Rolls-Royce: Turbines and Tribulations - [Business Breakdowns, REPLAY]
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对于每个业务，我们都会探讨其历史、商业模式、竞争优势以及使其运转的因素。我们相信每个企业都有投资者和运营商可以从中学习的经验教训和秘密，我们在这里将它们带给您。

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欢迎回到《商业崩溃》。今天，我们将介绍劳斯莱斯。对于那些期望听到豪华汽车的人，这是一个公平的警告，该部门在20世纪70年代从这项业务中分离出来。但正如我们在本集中讨论劳斯莱斯的历史一样，您将听到这家公司自20世纪初以来的DNA是如何联系在一起的。

我们的嘉宾是Orbis Investments的格雷厄姆·福斯特。格雷厄姆带我们了解劳斯莱斯在航空航天市场的核心业务、宽体飞机发动机制造商不断发展的双头垄断以及正确把握经济机遇的起伏。我们已经讨论了航空航天市场中的其他双头垄断，海科、Transdime 跃然纸上。这里的表现有所不同。

尤其是在长期内。你看到了更多的起伏。我非常欣赏格雷厄姆在讨论角色时的理性诚实。我希望您也会如此。现在进入正题。

好的，格雷厄姆，我很高兴邀请你来谈谈劳斯莱斯。我认为这是一个几乎每个人都熟悉的品牌，但作为上市实体的业务可能与许多人认为的劳斯莱斯略有不同。所以我认为我们可以从对劳斯莱斯控股公司（上市实体）的简单概述开始。今天的业务是什么？谢谢。

谢谢，马特。鉴于这是一家英国企业，也是为数不多的几家剩余的高质量全球英国企业之一，很高兴能有一位英国人。感谢您今天邀请我。阿门。

在我看来，其核心是一种动力业务，主要将储存的能量转换为动能，对吧？这是一种花哨的说法，他们有效地制造大型发动机，例如飞机发动机等等。这一核心可以追溯到20世纪初的根源。这始于早期的汽车发动机。人们所知道的劳斯莱斯汽车，实际上他们不再生产了。

但他们仍然拥有过去120年来一直拥有的那种一致的DNA。我会将这种文化描述为工程卓越的文化。因此，他们尝试做一些事情，做得非常好。亨利·劳斯莱斯与查尔斯·劳斯莱斯的联合创始人之一曾说过：“无论做得多么卑微，只要做得正确，都是高尚的。”

我认为，这种理念经受了时间的考验。在非汽车劳斯莱斯中，我们今天要谈论的皇冠上的明珠，实际上是民用航空航天业务。那是大型商用飞机以及公务机的发动机。他们还制造了许多其他动力系统，例如船舶列车、工业机械、核能，包括军事用途，例如英国海军的核潜艇。

他们还有一些能源生产和储存业务，也受益于电力和数据中心对电力需求的增加。这就是他们。这就是他们现在所做的。

他们还有一些绝佳的机会来发展新的业务线，进入非常非常重要的市场。一个是用他们在核方面的专业知识，他们正在进军小型模块化反应堆（SMR），这可能在未来几十年内可能出现的核复兴中发挥重要作用。你提到了汽车业务，据我了解，正如你提到的，

曾经作为单一业务的一部分。是什么导致了这种分拆或分离，然后专注于他们今天关注的核心市场？你可以追溯很久。

该公司由查尔斯·劳斯和亨利·劳斯莱斯于1906年创立。他们是截然不同的人，有着截然不同的背景，但他们真正被对工程的热情、对当时汽车的热情所联系在一起，而汽车当时才刚刚起步。福特的T型车于1908年上市，因此在劳斯莱斯成立几年后。查尔斯·劳斯和亨利·劳斯莱斯都是令人着迷的人物。劳斯来自有钱阶级，在剑桥学习工程。

是一位充满激情的赛车手。他实际上是第二位获得飞行执照的英国人，也是第一位往返英吉利海峡飞行的英国人。所以非常冒险，也很有创业精神。他创办了一家企业，将法国汽车进口到英国销售，但他最终想与一家英国汽车制造商合作，这就是他遇到亨利·劳斯莱斯的方式。

劳斯莱斯的家庭非常不同，非常属于工人阶级。亨利年轻时，他的父亲实际上死在了济贫院，这塑造了他的性格。如果你不知道济贫院是什么，那就想想查尔斯·狄更斯的小说吧。

亨利·劳斯莱斯，他充满勇气，充满动力，他成为了一位杰出的工程师，既懂机械也懂电气。据所有描述，他都有着完全痴迷的个性。他主要痴迷于质量。在某些方面，他让我想起了早期的史蒂夫·乔布斯。他疯狂地致力于交付最好的产品。

因此，两人走到了一起，劳斯莱斯负责工程方面，劳斯负责业务方面。听起来是从汽车业务开始的。此后多久他们才开始扩展到航空航天和其他工业发动机领域？该业务的最初核心是汽车。这就是我们想到劳斯莱斯时想到的。那是第一次世界大战，也就是1914年，劳斯莱斯

开始痴迷于有效地制造飞机发动机以帮助战争努力。这实际上是劳斯莱斯航空航天和国防部门的诞生。然后在第二次世界大战中，该公司是最早制造第一台喷气发动机的公司之一，也就是燃气轮机，它产生自身的推力，而不是使用活塞来旋转螺旋桨，与汽车中的技术有点相似。顺便说一句，在第二次世界大战期间，他们分享了他们的

发动机设计与美国，他们的喷气发动机设计。这给了通用电气，从那以后就一直在与劳斯莱斯竞争。这两家公司确实是当今大型发动机的支配力量。因此，转向航空航天发动机

对公司来说非常富有成效。它带来了巨大的回报，但也带来了巨大的风险。这些都是高度复杂、高价值和低容量的工程壮举。因此，如果您做对了，那么它们应该非常有利可图。但如果出了问题，可能会危及整个公司。这实际上发生在60年代末和70年代初的RB211发动机上。

该项目管理不善，成本严重超支，发动机性能相当弱，或者至少比预测的要弱。这导致了国有化。劳斯莱斯仍然是与国防相关的关键英国资产，因此他们不能放弃它。但作为国有化的一部分，汽车业务，该业务的原始部分被剥离，并作为劳斯莱斯汽车出售。

然后是劳斯莱斯公司，我们今天要谈论的大型发动机业务。因此，劳斯莱斯汽车现在实际上位于宝马集团旗下。在我看来，这是宝马集团内一项有价值且有点被低估的资产。

关于它如何到达那里，这是一个有点复杂的网络故事，但它今天是一个非常独立的实体。想想这两个业务之间的联系组织，当我想到汽车制造时，它是发动机，这是其中非常重要的一部分，但它也是汽车本身的所有装饰和细节，这使其达到了完全不同的声望水平，对吧？

将其与飞机发动机进行比较，我认为他们只是在制造发动机，仅此而已。可以肯定地说，围绕品牌、专业知识和重点的一切都是那个发动机吗？就汽车而言，这种声望十足的触感与我在这里想到的东西完全不同。我认为文化是联系组织。而这种文化是为了追求完美。

从早期开始，就有这样的故事，如果你在1910年或其他时候购买劳斯莱斯，它是最可靠的发动机。这是有史以来最可靠的汽车。

这源于对质量的痴迷以及所有事物如何以这种完美的方式融合在一起。这就是今天劳斯莱斯公司与之相关的联系组织，它并没有设计一种整体的、美丽的车辆。它仍然是一个非常高价值、低容量的运营。对质量的关注必须非常大，因为出错的风险同样很高。

我不知道宝马内部劳斯莱斯部门的文化如何，鉴于该汽车业务的成功，尤其是在过去20、30年中，以及该品牌的寿命。很明显，他们在这两个业务中都对质量有着同样的痴迷。

你很好地谈到了文化和完美的重要性。他们只是做得更多，需要比发动机方面做得更完美。回到今天的业务，你概述了商用发动机业务，民用业务是皇冠上的明珠。就你之前提到的各个细分市场而言，这在数字方面究竟是什么样的？你可以用几种方法来切割它，但我认为今天劳斯莱斯有

四个主要价值驱动因素。人们想到、谈论的关键因素是民用航空航天。这占其收入的50%。那是大型宽体飞机的发动机。是大型双通道客机。你认为是长途飞行，当然也可能是货运。所以只是大型飞机，他们为这些大型飞机制造发动机。在这个部门内，他们还为公务机制造小型发动机，这也是一项非常好的业务。所以这是

50%的收入。其余50% 分布在动力系统之间。动力系统实际上也是大型非公路发动机。

所以你想想，劳斯莱斯汽车不在那里。那将是被移除的高速公路部分。他们仍然有很多非公路业务。那是船舶、大型船只、工业、火车等等。然后在这个业务中，他们有能源生产和储存。想想大型涡轮机，同样的技术，大型燃气轮机来发电。

与大型喷气式客机发动机非常相似的技术。他们有发电机、备用发电机、电池储存，再次受益于数据中心的繁荣。而第三，这些动力系统将占25%，另一部分将是国防，同样，制造非常相似的东西，但专注于空、陆、海应用。其中最有趣的部分可能是核潜艇项目。

他们为潜艇制造动力驱动装置，如果你在考虑潜艇的话。

有什么优势？能够长时间潜入水中。如果你在潜艇内运行汽油螺旋桨，你必须浮出水面并排出你正在产生的所有废气。使用核潜艇，你可以根据需要长时间潜入水中。这些东西可以连续运行数月甚至更长时间。他们在那里有一项非常好的业务。然后这是第四个价值驱动因素的跳板，那就是新市场。我提到了SMR。

来自他们通过潜艇项目在核方面的专业知识。这可以延伸到未来很长一段时间。我认为就这些小型模块化反应堆而言，实际上是建造核设施的一种零散方式。但随着技术的进步，你可以

你可以想象你会得到微型反应堆，也就是位于小型箱体内的反应堆，实际上可以用于偏远地区和太空应用。展望未来30、40、50年，你将如何为月球供电？如果你埃隆·马斯克，你将如何为火星供电？微型反应堆是你可以做到这一点的方法之一。关于他们在为多个不同行业生产这些发动机方面所具有的优势，显然在

正在发生的事情方面存在重叠。但是，你能否谈谈他们如何相对于新进入者或同行保持这种优势？关键指标是什么，无论是工程生产力、这些发动机的效率，还是你可以触及的任何内容，只是为了说明这些发动机的特殊之处以及它们今天所拥有的市场地位？他们往往在更大的发动机方面拥有非常强大的市场地位。

我这样想，他们倾向于制造非常高价值、低容量的东西，其中规模和份额对于任何跨周期盈利能力都至关重要。例如，在大型航空航天发动机中，他们每年只生产300台，他们在这些宽体飞机的新订单中占有50%的份额，并在已安装的基础设施中占有30%到40%的份额，这至关重要。这显然随着新订单的份额而增长。

我认为，早期领导者，例如通用电气，在第二次世界大战中首次获得喷气发动机技术，以及劳斯莱斯和其他一些公司在几十年后仍然存在，这很有说服力。这是一个超级稳定的行业。

它竞争激烈，但如果你能够很好地执行，它也具有吸引力的经济效益。市场的结构是由于他们所做的事情非常困难，数量非常少，需要大量的规模。因此，如果您是第一家拥有工程能力来生产这些发动机的公司，那么您应该能够随着时间的推移保持这种优势。他们拥有的其他市场也与此非常相似。当你进入动力系统时，你正在为船舶和工业设备制造这些大型发动机。

市场份额不是很高，但动态非常相似。也许我们可以讨论一下他们拥有的这些关系，只是从发动机如何销售给航空公司、如果它们与新的飞机项目一起开发会是什么样子、他们如何确认收入以及当您销售到市场上的数量如此之少时实际情况如何的角度来看。通常有一些独特的动态在驱动它。

当他们开发这些发动机时，他们通常会与飞机制造商一起开发，通常是与波音公司和空中客车公司一起开发。他们试图做的是制造一种能够销售的产品，因此他们将发动机作为整体的一部分进行优化。生态系统的运作方式是……

与空中客车公司合作开发新飞机时，他们将针对需要优化的内容进行优化。然后，发动机的销售将面向飞机制造商。他们实际上是在向空中客车公司销售原始设备。这大约占发动机收入的三分之一，但它将是利润的更小一部分。

因此，他们实际上是以相当低的利润率向空中客车公司销售发动机。然后他们会

与最终客户达成协议。最终客户比飞机制造商多得多，飞机制造商只有两个。而这些将是航空公司。因此，航空公司在从空中客车公司购买飞机时，将与劳斯莱斯达成协议，即售后服务协议，以在其使用寿命内为发动机提供服务。这就是我说的意思，

劳斯莱斯的大部分利润来自这里，这就是销售方面的动态。飞机发动机的生命周期是多久？有所不同。

通常，这取决于整个项目的成功，但单个发动机的使用寿命可能长达30到40年。服务协议本身的期限可能为10到13年，因此它们也相当长期。如果劳斯莱斯发动机仍在使用，他们是否会在续约时失去服务协议？不太可能。是的。

一旦你与签订了这些服务协议的客户合作，你就是拥有所有基础设施以最有效的方式维护发动机、拥有所有基础设施来维护发动机使用寿命的人。你也是拥有所有数据的人。因此，他们越来越多地使用软件来实时获取所有组件的所有数据。与航空公司的服务协议非常稳定。通常发生的情况是，如果合同期限内没有任何变化，

航空公司将在该期间拥有该服务协议。然后，最后将进行续约和续约谈判。如果航空公司有任何变化，

例如，如果航空公司一直在合并，那么如果发生合并，可能会触发另一次重新谈判。一项长期服务协议（LTSA）可能涵盖机队中的20、30、40架飞机。如果他们想向其中添加飞机或取出飞机，那么这可能会触发谈判。因此，在这些10、12、13年中，你会遇到一些点，你会在这些点上达成新的条款。

发动机的30年寿命比我预期的要长得多。我知道对于许多飞机部件而言，在飞机的整个生命周期中都会发生很多更换。更换发动机是否常见？更换许多组件很常见。所有发动机的组件都将随着时间的推移而更换，或多或少。每五年或四年，发动机将进行一次全面的检修，这意味着

飞机停飞，发动机被拆下，送入劳斯莱斯的工厂，进行全面拆卸、全面检修，然后重新组装，重新安装到机翼上，然后再次起飞。就像任何大型设备一样，随着时间的推移，你会更换很多不同的部件。因此，发动机的年龄变得有点主观，因为你上面有很多新的组件。对我来说，这个模型很有趣，因为它几乎可以与……

保险相比较。因此，劳斯莱斯在这些长期服务协议上获得保费。他们获得报酬的方式是根据飞行小时数。因此，如果汉莎航空公司的飞机在空中飞行每一小时，劳斯莱斯都会获得一定金额。这实际上是获得，如果你把它看作是保险条款，

支付保费以确保发动机保持运行状态，以确保发动机得到维护。如果出现任何问题，劳斯莱斯将予以修复。这很有趣，如果你研究保险业，并剥离通常会在价值链中获取利润的所有层次，你会注意到保险业的利润有多高。这是一个利润丰厚的行业。通常你只会看到一部分。你会看到一家保险公司，然后你必须看看经纪人，你必须看看另一层，另一层。

并且在整个价值链中，有很多利润。为什么保险如此有利可图？这是因为个人或企业很容易被代价高昂的尾部事件所淹没。所以它非常有价值。它是必需的，因此应该按此价格定价。而且它的确是这样定价的，这就是为什么系统中有如此多的利润的原因。在这方面，鉴于劳斯莱斯正在做类似的事情，

它本质上是直接保险，因此你这里没有所有层次。只是劳斯莱斯直接与客户打交道。这些长期服务协议，它们在整个周期中都应该是一项非常好的业务。我认为从历史上看，对于劳斯莱斯来说并非如此，这是一个有趣的动态，但他们今天正在做很多事情来确保这成为它应该的样子。例如，通用电气拥有非常相似的动态。

并且他们随着时间的推移在结构方面获得了更多利润。在保险的例子中，会回到劳斯莱斯的尾部事件或看跌期权将是发动机或某些部件存在某种类型的问题，并且由于该维护合同，他们将免费更换该部件。对吗？没错。服务合同中的任何内容都是

现在正在发生一些变化，但从历史上看，这些合同对于不同的航空公司来说是非常定制的，它们将非常非常冗长和详细，并且包含许多条件。但本质上，它将涵盖计划中的大修。它将涵盖计划外的大修中各种部件的变化。它将涵盖尾部事件。因此，如果发动机出现故障，所有责任都由劳斯莱斯承担。

它将包含诸如上限之类的内容，但它将由劳斯莱斯承担。因此，风险转移到劳斯莱斯是巨大的。这些都是如此重大的项目。他们花费数十亿美元开发发动机，这是他们业务的重要组成部分。这就是为什么在60年代末和70年代初发生破产的原因。最近，例如，他们的Trent 1000发动机遇到了很多问题。在工程、制造方面使这些发动机正确的激励措施，

维护非常重要，因为合同的编写方式就是这样。不要将保险的类比说得过于冗长，但你提到这些合同应该是有利可图的。

与保险类似，它可能是一项伟大的业务，但由于各种原因，承保保险并非易事。可能是地理位置，也可能是你的定价方式。有很多不同的因素使得保险并非最简单的业务。那些做得好的公司做得非常好。当你考虑这些合同中的不同组成部分时，无论是尾部事件、例行维护还是组件更换……

是否有某些具体因素导致了盈利不足或未能最大限度地发挥潜力？你可以说这只是你的定价。你对风险的评估应该包含在内。

定价本身。现在，过去，我认为劳斯莱斯在定价和定价后的成本控制方面都失败了。在定价方面，这实际上只是获得你应该获得的价值，因为你提供的服务。我的意思是，他们提供的服务非同寻常。如果他们能让这些飞机保持在空中，

为他们的客户飞行，那么航空公司就会非常高兴。这就是他们的全部业务，这就是他们想要的。如果他们能够最大限度地减少进行大修的时间，并尽可能高效地完成大修，然后让飞机重新起飞，这对客户来说非常有价值。他们应该获得他们带来的价值，因为从历史上看，我认为他们的文化可以追溯到早期，1906年，与亨利·劳斯莱斯

他们的文化是关于工程质量和工程卓越，而不是商业方面。我有时确实想知道，如果你追溯到早期，是查尔斯·劳斯负责业务方面。不幸的是，他在业务开始六年后，32岁时死于一次航空表演。他正在用我认为是莱特兄弟飞机之一的飞机进行各种特技飞行。

出了点问题。然后，当然，业务中还有很多人在考虑商业方面，但它确实变成了亨利·劳斯莱斯的主场。因此，他推动了该公司的文化，而这一切都与工程有关。这是一件很棒的事情。这就是他们如何将他们带到今天的行业地位以及他们制造的优秀产品。但他们从未真正拥有过商业方面的文化。

来推动他们为他们正在制造的产品应得的价值。而如果你看看美国的通用电气，更注重商业，他们已经设法从这项业务中获得了更多利润和更高的利润率，无论是在成本方面还是在收入方面。在他们现在的新的管理层领导下，这就是他们努力的方向。但我认为，对保险进行定价绝对至关重要。

这种保险动态在业务的其他所有细分市场中是否相似？这些细分市场与飞机业务相比有什么实质性不同？飞机业务并非独一无二，但它位于一个端点上。因此，如果你考虑从实际销售利润到售后市场利润的端点，民用航空航天业务位于一端，因为它在售后市场中比其他业务产生的利润更多。

你可以将电力系统视为相当数量的售后收入，但它并不那么极端。在原始销售和售后市场产生利润方面处于中间位置。然后，如果你转向国防，国防通常在销售方面更像是一种批量业务。当然，这里也有服务元素。我认为这将是范围。

从利润率的角度来看，存在一种权衡。你可以以较低的利润率运营，并通过更高的销量来抵消。因此，毛利润仍在增长。是否有任何潜在数据表明，市场份额的增长抵消了MRO方面发生的任何较低盈利能力的动态？总是有这样的动态：你能否通过市场份额来推动销量？这里总是有权衡。

这绝对是正确的。但我认为，当涉及到像今天这样在宽体飞机上拥有双寡头垄断的市场时，例如罗尔斯·罗伊斯和GE，市场整体（即所有客户）至少希望看到其中有两家蓬勃发展的企业，并在它们之间存在一定程度的价格竞争。一旦你进入这种类型的市场，

我认为它会更多地转向优化你的利润率，而不是优化份额。这是罗尔斯·罗伊斯过去没有做对的事情，并且越来越努力地在未来做到这一点。

航空航天业务是一个迷人的生态系统，就价值获取发生的地点而言。你在某些地方拥有双寡头垄断，然后你拥有航空公司，它们历史上并没有看到近乎那么多的价值获取，而许多供应商至少找到了一种平衡并创造这些管理良好的双寡头垄断的方法。我对客户方面很感兴趣，如果空中客车或波音公司发布新的飞机型号，

他们会选择一家发动机供应商吗？他们是否会混合使用，让一定比例的飞机使用GE发动机，而另一部分飞机使用罗尔斯·罗伊斯发动机？机身制造商越来越多地选择一家供应商，尤其是在宽体飞机上，因为销量较低，规模较小。例如，A350 专门使用罗尔斯·罗伊斯 XWB 发动机。

330 Neo 专门使用 Trent 7000。我认为单一采购有利有弊。很明显

这种方法会失败。但最大的优点是规模经济，这降低了成本。此外，你可以整体优化飞机，这正变得越来越重要。如果你可以尽早与机身制造商合作，在一个特定的新设计上，并共同优化发动机和机身以提高性能，这可能会导致

非常、非常有意义的效率提升，仅仅是因为发动机是整体中非常重要的一部分。如果你上面有两个发动机，那么你基本上是在将一个略微不同的发动机安装到机身上，你无法很好地进行这种整体优化。我们已经从高层次谈论了利润率。你能否根据细分市场或你如何列出的方式，给出一些关于业务的数字，说明利润率实际上是什么样的？

它们都处于非常低的个位数到我认为所有业务的中等两位数利润率。我认为罗尔斯·罗伊斯的整体效率低于它应该达到的水平。其中可能有一些部门效率相当高，并且在其利润能力范围内运行。

你可以将电力系统的一些部分与卡特彼勒之类的公司进行比较，或者你可以将罗尔斯·罗伊斯的民用航空航天业务与现在独立的GE航空进行比较。两者之间存在巨大的利润率差异。因此，在民用航空航天领域，这可能是未来利润增长和利润改进方面最重要的领域，其运营利润率为低两位数。他们认为，我们也认为，通过他们在收入方面和成本方面所做的一切，他们可以在未来五到六年内达到高两位数

在未来五到六年内，通过他们为优化收入和成本方面所做的一切。出于好奇，GE是多少？它在20多岁。差异很大。当我们在2015年最初投资时，就是基于这样的观点：由于这种有意义的差异，这个业务中可以削减如此多的冗余。

GE 的利润率部分原因在于，他们通过窄体飞机业务获得了更大的规模。他们生产的发动机更多，尽管通过窄体飞机细分市场生产的发动机更小。但我认为这并不能解释罗尔斯·罗伊斯今天的大部分差异。

我们已经暗示了他们正在做的事情的定价。你提到过削减冗余。是多余的劳动力成本吗？显然，就你的运营地点以及相关的成本而言，存在地域动态。但还有其他突出之处吗？这是一个项目，它与竞争对手或你认为应该是现实的情况相比，存在巨大差异？因此，当新的管理层上任时，这是几年前的事了。多年来，已经有几个管理团队经历了

在全球金融危机之后或不久之后，一段艰难时期，当时 Trent 1000 在波音飞机上开始出现问题，

而且这是自70年代初以来他们第一次有意义的发动机故障，总是有一些小问题，但这是他们遇到的一个有意义的问题，即叶片磨损得太快了。然后管理层发生了变化，他们带来了首席执行官沃伦·伊斯特，他已经是罗尔斯·罗伊斯的董事会成员。他来的时候就知道需要做出改变，并且他正在逐步做出这些改变，让我们从2014年、15年开始说吧。然后新冠疫情爆发了，

这对这项业务造成了难以置信的破坏。大多数企业在经历经济低迷时，都会损失收入或收入可能变为负数。他们不会损失收入。罗尔斯·罗伊斯损失了收入，因为他们的收入是基于飞行小时数，世界上几乎所有飞机都被停飞了。因此，他们失去了收入来源，这是一个非同寻常的时期。这有点像一把双刃剑。

对于罗尔斯来说，一方面，这是一场绝对的灾难，他们需要筹集大量资金才能生存。另一方面，扭转一家表现不佳的企业（就利润率而言，其表现不佳的程度）是困难的，沃伦·伊斯特发现这非常困难，因为存在工会，因为如果你要对客户说，看，

这些长期服务协议的利润率对我们来说根本无法维持。客户会怎么做？他们不会仅仅说，好吧，很难与客户达成不同的条款。在正常情况下，很难改变你的成本结构。

而这场危机所做的是，它给了沃伦和2022年上任的新任首席执行官图凡。他从英国石油公司来，更像是一位扭转专家。沃伦做得很好，发现很难推动非常艰难的变革。图凡在平台正在燃烧的时候加入了这家公司。因此，如果他们不做出改变，公司将无法生存。换句话说，永远不要浪费一场好的危机。所以他一直在做的事情

是逐行检查成本结构。这不仅仅是人员，还有采购和材料。是地点，以及整合其中的一些地点。它也是

在收入方面，与你的客户进行艰难的谈判，以确保保险合同有利可图，并抓住一切机会这样做。如果延长机翼上的时间，那么如果你可以延长发动机在飞机机翼上的时间，那么这将以两种方式产生积极影响。首先，这对你的客户来说很棒。客户喜欢这一点，因为他们可以飞得更多，而且你从LTSA中获得的更多，因为你按飞行小时数获得报酬。

而且你延长了下次大修的时间，这是非常、非常昂贵的事情。你必须将发动机从飞机上取下，把它带进来，进行大修。因此，如果你可以通过增强数据的使用来延长机翼上的时间，并确保你正在实时跟踪发动机的性能，以便你可以尽早发现任何问题，这样它们就不会在未来成为一个巨大的问题。

我的后续问题是，我认为你只能通过发布或投入生产更高质量的发动机（这些发动机将持续更长时间）来使发动机与机翼动态的工作联系起来。听起来你确实可以在发动机实际运行时做一些事情来确保这种情况发生。这仅仅是因为小问题更容易解决，而不是最终崩溃时更容易解决吗？

是的。现在，如果你的工程设计一开始就不好，那么你无能为力。这需要很多工作，因为你必须在发动机使用过程中进行一些根本性的重新设计。这是一场绝对的噩梦。这就是 Trent 1000 发生的事情。Trent 1000 的故事是，发动机的规格发生了一些变化，罗尔斯·罗伊斯再次希望设计最好的发动机，成为一家工程公司，希望让客户满意。他们

他们说：“好吧，我们将在中途更改规格，”这导致了各种问题、超支，最终导致发动机性能不佳。因此，现在他们对“看，这是我们拥有的最好的发动机。我们将如何制造它，你不能在中途更改规格。”这会在发动机的整个生命周期中造成问题。这些事情可以持续很长时间。但两者兼而有之。XWB 的性能非常好，但他们在此过程中也会遇到问题。

有一些证据表明，在更干燥、更炎热的气候中，它的性能不如他们想象的那么好。这意味着他们可以对这些发动机进行一些调整，以帮助它们在这些环境中表现得更好等等。因此，你始终在监控、使用数据并试图尽早发现问题。

业界是否认为罗尔斯·罗伊斯的发动机质量高于GE？我认为这取决于项目。我不会说总体上有一种观点认为一家公司优于另一家公司，但他们总是试图推动下一代发动机的效率和质量。这有点像一把双刃剑。

你可以用风能行业的例子。任何制造这些大型机器的行业都容易受到这种动态的影响。在风能行业，他们制造这些大型涡轮机，类似的想法，巨大的设备，而且只有少数参与者，因为这些东西非常昂贵而且非常大。如果你想到风力涡轮机，它是一个巨大的叶片，在风吹时旋转。该行业的发展方式是，能够制造最高效叶片的公司，

最有效的涡轮机获得了所有订单，我们仍然在这个跑步机上。这场比赛还在继续。每次出现新的涡轮机时，你对旧涡轮机的积压订单就会消失，因为每个人都会订购新的涡轮机，因为它效率最高。

你的竞争对手也是如此。然后你就会陷入这种试图制造最高效涡轮机的跑步机中，你不断投入研发，你不断投入资金来获得这场比赛的前端，这样你才能获得订单并赢得市场份额。它正在摧毁你投入到先前型号中的研发，并且它确实损害了竞争。因此，当你处于这种跑步机上时，这是一个非常、非常难以进入的行业。在航空航天业务历史上，我们经历了发动机的这些阶段。

我认为今天它稳定得多，因为每个人都认识到这种动态。每个人都想达到下一级的效率，但他们并没有不断地努力，只是推出略微更好的发动机。他们会等到技术达到可以推出明显更好的发动机的程度。然后波音和罗尔斯·罗伊斯可能会同时开发类似的东西

同时，然后这些将在类似的时间框架内推出。然后你可以分享这个市场，保持客户和最终消费者的竞争力。但这对行业来说是一个健康得多的动态。新机型发布之间的时间框架是多少？你提到它似乎已经延长了，但有什么背景吗？我希望它已经延长了。你永远不知道竞争的动力和工程的动力何时会启动。在过去的……

25年、30年中，他们并没有真正停止研发新发动机，我想说这是第一个时期。

他们没有为下一代投入大量的研发。一些研发工作是在五到六到七年前进行的，在目前的管理团队之前，当时他们更倾向于使用跑步机。因此，有一批研发成果正在等待下一代，这可能在2030年代初推出，或者至少他们在2030年代初开始生产周期。所以我认为我们现在将获得五年或六年的时间，

研发下一代产品的时间比较安静。此外，你必须与飞机制造商保持一致，因为新发动机的研发工作通常与新飞机同步。如果你现在看看宽体飞机市场，你会发现空中客车的350和波音的787。它们都是非常好的飞机，而且发动机非常可靠。客户喜欢它们。空中客车公司没有很大的愿望开始研发下一代飞机。这将会到来。

在本十年后期，也许是下一个十年初。然后我认为那时你也会看到一些发动机资本支出增加。在客户和供应商之间进行一些同步是有意义的。资本支出和研发强度，你能否用数字来描述它，无论是运行速度还是你在时间段内看到的升高情况。任何关于这方面的背景，以及通常将其与业务的任何自由现金流联系起来？

可以在周期中产生。以数十亿美元计。你没有看到许多新进入者的另一个原因是，开发新发动机需要花费数十亿美元。如果你想预先完成所有研发工作，以便能够实际制造它，启动项目，那么你将花费数十亿美元以上。对于高个位数利润率的业务或低两位数的业务。没错。然后你必须打破市场份额

对于任何考虑进入这个行业的人来说，这都是空中楼阁。就自由现金流而言，如果你有一个良好的发动机项目，工程设计良好，并且你以适合任何未来发动机项目风险的方式对你的LTSA进行了定价，并且你的成本得到控制，那么这可能是一个相当自由现金流的业务。由于LTSA的工作方式，

随着你的增长，你不需要建立大量的营运资本，因为你预先获得了大部分收入。如果你考虑单个发动机的单个LTSA，会发生什么情况是，一旦该发动机开始飞行，你就会开始获得一些收入。因此，你可以将其视为负营运资本，因为你不会在发动机上花费资金，直到大约四到五年后进行大修。而且它非常重要，你随着时间的推移会花费一些资金。

因此，你可以在没有营运资本的情况下增长，这意味着你的自由现金流转换率相当好。如果你对你的合同定价合理，它可以成为一个非常、非常自由现金流的业务。但我们还没有看到。我认为人们对罗尔斯·罗伊斯仍然有很多怀疑，尤其是因为历史并没有告诉你它是一个自由现金流的业务。历史告诉你，它是不稳定的，事情会出错。偶尔你会遇到危机，他们需要获得救助。与这项业务有点像一场信任游戏。在等式顶线方面，

就发动机销售以及一定数量的飞行里程而言，这听起来相当简单，我猜想这与行业相当接近。但就顶线增长及其周期性或任何其他主要驱动因素而言，你还会添加其他内容吗？

非常、非常稳定。所以除了大流行病。是的。除了那一次突然停止。是的，这是正确的。增长动力相当好。在原始设备制造商方面，你可以说，哦，它相当不稳定。但我的意思是，他们有这个大型订单簿。因此，就原始设备销售而言，订单簿相当可预测。在订单簿上，你确实提到了风力涡轮机，积压订单有时会消失。

我总是发现各行业的订单簿非常有趣。有些在合同性质方面比其他行业强得多，但这有多可靠？历史上有一些不稳定之处。我想说，展望未来，我希望它们非常稳固。这背后有一些潜在的长期动态。一个是每年飞行的人数。

往往以高于GDP增长速度的速度增长。当然，原因是世界上大多数人都没有护照。在中国，不到10%的人有护照。在印度也是如此，这两个国家人口众多。越来越多的人进入飞行市场。因此，你获得了行业的基本GDP加增长率。但我认为，就今天而言，最有趣的事情是，

如果你从2019年到今天，飞行人数正如你预期的那样增加了，考虑到人口增长和财富增长在五年内的增长。因此，对飞行的需求大幅增长。但在这段新冠疫情期间，由于所有供应链中断和生产中断，供应严重不足。

供应严重不足。飞机行业存在金属或飞机供应的缺口。这导致你今天面临一个非常倾斜的供需环境。对新飞机的需求量很大，因为你有一些旧飞机正在淘汰，而且在你没有生产的时期存在缺口。我认为这会导致，如果你考虑这个结构性GDP+，你会得到GDP++，因为这种供应不足不可能一下子出现。

你不能一下子填补这个缺口。这是一个循序渐进的过程。因此，在未来大约五、六、七年内，你在原始设备制造商方面拥有这种良好的逐步增长势头。因此，我认为积压订单非常安全。然后在长期服务协议方面，它只是飞行小时数。因此，如果人们飞得更多，他们飞得更少。这并没有太大波动。如果你遇到严重的经济衰退，它会下降一点，然后恢复。但这就是GDP加趋势。波音的

挑战对罗尔斯·罗伊斯有什么影响吗？没有，因为挑战出现在窄体飞机领域。宽体飞机领域对于罗尔斯·罗伊斯的积压订单至关重要，实际上，波音公司拥有一架人们喜欢的相当可靠的飞机。

即使今天波音公司在宽体飞机领域发生了这种情况，它也可能会对罗尔斯·罗伊斯未来产生影响，在未来很长一段时间内，就今天赢得更多业务而言。但他们今天的大部分自由现金流都来自世界上正在飞行的现有发动机库存。

你已经几次提到了这一点，但这个核反应堆业务，这是他们潜在的机会，有没有办法根据业务规模或你认为它可能有多大来描述它？只是这个计划的实施时间框架？罗尔斯并没有以任何宣传的方式谈论这件事。

因为他们今天没有从这个领域赚钱。我的意思是，他们在现有的传统核设施中有一些业务，但在小型模块化反应堆方面，他们并没有真正讨论过。我个人认为，就市场规模而言，它可能绝对巨大。例如，如果你只看看英国，

英国目前每天向英国市场提供大约6吉瓦的核电，6吉瓦。英国政府和世界各国政府越来越认识到，他们的电网不堪重负。这正成为一项非常有意义的投资趋势和政治趋势。

电网不堪重负，你向系统中投入的能源越多，由于可再生能源的间歇性，它们就越容易出现故障。因此，你需要良好的、稳定的基载。那是什么？是煤炭、天然气、核能。煤炭正在逐步淘汰，所以只剩下天然气和核能，显然核能是没有碳足迹的。这对每个人来说都成为一个日益重要的问题。因此，英国政府的目标是在2050年之前达到

24吉瓦的核电容量，而今天只有6吉瓦。这是一个非常有意义的提升。实现这一目标最有效的方法是通过小型模块化反应堆。小型模块化反应堆与你在世界各地看到的这些大型反应堆之间的区别在于它们的建造方式。对于小型模块化反应堆，你可以在工厂中建造所有东西，以模块的形式，字面意思是考虑

箱子大小的模块，非常便于运输。你在工厂里建造每一块，然后运送到现场，然后像一个大型拼图一样把它拼在一起。

如果目前在纸面上得到证实，这将是一种便宜得多且更具可扩展性的方法。如果你能在一个或两个方面做到这一点，你可以很容易地将其扩展，它在建造核电能力方面可能会变得非常、非常高效。如果你只需要18吉瓦的能源用于英国，那就是50多个SMR。这只是在英国，然后在全球范围内扩展，你就会进入数万亿美元的规模。

所以这是一个巨大的、巨大的市场。所以唯一的问题是，你能从中获得多少利润？你能获得多少市场份额？显然，这是巨大的问题。但罗尔斯·罗伊斯是这方面的领导者。他们已经在英国获得了许多监管批准。我认为他们应该获得英国的授权来推动这一进程。然后他们就成为这项业务的典范。然后希望从那里开始。

今天这个领域有多少竞争对手？是的。人们看到了机会。任何有能力做到这一点的人，西屋电气等等，你可能想到的所有人都参与其中。

即使你能够抢占万亿美元或10万亿美元市场的10%的市场份额，就收入潜力而言，与今天的业务规模相比，它也会变得非常巨大。这只是一个良好的逐步增长势头。当你查看管理层分配资本的能力时，我们已经触及了他们在提高运营效率方面面临的一些挑战。但资本配置，也许没有重要的机会……

将自由现金流分配到各种事物中。但你将如何评价或评估该业务的资本配置？还有待观察。这项业务的核心是工程卓越，这仍然是核心。最近发生的事情是，新的管理层已经开始在运营上改进业务。

我认为到目前为止的结果是有形的，但陪审团仍在就你能在多大程度上挤出运营改进，并使之成为一个长期为社会和股东服务的具有弹性和持久性的业务的问题上做出裁决。资本配置，因为你没有处于……

评估他们如何使用自由现金流，因为没有自由现金流。这是一个悬而未决的问题。但如果你听取管理层的意见，他们希望达到投资级评级。他们认为他们今年会达到这个目标。这需要一定的杠杆率，考虑到他们目前的自由现金流水平，他们应该很容易达到。这需要EBITDA利润率高于一定的水平，

考虑到他们今天的状况，他们也应该很容易达到。一旦他们获得投资级评级，我认为他们将继续降低债务，但到那时他们的自由现金流应该会有意义。我怀疑在未来四到五年内，每年大约在30亿到40亿英镑左右。因此，非常可观，8%、9%的自由现金流收益率，其核心应该是一个非常、非常好的业务，并且正在改进的道路上。

在评估管理层在运营改进方面的成功方面，你正在寻找哪些具体的里程碑？你认为在多长时间内才能公平地衡量这是否是一个完整的年份，一定数量的季度，你看到趋势线发生了变化，你认为这是正在发生的一些具体的事情？任何你正在……

用来衡量特定事物的标准。我们喜欢新管理层的一点是，他们自己设定了非常明确的目标。投资者仍然有很多怀疑，我认为市场并没有完全反映出管理层实现这些目标的可能性。但我们喜欢当前设置的一点是，他们已经制定了自己的KPI

一直到解释他们在每个部门在成本方面、收入方面所做的事情，以推动价值并提高整个业务的效率。我们每个季度都在监控不同部门的结果。但我认为管理层在这方面是他们自己最严厉的批评者。你认为我们没有讨论的风险吗？老实说，我认为这是一次相当平衡的对话。但我们没有触及的任何事情是否作为你的风险脱颖而出？

当然，最大的风险是他们的关键产品之一出现故障。五六年以前，我不会把疫情列入风险清单，但这显然也是一个很大的打击。

尾部事件，你永远不会预料到它们。这可能是名单上的第一位。我们结束这些对话时，会谈论你可能从特定公司中提取并应用到其他地方的经验教训。你认为从你的投资过程中，罗尔斯·罗伊斯有什么突出的经验教训吗？所以我想说的一点是，我们已经知道了，但这确实重申了

这家投资的生命周期。我们最初在2015年基于扭转局势的策略进行了投资。你经历过扭转，你就会意识到它们有多么艰难。尤其是在正常时期更是如此。因此，当我们在2015年投资时，我们一直在跟踪他们为提高效率而尝试做的所有事情的进展。进展速度比我们希望的要慢得多。正如我提到的那样，矛盾的是，这场危机对公司来说看起来很糟糕。

从当时大多数投资者的角度来看，这提供了一个“燃烧的平台”，正如当时的首席执行官所描述的那样，以此做出艰难但必要的决策来扭转业务局面。

事后看来，这是一个绝佳的机会，可以在市场完全恐慌并且只看到负面因素的时候拥有这家公司。因此，一个关键教训可能是，有时最好从不同的角度来看待危机，我认为，这种角度关注的是它是否能够引发结构性变化，从而随着时间的推移为企业带来显著的附加值。

学习这些知识真是令人高兴。我认为我们涵盖了许多公司，这些公司已经度过了多年甚至几十年的扭转时期。我们主要分析的是成功案例。这里存在幸存者偏差，非常处于试图经历这种变化的过程中。因此，我感谢您的视角，并感谢您提供的关于公司和行业的全部知识。谢谢，马特。这很有趣。谢谢。

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