Talk Your Book: Will China Win the Trade War?
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在本期《动物精神：谈论你的书》节目中，迈克尔·巴特尼克和本·卡尔森与 KraneShares 首席投资官布兰登·艾恩一起讨论了中国经济的最新情况、中国房地产、与中国的 AI 竞赛、在中国进行股票挑选、美国以外的消费主义等等！

本·卡尔森的《常识财富》 迈克尔·巴特尼克的《无关紧要的投资者》 如有任何反馈、问题、建议或未来对话主题的想法，请随时发送电子邮件至 [email protected]。

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<raw_text>0 今天的《动物精神：谈论你的书》由 Crane Chairs 赞助播出。访问 craneshares.com 了解更多关于他们全套产品的信息，包括我们今天将要讨论的 K-Web。更多信息请访问 craneshares.com。

欢迎收听《动物精神》，这是一个关于市场、生活和投资的节目。加入迈克尔·巴特尼克和本·卡尔森，一起讨论他们正在阅读、写作和观看的内容。迈克尔和本表达的所有观点仅代表他们自己的观点，并不反映 Ritholtz Wealth Management 的观点。本播客仅供参考，不应依赖其进行任何投资决策。Ritholtz Wealth Management 的客户可能持有本播客中讨论的证券的头寸。

欢迎收听迈克尔和本主持的《动物精神》。布兰登上次加入我们是在 2024 年底。我不知道他是当时很沮丧，还是我记错了。我不太记得了。但普通美国投资者已经完全放弃了国际股票。我们当时想，到底会发生什么？国际股票要跑赢大盘，需要发生什么？

有时候就是这样。是的。没有人预测到贸易战以及随后的美元走势等等。

深度挖掘。是的。人们对中国的态度也很消极。现在我看到情绪完全转向了另一个方向，“等等，德里克·汤普森的播客提出了一个问题，这会不会是中国世纪？”它完全翻转了。所以我们与来自 CraneShares 的布兰登进行了非常精彩的讨论。宏观上来说，你会说我们既放大了也缩小了视角吗？是的。是的。你真的想知道是什么推动了这些中国科技股的盈利增长，还是市场情绪，或者……

这是一个合理的问题。所以我们讨论了贸易战以及中国科技领域等等其他好东西。布兰登总是能从 CraneShares 的角度提供这些方面的精彩见解。以下是我们与 CraneShares 首席投资官布兰登·艾恩的对话。布兰登，欢迎回到节目。很高兴再次与你联系，迈克尔。好的，我们在 2024 年 12 月邀请你参加过节目。今天的世界与当时相比看起来有点不同了。

我想也许当时，当时有，有关税在酝酿中？一定有，一定有，但肯定比我们预期的要少。也许我们从这里开始吧。让我们回到特朗普总统 1.0 时期，他的第一任期。在特朗普政府的第一任期内，中国股票的表现如何？出奇地好。我认为，我认为，你经历了波动，因为会有各种各样的“推特炸弹”出现。

但对我们来说，对于 K-Web 来说，实际上，从 2016 年到 2020 年这段时期，是 K-Web 和中国股票表现最好的时期之一。那是在“交易的艺术”之下，对吧？尽管存在贸易战、科技战，但实际表现非常好。

所以当我们在 12 月份交谈时，请记住，我们当时正试图找出可能导致国际股票跑赢大盘的原因。那时很难想出一个好主意。市场情绪低迷到了极点。我说这是我在 20 年的国际股票投资生涯中见过的最低迷的情绪。每个人都讨厌它们。而现在情况发生了变化。美元下跌。国际股票表现良好。

贸易战似乎对国际股票的益处远大于对美国股票的益处。你认为这种情况会持续下去吗？现在判断是否太难了？

我不认为这是美国例外论的终结。我不认为这是美国股票的终结。我更多的是在谈论周期。我同意。那些事情，让我们先把这些放在一边，稍后再讨论罗马帝国的事情。但就目前而言，是否发生了足够大的变化，让你能够看到，“哦，实际上，你知道吗？这种变化对非美国股票来说比几个月前更好。”我认为，正如我们在加拿大看到的那样——

皮埃尔，领先的候选人，最终因为民族自豪感而输给了卡尼。这即将在澳大利亚再次发生。我上周在欧洲。民族自豪感正在回归。大约有 17 万亿美元的外国资产，即外国对美国股票的持有量。

其中一部分将回流到当地市场，无论是欧洲还是亚洲，

然后我认为稍后，当美联储降息以及美元因利率差异而下跌时，这将给这些非美国股票带来进一步的利好。所以，是的，我认为多元化再次变得重要。我不认为这是一个非黑即白的情况。我认为总体市场可以表现良好。

但我认为其中一些资金会回流。部分原因是民族自豪感，部分原因是估值和机遇。好吧，让我问你一个基本的问题，一个愚蠢的问题。是什么驱动着中国互联网股票的价格？我之所以这样问，是因为我认为我们可能认为在美国，有很多因素共同作用。但最终——

在任何有意义的时间段内，盈利都是驱动股票价格的因素。股票是企业的一份股份，如果企业经营良好，价格就会反映这一点。中国股票是否也如此？如果不是，是什么驱动着其表现？我认为短期内，你会受到媒体主导的头条新闻的影响，特别是那些在美国上市的公司。其中很多是地缘政治因素。

这就是为什么我们实际上看到香港上市股票的盘中表现更好。你将同样的新闻提供给亚洲的投资者，比如关于阿里巴巴的新闻。他们的反应与你向美国投资者提供关于阿里巴巴的相同信息相比，

可能要冷静得多，这就是为什么我们将很多投资从美国上市股票转移到香港上市股票的原因，我们实际上认为它们的表现会更好。我的意思是，存在替代性。所以，是的。这并不是说两者完全没有联系。只是在盘中，面对相同的信息。

亚洲的投资者更为乐观。而美国媒体的叙事总是对中国如此负面，与美国以外的人们所接触到的信息相比，我认为可能更为平衡，或者至少不那么负面。好吧，我明白了。但你谈论的是非常短期的情况。这些公司……

是否受益于业务增长？哦，当然。但如果你缺乏所有权，例如阿里巴巴，就是一个例子，它基本上没有债务，但它确实有美元债券。

阿里巴巴的美元债券在过去四年中是如何跑赢其股票 60% 的？再说一遍。阿里巴巴的美元债券跑赢阿里巴巴的股票约 60%。哇。好吧，为什么？等等，其中有多少是货币因素？

不，它是美元债券。它是美元债券。固定收益投资者会拿出他们的 12C 计算器，然后说，阿里巴巴是否能够产生足够的现金流来偿还票息和本金？答案是肯定的。我的意思是，他们有大约 600 亿美元的现金。毫无疑问，是的。股票投资者……

情绪很重要。我认为这就是我对中国的这种地缘政治叙事如此负面的原因。如果你从彭博社、华尔街日报或金融时报获取新闻，关于中国的新闻总是负面的。我的意思是，总是负面的。但有多少是应该的呢？

好吧，我会先说明发生的一些事情是应该的，可以说中国政府犯了一些政策错误。他们做出这些决定的理由是合理的。互联网监管、清零政策，这就是房地产领域正在发生的事情。

中国今天真正的难题是房地产价格下跌以及对消费者信心和国内消费的连锁反应。这些是政策错误，而他们正在努力纠正这些错误。

因此，部分原因是由于这些成长型股票的增长速度放缓而导致的估值下降。因此，其中一部分只是这种估值调整效应。而我们相信这些股票真的非常便宜。你拥有世界第二大经济体正在进行刺激。

相对于美国而言，所有权水平几乎不存在，在美国以外的地区则并非如此。然后我们认为这些公司的基本面实际上将会改善。因此，我同意你的观点，即金融媒体普遍对中国持负面态度。但令我惊讶的是，关于贸易战的一件事是，我认为这种情绪已经发生了某种转变。我认为很多人说，如果要进行一场持久战，

中国比我们更有能力坚持下去，因为他们的体制能够比我们更容易地将痛苦强加于消费者和企业。许多人似乎认为，实际上，中国对我们的重要性远大于我们对他们的重要性。你同意这种观点吗？是的。我的意思是，我认为在过去三到四个月里，华尔街日报的态度发生了巨大变化。

你知道，他们一直在采访 Flexport（一家物流公司）的首席执行官。是的，他们正在谈论，显然甚至，你知道，特朗普总统，你知道，他与蒂姆·库克会面，并且电子产品获得了豁免。你知道，沃尔玛、塔吉特和家得宝的首席执行官与特朗普总统会面。结果，

以及美国贸易代表将前往瑞士，与他们的中国同行会面。我认为正如你指出的那样，本，中国对美国经济或对美国的依赖程度远低于我认为华盛顿特区的人们真正认为的程度。我的意思是，这就是他们没有屈服的原因，因为他们认为，你们的经济有三分之二依赖于消费，而

是的，我的意思是，你知道，西雅图港，它是空的。没有船。在 6 月初，关税上涨，你知道，关税的前期准备，这些库存用完了。这对美国消费者来说，对货架来说，将成为一个非常大的问题。是的，我的意思是，它……

是的。所以我同意。我认为已经出现了一种转变，我认为这就是双方，希望对双方来说，能够找到，你知道，达成协议，你知道，从小事做起，并在那里建立一些势头。你提到中国的一切都取决于房地产。显然，建筑供应过剩，导致市场崩溃，打击了市场情绪。

我们现在在哪里？我应该说，他们在哪个阶段？对于房地产来说，位置、位置、位置才是最重要的。因此，你看到一线城市，富裕的城市，北京、上海、深圳、广东，这些城市正在复苏。对于较低级别的城市来说，情况仍然非常非常糟糕，非常艰难。而且

你知道，在美国，我们的退休储蓄都在股市里。在中国，它在房地产里。因此，你的 401k 或 IRA 已经下跌了 50% 到 60%。这确实会影响你的消费。这就是在这些较低级别城市发生的事情。它解释了为什么，你知道，在 9 月份，政府采取了这一

重大行动，他们继续增加对房地产行业的政策支持。它正在慢慢恢复，但这需要时间。我认为对中国态度的另一个重大转变是，我认为多年来，大多数人都认为，好吧，中国只是在窃取我们所有的知识产权和技术，他们自己并没有真正创造任何东西。这只是，我们在创新，然后他们窃取。

但现在我觉得深度挖掘这件事确实让很多人大吃一惊。另一件事是，人们只是在看，哦，我的天哪，如果你看看中国建造的所有基础设施和一切，它似乎就像他们生活在未来，而我们却没有。我认为这是人们改变对

的看法的一种方式。那么在这场科技军备竞赛中，你会如何评价美国与中国的科技领域？我想这可能是最大的股票，或者只是整体情况，无论你如何看待它。我的意思是，深度挖掘迫使你进行估值比较

你的股票以 40 倍的销售额交易，而另一只股票以 14 倍的下一年预期收益交易。我认为深度挖掘让美国科技股与中国科技股之间巨大的估值溢价出现了一些裂痕。但我认为 16 年前，这些公司是造假者，从事间谍活动，

但他们已经远远超出了这一点。在无人机、自动驾驶汽车、机器人方面即将出现的东西是一件真实的事情，以及他们的电动汽车的质量和品牌的广度，他们不仅在电动汽车方面，而且在混合动力汽车方面所拥有的选择都被忽略了。

他们可以说比我们领先得多。但我喜欢认为这不必是一场战争。这不必是我赢你输。我认为这可能是交易艺术的一部分，你知道，你能否引进像 CATL 这样的公司，他们的大型电池制造商曾表示愿意在密歇根州建厂，而拜登却说不行。

而且，你知道，这能否成为协议的一部分？我认为这是大局的一部分。你退一步，一位喜欢 K-Web 和中国的美国投资者，你知道，中国科技股的技术分析师认为，更高的峰值和更高的低点是一个上升趋势。

是的，随之而来的是波动。迈克尔现在正在调出图表。我能看到他。不，我已经调出来了。那么我们什么时候才能得到，比如，是否会达成协议？因为我一直看到有人说，听着，我以前参观过比亚迪汽车，它们很棒，而且非常实惠。为什么我们不想把廉价的电动汽车带到这里来？显然，这是一个政治问题。就像我们不想让中国接管一样。你能想象像这样的公司最终能够在这里销售汽车吗？这根本不可能发生吗？

我的意思是，一个小秘密是比亚迪在加利福尼亚州生产电动汽车巴士。他们在萨克拉门托郊外有一个计划。他们并没有真正公开宣传，但他们确实与加利福尼亚州政府达成了协议，以供应电动汽车巴士。所以这表明你可以做到。他们可以雇佣美国人。我们已经允许韩国人和日本人以及

菲亚特和其他公司进入。那么为什么不让中国人这样做呢？或者至少允许他们与福特和通用汽车进行合资？我的意思是，我们实际上投资了一家中国太阳能公司，

他们想在美国建造太阳能电池板，他们已经开始购买房产，他们想在这里制造。他们想把他们的产品送到他们最好的客户那里，那就是我们。

这是他们已经转移到墨西哥的事情，就像其他韩国和日本汽车制造商一样。就像加拿大。加拿大不生产汽车。通用汽车和福特在加拿大生产汽车。为什么不让中国人这样做呢？布兰登，关于 K-Web 的一件有趣的事情是

是，我相信你的一部分喜欢这一点，你的一部分不喜欢这一点，那就是它在 ETF 列表中，美元损失最大的 ETF 列表中，这是一个不同寻常且有趣的列表，因为它表明尽管

事实上，它一直是一项艰难且动荡的投资，这再次，我相信你的一部分喜欢这一点。我相信你的一部分不喜欢这一点。比如，我显然不喜欢人们赔钱，但你喜欢这样一个事实，即仍然有很多信心支持它。

这让你感觉如何？我想用我的话来表达你的意思。我的意思是，首先，我认为人们发现在这个领域挑选股票非常非常困难。所以我认为这种变化是资金流出，人们说，哇，试图挑选股票真的很难。所以我只是要购买贝塔。但不幸的是，当你得到绿灯时，

比如，“海岸安全了”。这就是历史上资金流入的地方。这很有趣。我的意思是，说实话。我昨天遇到了一位，你知道，我与一位机构投资者在一起。他就像，听着，我在 K-Web 中持有持续的头寸，这样，你知道，

当 K-Web 上涨时，就像我们在 2024 年 1 月、2024 年 9 月和 10 月以及最近的 2025 年 1 月看到的那样，因为我持有一个头寸，当 K-Web 上涨时，我会减仓。然后当你出现回调时，

你知道，我会增持。他说，字面意思是，“我的仓位规模相同。我只是，你知道，”他说，“我只是通过积极再平衡来低买高卖。”这就是我们，你知道，我们继续试图向他解释的论点，而不是等待某种绿灯，比如，“海岸安全了”，对吧？

就像当一切都表明是时候买入时，那可能就是你想要减仓的时候。是的，我的意思是，我们无法控制人们何时买卖我们的 ETF。是的，我希望人们在疲软时多买一些，而不是在强势时买入。好吧，你永远也无法解决这个问题。

不幸的是，有很多——这是硬编码到我们 DNA 中的。没错。行为金融学。我关于中国消费者的另一个问题是，我想，你提到过，股票、债券和投资在这里是如此重要，消费在这里也是如此重要。需要什么才能让中国——

消费者在零售方面多花钱，然后更多地参与股市？因为你提到了国际投资者的想法。近年来，他们一直在向这里投入大量资金。这是美国股票表现如此良好的原因之一。因此，如果他们开始撤资并更多地投资于他们的祖国，这是一个文化问题吗？需要什么才能让那里的消费者更多地参与市场，多花钱，像我们一样消费？是的。我的意思是，首先，中国政府不是社会主义的。

你知道，他们没有像我们一样享有社会保障体系。所以，你知道，他们的失业率、医疗保障和社会保障都微不足道。因此，你出于必要而储蓄，因为你对，你知道，你的福祉负责。然后从文化上来说，

你不会把爷爷奶奶送到养老院，你对你的家庭负责。因此，你储蓄很多，因为你知道你对自己和你的家庭负有这些义务。然后我认为这是我经历过的事情。我的父亲出生于 20 世纪 20 年代后期。所以他在大萧条和二战时期长大。他是一个超级储蓄者。他

他结婚较晚。所以我的母亲是婴儿潮一代，你知道，她一生中只经历过美好的时光，你知道，经济上。所以就像，哦，你知道，你可以花钱。而且，你知道，这在中国有点像。你的祖父母，经历过葡萄叶向前发展并经历过极度贫困的人。

而且，你甚至还没有完全脱离这种经历，就像我经历过的事情一样，那就是不要花钱，不要贷款，只存钱和投资。而且，嗯，

你知道，我认为这也是一个因素。但特朗普和习近平也同意的一件事是，他们确实希望提高国内消费。特朗普希望这样做，以便他们购买更多我们的产品。在中国，他们希望减少对出口导向型制造业的依赖，出口导向型制造业已经大幅下降。

降至不到 GDP 的 20%。2009 年为 36%。所以这可能是一个双方会面时可以达成某种共识的领域。中国经济发展如何？我知道有很多，我认为先锋公司就此发表了一篇文章，

股市并非经济，在中国尤其如此。可能存在巨大的脱节。所以可能与 K-Web 没有太大关系，但我很好奇，中国经济发展如何？好吧，不，我的意思是，只是为了回答你的问题，但我们会认为 K-Web 是——

是中国国内消费的传播工具，对吧？那些基础公司，电子商务从中受益。这就是为什么我们，你知道，我们对未来持乐观态度的原因。我的意思是，显然我们，我们有我们的偏见，但是，但是你——等等，你对 K-Web 持乐观态度？是的，没错。是的，你知道，高度偏见且自私自利。但是，你知道，我认为，我认为经济，你知道，在你看来，

大楼着火了。当我 1 月份在那里的时候，我很快就会回去。根本不是这样。存在偏见。我去的是富裕的城市，香港、上海。它们正在蓬勃发展。消费者信心低迷，因为这种下跌正在慢慢改善。

你从你的联系人那里以及在那里获得的感受是什么？他们对贸易战的看法是什么？他们是否认为，我们为什么要这样做？他们是否为此感到紧张和焦虑？他们感觉如何？从这个角度来看，中国的看法是什么？我的意思是，我认为中国政府正在强硬应对，因为他们已经计算过了，他们知道我们比他们更依赖对方。而且

但这肯定会影响，有些地区非常依赖出口导向型制造业。这些地区将遭受损失。他们有这种圣诞小镇、圣诞彩灯、圣诞饰品小镇、城市和城市。

这将关闭，因为，你知道，关税只是让它，你知道，变得不经济。但中国很多地区并非如此，而且会一切安好。所以我认为我认为更多的是关税是不合理的。

而且，你知道，我的意思是，你知道，这就是不幸的是，这是有史以来最昂贵的一堂历史课和经济学 101 课，因为如果你只是学习历史，你会发现，“哇，斯姆特-霍利法案，大萧条”。

如果你学习经济学，他们称之为经济规律，比较优势。这就是为什么我认为这真的很不幸，你愿意与美国投资者的储蓄玩俄罗斯轮盘赌。

试图解决这个问题。对我来说，这毫无意义。我认为这就是中国的观点。我最近在欧洲，人们只是说，“我们一直是你们的盟友，我们一直是你们的朋友，而你们却给了我们中指。我们怎么能比你们穷

并且从你们那里购买这么多东西，从我们这里购买。这根本没有意义。在欧洲，人们……这是一个热门话题。让我们以这个结尾。我们之前稍微提到了深度挖掘。半导体芯片战争，所有这些事情，是如何影响中国互联网股票未来的？我的意思是，他们不得不应对拜登的出口管制。显然有很多库存提前抢购。但我认为很多被禁的芯片最终

通过其他国家进入。但这迫使当地公司提升了自己的实力。这不会在一夜之间发生。但是，你知道，深度挖掘，你知道，如果你相信他们的说法，他们能够只使用更多芯片。你知道，卡布尔，而不是使用一个英伟达，使用了 10 个华为芯片，计算能力就出来了。

好的，让我们让你当场回答这个问题。贸易战是帮助还是损害了这些中国科技公司？或者说这根本无关紧要？你的立场是什么？我的意思是，对于美国投资者来说，这是职业风险，就像，你知道，对于专业投资者来说，购买带有中国名称的东西。我认为在美国以外的地方并非如此，这就是为什么我花这么多时间在亚洲、中东和欧洲的原因，

我去的是机构投资者不受这种媒体叙事或地缘政治影响的地方。世界上很多地方比美国更依赖中国经济。任何商品生产国都比美国更关心中国。这些投资者将会回归，而且可以说正在回归。

但我认为除了技术分析师之外，参与其中的美国投资者是那些许多著名的美国对冲基金经理所说的对冲基金。为什么？因为他们可以对冲，他们可以交易。所以我认为 KWeb 的这些大幅波动，你可以做这位专业投资者正在做的事情，这只是他投资组合的一小部分。他让它上下波动，并且

你知道，但其他人，你知道，我们确实做了这个基于 K-Web 的卖出看涨期权基金，叫做 CLIP CALEB，是的，CALEB

好吧，这就是你们中的一些人所说的 Queb。我说，“什么？Queb？”他们说，“K-W-E-B？”我说，“K-Web？”他们说，“是的，Queb。”我说，“什么？”所以，K-Lip，迈克尔，我还没听说过。但我们只是要卖出看涨期权来获利。或者我们得到了 KMQ，我说，“隐藏中国”，对吧？KMQ 是 K-Web 的新兴市场版本，它包括 K-Web 公司，但也包括 MercadoLibre 和……

你知道，其他，其他，你知道，非美国公司在这个领域。而且，你知道，你可以隐藏中国并获得曝光率。是的，你知道，这，这，再说一次，我不认为波动性会因为这种地缘政治而消失，因为它真的很难拥有那种“中国轻”的项目。你知道，人们会朝你扔东西，但是，但是，

但是你可以利用它。我认为对于那些，你知道，我一直说这是丹·埃科诺曼。你是快速思考还是缓慢思考？如果你花时间慢慢思考，那里有很多非常好的机会。但即使像，我一直认为叙事通常是如果美元疲软，而这似乎是他们试图做的，无论他们是否有意，这通常对新兴市场有利，对吧？美元贬值往往对新兴市场有利。

我认为，是的。我的意思是，我认为美联储刚刚暂停，但你今年晚些时候可能会降息。利率差决定汇率，这将削弱美元，这使得巨大的顺风帮助美元计价的美国股票成为这些外国投资者的逆风。当然还有很多

很多美国跨国公司，他们的海外销售。无论如何，是的，我在你这边。我认为美元下跌，它已经回升了一些。今年晚些时候，我认为它也会下跌，就像如果你只是在华盛顿特区，那里没有财政保守派。