Ecolab: Clean Machine - [Business Breakdowns, EP.214]
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我们相信每个企业都有投资者和运营商可以从中学习的经验和秘密，而我们在这里就是为了将它们带给您。要查找更多《细分》剧集，请访问joincolossus.com。主持人和播客嘉宾表达的所有观点仅代表他们自己的观点。主持人、播客嘉宾、他们的雇主或关联公司可能会持有本播客中讨论的证券的头寸。本播客仅供参考，不应作为投资决策的依据。

我是Matt Russell，今天我们将对Ecolab进行细分。截至本录音，Ecolab的市值达660亿美元，因此他们在所做的事情上是巨头。他们保护着全球超过36%的包装食品供应和超过44%的全球牛奶供应，仅此就足以让您了解他们的业务规模。我的嘉宾是K&A Capital Management的创始人Todd Wedding，他是一位擅长在全球范围内寻找这些有趣企业的能手。

我们将深入探讨几十年前Ecolab极具品牌特色的起源故事，以及这家企业如何在整个历史上保持其核心重点，以及它如何成为美国麦当劳必须合作的两家供应商之一，另一家是可口可乐。这个故事有很多有趣的线索，但水资源的机会真正吸引了我的注意。

这是您多年来听到的论点之一，我从未遇到过像Ecolab这样拥有这种敞口度的企业。因此，这是一个值得进一步研究的有趣案例。现在，请欣赏这篇关于Ecolab的细分分析。♪

好的，Todd，我很高兴能请你来分析Ecolab。你有一种天赋，能够找到在世界和经济的独特角落运营的非常有趣的企业。Ecolab绝对符合这一标准。所以，为了开始，让我们先介绍一下Ecolab，他们是谁以及他们做什么，然后我们可以从那里开始谈话。

谢谢，Matt。谈论Ecolab最好的地方是它的创立方式，因为这正是今天公司所拥有的文化基因。所以在20年代初期，一位名叫MJ Osborne的推销员四处奔波，他注意到酒店一次性关闭房间好几天，因为房间需要清洁，而且他们使用了水。所以

地毯会弄湿，他们无法整理房间，而且房间基本上被浪费了。因此，Osborne发现，通过使用一些化学物质，他称之为“吸收剂”，这是一个很棒的名字，他可以帮助酒店更快地整理房间，从而缩短清洁过程。这为酒店节省了资金，也为他自己的生意带来了利润。于是，他的生意开始发展壮大。因此，Ecolab这个名字来源于经济实验室。你可能会认为它是生态的，指的是生态学，基于它今天的定位。这很有道理，但它实际上源于经济实验室。所以，以科学的方式节省资金。这就是Ecolab今天仍在做的事情。所以它经历了许多不同的阶段，许多收购，许多剥离，但归根结底，这仍然是Ecolab今天所做的。

这很有趣。我没有意识到名字的起源。我喜欢任何类型的初始销售流程，它都围绕着这样一个主题：我们销售的东西可以让你赚很多钱。而且它非常明显和直接。这里的情况当然如此。快进到今天，

它似乎触及了酒店房间之外的许多不同领域。那么，有没有办法对他们今天在经济领域中的运营部门以及他们所做的事情做一个快照呢？大约50%的收入来自他们的工业业务，他们将其改名为水务业务。这来自于Nalco的收购，我们稍后会谈到

大约35%来自其传统的机构业务，即为快餐店、医院等提供清洁卫生解决方案。然后，生命科学、医疗保健约占7%，其余约7%来自害虫防治业务，这实际上是一项非常好的业务。这是一项B2B业务，他们将其交叉销售给他们的

现有客户。这是一个利润率很稳定的好生意，运营利润率为20%。我们也可以谈谈这个。所以Ecolab有很多事情要做。但同样，这一切都回到了MJ Osborne从一开始就想做的事情。它是否都围绕着化学物质？或者它在清洁方面更广泛？例如，如果要对业务的实际重点进行分类，你会使用这两个类别中的任何一个吗？

化学物质确实是Ecolab的基础。这要追溯到Osborne。这就是他开始做的事情，弄清楚如何利用化学物质来解决客户的问题。多年来，该公司增加了新的化学应用。所以在90年代，他们进行了一次非常大的收购，名为K-Chemical。他们是快餐店的化学清洁供应商。

这对他们来说是另一次真正具有变革意义的收购。在那里，他们获得了麦当劳的业务。关于麦当劳业务的一个有趣的事实是，在美国，麦当劳必须与两家供应商合作。一家是可口可乐，另一家是Ecolab。这就是Ecolab品牌在美国快餐领域的影响力之大。现在，麦当劳的加盟店在美国境外。Ecolab在首选名单上，但他们不必使用Ecolab，但这仍然说明了

Ecolab品牌有多强大。所以它又回到了用化学物质解决问题的主题。他们在过去几年所做的主要事情之一是从液体化学品销售转向固体化学品销售。这一切都回到了为客户节省资金的主题。它也说明了他们大力推动可持续发展。因此，如果您是麦当劳餐厅，让您将桶装化学品运送到您那里并在储藏室里储存，这将毫无意义

因为您员工流动率很高。他们可能会错误地混合化学品。他们可能会造成问题。它占用了很多空间。因此，Ecolab所做的是，他们以固体形式销售。因此，您只需将浓缩剂滴入喷雾罐中即可使用。在某些情况下，他们还会安装硬件，他们将化学品

以固体形式运送到餐厅，餐厅提供水，他们混合在一起，就可以得到所需的剂量，这样您就不需要用卡车运送水到餐厅了，您可以确保得到所需的剂量，而且涉及的安全问题也少得多，所以这再次回到了Ecolab的解决方案，他们一直都有这个想法，叫做“围绕客户”，这是他们的核心原则之一，就是获得所有

围绕客户，尝试找出他们的问题是什么，我们如何解决它们？让我们把它带回研发实验室，让我们找到一个解决方案，让我们把它分发给我们的所有客户。想想这如何影响业务的许多不同部分，重量和存储非常有意义。就市场规模而言，有没有办法捕捉……

它有多大，Ecolab在其中的规模有多大。我认为麦当劳的例子清楚地表明了他们是领导者，如果不是领导者的话。但是，你会如何从行业的角度来描述它呢？

机会相当大。目前，他们的收入约为160亿美元，他们看到了一个机会，可以将其现有客户群中的另外550亿美元交叉销售。哇。然后是另外810亿美元的未开发市场，他们目前没有涉足。

我一直以来对Ecolab的一个问题是，在考虑其TAM时，他们与大型跨国公司或地区或国家公司合作得很好，但他们的价值主张对小型夫妻店来说并不那么强大。因此，如果您经营一家独立的餐厅，

Ecolab以20%的溢价进入，这通常是他们的价格。它就像，“嘿，我们可以为您解决问题并为您节省资金。”但是，当您试图维持一家独立餐厅的生计时，您只是试图达到利润率，并且您试图弄清楚，好吧，我如何以尽可能低的成本做到这一点以保持合规性？所以

他们不太擅长向独立的夫妻店销售。现在，他们可能会说服您购买他们的洗碗机，这就是他们立足的方式。他们所做的是将洗碗机租赁给业主，然后销售化学品。这就是他们进入许多这些地方的方式。但要向较小的夫妻店推销产品，对他们来说确实更具挑战性。Nalco收购的机会可能是一个很好的机会，让我们回顾一下

Nalco收购。所以在2011年，他们进行了一次真正具有变革意义的收购。

Nalco的背景故事是，他们主要与重工业合作。想想水解决方案、化工厂、纸浆和造纸业是另一个大产业能源。所以试图帮助他们弄清楚他们的用水情况。这项资产已经被转手了好几次。他们实际上与Ecolab有着非常相似的起源故事。他们在伊利诺伊州的内珀维尔长大，成立时间大致相同。后来

后来，Ecolab会说，这些人是我们失散多年的兄弟，我们把他们带回了家。那里的背景故事是，他们被转手了。他们曾经属于美国铝业公司。他们一度属于苏伊士公司，后者是目前的竞争对手。苏伊士公司陷入财务困境。他们将其出售给一个私募股权财团，该财团在2003年对Nalco进行了杠杆收购，并使其背负了巨额债务。而且

到2010年，该公司获得了单B信用评级，正在苦苦挣扎。与此同时，Ecolab正在努力弄清楚下一步的方向。事后看来，这是一个非常天才的举动。当时，我有点担心他们为什么要这么做，因为他们拥有这种非常好的剃须刀和刀片商业模式，波动性很低。我认为贝塔值曾经是0.6左右，一个非常

稳定的业务，抗衰退。他们出去进行了这项大型投资。这大约占他们市场价值的30%，用于收购Nalco。他们的愿景是由时任Ecolab执行副总裁的Christoph Beck和时任首席执行官的Doug Baker提出的，那就是水是未来。这主要是水的净化，基本上是清洁自来水中可能存在某种矿物不均的水吗？

这是其中一部分。所以他们根本不参与市政供水。所以这些情况大多是采矿、下游石油和天然气以及纸浆和造纸业。想想纸浆和造纸业。我曾经在晨星公司负责纸浆和造纸业。你会看到这些巨大的水槽，他们把纸浆放进去。他们正在对其进行加工以进行回收。而且水量巨大，巨大。当你想到正在处理的水量时……

在工业方面，以及食品和饮料加工方面，以及越来越多地在数据中心和半导体制造方面。一个新的晶圆厂，半导体晶圆厂，使用的饮用水相当于1700万人的需求。

因此，生产半导体和数据中心需要大量的水，谈到冷却，40%、50%的水会蒸发。我们只有有限的淡水，而且并非所有淡水都能满足每种需求的标准。根据您居住在世界上的哪个地方，水的化学成分可能会有所不同。

那里的天才之举在于注意到，未来几年，水资源背后将出现巨大的顺风，淡水的成本一直在上升，Ecolab可以利用其研发、专业知识来改善这种情况。因此，减少用水需求，回收用水需求，节约用水，确保我们不浪费现有的淡水，因为随着人口增长而增加的淡水需求顺风只会增加。

增加的粮食需求等等。因此，Ecolab已经提出了许多解决方案来解决这些问题。在许多方面，很明显这与他们之前在化学品使用方面所做的事情相融合，这可能会加快这一过程，使其更有效率。另一方面，客户群似乎会有很大不同。所以从协同效应的角度来看，

特别是事后看来，鉴于这是大约15年前完成的，其结果如何？显然，正如听起来的那样，它改善了研发流程并在那里利用了一些专业知识。但更广泛地说，这两个业务最终是如何融合在一起的？Ecolab的切入点可以说是食品和饮料业务。因此，Nalco与食品和饮料加工厂合作很多。所以想想啤酒厂、食品加工厂。所以

所以他们参与了全球36%的食品加工。所以他们参与了全球36%的食品加工的某个步骤。这是一个巨大的机会。因此，他们通过其卫生和消毒实践，与食品和饮料行业建立了许多现有关系。

因此，现在他们可以进入现有客户并交叉销售Nalco水。嘿，我们可以帮助您处理锅炉，以确保锅炉中没有任何污垢，不会损坏锅炉，也不会使用更多能源，使用更多水来达到您的解决方案。这就是真正的切入点。然后，一旦他们进入这个领域，他们就可以开始利用Ecolab的一些专业知识应用于其他行业。而且

Nalco真正带来的东西是一种名为3D TraceArt的产品，它用于工业水处理过程。它始终读取水系统中发生的情况。因此，它会将这些信息反馈回来。然后您可以想象Ecolab利用这些信息说，嘿，我们可以想出一些化学方法来帮助您弄清楚如何

减少系统中的故障，提高水质，减少用水量，减少能源消耗等等。非常有趣。它提出了关于业务各个方面的观点。当他们与客户合作时，无论是麦当劳、啤酒厂还是采矿作业，Ecolab的各种产品细分、产品供应的购买者是谁，您是否有感觉？

很明显，这不会是首席营收官或首席财务官，但您是否了解谁负责Ecolab为各种业务所做的工作？

这肯定因业务而异，但这实际上归结于负责支出以及项目长期收入或投资回报的人，因为这就是它。实际上，Ecolab有一个新的公式，它是基于它为

客户提供的投资回报率。这就是它正在努力的方向，即转向更基于价值的定价模式，现在它可以去告诉客户，看，我们为您节省了这么多钱。我们为您节省了这么多能源。我们为您节省了这么多水。这是我们的价格。与其像过去那样每年提高1%、2%，它现在可以这么说，这是价值机会。所以决策者在食品和饮料以及采矿业之间有所不同，而且

它实际上归结于负责对Ecolab进行投资的人，因为这实际上就是它，这是一项投资。这说得通。这是一个很好的机会，可以更多地讨论收入。您在那里稍微触及了这一点，只是从定价机制的角度来看。但该公司是如何运作的？它是

合同？就他们销售的产品而言，它只是基于数量的吗？当然，具体取决于实际情况，会有一些差异。但是您对这种情况有什么快照吗？确实有所不同，但通常是三到五年期的合同。如果其中包含化学成分，则会估计使用了多少化学品

然后，随着时间的推移，这将从使用量中扣除。这通常是Ecolab构建这些合同的方式。从经济模式的角度来看，即使是三到五年期的合同，转换成本也很高。事实上，对于数据中心来说，他们在构建系统或数据中心和制造工厂时会安装很多这样的东西。一旦事情开始运行，就完全没有停机时间。所以他们真的可以随意定价。

他们尽量避免这样做，对吧？他们希望确保长期与客户保持合作。但是，当您是一家全球性公司时，当您是一家跨国公司时，无论是食品和饮料生产、数据中心还是制造工厂，您都想与Ecolab这样的公司合作，因为他们拥有全球影响力。我的意思是，有48000名员工。其中28000人是销售和服务人员。有170个国家。他们遍布世界各地。如果您在美国与Ecolab合作，您就知道您可以在世界其他地方与他们合作。

就他们解决客户需求的能力而言，他们的触角遍布世界各地。是的，我相信这既适用于国际扩张，也适用于思考这一点，甚至是新出现的问题，并知道您可能能够找到Ecolab可以提供的解决方案。关于销售流程以及您提到的一个问题是，一些餐厅、夫妻店甚至听起来像……

拥有某种可以监控啤酒厂内部情况的软件。听起来这些地方有一些硬件连接。对于他们所有拥有某种设备的客户来说，这是否是一件常见的事情，这显然会使转换成本非常具有挑战性？但是您能否稍微谈谈这个策略呢？

是的，这种情况越来越普遍。这是改用固体化学品而不是向食品和饮料行业以及餐饮业销售液体化学品的另一个幸运的副产品。很多时候，他们会来安装硬件到麦当劳。如果有一家新餐厅，比如一家新的Shake Shack正在建设中，他们会预先安装好。因此，更换它的想法非常困难。除了硬件之外，

他们还与Ecolab的销售人员建立了深厚的个人关系。真正优秀的现场服务人员是那些与他们所在地区的人建立关系的人。因此，一旦您建立了这种关系，您的销售人员Betty或Joe就会成为您业务和流程的一部分。所以

更换Ecolab意味着Joe和Betty不会再来了。他们是我的朋友。因此，这是一种非常强大的销售文化。如果我必须定义他们的文化，有些公司是工程导向的。Nalco当然更侧重于工程。Ecolab非常重视销售。就您可能看到的收入波动而言，您在金融危机后给了一些关于贝塔值的暗示，这表明在那一时期

运营业绩具有一定的优势。但是，他们对一般的经济因素有多敏感？使用是否会导致收入基础发生重大波动？或者还有什么会导致在宏观疲软时期收入波动？

所以在Nalco在Ecolab的领导下，我们还没有看到真正的强烈衰退。所以他们在2011年收购了Nalco。所以从金融危机后的衰退之后，COVID，对酒店业和餐厅的食品业显然造成了很大的冲击。所以同比下降了大约25%，我认为，在那一时期。但这在意料之中。而且它恢复得很快。所以我希望不会再出现这种情况。

但总的来说，有机销量和价格增长一直非常稳定，特别是对于机构业务而言。当我回顾Nalco业务时，2009年出现了一些冲击。但调整后的EBITDA利润率，他们在当年有很大的减值，所以这不是苹果对苹果的比较。但他们的盈利能力下降的幅度并没有我预期的那么大。即使Ecolab的周期性有所增加，但

随着Nalco的收购，我认为它们具有抗衰退能力。他们剥离了。他们在2013年两年后又收购了一家名为Champion的公司，这是一家专注于石油和天然气的公司。效果不如他们预期的那样好。他们最终将其剥离到目前名为Champion X的公司。他们将Nalco拥有的部分上游业务与这家公司合并，然后又将其剥离。这与之无关。

即使我认为当时这是一个糟糕的决定，因为那时每个人都争先恐后地进行能源投资。事后看来，他们的处理方式尽可能好。是的。说到周期。没错。这是一个肯定有周期的行业。您提到了一些关于价格稳定状态在1%到2%之间的情况。他们是否有关于每年有机增长可以是多少的一般模型或框架？

使用该数量加上价格？所以他们每年目标收入增长5%到7%，或者至少是他们的长期平均水平。我认为他们每年可以提高大约2%到3%的价格。他们过去是1%到2%。我认为在COVID和复苏之后，他们开始注意到，随着通货膨胀压力，我们可以多收一点。也许我们为客户提供了太多的消费者剩余，并正在收回其中一部分

他们试图在2027年之前将其运营利润率恢复到20%。他们正在稳步前进。大部分将通过毛利率、定价来实现，SG&A方面也会有一点，但大部分将通过定价来实现。目前是多少，好奇心与20%的目标相比？他们现在相差不大。他们正在接近这个数字。我认为上次我检查时，他们

他们的运营利润率约为18%。所以他们越来越接近这个数字了。我希望他们在2027年达到他们预期的水平。这是一个合理的成熟状态20%的运营利润率吗？之后还有多少跑道？你会如何从稳定状态的角度来考虑这个问题？

我认为这可能是一个不错的稳定状态起点。如果我们真的大力发展水务业务，其中一些可能会发生变化。如果水务业务像我预期的那样发展起来，你可能会看到更多的运营杠杆，但这个业务有很多可变成本。所以它不会有大量的与之相关的运营杠杆。

然后，想想有多少转化为自由现金流，你能谈谈盈利转换、业务中任何独特的自由现金流动态吗，没有任何立即想到的？然后我们可以谈谈资本配置。他们的目标是自由现金流转换率达到90%到100%。所以这是一个非常能产生自由现金流的业务，并且与资本配置相结合。他们连续33年提高股息。这是一个非常强大的现金流业务。

即使在经济衰退时期，自由现金流也一直持续产生，这并不是问题。在并购方面，显然有一些大型战略收购的历史。这是否始终是其DNA的一部分？即使规模不是那么大，他们是否总是在寻找有吸引力的附加收购或其他类似的东西？

所以并购肯定是他们DNA的一部分。从股票回购的角度来看，他们的资本配置并不是机会主义的。他们每年回购的金额大致与支付的股息相同。他们正在回购。所以大约是50-50的分配。并购始终是他们的想法。

他们偶尔会进行一些小的收购。我不指望他们会做任何像Nalco那样规模的事情。他们一直非常坚定地表示，文化是第一位的。他们没有看到任何拥有Nalco所拥有的文化的大公司，他们认为他们与之建立了良好的关系。所以我预计他们会做更多的小型收购，而不是其他任何事情。我喜欢他们的一点是，他们愿意利用

剥离。许多公司会试图维持一些行不通的东西，并且坚持太久。任何投资者都知道那种感觉，坚持持有某些东西，只是希望它能回升。但他们迅速且乐于剥离那些行不通的项目。我认为这是一个非常好的资本配置的迹象。我同意。这是我经常寻找的东西之一，如果并购是你的基因，你是否也寻找机会性剥离？因为我认为这可以向市场发出一个信号，表明你在等式两方面都考虑周全。是的。

在竞争方面，是否有任何公司在产品方面与Ecolab规模相当？然后我想把它分成两部分。即使这意味着关注各个细分市场，你认为Ecolab的主要竞争对手是谁？

传统的机构业务。这就是清洁和卫生。大多数人熟悉去洗手并看到Ecolab标志的地方。这通常是你感受到或感知到该品牌的地方，而不是其他任何地方。同样，我们的大多数事情都在幕后发生。长期以来，他们在那里的主要竞争对手一直是Diversi，现在它是Solanus的一个部门。Diversi已经被转手了很多次。这么说吧。在过去的25年里，我相信

它的所有权已经易手六七次了。他们是遥远的第二名。他们远不及Ecolab，尤其是在北美。Diversi在欧洲更强大。他们在那里有一些传统的联系，但他们并不是Ecolab在该领域的真正强大的竞争对手。他们有点像遥远的第二名。所以我并不真正担心机构方面的任何主要竞争对手。在工业方面，竞争对手是

像苏伊士和威立雅这样的人，他们长期以来一直与工业和能源公司合作。我认为Ecolab在那里的优势在于创新、研发以及从其正在进行的研发中产生范围经济的能力，并将其纳入该系统。我认为这是他们的关键优势，而且他们做得很好。当Nink Nalco拥有大约20%的市场份额时

当他们被收购时。现在比这更高。我不知道确切的数字，但他们仍然是一个非常强大的竞争对手。我认为我们已经触及了许多增长机会以及他们提到的潜在跑道/TAM（目标市场规模），他们将追求这些机会。但是否有特别突出的关键细分市场？你提到了数据中心，这感觉就像

一个庞大的项目即将启动，资本支出需求巨大。它需要很长时间才能推出。将会有所有这些衍生支出投入其中，Ecolab是其中的一部分。但是否有一些业务部分从增长角度来看以及可能对推动市场产生影响方面真正脱颖而出？我认为总的来说，这只是水资源趋势。现在这是所有这一切的共同点。大约70%的Ecolab销售额都与水有关。

以某种方式。你认为水只是一种免费商品，但它正变得越来越昂贵，尤其是在缺水的地方，例如美国西南部。然而，数据中心正在那里建设，需要冷却，需要使用大量的水。这当然就是他们的重点，是如何最大限度地利用水？即使是一家普通的餐厅洗碗机也能使用数万加仑的水，这家餐厅。所以

所以对此有大量的需求。事实上，我认为比尔·盖茨也相信这一点。因此，比尔·盖茨通过Cascade和比尔及梅琳达·盖茨基金会在2012年收购了Ecolab的大量股份。因此，在Nalco收购后不久。

我相信他们鉴于比尔对全球供水的关注，也分享了这一愿景。他们在2022年也增加了投资。他们目前拥有大约12%、13%的流通股。比尔·盖茨是代理声明中列出的第一受益人。

是的。我知道，盖茨在水领域是一位非常受欢迎的人物。“大空头”中的迈克尔·伯里也是一位水资源专家。我在石油和天然气领域亲眼目睹了这一点。很容易忘记其中有多少投入。关于这一点，以及广泛的化学品，显然会受到这些商品价格、获取途径以及所有相关因素的影响。

他们如何能够管理这些？这仅仅是将这些影响转嫁给客户吗？他们还做了什么其他的事情？

因此，他们在年度报告中列出了他们采购的10,000种类型的原材料。大量的原材料。大量的库存单位。大量的库存单位，最大的占4%。因此它非常分散，非常多样化。他们过去在电话会议上说过，我们无法真正将其与任何特定类型的化学物质或材料联系起来，真正地说，嘿，注意磷酸盐或其价格。这将决定我们的利润率。

一切都非常分散。自COVID以来，你所看到的事情之一是商品价格全面上涨。因此，这是他们的利润率在过去几年里一直在挣扎的另一个原因，因为他们一直无法赶上，直到合同续签和重新谈判才能将成本转嫁出去。他们已经能够通过这种基于价值的定价来表明，嘿，我们真的为你带来了很多价值。因此，我们将你的价格从1%到2%提高到3%。从历史上看，听到这个消息，

他们可能处于一段时间内，他们会受到商品价格的影响，但无法将其转嫁出去，这会让我比听起来的影响更紧张。多年来，他们只是能够有效地管理这一点，他们的采购能力和广泛的风险敞口以及有效的定价合同能够应对这种潜在的风险。

是的。只是在他们续签和重新谈判合同时可能会稍微延迟一些。我会说短期投资者可能会有点紧张，而长期投资者则可以看到机会，因为Ecolab拥有这些转换成本，并且他们拥有这些良好的业务关系。他们为客户节省了这么多钱，而且对水的需求如此强烈，他们将会反弹。这只需要一点时间。你只需要耐心等待。所以

如果你看看Ecolab的长期历史，我认为在他们上市的六十年里，他们的平均ROE（净资产收益率）为20%。在过去几年里，由于收购和COVID，它略有下降，但20%是他们的目标，而且他们长期以来一直保持在这个水平。

对于任何化学品业务，我倾向于考虑我们历史上在杜邦或其他公司看到的风险，最终会成为环境问题。通常情况下，它可以追溯到历史上。这曾经是一个问题吗？在考虑化学品周围的环境问题管理方面，你如何看待它，是风险还是不是风险？

这总是可能发生的事情。我曾报道过负有石棉责任的公司，他们拥有该公司三周，然后将其出售。他们仍然承担着这种责任。所以这些事情可能会发生。我对Ecolab并不那么担心，因为他们非常关注可持续性。我认为这在过去一年左右，尤其是在美国ESG和可持续性方面，已经成为一种负面含义。但Ecolab全力以赴，并且

在美国以外，它仍然非常重要。Ecolab非常专注于确保他们所做的事情具有积极的社会和环境效益。他们围绕这一点赢得了无数奖项。这是他们的主要焦点。所以我认为如果他们让这样的风险溜走，我会感到惊讶。当然有可能，但这是一个风险。

我只是很好奇，你可能不知道这一点，但鉴于这种关注，他们是否被认为是投资组合中的实际ESG候选者？哦，是的。它们包含在水ETF等产品中。这是他们的主要焦点。但显然，尤其是在过去几个季度，这并没有成为股价的利好因素。是的。了解这些动态以及公司最终在评级等方面的范围总是很有趣的。

最后一点，听到他们所有不同的风险敞口，我想问的是一般的客户风险敞口，与麦当劳这样的业务的收入风险敞口。这是否占他们总收入的很大一部分？还有其他客户，或者即使你想说像细分市场那样会代表收入风险或集中风险？有什么特别突出的吗？这是一个相当多元化的业务。

因此，没有哪个主要客户如果他们失去了合同，就会对其能力产生损害性影响。现在，如果他们失去了像麦当劳这样的客户，这显然将是对

他们的信心和声誉的巨大打击。我认为鉴于Ecolab在其某些领域缺乏竞争，Ecolab面临的最大风险是Ecolab本身。当他们站在山顶上时，他们能否保持这种取得成果的文化？作为投资者，我的担忧是，

他们能否保持这种团队精神？我认为他们48,000名员工中只有大约4,000名员工在明尼苏达州圣保罗的总部。因此，能够控制或影响遍布世界各地的员工，确保他们都团结在他们的目标和事业中，这很难做到。Ecolab确实拥有良好的文化，并且在这方面做得很好。

但是每当发生首席执行官更迭时，你总是会在心底里担心，事情会发生变化吗？首席执行官会来尝试做一些变革性的工作，试图破坏他们显然拥有的成功蓝图吗？

是的。你能谈谈一些历史上首席执行官的更迭吗？听起来你在2011年的收购期间任命了一位不再担任该职务的人，但各个首席执行官的影响有多大？我们有明显的标志性人物，他们的任期以巨大的股东回报为代表，然后我们看到这种转变为不同的运营风格。Ecolab是这样吗？还是更像一种

随着时间的推移而持续存在的公司文化？Ecolab在其102年的历史上共有七位首席执行官。人员流动并不多。前两位是创始人MJ Osborne，然后是他的儿子EB Osborne，他一直经营公司到1978年。之后有两名首席执行官任期不到10年，但Doug Baker在那里待了很长时间。他只经营了大约17年。所以

他从2004年开始，一直经营到2021年。只有17年不算坏。只有17年。当你想到标准普尔500指数首席执行官的平均任期为五年时，这是一个很长的任期。所以Doug Baker做得很好。他是领导Nalco收购的人。然后Christoph Beck从2021年起担任首席执行官。Christoph是一位非常充满激情的领导者，并且做得很好

传播Ecolab的代表意义，尤其是在可持续性方面。他是一位瑞士人，在雀巢公司工作，并在2000年代中期加入Ecolab并晋升。他实际上是Nalco整合的组织者。据所有说法，这是一个教科书式的整合，说明如何将两家拥有悠久历史的公司整合在一起。

因此，当需要一位新的首席执行官来接任时，他得到了提拔。就市场的业务认知而言，你已经多次提到短期投资者与长期投资者以及他们如何看待事情。但是，从估值角度来看，通常用于Ecolab的通用框架是什么？Ecolab看起来从来都不便宜。有时在市场恐慌中，它可能会

跌至其低交易区间及其市盈率，但通常它在25到30倍的市盈率之间。这是因为它90%的收入以某种方式是经常性的。它是消耗品。它是订阅。它是某种东西。因此，另外10%只是设备销售，销售拖把、水桶等东西。

但90%的业务只是经常性的。他们在该领域拥有如此强大的护城河，这实际上是一个持续时间的问题。我们讨论了作为一家上市公司六十年来，20%的ROE，任何称职的价值投资者都预期ROE会在某个时候回归均值。然而，他们却不断地超越预期。这就是ROE如此之高的原因，例如Fastenal这样的公司也让人想起。

或CentOS 2。他们不断超越预期，投资者预计会发生这种情况。显然，风险在于如果确实发生了这种情况，多个合同和股票价格会下跌。但我认为不会发生这种情况。

是的，我知道你描述的是什么，它永远达不到。但通常有一个原因，这与长期持续的运营业绩有关。它与以这些估值交易的纯粹成长型股票属于不同的类别，因为你正在展望三到四年，他们会在那时成长到这个估值。这几乎感觉像是稳态，因为它带来了不同类型的结果。还有其他我们没有涉及的内容吗？

上行考虑因素或下行考虑因素特别相关。

我认为可能被低估的机会，尤其是在美国投资者中，是水资源机会，可持续性角度。再说一次，我认为这已经失去了其在ESG可持续性标签中的吸引力，但气候需求是显而易见的，你不必相信某些事情就能承认未来10、20、30年对水的需求量巨大。

无论是来自工业还是来自食品消费，只要看看这些数字，到2050年，人口预计将增长25%左右。我们该如何养活所有人？我们必须使用更多的资源，这意味着更多的水，这意味着Ecolab的业务更多。因此，如果我认为投资者没有了解Ecolab的某些方面，那就是不相信其在交付、节省客户方面的价值，

节约能源、节约用水和保护环境。尽管这可能是过去15年的主题，但就水的意义而言，它仍然感觉像是大众眼中的一个不为人知的主题。所以我认为强调这一点是公平的。

当然，我还没有欣赏到你在市场上反映这种观点的地方。今天了解Ecolab的故事很有趣。我们用你可以从业务中吸取并可能应用到其他地方的经验教训来结束这些对话。Ecolab有什么特别之处？对于Ecolab，我从长期关注该公司中学到了很多不同的经验教训。但核心内容可以追溯到我们开始这次谈话的方式。

是看到一个想法，倾听你的客户，找出他们的问题是什么，回到实验室，找出我们如何解决客户的问题，然后将其扩展。这就是Ecolab所做的。因为它现在拥有所有这些关系，它可以说，嘿，看看这家麦当劳餐厅。它是同类产品中最好的。现在每个人都按照这个标准来做。以下是如何帮助你做到这一点的方法。因此，它是在寻找问题的解决方案。如果你能为一个客户找到一个解决方案，我敢打赌还有数十、数百甚至数千个其他客户需要同样的帮助。

是的，这当然是一个强有力的案例。我在许多软件解决方案中都看到了这一点。你会听到它的描述。我们过去已经报道过一些这样的公司。但这确实是一个你每天都会接触到的很好的例子。然后它远远超出了我在消费者生活中所看到的范围。所以这次谈话很愉快，Todd。感谢你向我们介绍这个案例并进行分析。这很有趣。谢谢，Matt。我很荣幸。

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