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2025/6/16
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Steve Hlavin
Steve Hlavin: 疫情期间的财政支持使得许多市政当局的财务状况比过去更好，州和地方政府的财务状况处于市政债券历史上的最强劲时期。与联邦政府不同，州和地方政府不能通过赤字融资，必须平衡预算。市政债券市场与国债收益率呈正相关，但资金流动和发行量等因素也会影响其收益率。今年市政债券市场表现不佳，主要是因为发行量激增，这与项目融资成本上升、通货膨胀以及对取消税收豁免的担忧有关。取消市政债券税收豁免的可能性非常低。
高收益市政债券实际上是美国基础设施债券，应该受益于关税和制造业回流的政策。这些债券通常用于新基础设施项目的建设和运营，涵盖医疗、教育、公用事业、交通和土地开发等领域。债券以项目本身的资产作为抵押，并由与该项目相关的特定收入流提供担保。项目的风险在于建设、启动和运营阶段。成功的高收益市政债券通常不会持续到到期日，而是因为项目的成功而被赎回。这些项目在开始时具有投机性，但随着项目进展，风险会逐渐消除。
未评级的债券是高收益市政债券市场的核心。大部分高收益市政债券发行规模较小，且具有投机性，主要销售给机构投资者，因此没有必要支付评级费用。有时，即使是大型发行人也会发行未评级的债券，因为它们的结构过于复杂，不符合评级机构的标准。高收益市政债券的平均利差目前略低于200个基点，相对于高收益公司债券而言，这并不算高，因为高收益市政债券的风险较低，历史违约风险远低于高收益公司债券，且回收价值也更高。在市场出现大量资金外流时，利差可能会扩大。税收豁免限制了利差的上限，但在信用状况良好时，利差可能会收窄。鉴于目前高收益市政债券的信用状况，利差应该更窄。
科罗拉多州、佛罗里达州和德克萨斯州的基础设施需求量大，因此债券发行量也大。对这些州的投资并非自上而下的策略，而是信用选择的结果。这些投资主要集中在土地和社区开发、教育（尤其是特许学校）、交通和医疗保健领域。由于许多独立投资者有不能持有未评级债券的规定，这使得基金经理更容易挑选出赢家和输家。在这个领域有效运作需要进行独立研究，对信用评级和债券价值有自己的判断。公司有专门的市政债券研究分析师团队，他们长期跟踪发行人，进行深入的独立研究。
这些债券是长期资产，与长期债务相匹配，但实际上债券通常不会持续到到期日，因为它们具有偿债基金、强制性加速赎回和赎回选择权等特性。由于存在赎回选择权，基金的久期通常低于到期期限。高收益市政债券的估值机会很多，不仅要考虑信用风险，还要考虑量化因素和结构性特征。市政当局希望提前偿还债务，因此债券具有赎回选择权。如果项目成功，市政当局可以获得投资级别评级，并以更低的利率进行再融资。购买新发行债券时应以折扣价购买，并确保赎回条款对债券持有人有利。通常以90多的价格购买债券，并以103-105的价格赎回。拥有专业知识和研究分析师非常重要，因为他们可以在债券发行前与银行家和发行人沟通，并提出最佳的承销实践建议。采用最佳实践可以提高交易的成功率，并降低承销风险。
基金的换手率不高，主要是因为公司是长期基本面投资者，但也会进行相对价值互换和税务效率管理。换手率受相对价值互换的影响，即卖出估值过高的资产，买入估值过低的资产。换手率还受到税务效率管理的影响，即通过收获税收损失并在投资组合中重新配置更高的嵌入收益来最大化免税收入。区间基金可以更好地利用收益机会，实现较高的税后收益，且违约率较低，回收率较高。
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