现在我们谈论的是

3%，也许是4%，并有望增加，并有特别股息。然后他们将其投入使用，但他们正在以一种严谨的方式将其投入使用。这是什么意思？当我们全年多次与这些公司会面时，相信我，作为股东，我会在那里敲桌子，强调这种纪律。所以我们说，你们想买什么？你们为什么不买东西？为什么？答案是我们不想购买任何看起来

降低我们投资组合质量的东西。当黄金持续创下历史新高时，这是否更难做到？因为我很好奇那里的相关性，因为人们会认为，显然，当黄金上涨时，黄金矿商也应该上涨。但是那里有任何滞后吗？那么金价如何影响行为？随着金价如此之高，如果他们真的有点得意忘形，并且过度扩张，这是否是一个很大的风险？

是的，这就是上次发生的事情，这就是为什么公司现在更加谨慎的原因。所以随着金价上涨会发生什么

是的，有更多的现金。而且很多，显然，特别是对于大型公司来说，增长的主要方式之一就是收购其他公司。所以我们正在谈论的这些小型公司在这个环境中变得特别有吸引力，因为大型公司，纽蒙特公司、艾格尼科公司、金罗斯公司等等，是的，它们有矿床。你也在你的评论中提到了这一点，

它们显然可以扩张，可以增长和发展。当你生产一百万、五百万盎司黄金时，仅仅通过有机方式来做到这一点，来替代你每年有机开采的那些盎司是非常困难的。所以他们去收购小型公司。显然，我们已经看到这项活动有所增加。所以我们看到我们主动型投资组合中拥有的几家公司已经被收购了。

就在今年。随着金价上涨，公司拥有更多现金。

当有更多现金时，我说这些收购可以包含现金成分，而不仅仅是股权。很多都是股票交易。所以我会发行你的股票。如果你是目标公司的股东，你将获得收购公司的股票。在这个环境中，因为有这么多的现金，我们会给你一些现金和股票，这使得它更有吸引力，而且显然如果我们是收购公司，稀释的程度更低。

那么你的问题是什么，金价对这项活动的预期是什么？老实说，我认为我们大多数关注市场的人都认为会有更多的活动，而且我认为我们看到的是适度的活动水平，这证明了这些公司正在努力做到这一点，回到

矿山本身，进行了多少勘探，而不是那样根本行不通。就像你不会仅仅发现黄金。与他们能够从他们目前拥有的矿山中收获多少相比？

好的，两者都有。是的，你确实会勘探并发现黄金。你知道去哪里。有，你知道，各种各样的工具。现在，你去哪里做这件事会变得，很多，少了很多。老实说，很多地方有很多未勘探的地区，所以有更多机会找到东西。

它在棘手的地方，你知道，投资者——像地缘政治？地缘政治，投资者不一定想去的地方。矿山的生命周期，就像一旦你拥有一个矿山，你第一年就能获得80%的产量吗？我编造的。就像它——哦，矿山的生命周期是一个非常长的周期。所以我甚至不想称之为矿山。这就是小型公司介入的地方。矿山的生命周期就像你所说的那样，某种未勘探的矿区，那里有迹象表明可能存在矿床。

所以你可能要花五年时间来钻探这个矿床，直到你能肯定地说那里有黄金，以及黄金的浓度是多少。显然，你钻探得越多，你就越相信矿床的质量。但钻探成本很高。所以，在某些时候，你只需要获得市场或专家认可的密度，作为某种程度的信心。

那还不是全部。然后你就要谈论获得开采许可证。你必须建立一个基线环境数据，以设计一个计划来减轻对环境的任何影响。这可能需要数年时间，而且显然会因司法管辖区而异。

然后你必须获得许可证。然后你必须建造东西。实际上，这并不需要——实际上建造它——如果它是露天矿，你可以在18个月到两年内让矿山投入运行。如果是地下矿，你必须开发地下矿。显然，这更复杂。然后你开始生产。当然，然后问题就变成了你能继续添加多少。比如说10年。从发现到首次生产，这是一个完全合理的时间段。

有些矿山已经运行了100年。然后你的勘探问题就出现了。大多数公司不会确定30年的产量。证明这些研究水平的成本非常高。所以他们所做的是，一旦他们有了大约10年，也许15年，如果幸运的话，20年，他们会说，好的，我们准备用这种经济效益来建造这个东西。然后随着他们生产和产生现金

有了这笔现金，他们就可以为更多的勘探提供资金。然后这个矿山，而不是运行15年或10年或20年，而是运行30年或40年或100年。但他们只是不断地补充储量并增加储量。所以勘探发生在老矿区。老矿区的意思是我们已经有了

那里的运营。你拥有基础设施，你拥有所有加工设施。因此，你在现有矿山中发现的每一盎司显然比在一个新的绿地矿床中发现的新盎司更有价值，在那里你必须回到那10年的起点。所以是的，这两种方法都是通过勘探来扩展现有业务

并去寻找新的矿床。你提到这里的机会集并不大。我很好奇，最终的集中度是否会像标准普尔500指数中的MAG7那样，集中在少数几家公司身上，然后你如何区分你正在关注的那些股票。是的，我笑了，因为我肯定看不到黄金行业的MAG7情况。

这项业务的性质是，这些资产遍布世界各地。所以在拉丁美洲运营的公司，他们知道如何在某些国家运营。他们了解许可框架。他们了解劳动文化。他们在那里运营具有优势。

对于他们来说，然后去运营、收购西非或芬兰的资产，甚至我们已经看到加拿大公司收购或澳大利亚公司收购加拿大资产之间存在摩擦，并认为他们可以整合这些资产，这是很困难的。

我不认为会出现我们只有四五家股票或七到十家股票的环境。我认为它非常分散，作为股东，我们希望有更多的整合，因为发生的事情是，当它如此分散时，显然技能是不够的。每个小公司都没有最好的团队。因此，资产落入错误的团队手中，这可能会导致麻烦。至于我们如何区分，

对我们来说，这是质量。我们在主动型基金中。我们在这里是为了长期投资。我们正在寻找通过长期流程来增加价值的公司。那么我们正在寻找什么？显然，我们决定如果从司法管辖区来看，这是一个我们感到舒适的地区、国家或区域。

然后我们显然在寻找一切，品位是关键，是一样的。品位是指你的矿床中黄金的含量，每吨克数。矿床获胜。我们必须确保它的大小、质量、技术可行性合适，并且风险或挑战不大。所以矿床是第一位的。然后我们显然在寻找

基础设施会发生什么？是否有可用的基础设施？他们将如何为这个东西供电？社区，他们是否支持？当然还有政府和许可、环境、熟练劳动力，你知道，它是否可用？以及管理层，他们的往绩如何？这些……

该公司是那些团队之一，那些艾格尼科团队之一，那些我们尊重的团队之一，那些知道自己在做什么并知道如何将矿山投产的团队之一。对我来说，我一直这么说，所有这些公司，没有一个得分为10分。这是一个范围。

我们作为经理的工作是决定他们在那个范围内的位置，在这个风险范围内，以及这些风险是否由当前的估值来证明是合理的。所以对我们来说，这是关于管理、往绩、矿床质量和规模。我们不会投资一家将运营矿床五年的公司。可能有人……

人们总是打电话给我们，我有一个矿山。就像，不是给我们。我们需要某种规模。它需要在一个我们认为矿工可以运营的地方。顺便说一句，这并不总是像，

你认为的地方，哦，有些地区存在地缘政治问题、社会动荡和其他问题，矿工可以在那里运营。所以我们需要能够辨别这一点。所以最后一个关于矿山的问题，在我们开始讨论股票和投资案例以及所有这些事情之前。好的。所以他们正在开采黄金。他们得到了黄金。他们用黄金做什么？

他们如何赚钱？它去哪里了？我认为迈克尔想去矿井。我会带你去。我经常去那里。他们移动了很多岩石。我认为这很重要。黄金非常稀释。他们必须移动经济的岩石。他们还必须移动废料，这取决于情况。在3200美元的情况下，很多废料，我告诉其他顾问，一些废料变成了矿石。

他们加工它。这可能非常复杂。有时黄金被困在那里，你必须施加压力和热量才能释放它。有时你只需要研磨它，它就会随着重力落下。

你加工它。许多公司在现场生产金银合金，即未精炼的金条。然后它们被送到炼油厂，他们得到报酬。其他人可能会生产精矿。所以如果你听到精矿这个词，它就像一种泥浆。通常当它是精矿时，它包含其他物质，铜或银或其他金属。他们将其运送到冶炼厂，冶炼厂将生产金条。

但矿工以美元获得报酬。黄金以美元交易。他们把钱存入银行。我想成本在一段时间内是相对稳定的。不。为什么不呢？他们没有。这是上个周期出现的问题的一部分。成本一直在增加。成本涨跌的原因有很多。你开采的品位，如果黄金是3000美元，

矿山是它不是的是使矿山和矿山的一定部分具有经济效益，而这在1800美元时则没有经济效益。所以发生的事情是，随着金价上涨，作为一家公司，你仍然会赚钱，但你的利润率可能很小，这意味着从地下开采的成本会上升。你仍然会获得更多收入，但你的成本会逐渐上升，所以品位和金价确实会

可以提高金价。当然，还有像我们最近经历的那样的普通通货膨胀。品位可能是主要原因。品位越低，你必须移动的材料就越多才能将其从地下开采出来，这意味着成本会上升。

但在某些情况下，你知道，在商品繁荣时期，不仅仅是黄金，其他金属也正在，你知道，需求量很大。有很多项目和很多矿山。这些公司，这些黄金矿商正在与其他矿商竞争人才、设备、轮胎以及各种消耗品。这也可能会推高行业成本。所以原因有很多。现在我们正处于一个我们认为成本受到控制的环境中。

意思是，是的，它们今年可能会增长 3%、4%、5%，甚至可能更多一点。但我们不认为它们会像上一轮金价上涨时那样爆炸式增长。因此，总而言之，如果你开采的是相同的矿床，

根据你开采矿床的哪一部分，会有所不同。因此，矿山的成本肯定会有所不同。对于整个行业来说，平均值也会有所不同。他们以美元支付报酬。我最近一直在关注这个问题。如果你只看金价，在美元上涨的年份，黄金——

平均而言是持平的。而在美元下跌的年份，它会大幅上涨，比如年化 25% 或类似的水平。因此，当美元下跌时，这往往对黄金有利。作为一个宏观因素，这对矿商也有利吗？如果美元下跌？还是说其他因素都会抵消？

对于矿商来说，显然——历史上美元和黄金之间存在非常强的负相关性。这是我们在过去十年甚至更长时间里看到的逆风之一吗？美元一直如此强劲？这绝对是黄金表现不佳的原因之一。对于矿商来说，货币确实会产生影响。你刚才说他们是用美元支付报酬的。

但他们的成本是以当地货币计价的。并非所有成本都是如此，但很大一部分成本是。如果你在墨西哥有一个矿山，劳动力约占你的成本基础的 40%。这将全部以比索计价，具体取决于你在加拿大或澳大利亚的运营地点。因此，显然，这些外国货币的波动会影响成本方面。较低的，你知道的，

货币贬值是好事，当地成本降低，利润率提高，反之亦然。这就是它们受到影响的方式。然后显然，如果你是一个商品国家，美元上涨。所有这些动态因素都存在。因此，它受到很大的影响。但最终，黄金，他们以美元收取收入。你对黄金本身有什么明确的宏观规则吗？

有些人认为，它是通货膨胀的对冲工具，事实证明有时并非如此。有时人们认为，这是政府支出赤字和混乱造成的。或者你认为，不，这完全是供求关系，这就是我唯一关心的？你对金价有什么明确的规则吗？哦，是的。第一条规则不是传统的供求关系。有一些需求中心是……

历史上一直是金价的驱动因素。但如果你试图对整个黄金市场进行供求分析，你永远也无法弄清楚。因此，赤字或盈余，没有相关性。历史上，推动金价上涨的主要因素是投资需求。如果投资需求上升，我们可以追踪它。

金价上涨，否则就会下跌。这种关系在 2022 年有所破裂，当时金价开始上涨，而投资需求却持续下降。原因是另一个参与者、另一个需求中心承担了这一角色，那就是央行。央行决定，他们需要

以创纪录的水平开始购买黄金，将前十年的趋势翻倍。因此，在 22 年、23 年和 24 年，央行作为一个整体购买了 1000 吨黄金，而前十年平均为 500 吨。

这现在正成为金价的驱动因素，我认为是俄罗斯制裁导致的……是的，他们购买期货合约，或者直接收取实物……现在他们正在购买实物……他们可以从任何地方获得……我指的是像中国这样的主要生产商，国内采购……是的，他们……央行

他们想要实物黄金。我认为黄金股票滞后的原因之一是，央行不购买黄金股票。投资者会购买。完美的例子是今年。央行仍然参与其中。他们继续去美元化储备的趋势似乎已经确定。然后我们让投资者，至少在今年上半年，认为，好吧，也许我们应该拥有一些黄金。然后——

通过黄金股票，我们看到了金价的反应，这可能是金价如此之高的原因，因为它不仅仅是一个参与者，而是央行和你的历史驱动因素，

进一步支持这一点，你的西方投资者。所以对我来说，这就是解释——显然，我们经历过黄金上涨。但从 2700 美元涨到 3500 美元只用了四个月，这是一个相当强劲的反弹。我认为这是两个现在非常强大的需求中心——好吧，一个强大的需求中心和一个重新出现的需求中心，即投资需求的合作。

对于黄金本身的价格，不一定是黄金的价格，而是黄金价格的行为对矿商业务的影响，是否存在一个最佳点？是缓慢而稳定的上涨趋势吗？是一个平静的横盘市场吗？如果黄金一年上涨 40%，这对企业来说一定好吗？还是会因为他们有……而带来问题？

然后他们追逐或其他什么。价格的最佳点是什么？每上涨一美元对黄金矿商来说都是惊人的。金价越高，显然就越多。现在，有一些酌情权，这就是管理层发挥作用的地方，这是一个周期性的。我们知道这一点。这是一个周期性环境。我认为，对于这个

管理人员、首席执行官和高管来说，一个关键的挑战是证明这些公司能够度过周期。他们不仅仅是在金价为 3500 美元时赚钱。他们能够承受，显然在这种环境下他们能够承受，2000 美元的金价。这些公司不需要 3500 美元的金价。他们今年的平均成本约为 1600 美元

任何高于 1600 美元的东西平均都能赚钱。因此，这些公司需要证明其在周期中的韧性。但总的来说，更高的金价是这些公司所需要的一切。所以这不是刻意挑选。

但我们查看了自 2006 年 GDX 成立以来的回报。这里面的许多数字都来自 2010 年代的管理不善。所以这是在刻意挑选。所以这有点刻意挑选。但在黄金上涨的年份，矿商的涨幅略小一些。不是很多，只是一点点。但在黄金下跌的年份，矿商相对于黄金而言遭受了重创。好的。

历史上，是的，我们可以在这里花一下午的时间来挑选时期来证明这一点或那一点，但总的来说，矿商是对黄金的杠杆投资。

当金价上涨一定百分比时，它们应该上涨两倍。为什么？因为它们的利润率相对于金价的扩张而言扩张得更多。今年，它们确实如此。今年它们上涨了 37%。所以发生了什么——投资者不能忽视这一点。在过去三年里，直到今年年初，实际上，

矿商并没有做到这一点。因此，黄金一直在上涨，22 年、23 年、24 年都在上涨。矿商也在上涨，但它们的表现并没有超过黄金。这就是投资者会说，等等，为什么如果它们不能给我带来对黄金的杠杆投资，我还要拥有并承担拥有这些矿商的所有风险？这是一个非常好的问题。现在，我已经暗示了为什么我认为情况如此。

因为投资者对黄金没有需求。而且对黄金股票也没有需求。现在，2025 年来了，这正是你所看到的。黄金上涨了 20 多个百分点。股票上涨了。我们的基金上涨了约 40%。符合预期。这就是我们需要的。所以针对你的问题，我在我的一篇月刊中，我们发布了一篇月刊博客。我列举了黄金上涨的时期。

然后对我来说，关键因素是这些时期投资需求的情况。当黄金上涨而投资需求上涨时，矿商的表现优于黄金。当黄金上涨但投资需求下降时，矿商的表现逊于黄金。

所以，对我来说，这意味着，在一个正常的环境中，黄金是由……更正常和更符合历史正常的环境中，黄金是由投资需求驱动的，股票应该表现优于黄金。它们今年的表现确实如此。你如何衡量投资需求？你在关注什么？好问题。我们将全球黄金实物 ETF 持仓量作为投资需求的替代指标。

自从我开始关注这个行业以来，它一直是一个相当不错的指标。我用它作为替代指标。如果你绘制金价和全球黄金实物 ETF 图表，你会得到一个非常强的相关性，直到 22%。

现在最近，随着投资者的回归，我们已经重新建立了这种相关性。有没有办法预测需求？还是这只能回顾过去？因为你怎么可能预测呢？好吧，我的意思是，从某种意义上说，预测在当前环境下是公平的，

投资者会看到在他们的投资组合中拥有黄金的需求。因此，我的预测是，鉴于不确定性、去美元化主题，我们应该会看到越来越多的投资需求。多年来我们一直在谈论去美元化。

我确实觉得我们今年已经达到一个拐点，它正变得越来越真实。我的意思是，各银行多年来一直在进行去美元化。但投资者并没有跳上这辆战车。我认为，随着今年发生的事情，

一种不仅不购买美元，也不投资美国或放弃对美国的投资，转而投资国际股票的趋势。这一主题将支持投资者关注黄金，以发挥其在历史上所扮演的角色——对抗通货膨胀。

这是一个可靠的论据。黄金在通货膨胀时期提供保护，在危机时期作为避风港，作为投资组合多元化工具和风险调整收益增强器。因此，许多人已经提出了论据——并且像比特币这样的东西的叙述多年来发生了很大变化——但有些人认为，数字

数字黄金是一个相当不错的后备方案，如果它不能做人们认为的其他事情的话。你认为比特币会在未来几十年对投资需求构成威胁吗？比特币作为数字黄金，黄金可以共存。我认为问题只是，好吧，没有人会购买黄金，因为每个人都会发现购买比特币更容易。我认为我没有看到这一点。我认为黄金的作用不同。

牢固确立，拥有非常、非常悠久的历史记录。它在文化上根深蒂固。

而且在全球范围内。那么，鉴于黄金的特性及其表现，以及比特币也是一种具有某些相同特性的另类资产，它们都能从去美元化趋势中受益，我认为是这样吗？绝对的。我认为这意味着黄金

投资需求现在枯竭了。我最喜欢的黄金轶事是，当耶稣在地球上行走时，你可以用一盎司黄金买一套精美的男士西装，而今天你仍然可以这样做。我知道。我喜欢这个。一位客户告诉我。他们那时穿西装吗？

带有领带的长袍……是的。这个人把它做成了一套精美的意大利西装。好的。你知道，有了那枚硬币，我把它放在家里。我会买一套精美的意大利西装，而今天我仍然可以买到。因此，该基金，基金代码为 INIVX，感谢你，你在我查看的几乎所有时间段内都表现优异。因此，当你构建投资组合时，

对你来说，什么最重要？你是在关注企业的根本面、管理人员、矿山，比如矿山的质量，还是传统股票分析的东西，比如

无论你选择什么比率，对你来说什么更重要。两者同样重要，估值非常重要，老实说，这是第一步。我的意思是，当我们看到……向我们介绍或推销公司时，我们可以运行许多非常快速的筛选，可能会有一两个筛选说，好吧，那个不行，我们甚至不需要建立模型，但它确实始于一个非常……我们维护着 100 多个模型

因此，我们正在进行自己的评估。我们有工程师和地质学家的优势，他们不仅可以接受来自公司的估计或指导，或输入资本估计或成本，而且我们了解这些矿床是如何运作的，这个行业是如何运作的，成本压力、挑战、风险是什么，并将这些敏感性纳入我们的模型。所以这是第一步。这与我们宇宙中的其他公司相比如何？而且是苹果比苹果。我们所有的一切都以现货价格进行。我们将所有东西都修剪到 20 年。如果你有一个运行时间超过 20 年的矿山，我们将截断它。我们认为市场不会为此买单。然后，一旦我们有了估值，我们的指标就是每盎司的自由现金流。这意味着所有你告诉我的你将要开采的黄金，

你将为每盎司黄金产生多少自由现金流。然后我们看看它们与同行的比较情况。然后是第二部分。好吧，这家公司看起来……你绘制 Agnico Eagle 图表？

它看起来非常昂贵，而且昂贵是有原因的，因为它在美国、加拿大、芬兰和墨西哥运营，这些都是非常安全的司法管辖区，因为它始终如一地实现了其目标，因为它有一系列增长，有机增长即将到来。

等等。然后我们叠加所有更定性的方面，并说，这只股票以溢价交易是有原因的吗？如果没有，显然，可能是时候获利了结或退出了。溢价不会吓倒你。听起来 Agnico 是……

昂贵的，或者它获得了溢价倍数，因为它已经赚到了。没错。溢价不会吓倒我们。同样，非常低的估值也不会吸引我们，很容易查看一只股票。就像，它的市净率为 0.3 倍，因为这家公司已经运营了这么长时间。市净率，我认为这是一个很好的指标。我不喜欢市盈率。明年会发生什么？这完全无关紧要。这家公司将运营 100 年。

因此，我们查看市净率，它显示，哦，这只股票的市净率为 0.3 倍。然后你快速检查一下。好吧，是的，它在布基纳法索。它仍然必须……你知道，它经历了各种社会问题。或者矿床，你知道，它有这么多的复杂性，或者任何原因。然后你会说，是的，好吧。它便宜是有原因的。市场并不愚蠢。它不会轻易放弃价值。

不，如果你问我，市场现在表现得相当愚蠢。哪个市场？更广泛的市场。我不知道你指的是哪个市场。你指的是哪个市场？我的意思是，当我谈论市场时，我并不是在谈论黄金基金。但你说得对。便宜的东西通常是有原因的。我只是认为，当你将黄金股票与其他股票、标普 500 指数、纳斯达克指数进行比较时，

它们看起来非常便宜，但这种情况已经持续了很多年了，没有人关心。我认为这其中一个原因是，你知道，我同意市场是有效的。

因此，这些错位不可能永远持续下去。在某个时刻，我们将不得不承认，这些公司不知道该如何处理现金。也许这会吸引一些投资者。这是什么意思？他们最终会向投资者返还更多现金吗？我认为，只要他们找不到合适的投资场所，是的。也许这会吸引更多分红基金和其他类型的投资者。也许他们开始购买更多访客。我希望他们继续做他们正在做的事情，这意味着他们必须将部分资金重新投入业务。

你认为是什么在推动黄金上涨？因为黄金正在飙升。它吸引了投资者的注意。从来没有像这样的迹象，哦，这就是市场波动的原因。比如，我们都可以推测，我们可以形成我们自己的叙述。但你认为是什么？好吧，你刚才说它吸引了投资者的注意。这可能是我要说的，注意。人们正在谈论，哦，黄金市场已经拥挤不堪。黄金交易

感觉一点也不拥挤。没有人参与其中。我的意思是，没有人拥有黄金。全球金融资产中只有 1% 分配给了黄金。发生的事情是，是的，今年早些时候，随着所有正在发生的事情变得非常清楚，也许我们应该拥有一些黄金。一些投资者加入了进来。

这与央行的支持相结合，推动金价上涨。因此，显然，在 2025 年推动金价上涨的是恐惧。美元疲软，我需要多元化，我需要保护。我们认为这将继续推动黄金从这里上涨。我们认为央行将继续提供支持。我们认为每个投资组合都应该进行资产配置。如果你拥有零黄金，对我们来说，这是没有意义的。如果你拥有，如果你投入……

问题是，我应该拥有它吗？现在入手太晚了吗？现在还不算太晚。这实际上是黄金回调，这是我们预料到的。没有什么东西会涨到 3500 美元。这是一个婴儿回调。是的。它可能会回调到更低。我认为 3000 美元可能是一个不错的区间，大约在这个区间。你问他们黄金是如何交易的，或者它对矿商意味着什么。

在经历了非常强劲的时期、价格上涨之后，我们确实会进入某种回调和盘整时期。我认为这现在正在一个更高的水平上发生。所以 3000 美元可能是它。但如果你不拥有它，现在拥有它并不算太晚。你应该拥有大约 5%，有些人可能会认为，最多 10%。

然后你不应该只拥有黄金实物。你绝对应该考虑股票。最后，如果你要考虑股票，请不要试图自己挑选股票。这是一个非常糟糕的主意。购买指数。购买 GDX、GDXJ、我们的基金。数字是多少？INIVX。国际投资者黄金基金。让我们来做这项工作。相信我，挑选股票非常具有挑战性。

或者只采用指数方法，做任何事情，但不要购买个股。我想我会说，如果你一定要购买个股，那就购买特许权使用费和流媒体公司，我们没有谈到这些。这是什么？我应该把它放在篮子里吗？它们不是黄金生产商，但它们是投资的公司，对黄金生产商的矿山有兴趣。所以假设你是

巴里克或那些矿山之一。我是一家特许权使用费公司，我拥有你几个矿山 2% 的产量。因此，他们在不同阶段的矿山拥有投资组合。有些正在生产。有些处于开发阶段。因此，它们非常多元化。它们不会受到成本增加的影响。

我给你钱，假设我给你 1 亿，你给我你未来黄金产量中的 2%，无论你的成本如何，你都会给我这些黄金产量。因此，它们免受通货膨胀的影响，至少是前四大公司，