Chemed: Empire of Care - [Business Breakdowns, EP.215]
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这是商业细分。商业细分是一系列与投资者和运营商的对话，深入探讨单一业务。对于每个业务，我们都会探讨其历史、商业模式、竞争优势以及其运作方式。我们相信每个企业都有投资者和运营商可以从中学习的经验和秘密，我们在这里向您介绍它们。

要查找更多细分剧集，请访问joincolossus.com。主持人和播客嘉宾表达的所有观点仅代表他们自己的观点。主持人、播客嘉宾、他们的雇主或关联公司可能会持有本播客中讨论的证券的头寸。本播客仅供参考，不应作为投资决策的依据。我是扎克·巴斯特，今天我们将对凯梅德进行细分。凯梅德代表着两家看似截然不同的企业的结合——

临终关怀和管道服务。正如我们的嘉宾查德恰如其分地所说，老房子和老年人。

这两家基础业务，VITAS 和广为人知的Rotorooter，本身都拥有引人入胜的故事。这项业务的优势在于其有意且执行良好的资本配置策略，这导致自 2003 年以来每股收益复合年增长率达到 21%，市值达到 85 亿美元，并且拥有净现金资产负债表。

如前所述，ChemEd 通过两家非常不同、完全拥有的子公司运营，这两家子公司似乎相距甚远。一方面，您拥有 VITAS Healthcare，这是美国领先的临终关怀提供商，成立于 1978 年。另一方面，还有 Rotorooter，这家标志性的管道、排水清洁和水清洁服务提供商，其历史可以追溯到 1935 年。那么，这两者之间有什么区别呢？

所以，我相信您一定在想，一家临终关怀公司和一家紧急管道业务怎么会最终落到同一企业旗下呢？通过这次对话，我们将追溯 ChemEd 的历史，从其作为 W.R. Grace 分拆公司的起源到导致其在 1980 年收购 Roto-Rooter 和在 2004 年通过资本重组收购 VITAS Healthcare 的战略决策。

我们将深入探讨每个业务的细微之处，VITAS 提供的临终关怀的高度监管、深刻的个人性质，以及 Roto-Rooter 的需求驱动、广为人知的服务，它是美国的主要参与者。

我们将讨论他们独特的商业模式、业务的增长动力，以及为什么 Kemet 及其管理团队认为这种独特的组合最终有利于最大限度地提高股东价值。为了细分 Kemet，我今天邀请到了 Ave Maria Focus Fund 的投资组合经理查德·加西亚。我们希望您喜欢这次关于 Kemet Corp 的对话。好的，查德，很高兴再次见到你。今天我们将对

ChemEd 进行细分，这为我们带来了临终关怀和管道服务的令人兴奋的话题。因此，首先，让我们谈谈这样的业务是如何形成的，您学习和研究业务本身的经验，以及我们最终是如何拥有两家在某种程度上具有相似特征的业务，但在截然不同的终端市场。

很高兴和你在一起。是的，ChemMed，老年人，老房子，正如我的朋友在我开始关注它时告诉我的那样。不过，我称之为中西部的俳句。如果您了解俳句，当您倾听首席执行官劳伦斯·米德尔顿的讲话时，他会说，你知道，我们不从事航空航天业务。我们不从事国防业务。我们从事的是增加每股自由现金流的业务。我第一次在 2020 年与 ChemMed 管理团队交谈时，他们说，我们的业务是增加每股自由现金流，我们对如何做到这一点并不在意。我们

我们现在有两家公司，如果有人给我们其中任何一家公司提供了好价钱，我们可能会退出。如果出现一家优秀的公司，我们也可能会加入。我们增加了每股自由现金流。我越深入研究，就越能看到他们坚持这一价值观的证据。我想知道为什么他们没有出现在《局外人》的第一版中，因为这绝对是一家在管理运营方面做得很好，并且拥有出色资本配置的企业。

它可能没有出现在其中的唯一原因是没有人知道它。我的意思是，在任何给定时间，可能只有一到三名分析师负责这家公司，也许在 2020 年有两名分析师负责这家公司。他们报告了第一季度收益，通话中只有一名分析师。直到今天，仍然没有太多人知道它。让我们深入了解它的历史。这家公司成立于 20 世纪 70 年代初，当时它从 W.R. Grace 分拆出来，W.R. Grace 是一家化工公司。

Grace 分拆了一家特种化学品业务。这就是 ChemMed 中“chem”的部分。他们分拆了 Omnicare，这是一家药房服务公司。大约十年前，这家公司被 CVS 收购。这就是 ChemMed 中“med”的部分。在 20 世纪 80 年代，他们进行了几次大型公司交易。第一次是

他们收购了管道服务公司 Roto-Rooter。一年后，他们分拆了 Omnicare。因此，只剩下 Roto-Rooter 和他们同名的特种化学品业务。快进几年到 20 世纪 90 年代，他们又进行了几次大型交易。第一次是

一家公司与他们接洽，以收购他们的化学品业务。我认为他们对自己的业务非常满意，并且乐于拥有并发展它，但价格对他们来说太诱人了，无法拒绝。因此，他们出售了他们同名的特种化学品业务，这给他们带来了大量现金。他们最终为私募股权公司收购 VITAS 提供了资金。他们向 VITAS 投入了一些可转换债券来为交易融资，这使他们在该业务中获得了 20% 的股份。

随着时间的推移，他们在该业务中的持股比例增长到 37%。快进到 2003 年，赞助商找到他们说，准备好了，我们准备出售这家公司了。KMED 的管理层询问赞助商他们的价格预期，他们给出了一个价格。他们说，好吧，我们不会以这个价格出售，我们是买家。因此，他们最终收购了 VITAS 的剩余股份。自 2004 年以来，他们一直持有 Roto-Rooter。

和 Vitas，他们都发展壮大了。他们都通过有机增长。至于 Roto-Rooter，他们投入了一些资金用于收购，以收购一些特许经营权。这项业务有一些未完成的特许经营权，因此他们一直在收购他们的特许经营权。

他们主要通过绿地项目发展。除了去年，他们能够进行 8500 万美元的收购外，他们大部分时间都没有进行任何收购。这项业务产生了大量的自由现金流。这两家公司都有很高的资本回报率。公司支付的金额很少。

但极少的股息，他们这样做有几个原因。一些投资者需要股息才能拥有公司。其他投资者要求股息增长才能开始持有公司股票。因此，他们支付极少但不断增长的股息，以满足这两个条件。因此，如果您查看该公司自 2004 年以来产生的自由现金流量，他们产生了约 37 亿美元。

这是扣除 6 亿、7 亿、8 亿美元资本支出后的净额。在此期间，他们花费了约 7 亿美元用于收购。他们支付了 3 亿美元的股息，并回购了 25 亿美元的股票。因此，他们已将其股票数量从 2004 年的 2500 万股减少到今天的 1500 万股。具有债务资本配置的股票吞噬者，正如您提到的那样，

我想深入了解实际业务。如今，这家企业本身的估值约为 80 亿美元，收入接近 25 亿美元，EBITDA 为 5 亿至 6 亿美元。您能否将这笔资金在两家公司之间进行细分？然后，我们可以深入研究这两家公司的定性和定量特征，以及它们究竟在做什么。

Roto-Rooter 现在是较小的一家公司，可能占收益的 30-35%。它由 Sam Blanc 于 20 世纪 30 年代创立。

Sam 发明了一种排水清洁设备，方法是取下梅泰格洗衣机电机并用一些刀片将其连接到电缆上。这使得可以清洁排水管。在此之前，如果排水管严重堵塞，则需要挖掘，并且通常需要更换管道。因此，这是一项新技术。为了进一步发展这项技术，

Sam 建立了许多特许经营权，这使人们有权在一个特定区域内运营。

快进到今天，该公司拥有三条业务线。一个是公司自营分支机构。您会在非常大的都市区找到这些分支机构。这就是 Roto-Rooter 公司有权在一个大型都市区运营的地方。他们将拥有在该区域内进行所有管道服务的业务。正如我们所讨论的，还有特许经营商。在这项业务中，特许经营商拥有……

在一个特定地理区域内使用 Roto-Rooter 名称的权利。他们向 Roto-Rooter 支付少量费用，但几乎没有得到公司的支持。Roto-Rooter 发现，他们可以比许多特许经营商更好地运营这些管道业务，因为他们在后台方面具有规模优势。他们也更擅长营销和进行搜索引擎优化以及其他营销功能。因此，他们希望……

尽可能多地收购这些特许经营权。如果他们收购了一个服务于大型都市区特许经营权，他们很可能会将其转变为分支机构并自行运营业务。如果他们认为服务的业务区域太小，例如中型市场区域或农村地区，他们将

与独立承包商合作运营业务并提供管道服务。关于他们的独立承包商，Roto-Rooter 在提供后台支持和提供大量营销支持方面非常积极主动，但他们的合作伙伴提供实际的管道服务。这更接近于我们在餐厅或其他企业中看到的特许经营模式。作为独立承包商的好处是

Roto-Rooter，您可以获得所有后台帮助和营销帮助，然后您向他们支付 28% 的特许权使用费。我们将回到 Roto-Rooter 业务及其不同服务的盛衰。但是，类似地概述一下 VITAS 业务及其形成方式如何呢？

快速说明一下，如果您查看路透社的历史，他们以约 6% 的速度增长了收入。在 2% 到 3% 的正常通货膨胀环境中，这对于他们来说是标准的。然后，因为他们一直在扩大利润率，他们的 EBITDA 利润率约为 25%。但由于他们的利润率一直在扩大，他们的收益增长约为 12%。VTOS 将进入该业务，但在以下方面具有相同的特征

低、中、个位数的收入增长，低、两位数的收益增长。然后，当您在公司层面将其结合起来并加入他们进行的所有股票回购时，他们的每股收益增长约为 20%、21%。在过去 21 年中，他们的股价以相同的比率复合增长。VITAS 是一家临终关怀和姑息治疗提供商。

临终关怀所做的是为生命最后几天的人提供医疗保健。当您处于生命最后几天时，您在医疗保健方面有几种选择。您可以继续尝试接受治愈性护理，这非常昂贵，而且往往无效。它实际上可能弊大于利。或者您可以选择姑息治疗，其目的是

控制您的疼痛，让您在生命最后几天更舒适。VITAS 提供这种服务，并且 99% 的护理都在患者家中提供。如果您处于生命最后几天，可以想象，待在您自己的房子里比待在医院里更舒适。临终关怀提供商使这种情况成为可能。现在我们已经对这两家公司有了很好的总结，

我很想深入研究 Roto-Rooter 本身。为什么这是一家好公司？为什么它具有防御性？是什么使他们能够获得他们所获得的资本回报率，根据您的计算，这些回报率令人难以置信？只是解释一下这些管道服务业务的性质，以及为什么 Roto-Rooter 品牌会给他们的特许经营商、独立承包商和公司自营分支机构带来如此大的优势。

好吧，我认为 Roto-Rooter 是紧急管道服务的黄金标准。如果您的排水管堵塞了，Roto-Rooter 可能会成为您的首选。他们大约 70% 到 75% 的服务电话通常是紧急护理或当日服务。如果您在家中，水槽堵塞了，

您的家人需要做饭，您不想等几天来解决问题。您可以致电 Roto-Rooter，他们可以在同一天上门并进行维修。人们通常对价格不敏感。Roto-Rooter 的收入取决于人口和新业务以及新家庭的形成。这将推动收入增长。除此之外，就是您多快能够到达某人的家或公司并提供他们需要的服务。

如果您查看这对他们来说是如何运作的，他们会提供关于这些业务的相当不错的季度数据，可以追溯到 2012 年。Roto-Rooters 直到最近，也许有三个季度

在 2012 年至 2023 年之间，他们出现了负增长。非周期性性质非常明显。最近，他们遇到了一些问题，我认为这些问题有很多方面。他们在 2023 年第一季度开始出现一些负面比较，这些问题持续了一段时间。

但是，当 COVID 袭击时，您可以想象，他们的商业收入受到了损害，因为餐馆和企业关闭了，医院将人们拒之门外。但鉴于在家办公，需求出现了巨大的提前拉动和巨大的新需求，因为人们更多地使用他们的房屋。如果您使用得更多，就会出现故障，火车也会堵塞。Roto-Rooter 是 COVID 的巨大受益者。

我认为存在相当数量的需求提前拉动，因为人们可能更换了他们多年来一直忍受的水龙头或其他管道配件。但是，当您每天都在使用它时，您会想要将其修复。COVID 之后发生的通货膨胀可能给一些人提供了一些激励，而不是雇用 Rotorooter 来更换垃圾处理器，也许学习如何自己动手。

所以也可能有一些这种情况。近年来，私募股权已成为强大的竞争对手。这在 2021 年开始显现出来，尽管 Roto-Rooter 从最初的 COVID 后在家办公的推动中获益匪浅。但他们开始看到私募股权公司在 2021 年开始挖走他们的一些总经理。

然后最近，我们看到竞争对手在搜索引擎优化和营销方面变得非常精明。总的来说，如果我考虑当地的管道和服务业务，进入壁垒是什么？为什么 Roto-Rooter 与私募股权新兴企业相比具有结构性优势？

正如我所说，紧急护理占他们服务的 70% 到 75%。这正在略微上升。首席财务官没有透露具体数字，但他表示数字更高。这向我表明，Roto-Rooter 在紧急服务方面具有一定的品牌相关性。私募股权公司和 Roto-Rooter 都应该受益于小型企业。Roto-Rooter 在整个管道行业的市场份额可能为 2% 到 3%。在排水清洁方面，他们的市场份额可能为 15%。

较大的公司在搜索引擎优化和营销方面可能更精明，并击败许多较小的当地企业？

关于 Roto-Rooter 如何与私募股权公司竞争，我认为 Roto-Rooter 已经存在了更长的时间。他们从错误中吸取了教训。他们遇到过两家私募股权公司。一家名为 Apex，由 Alpine Investors 拥有。一家名为本·富兰克林，由 Apex 拥有。一些参与者将管道业务的整合与其他家庭服务业务（如 HVAC）相结合。

Roto-Rooter 在 90 年代尝试整合 HVAC。这对他们来说并没有真正奏效。他们并不看好这对私募股权公司奏效。在 21 年，私募股权公司挖走了 Roto-Rooter 大约 20% 的总经理。他们确实挖走了 Roto-Rooter 的员工。随着总经理的离开，他们之下的下一级管理人员也随之离开，因为这些总经理将人员带到了新公司。

一年半到两年内，一半的总经理都回到了 Roto-Rooter。我认为，作为企业所有者而不是租户，Roto-Rooter 将受益。我认为离开并回来的总经理可能已经了解到，草地并不总是另一边更绿。

关于资本配置，我知道他们一直在试图回购特许经营权，或者我相信在他们的公司演示文稿中，他们谈到将业务的目标定为 6 到 8 倍的 EBITDA，我相信该业务的交易价格为 15 倍。因此，从价值创造的角度来看，这是非常增值的。目前收购额外特许经营权的机会有多大？

如果您查看他们回购特许经营权的历史，大多数年份他们花费的资金不到 1000 万美元。历史上一直很小。有一些年份，所以如果您查看 2018 年、2019 年，他们进行了几笔大型交易，在 Roto-Rooter 的并购活动中，他们累计花费了近 2 亿美元。

我认为没有太多这样的机会，您可以一次性完成一笔大型交易。大约有 360 个特许经营权。我认为他们可能想全部收购，但这将是一个特许经营权，一个特许经营权，Roto-Rooter 的并购活动可能每年不到 1000 万美元。

我认为进行大型交易的机会可能已经消失了。当我与首席财务官谈论此事时，价格并不是真正的问题。决定性因素只是特许经营权所有者何时想要退休并退出业务。

然后，就业务组合而言，我知道紧急管道服务是他们的主要业务，但他们的挖掘业务似乎正在增长并具有重要意义。他们如何能够跨越从消费者到 B2B 业务的鸿沟？这个机会在进一步发展方面看起来如何？好吧，他们有一项商业业务。因此，您拥有住宅排水清洁业务，这可能约占

您还有 13% 用于住宅管道。因此，只需更换水龙头，更换垃圾处理器即可。但他们长期以来一直从事商业业务，因为他们也需要管道服务和排水清洁服务。挖掘有点不同。因此，您是在与承包商合作完成非常大的工作。这是一项较新的技术。

我认为这是他们非常关注的事情。他们今天在电话会议上谈到了这一点。这是一个更具竞争力的业务。他们想成为其中的一部分。因此，他们谈到利润率略有下降，因为他们在该业务中的定价更具竞争力。但同样，它推动了大量的交易量。

Rotor Ritter 的整体利润率是多少，以及其趋势如何？每年约为 25% 的 EBITDA 利润率。在任何一个季度、任何两个季度中，它都会上下波动，但约为 25% 的 EBITDA 利润率。今天电话会议上的一件有趣的事情是，他们

分支机构表现非常出色。这是有道理的，因为公司对分支机构的控制比对特许经营商和独立承包商的控制要多得多。收入总体增长，但潜在客户减少了 7%、8%。因此，这告诉我，他们可能在搜索引擎优化方面不那么积极，并且没有以这种方式竞争。

这可能会降低他们的潜在客户数量，但他们获得的潜在客户，他们将这些潜在客户转化为销售的比率更高。因此，他们看到的潜在客户质量更高。我想确保我们有一个很好的理解，看起来他们大约三分之二的 EBITDA 来自他们的分支机构，而其余三分之一则分配给承包商和特许经营费，特许经营费占较小的比例。您能否简单地介绍一下这三种模式以及它们的不同之处？

关于分支机构，您拥有整个业务。因此，这是一个正常的公司损益表。关于特许经营费，他们有 360 个特许经营权。因此，如果您查看，他们每年可能拥有 700 万美元的特许经营费。因此，您将其除以。这可能是每个特许经营权 15,000 美元。他们会告诉您，特许经营权的支付取决于他们服务的居民人口。但他们没有从特许经营权中获得太多钱，也没有在他们身上花钱。

因此，如果接近 100% 的利润率，这应该是利润率最高的业务。但它很小，仅占其总收益的 6%。然后，21% 的 EBITDA 来自他们的承包商。因此，这是他们从承包商那里获得的 28% 的特许权使用费。但他们提供许多营销服务和后台功能。因此，这将比他们的分支机构利润率更高，但低于特许经营权。那么，随着时间的推移，混合情况是如何演变的呢？

他们一直在慢慢收购特许经营权，并将它们转换为独立承包商或分支机构。然后，您知道，您没有对管理层进行很多提及，尽管通常在资本配置是价值创造的主要驱动力的情况下，管理层很重要。我知道这家公司的首席执行官是终身员工。您与这家公司的管理层的经验如何？那里的继承情况如何？好吧，我的大部分经验都是与首席财务官一起的。

主要是在我于 2000 年代投资这家公司以来的几年里，前首席财务官。我最近开始花很多时间与现任首席财务官在一起，但很难与他们见面。他们由一到三家卖方公司负责。这些卖方公司往往规模较小，因此很难参加这些家伙参加的一些会议并与他们见面。

回到首席执行官凯文·麦克纳马拉。他最初在药房服务公司 Omnicare 工作。他在 80 年代成为 ChemEd 的总法律顾问。他在 90 年代成为 ChemEd 的总裁。在 21 世纪初，他成为首席执行官。他 70 岁了。他似乎还没有停止，但鉴于他的年龄，最好看看接下来是谁。

现任 VITAS 首席执行官尼古拉斯·韦斯特福尔斯。我相信他自 2009 年商学院毕业以来就一直在这家公司工作。他一直是季度电话会议的长期参与者。我猜想，鉴于他的年龄和 VITAS 相对于他们整体业务的规模，他可能是首席执行官职位的下一任人选。关于公司的文化，我从他们的行动中看到了这一点。如何

他们如何配置资本？他们是否与他们所说的要做的内容一致？他们是否与他们向我传达的他们存在的目的是增加每股自由现金流的观点一致？在业务部门，例如 VITAS，他们如何对待他们的患者？他们是否会不时为高危患者超过医疗保险上限？他们有时会这样做。这会给公司带来损失，但这对患者来说是正确的做法。我的意思是，回到他们因虚假索赔法案指控而支付的罚款。

在我看来，在这种情况下，当报销率过低时，他们正在治疗高需求患者。许多其他行业参与者并没有这样做。在我看来，这表明了团队的诚信和管理层的文化。他们是否善待员工？在 COVID 后医疗保健人员短缺和通货膨胀时期，他们在业务中实施了大量的留任计划，并且能够从其他公司招聘员工。他们是该行业的良好发言人吗？在同一时期，

他们的利润率低于往常，但他们的利润率仍然令人满意。利润率远低于行业的底部 50% 的公司面临倒闭的危险。VITAS 正在与政府联系，倡导他们比政府通常更快地提高报销率。这样做是为了拯救该行业，而不是保护他们的利润率，他们的利润率在一段时间内较低，但仍然不错。

我认为这是对 Roto-Rooter 业务的稳健总结。很难从业务特征的角度轻松地过渡到临终关怀。也许只是从您在业务之间看到的相似之处开始，然后我们将继续讨论临终关怀业务究竟在做什么，以及它是如何发展壮大的，以及该业务面临的优势、劣势和挑战。好吧，首先，这两家公司，

都是高度分散的行业。因此，如果您查看 Roto-Rooter，他们可能占整个管道市场的 2% 到 3%，占排水清洁市场的 15%。

如果您查看 VITAS，VITAS 可能占临终关怀市场的 12%。他们都不需要太多资产，但他们都是劳动密集型的。他们不需要太多资本就能发展壮大，但他们能获得高资本回报率并产生大量自由现金流。然后，他们俩都相当非周期性。

临终关怀业务本身是在几十年前通过之前的融资项目收购的。

这家公司是如何发展的？它做什么？你为什么喜欢临终关怀业务？该业务的收入复合增长率为 6%。他们并没有真正利用收购来实现增长。因此，这在很大程度上是有机的绿地开发。随着利润率的提高，收益增长得更快，该业务的 EBITDA 利润率。

在 15% 到 22% 之间。他们最近能够进行一次大规模收购。

当我审视这项业务时，除了它产生的高资本回报率和巨额自由现金流之外，我还关注它即将迎来的顺风，我认为这是巨大的。在 COVID 之前，每年约有 250 万美国人去世。目前，每年约有 300 万人去世。快进到 2040 年代，这个数字应该上升到每年略低于 450 万人，然后保持一段时间。

对姑息治疗服务的需求肯定会增加。然后，如果你看看该行业中的其他主要参与者，那就是政府。

其中 93% 是医疗保险。该行业和 VITAS 为政府提供什么服务？医疗保险的 30% 的支出用于支付一个人生命最后一年中的医疗保健费用。而且大部分是在最后六周内发生的。它通常以两种形式出现。首先，支付无效的治愈性护理，这种护理弊大于利。或者处理

通过急诊室就诊、救护车、交通工具和医院就诊发生的偶发事件。在人的生命最后几天，可能会发生一些让他们的护理人员（主要是他们的家人）感到非常害怕的偶发事件。这往往会导致昂贵的医院就诊。临终关怀行业是

VITAS 培训这些护理人员如何处理偶发事件，以便他们的病人不会最终住进医院进行稳定治疗，然后不久后又回到家中。这个行业为医疗保险节省了大量资金。因此，这是政府应该希望支持和继续下去的事情。

更具体地说，VTOS 业务的规模、增长轨迹、他们如何能够有机地发展业务以及从利润率角度来看它的特点是什么。带我们了解一下这项业务。VTOS 每年的收入约为 16 亿美元。

EBITDA 利润率为 16% 至 20%。历史上，收入增长率为 6%，收益增长率为 12%。但是，随着我刚才提到的顺风，我认为这种增长率将在相当长的一段时间内持续增长。这项业务究竟是如何赚钱的？

这项业务通过获得提供护理的报酬来赚钱，这种报酬可以通过几种不同的方式获得，但最简单的方法是考虑每天护理的平均报销率。如果需要高强度护理，则会有一些附加费用。比方说，如果有人确实发生了偶发事件，需要全职护士或

比方说，提供许多日常护理的家庭成员需要休息一下，那么他们将提供临时护理服务。对于病情严重的病人，他们将提供住院护理。因此，这些服务的报销率更高。

该计划最大的成本是进行日常检查和为客户安排护理并培训家庭护理人员的护士。然后，病人还需要一些医疗设备和药品。

那么在控制利润率方面，显然你正在与 CMS 和政府作为付款方打交道。你能带我们了解一下这种动态以及他们的收入如何受到政府和他们正在管理的动态的影响吗？

让我们从利润率部分开始。我认为利润率方面，他们在选择竞争领域方面有点聪明。因此，在你了解联邦法规之前，你必须了解各州对允许哪些人进入该行业的法规。

因此，有些州对进入该行业的企业更为严格，而有些州则不太严格。如果你看看加利福尼亚州，他们就不那么严格。仅洛杉矶县就可能有 1900 家不同的临终关怀运营商，而在佛罗里达州，可能只有 50 家。州法规可以限制竞争。虽然 VITAS 主要在加利福尼亚州运营，但他们……

在法规更严格的州运营。

他们做的另一件事是选择他们想要运营的城市。因此，他们只在人口稠密的地区运营，这使他们能够更好地管理资产的利用率，即他们的人员。因为他们可以通过服务更大的人口基础来更好地管理人员的利用率，所以他们的利润率为 15% 到 22%，而

该行业下半部分的利润率为 6% 到 9%。从竞争格局来看，还有哪些值得评估的规模参与者被视为竞争对手，还是只有规模较小的当地参与者？

它高度分散。现在，有一些大型的独立参与者。Ram Holdings 就有一家。该业务还从事一些家庭医疗保健业务，因此它不是纯粹的临终关怀提供商。医院系统可以拥有相关的临终关怀提供商。辅助护理机构可以拥有相关的临终关怀或姑息治疗服务提供商。你可以认为该行业是由独立提供商组成的

夫妻店、“非营利组织”和与其他医疗保健提供商（如医院和辅助生活机构）相关的临终关怀提供商。规模具有优势。因此，FETAS 更倾向于在人口稠密地区运营，以便他们能够获得规模优势。

然后，管理层擅长应对医疗保险上限，这限制了人们在临终关怀中可以花费的时间，因为从政府的角度来看，他们希望为临终关怀提供优质护理，但他们不希望它持续数月之久。他们是如何解决这个问题的？你能解释一下这与医疗保险付款相关的动态吗？

这是政府在医疗保健领域管理报销。因此，法规非常复杂，但有一些事情需要考虑。首先，政府限制高强度护理付款

不超过总账单的 20%。该账单中不超过 20% 的费用可以用于高强度护理。他们还限制了用于病人的总金额。因此，目前，你花费的最大金额是 34,560 美元，略低于 35,000 美元。如果你假设普通护理的平均每日收入为 200 美元，则略高于此数额，但假设为 200 美元，则在政府停止付款之前，大约有 170 天到 175 天的护理时间

关于进入该计划的人，需要三个签名来建立制衡。为了有资格获得临终关怀，病人的主治医生需要证明该人处于晚期，并且生命即将结束。因此，他们必须签署一份证明文件。

医院提供商，在这种情况下是 VITAS，他们的医生必须同意并签署一份表格。最后，病人或他们的代理人需要签署一份表格并同意加入该计划。这就是关于谁可以进入该计划的制衡。最终，

达到上限后，政府将停止支出。然后，另一方面，他们限制了他们将用于高强度护理的支出。这两种限制都是以投资组合为基础进行的，而不是以个人为基础进行的。因此，如果你是一家医院，并且拥有一家相关的临终关怀机构，那么在大多数情况下，

来自医院的人的疾病进程更进一步。因此，他们在医院计划中的停留时间相当短。它可能非常短，以至于他们没有盈利，因为当你将某人纳入该计划时，会有一些前期费用。你必须填写所有文件。你必须订购医疗用品。你必须为病人订购药品。因此，如果你在第一天这样做，而他们在第二天去世，那么你可能会亏损。

此外，如果这些病人来自医院，他们需要高强度服务。因此，医院冒着违反账单 20% 用于高强度护理的风险。然后，如果你看看另一端，比方说你有一家辅助生活机构，从辅助生活机构进入临终关怀计划的人往往比从医院进入的人活得更久。

这些组织冒着耗尽 34,506 美元上限的风险，因为一个人可能活得太久。VITAS 拥有各种不同的病人来源，从投资组合的角度来看，这使他们能够管理这两种限制。

在某种程度上，它可能是医院或辅助生活机构的压力释放阀。比方说，辅助生活机构的人口已经达到最大值，他们可以开始将病人送到 VITAS，以帮助管理他们的投资组合。

那么你如何赢得市场份额呢？据推测，他们在运营的地区并没有垄断地位。每天都有病人进入临终关怀计划。你能解释一下这是如何运作的吗？

你有一些销售代表进入医院，与病人交谈，与家人交谈。你有一些销售代表进入辅助生活机构，与病人交谈，与家人交谈。从 2012 年到 COVID，这项业务与 Roto-Rooter 非常相似，几乎每个季度都没有负增长。而那些负增长的季度更多的是与 2013 年预算紧缩相关的付款时间问题。

但是当 COVID 来袭时，医院关闭了，不允许外人进入。辅助生活机构也是如此。因此，他们在那个时候的营销能力受到了损害。因此，他们在 COVID 早期经历了负增长。这是一种脚踏实地的销售队伍的阻击和铲除工作。

就像 Roto-Rooter 一样，可以公平地说，这主要是一项分配劳力的业务吗？据推测，他们没有运营中心。他们派遣工作人员提供护理。

他们确实提供住院护理，但这只占服务的 1%。99% 的服务是在病人家中进行的。但如果病人的需求无法在家中得到满足，他们确实提供住院护理。所以你确实拥有这些资产。正如你所说，它远小于管理它的劳动力组成部分。获得市场份额的一种方法是利用行业中断。政府每年设定一次报销率。它在某种程度上是基于通货膨胀的。

当 COVID 来袭时，医疗保健行业的通货膨胀非常严重，而且很难找到护士。因此，你看到他们投资于 VITAS。他们向护士支付了 3700 万美元的留任奖金，然后又花费了 300 万美元招聘新护士加入他们的计划，这……

使他们在医院和辅助生活机构重新开放后能够很好地占据市场份额。如果你看看其结果，他们从 2020 年第四季度到 2022 年第四季度都出现了负增长。然后他们有两个季度的个位数增长，然后是两位数的低到高十几位的增长。

从那以后。当行业发生中断（例如高通货膨胀和政府在非常时期可能稍微慢一些地提高报销率）时，VITAS 可以占据市场份额。

总而言之，在这次谈话的开始，我们详细阐述了该业务的资本配置能力。在他们的公司演示文稿中，他们还表示愿意拆分这两项业务。有趣的是，该业务以净现金头寸运营。当股票价格出现异常波动时，他们会积极回购股票。他们围绕

配置增量美元的理念是什么？为什么他们的资产负债表如此保守？在什么情况下，这两项业务不再共存是有意义的？

回到管理团队的理念。他们的工作是增加每股自由现金流。我认为 Roto-Rooter 是一家伟大的公司。它最近面临一些挑战，但我认为他们非常乐意运营它。我认为他们会克服这些挑战。因此，他们出售它的唯一原因是有人向他们提供了太好的价格，无法拒绝。除此之外，为什么要出售它？关于 VITAS，我认为我们现在还不知道答案。

很快就会知道。但看看这个行业将如何继续整合将会很有趣。它会整合到像 VITAS 这样的独立实体成为主要参与者的程度吗？我认为这是有道理的，因为报销结构就是这样。我认为你需要一个投资组合是有道理的。或者，与辅助生活机构或医院等其他医疗保健提供商合作经营这项业务是否有意义？

如果事实证明是这样，那么我可以看到 ChemEd 收购其他医疗保健企业与 VITAS 合作，或者我可以看到他们出售 VITAS。在那时，如果独立企业不会成为该行业的主要参与者，那么出售它是有意义的。他们拆分这两项业务的另一个原因仅仅是因为如果它长期以控股公司折扣交易。我认为情况并非如此。它可能比今天的价格略高一些。

今天，管理团队将通过回购股票来解决这个问题。但是，如果它以大幅的控股公司折扣交易，那么我就会看到他们收购、出售、剥离、分离这两项业务。当你反思你对这项业务的研究以及其构成和演变的故事时，你从中吸取了什么教训并将其应用于你的其他投资方面？

从运营角度来看，他们选择 Advitas 在某些市场运营，这使他们能够拥有行业领先的利润率，从而为该业务提供了充足的保护。我对这项业务的核心论点之一是，它为政府节省了大量资金，而政府应该长期支持它。短期内，

政府的行为可能有点不理性。我们在 COVID 期间政府调整报销率的速度之慢上看到了这一点。但 VITAS 的利润率结构是行业下半部分的两倍、三倍甚至四倍，这为他们提供了充足的安全边际，并使他们能够利用这些短期中断。

从资本配置的角度来看，很难事先确定管理团队是否将成为优秀的资本配置者。但我认为，如果从结构上看，这项业务的设置能够做到这一点，这会有所帮助。因此，如果你看看这两项业务，它们都产生大量的现金，而且几乎不需要返还。是的，确实有机会收购特许经营权，但在大多数情况下，

在 Roto-Rooter 中规模很小。是的，最近 Vitus 有机会进行 8500 万美元的收购，但也许他们还会再进行一到两次这样的收购。我认为他们不会进行太多。他们能够以高速度增加收益增长，并拥有大量的现金。然后你如何管理这些现金？你可以进行计划性的回购。你可能会看到 Equalab 或 AutoZone，或者你可以让公司积累现金。当股价跌破其内在价值时，你就会介入

规模，这就是这个团队历来所做的事情。我认为，由于他们的理念是将自由现金流增长作为他们的生存理由，以及业务的最低资本需求，你十年前就能看到这些人将成为伟大的资本配置者。我认为你可以确信他们会继续这样做。

正如你所说，老年人和老房子，一项独特而持久的业务，一项已被证明能够推动股东总回报和每股收益增长近 20 年的资本配置策略。所以没有什么可轻视的。这就像一种慢慢致富的策略。很好。谢谢，查德。谢谢，扎克。

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