AQR Founder & CIO Cliff Asness Talks Buying Opportunities
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AQR资本管理公司创始人克利夫·阿斯内斯谈论了当前的市场状况、他的投资理念、他认为的买入机会以及唐纳德·特朗普总统的政策可能如何影响投资者。彭博社的马特·米勒、凯蒂·格里费尔德和索纳利·巴萨克也参与了讨论。请访问omnystudio.com/listener了解更多隐私信息。</context> <raw_text>0 这是一个iHeart播客。您知道美国92%的招聘决策者预计会面临挑战吗？

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彭博音频工作室。播客、广播、新闻。AQR今年在其关键策略中获得了两位数的百分比回报，而与此同时，许多对冲基金实际上只获得了微薄的收益。这些收益来自多空策略、多策略，所有这些

都采用了亿万富翁联合创始人克利夫·阿斯内斯（Cliff Asness）的标志性量化投资方法。阿斯内斯现在加入了我们。当然，他是AQR资本管理公司的创始人、执行董事和首席投资官。您如何在这个时刻驾驭这个市场，简单来说？好吧，首先，我们通常做我们一直做的事情。我们是量化分析师，这意味着我们将赌注分散得相当广泛。我们将它们分成几类，你提到了一些。

一个主要的，也是今年表现最好的，是个股选择。对我们来说，正如你所知，这并不意味着我们会拜访一家公司，我们可能有大约2000个多头仓位和大约2000个空头仓位，按国家平衡，并且大部分（但并非全部）按行业平衡。这是今年一个非常强劲的开端。基本上，我们所做的一切都奏效了，除了著名的价值投资。

我实际上有点喜欢这一点，因为有时人们过于认为我们是一家价值投资公司，所以拥有一个非常强劲的时期。但诸如基本面是否正在改善？它是一家盈利公司吗？他们是在回购股票还是发行股票？它是高贝塔还是低贝塔？我们更喜欢低贝塔。价格动量是否存在？

甚至包括一些较新的技术，例如基于机器学习的技术、自然语言处理、替代数据。除了我1990年的宝贝——价值投资之外，其他方面都表现强劲。但我尽量不去在意。我只关心总额。今年对我们来说真正强劲的另一个因素是趋势跟踪。我要吹嘘一下，因为总的来说，今年趋势跟踪并不是一个好年头。

主要市场的价格趋势令人失望。出现了很多剧烈震荡，特别是4月份的剧烈震荡非常痛苦。但在过去的，我不知道，七年里，我们将趋势跟踪流程多元化，涵盖了更多市场。因此，它更加分散。

重要的是，不仅要给予价格趋势很大的权重，还要给予基本面和经济趋势很大的权重。今年这方面表现非常好。克利夫，我觉得我可以这么做，因为我已经经历了这里的艰难时期和好时期。而现在，对于AQR的好时期来说，这很有趣。彭博社追踪的多空基金今年下跌了约1%。你们却上涨了两位数。特别是对于多空策略，对于那些无法将赌注分散到数千家公司并且没有机器来帮忙的人来说，

他们能学到什么？看起来是低风险投资帮助了你们。你们发现了什么有效的方法？好吧，量化投资者普遍相信的理念，虽然有一些差异，一些更现代的，再次，机器学习，替代数据，这个类比不适用于。

量化投资者所相信的核心内容与经典的格雷厄姆和多德投资者所相信的内容并没有太大区别。我们相信盈利能力强、市盈率合理的公司，其基本面正在改善，它们正在回购而不是发行股票，而且一切平等。一切总是平等的，因为所有事情都是同时完成的。我们可以喜欢高贝塔的公司，但一切平等。我们更喜欢低贝塔。

显然，作为一个量化分析师，我不擅长做这件事，但如果我要进行更集中的投资，我会把这些东西用作筛选条件。我会用它来确定在哪里寻找目标。我想要这样的公司。然后，传统经理的工作就是把细节做好。如果他们在某一只特定股票上打了一个全垒打，他们可以做得很好，做我们做不到的事情，他们可以完全抵消

如果他们做错了，就会被摧毁。我们押注的是良好投资的统计平均值会奏效。他们押注的是将良好的投资应用于特定情况。两者都可以奏效，两者也可能都不奏效。但事实上，这是一个很好的问题，因为我认为它们在理念上比人们有时意识到的更相似。

而不是在执行上。顺便说一句，这让我想起了，你知道的，当你提到选股时，我想到了《漫步华尔街》。当我们还是孩子的时候，《华尔街日报》做了一个实验，让工作人员向一块板上投掷飞镖。通常，这比那些获得数百万美元报酬（或者当时可能是数十万美元报酬）的华尔街分析师更好的选股方式，你知道的，所以。是的。

是的，我相信如果他们重做这项研究，结果仍然成立。如果我想变得非常专业，我会告诉你，投掷飞镖会让你产生很大的小盘股、微型股偏差，因为它们的数量更多。但原则上是正确的。主动管理，选择特定股票，无论是集中型经理还是完全对冲的多元化多空经理，

本质上都是一种傲慢的行为。我知道任何关注我的人都会惊讶于我会做出傲慢的行为，但平均而言

无法获胜。约翰·博格尔是对的。你把所有人的收益加起来，就等于市场。有些人表现不佳，有些人表现出色，而扣除费用和成本后的平均收益表现不佳。所以没有人能摆脱这一点。有了这一点，我们需要世界上的主动管理。我们不可能拥有一个100%指数化的世界。那是一个非常奇怪的世界。当没有人关注价格时会发生什么？我认为优秀的主动型经理可以做得很好。

但相信自己是优秀经理中的一员，这本身就是一种傲慢的行为。所以我并不反对，我当然不反对伯顿的观点。我确实认为，对于那些认为自己没有优势或找不到拥有优势的人来说，不幸的是他已经去世了，但我过去常常喜欢说，

我的朋友约翰·博格尔并不是一个糟糕的替代方案。对，对。说到这一点，我将在12点30分与Dimensional的联合创始人戴维·布斯交谈。我相信我们将就这个问题进行非常类似的讨论。但我想要谈谈你们的市场中性策略，你们的市场中性基金，因为我正在玩

一些图表，它今年的总回报也上涨了约15%。在过去五年中，它的表现优于标普500指数，但大部分超额收益都来自过去一年。我们刚刚与贝莱德的加吉·乔杜里进行了交谈。

她说，现在她会关注市场中性策略。那么，为什么市场中性策略在这个特定环境中如此有效呢？我将给您一个非常令人不满意的答案。哦，不。因为我们押注了这些多个主题。我只给你们提供了一些。我们的模型中有数百个因素。量化分析师真正不擅长的一件事。

就是讲述一个关于什么的故事，事实上，当我们可以讲述一个故事时，通常是坏消息。哦，价值投资已经变得如此疯狂，它主导了我们的工作，我们必须坚持下去。哦，它又回来了，往返之旅很不错。这是一个故事。

今年，对我们所谓的“基本理性投资”来说，价值投资有了巨大的回报。我认为你们可能会看到欧洲的表现优于美国。这可能是价值投资有所帮助的一个地方，因为欧洲的估值更低。

市场奖励那些正在改善、风险不太高的优秀公司。我们没有处于泡沫时期。基本上，泡沫时期是我唯一害怕的时期。这并不意味着我们不会在其他时候表现不佳。我认为我们赚钱的次数比亏钱的次数多得多，但我们可以在任何环境中都出错。但在泡沫时期，估值策略和基本面都会被抛诸脑后。

在那些时候，这非常困难。坚持你的流程并有能力坚持下去，我认为，可以让你在往返之旅中赚很多钱，包括艰难时期。但那些才是艰难的时期。说到艰难时期，看起来很多人仍然把钱放在一边以备不时之需。如果你看看货币市场基金资产的表现，它们已经有所下降，但并不显著。

买入很多。它们确实增加了。你对那些坐在现金里并寻找合适的买入机会的人说什么？首先，你知道的，我的一件烦心事是“资金在场外”这个说法。现金在场外？是的。我已经听到这个说法25年了，克利夫。放在床垫下。每个人都这么说。而你通常的意思是人们对市场持悲观态度。但我总是，这真的很专业，但如果你试图在场外卖出你的股票，你必须卖给刚刚离开的人

场外。话虽如此，我认为很多经理都很谨慎，很多个人投资者可能不太谨慎，在个人方面。我们对市场时机的看法

我和我的一个合伙人安蒂·伊尔马宁合著了一篇论文。我今天过得很愉快，因为我记住了他的名字。我只认识安蒂将近40年了，但这仍然是，你知道的，如果你度过了艰难的一天，他已经完成了。这是一个拗口的词。但我们写了一篇论文，一篇名为《少许罪恶》（Sin A Little）的机构投资者文章。

关于市场时机。这是一个微妙的问题。很容易告诉人们永远不要这样做，如果你这样做，你就会失败，也很容易告诉人们，即使它没有成功，也要现在退出！但《少许罪恶》说市场时机非常困难。

我们认为，趋势跟踪和估值等基本因素的组合确实会增加一些价值。从长期来看，当市场看起来便宜并且最近在价格和基本面方面表现良好时，我们确实认为可以适度超配，反之亦然。但该交易的风险调整后回报仍然很低。

所以我认为，总的来说，我们可能接近中性，也许略微偏负面。估值相当糟糕，特别是对于美国股票而言。趋势已经减弱，但由于我们关注的是大约一年的时间范围，因此仍然相当不错。它们平衡成一个相当软弱的观点，但我鼓励这种软弱。我不知道那里是否有人能做到，但我认为，能够从真正

纯粹的时机中增加大量价值的人群非常小。一个虚伪的因素是，我们在趋势跟踪中采取多头和空头头寸。因此，这将使市场平均持平。因此，从非常长期的角度来看，它不是时机。但短期来看，当然，如果你正在进行趋势跟踪，你会有多头和空头。但即使在那里，我们也会将赌注分散得很广。克利夫，我们上周在我的播客《马特·莱文：金钱事务》中就

将私人资产交到散户投资者手中，无论是通过ETF还是区间基金，不一而足。你说你会对冲自己，然后你说这是一个糟糕的主意。我希望你能详细解释一下。为什么它如此糟糕？好吧，如果你要引用我的话，整个事情就不会公平了。那是一个很好的铺垫吗？我上周说过。是的。我的观点完全改变了。告诉我们。好吧，我对我们在私人领域所处的位置持有一些怀疑态度。

我已经写过这方面的内容。我并不认为它们一定是糟糕的投资。它们可能会赚很多钱。我的怀疑主要在于人们是否了解风险。我们试图创造与市场非常低相关的资产，方法是做空与做多一样多。我认为我们长期赚钱。我认为我们长期赚了很多钱，但这并不构成一项伟大的投资。你必须做得很好，但这确实可以对冲。它创造了一些不太相关的资产。

私人资产只是多头股票，通常会运用一些杠杆。它们看起来不相关，因为它们只是不经常告诉你价格。它们不能。

他们可以每天告诉你，好吧，市场上涨了，我们知道我们与市场的倍数是多少，它今天的价值是多少。所以坦率地说，我认为它们并非真正的替代品。它们是购买多头股票的另一种方式。因此，它们变得非常流行，部分原因是它们中的许多都做得很好。

但部分原因是，我们一直处于一个持续的巨大股票牛市中，以较低的报告风险（不是实际风险，而是报告风险）出售股票敞口，结果证明是一个绝佳的机会

商业模式。所以它确实感觉像是一个拥挤的地方。感觉不到市值，缺乏流动性曾经是，当大卫·斯文森在耶鲁大学开创先河时，曾经是一个你获得报酬的缺点。缺点是你不想这样。你不想缺乏流动性。因此，你需要额外的回报来补偿你。他很擅长将这一点货币化。

好吧，如果它现在是一个特性，因为它只是使投资更容易处理，因为你不需要查看。对。你通过较低的回报来支付特性。所以会有赢家。会有伟大的公司。我认为有些公司，我不会列出具体的公司。你可以。不，我不会去那里。但我确实认为有些公司会很好地驾驭这一点。是的。但作为一个行业……

我认为人们认为它们的风险太低了，它们太流行了，它们可能会有市场或次市场回报，而曾经的缺点现在是一个你必须在回报方面支付的特性。所以，话虽如此，嘿，如果你有这些担忧，你不需要同意我的观点，但如果你也分享这些担忧，说，嘿，你知道我们应该做什么吗？我们有所有这些东西。你知道现在谁会买这个吗？散户？嗯哼。

这并不总是对散户有利。好吧，这里的一个反驳是，因为私人资产，当然，我们也在谈论私人公司。并且存在这样的论点，即公司保持私营的时间长得多。一些增长最快、最令人兴奋的公司，我想到Stripe、SpaceX、OpenAI，不一而足，都在私人市场。也许散户应该能够接触到这种创新。我想知道这是否符合你的观点。从方向上来说，我赞同这个论点。已经发生了转变，更多的是

这并不一定意味着它们是公平定价的投资。你知道的，私人领域已经发生了变化。它过去更偏向价值投资。旧的杠杆收购，这家公司太便宜了。至少根据我的粗略观察，它在某种程度上已经转向了更多一点的增长型投资，这也可能使其风险更大。

而且它是一种仍然没有报告其每日风险的风险更大的投资。所以我会告诉你一部分论点。我不会说私人资产不应该成为投资组合的一部分。我曾经在很多投资委员会任职，我从未站起来挥舞拳头说我们必须退出这些投资。但我确实会说，我们应该将它们视为比股市风险更大或风险更大的投资。

情况并非总是如此。有时你会看到，我会专业一下，好吧，就像我什么时候不专业一样。如果市场的年波动率为15%、6%到20%，你会看到人们发布图表，上面写着私人资产的波动率为4%。是的，这些是报告的数字。但我向你保证，实际数字是32%。所以，如果我担心一些机构没有意识到这一点，我更担心散户。

没有意识到这一点。沙纳利之后会向我解释。我会的。35大于15。不，不。我的意思是，如果数字，记者是为……无论如何，我有一个不同的问题，一个不同的提问方式，那就是我认为AQR是从学术角度来看最有趣的公司之一。我的意思是，我一直很喜欢量化投资。吉姆·西蒙斯和所有从事你们工作的人。

因为你们与大学关系密切，我想到了芝加哥大学，我想到了AQR，我想知道你对减少外国学生来美国学习的这一举动有什么看法，因为特朗普总统最近表示，他认为哈佛大学应该只有15%的外国学生，他们有27%，我查了一下芝加哥大学是24%，而你们与这些学生和教授合作得如此密切，这对你们意味着什么？嗯……

我会尽量保持尽可能的政治中立，因为我想活过这一周。我将纯粹地以一个自利的优秀研究人员消费者的身份发言。我们发现……

优秀的博士项目，甚至优秀的MBA项目中的优秀学生，对AQR来说是一项宝贵的资源。当然，并非所有学生都是如此，但相当一部分是国际学生。作为一个商人，我当然担心这种人才库的枯竭。这确实是一个人才库，我认为它使他们受益，也使我们受益

受益。我认为他们不一定是，如果我们发现他们比美国人更好，他们才会抢走美国人的工作。我们并非总是如此。有很多优秀的美国人，但减少我们的可用人才库

是一个负面因素，我想我们不可能是唯一一个。所以我认为，减少人才库在某种程度上是反增长的。这些人中的一些人会回到他们的祖国，但很多人会留在美国。特朗普总统所做的事情中有一些方面。大学界有一些混乱的事情，他没有很多手段，所以他可能正在使用他认为自己需要的东西

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