Interactive Brokers: Margin Masters - [Business Breakdowns, EP.216]
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对于每个业务，我们都会探讨其历史、商业模式、竞争优势以及使其运转的因素。我们相信每个企业都有投资者和运营商可以从中学习的经验和秘密，而我们在这里就是为了将它们带给您。

要查找更多《细分》剧集，请访问joincolossus.com。主持人和播客嘉宾表达的所有观点仅代表他们自己的观点。主持人、播客嘉宾、他们的雇主或关联公司可能会持有本播客中讨论的证券的头寸。本播客仅供参考，不应作为投资决策的依据。我是Zach Fuss，今天我们将深入探讨Interactive Brokers，通常被称为IBKR。

Interactive Brokers成立于1978年，从美国证券交易所的做市商发展成为一家全球性的、尖端的电子经纪公司。其创始人Thomas Peterffy仍然是其最大的股东，并且已成为世界上最富有的人之一。

Peterffy作为一名移民从匈牙利来到美国，当时他不会说英语，并在70年代自学了计算机编程。最终，他开创了自动化交易，并在金融市场的数字化过程中发挥了至关重要的作用。

今天，我们将探讨IBKR从早期Timber Hill到目前市值近800亿美元的上市公司的历程。我们将深入探讨Interactive Brokers如何通过佣金以外的方式赚钱，包括他们的净利息收入和其他做市活动。我们将探讨他们以低成本访问各种全球市场和复杂的交易工具而闻名的声誉，这使其成为交易员和机构投资者的最爱

交易员和机构投资者。此外，我们将讨论其差异化的技术堆栈、全球影响力和著名的低佣金。我们将探讨其竞争格局、面临的风险以及这家经纪巨头的未来可能走向。

为了深入探讨IBKR，我邀请到了Latitude Investment的Freddie Lait和Jacopo Di Nardo。我们希望您喜欢这次对IBKR的深入分析。所以今天我们有一个二合一特辑。我们第三次邀请Freddie Lait及其合作伙伴Jacopo来讨论Interactive Brokers，它……

尽管其增长如此显著，并且在当今我们与市场互动的方式以及日益增长的影响力方面发挥着不可或缺的作用，但它却一直默默无闻。我认为Freddie Jacopo，只是为了

为经纪业务、折扣经纪业务和更广泛的市场格局奠定基础。也许我们可以从那里开始，然后我们可以更深入地探讨这个特殊的业务以及它为什么如此特别。是的，当然。很高兴再次来到节目中。感谢你们的邀请。Interactive是一家非常有趣的公司。我们已经持有它大约18个月了，但已经关注了很多年。它是一家数字经纪商，因此您可以通过它交易股票、债券、货币和期权。它

几乎可以交易任何您喜欢的产品。50年前，它在该领域是迄今为止技术领先的公司。我们可以深入了解很多历史，但他们通过投资技术和自动化以及其他一些战略优势所做的事情是，开发出迄今为止成本最低的模式，即服务成本最低，输出质量最高。这就是驱动飞轮效应的原因。

他们以最低的成本获得最高的盈利能力，从而推动其客户群的巨大增长。这种复合增长是在没有广告、没有营销的情况下实现的。散户投资者越来越多地选择Interactive而不是所有竞争对手。但在过去五到十年中，这个商业模式中最令人兴奋的是

通过其他渠道的增长来加倍这种复合效应。因此，他们正在从其他经纪商介绍的业务中增长，他们正在从对冲基金中增长，他们正在通过RIA（或我们在英国所说的IFA）增长，并且他们正在国际上快速增长。他们是一家真正的全球性企业，拥有巨大的市场潜力和许多值得讨论的令人兴奋的事情。我想谈论经纪业务时一个不错的起点是

带我们了解关键的收入来源以及这些企业如何从根本上赚钱。这相对简单。当您真正深入研究时，有很多复杂性，但在标题级别，他们通过两种方式赚钱。他们通过收取交易佣金来赚钱，他们通过净利息差来赚钱，即他们持有的账户现金或提供的保证金贷款的价差。通过这种方式对其进行建模相对简单。

他们拥有350万个账户。平均每个账户每年进行约200次交易，平均佣金约为3美元。当您将其乘以时，您将获得每年约600美元的账户交易佣金，或每年约20亿美元。在净利息差方面，他们支付非常好的现金利率。这是一个真正的战略优势。他们拥有相当狭窄的融资价差。但实际上，他们的证券借贷和保证金业务

约占客户资产的11%，是用客户存款融资的。他们支付这两者之间的价差相当于约800美元的账户净利息差，或约30亿美元。这些是相对稳定的每账户数字。因此，随着时间的推移，这个业务的真正驱动力将是账户增长。当我们开始关注这个业务时，它大约有

一百万个账户。五年后，它现在拥有大约350万个账户，他们有各种不同的目标，随着时间的推移，要达到1000万、2000万甚至8000万个账户。然后，当我考虑Interactive Brokers和更广泛的市场格局时，您有Charles Schwab、Fidelity，显然还有Robinhood。什么

与同行相比，这家特定业务的关键区别因素是什么？当您查看Interactive时，它诞生于一个首先是工程师和技术人员的人，这种类型的文化从第一天起就贯穿于整个公司。因此，当您查看Interactive时，它是所有经纪商中自动化程度最高的经纪商，因此当您进入

在应用程序中，您点击的大多数功能，包括实际取消账户（因为它们超过了保证金贷款），都是由……

购买的。竞争对手往往并非如此。这也使经纪商真正成为经验丰富的交易员喜欢并首先使用的经纪商。该业务的早期实际上仅供个人和我们今天所说的自营交易员使用。这些是账户余额通常在20万美元到几百万美元之间的个人。

每账户客户权益。与其他在线经纪公司相比，这大体上相当有利。所以你会认为

像Robinhood或eToro这样的公司平均账户余额可能只有5000到10000美元。因此，当您了解交易时，它将是您首先使用的经纪公司。像Schwab这样的公司将拥有更高的账户余额，但它们的使用方式要少得多。正如Freddie提到的那样，您在Interactive的基础上每年每账户进行约200次交易。

如果您使用的是Fidelity或Schwab账户，这个数字甚至可能低数十倍，这些账户往往用于略微不同的目的。因此，在美国，401k就是其中之一。因此，我认为如果不花一些时间讨论其创始人，就很难真正理解IBKR Interactive Brokers的差异化程度。

Thomas Peterffy几乎一无所有地来到这里，我相信是在20世纪60年代，现在他是最富有且相对不知名的美国人之一。您能否简单地介绍一下他的故事，这家公司是如何建立起来的，它如何随着时间的推移而发展，以及Thomas今天拥有多少股份以及参与程度如何？正如您所说，他出生于匈牙利，当时正值欧洲战争时期，他身无分文地移居美国，追求

典型的美国梦。这家公司最初实际上是一家期权做市商，当时Thomas在芝加哥商品交易所或期权交易所买了一个席位。最初，他的总体想法是

开创一种期权定价方式。当时，公式正从Black-Scholes模型中出现，而期权交易与今天相比根本不算什么。该公司名为Timber Hill，实际上是一家期权做市商。

如果您考虑一下，Thomas处理业务的方式完全不同，因为他想将所有可以自动化的东西都自动化。这仍然渗透到当今业务的文化中。Interactive不想从事最终无法自动化的业务。最重要的是，如果您考虑期权做市商的作用，风险管理是所有事情的核心。

你必须做的事情。因此，您大多数时候都在进行双向交易，并且您只是为参与者创造了一个市场。

因此，直到今天，风险管理仍然是Interactive与其他经纪公司相比最关键的区别之一。有一些例子，但他们唯一一次真正损失了大量资金（与他们拥有的总股本相比并不显著）是在瑞士央行允许瑞士法郎升值时

自由地，该公司当时损失了约1%的资本。最近的例子包括，当2021年利率为零时，许多其他在线经纪商决定利用这一时机承担一些久期风险，以在净利息收入上赚取更多资金。该公司没有这样做。因此，我认为当人们考虑为什么这家公司管理得如此出色并取得成功时，有两个因素，但我认为从历史上看，

他作为一名从根本上来说是工程师并专注于风险管理的人的起点，是业务的两个非常重要的方面。值得一提的是，他也是一位非常强硬且精明的商人。因此，每当他看到由于监管变化和市场环境变化，在全球金融危机之后，期权做市业务不再是一项能够赚取

超额投资回报率的业务时，他决定将其关闭，完全专注于在线经纪业务。因此，当您考虑在线经纪业务时，在过去十年中，它经历了相当大的发展，主要集中在支付订单流量（PFOF）上。因此，您所经历的是一个佣金为每笔交易5美元、10美元、25美元的世界，到一个竞争激烈的市场，许多同行提供零佣金。

因此，我很想知道，尽管如此，IBKR虽然仍然是一家收取佣金的企业，但其增长却呈爆炸式增长。这是怎么回事？围绕PFOF的争论是什么，我相信这在美国以外甚至不是合法的商业主张？您如何看待这种背景与Interactive Brokers继续抢占市场份额的能力之间的关系？

我们认为这是他们的关键竞争优势之一，因为从第一天起，他们就始终选择直接市场准入。想象一下像Costco这样的模式，他们正在淘汰批发商。他们没有其他人。他们不必去找经纪人。因此，当他们将他们的系统与世界上几乎所有交易所直接连接起来时，他们就会代表您以最佳价格直接执行交易。而支付订单流量，这

几乎只是一种美国现象，购买该订单流量的这些企业显然获得了巨额利润。因此，这必须来自某人的钱包，并且隐含地必须来自客户的执行价格。

您可以听到首席执行官Thomas Peterffy非常强烈地谈论这种做法以及其他尚未受到监管的银行业务，但这是他们一直避免的事情。它确实为他们节省了大量资金，并使他们能够比许多竞争对手更快地行动。它没有更高的成本。他们不像其他一些企业那样将支付订单流量计入其收入，但他们不需要它，因为他们可以证明最佳执行。他们的佣金在市场上仍然比其他公司低得多。在大多数情况下，他们收取的费用远低于其他公司。

在大多数情况下。他们其他的吸引力在于他们更便宜的保证金贷款和更慷慨的现金存款支付。他们基本上支付当地基准利率减去50个基点的利率

超过一定阈值的任何现金存款的基准利率。因此，他们被正确地认为是以很小的利润将他们所能给予客户的一切都返还给他们。然后就是这样，这是他们的主要竞争优势。第二个，正如Jacopo已经提到的那样，是交易本身、风险管理以及业务管理和所有运营支出的自动化，这意味着他们的成本基础比其他公司要薄得多。因此，他们能够不断地对价格进行再投资。

我认为有趣的一点是，如果您查看IBKR的员工人数，相对于其同行，这显然表明了他们对确保一切都是

技术支持的兴趣。我要说的是，一些使用该平台的投资者确实抱怨有时缺乏客户服务，但这正是他们能够提供如此令人难以置信的低成本执行的原因。然后是其他方面，它实际上是您以非常低的资本成本使用杠杆的能力。我们可以谈谈他们如何利用其资产负债表以提供与其同行相比如此结构性的成本优势吗？

从根本上说，这里需要说明几点。首先有点像摩根大通的杰米·戴蒙谈论在金融领域拥有堡垒型资产负债表对于长期成功至关重要。它显然允许在危机发生时幸存下来。Interactive采取了类似的方法。如果您查看今天的资产负债表，

在2025年底，可能会有大约180亿美元的超额资本，约占其总资本的95%。

这使他们能够以相当平静的方式发展业务，而不必一定参与市场的涨跌。第二点是，当提供低成本保证金贷款时，这部分源于此，部分源于再次回到自动化点。提供保证金贷款时面临的巨大风险是

最终，这些账户将需要关闭，因为随着市场下跌，价值下跌幅度高于保证金贷款。有很多例子，最新的例子实际上来自Archegos，即使在人们认为对技术投入相当大的投资银行，仍然需要相当多的人工参与和个人电话才能做出这些决定。

在Interactive中永远不会发生这种情况，因为一切都是自动化的，如果账户在很短的时间内没有提供所需的抵押品，则会自动清算和取消。如果您考虑这种动态，这正是Interactive能够做到两件事的原因。一是降低竞争成本。对于保证金贷款而言，其成本约为Fidelity或Schwab或其他在美国竞争对手的一半。

它还允许他们提供比竞争对手略高的杠杆，而不会真正影响总风险。如果您能够相当快速地取消该账户或关闭该账户，并且您也能够比竞争对手更好地减轻该账户的损失风险，那么这将再次促进来自较低成本和显然更高自动化的竞争优势。

我认为通过展示一个账户的样子以及客户如何使用该业务来说明这一点会有所帮助

例如，假设您有一个专业交易员，其账户有100万美元，并且可能持有200万到300万美元的总多头和空头头寸。他们显然正在借入和借出证券。它是什么样的？然后这如何转化为不同的收入项目？例如，他们提供的佣金收入、净利息收入、费用和服务。

只是为了真正说明人们如何与这家公司互动及其在向其主要客户提供的每项服务上实现差异化的能力。这里的困难在于需要稍微分解一下。我们一直在将其讨论为在线经纪商，这使其感觉非常像完全针对登录网站或应用程序的个人。事实是，超过50%的业务以及业务的大部分增长（尽管个人仍在稳步增长），

是其他三个主要群体，即为全球各地的RIA、顾问、自营交易员和对冲基金提供平台和服务。他们现在是全球第五大主要经纪商。因此，他们比您可以从大约10年前的起点命名的许多大型银行都要大。

他们的增长速度远快于主要经纪商市场，因为他们被认为对对冲基金群体更有吸引力。然后是最后一个值得一提的，那就是他们所说的介绍经纪商。您可以将其视为另一家银行或另一家经纪公司，他们正在外包并取消他们自己的内部技术投资。例如，他们刚刚在全球范围内引进了汇丰银行，然后他们将插入

Interactive的底层交易能力。我会以与许多人已经习惯将管理或托管外包给摩根大通或北方信托等大型托管银行相同的方式来考虑这一点。许多这些大型全球机构，而不是投资技术，而是隐含地从Interactive租赁技术。这就是许多增长来自的地方。因此，我们在账户层面看到的是这些事情的平均值。我们可以对

保证金向对冲基金和自营交易员倾斜的地方做出一些假设，显然远离许多RIA业务。但您看到的是平均账户余额，即使在个人主导时，也远高于大多数其他公司。拥有10万美元、15万美元、20万美元作为平均账户余额是很正常的、典型的。除此之外，还有另外两种有趣的资产，即我们已经讨论过的保证金贷款，过去实际上要高得多，并且作为权益的百分比有所下降。

在过去十年中，但在短期内目前正在再次上升，约占资产的10%到12%。因此，如果您拥有20万美元的账户，您可能会有20万美元的保证金贷款

其中一些证券的杠杆。在所有经纪平台（包括Interactive）中非常流行的还有证券借贷。而且，正如我们可能已经说得令人厌烦的那样，这是完全自动化的。因此，如果您愿意，您可以登录。您的证券、股票可以借给希望借入它们的人。

并做空它们，它们仍然是完全可交易的。从我们作为股东的角度来看，它们完全由现金抵押。客户赚取大部分贷款费用。同样，还有一个很小但非常诚实的价差，所有这些都是透明的。因此，他们有类似数量的证券借贷，对于20万美元的账户来说，大约有2万美元的借贷。即基数的10%。所以这就是平均水平。但我们确实认为它会倾斜很多。

许多介绍业务和许多RIA，我们认为可能使用较少，可能交易也较少，低于每年200笔交易。然后实际上大部分股票借贷

保证金贷款，甚至周转率、交易次数或他们所说的飞镖，日均收入交易（如果有人在之后阅读年度报告），这都偏向对冲基金业务。因此，各种不同的客户都受益于同一个低成本平台，但他们使用它的方式不同。当您将此业务视为损益表时，我将2024年作为参考，

您有大约17亿美元的佣金，这导致大约20亿美元的非利息相关收入。然后其余的30亿美元是净利息收入，即NIM，导致大约50亿美元的收入。您如何看待随着时间的推移，这种组合以及质量如何随着其客户群的变化而变化，正如您刚才提到的那样？

然后是与之相关的第二个问题，当您看到一家在净利息差方面如此重要的赚钱公司时，您会问及利率以及它们如何影响业务，以及在利率下降与上升的环境中会发生什么。只是对这两个项目很好奇，实际上是收入组合和NIM随着业务的不断发展。有很多方法可以做到这一点。这显然是一个周期性业务。它

它增长非常迅速，账户增长速度约为每年25%，目前正在向每年30%和35%加速，因为飞轮正在加速。我最想让您理解的一点是，重要的是账户增长。如果您需要相信账户增长很重要，那么就需要相信其他事情，例如交易量和每账户收入的稳定性。因此，当我们调查过去发生的交易数量时，随着组合的变化和账户的增长，每年的交易次数一直在下降。同样，人们会期望对冲基金每天进行多次交易，但RIA和介绍经纪商尤其可能交易次数少于200%

每年交易次数的平均值。我们预计并且在过去五到十年中观察到，每年交易次数下降了5%到10%。如果未来几年不同群体的增长也类似地倾斜，显然在波动时期交易更多，在低波动时期交易更少，但作为一个趋势，我们认为是通缩，如果你愿意的话，每年交易次数的通缩。我认为佣金可能还会出现少量潜在的通缩，但

但管理团队已经谈到了从这里开始的平均佣金水平持平，这确实取决于组合。同样，加密货币交易与期权交易或谷歌股票交易的佣金水平非常不同。它的运作方式是您拥有大约500美元、600美元的平均佣金。它可能会略微降低，平均每年可能下降5%，然后随着客户权益而波动。

但是，如果账户增长率为35%或类似水平，那么这将超过任何再投资支持价格。比较容易的是佣金。显然，您可以对长期平均客户权益和平均股市表现持有自己的看法。

当您也考虑这些因素时，它们通常会抵消这种减少。关于NIM，我认为这可能是对这项业务的最大误解之一，这当然也是18个月前给我们投资机会的原因，是实际的敏感性。如果您考虑另一种情况，如果您考虑像Schwab这样的公司，几年前它几乎需要有效地进行批发增资，

因为它实际上对其资金来源进行了挤兑，因为它没有支付客户现金的任何费用。当利率上升时，客户开始说，我们最好去银行，或者我们最好去货币市场基金。他们抢走了Schwab的资金来源

现金和资金。Interactive Brokers及其客户之间的安排要诚实得多，而且非常透明。正如我所说，对于任何超过1万美元的大额余额（约占其所有客户现金的三分之二），他们只是支付当地市场基准利率减去50个基点。这首先降低了风险，这一点与Thomas Peterffy的风险有关

保守主义。即使客户可以，他们也可能不会离开，因为他们在其他地方获得50个基点。但其次，它实际上不如您想象的那么敏感。因为如果利率下降50个基点，他们仍然只收取50个基点的价差。因此，他们确实披露了整体利率敏感性。对于全球利率下降100个基点，同样，这是一项全球性业务，约40%来自美国，Jacopo正在向我点头，

但它本质上是全球性的。但是，如果全球利率下降100个基点，NIM将下降10%。同样，这是每账户的NIM。因此，如果您以30%、35%的速度增加账户，它将超过净利息敏感性的几倍。这就是为什么我们如此专注于商业模式和账户增长的潜力。从NIM的角度来看，Zach……

同样非常有趣的是，显然保证金贷款往往是收益率更高的产品，其支付利率可能比他们在资产端的现金支付利率高100个基点。这些往往是周期性的，但与利率的移动方向相反。例如，如果利率回落到我们在2019年、2020年或2021年观察到的水平，那么

投资者通常愿意承担的杠杆率略高。因此，当时的每账户保证金贷款要高得多。因此，随着利率下降，我们也预计

保证金贷款回升，略微帮助资金流入。如果你回顾过去，2019年和2020年对于那些面临利率上升的人来说是相当艰难的年份。而该公司当时的净利息收入可能比今天少30个基点。他们已经通过周期性地证明自己能够在资产和负债上赚取相当有吸引力的利差。所以你们提到了

国际机遇以及一些增长来自哪里。显然，我们

在疫情背景下，我们看到资本市场和投资参与度激增，这可能是Robinhood等平台兴起的结果，但也反映了西方经济的金融化。这项业务的增长机会有哪些？我之所以这样问，是因为在他们的财报电话会议上，他们经常被问到是否有任何并购机会。由于他们的运营成本如此之低，他们

并且他们向客户提供如此有吸引力的保证金贷款，收购的预测收益使得计算对他们来说非常困难。因此，我想权衡有机增长与并购增长，他们将如何看到他们的业务继续扩张。我很感兴趣，你也注意到了这条评论，因为这是我们过去讨论过的一个观点，那就是如果我们收购了一家公司，但随后我们将它纳入我们的价差和产品中，

该业务的潜在收入和利润将会下降。因此，他们无法支付业主认为他们可以支付的价格，因为如果他们像在主要业务中那样回馈客户，那么利润水平将大相径庭。因此，对我们来说，这非常具有启示意义。他们对收购持开放态度。他们过去也做过收购，但目前没有任何有意义的收购目标。因此，他们将有机增长。他们的广告预算在所有在线经纪商中是最低的之一，并且

尽管如此，他们的增长速度仍然超过了我们所关注的任何一家公司。他们正在有机增长。他们之所以增长，是因为他们的利率比其他任何人都要好。如果你交易任何有意义的资本数量，我并不是在这里推销它，但我相信一些听众会交易他们自己的股票。值得一看，因为转向这样的公司可以节省大量资金。我认为……

目前，他们更多地被问及的是我们在讨论中提到的B2B渠道的潜在增长，即理财顾问、对冲基金和介绍经纪商。但除此之外，个人账户也在快速增长。因此，这种组合变化并不快。当我们考虑增长潜力时，我前面提到过管理团队的一些不同的大胆目标。我认为Schwab在全球拥有2500万个账户，

主要在美国。我认为富达的账户数量也差不多。他们的账户规模平均较小。因此，这些账户中有一部分对这家公司的盈利能力较低。但我们今天拥有的350万或400万个账户仍然只是国内账户的一小部分。他们谈到全球2000万个账户是他们增长故事中的第一步。然后，在后期，他们谈到这个8000万的数字，因为在他们运营的几个国家，他们已经占据了大约1%的人口。这将是这种

渗透率。而这种潜力的关键在于，无论市场发生什么，人们仍然会继续进行大量交易。B2B渠道的数字化和外包在未来5年、10年和20年内可能会持续下去。一个重要的问题是，有人能与之竞争吗？

有人能阻止他们有机地增长市场份额吗？鉴于反向定位以及关于收购和竞争对手的第一个评论，为了尝试建立直接市场准入，并像这家公司一样投资于价格、成本和自动化？

每个人都在转向这家公司，而不是试图与之竞争。关于所有类型的个人，尤其是在疫情之后，对金融市场参与度的增加，我们也认为这是一个相当有利的因素，因为

正如我们在开头所说，一个缺乏经验并且账户余额可能较小的用户，他可能会开设Robinhood账户或eToro账户，或者其他他可以获得的账户，这取决于他的司法管辖区。但经过一段时间后，在更习惯交易之后，并且说实话，在可支配收入增加之后，我们相信

加入Interactive，特别是作为活跃交易者，比周围任何东西都好得多。但我们确实看到很多这些客户最终会随着时间的推移转向Interactive，一旦账户余额达到10万或20万美元。如果我可以再补充一点，你前面提到过，有些人对客户服务感到不满。我们看到这家公司与我们关注的其他低成本公司有很多相似之处，

其中之一是瑞安航空。我认为看到这家公司，另一家我们喜欢的公司，迈克尔·奥利里说，我没想到照顾客户会让我赚这么多钱，这真的很有说服力。他开始让客户体验更愉快。我认为Interactive也在这么做。他们已经这样做了

50年来一直痴迷于成本和自动化，包括在他们的主要经纪业务中。但他们刚刚推出了他们所谓的“白手套服务”，这是一种非常人工化的、独立的董事负责管理你的对冲基金账户。我希望随着时间的推移，会有更多这样的服务回到业务中，这将略微扩大他们的市场。

他们正在做的最后一件事是真正重新推出他们的应用程序，这将有助于雅各布提到的客户获取，那些在eToro和Robinhood等应用程序中学习技巧，但以后可能想要转向Interactive的用户。

因此，我们在并购方面谈到了这一点，但很明显，像这样一家产生大量超额自由现金流的公司，资本配置变得越来越重要。如果并购不可行，他们已经证明的战略是什么，这与他们持续产生的现金的再部署有关？这是一个非常重要的问题，尤其是在业务最终成熟的时候。事实上，

目前，我们收到的唯一资本回报是股息收益率，通常目标是

约占总市值的0.5%到1%。但有两点需要注意。我认为该公司希望保持尽可能强大的资产负债表，主要用于发展主要经纪业务和对冲基金业务。原因之一是，他们所竞争的公司，如BMO、高盛、摩根士丹利、瑞银和美国银行，

是规模大得多的金融机构。因此，为了赢得管理10亿至50亿美元资产的客户和对冲基金，他们可能需要比我们自己想象的更强大的资产负债表。

第二点实际上与公司结构有关。它是一家上市公司，但直到今天，内部人士仍然拥有大约80%的股票，其中大部分（75%）仍然属于托马斯，但首席执行官和首席财务官也持有公司大量股份。

因此，启动规模极大的特别股息或股票回购计划并非一定可行，除非该公司的流通股增加。因此，我们和其他许多外部投资者一样，正在关注这个问题

我们相信，随着时间的推移，正如托马斯正确所说，他并非不朽，而且他的年龄接近或超过80岁。我们将看到情况如何发展。但这是我们某种程度上喜欢的事情，因为如果你考虑作为一家企业成熟的方式，在增长放缓的最后阶段，

并且不像20年前那样，任何企业都必须做出选择，这可以通过并购来再次增长，只要有可能，或者将超额现金返还给股东。并且

正如弗雷迪所讨论的，我们甚至还没有接近那里。该平台上的客户数量有可能增长20倍。但一旦完成，随着结构可能在那时发生变化，将超额资本返还给股东将成为一种选择。但作为投资者，我们确实喜欢拥有。还有其他企业处于这种情况。我认为伯克希尔·哈撒韦就是一个巨大的例子，它……

处于类似的境地，资产负债表上有巨额现金和国债。因此，在评估金融企业时，人们总是会争论如何对其进行恰当的估值。在不请你们对估值本身发表意见的情况下，你们认为这里最重要的指标是什么？是权益回报率、市净率、市盈率？你们是如何对这样的企业进行估值的？

这实际上是你提到的所有内容的组合。我认为在某种程度上，今天，我们可以从两种方式来看待企业的ROE。一种显然是包括超额资本，另一种是不包括超额资本。你很快就会意识到的一件事是，与普通的金融机构相比，它实际上是多么轻资本，尤其是在扣除超额资本之后。因此，它可能获得15%到20%的ROE，包括190亿美元的

超额资本，但如果不包括这些资本，它可能会获得10到15倍的收益。收益是，市盈率，标准化收益也是我们看待它的另一种方式。因此，坚持我们自己的假设，显然是账户增长、每个账户的交易和佣金，然后根据世界各地普遍存在的利率来查看标准化和平均净利息收入可能是什么

利率。但正如你所说，它并不是最容易用任何两种指标来估值的企业之一。因此，我们确实关注两者，并观察两者如何相互作用。与此同时，我们还不够自信地假设超额资本的显著资本回报。因此，我们让它在我们的模型中累积，我们的想法是，从现在起5年、10年、15年、20年后，这笔资本最终会赚多少钱？但是

到目前为止，我认为他们已经证明自己是相当好的管理者。另一种思考方式是将其反转。鉴于竞争优势，鉴于这些垂直领域的可证明成功，这些垂直领域都非常新兴，鉴于我们关于每个账户收入减少有限的论点，无论是来自NIM敏感性（这将上下波动），还是来自每个账户的佣金和交易，你目前每个账户的收入大约为1500美元。那么，概率是多少

他们可以达到10个或20个，从而使收入达到150亿或300亿美元。他们的运营利润率为75%。我认为他们的净利润率为75%。它可能会略微提高，但这要考虑到他们慷慨的回馈。你正在谈论一个非常有利可图、快速增长的企业。人们真正需要

要问的问题是，谁会阻止这种情况发生？市场上是否有竞争对手会阻止这种情况发生？如果没有，它会发生得有多快或多慢才是更大的问题。托马斯说过，我们可以在没有广告的情况下以30%的速度增长。如果我们做更多有针对性的广告，我们可能可以以40-50%的速度增长。但他们现在不想这样做。但我确实认为，如果他们愿意，他们可以加快账户增长，因为他们还没有动用一个杠杆。

显然，关于这家公司的大部分说法都非常积极。但是，当你处理与杠杆、保证金、投资行业的做多和做空相关的业务时，存在固有的风险。我很想听听你们是如何评估这些风险的，以及该公司甚至在最近的2020年所面临的一些压力测试。

几周前，我们看到更广泛的市场下跌了10%、15%、20%。我认为，这对他们的业务意味着什么，将显示出他们在这里拥有的模型的弹性和持久性。是的，我认为需要记住的一件关键事情是，如果其他人离开这里并分析这家公司，那就是这家公司在过去很大程度上也是一家做市商。因此，这与2009年和2014年大相径庭，那一天他们真的退出了大部分业务。因此，这现在是一个中间人，一个经纪人，在

在比资产风险大得多的程度上。因此，正如你所说，风险略微在于保证金贷款部分以及他们管理风险和抵押这些贷款的能力。因为显然，当他们发放这些贷款或进行证券出借时，他们会持有抵押品。雅各布前面提到过，

这些账户现在会自动止损，如果并且只要它们过于接近保证金限制。因此，这是一个完全自动化的过程。他们声称拥有非常好的风险管理系统，但我从未见过一家不声称拥有良好风险管理系统的金融企业。因此，你的问题再次是正确的。在过去十年中，他们经历了很多压力测试，我认为，无论是疫情还是……

2022年非常热门股票的大幅下跌，还是最近的冲击。他们最大的损失实际上来自10或12年前，甚至可能是14年前瑞士法郎的非常奇怪的波动，当时他们损失了今天约1%的股本。对于一家资本充足程度高出许多倍的企业来说，这是一个可以承受的数额。在过去三到四五年动荡不安的时期，它微不足道。来自保证金的

风险、损失、不良账户余额，这对企业来说并不是问题。因此，暴露的风险管理系统显然一直在发挥作用。如果你考虑一下……

金融企业是如何陷入困境的，那就是资产和负债之间存在某种流动性错配。我认为，对于这家公司的新投资者来说，应该感到相当欣慰的是，大部分资产的期限实际上只有30天。现在，这部分是过去四五年收益率曲线走势的结果，

这是平坦的或倒挂的。因此，承担利率风险和期限风险对企业资本没有任何意义。但总的来说，我认为该公司一直采取谨慎的风险管理方法。我认为这再次源于托马斯作为做市商企业家的经历。

风险经理。如果你考虑一下所有压力测试之母，那就是全球金融危机，当时该公司仍然拥有一家做市商业务，一家领先的期权做市商业务，该公司决定，

在2007年初就停止向客户提供长期期权的价格，最终成为今天很少有人谈论的市场的一部分，但该市场完全缺乏流动性，损失不断累积。因此，我认为分析资产负债表的流动性以及……

总的来说，风险管理选择是人们可以确信下行风险得到相当好管理的地方。至于长期风险，弗雷迪稍微提到了竞争格局以及它可能如何演变。我想补充一点，那就是

正如你前面提到的，扎克，金融市场的参与度大幅增加。其中一些是非常健康的。新一代人更早地学习如何投资，而另一些则更类似于真正的赌博。如果你考虑一下这可能对未来法规产生的影响，或者如果散户投资者的损失实际上累积起来，这是一个值得记住的领域。你可能已经注意到

但在过去18个月里，他们更多地谈论了他们的一款新产品，名为

名为ForecastX，它基本上允许，这几乎就像一个关于经济事件的体育博彩平台，允许客户对个别结果表达肯定或否定的意见。这可能是关于通货膨胀、关于工资单的。CFTC最初不允许这些产品推出，因为它们过于类似于

体育博彩这一简单的事实告诉你，今天金融市场中通过在线经纪公司进行的一部分活动更类似于赌博，而不是我们通常认为的投资。因此，与最后一个问题相关的另一个问题是我们总是以它结尾的问题。当你们评估这家公司时，学到了哪些经验教训可以应用于其他公司，以及从运营角度来看？

管理层经营这家公司的方式，你认为可以应用于其他公司以帮助提高股东回报？

当我们关注的是什么让我们的企业在行业中具有竞争力和战略优势，并且这种优势将长期持续下去时，最好的优势之一，我们只有少数几家拥有这种竞争优势的企业，就是这种低成本、高服务模式。在这种情况下，服务意味着更好地进入市场、更快的交易、更简洁的估值。还没有。电话另一端的人，但我们会拭目以待。但这种低服务成本、高质量的产品……

非常棒，因为它很难与之竞争。这是我们发现的最好的例子之一，显然还有其他例子，例如瑞安航空、好市多以及我们名单上的其他几家公司。我认为这将带来10年、20年、30年的潜在优势，在这种情况下，将通过账户增长实现。

因此，这是主要的优势。我认为，当你回顾尽可能长的历史，并且在过去48年中有很多关于这家公司的文章时，这种对技术、自动化和成本的痴迷从第一天就存在。因此，这是一个比较软的点，但它与企业的文化有关。它不一定是创始人领导的，但它通常是创始人领导的。

但它肯定必须是有人在其中有股份。它必须是某人内在地要求企业这样做。我认为这不是你可以通过获得MBA然后说，“哦，我要采用低成本模式”就能实现的事情。我认为这必须是你内心深处的东西。我认为这家公司帮助我们学习的最后一件事是，非常高质量的周期性企业可以变得多么便宜，因为人们误解或害怕周期性，而这在其他方面是一个非常强大的增长型企业。这

这家公司在18个月前以12倍或13倍的收益进行交易，这是已实现的收益。现在它稍微贵一点了，但仍然便宜。我们看待这些事物的方式，也就是所有周期性事物，你总是会得到一个好机会。你可以找到伟大的周期性企业。你可能需要等待三到五年，但你总是会得到一个好机会。而伟大的企业是值得等待的。弗雷迪、雅各布，非常感谢你们来讨论IBKR。

大约50年前，托马斯·佩特菲几乎一无所有地来到这里，并建立了今天我认为价值超过750亿美元的企业，他拥有其中绝大部分股份。从商业史和商业绩效的角度来看，这是一个非常有趣的故事。我真的很感谢你们来帮助讲述这个故事。很高兴与你们交谈。

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