Talk Your Book: Valuation Still Matters
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在本期《动物精神：谈论你的书》节目中，迈克尔·巴特尼克和本·卡尔森邀请了摩根大通美国价值团队的投资组合经理斯科特·布拉斯德尔和首席投资官唐·圣何塞，共同探讨了当今价值的含义、在价值中寻找优质资产、估值为何仍然重要、葡萄酒行业为何陷入困境等等！

本·卡尔森的《常识财富》 迈克尔·巴特尼克的《无关紧要的投资者》 如有任何反馈、问题、建议或未来对话主题的想法，请随时发送电子邮件至[email protected]。

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投资涉及风险，包括本金损失。 摩根大通资产管理公司是摩根大通公司及其在全球各地的关联公司资产管理业务的市场名称。了解您的广告选择。访问megaphone.fm/adchoices</context> <raw_text>0 今天的《动物精神：谈论你的书》由摩根大通为您呈现。访问jpmorgan.com了解更多关于摩根大通主动价值ETF的信息。股票代码为JAVA（J-A-V-A）。访问jpmorgan.com了解更多信息。♪

欢迎收听《动物精神》，一个关于市场、生活和投资的节目。请与迈克尔·巴特尼克和本·卡尔森一起，讨论他们正在阅读、写作和观看的内容。迈克尔和本表达的所有观点仅代表他们自己的观点，并不反映Ritholtz财富管理公司的观点。本播客仅供参考，不应依赖其进行任何投资决策。Ritholtz财富管理公司的客户可能持有本播客中讨论的证券的头寸。

欢迎收听迈克尔和本主持的《动物精神》。2016年，当我写我的书并研究本·格雷厄姆那一章时，我想我读了他为《财富》杂志撰写的文章。我想那是20世纪30年代的《财富》杂志。过去曾有一些公司，在证券交易所上市的公司，其交易估值低于其资产负债表上的现金。

所以在假设的世界里，如果你只是买了这只股票，或者买了所有股票，然后取了现金并清算其拥有的任何资产，你就能赚钱。是的。他买了很多这样的股票，对吧？雪茄烟头策略？是的。所以我想这些股票可能在……

巴菲特也这么做。它们可能在60年代或70年代就消失了，当然了。到那时，它们已经消失了。所以这种价值投资风格已经远远落后了。这种方法现在已经不管用了。所以我们今天实际上与唐和斯科特讨论了这个问题，那就是今天的价值投资组合，别说是50年前了，即使是20年前，也与现在大相径庭。同样令人兴奋的是，我记得我也读过本·格雷厄姆的东西。然后在我职业生涯的早期，我读了吉姆·奥肖纳西的《华尔街的有效方法》。

他当时谈到构建一个包含50个名称的投资组合，并根据市净率、市盈率和价格找到那些便宜的股票。他有一整套，所有这些不同的指标。我记得当时想，如果我试图自己建立模型并做到这一点，我将永远无法做到。这还是在……

免费交易和ETF出现之前。而现在，如果你想购买一篮子廉价股票，你只需通过ETF购买即可。专业管理。是的，这真是太了不起了。专业管理，这简直令人惊叹。所以在今天的节目中，我们采访了唐·圣何塞，他是摩根大通美国价值团队的董事总经理兼

首席投资官。然后是斯科特·布拉斯德尔，他也是董事总经理和投资组合经理，负责大型股价值投资组合。所以摩根大通拥有一整套价值投资组合，涵盖了各个收入范围和市值范围。是的，你提到的重点是，现在许多公司都是蓝筹股，往往价格更便宜。我不知道这是否是“洗澡水里的婴儿”的情况，但这似乎……

许多最大的纳斯达克100指数类型的股票价格越来越高，而许多其他股票的价格却没有上涨。所以我不知道你是否称之为道琼斯股票或蓝筹股，但还有很多股票的价格似乎仍然合理，这在20年前可能并非如此。无论如何，以下是我们与摩根大通的斯科特和唐的谈话。

斯科特和唐，欢迎来到节目。谢谢。很高兴来到这里。是的，感谢你们的邀请。就在上周，我实际上查看了摩根大通的《市场指南》。这份报告总是很好地展示了各种范围内的估值，市净率、市销率、市盈率等等……然后它会将这些估值与历史平均值进行比较。我想为你们陈述一个论点。我不是说我相信这个论点，但我希望听到你们对此的反驳。在过去的……

五年、十年、十五年中，估值似乎根本就没有什么作用。在市场的许多领域，资金流动似乎已经超过了估值。我只是想听听你们的看法，即估值确实仍然很重要。

我先开始，斯科特之后可以补充。但我认为估值仍然很重要。当你查看股票的交易价格时，罗素大型股价值基准的交易价格比增长股低30%。

而典型的折扣率为20%。也就是说，基准的市盈率约为16到17倍。相比之下，罗素大型股增长的市盈率约为25倍。也许不同之处在于

与你提到的过去五年相比，你最近看到的是更好的盈利广度。我想我们都知道，MAG7（七大科技巨头）确实显示出盈利增长，人们也因此而趋之若鹜。但我认为在过去四个季度中，你开始看到一些超越MAG7的盈利广度。是的。

我认为除了估值之外，多元化也很重要。我认为你在过去一年中看到过几次，有时

拥有多元化的投资组合确实具有明显的优势。最近的一个例子可能是DeepSeek星期一，当时MAG7下跌，但价值型股票表现相当不错。你去年夏天也看到了类似的情况，当时我们看到CPI数据略有下降。也许从7月份开始，一直到选举，价值型股票的表现都相当不错。有很多……

对于寻求价值导向策略的投资者来说，他们为什么要考虑你们的策略？是的，我认为摩根大通资产管理公司在这里有两点。首先，我们在价值平台上拥有全面的产品。你真的可以将我们视为“一站式服务”。我们拥有从股票收益基金到大型股价值基金的一切产品。我们有小型、中型股价值基金，

我认为所有这些基金都非常一致的一点是，它们都得到了投资组合管理团队和专门的研究分析师的支持，这些团队和分析师都拥有数十年的经验。因此，当我查看资产管理公司旗下的美国股票平台时，

我们拥有超过50名分析师。其中约三分之一致力于价值投资，这意味着他们只关注那些价值型股票。我认为当他们与专注于价值的投资组合经理合作时，这一点非常重要。因此，分析师……

经验、与这些分析师合作的投资组合经理确实会产生影响。我认为这个问题的措辞可能不太好，所以请原谅我。我想，具体来说，关于你们的策略，与他们从罗素1000价值指数中获得的相比，你们的策略有什么不同？或者告诉我们关于你们的策略与他们可以从罗素1000价值指数中获得的相比有什么不同。当然。我认为我们所做的另一个特点是主动管理。

因此，我认为我们真正关注的是价值基准中的优质股票。显然，所有价值型经理都在考虑估值，都在考虑价值。但我们所做的是将这种估值价值

与质量关注相结合。因此，我认为你需要这么做的原因是，这不仅仅是寻找最佳机会，而且还要避免那些价值陷阱。因此，仅凭估值往往并不是一个很好的指标

始终是一只伟大的股票。你需要进行研究。这又回到了我提到的那些分析师。因此，这确实又回到了我们的差异化和竞争优势，即在每一个投资决策背后都有深厚的知识。价值陷阱的想法对我来说很有趣，因为我认为最难回答的问题之一是，你知道，一只股票中包含了什么价格？而且

我认为很多人在过去，至少在这个周期中，一直在说，听着，科技股被高估了，但它们被高估是有原因的，因为它们的质量更高，对吧？而估值较低的股票之所以估值较低，是有原因的。显然，区别在于预期和价格。那么，在考虑我们持有的股票价格要便宜得多，但市场对预期有所遗漏的情况下，你们是如何考虑这个问题的呢？你们是如何理解实际包含在这些数字中的内容的呢？

是的，我可以就此发表意见，因为我25年前在这里摩根大通担任房地产股票分析师。我们的方法，摩根大通与众不同的地方，我认为你真正需要做的事情才能让价值投资奏效，就是放眼未来。所以我们正在做的一部分工作是，我们对公司收益进行6到7年的建模，并且

我们并不是说我们会在我们的估计中完美地预测出这么远的未来。但是，这么长远地思考确实能帮助你避免唐提到的那些长期失败者，这些失败者可能是价值陷阱。例如，我刚在一个演示文稿中谈到了葡萄酒行业和……

事实证明，大多数葡萄酒饮用者都超过40岁，随着年龄的增长，他们会喝更少的葡萄酒。我们随着年龄的增长都会喝得更少。这只会让某人更难。你自己说说吧。好吧，我们这里谈论的是平均值。迈克尔是个例外。是的。

是的。但关键是，这项业务有一些逆风，这使得该行业的公司难以随着时间的推移而发展壮大。如果你在建模公司时展望6到7年，它会迫使你提出关于长期趋势的问题。因此，与被动投资相比，你会拥有所有资产。我们可以淘汰那些面临长期逆风的公司。当你对现金流进行折现时——

利率显然是折现率的一个重要组成部分。那么，人们只是像我一样说吗？或者你们真的相信吗？例如，更高的利率是否有利于价值型股票？因为过去十年的许多讨论都是，是的，免费资金。你知道，今天收回你的钱、五年后、二十年后有什么区别？我们只会承担更大的风险。你们对此认同吗？

我认同。我的意思是，我认为这只是一个数学问题，是的，典型的成长型股票，大部分收益都在遥远的未来。因此，在其他条件相同的情况下，更高的利率会使近期现金流更有价值。因此，这往往有利于价值型股票。你当然在

2022年看到了这一点，当时我们经历了疫情后的通货膨胀开始，然后利率飙升，成长型股票暴跌。但你并没有在23年和24年看到这种情况。这是真的。所以我会说这是一个绝对有效的原则，但它适用于长期，可能不是每年。

你们是如何看待与算法竞争以及与简单的基于规则的公式竞争的呢？这些公式说，我们将购买所有以低于这个价格交易的股票，并拥有符合这些条件的数字？当计算这些事情比以往任何时候都更容易时，你们是如何看待价值投资的定性方面的呢？这不再是本·格雷厄姆自己计算这些公式的时代了。将这些公式输入公式并让它们输出股票列表要容易得多。

好吧，我想说，这又是放眼未来给我们带来优势的地方，因为如果他们只是，你知道，查看卖方发布的数字，卖方可能最多展望一年或两年，而且……他们没有考虑长期增长率，他们没有考虑我们所说的正常收益，即公司在正常周期中应该赚取的收益，而且

我们有很多证据表明，我们放眼未来的方法确实会对回报产生影响。当你们考虑质量时，你们究竟在看什么？那么，你们是在查看诸如权益回报率或资产回报率之类的指标，还是在考虑非财务意义上的质量？例如，“这是一家优质企业”。是的，迈克尔，我认为两者都有。我认为肯定有一些财务特征需要考虑，无论是权益回报率、投资资本回报率、资产负债表上的杠杆率，所有这些都可以用来进行定量判断。好的，这是质量。

但是，你必须退一步说，定性因素是什么？时间上的稳定性，公司在整个周期中实现超额回报的能力是什么？也许只是保持高于同行或高于行业标准的盈利水平。你们会关注诸如管理团队之类的事情。他们是否有长期成功的记录？

他们能否在周期的起伏中执行任务？然后他们能否以正确的方式分配资本？无论是收购、回购自己的股票、支付股息，还是将资金再投资于业务。在资本配置方面，并没有一种方法可以定义质量。但你确实需要考虑管理团队是如何做到这一点的。然后，正如斯科特所说，

我们从长远来看这些事情，仅仅因为你一年的ROE很高，或者你去年进行了一次成功的收购，这并不意味着你的质量很高。你真的必须从长远来看。

唐，你之前提到了多元化，我完全同意你的观点，在这个周期中，尽管大型科技股以及标准普尔500指数和纳斯达克100指数在这个过去周期中占据主导地位，但仍有一些逆势反弹，尤其是在今年早些时候，其他类型的股票表现

要好得多。我很想知道，你们是如何看待自己基金内部的多元化，即如何对头寸进行加权，以及拥有足够的股票来实现多元化，但同时又拥有足够的集中度来超越指数。

是的，我认为在价值投资方面，大多数投资组合中大约有80到100只股票，有些更多。但从多元化的角度来看，这往往是我们通过股票数量达到的目标。但从行业角度来看……

人们会查看每个行业，并根据他们的宏观观点和自下而上的视角来决定对特定行业进行超配或低配。因此，这会因投资组合经理而异。例如，我们非常看好工业板块，因为我们发现……

有很多机会。它们在过去一年中受到了打击。我们想为投资组合增加一些周期性。因此，你知道，这就是我们最近一直在寻找增加的地方。斯科特，我会让你谈谈你在你的投资组合中所做的事情。是的，保持多样化，多元化并不是……

我们作为经理有一些规则，以确保我们保持多元化。例如，我有仓位限制，数量，我可以在投资组合中持有的股票百分比与其基准权重相比，例如，将根据策略进行不同程度的调整。此外，行业权重应该保持在一定的范围内。这就是其中一种方法，你

可以使用的一些简单方法来保持多元化。但是，当有特殊机会时，我会在某些行业中持有更大的仓位，而在我一直难以找到良好机会的行业中，我会低配。这是你在行业层面所做的一件事。除此之外，你还在寻找行业内最好的股票理念。

拥有价值投资组合——我这个问题还有第二部分，但我先问埃利斯这个问题。多年来，价值投资组合在质量构成和外观方面是否发生了变化？因为我正在查看你们的投资组合，其中有很多——我正在寻找除质量之外的东西。这里有很多好名字。这些不像垃圾股。在过去——

斯科特，你像我一样秃顶。唐，你头发花白，所以你们已经在这个行业待了一段时间了。我们一直在，是的。但在过去——葡萄酒饮用者，毕竟。你过去能够构建价值型股票投资组合，这些股票的市盈率可能低于10倍，可能只是被扔进了洗澡水里。随着算法的出现，尴尬溢价消失了，因为你们拥有所有这些量化投资者

而且管理层可能随着时间的推移而变得更好。但这看起来不像，我想，我认为像传统的价值狂热投资组合。这里有很多好名字。

我知道。这可能会让一些人感到惊讶。我认为这是因为，你知道，是的，价值确实有这种含义，那就是购买任何东西。但是，实际上，你需要避免很多失败者，我认为。你知道，我们谈到了葡萄酒饮用者，但我的意思是，有很多行业，中国人已经决定要向这些行业扩张，无论是钢铁、铝还是太阳能电池板，你知道，……

现在，他们正在大力增加对石化产品的投资，而你面临的困难非常大，因为他们具有巨大的成本优势。所以，是的，我可以以低于10倍的价格购买钢铁公司，但我真的想吗？五年后我会在哪里？所以我想……

我看到一些分析表明，当然，在小型股方面，小型股市场已经变得越来越不优质。你知道，有……杠杆率更高。嗯，这可能是原因之一。但是，当我再次查看时，当我们查看公司收益和现金流的可持续性以及寻找至少一些增长时，你就会……

淘汰那些质量最低的股票，也许，你知道，30年前，人们会更愿意接受这些股票。所以这个问题的第二部分是……

我没有在这个投资组合中看到英伟达，但我确实看到了微软和亚马逊，传统上人们认为它们是成长型股票，但当然可以认为它们是价值型股票。我的意思是，你们这样做是因为它是投资组合。那么，理由是什么呢？你们不必对它们进行具体的说明，但包含这些公司的理由是什么？好吧，这，我知道这有点好笑，因为我负责亚马逊。令人惊讶的是，亚马逊

令人惊讶的是，比沃尔玛便宜。你知道，我们有一段时间在投资组合中持有沃尔玛。但如果你查看亚马逊的EBITDA，它大约是……你知道，11倍，而且，

即使我看到的远期市盈率也低于沃尔玛，这真是令人难以置信。如果你查看——如果你查看自亚马逊上市以来的情况，那么市盈率已经低至约30倍。所以它从来都不是——

所谓的价值型股票。然而，对吧，它一直是一项伟大的投资。而现在它大约是33倍左右。所以亚马逊的情况是，他们总是将大量的自由现金流投资于新的业务。

而这项投资会降低收益。所以是的，你押注的是他们目前的投资将获得回报，而且他们已经成功了很多次。我的意思是，看看他们是如何发展AWS并取得许多成功的。现在，他们正在用送货服务取代UPS和联邦快递，而业务不断发展壮大。所以

我们会说，根据我们对未来的看法，以及查看过去的估值指标，现在实际上是一个价值时期。你们有没有发现哪些行业特别突出，比如，“我们在该行业发现了许多廉价股票”？或者它几乎只是，它主要只是非科技类股票？你们现在在哪里发现廉价股票？好吧……

如果你愿意，我们可以谈谈医疗管理组织。你知道，我们，我们，你知道，现在正存在一场激烈的争议。部分原因是特朗普政府说过很多话，谈到要摆脱医疗中间商，例如，这些中间商已经给整个行业蒙上了一层阴影。所以现在我看到很多，很多，

该行业的争议以及许多廉价公司，即使你还没有准备好涉足联合健康保险公司（目前尤其受到关注）。我的意思是，我认为信诺公司非常便宜。他们没有做任何医疗保险优势计划，以11倍的市盈率交易，我们认为它仍然具有良好的未来增长机会。所以

这将是一个领域。唐，我不知道你是否想插话。是的，我认为金融领域也存在机会。我认为在大选之后，人们对放松管制感到非常兴奋，因为将会有更多的并购、更多的IPO，以及一般的资本市场活动。

真的开始活跃起来。然后显然今年，这在一定程度上被搁置了。你开始看到一些并购交易达成。你开始看到一些IPO开始再次提交申请。因此，我认为当我们查看金融公司，特别是银行时，如果信贷状况仍然不错，那么也有机会在这些银行中进行选择。

因此，美国银行和富国银行是两家最大的持股公司。富国银行的股票已经很久没有表现出色了。几个月前我查看了这些股票，我心想，天哪，甚至花旗集团，别介意。但许多这些股票的表现都非常好。你们认为这是对资本市场形成的预期吗？是健康的消费者吗？我知道并非所有这些银行都做完全相同的事情，但你们认为是什么导致了这些股票的强劲表现？

我认为许多金融公司都受益于对特朗普政府放松管制的预期。我们并没有真正……你知道，我们听到过很多关于这方面的传闻。当你说放松管制时，是指银行系统内部还是更广泛的范围，或者只是导致更多的并购？放松管制对银行意味着什么？例如，其中一种情况是，我不知道你是否听说过巴塞尔协议III的最终阶段，但是，你知道，在拜登政府领导下，……这是新的《碟中谍》电影吗？是的。

好吧，在拜登政府领导下，这几乎是不可能避免的。但事实证明，在特朗普政府领导下，资本要求不太可能像拜登政府最初设想的那样高。这就是其中一种方式。如果银行不需要保留那么多资本，那么他们就可以用这些资金来回购股票。这就是其中一种方式。我认为另一件事是

人们正在寻找的，我们已经看到并购活动有所增加，但是……你知道，我们国家有超过4000家银行……有很多原因……

无论是技术支出还是满足更高监管成本的要求，我们都应该推动规模经济和兼并，但在之前的政府领导下，这实际上是不可能的。因此，如果对银行的并购规则有所放松，那么我认为你会看到很多交易宣布。如果我们获得一些规模经济，这通常有利于情绪，并最终有助于整个行业的收益。

多年来，许多价值投资者都说，你知道，我忽略所有宏观因素。我忽略政治。我只是关注财务状况。你们现在已经几次提到政策了。是的。

你们是如何将这些因素纳入你们的模型的呢？因为你们显然必须关注它，因为它可能会比其他公司和行业对特定公司和特定行业产生更大的影响，但它也在不断变化。有时，这似乎将成为该行业的死刑判决，但等等，事情在一周内就发生了变化。那么，当事情似乎变化如此之快时，你们是如何尝试对这种情况进行建模的呢？是的，这是一个很好的问题。因为当我们查看公司的收益时，是的，就像我说的那样，我们着眼于长期。因此，你倾向于对收益进行折现。

近期政策变化。另一方面，一些事情，例如银行的资本要求，非常重要，它实际上会使银行的长期收益上升或下降。所以你必须注意。当涉及到，而且我确实花了很多时间思考自上而下的问题时

你知道，当它，当它涉及到争议时，你知道，政治争议或其他事情，几年前，我们经历了一场银行危机，你知道，与硅谷和商业房地产的价值有关，……威胁着许多银行的资产负债表。是的，那是一场为期四天的银行危机。那太糟糕了。好吧，我的意思是，当时看起来很糟糕，但后来它变成了那些被冲刷掉的事情之一。事实证明这是一个，这是一个绝佳的机会，这就是我们，我们得出结论，你知道，……

通常，你必须做的是说，好吧，其他人是否已经对这种情况进行了折现？如果你看到证据，如果是在危机发生六个月后，通常到那时，人们已经吸收了争议的内容，并将其纳入估值中。我会说这真的是……

你知道，只是获得一种感觉。我认为，当我们进行如此多的公司收益建模时，你会对某些真正重大的事情是否已被计入股票价格中有一个很好的感觉。这实际上是其中的艺术。经历过许多危机肯定对这项业务有所帮助。

斯科特，这个问题可能很难回答，但你是更有可能在股价上涨时卖出股票，因为你感觉它已经充分估值，或者风险回报变得不对称了吗？还是更有可能在股价下跌时卖出股票，因为你的投资策略是错误的，它不再具有优质性，它不受欢迎等等？是的，我想我应该说这是第一种情况。我的意思是，我们只买上涨的股票。但我认为你绝对……

我绝对倾向于减持，而且，你知道，我们每天都在使用一个……一个……

一个我们每天都在使用的排名系统对所有股票进行排名。所以，是的，当某些股票变得更贵，除非我能找到一个充分的理由来提高我的长期预期，否则我会倾向于卖出。但是，是的，你也会遇到这种情况，是的，通常如果一家公司，你知道，投资策略没有奏效，或者管理层做了你意想不到的事情，你也不喜欢，你会想，好吧，这不是我所想的，是时候换个方向了。所以我会说这些事情

这些负面意外并不经常发生。我的意思是，当它们发生时，可能会非常痛苦，但是，是的，它往往更多的是，你只是在减持那些表现不错的股票。巴菲特的格言是我们最喜欢的持有期是永远。最终，你们最喜欢的持有期是什么？你知道，很明显，你只想买入并持有某只股票，并希望它继续上涨，这很好，但是你们投资组合中股票的持有期往往是多久？

我应该开始，是的，我……我管理着几个投资组合，你知道，我们有……我有……我有……

一个大型股价值型投资组合，它的周转率相当高，通常大约是120%左右。所以时间相当短。这是因为我每天都在查看排名。随着股价波动，你经常进行减持和增持。然后我还有另一个策略，一个更注重质量的投资组合，其中……

你的希望是只持有赢家，直到它们变得真正地不合理地昂贵。在这个投资组合中，周转率接近50%。是的，我认为，特别是当你关注一些小型和中型股投资组合时，