Cognex: Vision Quest - [Business Breakdowns, EP.206]
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Finley是一款债务资本管理软件，如果我在私人信贷时期拥有它就好了。Finley也是今天“商业细分”节目的赞助商，它是一家正在解决我非常关心的痛点的公司。

在我的信贷生涯中，我们花费了过多的时间协调尽职调查跟踪器，内部版本、外部版本和银行家版本。我们的借款人管理业务感觉总是和1996年一样。我知道这并非我们独有的情况。无论我们在这些项目中与哪些其他基金合作，情况总是如此。

随便问问，你就会发现几乎每个运营商或投资者都经历过管理债务资本的运营噩梦。

原因是，大多数公司贷款都附带数百甚至数千页的报告要求和注意事项。从历史上看，一直没有办法避免贷款人与借款人之间繁琐的来回互动。Finley将这些非结构化信贷协议转换为代码。它使各方都处于同一页面，然后简化信贷管理生命周期本身。

因此，您可以考虑契约报告、利息和费用跟踪、投资组合分析。如果您有循环信贷额度，则可以加快借款能力。

Ramp和Innova等借款人依靠Finley来跟踪和自动化数亿美元债务资本的报告要求。然后，您有像Trinity Capital、Valley Bank这样的贷款人使用Finley作为债务资本数据、工作流程和所有交易分析的指挥中心。因此，这将包括基金融资、证券化贷款、银团贷款，以及所有内容。

因此，如果您处于谈判桌的任何一方，您今天可以在finleycms.com上了解更多信息并请求演示。这是“商业细分”。“商业细分”是一系列与投资者和运营商的对话，深入探讨单个业务。对于每个业务，我们都会探讨其历史、商业模式、竞争优势以及其运作方式。

我们相信每个企业都有投资者和运营商可以从中学习的经验教训和秘密，我们在这里为您带来这些经验教训和秘密。要查找更多“细分”剧集，请访问joincolossus.com。主持人和播客嘉宾表达的所有观点仅代表他们自己的观点。主持人、播客嘉宾、他们的雇主或关联公司可能会持有本播客中讨论的证券的头寸。本播客仅供参考，不应作为投资决策的依据。

我是Matt Russell。今天我们将深入探讨机器视觉领导者Cognex。我们今天的嘉宾是来自NZS Capital的Brett Larson。Brett回到了“商业细分”。去年我们介绍了特灵科技。今天，Brett为我们提供了关于Cognex的工业经济的不同视角。

我们将深入探讨机器视觉的历史以及Cognex如何成为工厂参与者。但我特别喜欢这次讨论的战略角度。Cognex并非典型的经常性收入故事。他们自称是周期性的，倾向于随着时间的推移关注特定的客户群体，寻找可能引发其下一个增长时代的S曲线。

这是不断发展的。在与Brett的这次讨论中，我们将深入探讨很多内容。我提到大名鼎鼎的企业往往会吸引最广泛的受众。但这些是我最喜欢的剧集。因此，请欣赏关于Cognix的这个商业细分。好的，Brett，很高兴再次见到你。大约一年前我们介绍了Train，也许超过一年了。但这是一集

在过去几个月里我经常引用，而且我一直反复观看的一集。我希望我们今天在Cognex也能获得同样的效果。这是一个我不熟悉的名称，在我进行研究时，它似乎并没有引起太多关注或讨论。最简单的开始方法就是介绍Cognex是做什么的。

感谢你的邀请，Bat。这很有趣。因此，我很高兴能够再次加入你。Cognex代表认知专家，他们是机器视觉领域的领导者。具体来说，这意味着他们销售带有嵌入式处理的加固型摄像机以及软件，这是真正的附加值，它可以捕获图像并对其进行分析，以便在高速和

制造和物流环境中自动化决策。因此，该产品可能看起来像两个堆叠在一起的手机，上面印有Cognex黄色标志，直接位于工厂车间。应用程序通常分为四类。因此，有引导、测量、检查和识别。

识别是DataMan系列产品。这是使用视觉来读取条形码和光学字符识别，即读取印刷或蚀刻在某些东西上的字母和数字。因此，对于某人来说，最容易想象的例子是亚马逊分拣设施，每天以极高的速度移动数十万甚至数百万个包裹。Cognex的视觉产品扫描所有这些条形码，然后执行数据

然后，自动化执行所需的操作。Insight是另一个主要产品类别，它涵盖了引导、测量和检查。检查将是质量检查。因此，用于检查某些东西的2D和3D视觉系统。一个常见的例子是印刷电路板

系统将确保它具有正确数量、大小和不同组件的放置位置以及优质焊接。或者另一个经典的例子是确保瓶装机中的瓶子有盖子和标签。引导将是用于引导机械臂的视觉系统。然后测量将是测量某物的大小。最终，您可以将他们试图提供的价值主张视为

提高质量、吞吐量、降低成本和浪费，以及越来越常见的解决劳动力限制的问题。这些类型产品的投资回报期通常相当快。

你提到有硬件，我可以想象你在传送带上安装了这些摄像头。它们的软件方面，它们必须与你正在使用的任何东西连接。在某些方面，该软件是机器到机器的执行。还有很多内容会反馈给人类，或者人类与软件的互动吗？

理想情况下，人类真正与软件互动的时间主要是在你编程应用程序的早期。之后，摄像头实际上就位于工厂车间，捕获数据并对其进行分析。然后，这些数据将被传达给更像是Rockwell可能销售的可编程逻辑控制器，然后执行任何需要执行的操作。理想情况下，一旦它位于工厂车间，除了过度工作之外，人类就脱离了循环。

监督它。我认为你在亚马逊分拣设施方面提出了一个很好的视觉效果，以及其中有多少自动化了。你不需要人类参与将大型包裹放在这里，小型包裹放在那里。因此，它变得更加先进。但是，当今机器视觉世界有多大？我还想知道最近它增长了多少，增长是否发生了阶跃变化。

机器视觉有很多不同的TAM估计，但Cognex并非参与通常被捕获的所有不同细分市场。

Cognex上次将其可服务可寻址市场估计为65亿美元，高于2017年的29亿美元。他们可能会在投资者日再次更新其SAM。根据他们进入的新产品类别，它可能约为80亿至90亿美元。该行业过去十年的复合年增长率可能约为10%。显然，其中存在周期。然后，Cognex等一些增长高于该范围的企业与一些低于该范围的企业之间存在差异。

我喜欢SAM术语。我将来可能需要将其与TAM混合使用。在市场中，Cognex的市场份额排名如何？其定位以及整体市场的一些特征是什么？Cognex排名第二，仅次于Keyence，这是一家总部位于日本的公司。这两家公司显然存在竞争，但它们的历史上也专注于略微不同的领域，这很有趣。因此，Cognex，他们

从客户的复杂程度来看，他们历来专注于金字塔的顶端。通常，他们会聘请训练有素的工程师与客户合作，为特定任务定制系统。因此，这是一个更具技术性的销售，客户非常复杂，正在自动化非常复杂的任务，基本上。他们不会在价格上取胜。他们是更昂贵的机器视觉供应商，但他们以拥有非常优秀的应用工程师、最好的技术而闻名。

他们可以在规格级别进行区分。例如，在物流设施中，假设您每天扫描10万个包裹，Cognex通常可以提供比同行高出100个基点甚至200个或300个基点的读取率。即使只是一天，这也意味着不需要有人在那里查看数千个包裹。这通常是他们竞争的方式。而且品牌声誉也非常好。因此，如果一家公司的新首席运营官第一次走进工厂并看到黄色的Cognex摄像头，这会向他们说明一些问题。所有供应商的安装基础都非常稳定。我将稍作预告，但他们专注于金字塔的顶端

目前，他们也在稍微扩大范围，这很有趣。然后，正如我提到的，Keyence排名第一。他们总部位于日本。这是一家非常成功的公司。就其而言，它也是一个谜，因为它是一家上市公司，但关于它的情报却很少。我根据收集到的信息最好的猜测是，他们大约20%的销售额与Cognex相当。他们还从事科学显微镜、PLC和直接零件标记等工作。

但同样有趣的是，他们将销售额的2%或个位数用于研发，毛利率超过80%。相比之下，Cognex将大约10%的销售额用于研发，毛利率约为70%。其他机器供应商的同行支出略少，毛利率也略低于Cognex。

这实际上归结于Keyence的市场营销方式和重点。他们通常只关注中低端客户。然后，他们正试图开发更多标准化产品，以应对高频应用

这是一个非常以流程为导向的销售。因此，他们将雇用更多大学毕业生，而不是Cognex。然后，他们将用产品培训他们，并将他们派往现场。这更像是一个预先编排的销售流程，他们会跟踪更多此类活动，例如KPI和CRM。因此，你打了多少电话？多少……

商店访问，多少演示。覆盖范围非常好，而且非常不懈。如果你钻研这个兔子洞，它就会成为社区中的一个模因。那里有一些非常有趣的模因。如果你要从网站下载产品规格表，你应该使用朋友的电子邮件和电话号码，而不是你自己的。你永远不会听到结束。这是两个主要参与者。也许我会在这里简要提及其他一些竞争对手。我所说的另一个类别是中国。这些主要面向中国的制造商。

海康机器人是海康威视的一个部门，可能是整个行业中第三大参与者。由于国内市场和国内制造商的推动，他们的增长非常迅速。就销售额而言，他们可能约为Cognex的一半。

还有许多其他较小的中国参与者。除此之外，还有更多老牌参与者。有英特尔Dyn，有Dalsa和Point Grey。德国有SICK和Basler，还有Datalogic。Matrox是一家被Zebra收购的公司。甚至还有像Inditech这样的公司，他们只销售软件，然后你可以自己购买硬件。

这就是行业结构的概况。我确实阅读了很多关于Keyence及其销售流程以及他们建立的销售组织效率的信息。但在像Cognex这样的公司的销售中，听起来它更具技术性，是根据规格定制的，

也许很先进，而不是现成的。他们是在向亚马逊销售，然后亚马逊再将其集成到他们正在使用的其他硬件和设备中吗？还是他们向设备制造商（任何制造传送带的人）销售？Cognex的客户是谁？

答案是肯定的。如果你考虑他们的市场营销方式，70%的销售额是直接销售。这将直接面向工厂车间，Cognex和客户的自动化工程师在那里合作实施系统。但直接销售还包括向机器制造商或OEM销售，然后他们将机器集成到机器中。然后他们将机器带到工厂车间。其余30%中，大约一半将通过系统化。

系统集成商。目前这主要是在物流方面。然后，这30%的另一半将通过分销。这主要只是针对柬埔寨等市场，他们根本没有任何业务。这就是我区分客户的方式。

这说得通。在整体行业结构对话中，这是一个有趣的动态。在我们继续前进之前，我确实想了解一些历史。我所做的工作中出现的是，这里有技术专长，并且专注于这种技术专长。那么，你能带我们回到起点和起源故事，以及他们进入市场的时间以及随着时间的推移的一些演变吗？

对于Cognex来说，了解其DNA堆叠S曲线（本质上是40到50年）非常重要。该公司成立于1981年，他们推出了世界上第一个工业光学字符识别系统。所以，再次

读取数字和字母。当时，该系统更像是一个带有外部处理的大型摄像机。第一个应用实际上是为IBM读取半导体晶圆上的序列号。这就是仍然存在的DataMan产品系列。从那时起，他们接到强生公司的电话，要求对标签进行光学字符识别。他们完成了这项应用，但强生公司问他们，嘿，你能做一些其他的……当时，这将是新颖的应用，例如

验证瓶盖是否盖好以及标签是否贴好等。因此，Cognex在此添加了更多此类检查类型应用程序。该业务的前20年左右是在为所有这些不同的应用程序开创机器视觉。但这主要针对半导体和电子资本设备行业。在互联网泡沫时期，高达80%的销售额都流向了这些行业。在艰难的道路之后，这一比例降至54%。

大约在2000年左右，我们看到智能摄像头真正出现在市场上。因此，你将处理直接嵌入到摄像机中，占地面积更小，更坚固耐用。现在，这使得该产品可以用于工厂车间，正如我们更经常想到的那样。因此，我们看到机器视觉在汽车、消费电子、食品和饮料、包装等更多重工业中得到采用。因此，到2010年底，

半导体和电子资本设备的销售额降至15%，因为他们真正带来了可以服务所有这些新S曲线的终端市场。大约在2010年左右，Cognex推出了其第一个用于读取条形码的ID产品。它主要针对

取代物流设施中的激光扫描仪，因为它们可以更快地进行扫描，并且读取率更高。如果你回到2010年，他们会说，如果有一天长期目标从这个业务线获得7500万美元的销售额，他们会很高兴。然后他们与亚马逊密切合作开发这项技术。在2020年，

21年达到峰值，销售额约为3亿美元，占Cognex整体业务的30%。因此，这证明对他们来说是一个巨大的新S曲线。

目前，我们正处于该行业下一轮技术革命的早期阶段。它始于2017年Cognex收购Vidi。然后在2019年，他们收购了一家名为SuaLab的公司。这两家公司基本上都是深度学习领域或人工智能在机器视觉中的应用的知识产权和收购。Vidi的联合创始人兼首席技术官是Cognex目前的AI技术副总裁。因此，在这些收购之后，

进行了一项大型开发工作，他们推出了这些新的深度学习和边缘学习产品。我将此概念化为从基于规则的视觉系统编程转向通过示例进行教学，这具有重大意义。我认为我们可能正处于这个下一章的第一个阶段，幕后是一个漫长的周期性下行周期。你能描绘一下这个例子吗？

基于规则，假设一个包裹超过100磅，尺寸为这些，将其发送到左车道。如果低于此值，则将其发送到中间。如果非常小，则将其发送到右侧。这是一个相当标准的逻辑和决策树。这个新的示例或这种新的培训将在哪里发挥作用？你有什么现实世界的应用可以描绘这幅图景吗？

正如我提到的，有深度学习和边缘学习。首先是深度学习。因此，传统的基于规则的视觉非常适合很多事情，但不适合具有大量变化的非常微妙或细微的任务。对于这些类型的任务，你通常仍然需要人工执行，因为坦率地说，很难量化它们，然后对其进行编程。也许一个例子是

检查手机壳是否存在非常细微的缺陷。显然，颜色种类繁多，潜在缺陷的清单也无穷无尽。因此，划痕、凹痕、油漆中的瑕疵，而且它们非常小，非常细微。而且通常还存在可接受和不可接受的程度，人类能够快速辨别出来。但是，很难对机器进行编程以使其能够做到这一点，尤其是在明显的高速下。但是有了深度学习和

与其进行编程，不如使用非常大的数据集和非常大的图像集进行教学。

这些是好的手机图像。这些是缺陷。这些是可以接受的缺陷。机器学习什么可以接受，什么不可以接受，并且能够完成这项任务。为了量化这一点，目前世界上仍有3000万人从事视觉检查工作。这实际上是人类不擅长的事情。他们可以快速完成，但他们会感到疲倦并错过一些东西。

这是一个巨大的机会。另一个例子是剔骨鸡肉，每只鸡都不一样。它以不同的方向沿着生产线下来。翅膀在不同的位置。不可能量化并对机器人进行编程以使其能够抓住正确的位置。但是有了深度学习，这是一种他们现在可以做到的应用。深度学习的意义在于机器视觉的潜在新应用。

边缘学习是光谱的另一端，对于投资者社区来说，它现在可能在财务上更易于理解。这些产品预先针对特定应用进行了编程，但随后仅使用5到10张图像进行训练。因此，与传统的基于规则的视觉相比，它实际上非常易于部署。你通常可以在几个小时内启动并运行应用程序。

因此，这里的主要意义在于Cognex现在可以向不太复杂的客户销售产品。再次考虑他们历来专注于金字塔顶端的客户。他们可以使用技术水平较低的销售队伍来做到这一点。因此，将他们的客户群扩展到他们通常服务的范围以下。因此，现在他们拥有该产品，Cognex目前正在进行一项名为“新兴客户计划”的销售队伍投资。它实际上是在采用Keyence的策略。

这些新兴客户销售人员，他们称其员工为Cognoids，他们是销售人员销售人员。他们正在雇用年轻的销售人员，而不是技术应用工程师。他们为这些易于实施的新型边缘学习产品配备了武器。

他们正在追逐这些不太复杂的客户，更多的是中小型企业类型的客户，甚至是现有客户中存在的不太复杂的客户。然后是一个更正式的销售策略，跟踪KPI，就像Keyence一样。他们根据销售活动和佣金获得报酬。去年，这些销售人员的第一批员工进入该领域，他们……

进行了8万次客户访问，为之前3万个客户的基础上增加了3000个新客户，毛利率增加了，他们以每周约100万美元的销售额结束了这一年。第二批员工于2025年进入今年，希望他们仅仅从吸取的经验教训中做得更好一些。显然，他们现在正在与Keyence最主要的客户群体竞争。因此，他们有时会与这些客户发生冲突

但大多数情况下，这些客户从未使用过机器视觉。我认为他们60%到70%的销售额来自从未在工厂安装过摄像头的客户。显然，这里的财务意义在于，他们试图将客户群从3万增加到数十万，这显然是收入机会，然后增加毛利率并随着时间的推移减少客户集中度。

我认为你已经描绘了客户群的画面，包括各种应用以及谁可能会使用它们。但就客户而言，它是什么样的，无论是合同还是销售，合同销售的增长情况，以及一旦你建立了一些东西后的粘性如何？

客户的粘性非常高。一旦你进入工厂车间，管理车间的人员就会熟悉用于编程摄像机的软件，而且通常或多或少是标准化的，尤其是一些客户，为了简化起见，他们不希望那里有许多不同的机器视觉供应商以及相关的软件。

这是一笔资本支出销售。正如我提到的，他们历来专注于金字塔顶端的客户。因此，他们与苹果和亚马逊等公司的巨额资本支出建设联系在一起。而且

这显然是波浪式的。然后更多的是堆叠新的S曲线的问题，以及下一波资本支出何时到来。但客户本身通常非常稳定。也许这是一个很好的过渡到不同的终端市场。我们可以从消费电子产品开始。这很有趣，因为该终端市场与

围绕新的消费电子产品或功能的资本支出相关。手机的采用带来了顺风。然后苹果公司建设iPhone制造带来了顺风。有一段时间，苹果公司高达Cognex销售额的20%，这令人难以置信。现在可能已经下降到中高个位数的范围。OLED出现时，又出现了一股强劲的顺风，这是与三星合作的。所以

因此，展望未来，有趣的是考虑一下，是否会有新的外形尺寸或对现有消费电子产品的更改，这与以下方面相关

大型语言模型，或者增强现实或虚拟现实是否会兴起，或者人形机器人是否会兴起。基本上，如果这些东西中的任何一种都将大量生产，那么这将完全符合Cognex的最佳位置。复杂的客户，强大的制造能力。2024年消费电子的销售额占17%。从长远来看，他们预计该市场的增长目标为两位数。物流是最大的市场，占销售额的23%。

在峰值时，它占销售额的30%，亚马逊占Cognex销售额的17%。显然，该终端市场经历了广为人知的下行周期。他们在2024年恢复增长。他们增长了20%。该终端市场的长期目标是

他们可以增长20%。亚马逊的客户比例可能又回到了高个位数到10%的范围。按照Cognite的方式，他们正在物流领域堆叠新的S曲线，这非常有趣。因此，他们正在将他们与亚马逊一起磨练的视觉隧道带给新的客户和新的地理区域。这些非亚马逊客户正在快速增长。然后，他们还在识别条形码读取以外的其他应用，例如

视觉检查以查看生产线上是否有损坏的箱子或损坏的标签，确保有标签，甚至包括尺寸测量以估计运输成本等。因此，他们站稳脚跟，然后在终端市场内找到其他应用。这就是目前物流的故事。

汽车是第二大市场，占销售额的22%。理论上，电动汽车电池应该会给他们带来顺风。Cognex有解决方案。这种转变坦率地说需要大量的资本支出，无论是新的汽车生产线，还是电池生产线。

否则，如果只是新的车型，内燃机车型，就不会出现这种情况。但坦率地说，正如人们预期的那样，去年并没有出现增长。2024年汽车销量下降了10%以上。预计2025年不会是一个好年头，但至少不应该像2024年那样大幅下滑。从长远来看，Cognex对这个终端市场的增长目标是10%。

另外两个快速增长的市场。因此，半导体现在可能约占销售额的10%或15%。他们主要向半导体资本设备制造商销售产品。目前，那里的增长前景是积极的。然后，其余20%到25%是一般工厂自动化。主要关注PMI，对于工业制造业来说，这在历史上是一个漫长的下行周期。Cognex的客户群也感受到了这一点。

他们安装的设备的平均使用寿命是多少？设备也有更换周期吗？

理想情况下，当客户将摄像头安装在工厂时，他们希望它可以使用 10 到 20 年。因此，并没有真正的定期更换周期。更多的是你将客户纳入你的已安装客户群，然后他们会在现有生产线上进行改造资本支出。这将为 Cognex 创造收入机会。偶尔，这些客户或新市场和新客户会有一些新的机会。这就是随着时间的推移推动行业增长的动力。

在业务的软件方面，这对他们来说是实际的收入驱动因素吗？当我考虑他们从设备销售中能赚多少钱时，它是否全部在一月份确认，或者它是否通过某种类型的软件组件分摊？我说的笑话是，Cognex 不会调整他们的股票期权补偿，这对一家基本上是软件公司的公司来说很棒，但作为权衡，你会陷入工业公司的周期性。所以这都是预售。软件与硬件资本支出绑定。

听起来，当行业中出现范式转变或引入新的形状因素时，需要在工厂或生产线上进行新的资本支出，这时需要引入新的 Cognex 设备，你就会得到 S 曲线。但如果只是生产相同的手机或相同的汽车而没有增加功能，你不会看到收入的大幅增长，因为你不需要对工厂进行调整。

我认为这是对的。你可以将核心业务视为在客户进行大量资本支出时为他们提供支持。他们与之相关。例如，目前在消费电子产品领域，我们正在密切关注它可能是什么，但没有什么能推动苹果公司进行大规模资本支出，例如，市场处于更稳定的维护水平。你对它的描述是正确的。

在这种半导体背景下，听起来它构成了业务的重要组成部分，但也许并没有像半导体市场本身那样捕捉到同样的顺风。是什么导致了这种脱节？你会将它与什么联系起来，因为它现在还不是我们在这个周期中看到的大块业务？

他们实际上在 2023 年底收购了一家名为 Moritex 的公司。Moritex 销售光学器件和照明设备。其中很多都用于半导体和市场。在此之前，Cognex 的半导体业务规模很小，可能低于 5%。收购之后，规模就大了。它增长得很快

例如，在 2024 年，预期它将在 2025 年再次强劲增长。我认为这解释了它为什么是这个规模。是的，你提到的所有内容，就各种大型客户而言，汽车市场目前最多也只是温和或适度。

都一致。我们在谈论历史时没有谈到的是文化，更确切地说是领导力。你会指出文化和管理团队的演变吗？

我认为在讨论 Cognax 的文化之前，很少能走到这一步。它确实非常独特。正如我提到的，他们的员工被称为 Cognoids。在过去的四十五年中，他们只有两位首席执行官。因此，创始人罗伯特·希尔曼博士是一位独一无二的人物。他被称为鲍勃博士。我当时正在考虑如何快速地为播客描述他。我认为

有一种理论是他半开玩笑地说，我认为这很好地捕捉到了他。他半开玩笑地说，但他表示他不相信锻炼，因为基本上你的身体是一堆机械关节，任何机械的东西都有有限的使用寿命。

仅从这一点，你就可以看出他显然是一位工程师。他非常聪明。他是一个非常怀疑的人，有点叛逆。他很有幽默感。从一开始，他对文化就非常用心。Cognex 的座右铭是努力工作，尽情玩乐，快速行动。它非常……

以工程为中心。我相信他们在机器视觉领域拥有世界上最大的博士团队，致力于推动该领域的发展。他们聘请非常聪明的人，并给他们空间做出自主决策。他们说，大部分时间都要正确。

他们愿意失败并尝试新事物，但他们也试图在这样做时获得很多乐趣。闰年的一些例子是，一些员工被选中与鲍勃博士一起跳伞。我认为他打扮成青蛙或其他可笑的东西。有一年，他们开着一辆装甲车来发放现金奖金，每年的万圣节都是一个盛大的活动。毫无疑问，他们拥有业内最好的年度报告。它们是有主题的。

所以你应该看看那些。它们真的很有趣。但有趣的是，据我所知，他们确实设法保持了这种文化。我认为他们能够做到这一点有两个原因，这在鲍勃博士之后。首先，他们在世界各地的每个办公室都有所谓的文化部长，他们负责维护文化。这实际上是他们现有工作之外的额外工作。他们开会，实际上他们会因为这项工作而获得单独的报酬。它被视为……

对公司非常重要。因此，罗布·威利特是现任首席执行官。他于 2008 年加入丹纳赫公司。

并于 2011 年成为首席执行官。鲍勃博士一直担任首席文化官，直到 2021 年。他确实确保了文化在过渡中得以延续，而罗布也真正接受了它。我认为这种长时间的交接也确实很有趣且独特。文化的成果显然是自愿离职率是他们同行的一半。但我认为这对于灵活地采用新技术来堆叠所有这些新的 S 曲线也至关重要。最终它回到了文化。

没有像时髦或有趣的工程团队这样的文化。我认为这是你在市场上找到的一种更独特的东西。听到这个很有趣。它确实提出了一点，鉴于技术背景。这项业务是否有大型专利组合或知识产权重点？你可以访问他们的网站，他们列出了数百项专利。

我还想了解一下业务的一些数据。我认为我们已经绕了一圈。但是，如果我想知道他们的设备成本是多少，以便为购买这些设备的工厂进行可视化，是否有关于平均售价的一般概念？

这些新的边缘学习产品每个系统的价格可能只有 1000 美元或 2000 美元，客户可能需要几个这样的系统。因此，在低端，你可以认为订单大约是 10000 美元左右。然后，显然，在高端，单个传感器或视觉系统的成本可能超过 10000 美元，并且在单个实施中可能有很多这样的系统。因此，这些订单将达到数十万美元的范围。

从签订合同到实际交付，我认为在他们建设设施时有很多提前期。那是什么样的？当客户向他们下订单时，他们是否必须根据规格进行构建？或者他们是否有现成的产品可以交付？那是什么样的？

较小的采购订单，我认为这更多的是订购和发货类型的业务，周期很短。然后，他们与具有复杂资本支出计划等的大型战略客户，则有更多提前期。你可以认为他们会先建造工厂的外壳，然后是生产线。然后，在安装机器视觉摄像头之后，或者他们向机器制造商销售……

显然有他们自己的提前期。对于那些大型客户，我认为他们通常没有疯狂的可见性，但有一点可见性。将其降低到毛利率和营业利润率，这些通常徘徊在什么水平，以及存在多少周期性？

长期来看，他们的目标是按不变汇率计算的 15% 营收增长和 40% 的增量。然后他们从那里开始进行资本配置，从收入开始。因此，在截至 2020 年、2021 年或 2022 年的 10 年期间，也就是在这个下行周期之前，并根据他们进行的剥离进行调整，他们不包括并购在内，增长了约 13%，然后按不变汇率计算为十几位数。他们一直都在那里。

我认为实际上正确的长期目标以及大多数人想到的，理解我们正处于周期性阶段，因此几年高于此，但这更像是两位数的低位数长期营收增长，大多数人都是这样考虑的。但同样，我们正处于一个非常长的下行周期的末尾，并且正在增加新的客户群

Cognex，希望至少在短期内能推动一些收入超过这个水平。在利润率方面，同样，它们目前正处于周期性低迷状态。而且他们还面临新兴客户计划投资、Salesforce 投资的逆风。他们实际上预计新兴客户计划将

营业利润率增加。它已经增加了毛利率。但去年的营业利润率为 13%。这低于 30% 以上的峰值。其中有几百个基点的“新兴客户计划”逆风。但从长远来看，他们目标是随着杠杆作用回归业务，他们恢复增长，然后显然，Salesforce 投资将从逆风转变为对利润率的顺风，从而恢复到 30% 的水平。

40% 的增量、30% 的目标、去年的 13% 之间的波动幅度相当大。我知道我们现在正处于下行周期，但是当你回顾过去时，这是否是你倾向于看到的波动？

没有那么大。我认为部分原因是他们对当前战略进行了非常大量的投资，这使得它比以往任何时候都更深。例如，早在 2019 年，也就是这个下行周期之前，他们上次经历下行周期时，利润率从 27% 下降到 20%。这种深度和持续时间

经济低迷以及在此期间的投资使得营业利润率达到目前的水平。目标再次是恢复到 30% 的水平，然后从那里开始增量增长 40%。

就周期而言，是否有你监控、行业监控、管理团队监控的迹象表明存在拐点？我知道这里有几个终端市场，所以会有所不同。但是，你可以指出关于时间安排以及你通常寻找的内容吗？

特别是对于物流而言，该市场现在已经恢复增长。这是他们最大的终端市场。去年增长迅速，今年可能还会再次快速增长。同样，半导体，你观察半导体公司。因此，向台积电等公司销售设备的公司，这主要是他们的销售对象。同样，那里的前景是

现在相对积极。消费电子产品，就像我们提到的那样，我们正处于稳定状态，我们正在等待看看是否会有下一个消费电子产品类型的

所需的资本支出周期。这可能是与大型语言模型或增强现实和虚拟现实或其他任何东西相关的新功能或新形状因素。但这通常是推动那里增长的动力。目前还没有任何有形的东西出现在地平线上。然后是汽车，我们现在已经找到了一个稳定的地方，或者我们比下行周期更接近这个地方。但是，仅仅观察汽车原始设备制造商及其资本支出就是你为此观察的迹象。最后，

PMI 是其余业务的总和。它只是推动这些类型客户资本支出的总体工业活动、工业情绪等。

你会将他们的表现归类为周期性指标吗？我只是想可视化一下。你有资本支出公告，这最终将推动 Cognex 的业务。但感觉他们仍然处于周期的前端，你最终会看到它上线，以及他们生产的任何东西都会被发布。相对于一般的宏观趋势，这是一种公平的分类方法吗？

我认为你已经正确地捕捉到了这一点。鉴于他们的短期周期，特别是对于消费电子产品等，该业务将在我们甚至知道他们在上面花费了什么之前发生变化，这仅仅是其性质使然。所以在这一点上它非常有趣。

绝对的。非常非常有趣。你可以在运输中看到这一点，但这对类似事物来说是一种完全不同的玩法。回到业务本身，你提到了周期性。你稍微提到了投资周期。在资产负债表上，更广泛的资本配置，你会如何将它们归类为资本配置者以及管理资产负债表与保守主义的风险？

首先，对于他们的自由现金流产生，他们通常会随着时间的推移将 100% 的净收入转换为自由现金流。因此，他们会产生良好的自由现金流，并且他们已经向股东返还了超过 100% 的自由现金流。三分之一是股息，三分之二是股票回购。他们确实会偶尔进行并购……

而且到目前为止，这主要还是那些知识产权/收购型交易。因此，VD 和 SULAB。然后我认为他们拥有一个堡垒资产负债表。因此，他们的资产负债表上有净现金。目前，现金和投资实际上占市值的 10%。他们的资产负债表上总是持有净现金。

当你将所有这些放在一起时，周期性业务，他们不会争论这一点。当你看到周期发生剧烈变化、动态变化时，你如何处理估值？你如何处理它？

我认为我处理这个问题有两种方法。首先，我们查看为了证明当前估值合理而隐含的未来自由现金流增长。我们通过在未来分配退出自由现金流收益率并拥有我们的内部障碍率（至少为 10%）来做到这一点。然后我们将它放在业务结果范围内，以评估其吸引力。目前，坦率地说，我们认为 Cognex 需要将自由现金流复合增长到更像两位数的低位数

长期来看。这低于长期模型，也来自周期性下行周期的低点，未来有望实现大量利润恢复。这是乐观的情况。我们看待它的另一种方式是历史倍数。鉴于利润率动态，我们特别关注 EV 与未来 12 个月销售额的净值比率，这对我们来说是相关的。目前，它接近其 10 年低点 5.5%。

未来 12 个月销售额的 5.5 倍。在 ZERP 期间，它的交易价格高达销售额的 16 倍，这就像大多数事情一样，事后看来非常可笑。但除此之外，更正常的范围是 6 到 10 倍的销售额，这是它的交易范围。哇。

我的结论是，市场可能暗示该业务的利润率状况可能会出现更大幅度的压缩。我们当然看到它在周期中受到打击，但是有什么理由相信利润率压缩或利润率恢复不会像周期恢复那样强劲吗？

我认为这当然是一个讨论。从历史上看，我们已经看到利润率随着周期的下降而下降，并且它们总是恢复到 30%。即使在上个季度，我们也看到一些增长回到了业务中，并且他们的有机增长超过了两位数。你可以看到本季度下降的杠杆作用。我们正在关注这样的迹象。关于正常化利润率将是什么样的，这是一个肯定的争论

在这个领域中的任何事情上总是存在争论。所以我理解这一点。你会指出哪些其他风险？我认为我们可能已经概述了许多相当明显的风险，但真正让你脱颖而出的风险是什么？有一些风险是我最关心的。第一个显然是周期性。过早等于错误。基本上，去年或前两年 Cognex 的每一位增量投资者现在可能都感觉非常早。是的。

关于这一点。坦率地说，这只是周期是否会转变的问题，或者如果我们一年后仍然感觉很早，希望仍然是暂时的。另一个是中国，我们简要提到了。因此，2024 年的销售额为 18%。其中三分之二是针对西方跨国公司，其中很大一部分，可能超过一半，是苹果富士康。对于这些客户来说，由于显而易见的原因，他们似乎不太可能在其工厂中安装炒作机器人。

对于其余部分，称之为其他中高个位数百分比的 Cognite 国内销售额，即国内中国制造商。我认为在 5 到 10 年的时间里，至少让这些客户增长可能是一场艰苦的战斗。这也是人们谈论的一个众所周知的风险。最后一个将只是技术转型。

最终，我认为技术转型为 Cognex 打开了一个巨大的机遇之窗。有理由相信他们在将机器学习应用于机器视觉方面处于领先地位。但是，对于任何技术转型而言，它也为破坏打开了窗口。所以这是我想到的第三个风险。

是的，这是一个有趣的周期性名称，因为当我想到大多数周期性名称时，它们将根据某个范围内的放缓或增长进行交易。当你确实有重大上涨时，它不是这种 S 曲线类型的增长。并且，如果他们确实出现了新的 S 曲线，从非常非常高的层面来看，我认为它们确实存在，这只是 Cognex 如何对齐的问题。这是一个有趣的，对

周期性与普通业务略有不同的倾斜。

同样有趣的是，无论是模拟半导体、半导体还是金属和采矿，它们都会在低谷收益等方面交易峰值倍数。从历史上看，你观察 Cognex 的倍数，当销售额增长时，它基本上呈上升趋势，而当销售额下降时，它呈下降趋势。这真的很有趣。我不知道确切的原因是什么，但这就是现实。峰值现象是下跌过程中可能令人痛苦的一种现象。观察它总是很有趣的。

这非常有信息量，填补了我所做的研究中的一些空白。而且有很多。你会指出从 Cognex 中汲取并应用于其他地方的关键教训吗？有趣的是，我一直在思考我听过的所有关于业务崩溃的剧集。我觉得它一定是排名第一的答案是文化。我很想知道这是否准确。但我认为对于 Cognex 来说，这显然也是文化。我认为它比仅仅拥有独特的文化更有趣的是他们如何保持它。

通过创始人的离开。具体来说，就像我提到的那样，他们拥有的文化部长负责维护它。其次，创始首席执行官与新首席执行官的长期重叠，因为新首席执行官接管了缰绳，并确保它在过渡中持续存在。我认为这些是独一无二的，而且我以前在其他地方从未见过。这绝对是更常见的答案，通常与那些拥有这些答案的企业有关

非常长期的成功持续时间。所以这很有趣也很难衡量，这可能使它更值得研究。所以这是一家非常迷人的公司。再次感谢你分享知识，布雷特。很高兴。非常有趣。感谢你再次邀请我。要查找更多从好市多到 Visa 再到 Moderna 的业务崩溃剧集，或注册我们的每周摘要，请访问 joincolossus.com。这是 J-O-I-N-C-O-L-O-S-S-U-S.com。