EQT: Returns at Scale - [Business Breakdowns, EP.220]
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这是商业细分。商业细分是一系列与投资者和运营商的对话，深入探讨单个业务。对于每个业务，我们都会探讨其历史、商业模式、竞争优势以及其运作方式。我们相信每个企业都有投资者和运营商可以从中学习的经验和秘密，而我们在这里就是为了将它们带给您。

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所有预测均基于来自各种公开来源尽职调查的估计和分析。预测代表假设绩效，并不反映播客嘉宾所实现或预测的绩效。不能保证会实现这种绩效，实际结果可能会有所不同。我是马特·罗素，今天我们将再次进入另类投资的世界，对EQT进行细分。

现在，首先，我需要提到我们今天的嘉宾肖恩·巴雷特。对于这次细分来说，再完美不过了。您将听到肖恩自黑石十多年前将这一资产类别命名以来就一直在投资另类投资。

他是Counter Global的创始人，另类投资已经融入Counter的DNA。因此，我们涵盖了规模庞大但鲜为人知的EQT。我们谈到了沃伦伯格家族的联系，以及这家公司如何持续创造规模化回报。但除此之外，除了EQT的对话之外，您还将在整个对话中获得关于另类投资的大师课程。我

我深入研究了我很好奇的一些细节。我认为任何投资者在关注这些名称时都会很好奇。我可以告诉你更多让我喜欢这个的原因。但让我们开始这一集吧。好吧，肖恩，我很高兴你在这里谈论EQT。

对于这次谈话，我们在剧集之前来回讨论过。事实上，我认为对于观众来说，最好的开始方式是分享一些您在这个资产管理者领域，另类资产管理者的背景。我认为你在看待这些名字方面带来了一些历史。所以也许你可以从那里开始，在我们确定之后，我们可以将谈话转向EQT。

是的，非常感谢你邀请我。我喜欢这个节目。我听了你很多集节目，很高兴来到这里。我已经研究并关注另类投资领域近15年了。这段历史可以追溯到2011年、2012年，当时我开始研究黑石。那时，相对而言，这是一个非常复杂的领域。我认为这个领域仍然存在一些复杂性

使其非常有趣，并允许投资者实现差异化。但是，如果您回到2012年，许多另类资产管理者，几乎所有公开上市的另类资产管理者都是公开交易的合伙企业或PTP。

这带来了很多复杂性。这意味着投资者会获得K-1表。实际上有一个问题，例如，如果您投资黑石，您最终可能会在黑石运营的每个州获得一份K-1表。所以想象一下，有人在黑石投资10万美元，却有50份K-1表。

然后，会计处理又增加了这种复杂性。这种情况至今仍在继续。许多另类投资公司都需要在全球范围内合并其底层基金。因此，如果您不知道要寻找什么，最终得到的只是一堆混乱的会计工作。但这也很有趣，可以让您有所差异化，并对业务有与他人不同的看法。多年来，

我最终以我认为独特的方式研究了这些另类投资，这使我能够比从分析师群体那里看到的更清晰地预测企业。这实际上始于在基金层面建立这些企业。因此，所有这些另类投资，他们管理的基金数量从20个到50个到100个不等，具体取决于另类投资，这些基金对他们来说都是有意义的。我有一个想法，如果你真的能深入了解每个基金，

那么你就能比大多数人更好地理解两种收入来源。因此，他们赚取管理费和分成。如果您了解基金在做什么，您可以弄清楚，他们将来是否有可能募集更大的基金？显然，如果您了解每个基金中的投资，您就可以了解他们将何时以及产生多少分成。所以所有这些都非常有趣。今天我仍然是这样看待这个领域的。是的，我很高兴能更深入地了解。

我只是想象着很多Excel模型中的选项卡，具体取决于您查看的是哪个另类资产管理者。但在许多方面，自从合伙制的早期和50份K-1表的问题以来，我们已经走了很长一段路。我们将EQT纳入讨论。你在第一个答案中提到了其他一些名字，比如黑石。我认为EQT并没有得到

其他公司那样的媒体报道。但这有一些显而易见的原因，也有一些不那么显而易见的原因。对于那些不太熟悉这个名字的人，您如何从高层次描述EQT？

EQT是一家主题私募市场投资管理公司。他们总部位于斯德哥尔摩，但在全球运营。主题是指他们投资于大型长期增长趋势，例如数字化、人工智能基础设施、老年人医疗保健和电子商务仓储。

EQT管理着约2700亿欧元的AUM（按市值计算），以及约1400亿欧元的收费AUM。这项业务可以细分为四种策略。他们拥有一家专注于欧洲和美洲的私募股权业务。这约占收费AUM的35%。亚洲私募股权约占20%。因此，私募股权合计约占该业务的55%。

基础设施约占收费AUM的30%，房地产约占收费AUM的15%。从历史上看，这一点对于论点和故事很重要，EQT的基金在各个策略中一直都是第一四分位数的绩效者，为其投资者的基金带来了2.5倍的总MOECs，以及为其投资者的基金带来了大约20%的净IRR。

我们稍后可以讨论差异，但我认为整个领域都应该感谢黑石率先创建了这个精彩的蓝图。现在，像EQT和其他公司这样的公司可以遵循这个蓝图，并在未来几年内大幅发展其业务。

是的，站在巨人的肩膀上，即使你最终也成为巨人。我觉得每个另类资产管理者都有令人难以置信的背景故事，通常都有超凡脱俗的人物。你提到了斯德哥尔摩的起源。EQT的背景故事是什么？如果你能进入……

沿途的一些主要里程碑，无论您如何描述各个章节，因为它们似乎都始于这些小的开始，然后才成为我们今天所知的模样。对于EQT来说，这看起来像什么？是的，绝对的。

要了解EQT，您真的需要了解EQT的传统，这是由沃伦伯格家族推动的。因此，沃伦伯格家族负责在19世纪50年代创立SEB。SEB是今天瑞典最大的银行。

并在过去150年中对该国的增长起到了重要作用。因此，早期，SEB银行在经济低迷时期持有公司股份。他们会向这些公司贷款，最终会获得股份，这导致1916年成立了Investor AB作为专门的控股公司。

多年来，沃伦伯格家族成为许多瑞典工业巨头的投资者。然后，在20世纪90年代初，现任EQT主席康妮·扬森（当时30多岁，担任副总裁）提出了沃伦伯格支持的私募股权公司的想法。

Investor AB授权扬森于1994年创建EQT。这是一个重要的时刻。这次发布得到了沃伦伯格家族的支持，但也得到了洛克菲勒家族和梅隆家族的支持。康妮的愿景是将沃伦伯格公司的治理实践、价值观和行业专业知识与EQT今天所熟知的积极所有权相结合。

沃伦伯格精神，在我研究不同事物，尤其是在国外时，我不断看到这个名字。这其中包含什么？是的。沃伦伯格家族确实是传奇人物。在过去100年或200年中，他们一直是瑞典文化和金融发展的重要组成部分，但他们的价值观令人难以置信。我认为，就他们的价值观而言，它与私募股权领域的大部分内容不同，坦率地说。

他们说要以正确的方式做生意。做好事就是做好生意。他们说诸如“交朋友，而不是树敌”之类的话。如果您真的去EQT办公室并遇到在那里工作的人，他们很友善、透明、真实、随意。这些都是沃伦伯格家族想要看到的事情。这些是他们所遵循的价值观。它真正体现了沃伦伯格家族的旧价值观。

然后从更切实的角度来看，它实际上导致了

非常高的员工留存率，这在金融领域很少见。我认为EQT的员工流失率每年约为10%，而令人遗憾的流失率我们认为是1%或2%。这与私募股权领域相比非常好，而这很大程度上源于沃伦伯格家族的这些价值观，这使得EQT成为一个非常棒的工作场所和投资场所。

因此，他们获得了令人难以置信的基础或支持，但您显然可以学习蓝图。这并不意味着您可以执行蓝图。在接下来的25多年里，执行情况如何，这将他们引领到今天的道路？我认为有几个非常重要的里程碑或转折点。因此，在1994年，他们推出了第一只基金。

大约1亿欧元。它只专注于北欧工业公司和科技公司。但其理念是接管这些公司并使其具有未来发展潜力，寻找处于增长领域的企业并使其具有未来发展潜力，并使其变得更好。这与您今天听到EQT谈论的内容非常相似，但规模较小。然后在20世纪90年代后期，

EQT扩展到了瑞典以外。我认为这是一个非常重要的时刻。他们的第一个办事处在慕尼黑，但这是公司历史上非常重要的一部分，因为他们希望在欧洲投资。有一天，他们甚至渴望走得更远。但他们意识到，仅仅依靠坐在斯德哥尔摩的一个小团队是无法做到这一点的。如果他们想

以周到的方式发展壮大。他们需要遍布世界各地的人。这真正导致了他们的“本地人与本地人”方法。而“本地人与本地人”的方法是他们今天经常谈论的一种差异化因素，但他们现在在世界各地都有30多个办事处。所以

如果您在意大利达成了一笔交易，它是由米兰的一位EQT员工领导的，这位员工可能认识卖方家庭，了解当地的细微之处和当地法规，但

这实际上是由于20世纪90年代的必要性而产生的，当时他们意识到他们不能仅仅坐在一个办公室里就能做好这件事。当涉及到将220亿欧元的基金投入使用并做好工作时，他们实际上只需要每个办公室进行一笔交易，而许多同行则从两三个旗舰办公室管理大型基金。对于这些公司来说，跨境产生丰厚回报变得更加困难。

是的，交易是一项非常重要的接触性运动，与对方有一定的联系肯定会有所帮助。我认为在美国，经常有关于沿海精英试图前往中西部进行交易但并不奏效的陈词滥调。是的。所以，我认为这是一个特别好的例子

在我们继续前进之前，我想更深入地了解您刚才提到的内容。如果您要对真正使EQT与众不同的因素进行快照，我认为您提到了一些主题方面的因素，但如果我们要将美国的一些大牌公司，如阿波罗、KKR、布鲁克菲尔德和Comp EQT，与EQT进行比较，那么EQT的运营与美国这些大型参与者相比，有什么不同之处？

现在可能是讨论为什么我们首先喜欢另类投资领域的好时机，然后我可以讨论差异化因素。显然，正如我们所讨论的，我已经投资另类投资多年了。

我想说，首先，我们正处于从银行和传统资产管理者向另类资本提供商转变的几十年转变之中。当您查看另类投资时，它们可以更灵活、更一致地提供资金。这就是第一点。另类投资领域正在获得市场份额，每年增长10%。我们认为，到2030年，另类投资领域将翻一番，到2040年可能还会再翻一番。

其次，在另类投资市场中，该领域正在整合，领导地位非常持久。

所以有很多值得喜欢的地方。你提到了一些其他的另类投资参与者。这些规模化参与者有很多值得喜欢的地方。如果您查看20年前领先的另类投资公司名单，它与您今天看到的名单大致相同。因此，这些都是非常持久的企业，成功的障碍非常高。第三，这些企业的财务模型非常有吸引力。

他们拥有长期资本，10年期基金。这些企业在大多数情况下易于建模和预测，并且会产生大量自由现金流。最后，除少数例外情况外，大型另类投资公司都由极具雄心、才华横溢和富有创新精神的领导者领导，这在大多数公司中很难找到，但在另类投资领域往往非常集中。

然后回答您的问题，什么对我们来说是有吸引力的另类投资？EQT是如何实现差异化的？我们像对待任何遇到的企业一样，根据产品和利润来考虑另类投资的质量。因此，对于产品质量而言，这是一个人员业务。业务的质量真正始于人员的质量。

公司是否有能力招聘和留住优秀人才？我们谈到EQT拥有业内最低的员工流失率。他们拥有良好的企业文化，并且能够招聘和留住优秀人才，而且他们薪酬优厚。因此，它会自动选择那些想要承担分成责任的优秀投资者。

其次，我们希望看到该公司拥有一个可重复的流程来大规模地产生丰厚回报。如果一家公司做不到这一点，我们就不感兴趣。EQT为其投资者带来了长达数十年的20%净IRR。这非常难以做到，但他们有一个可重复且持久存在的流程。

然后第三，我们希望看到一家具有创新精神的公司。因此，如果您查看昔日的传统资产管理公司，它们似乎势不可挡，但它们中的大多数都没有创新，现在它们正在萎缩。因此，作为长期投资者，看到优秀人才、良好的流程和创新对我们来说非常重要。

然后对于其利润模式，我们稍后会详细介绍，EQT的EBITDA利润率为50%，资本密集度低，自由现金流充裕，可以通过股息和股票回购返还给股东。因此，它非常适合我们对Counter高质量企业的看法。你提到了一种存在于所有金融领域中的动态，那就是

即使规模越来越大，规模越来越大，规模越来越大，也能产生丰厚回报。数学表明，保持这种回报率将越来越困难。您认为EQT的这个流程是什么，您能用最好的方式描述一下吗？我相信EQT内部肯定有一些只有内部人士才知道的秘诀。但您自己对允许他们做到这一点的描述是什么？

我喜欢在这里谈论差异化。所以我可以继续说下去。如果太多了，请随时打断我。告诉我们。但是，是的，EQT的差异化真正始于投资生命周期的开始，这始于该公司的主题投资方法。因此，他们投资于增长领域，

他们所做的大部分工作是软件、医疗保健和数据中心。在这些领域中，他们通常会购买一家将受益于这些长期趋势并受益于定价权的领先企业。关于采购，EQT采用了始于20世纪90年代的“本地人与本地人”方法。同样，它允许他们

做两件事。首先，如果交易是由当地人完成的，那么当地投资者对各自的地理位置和当地细微之处有更好的了解，并且通常与卖方有关系。这有助于提高回报，但也导致了更高的交易来源速度

正如我们在220亿欧元旗舰基金上讨论的那样，EQT只需要每个基金每个办公室进行一笔交易就能完成该基金。所以这是一个真正的差异化因素。从那里开始，他们让公司拥有未来发展潜力。这项工作通常始于组建新的董事会，根据需要改进管理团队，并制定数字化业务的计划。所以这是他们的重要事情，数字化和让公司拥有未来发展潜力。

然后董事会有一个非正式的小组委员会，称为三人组。这对于EQT来说是独一无二的。三人组由投资组合公司的首席执行官、EQT合伙人和主席组成，主席通常是EQT网络中的独立顾问。顺便说一句，EQT在治理和管理方面的专长是独一无二的。这与其北欧传统相符。其中很大一部分归功于沃伦伯格家族。

瑞典的治理实践我认为在全球范围内是独一无二的。我在瑞典一家上市公司的提名委员会工作了很多年，这是一种真正令人钦佩的公司文化，董事会明确地为提名委员会工作，而提名委员会明确地为瑞典的股东工作。这是一个很好的流程。这是一个很好的协调。而这很大程度上归功于EQT和沃伦伯格家族。

然后在收购之后，EQT开始进一步增值，通常是通过进行并购。现在，从历史上看，在私募股权中进行并购是一个非常耗时的过程。您通常会让一位分析师和一位助理一起列出大约20到30个目标。他们可能需要两到三周的时间才能创建该列表，在内部进行讨论，看看他们是否可以找到联系信息。

EQT意识到这是他们蓝图中重要的一部分。他们在10年前启动了一个名为MotherBrain的数据分析工具，该工具

MotherBrain随着时间的推移实际上发展成为一个AI自动化决策支持工具。这对他们来说是一个真正的差异化因素。因此，它实际上从网络上的大量来源（PitchBook、LinkedIn）提取数据，然后将其与EQT从先前尽职调查中获得的内部数据相结合。因此，当一家投资组合公司今天想要进行收购时，而不是当

一位助理花两周时间整理一份清单，并在一个月或两个月后与人们联系时，MotherBrain可以接收一些提示并立即为团队提供一份目标清单。这通常伴随着收入规模和联系信息。这是一个非常酷的差异化因素。我已经在这里说了很多，但是当你把所有这些结合起来的时候，

围绕主题投资的战略、可重复的流程、基于“本地人与本地人”的让公司拥有未来发展潜力，以及对治理的强烈关注，所有这些都导致EQT拥有的公司平均每年收入增长12%到15%，EBITDA每年增长15%以上。EQT基金回报的构成更多的是增长驱动的，

而不是倍数扩张或杠杆驱动。这就是大规模产生第一四分位数回报的原因，为其投资者带来了20%的净IRR。是的，这当然看起来他们在那里的运营专业知识。

这与EQT本身的业务以及他们拥有的业务有关。这反映在他们推出的各种产品的出色命名约定中。当我们谈论另类投资时，我们通常会谈论的一件事，而我们还没有与EQT谈论过，那就是领导团队。你描述了公司的一些早期领导者。

通常，你会有人持有火炬。然后，我们看到一些北美的另类投资公司最近已经交接了火炬。我知道EQT的模式略有不同。因此，请介绍一下参与其中的参与者，甚至您将如何描述领导力对他们所做工作的意义。

另类资产管理公司的领导力至关重要，因为这仍然是一个人员业务。回到关于什么是优秀另类投资公司的第一性原理，对我们来说，能够招聘、留住和管理优秀人才，这是成功的首要条件。

因此，当您查看许多另类投资公司时，他们以非常相似的方式处理继承问题。他们从创始团队开始，然后将其交给他们认为可以经营企业通常15年、20年以上的后继团队。您在美国看到了一些非常成功的领导力过渡。这是一个很大的风险。如果您回到10年或15年前，关于另类投资公司上市以及

他们将如何处理从创始团队到下一代的过渡，存在一个很大的哲学问题。这会以有意义的方式扰乱企业吗？我认为大多数另类投资公司在寻找下一代优秀领导者方面做得非常出色。如果您查看EQT，

他们的处理方式有所不同。因此，他们不是让创始人挑选一位新的领导者或可以经营企业20年的新一代领导者，而是决定将企业经营得更像一家典型的运营公司或一家典型的公司。因此，如果您查看公开市场上首席执行官的平均任期，我认为大约是五年。

在欧洲。EQT的情况也差不多。EQT目前的形态已经存在了大约30年。他们有五到六位首席执行官。克里斯蒂安·辛德林担任过去六年半的首席执行官，最近被提升为董事长，并将权力移交给佩尔·弗兰森，后者负责私募股权业务

克里斯蒂安还年轻，我认为克里斯蒂安50多岁，他精力充沛，我上个月在伦敦与他共度了一些时光，我问他：“为什么现在？你很年轻，显然是一位有才华的经理，“你为这家公司做了这么多，

他对EQT产生了令人难以置信的影响。大约28年前，他开始在EQT工作。他负责私募股权业务，最终带领公司于2019年上市。从那时起，EQT的资产增长了4倍，公司的回报也非常好。对于克里斯蒂安来说，这是一个非常富有成效的时期，有很多值得骄傲的事情。

但正如克里斯蒂安向我指出的那样，EQT的文化非常具有前瞻性，他们深信不疑地提升几代领导者，而这些新领导者仍然拥有创造巨大价值的精力和雄心。

因此，佩尔·弗兰森接替克里斯蒂安担任首席执行官，但当佩尔从私募股权主管晋升为EQT首席执行官时，这不仅仅是一个人的晋升，实际上是一整群人获得了晋升。同样，这与美国另类投资公司对继承问题的看法略有不同。像EQT的一切一样，他们以自己的方式行事并坚持自己的价值观，而这是他们的价值观之一。

是的，最近克里斯·霍恩和克里斯蒂安在舞台上进行了一次颇受欢迎的采访。我当时的看法是，克里斯蒂安看起来还不够老到退休。如果您考虑到他在过去五年中担任首席执行官所经历的一切，这足以成就一个人的职业生涯。因此，我当然可以理解这一点。但我确实认为继承规划是高效治理和时间的一个组成部分。

将其与那里的文化联系起来。我认为这有时在美国会被忽视，在美国，继承规划是在需要催化剂的事件发生时进行的，而不是提前做好充分的考虑。我认为这些大约五年的任期可以说明这一点。因此，看到这与其他一些企业有何不同之处很有趣，在这些企业中，感觉

价值真正体现在企业高层的大部分人身上，很难区分企业与个人。

是的，绝对的。所以我还想问一个问题，这个问题在某种程度上提到了这样一个观点，即另类投资领域最近有机会利用其灵活性，尤其是在与银行或历史基金相比的情况下。每当我想到灵活性时，想到的一件事就是监管。监管是一件可以阻碍灵活性并限制灵活性的东西。是

在瑞典运营、在欧洲运营与北美基金在与监管相关的方面需要考虑的事情有什么不同之处吗？是的。在欧洲运营实际上非常复杂，欧盟显然是一个很大的地方，但有很多边界，每个国家都有自己的一套法规、自己的一套规则和自己文化的细微之处。所以我实际上认为在欧洲成功运营非常非常困难。

在与业务的财务方面相关的监管方面，它有一些利弊。瑞典实际上有自己的中央银行，这在欧洲是独一无二的。它有一个瑞克银行，它被称为，而更广泛的中央银行管理着欧洲其他地区、英国和美国。这是一个细微之处。但瑞克银行一直以来，我认为，管理得非常好。

瑞克银行的重点基本上是控制通货膨胀，而世界各地许多中央银行都有双重目标，即控制通货膨胀和就业。我认为，瑞克银行对稳定性的关注实际上使其成为一家金融服务公司运营的理想场所。然后，我认为，这取决于你的看法，一个好处是，美国的金融服务公司，有时在欧洲，确实有较为宽松的监管。美国真正采用了这种模式，即资产基础是重要的关注点。当你达到一定的资产基础时，你就会受到更多监管。在银行系统中，这从500亿和1000亿美元开始，然后2500亿美元是一条真正的界限，从那里你的监管会大幅增加。

我认为，在欧洲，他们更多地考虑的是系统性风险，因此他们往往拥有非常负责任的运营商，他们不想进入系统性风险的灰色地带。

然后，我要说的最后一件事是，作为一家金融服务公司，尤其是在EQT，在欧洲运营的有趣之处在于，基于他们能够在不同司法管辖区拥有实体的能力，他们受益于非常低的税率。EQT的混合税率大约为10%。

他们实际上根本不向承载业务纳税。这是一个细微差别，可能会随着时间的推移而改变，但税率非常低。因此，他们可以返还给股东的自由现金流实际上远高于其他市场。

细微差别和细节，但我总是觉得这些东西很有趣，而且会产生影响。这些利率的一些差异会随着时间的推移而大幅累积。所以很高兴听到这些。进入他们的战略，你已经很好地概述了。我有一个关于主题方法的问题。他们是否将此用于具体的项目？

专门针对这些主题的基金？还是这些潜在的主题存在于更广泛的私募股权基金中，我们将在这个年份内针对这三个主题？他们如何处理这个问题？从历史上看，这一切都是大型旗舰私募股权基金和基金的一部分。从历史上看，EQT的旗舰战略大约是40%的医疗保健和60%的技术支持服务，很多软件，很多技术。

随着时间的推移，越来越多的公司，再次，黑石带头，真正为每个人制定了策略。每个人都应该为此非常感激。但随着时间的推移，EQT实际上已经开始推出套管策略，允许投资者获得经验

如果他们想要的话，可以接触到一种趋势。一个例子是能源转型。因此，在其基础设施业务中，其基础设施业务真正专注于增长领域。它不是收费公路，或者我所说的无聊的基础设施。这些是像数据中心业务这样的增长型企业

从人工智能数字化和人工智能基础设施等方面获得了许多潜在的顺风。但在其中，他们也意识到人们可能希望专门接触数据中心。他们可以通过共同投资或专门的能源转型来关注这一点，而EQT在这方面非常擅长。因此，他们有一个能源转型基金。我认为这些套管将越来越普遍。另一个例子是EQT亚洲，

我们将更详细地介绍它，它在印度特别具有优势。因此，EQT亚洲私募股权业务中大约40%的业务都集中在印度。他们在印度投资方面做得非常出色。这是一个非常难以投资的地方。你需要

当地有才华的人。这已经成为一个优势。如果EQT在某个时候推出印度套管，我一点也不会感到惊讶，这样人们就可以专注于此。顺便说一句，我认为如果他们选择这样做，这对他们的投资者来说将非常有价值。

私募股权或私募资本的分拆，就像其他一切一样。企业集团时代已经结束。这当然很有意义。我认为我们到处都能看到它。深入探讨你稍微阐述的策略，他们正在研究越来越多的不同策略的套管。我认为当我查看各种关于私人资产、实际资产、财富的演示文稿时，你会说

你认为哪种策略是企业最重要的监控对象或增长策略，你认为最重要的是关注哪种增长策略？显然，所有这些都很重要，但你会如何表达这一点？

他们有四种策略。我们对所有这四种策略都非常兴奋。它们确实是伟大的特许经营权。所以如果有什么有趣的事情，请阻止我。但第一个策略是私募股权，欧洲和美洲。那就是亚洲。大约有500亿欧元的收费AUM。同样，他们在主题部门背后进行投资。所以其中有很多医疗保健和技术。如果你真的分解一下，这就是大部分策略。我认为他们正在努力寻找……

未来重要的科技和医疗保健公司，通常是其市场的领导者，但这些企业需要一些帮助来进行未来发展和增长，以达到拐点并达到其增长的下一个水平。我认为一个很好的案例研究，例如，将是IFS，IFS是工业软件或帮助公司管理其资产和人员的软件的领导者。它实际上是资本密集型行业的ERP软件公司，其中

10年前这是一家上市公司，没有人太关心它。它的收入只有几亿美元，它是本地软件，增长率为个位数。

EQT接管了它，并开始努力工作。我认为他们有远见，认为这是一个伟大的市场，他们开始努力使公司适应未来。那么这意味着什么呢？这意味着将公司切换到真正的云提供商，将业务重新定位。如今，这家公司的ARR为12亿欧元

增长率超过30%，EBITDA利润率超过30%。所以想想看这种转变。这不是你以前那种无聊的私募股权策略。这是将一家收入为3亿美元、增长率为个位数的企业，

将业务扩大4倍，并将收入增长率从个位数提高到30%。这真的很令人印象深刻。这就是EQT的策略。猜测收购规模在10亿到30亿美元之间，这是否与他们通常购买的规模相符？当他们部署资本时，这在规模上会有多大差异？

是的，我们认为他们的许多支票规模最终都将进入旗舰基金，最终将达到5亿到15亿欧元的高端。他们最近的私募股权基金为220亿欧元。这是世界上最大的私募股权基金之一。而且

在此基础上，他们还可以增加共同投资。因此，如果他们需要更多资金，他们可以利用他们的合作伙伴，而合作伙伴可以帮助共同投资。这也是大型LP真正喜欢的东西。他们认为共同投资是降低混合费率的机会，这是一个良好的伙伴关系。顺便说一句，

这也是我们相信EQT能够在越来越大的基金规模下继续产生巨大回报的原因。因为如果你回顾过去五到十年，是的，他们的旗舰基金在过去七年里翻了一番。基金规模翻了一番。但与此同时，他们一路使用了大量的共同投资，因此他们实际上一直在随着时间的推移投资越来越多的资金，随着时间的推移投资越来越多的资金。

而且他们在回报方面做得非常好。因此，私募股权业务历史上为投资者带来了21%的净IRR。他们称自己为业绩收集者，而不是资产收集者。

但是，如果你继续为你的投资者带来21%的净IRR，他们将很乐意给你越来越多的钱。这就是这家公司发展如此迅速的原因。是的，一个必然导致另一个。情况就是这样。在我们完成一些策略的过程中，我被打断了，所以我们可以继续进行。是的。因此，EQT亚洲，这是一个我们非常兴奋的策略。EQT亚洲管理着约250亿欧元的收费AUM。如果

如果包括2025年的最新融资。EQT于2022年收购了这家公司。它以前是霸菱亚洲私募股权业务。因此，每个人都将这家公司称为BPA，但它是一个极好的特许经营权，已经为投资者带来了近30年的巨大回报。EQT亚洲业务中几乎一半的业务都在印度，而且他们实际上没有接触中国市场，但印度市场确实很有吸引力。

它每年以6%到8%的速度增长GDP。EQT正在收购该市场中能够通常以15%到20%的速度增长收入的技术和医疗保健领导者。

关于印度的有趣之处在于，从私募股权的角度来看，它实际上是渗透不足的。它实际上是一个非常小的私募股权市场。我们认为，EQT拥有印度私募股权市场10%或20%的市场份额。因此，他们已经确立了自己的领导地位，但你确实需要当地的人。如果我想想，实际上……

在我职业生涯的早期，10或15年前，我正在关注印度的一些我认为非常有趣和有吸引力的软件业务。我实际上打电话给一位朋友，他一直在印度投资运营业务，到目前为止已经有30年了。我说，嘿，你知道，这里有一些有趣的业务。你认为我应该怎么做？他说，别做。

他说，你会被撕破脸的。你不能坐在加利福尼亚州投资印度。你需要当地的人。你需要了解参与者。你需要了解当地的情况。

他给我的建议非常好，但看看EQT所做的事情，就更令人印象深刻了。他们刚刚创造了一家令人难以置信的公司。他们有一个伟大的团队。我认为这是一个可重复的过程，可以在那里找到伟大的企业。因此，当你考虑EQT亚洲正在做什么时，想想印度的IVF业务，市场渗透不足，对社会的影响很大，长期增长良好。

或者Nord Anglia，这是一家教育公司。他们实际上是在大约，我认为，17年前私有化的。从那以后，他们断断续续地拥有它。但他们已经将这项业务扩展到了印度。这是一个很好的案例研究。我认为自他们收购以来，他们实际上已经将该业务的收入增长了10倍。

更重要的是，Nord Anglia的留学生率为96%。40%的学生毕业后进入全球百强大学。因此，它对社会产生了巨大的影响，同时也为EQT的投资者赚了很多钱。我认为这就是EQT真正闻名于世的原因。它就像巨大的影响和巨大的回报。

收购霸菱的业务，这是否仅限于这种情况？或者这是他们用来扩展到新战略的战略工具？

这是EQT用作工具的工具，即并购能力。坦率地说，我一直对并购持怀疑态度，无论是在金融服务行业还是科技行业。它伴随着不同的风险。对于科技公司来说，技术的整合总是非常困难，比人们想象的要困难得多。它会分散管理层可以做的其他事情的注意力。在金融服务领域，这也是一个巨大的风险。我的意思是，这是一个人员业务。你必须让文化正确。

有时会出现器官衰竭，这可能是一个巨大的问题。所以，我承认，当EQT收购BPA时，我实际上持怀疑态度。我想，天哪，这将很难。这是一个大企业。这是一个不同的地理位置。我将给予EQT赞誉。他们做得令人难以置信，不仅是采购这项投资或收购，而且还整合了它。

EQT亚洲的领导层非常出色。他们实际上保留了作为该收购一部分获得的股份。那里的一些领导人现在是EQT的最大股东。回报非常出色。所以这是……

一个伟大的。EQT还收购了现在的房地产业务。在此之前，它被称为Exeter。我认为这可能是一个更容易的整合，如果你愿意的话，仅仅是因为地理位置。但EQT在2021年收购了Exeter业务。而且

从那以后，他们将Exeter的AUM翻了一番，达到今天的约200亿欧元。虽然并购在金融服务领域非常艰难，但我认为EQT在如何进行并购方面有一个周到的过程。他们按照自己的价值观进行操作，并且做得相当不错，即使他们今天没有信贷。例如，我可以看到他们将来会通过收购重新进入信贷领域。

这是我清单上的一个未来问题，所以我们已经完成了这个任务。给我们一些关于我们尚未讨论的剩余部分的描述。

是的。因此，接下来是EQT 1400亿欧元收费AUM的基础设施业务，这项业务约为400亿欧元，并且发展非常迅速。所以我很高兴我们能谈到它。与EQT的主题战略一致，这项业务并非购买收费公路。他们正在购买大型主题增长领域的资产。因此，他们专门从事数字基础设施和能源转型市场等领域，并且

这两个都是巨大的增长机会，但它们需要大量的深层行业专业知识。EQT长期以来一直在投资这两个领域。碰巧的是，这两个领域都随着人工智能的出现而蓬勃发展。

这需要大量的数字基础设施或数据中心，但也需要大量的能源来为这些数据中心供电。因此，EQT现在处于一个非常好的位置，可以应对未来10年世界可能的样子。数字是天文数字，但这两个领域在未来几十年将需要数万亿美元的投资。而资金根本不足。

每当出现这种大规模的供需平衡时，通常都会带来非常好的回报。我们认为，EQT可能是目前最有可能利用人工智能趋势的公司。

简单地深入研究一下EQT基础设施业务，它的旗舰基金规模与私募股权相同。他们在基础设施方面拥有一个220亿欧元的旗舰基金。这比上一年的160亿欧元有所提高。从历史上看，他们的基础设施业务的总MOEC约为2.5倍。

因此，我们对这项业务非常兴奋。我们不仅认为EQT将继续为其投资者在基础设施方面创造巨大的回报，而且我们认为这将导致旗舰基金的大量增长。然后，他们还将推出补充增长的套管策略。是的，它当然非常具有主题性和时代性，不言而喻。叉子的最后一个部分是什么？

是的。最后，我们可以简要介绍一下EQT房地产业务。这以前被称为Exeter，是他们在2021年进行的收购。同样，从那以后，他们将Exeter的AUM翻了一番，达到今天的约200亿欧元。深入研究EQT房地产业务，这是一个非常独特的业务，因为他们实际上每年都会筹集一个新的年份。这与许多全球机会主义房地产投资者运作方式不同。

然后他们将其付诸实践，然后他们回去筹集更多资金。与EQT的其他业务一样，房地产战略专注于利用当地与当地方法进行主题投资。这是房地产的一个真正优势。

大约90%的业务是工业和仓储。这受益于全球电子商务等趋势。他们与当地投资者合作，再次使其成为一个很好的契合点，但它是垂直房地产。他们谈论很多关于做房地产，而不仅仅是投资房地产，这意味着EQT自己做所有的开发、运营、租赁和物业管理。

同样，这在业内是独一无二的。事实上，他们在这方面做得如此出色，以至于当他们出售房产时，买方通常会保留EQT来继续运营该资产。我认为这充分说明了他们在运营方面的出色之处。我的意思是，想象一下从你的竞争对手那里购买资产，然后

付钱给他们继续运营该资产。这就是人们对EQT所做的。从历史上看，EQT房地产业务在其基金中一直处于前四分位数或前十分位数。一个真正非凡的往绩记录。黑石房地产是业界的黄金标准，显然他们做得非常出色。但我们认为，基于EQT的历史回报，它有权增长，我们认为随着时间的推移，这可以成为一个更大的业务。

因此，如果你把所有这些都放在一起，我们谈到了四种策略。我给你讲了很多。但EQT作为一个整体，正在为其投资者创造惊人的回报。因此，LP随着时间的推移将越来越多的资金委托给它。因此，我们认为GP可以在未来几年将其资产翻一番，然后在接下来的四五年里再次将其资产翻一番。

我有一个关于房地产战略的后续问题，即年度融资，为什么他们选择这种方式而不是你在其他战略中看到的方式？

这真的很有趣。我认为这实际上是Exeter历史的一部分，Exeter是一家独特的资产管理公司，长期以来一直以这种方式行事。我认为当EKT收购它时，他们认为该行业的其余部分以另一种方式进行操作，每三到五年筹集一次机会主义基金。但实际上，Exeter的这种做法非常有意义。他们在这方面做得非常好。回报令人难以置信。我认为这有一些好处。

我认为Exeter的投资者，LP们非常高兴，他们非常兴奋地每年都回去投资更多资金。除非你真的有很强的DPI或已缴资本的分配，否则你无法做到这一点。如果你没有把钱还给你的投资者，你就不能指望他们每年都续约。但EQT有……

培养了它的投资者，如果你愿意的话，让他们习惯于每年给予更多资金或将越来越多的资金委托给公司。这真的很独特。

我想谈论的交易流程的最后一部分与退出投资有关。我认为你在那里提出了一个非常有趣的案例，他们拥有一个企业17年，这将超出任何传统的基金时间表。那么，当涉及到拥有投资时，他们是否有不同的理念？这在目前的市场中是一个非常热门的话题。而且

只是围绕这一点的思考过程，我认为这是克里斯蒂安在前面提到的采访中实际上谈论的内容。你如何看待他们对流程最后一步以及实现投资回报的看法？

我认为这关系到EQT随着时间的推移进行创新并领先于集团的能力，这既包括采购，也包括退出。因此，当我们回顾替代市场中的退出历史时，实际上有两种退出投资的方式。那就是要么卖给另一家私募股权公司或战略公司，要么将公司上市。

而这两件事的问题是，它们都需要，至少，一个非常稳定的宏观环境，通常是一个相当好的宏观环境才能

完成其中任何一项。EQT在退出方式上进行了大量创新。因此，显然，他们仍然有常规的退出方式，即IPO、出售给战略投资者、出售给私募股权公司。他们越来越多地开始使用替代形式的退出方式，其中一些是EQT独有的。因此，他们最近才开始使用的一种，我认为你会看到更多的是他们所谓的私人IPO。从历史上看，二级市场

如果你想出售二级市场，你只需将5000万或1亿美元的一块出售给一个买家。你会直接与该买家谈判。EQT意识到二级市场正在快速增长。实际上有很多潜在二级市场的买家。为什么我们不按照IPO的方式进行流程呢？你可以向20个投资者出售10亿欧元的股票。

在幕后，他们可能正在互相争夺资金。这为EQT带来了更好的价格，但也允许他们每年为他们喜欢的企业进行私人IPO，保留他们想要的东西并将其货币化。这是一个非常酷的创新。我们认为他们将来会更多地使用它。

他们继续使用二级市场。二级市场正在快速增长。它实际上有很多顺风。我们认为，随着越来越多的资金，这实际上也将有利于想要货币化一部分的私募股权卖家。然后最后一个是我们讨论过的内容，但它与赢家一起运行，这就是EQT所说的。这可以采取持续基金或将投资出售给未来基金的形式

现在，他们必须小心，因为对坏交易的持续投资会让投资者非常不安。但EQT历史上一直善于长期持有真正的赢家。因此，他们在这一方面赢得了投资者的信任。如果你回顾一下，并且

他们持有的最后两个真正的大型项目，Nord Anglia 持有17年，IFS 持有9或10年。这些都是巨额资金。因此，当他们去见投资者并说，嘿，我们想为这项投资做一个持续的工具，或者我们想把它卖给我们新的旗舰基金，投资者实际上信任他们这样做。

我必须说，我喜欢私人IPO战略。这是一个新的战略，但我喜欢它，而且它很有意义。所以很高兴看到这些创新，正如你提到的那样。硬币的另一面，我们在整个谈话中都讨论过，是融资。他们达到了惊人的数字。我认为在21到23年的融资周期中，它达到了750亿欧元。只关注这段时间，

他们的融资能力是否出乎意料？这是否与你可能有的预期相符？我只是想捕捉一些历史先例，因为他们显然已经为未来制定了一个数字。在那个大数字之后，你如何回忆起那个时间段以及他们执行该数字的能力？

是的。实际上，我认为这有点出乎意料，至少对我来说是这样。EQT在进行上次融资时管理着约500亿欧元的收费AUM。因此，这种有机增长使他们从大约500亿欧元的收费AUM一路跃升至1250亿欧元。然后他们收购了一点，总共达到了1300亿到1400亿欧元的收费AUM，这就是他们今天的规模。但对于一家拥有500亿欧元资产的公司来说，能够跃升并

筹集750亿欧元是令人难以置信的。我认为这实际上归结于我们看到的一种趋势。坦率地说，我认为这对我来说是一个顿悟的时刻，在低于500亿欧元、低于750亿欧元的情况下，你可以真正利用一些渠道进行融资。这确实是更传统的机构渠道。你没有很多零售业务，因为你的品牌不存在。而且你没有

大量接触那些开出10亿到20亿欧元支票的主权财富基金。然后我们注意到

当另类资产管理公司达到500亿到1000亿欧元的规模时，他们的世界真的打开了。如果他们有良好的回报，他们可以去其他零售渠道，新的零售渠道，并利用它。零售业目前占业务的10%。10年前，它可能只是一小部分业务。我们认为它将继续壮大。更重要的是，开出10亿到20亿欧元支票的主权财富基金是

突然之间，你就在他们的目标范围内。因此，我们看到的是，这些达到500亿到1000亿欧元的另类资产，对于另类资产来说，达到500亿到1000亿欧元非常困难。然后，一旦他们达到这个水平，如果他们有良好的回报，他们就可以达到这个拐点，他们的世界打开了，他们的渠道打开了。我认为EQT确实经历了同样的趋势。

是的，当你发现某些东西具有拐点斜率并且增长加速或至少有机会时，这总是很有趣的。当你提到零售时，我应该将其视为通过你可能称之为经纪公司或其他任何东西而存在于大型资金池中的高净值渠道吗？但这是否是零售部分的正确框架？

当我们在另类领域提到零售时，它实际上指的是很多来自财富管理渠道。因此，想想那些为高净值客户服务的银行。同样，这是一种不先行动的好处。因此，如果你回顾一下这个市场的历史，另类资产将服务于零售业的想法长期以来一直是一个梦想。黑石在这方面做了大量工作。然后其他伟大的投资公司

与此同时，正在做大量工作，你所知道的那些上市公司，KKR、Apollo等等。因此，在EQT，他们建立了这个名为Nexus的零售业务。

这是一种基于NAV的策略，不同于其其他基金。它实际上为零售投资者提供了常青型工具。同样，坦率地说，遵循黑石的成功策略。这就像黑石拥有的非上市REIT B-REIT、B-CRED，但它是针对EQT的旗舰基金。

EQT于2024年开始在私募股权领域推出零售工具。他们很快就筹集了10亿欧元。他们意识到，哇，这是一个巨大的机会。我们的品牌实际上已经足够好了，我们现在可以做到这一点。在2025年，他们准备推出更多围绕基础设施和不同地区的零售工具。这将成为他们的一大增长动力。同样，我们认为零售……

对于EQT来说，目前可能只有10%的资本。我们认为随着时间的推移，它可以达到20%的资产管理规模。大桶，我认为他们会利用这些。

当您考虑下一轮融资目标为1000亿美元时，我们已经谈到了您对驱动回报的关注，这导致了更高的成功融资可能性。当您考虑监控该目标和跟踪融资速度时，您还会讨论什么？因为您拥有收费基础和收益分成，以及

收费基础是故事中很大的一部分。那么您如何看待这个框架呢？另一个非常大的数字是什么？它确实是故事中很大的一部分。我的意思是，我们从历史上看到的是，对于另类资产，股票价格往往与资产增长高度相关。这是论点的重要组成部分。它始于产生丰厚的回报，就像您所说的那样，并拥有愿意将越来越多的资本委托给您的有限合伙人。我认为对于即将到来的融资周期，市场上存在很多怀疑

来自投资者和研究分析师，关于EQT能否筹集1000亿欧元。这是一笔巨额资金。他们目前管理着1400亿欧元的资产。因此，在此基础上增加1000亿欧元并非易事。如果您观察市场，利率远高于上一轮融资周期。许多投资者对私募股权的投资已经饱和。

与此同时，大型有限合伙人需要获得良好的回报才能支付其未来的负债，而这些负债也随着通货膨胀和社会通货膨胀的加剧而迅速增长。因此，这些投资者正在寻求一流的私募股权公司来帮助他们实现这些目标。

我认为小型私募股权公司在这种环境下会举步维艰，特别是那些未能为投资者带来丰厚回报的公司。但大型的一流私募股权公司，其回报丰厚，坦率地说，它们正在受益并获得大量份额。就在几周前，托马·布拉沃宣布他们已经筹集了340亿美元

24亿美元用于旗舰私募股权工具，以及100亿美元用于该工具周围的附属工具。这告诉我，市场对优秀的投资公司来说足够健康，可以继续筹集资金，但我认为平庸的公司将会遇到很多麻烦。

然后，虽然今天的市场比2021年更艰难，但EQT今天也有一些当时的增长动力。所以我们谈到了零售业务、持续运营工具、正在成为其业务更大组成部分的主权财富渠道。最后，EQT正在创新并推出这些剥离策略，例如转型策略，

区域战略，未来战略。因此，即使融资环境更加艰难，回到构建模块，我们再次根据每个基金来构建和预测这项业务。当我查看他们试图在私募股权、亚洲、基础设施和房地产领域筹集的每个旗舰基金时，回报和DPI都非常好

在过去五年或十年中，您可以将这些累加起来，您会意识到这些特许经营权可能会继续大幅增长。关于这一点，我要说的最后一件事是，我们关于此次融资的第一个数据点是BPA，即巴伦私募股权亚洲，它目前正在筹集其旗舰基金。上一只基金是100亿美元。

看起来这只新基金要么达到140亿美元的硬上限，要么最终达到125亿到130亿美元，但这仍然是30%的增长。这与您希望看到的从上一轮融资的750亿美元增长到本轮融资的约1000亿美元的情况一致。是的，幂律的出现很有趣。感觉您在私募股权领域描述的情况是这种情况的另一个例子。

您在那里提到的一件事，这正是我思考这个问题的方式，即资产增长和他们管理下的资产。基于费用的模式很容易理解和运行，并且优于投资结果，大多数人只是没有逐个基金地进行建模。从您自己的角度来看，将这些视为股票，您是否看到了大型差距或机会？

在基金本身产生的收益与资产管理规模之间存在脱节的地方，从而创造了机会？哦，当然。如果您回顾过去，大约10年或15年，投资这些另类资产的最佳时机总是人们没有预期太多收益分成的时候。这是我从许多其他另类资产中学到的经验教训。这是我们应用于EQT的经验。

如果您回顾2015年和2016年，当时投资阿波罗和黑石等公司，宏观经济形势不稳定，公开市场投资者非常不愿意将价值归于这些优秀公司可能产生的未来收益分成。事实证明，那是投资的好时机。

因为这些公司正在发展壮大，并且具有创新性。当然，如果您快进到未来，它们确实产生了大量的收益分成。最重要的是，它们进行了创新，并在未来几年取得了大幅增长。因此，我们正在利用这种模式识别来发挥我们的优势。目前，分析师预计EQT在未来几年将获得很少的收益分成。

与此同时，自1990年代初以来，EQT在其拥有的每个基金中都获得了收益分成。管理层表示，仅就现有基金而言，他们认为他们将产生超过80亿欧元的收益分成。这还不包括下一轮融资的资金。因此，您最终获得的收益分成很可能几乎……

几乎是您市值的1/3，仅在未来五年内。当然，之后该公司可以继续产生更多收益分成。这是一个非常有趣的观察结果，然后导致与融资的反馈循环。所以

深入研究这个问题很有趣。我认为我们已经从高层次上介绍了财务模型，但您能否仅从损益表的角度，通过利润率（您已经稍微描述过）到自由现金流，以及您可能拥有的任何描述，以及描述EQC的最简单方法来描述业务？是的。

是的，绝对可以。正如我们前面所讨论的，这些业务的报告会计（无论是美国通用会计准则还是国际财务报告准则）都非常复杂，因为它通常要求这些公司合并其基础基金。因此，您真的需要仔细分析并了解，实际上有两个对EQT非常重要的收益流。第一个是管理费业务，第二个是收益分成流。

首先是管理费业务，EQT在其承诺资本上赚取大约1.5%的管理费。这很重要，因为市场波动不会像传统资产管理公司那样改变收入。2024年，管理费约为20亿欧元。因此，这是1400亿欧元收费资产管理规模的1.5%。

该收入流的息税折旧摊销前利润约为10亿欧元，或约占50%的利润率。而且该利润率正在随着时间的推移而上升。因此，我们认为EQT或多或少地筹集了另外1000亿欧元，他们可以用同样的团队做到这一点。因此，增量利润率非常高。我们预计这些利润率将继续上升。

同样，在该行业中，该收入流被称为与费用相关的收益或FRE。根据融资周期，EQT历史上每隔几年就会经历FRE的巨大飞跃。这些飞跃幅度可能为50%到80%。我们即将迎来其中一次。

然后是第二个收入流，即收益分成。因此，EQT在其基金利润中赚取20%。这是收益分成部分。从其产生的收益分成收入中，它向其交易团队支付约70%。这高于全球许多其他另类资产，但这导致吸引了非常优秀的投资者，并导致了非常长期的员工留任。

然后，普通合伙人或公众股东保留约30%。从会计角度来看，对普通合伙人的收益分成（即我们，公众股东）以几乎100%的利润率计入净收入。

因此，同样，该公司目前产生的收益分成非常少。从历史上看，这是投资另类资产的好时机。因此，我们认为收益分成将在未来几年跃升至每年超过10亿欧元的净收入。关于收益分成的一个重要旁注是，EQT基金的结构被称为欧洲瀑布。

这意味着EQT仅在其投资者获得其约8%的年化完全优先回报后，在基金的后期才产生收益分成。在那之后，EQT获得100%的追回，他们一次性产生大量收益分成。这与许多受益于美国瀑布的美国参与者不同，这意味着他们在每笔交易退出后都会获得收益分成

然后，如果基金最终表现低于优先回报，他们的投资者可以收回这些收益分成。因此，基于欧洲瀑布，EQT目前产生的现金收益分成非常少，但这是一个机会，因为我们认为他们将在未来五年产生大量收益分成。

听到一些细微之处很有趣。我知道正如您所说，会计惯例可能是一场斗争。但即使是支付给交易团队的那一部分较高的比例，您也可以非常有力地证明，就他们所获得的奖励而言，这是您可以作为股东获得的最佳一致性。

完全同意。当您将另类资产相互比较时，您可以比较财务状况吗？您提到了将支付给普通合伙人的百分比。在业务的利润率方面，是否存在相互比较的因素？我只是好奇是否还有其他突出之处。这可能只是普通合伙人的收益分成，但鉴于这些公司中存在的运营杠杆的性质，我很想知道。

是的，我认为在研究这些另类资产时，最大的细微之处或最大的需要注意的事情是资产负债表结构的差异。EQT是一家轻资产业务，这意味着他们的资产负债表非常小。

EQT将其大部分与费用相关的收益和收益分成以股息和股票回购的形式支付给股东。因此，将所有这些放在一起，这相当于目前每年约3%到5%的自由现金流收益率，在未来几年可能会增长到8%到10%。所有这些都将返还给股东。

一些另类资产采取的另一种策略是资产负债表或资本密集型投资策略，即尽可能多地增加资产负债表并使其复合增长。我会将KKR和阿波罗归入这一类。

然后更进一步，他们实际上已经收购了 captive insurance companies 以增加其他负债流（如果有的話），并为业务增加其他收入流。这是一个截然不同的结构和一个截然不同的赌注（如果有的話）。我认为短期和长期来看，这是否意味着什么，目前还存在争议。有趣的是，我的意思是，这是一个很好的辩论，但我认为轻资产模式的可能性很大

短期内更稳定，因为当您遇到艰难的宏观经济环境或艰难的市场，而公开市场投资者不知道资产负债表上的内容时，他们往往会对资产负债表赋予很少的价值。这只是公开市场投资的本质。话虽如此，我认为实际上可以提出一个非常好的论点

资本密集型企业或资产负债表密集型企业（如KKR）具有更强的持久性，因为在30年后，当市场发生变化，也许今天的另类资产被认为是2050年的传统遗留型管理者时，KKR和其他公司将能够利用其资产负债表来转向这些新市场并进行创新

它们都有各自独特的优势和劣势。但投资另类资产领域有趣的一点是，您可以选择自己的毒药。您可以选择与您产生共鸣的味道。我们已经提到了风险，但作为投资者，对于EQT来说，真正突出的是什么风险？对您提出的论点有什么风险？对业务有什么风险？有

有一些显而易见的风险，但真正突出的是什么？这里有一些风险。对于任何另类资产来说，第一个风险是其招聘和留住优秀人才并坚持其流程的能力。尤其是在欧洲，我们认为EQT拥有一些独特的优势，使其能够招聘到优秀人才。它拥有长期良好的业绩记录。它拥有围绕

透明度和真实性以及瓦伦贝格价值观等建立的文化。它向其交易团队支付了相当高比例的收益分成，约为70%，而许多其他另类资产支付给员工的比例低于此。因此，这对EQT来说是一个优势。尽管如此，我们不断跟踪人力资本保留和文化数据点，以完善我们的论点，但这对于任何另类资产来说都是一个很大的风险。

第二个关键风险是宏观经济。EQT的独特之处在于，其所有业务线实际上都是私募股权性质的。因此，欧洲和亚洲的私募股权显然是传统的私募股权。它的基础设施业务在许多方面看起来像私募股权。他们不是在购买收费公路。例如，他们正在购买和建设数据中心业务。

当其房地产业务的很大一部分是机会主义的、高回报的投资时。几年前，EQT出售了其小型信贷业务，因为他们认为这并不适合他们作为积极所有者的优势。因此，他们不像许多同行那样拥有粘性收费中心的信贷业务。因此，

它对退出私募股权投资的宏观经济敏感性略高。您不需要令人难以置信的宏观经济环境，但您需要一个稳定的宏观经济环境。事实是，在过去五年中，我们并没有获得很多金融稳定性。因此，这是一个动荡的环境，这使得像EQT这样的私募股权公司更难以产生收益分成。由于收益分成是这项业务的重要组成部分，因此它实际上对回报具有意义。

他们需要为我们产生收益分成，才能获得令人满意的回报，我们将此视为这项投资在许多年后的20%以上总回报。

因此，宏观经济部分很重要。尽管如此，我们认为EQT正在进行创新，这将使其能够继续退出投资并为其投资者带来丰厚的回报。然后是第三个风险，这是一个哲学上的争论，一个哲学上的问题，我认为，在我记得的整个另类资产领域都是如此。那就是，他们能否在越来越大的基金规模下获得高回报？

EQT最近的旗舰私募股权基金规模为220亿欧元。旗舰基础设施基金规模大致相同，这大约是七年前旗舰基金规模的两倍。他们能否继续以这种不断增长的规模获得20%的净内部收益率？

如果他们不能，人们可能不愿意将越来越多的资金委托给他们。因此，这对论点非常重要。我们对EQT未来产生丰厚回报的能力感到满意，原因有几个。

一个原因是他们的流程没有改变。他们继续以公平的价值购买优秀的企业，以及能够每年增长12%到15%的企业，这在私募股权领域非常强大且非常独特。其次，他们的基金历史上有很多共同投资才能完成这些交易，这也可以说是

当他们拥有150亿或160亿欧元的基金时，他们实际上可能投入了250亿到300亿欧元。因此，他们习惯于大规模地进行这项工作。第三，我们认为他们的本地与本地采购模式和行业专业知识具有差异化优势，尤其是在欧洲，那里有很多家族企业，私募股权在那里真的还没有得到充分渗透。EQT的模式非常适合这个市场。

我总是想了解可能适用于特定业务或行业的估值框架。您似乎是谈论这个问题、谈论EQT和整个另类资产的合适人选。谈谈您如何从框架的角度来处理估值，这与该领域有何不同，以及您可能想到的价格目标较少，而更多的是围绕您将用于评估这些业务之一的框架。

这实际上是投资另类资产中最有趣的部分之一。如今，公开市场上几乎没有哪个行业仍然效率低下。

人们大多知道如何投资科技公司以及如何对其进行估值。人们大多知道如何谈论工业公司以及如何对其进行估值。如果您查看另类资产管理者，甚至查看包含可比公司的研究报告，并将它与街上其他三名分析师进行比较，他们都会使用不同的框架。他们都使用不同的倍数。其中一个可能使用税前与费用相关的收益，甚至没有考虑收益分成，只是谈论

FRE倍数。下一个可能使用2025年的总净收入。他们甚至不会提及

那一年收益分成是低于预期还是高于预期。因此，这个市场存在很多低效率，实际上这仍然创造了一个巨大的机会。因此，让我们退一步，我可以分享我们如何对另类资产进行估值。我认为我们这样做的方法具有一些预测性，以及我们看到的一些一致性，或者至少与良好的结果相关。所以

每个另类资产都有略微不同的收益分成结构。正如我们所讨论的，有些是私募股权为主导的，例如EQT，它们会产生大量的收益分成，而其他另类资产产生的收益分成则非常少。因此，我们试图对收益分成业务进行估值，将其从企业价值中移除，就好像它是现金一样，然后隔离管理费业务的价值。

因此，EQT的管理层表示，现有基金可能会在未来几年产生约80亿欧元或更多的收益分成。这是扣除支付给员工的款项后的净额。因此，这是80亿欧元支付给公众股东。最重要的是，他们正在启动一项1000亿欧元的大规模融资。

随着时间的推移，这可能会产生数十亿欧元的收益分成。因此，有几种方法可以对收益分成进行估值。您可以使用净现值，也可以将其资本化为年化收益的中个位数倍数。结果数字大致相同，即我们认为这里的收益分成业务价值约为100亿欧元，或市值的1/3。

在我们的基本情况模型中，EQT将在未来五到十年内净产生大量收益分成，可能会有30%到50%的市值仅从收益分成返还给股东。进行这项练习，这使我们能够隔离管理费业务，这非常重要，因为然后我们可以将其与可能采用不同策略的其他管理者进行苹果与苹果的比较。

我们在Counter的做法是，我们隔离管理费用，并且我们总是查看在为股票期权补偿、折旧和税收或股票期权资本强度和税收计提负担后的净收入。在此基础上，该领域的平均交易价格约为未来净收入的35倍，而平均另类资产的管理费增长率约为6%到10%。

顺便说一句，EQT非常独特，因为他们的股票期权补偿非常低。因此，您在这里获得了收益质量的好处，股票期权补偿低，相对于全球同行而言，税率低。因此，EQT的交易价格约为该隔离管理费净收入的20倍，比该领域的大多数公司低约30%到40%，但它将在未来五年内以比该领域快得多的速度增长。

关于自由现金流收益率，我们认为EQT再次将在2025年和2026年通过股息或股票回购为股东带来3%到5%的基本回报。在那之后，随着时间的推移，这应该增长到大约7%到10%的自由现金流收益率。所以……

因此，回到您的第一个问题，基于增长和收益质量，我们认为EQT应该获得溢价，但交易目前却大幅折价。我们认为这在很大程度上是由于其地理位置和未来12个月缺乏收益分成产生造成的。

Sean，这是一次引人入胜的谈话。我们以您可以潜在采取并应用于其他地方作为投资者的经验教训来结束这些谈话。关于EQT，最突出的是什么，可以应用于其他地方？我可能要从投资方面转向了。我的意思是，我们谈论了很多模式识别方面的内容。

从2010年到2015年市场中吸取的经验教训，这些教训至今仍适用于另类资产领域。但我认为更直接地回答您关于我从EQT中学到了什么的问题，我认为观察EQT强化了一个非常重要的教训，那就是以自己的方式进行投资。

它强化了保持真实和坚持自己战略的重要性。EQT凭借其北欧传统，他们本可以尝试模仿其他人。他们本可以为了增长而扩展到许多新的领域，但他们没有这样做。他们保持了一些人所说的非常狭窄的重点，主要集中在科技和医疗保健领域，并且他们坚持自己的价值观。所以

这与我们在Counter Global的理念非常契合。我们的重点非常狭窄。我们只投资科技和金融服务领域，而且我们关注的公司数量非常少。好吧，这真是荣幸，Sean。感谢您加入我们并对EQT进行分析。非常感谢，Matt。非常享受。要查找更多从好市多到Visa再到Moderna的Breakdowns剧集，或注册我们的每周摘要，请访问joincolossus.com。网址是J-O-I-N-C-O-L-O-S-S-U-S.com。