Apollo: Connoisseurs of Complexity - [Business Breakdowns, EP.208]
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这是商业细分。商业细分是一系列与投资者和运营商的对话，深入探讨单一业务。对于每个业务，我们都会探讨其历史、商业模式、竞争优势以及其运作方式。我们相信每个企业都有投资者和运营商可以从中学习的经验和秘密，而我们在这里就是为了将它们带给您。

我是马特·罗素，今天我们将对阿波罗进行细分。

在本期细分中，我邀请了纽约的金融分析师和作家亨特·霍普克罗夫特。如果您还没有读过亨特的著作，请在节目说明中查找链接。您会喜欢他对金融市场如何演变的报道。现在，我回顾了我个人在这一集中与阿波罗的经历，我正在

俗话说，当有天赋的人不努力工作时，努力工作可以战胜天赋。好吧，阿波罗有天赋，阿波罗非常努力。他们会尽一切努力保护他们的资本。所以，如果你坐在他们对面的桌子上，你永远不会感到完全自在。这就像在第四节比赛中领先20分，而对手是一支你知道会找到办法反败为胜的球队，你永远不能松懈。所以我们深入探讨了是什么让阿波罗成为阿波罗。

亨特分享了阿波罗是如何从德雷克塞尔·伯纳姆和迈克尔·米尔肯的DNA中诞生的背景故事。我们深入探讨了一些早期的交易。我们探讨了他们渴望复杂性的主题，以及他们与KKR或黑石等一些另类资产管理公司有何不同。虽然我们本可以在整集中讲述其历史，但你可以认为马克·罗恩领导下的现代领导力更有趣。随着阿波罗的发展，他们拥有

保险部门，一个完全整合的主题，以及当今操作系统的一部分。因此，我们涵盖了这对阿波罗和行业未来意味着什么。所以请欣赏这个细分。好吧，亨特，我很兴奋。我们终于可以分解一个

阿波罗了。这是我们在幕后讨论了几个月，交换了很多工作、很多有趣的调查结果、很多关于阿波罗是什么以及它对金融市场意味着什么的框架的项目之一。你给我发了一个很棒的引言，我认为它非常适合为这次谈话做铺垫。所以也许我们可以从这个引言开始，以及它如何构建我们将要讨论的阿波罗的细分。

当然。这是一个引言，我相信，来自阿波罗现任首席执行官马克·罗恩。它说：“我们的DNA可以追溯到30年前，甚至在我们德雷克塞尔的早期，以及米尔肯学派对资产负债表的学习，就是为了找到那些你不会在信用风险上妥协的领域，但你愿意做一些可能更复杂的事情，或者流动性更低的事情，但它仍然具有相同的投资级评级。”

对我来说，这个引言以及阿波罗的各个增长阶段的故事都是

阿波罗是一家引人入胜的公司。它被复杂性所吸引。但在很多方面，阿波罗的增长和发展都与金融市场的增长和发展密切相关。因此，当我们回顾该公司的历史时，我认为你会看到这些主题：关注资产负债表、关注流动性以及对复杂性的吸引力，这些都真正定义了公司的文化。

你提到的其中一件有趣的事情是，不要夸大其词，但当你看看德雷克塞尔和他们当时的处境以及他们今天的处境时，他们已经走了一个完整的循环。所以我们将跳到今天。我们将了解阿波罗是什么样的，然后我们将从一开始就追溯它。但是，阿波罗今天是什么？你会如何用最简单、最容易理解的术语来分解它？

当然。我认为在最高层面，阿波罗是一家全球另类资产管理公司。它与KKR和黑石等公司处于同一梯队。今天，阿波罗的总资产管理规模约为7500亿美元，收费资产管理规模为5700亿美元。这使其在资产规模方面排名第二或第三。

大多数另类资产管理公司在发布补充材料时，都会按策略细分其业绩和与其相关的收费。对于大多数其他另类资产管理公司来说，它们这样做的方式很直观，即私募股权、房地产、信贷。

阿波罗的细分方式略有不同。他们将其细分为收益、混合和股权。这与其他另类资产管理公司有很大区别。因此，收益是他们最大的部分。这部分的资产管理规模为4800亿美元。这是一个相当标准的信贷业务，涵盖公司固定收益、信贷、结构性信贷（如资产支持证券等）、房地产债务以及直接贷款或流行的私募信贷。

混合部分有620亿美元，这是最小的部分。但老实说，它可能更能说明阿波罗的知名之处，即通过信贷进行机会主义投资，其中有一些股权上涨空间。这部分还进行一些基础设施和房地产股权投资。但同样，机会主义，更多的是特殊情况。

最后是股权部分，资产规模为1070亿美元。这实际上是传统的私募股权业务。这部分包含他们的房地产策略等等。阿波罗对我来说非常有趣，因为在我们开始录音之前，

我或多或少地认为阿波罗与我在2000年代中期毕业时一样具有声望。他们是一家以大型交易而闻名的私募股权巨头。这是一个非常特殊的时代。但是，如果我实际查看其中一些数字，他们拥有8%。

2002年，阿波罗的资产管理规模为80亿美元，2010年至2011年首次公开募股时为700亿美元。所以我们谈论的是一个规模比10多年前首次公开募股时增长了10倍的东西。声望仍然感觉很强大。随着规模越来越大，这一点可能会消失。那么，导致资产基础真正扩张的差异化因素是什么？

当然，在此期间，你提到的私募资本和另类资产总体上都经历了巨大的增长。如果你看看最接近的竞争对手，比如黑石或KKR，每个人都找到了一个成为他们增长动力的利基市场。我认为不可否认的是，对于黑石来说，房地产是其增长的动力。对于KKR来说，他们一直非常专注于私募股权和杠杆收购，而这正是他们增长的动力。阿波罗，

专注于信贷，我认为如果你回到2000年代，尤其是在他们首次公开募股率非常低的那个时代，它可能看起来像一个不太有吸引力的部分，但现在看起来却幸运得多。随着这些另类资产管理公司规模越来越大，每个另类资产管理公司都想摆脱老式基金的模式，在这种模式下，你有一个期限固定的封闭式基金。因此，你总是在市场上筹集资金。

如果你查看任何公开披露其投资的养老基金的备案文件，你会发现他们基本上投资了每个另类资产管理公司基金的每个年份。

这意味着对于所有这些管理者来说，这个海绵已经被充分挤压了，他们都开始寻找筹集永久性资本的方法。他们都以各种形式的开放式工具追求这一点，例如著名的B-REIT。几乎所有这些管理者在市场上都有公开交易的BDC。他们还通过非上市REIT和其他没有固定基金期限的产品进入私人财富渠道。

阿波罗也有一些这样的产品，但这确实是他们关注的重点，并且加倍关注保险，更具体地说，是退休解决方案或我们可能认为的年金，这是阿波罗的战略突破。如今，这部分永久性资本占阿波罗7500亿美元总资产管理规模的4500亿美元。阿波罗于2022年与年金提供商雅典娜合并。从那时起，该股票基本上翻了一番。

但是，如果你回到阿波罗的首次公开募股，自2011年以来，该股票的年化收益率约为16%。但要达到这一点，你真的必须回到一开始，了解这一战略举措的来源以及为什么它是阿波罗起步的地方和公司创始人的文化产物。

是的，让我们来谈谈这个。这里有三位创始人，他们各自都有自己的传奇故事。你能否带我们回到那个时期，以及当时的背景，这三位创始人以及他们在创立阿波罗时的情况？

好的。阿波罗成立于1990年。通常情况下，被认为是阿波罗创始人的是莱昂·布莱克、约书亚·哈里斯和马克·罗恩。但在这个创立阿波罗的团队中，有很多德雷克塞尔校友。后来创立阿瑞斯的托尼·雷斯勒就在这个最初的团队中。他们都是德雷克塞尔·伯纳姆·兰伯特公司的校友，在迈克尔·米尔肯手下工作。

我真不能过分强调这个背景对公司的基础性作用。因此，为了快速上一节历史课，米尔肯建立了垃圾债券市场。在米尔肯之前，债券是针对蓝筹股、稳健、安全的公司。米尔肯

意识到存在对评级较低、收益率较高的债务的市场。正是这一创新引发了私募股权杠杆收购热潮。高收益债券对德雷克塞尔来说是一笔巨大的财富，以至于德雷克塞尔与米尔肯和高收益债券本身紧密相连。因此，当米尔肯倒下时，德雷克塞尔和高收益债券市场也随之倒下。所以

如果你想想其他另类资产管理公司的成立，比如黑石或KKR，那是非常具有创业精神的。他们想自己创业。阿波罗显然是具有创业精神的，但它有点不同。阿波罗是机会主义地形成的。在高收益债券市场崩溃后，德雷克塞尔倒闭留下了真空。莱昂·布莱克特别看到了一个机会，可以介入许多非常有趣的情况。

因此，布莱克是阿波罗创始人中在德雷克塞尔职位最高的。他是并购主管，与米尔肯密切合作。现任首席执行官马克·罗恩实际上只是德雷克塞尔的一名助理，但他是在公司财务部门工作，专注于破产和重组。

约书亚·哈里斯是三人中最年轻的，但他也是并购部门的。这被描述为一个功能失调的家庭，这意味着所有这些。莱昂·布莱克以是一位极其强硬的谈判者而闻名。马克·罗恩则更加学院派，更加冷静。然后是约书亚·哈里斯，他是一位交易高手。这就是阿波罗的由来。这就是他们起步的方式，是抓住德雷克塞尔·伯纳姆倒闭后留下的机会主义机会。

是的，这与黑石形成鲜明对比，黑石在80年代中期自己创业。市场上不一定存在这种真空。彼得森和史蒂夫·施瓦茨曼自己筹集了资金，我认为最初是40万美元，以启动他们的基金。在这里，我认为阿波罗的初始融资约为4亿美元。这个数字对吗？

对。在这里，我们必须用以下内容来解释整个讨论：再次强调，阿波罗被复杂性所吸引，但德雷克塞尔·伯纳姆的背景显然为他们提供了极好的网络。真正让阿波罗起步的是当时最大的法国银行莱昂信贷银行的授权，以管理德雷克塞尔倒闭后出现的一些不良债务情况。

因此，这是一笔奠基性交易，将阿波罗引向成为最大的另类资产管理公司之一的道路。行政人寿是一家加利福尼亚州寿险公司，由于其自身的垃圾债券投资组合而面临破产，时间是1991年。莱昂信贷银行想要获得该投资组合中的一些东西，但是

但有一项法律禁止外国银行拥有美国保险公司。因此，莱昂信贷银行基本上是设立了一家名为极光的壳牌保险公司，并设立了一家名为阿尔图斯的美国子公司。阿尔图斯为极光提供资金，以赢得收购行政人寿的竞标。

然后，通过一系列交易，隐藏在行政人寿中的不良债务投资组合慢慢地转移到阿波罗的管理之下，以履行莱昂信贷银行的授权。这再次说明了阿波罗生命周期中反复出现的主题。这笔交易被认为极具争议性。事实上，当莱昂信贷银行实际上秘密控制极光的事情变得明朗时，它引发了长达数十年的法律纠纷。

阿波罗从未被发现有任何不当行为。最终，莱昂信贷银行承认犯有欺诈罪，并支付了超过7.71亿美元的和解金。但这笔交易对阿波罗来说是一笔巨额交易，并真正为他们指明了方向。仅仅想到这一点，它所包含的内容，不良债务，再次提到它本质上是信贷驱动的。

就当时发生的事情而言。你会说这是真正的DNA吗？是垃圾债券的背景故事以及米尔肯发生的一切吗？你会说私募股权部分在信贷背景下是如何发挥作用的吗？它一直是混合的吗？关于这种演变以及何时开始发挥作用的更多信息。好吧，我认为这可以追溯到最初的引言……

如果你考虑传统的私募股权，它是非常以损益表为导向的。你能提高EBITDA吗？你能以某种方式提高倍数吗？

阿波罗一直关注资产负债表。因此，当他们看到这些困境时，他们看到了获得有价值资产的一种方法。一个很好的例子是，阿波罗最终通过行政人寿交易控制了像Samsonite这样的品牌。这个巨大的行政人寿不良债务投资组合的一部分是EII债券，这是Samsonite母公司的债券。Samsonite本身实际上以前是KKR的投资组合公司。

无论如何，EII破产，阿波罗的债券所有权使他们能够对重组进行重大控制。EII最终摆脱破产，成为Astrum，并重新关注Samtonite，Samtonite作为独立品牌分拆出来。这对阿波罗来说是另一个巨大的胜利。但同样，它是通过资产负债表的债务方面获得这种所有权，获得这些资产。

是的，通过重组来拥有是一种另类的私募股权策略，但我认为，尤其是在这个时代，这种策略充满了机会。阿波罗当然也利用了这一点。从他们的历史中值得注意的一点，你稍微触及了一下，就是他们催生的人才流向了其他地方，以及阿波罗内部的一些业务，比如阿瑞斯，这是一家

如今的另一家大型私募信贷公司。你能谈谈这个吗？我一直很好奇为什么它会从阿波罗分拆出来，背后的故事是什么，因为它感觉它本来应该是他们最初工作的一个核心部分。

当然。实际上，阿瑞斯的成立说明了这种信贷DNA投资组合。再次强调，行政人寿是一家加利福尼亚州寿险公司。托尼·雷斯勒当时在西海岸成立了阿瑞斯，即狮顾问公司。它与阿波罗密切相关，但并非直接相关。它成为一家西海岸公司。

阿波罗信贷业务的卫星。最终，我们现在谈论的是2002年。这是最初的行政人寿交易近12年后的事情。导致阿瑞斯正式与阿波罗的关系分离的事情之一是与行政人寿交易相关的持续法律纠纷。当我们谈到凯撒宫，甚至一些最近的交易时，我们将看到这种事情的回声。

是的，非常有趣。而且法律的复杂性，我可以谈谈它，并且在与阿波罗进行各种交易时，在他们的对面，在不同的位置上与他们一起工作。他们并不回避复杂性。在交易方面，你会指出早期还有什么交易从交易的角度来看是具有决定性意义的，或者很好地体现了阿波罗的特征？

是的。我的意思是，我认为维尔度假村交易是另一个许多人都会熟悉的交易。现在，这并不是行政人寿投资组合的一部分，但这又是维尔的所有者加莱控股公司申请破产的情况。

阿波罗再次通过债务获得对公司的控制权，最终在1997年将维尔上市。因此，在行政人寿、最初的两期基金中，它们的表现绝对令人惊叹。它们投资资本的回报率为3.6倍，税前内部收益率为47%，税后内部收益率为37%。因此，再次强调，在德雷克塞尔·伯纳姆留下的真空状态下，阿波罗充满了机会来

通过这些不良债务交易来追求私募股权，他们做得非常成功，这使他们走上了成为这三家顶级另类资产管理公司之一的道路，因为私募股权在90年代到新千年期间获得了机构投资者的青睐。就起源而言，这当然很有趣。你可以认为KKR有他们的大型收购，

我认为，尤其是在70年代早期，其中一些交易更加友好。实际上是收购了股权。对于阿波罗来说，它是通过重组来拥有某些东西，深入研究债务。虽然它们都合并得看起来更相似，或者策略都重叠，但了解它们的起源总是很有趣的。让我们进入2000年代。再次强调，这是我开始了解阿波罗的时候

在我职业生涯的早期，他们当时占据新闻头条，他们拥有与之相关的声望。对于另类资产管理公司，对于阿波罗来说，这在演变中起到了什么作用？谈谈当时的背景以及当时的情况。是的。所以……

在2000年代，我认为尤其是在金融危机之前和金融危机期间，机构投资者真正接受了这一资产类别。因此，就必须部署的资本而言，数字变得非常大。因此，交易规模变得非常大。

我认为，对于阿波罗来说，这些具有形成意义的交易之一，无论是在其发展方面，尽管交易本身并不成功，但在其声誉方面，都必须是凯撒宫，这显然有一整本书在讲述。再次强调，这些交易的复杂性几乎是无穷无尽的。因此，我们将尝试为此保持高层次。但无论如何，阿波罗和TPG资本

试图进行310亿美元的哈拉斯杠杆收购，哈拉斯后来成为凯撒。这始于2006年12月，是博彩史上最大的杠杆收购之一。

罗恩有一个关于奖励积分的宏伟战略。他认为这就像传统的杠杆收购。他们会介入，他们会改进运营，他们会通过改进凯撒的运营来获得回报。但该交易于2008年完成，债务为240亿美元，并直接进入金融危机的深渊。因此，到2009年，凯撒的债务与EBITDA比率为14倍。

阿波罗立即意识到情况不妙，并开始尝试通过将资产从凯撒的资产负债表中转移出来来保护其股权价值。他们正在胁迫次级债权人交换股权，并采取各种激进的深奥策略来试图保住他们的投资。就像行政人寿一样，这导致了一场极其漫长、旷日持久的法律诉讼。

到2019年，阿波罗已经退出凯撒。但这就是我认为真正使阿波罗成为阿波罗的原因。在凯撒的灾难最终结束四年后的2002年，阿波罗合伙人戴维·桑德伯格（David Sandberg），他确实是凯撒事件的核心人物，回到了拉斯维加斯，与内华达州博彩控制委员会讨论阿波罗收购拉斯维加斯金沙集团以及拉斯维加斯会议中心一系列赌场的竞标。

最棒的是，这笔交易的巨额资金实际上是与Vici进行的售后回租，Vici是在整个过程中凯撒房地产资产分拆出来的公司。

所以是的，阿波罗与KKR和黑石处于同一梯队，但正是他们对这种复杂性的胃口和意愿。他们有点像，“好吧，那次失败了，但我们吸取了教训，我们将带着这些教训重返战场。”我认为这真正使他们有别于那些会说“我们之前在这方面受过伤，风险太大了”的人。阿波罗似乎非常愿意承担这种声誉风险，以期为其投资者创造回报。是的。

这很有趣，因为通常当你听到这样的情况时，这是一个行业专家，并且他们可以根据市场变化进出名称。但是，让我们以一家纯粹专注于保险的私募股权基金为例，他们可以理解周期，他们可以理解进入资产类别的不同细分市场。对于阿波罗来说，它与理解……

降低你的金融投资风险，然后增加回报的方式联系得如此紧密。仅仅就他们的专业性和运营而言，这是否低估了他们？你认为说他们是这方面的专家或大师是否公平？你会如何区分他们的金融实力和运营执行能力？

好吧，有两件事让我印象深刻。一个是，再次强调，这种关注点在于理解他们可以通过资产负债表而不是仅仅通过损益表来创造大量价值。公司的资本化方式、资本来源是什么，真的可以推动回报。第二个是阿波罗看到……

一个棘手或复杂或肮脏的情况。它不会进入他们的“太难”堆。他们想深入研究。我认为阿波罗非常公开地表示，他们使用了大量的顾问。他们空降人员来了解正在发生的事情。我认为，而其他资产管理公司，因为他们有大量的资本需要部署，并且因为……

有很多方向需要他们关注，一些更困难的情况最终会被放弃。这为阿波罗进入这些非常复杂的情况留下了巨大的空白，再次强调，即使存在一些声誉风险，他们也愿意这样做。

是的，我认为阿波罗实际上可能以“太容易”堆来运作，或者每当他们参与其中时，他们都会确保它并不简单。我们一路走到了2000年代。你谈到了金融危机以及一些后果，显然，它与运营和投资组合中的一些交易有关。但在金融危机之后，你们也做出了将公司上市的重大举动。

那么，你能谈谈这意味着什么吗？我认为，拥有一个上市的另类资产管理公司是一个我们都已接受和欣赏的有趣动态。但是，你能谈谈那一刻为阿波罗定义了什么，以及它最终对他们以及整个行业意味着什么吗？当然。好吧，

本着这些重复循环的精神，2008年和2009年是那些造成巨大机会的情况之一，不仅对阿波罗如此，对所有另类资产管理公司也是如此。再次强调，另类资产背后已经存在强劲的顺风。2008年和2009年只是为那些寻找在私人市场中看起来不相关的回报的人火上浇油。对。

这些公司在这一点上已经变得非常庞大，无论是在资产方面，还是在人员方面。他们有这些创始人，他们的财富有很多都与这些基本上是一般合伙企业的公司联系在一起。规模化的GP业务开始成为一种负担，而且它非常依赖人才。因此，它是由人驱动的，你想留住这些人，你需要找到一种方法来补偿他们，并让他们参与到上涨中。也很难

总的来说，至少过去是这样，现在情况正在发生一些变化，很难仅仅为了平台扩张而筹集资金。你获得了你的费用和分成，但其中很多都作为补偿发放出去了，很难将资金再投资到业务中。因此，他们都在2010年和2011年上市。最初，他们中的大多数，包括阿波罗，都是以有限合伙企业的名义上市的，但在2019年，他们进行了C型公司转换。这有助于创始人获利，再次强调，

被复杂性所吸引。创始人建立了各种复杂的税收结构，以公开上市并保护他们在这次意外之财中的财富，这次意外之财是将公司上市带来的。但我认为这也表明，这些公司，尤其是在2008年和2009年之后，在《多德-弗兰克法案》之后，这些公司实际上正在成为成熟的金融服务公司。他们的运作方式与银行不同。他们赚钱的方式与银行不同，但他们是当今金融体系的重要组成部分。

当你想到首次公开募股，但也战略性地拥有公开交易的股票时，我认为你提到了一些不同的动态和原因，说明为什么你会将公司上市。但是，如果我们只是持续地关注……

你有股权，可以用作主要资本的一种形式。如果你想筹集额外的股权，可以使用这些收益在公司内部使用。你可以将其用于次要目的，我相信这在首次公开募股中发挥了重要作用。然后你可以将其用作收购或其他类似事情的货币。

你会说这些类别中有一个真正突出，仅仅就它允许这些另类资产管理公司做的事情而言，也许是专注于一些创始人及公司内部合伙人的初始获利之后？

0 是的，所以他们都想发展壮大。再说一次，对于私募普通合伙人来说，为平台扩张筹集资金并非易事。所以，正如你所说，获得股权和债务资本市场准入，使他们能够进军市场，建立新的平台，制定新的策略。我认为这是你在金融危机后看到的增长的重要组成部分。但我确实也认为，作为人才的货币，这在某种程度上是这些公司上市的意义所在。

所以，我将在此稍作跳跃。在2020年代初，企业业务开始从莱昂·布莱克手中过渡。我们可以谈谈这些头条新闻，但重点是马克·罗恩被选中接管阿波罗。那么，你能解释一下这一时间线，以及向罗恩过渡的过程吗？

当然。虽然莱昂·布莱克在此之前无疑被视为阿波罗的关键人物，但这三位一体——布莱克、罗恩和哈里斯——仍然是阿波罗生活中非常显眼的人物。2021年，莱昂·布莱克与爱泼斯坦有关的消息传出，紧随其后的是更多的性侵指控，布莱克基本上加快了他的离职步伐。甚至在这些故事成为头条新闻之前，

乔什·哈里斯被认为是接班人。

以及下一任首席执行官。但此时，哈里斯已经分散了很多精力。他收购了76人队。他收购了新泽西魔鬼队。最终，他拥有了华盛顿指挥官队（前身为红皮队）。所以乔什·哈里斯非常活跃，但他同时也开始做很多自己的事情。基本上，根据《金融时报》的报道，我不知道我们是否会知道这些讨论内部发生了什么，但在关于莱昂·布莱克的指控和头条新闻曝光后，

哈里斯成为布莱克的公开批评者。显然，这让他在公司中失宠，并为罗恩上位创造了机会，最终也确实发生了。乔什·哈里斯辞职，留任董事会，但布莱克离职，罗恩晋升为首席执行官职位。

关于哈里斯，你提到他在这一切发生在布莱克身上之前就收购了76人队和魔鬼队，这很有趣。你会说这只是正常的私募股权、巨额财富行为，我们在其他地方也见过吗？密尔沃基雄鹿队也有几位支持者。所以这并非不可想象。

不太常见，我想，但这感觉更像是运营导向的，平台导向的，就他所做的事情而言。所以，我只是好奇，这是否与你传统上看到的那些至少已经部分离开的人有所不同，或者我是否想得太多了。好吧，我也只是在推测。但我认为部分原因

哈里斯最终没有上位，如果我们回顾这些创始人的个性，乔什·哈里斯的名声是一位真正的人。我认为他对这些体育交易的吸引力在于，这是他想要做的交易类型。而阿波罗正越来越多地转向信贷方向，这并不是他的背景和他的胃口所在。

因此，随着罗恩的上位，公司将继续转向信贷重点变得清晰起来。所以，我认为乔什·哈里斯只是交易员。他被这些大型收购所吸引，而阿波罗越来越少地进行这种收购。

是的，他仍然是一个交易员。看他为费城的新体育场谈判很有趣。他确实把一些阿波罗的策略带了过去。我认为我们还需要再次将这些顶级另类资产管理公司进行比较，它们基本上都是在70年代和80年代成立的。而且

有一个最初的老一代人即将结束他们的职业生涯。再说一次，这是一项非常依赖声誉和人才以及他们如何分别处理继任计划的业务。我认为黑石公司可能……

是这里真正提升约翰·格雷形象的典范，这在过渡之前就做到了。KKR选择联合首席执行官，这似乎运作良好，但同样，他们的可用性远低于格雷。然后我认为另一方面，你拥有卡莱尔公司，他们没有做到这一点，并且搞砸了他们的继任计划。阿波罗公司差点也落入这个陷阱。但对我来说，如果你回到21、22年这个时代，

是的。

是的，他正在以一种与众不同的方式在公司留下自己的印记。我认为你在这里做的比较很完美。你以黑石公司的约翰·格雷为例，他在公司留下自己的印记。但对我来说，这主要体现在富有创意的社交媒体视频上，或者我们会对公众更轻松一些。马克·罗恩似乎正在采取这种

几乎是资本配置者的方式，当你有一个经营企业的人同时也是一个非常有思想的投资者时，这非常有趣，因为它会将你的演示文稿、你的评论以及你思考业务的方式转化为与桌子另一边的一些人相同的语言。所以我总是觉得这种情况很有趣。

让我们进入罗恩的早期以及他为这项业务所做的发展，以及你认为“罗恩的崛起”包含什么。你提出了一个很好的观点。约翰·格雷已经成为一个个性，在一定程度上软化和人性化了黑石公司的形象。特别是最近，如果你看看马克·罗恩是如何担任这个角色的，他几乎成了一位传教士，一位他们正在做的事情的布道者，我认为约翰·格雷并没有做到这一点。

所以罗恩在21年中期晋升为首席执行官。

阿波罗公司在2021年12月举行了一次投资者日活动，对我来说，这次投资者日及其资料仍然可以在网上找到，它真正地重新定义了阿波罗，也重新定义了围绕资产发起的行业。这是一个五到六小时的投资者日活动。它附带一份300页的资料。它如此清晰地反映了罗恩几十年来对他想让阿波罗成为什么的构想。是的。

大约在这个时候，阿波罗公司开始讨论与雅典娜公司合并的想法。这正是我们今天将阿波罗公司视为一家拥有完全在资产负债表上的保险部门的另类资产管理公司的原因。

保险业务及其价值立即让人联想到伯克希尔·哈撒韦公司。那么，阿波罗公司是否采取了伯克希尔·哈撒韦公司经营企业和拥有这种浮动资本的方式呢？这意味着什么？以及更多背景故事，因为它可以追溯到2021年之前很久。这是他们长期以来一直保持的一种历史悠久的合作关系。

事实上，在2022年，《金融时报》刊登了一篇标题为“阿波罗、雅典娜，新的伯克希尔·哈撒韦公司”的文章。标题以问号结尾。我认为我们已经多次看到这种类型的标题可能会成为一种诅咒，但雅典娜公司确实是一种不同的动物。

这对阿波罗公司来说是另一笔机会性交易，它变成了一个成熟的业务。事实上，我们之前说过，阿波罗公司的大部分成功似乎都来自于他们陷入困境，然后想出一个非常有创意的、财务工程化的摆脱困境的方法。我认为雅典娜公司也毫不例外。因此，雅典娜公司最初是一家位于爱荷华州的保险公司，名为美国权益人寿保险公司。

在这里，我认为我们必须快速介绍一下保险行业，另一个非常复杂的行业。好的，是的。它在另类投资领域有近期的历史作用，它有助于说明为什么阿波罗公司的方法如此大胆。好的，保险，每个人都基本上熟悉商业模式。人们

人们支付保费，保险公司投资这些保费，这些投资有助于支持保险产品销售带来的负债。保险负债的范围从相对简单到复杂不等。复杂的是那些在精算上很难承保的事情。例如作物保险，甚至是一些财产和意外险。

简单的负债在精算上比较确定，例如年金，你承诺将来会有一系列的支付，甚至寿险，他们对自己的寿险负债在精算上有一个很好的了解。金融危机后，这造成了问题，尤其是在年金业务中，年金是以更高的利率签订的。所以有人可能会被承诺4%、5%、6%的支付。金融危机后，

收益大幅下降，保险公司出现了巨大的错配，他们不再赚取利差，因为他们欠人们的钱，但他们只能将其再投资。此外，他们的债券投资组合大幅下跌，新的资产收益不足以创造这种利差。因此，保险公司开始卸载保险资产，实际上是保险负债，

给另类资产管理公司。另类资产管理公司，同样，为了摆脱老式基金的循环，被这种长期资本所吸引，对他们来说，这种资本成本相当低。如果你仔细想想，保险是受到高度监管的，但基本上你可以用这些保险资本做的事情是，90%到95%必须投资于投资级固定收益、AAA级或现金。

5%到10%成为你可以承担更多风险的股权。这就是另类资产管理公司所被吸引的。是的，他们或许可以在90%到95%的部分上赚取一些利差，但剩下的5%到10%是他们发展业务、播种其他策略或基金的长期低成本资本的绝佳来源。

因此，金融危机后，所有另类资产管理公司都对保险业务进行了不同程度的投资。有些是合资企业，有些是股权，有些只是管理协议，但他们都在这个领域有所涉足。因此，阿波罗公司在2009年收购了美国权益人寿保险公司，这是一个绝佳的机会，因为他们用抵押贷款支持证券填满了资产负债表，这些证券的价格已经暴跌，但他们仍在支付。对。

但到2010年，固定收益市场已经恢复正常，现在阿波罗公司最大的客户是这家需要从利差中赚钱的保险公司，而不是风险较高的杠杆收购和收购。因此，该公司在2016年上市，阿波罗公司拥有其35%的股份。这就是我所说的阿波罗公司。

陷入困境。该股票正在下跌，因为它被视为阿波罗公司的收费工具。它向阿波罗公司支付巨额费用来管理其资产。但与此同时，费用目前占阿波罗公司资产基础的30%，因此他们不能失去这个账户。罗恩意识到他们必须合并。这确实很冒险。这就是下一个伯克希尔·哈撒韦公司问号

所要说明的是，保险是一个高度监管的、资本密集型的行业，其交易倍数通常远低于另类资产管理公司。实际上，有一位不愿透露姓名的阿波罗公司高管的一句精彩引言。他说，我明白这对雅典娜公司来说是好事，但我并不完全清楚这对阿波罗公司来说是好事。

作为一家私募股权公司，阿波罗公司通过占用少量自有资本获得了巨额费用。现在，该公司将成为一家资本密集型的保险公司，受到监管机构的监督，这些监管机构会关注其可以匹配其数千亿美元资产的风险。因此，当时人们对雅典娜公司合并对阿波罗公司的意义有很多疑问。

是的，听到之前这种关系很有趣，当时有两家上市公司有很多互动。这就像你在尝试调整不同动态时在模型中获得的循环引用的现实版本。我想重点关注一下最初的举动，即保险投资组合，你需要基本上投资这些负债

以抵消。90%将是投资级。另外10%有更大的灵活性。你会说，对于另类资产管理公司来说，这实际上是投资组合中10%的部分，这才是它们管理这些资产、负债能力的关键所在吗？它们两者兼而有之，但

就阿波罗公司管理这些资产与将其列入保险公司资产负债表之间的区别而言，在90%的资产中，它们能否有所作为？这正是罗恩取得重大突破和他的决定天才之处。所以你是对的。对于大多数另类资产管理公司或保险公司来说，90-95%基本上是商品。投资级固定收益管理基本上是商品。

你可以通过一些创造性来赚取利差。罗恩意识到他需要从事利差创造业务。他的重大突破是利用股权，即底部的5%到10%，来收购或播种资产发起平台。所以这些人基本上将是小型银行，不是银行，而是那些正在发起全新债务的人，我们可能认为是

私募信贷或资产支持债务。这是阿波罗公司的一个重要区别因素，因为对于大多数其他另类资产管理公司来说，他们参与的是流动购买业务。他们必须购买投资银行或广泛的银团贷款市场产生的东西。对于其他另类资产管理公司来说，要实现90-95%的利差，

他们只能购买市场上出售的东西。罗恩意识到他需要从事资产发起业务。

因此，他利用保险资本结构底部的5%到10%的股权，开始建设、收购和播种资产发起平台。这里有很多东西。有一家公司MidCap，它拥有一家上市的BDC，专门向中型企业，主要是医疗保健公司提供贷款。爱尔兰的默克航空公司为飞机租赁提供融资。

所有这些都在产生固定收益资产，这些资产可以轻松地回馈到资产负债表顶部，并向下投放新的股权。但真正天才的是使用这种私募股权结构。所以他正在播种这些平台，但他也在为它们筹集外部资金。因此，所有这些小型发起平台都在获得基本上是私募股权经济学的费用和收益，同时它们也在支持另一边的保险业务。

是的，思考这一点确实很有趣。这可能仅仅与市场动态有关。但为什么他们不只是内部运作呢？你或许可以解释为什么费用结构和这种关系比将其列入资产负债表更有益。但有什么东西立即突出表明，这种关系比内部运作更好吗？对。假设这一切都在内部进行。

你将拥有90%的投资级资产。你将拥有10%的下降资产。所以基本上，对于你购买的每100美元保险资产，你将获得10美元的股权来进行你的另类资产管理策略，进行杠杆收购或私募信贷，或者你正在做的任何事情。

但罗恩的决定是，他要拿这10美元，他要看到这些平台拿这10美元。他要用5美元投资一个发起平台，再筹集5美元的外部资金。现在这5美元正在从该发起人的回报和收益中获得GP经济学或某种私募股权结构。所以……

完全列入资产负债表的东西，你购买100美元的保险资产，你获得10美元的股权。罗恩想出了一个方法，通过这种私募股权结构，将100美元的保险资产基本上转化为大约30美元的股权。他们从他正在播种的发起平台中获得费用和收益。

是的，我认为我们再次谈到了复杂性以及寻找创造性方法来产生回报的主题。这实际上只是冰山一角，因为还有另一层财务工程也进入了这些资产负债表。如果我们考虑传统的私募股权结构，

LP资本在某种意义上确实是杠杆的一种形式。它是股权，但对GP来说是杠杆，因为他们在某些障碍之上不成比例地参与了上涨。所以……

通过非常复杂的结构，罗恩正在利用从他购买的保险资产中下降的这10美元股权作为他们在所有其他发起平台中的GP股份，这些平台可以产生类似私募股权的回报。是的，这说得通。我想就你提到的这一点，它本质上是一种杠杆形式。在许多方面，它是一种负债形式，因为当一个基金退休时，你

当它结束时，这些资本理论上会返还给投资者，阿波罗公司会根据回报情况和他们赚取的费用保留一定比例。是的，我将此比作，人们肯定会对此提出异议，但私募股权是一种启动看涨期权的方式。假设你正在获得……

高于8%的回报的20%，这实际上是一个价外8%的看涨期权。因此，LP资本是一种非常特殊的杠杆形式，如果成功，GP会从中受益，但如果失败，它几乎没有风险。因此，通过罗恩在其上叠加一个具有真正长期、低成本资本的保险资产负债表，你开始看到他在这里构建的智慧。

持续时间在多大程度上起作用？我认为这在目前的市场中肯定是一个主题，无论是在风险投资中，还是在私募股权中，你都有基金达到了10年的期限。

12年期限，你获得了所有延期，他们拥有这些可能存在的优质资产，但市场倍数、IPO并不那么有吸引力。他们最终以低于某些交易倍数高得多的公开同行的折扣价出售。就回报情况而言，这感觉像是留下了面包屑。这被多次提及，你将需要看到交易易手。

你认为这在今天的主题中起多大作用？还是这对于超越这一主题的业务来说是一场更大的变革？

好吧，我认为随着你看到马克·罗恩的公众形象提升，尤其是在他最近的采访和他在会议上的发言方式中，他真正地宣扬了私人市场和公共市场融合的理念。他真正关注的是流动性。再说一次，这可以追溯到德雷克塞尔早期关于理解风险、流动性和信贷之间权衡的那句引言。

罗恩的论点基本上是，如果你是一位退休人员或未来20年、30年后退休的退休人员，如果你是一个不需要长期资金的养老金或捐赠基金，你为什么如此担心拥有每日流动性？罗恩的愿景是真正看到这些公共和私人资产融合，以及两者之间的界限消失。我认为在过去的两周左右，这变得非常字面化了。

阿波罗公司和道富公司推出了一只私募信贷ETF，它持有部分上市信贷和部分私募信贷。因此，罗恩至少在实践中试图证明这种私人和公共之间的差距正在缩小，以使投资者摆脱对每日流动性的期望。他今天建立阿波罗的方式确实说明了这一点。

是的，他是私人市场的优秀发言人。我听到他在一次采访中提到，80%的营收超过1亿美元的公司都是私营公司。我不知道你是否真的可以将这80%应用于市场规模，因为世界上最大的公司具有一定的规模因素。但他提出了一些强有力的论点，就

这些企业可以运营和成为两者混合体的发展而言。但你也会看到他们发布了诸如拥有私募信贷交易部门之类的公告，这意味着流动性是他们考虑的事情，我想。

所以这提出一个非常重要的观点，特别是关于我们可能认为的阿波罗的未来以及市场的未来，那就是产能问题。年金的销售速度特别快，有望创下有史以来最好的一年。预计2025年的年金销售额将达到约4000亿美元。

所有这些年金销售都需要基本上创造新的信贷。罗恩和阿波罗意识到，私募信贷不能仅仅是

高收益垃圾债券或高杠杆公司的专属领域。事实上，我去年参加了格兰特的私募信贷会议，阿波罗公司的首席投资官约翰·齐托发表了一篇精彩的开场白，他谈到了炸薯条。他指出，炸薯条的维基百科页面字数接近4000字，编辑次数超过1400次，而私募信贷（正如我们所看到的，无疑更加复杂）只有500字。

齐托的观点是，他们希望使私募信贷更像炸薯条。准备炸薯条的方法有无数种。他们希望人们停止将私募信贷仅仅视为高收益或杠杆贷款的替代品。他们希望私募信贷能够进行投资级发行。他们希望私募信贷成为地球上最大公司的一种选择。他们希望通用电气考虑私募信贷而不是无担保债券发行。我还认为他们希望关注

资产支持市场，事实上，他们对此非常明确。他们之所以要这样做，尤其是在资产支持或这些大型公司方面，是因为他们希望这些东西获得投资级评级。他们希望能够发起投资级信贷，并将这些信贷回馈到资产负债表顶部。他们知道私募信贷需要发生巨大的变化。

超越这种私募股权支持的借贷来提高小型公司的杠杆率。他们需要将私募信贷向上游市场转移。是的，当如此关注这些信贷的评级以及评级在授权中扮演的角色时，我们只是证明了穆迪和标普的据点和护城河。并且必须提到这一点。但就这一点而言，就这种转变而言，另类资产管理公司

可以更大程度上向上游市场转移到投资级。我认为你在最后提到的，特别是资产支持证券，如果你有一系列飞机租赁投资组合，很容易看出这如何适合投资级投资组合。但这与贷款……

给苹果公司或选择你市场上现有的A级信贷非常不同。他们努力进入大型公司贷款的努力如何？认为他们能够在夺取市场份额方面有所作为是否合理？如果发生这种情况，推动这种情况发生的因素以及银行失去这项业务的因素是什么？好吧，这实际上说明了私募信贷是什么。

对借款人的推销和吸引力，这是一种一对一的谈判，允许更具创造性的结构，正如我们所看到的，这确实是阿波罗公司的看家本领。所以

虽然一家大公司可能想找一家银行，假设他们想进行广泛的银团贷款发行。这将是某种僵化的结构。当然，如果他们想在公开市场上进行无担保债券发行，那将是一个僵化的结构。阿波罗公司希望能够参与其中，并说：

嘿，我们可以这样安排吗？让我们把这些资产转移到这里，并以此为抵押贷款。然后我们将把它分解，我们将拥有一个可以注入保险市场的投资级部分。我们将拥有一个B部分，它可能可以用于这些常青型工具，甚至我们的ETF。

他们以更具创造性的方式进行发起的能

尽管最初存在怀疑，但利差相关的收益现在已超过 Apollo 的收费相关收益。去年，Apollo 发行了约 2000 亿美元的信贷，2220 亿美元的信贷。这是他们发起的信贷，而不是出去购买的。这是 Apollo 内部发起的 2200 亿美元的信贷，用于支持其利差相关的收益业务。谈谈该公司目前的业务计划，Apollo 现在拥有或参与了 16 个不同的融资平台。

拥有或参与 16 个不同的融资平台。大约有 4000 名员工分布在这些不同的融资平台上。它们都相对利基，包括飞机租赁、音乐版权等等。Apollo 认为他们可以在这些领域建立或收购拥有真正专长的团队来发起这些信贷。

老实说，当我想到这些类别时，私人信贷中有一些明显的类别已经真正从银行转移出来。它们质量很高，有资产支持，并且在其下都有某种现金产生业务。对我来说，看到这 2200 亿美元的转变将会很有趣。

如果它能够继续以同样的速度增长，坚持那些传统的资产类别，或者它们是否会持续创新。你会说是否有任何部分构成了该利差投资组合的很大一部分？这是他们披露的内容吗？信贷发起的当前问题，它说明了 John Zito 的评论，也说明了这种向上游市场的愿望，那就是

直到，比如说，2022 年，私人信贷市场得到了私募股权赞助的贷款的支持，以追求 LBO。由于各种原因，该市场实际上已经关闭，或者至少活跃度大大降低。

因此，来自私人信贷方面的许多需求已经减少。因此，他们不得不更有创意，不得不更远地寻找贷款机会。我认为该行业的一个重大悬而未决的问题是，如果私募股权和赞助的贷款没有强劲反弹，那么什么会填补这一空白？因为

Rowan 在这里创造的东西，我认为这对于 Apollo 来说是独一无二的，他创造了一种金融永动机，你可以出售年金。它创造了股权。你利用这些股权来创建一个产生债务的融资平台，这些债务会回到资产负债表顶部，并创造新的美元股权来再次进行操作。

因此，你出售的年金越多，你的保险资产负债表规模越大，它就会创造越来越多的信贷需求。这就是为什么 Rowan 如此明确地表示，他们增长的最大制约因素现在不是筹集资金的能力，而这正是大多数这些公司被评判的方式。他们的倍数至少在很大程度上取决于，比如说，人们对 Blackstone 筹集另一个 300 亿美元基金能力的看法，以及

Rowan 正在说我们已经摆脱了这种循环，我们的限制是我们能否找到并发起我们需要满足我们正在产生的需求的信贷？

是的，我认为你对私人信贷的增长做出了非常好的区分。我认为人们非常关注赞助支持的市场，而实际上这个市场相当简单。我不想说容易，但这是一种你参与不断增长的 TAM 的情况。要找到那些非赞助支持的、高质量的交易，需要直接与企业建立关系，这更加困难。

当你描述那个永动机时，我认为在听的过程中，你会听到几种形式的美元在系统中创造杠杆。这通常会导致通过金融复杂性……

系统中存在固有的风险，无论是杠杆作用，还是一旦大坝出现裂缝，它就会对组织产生连锁反应，这种反应不会只感受到一次，而是会感受到多次，并可能导致事情崩溃。我认为这可能不是对这种情况进行分类的正确方法。但只是考虑杠杆投资组合的风险或固有的风险，从标准的角度来看。

公司角度来看，他们有多少传统债务，以及系统中存在的负债。当你经营一个具有这种复杂性的东西时，这里是否有值得关注的隐藏的东西？

所以我会在这里稍微发表一下评论。请便。这基本上是你让我做的事情，我认为由于 2008 年的肌肉记忆，人们特别相信存在这种不断累积的系统性风险，将会出现所谓的明斯基时刻，所有这些信贷多米诺骨牌都会开始倒塌。而我实际上不同意这种说法。我认为……

继大金融危机之后，监管回应公平地说，使风险比以前分散得多，以前风险集中在一个相当集中的银行系统中。现在它分散在这些众多资产管理公司和这些众多结构中，其中有许多潜在投资者。

我认为这里更大的风险，再次强调，不是后果。而是这种真正自我延续的债务需求导致回报随着时间的推移而逐渐下降，其中有一个对金融化的很好的定义，即对债务证券的需求以及对这些债务的生产性用途的缺乏。我们有这个

结构，公平地说，年金仍然是全球市场蛋糕中非常小的一块。但我确实认为它们说明了我们正走向一个越来越少的人愿意承担股权风险的时代。

他们希望在资本结构中处于更高的位置。他们希望感觉自己处于某种安全的位置。这会产生对能够满足信贷要求的资产的巨大需求。满足这些要求的贷款机会是有限的。

这里更大的风险不是某种后果，不是某种明斯基时刻，不是某种大坝决堤事件。只是随着债务吞噬越来越多的资产所有权或这些企业活动的利益，回报会逐渐下降。关于资本成本将是什么样子，这是一个持续不断的舞蹈。但我认为关于

某些市场的一个重要部分是，你有一些银行正在获得存款。他们的资本成本非常低，这使得他们能够以相当低的利率提供贷款，仍然可以获得有吸引力的利差。一旦你开始引入没有相同存款基础或资本结构特征非常不同的参与者，

他们的竞争尝试将面临更大的挑战，仅仅是因为如果他们没有相同的资本成本优势或等效的资本成本，利差计算，数学计算将看起来不同。所以我认为，随着你将类似 Athene 的东西纳入资产负债表，这个数字已经大幅下降。这改变了动态。但你会说，就

Apollo 的资本成本及其在投资级领域竞争并仍然获得有吸引力回报的能力而言，目前的状况如何？好吧，再次强调，私人信贷现在没有，而且从未为自己提出过资本成本论点。它为自己提出的论点是基于

一对一的贷方-借方关系和具有创造性的能力。我认为这种情况仍在继续，尤其是一些公司需要创造性的解决方案。CoreWeave 再次是一个很好的例子，它讲述了针对可能不会自己检查许多其他信贷框的业务的 GPU 提供贷款的情况。

不过，值得注意的是与银行系统的这种互动，因为虽然银行在很大程度上被迫退出许多这些高辛烷值贷款关系，但它们仍然非常多地为私人信贷基金和世界各地的 Apollo 提供杠杆支持。所以他们找到了一种方法，我的意思是，他们通过诸如

诸如合成风险转移之类的事情明确地找到了一种方法。但是银行已经找到了一种与私人信贷和这种私人资本贷款市场共存的方式，这种方式可能会引发一些额外的监管问题，但它们已经融合在一起，而不是竞争。

只是戴着投资者的帽子把这一切都放在一起，随着业务的所有这些变化，我认为我们对银行有一些经验法则或框架。你查看 ROE 并用它来指导账面价值的倍数应该是什么。这只是，再次强调，宽松的框架。但是，今天市场如何评估和估值这些企业，是否有方法

评估和估值这些企业，无论是将基于费用的收益分开并对其进行倍数计算，还是其他所有内容。你认为市场今天是否正在使用一个通用的框架？

好吧，当然有一个框架一直沿用至今，这些公司通常以基于费用的收益的倍数进行交易。对于这些公司来说，每股收益非常嘈杂，基于费用的收益、市值倍数、他们从费用中赚取多少的倍数，是市场为其资产增长定价的方式。并且

其资产增长的最大驱动力是其被认为的筹集新的和更大的基金的能力。在某种程度上，这是从业绩中累积的收益，但大多数情况下，这些倍数是对未来融资能力的预测。

Apollo 已经真正打破了这种模式，基本上说融资不再是一个问题。因此，我认为他们将被估值的方式更接近于银行，尽管是一个不受监管的银行，就利差相关的收益以及市场向他们提供的多少利差而言，特别是对于 Apollo 而言，他们能够产生多少利差。然后我认为，随着时间的推移，已知未知数是这种活动的信贷损失如何结算。因此，Apollo 已经真正改变了模式，就至少他们被估值的方式而言，因为他们已经成功地找到了永久融资的出口。

我认为对于一个天生复杂的企业来说，这两种简单的估值框架是合适的。如果你是一位负责该名称的分析师，你只需要提出一种复杂的估值方法来给予他们应有的评价。看到行业的演变以及这些事情如何最终确定，这当然很有趣。你提到的所有内容都基于这种逻辑基础，这在你能看到什么和你看不到什么方面很有意义。

以及上涨的潜力。但我总是喜欢在这些事情发展时对其进行监控。我认为这里最大的主题，而 Rowan 正在找到表达这个主题的方式，就是我们一直在将本集的全部内容称为另类资产管理公司。但越来越多地，它们并非如此另类。我认为这些最初将占据……

市场的利基部分的企业已经开始主导越来越大，甚至可能是大部分市场。他们的商业模式正处于从另类事物演变为金融市场的时期。

我们已经触及到的一件事，但我非常想了解你的看法，那就是 Apollo 的声誉。我可以亲身讲述与投资者交谈的情况，其中 Apollo 是交易的一部分。当他们意识到这一点时，他们基本上只是……

大喊脏话，说我需要在这上面花更多的时间。有一种固有的信念，你可能想要加入一些额外的风险因素，你可能需要额外检查文件，你的律师将无法与他们的律师对抗。因此，在信贷领域，Apollo 的声誉带来了很多东西。你认为这在更广泛的范围内处于什么地位？

你认为它对他们的业务有任何影响吗？将它与 Blackstone 及其正在发生的事情进行对比是如此有趣。所以我在问这个问题时想到了这一点。当然。是的。我认为对于大多数参与该领域金融市场的参与者来说，你是对的。Apollo 有这样的声誉：他们会卷起袖子战斗。我认为这是另一件事

Rowan 时代正在试图确定并试图解决如何处理多少工作，以及如何保留多少工作。因为 Apollo 仍然非常具有这种声誉：非常聪明，再次强调，被复杂性所吸引，愿意承担困难的局面，这使得他们

在这个当前的贷款环境中非常有竞争力。与此同时，他们现在需要被视为许多这些企业的合作伙伴，而不是对手，特别是如果他们想向上游市场发展并开始进入投资级市场的话。所以我认为你看到了这种形象的演变，这种形象的软化。我的意思是，我无法想象 10 年前，

甚至 5 年前，看到 Apollo 的圣诞视频。所以我认为你开始看到这一点，或者至少是试图改变公众形象。但我确实认为他们希望保留这种能够应对困难局面的声誉。

是的，有时公关和对外沟通会产生重大影响，你仍然保留了卷起袖子、进行一些诉讼、在需要时从银行获得一些额外资金的能力。所以这是一个有趣的问题。我们正在看到市场上所有不同细分市场和行业的公关演变。所以看到它出现在那里并不奇怪。只是关于这一点，与 Blackstone 进行比较，我注意到

Blackstone 对其 Jersey Mike's 收购感到多么自豪。他们不断地找到方法来提及他们收购了 Jersey Mike's 的事实。对我来说，这真的是……他们试图向普通的美国人说明，私募股权拥有的是熟悉和正常的。你喜欢 Jersey Mike's，那是 Blackstone 拥有的。是的。

在我看来，这是一项冒险的努力，因为我认为私募股权会让我们支付某种订阅服务来购买 Jersey Mike's 三明治。如果他们注册月费，他们会提供以 4 美元的价格购买三明治的优惠。但是是的，我也注意到了这一点。见证这一点很有趣，他们正在努力将信息传达出去。

因此，为了将所有内容整合在一起，我们喜欢用你可以从这项业务中吸取的教训来结束这些对话。我真的很喜欢我们如何深入了解历史和演变，但你会指出哪些是来自 Apollo 的教训？我不是贬义地说，但我认为在很多方面，特别是当他们追求 Rowan 对业务的愿景时，他们有效地重塑了许多使 Drexel 成功的因素，例如

围绕这些资本结构，围绕资本来源进行创新，以及围绕市场运作方式进行创新。因此，就像凯撒宫没有成功，他们又回到了拉斯维加斯金沙一样，我认为他们已经将这些教训从他们职业生涯的开始就内化了，他们看到了什么有效，什么无效。他们已经真正走到了成为债务市场上这个巨大参与者的全过程，这正在真正重塑

金融市场的运作方式。我认为另一件越来越重要的事情，尤其是在这种环境下，那就是要理解资产负债表是企业的一个巨大价值驱动因素。对于 Apollo 来说，

资产负债表如何自我延续。市场关注损益表。你正在创造多少收益？你可以对这些收益获得多少倍数？对于 Apollo 和整个市场来说，我认为人们越来越意识到，很多价值是在资产转换、再融资、并购、改变资本结构和通过资产负债表进行分配中创造的，而不一定是

拥有一个真正快速增长的顶线，并对其应用倍数。最后，我认为 APO 自己的历史比许多其他另类资产管理公司更好地描绘了大型市场的演变。他们始于 20 世纪 80 年代末的债务崩溃。当时他们很机会主义。在大金融危机及其对保险公司造成的损害之后，他们走上了今天的道路。

现在，他们已经成为我们今天以债务为中心的市场的领导者。Apollo 的兴衰以及成为今天的他们，真正描绘了市场本身如何在私人资本的增长以及对信贷和收益的关注方面演变，这些都是相对于公共股权，甚至可能是私募股权的增长领域。

你很好地总结了这一点。想到最初的引言以及仍然存在于业务中的 DNA，这很有趣。这很有趣，因为这里有一段伟大的历史，但观看这种演变如何随着时间的推移而发展和发挥作用，也将非常有趣。感谢你分享知识。这达到了我对这一集的高期望。感谢你，Hunter。非常有趣。谢谢你，Matt。

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