UnitedHealth Group: Beyond The Premium - [Business Breakdowns, EP.219]
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对于每个业务，我们都会探讨其历史、商业模式、竞争优势以及使其运转的因素。我们相信每个企业都有投资者和运营商可以从中学习的经验和秘密，而我们在这里就是为了将它们带给您。

要查找更多《细分》剧集，请查看joincolossus.com。主持人和播客嘉宾表达的所有观点仅代表他们自己的观点。主持人、播客嘉宾、他们的雇主或关联公司可能会持有本播客中讨论的证券的头寸。本播客仅供参考，不应作为投资决策的依据。我是Zach Fuss，今天我们将探讨一个存在争议且极其复杂的行业中的巨头——联合健康集团。

在其最近的顶峰时期，UNH的市值达5000亿美元，是美国第15大上市公司。如今，其市值仅为2750亿美元。

该公司年销售额超过4000亿美元，息税折旧摊销前利润（EBITDA）达400亿美元，因为它触及了美国医疗保健系统的各个方面。为了细分联合健康，我邀请到了Stephanie Niven，她是Ninety One可持续股票团队内全球可持续股票策略的联席投资组合经理。Stephanie自2012年以来一直在关注该公司，她将帮助我们解开这家错综复杂的公司。

我们将探讨联合健康如何作为一个完全整合的医疗保健系统运作，从其保险部门到其高利润的医疗服务业务。我们将对独特且往往低效的美国医疗保健生态系统进行细分，联合健康公司如何在其中运作，以及该公司如何建立一个强大的飞轮来推动增长并解决医疗保健系统中的系统性缺陷。

我们还将深入探讨基于价值的医疗保健的概念、最近来自医疗保险优势审查的逆风，以及在监管噪音和领导层变动的情况下，市场是否对这只复杂的巨头定价过低。我们将尽最大努力简化这个复杂、复杂且有争议的业务，并让您，听众，更好地了解UNH的经济引擎和前景。希望您喜欢这次对联合健康集团的细分。♪

好的，Stephanie，感谢您加入我们，对联合健康集团进行细分。这发生在一个相当有争议、热门且有趣的时候。我认为，联合健康作为一个企业，从一开始就相当复杂，但鉴于目前的形势，显然伴随着各种不同的问题。但我认为坚持业务本身是

什么是联合健康？你是如何了解这个业务的？你会如何为这个业务设置框架？

感谢Zach邀请我参加节目。我认为大多数人认为联合健康是一家大型的美国保险公司。但对我来说，这种描述只是触及了表面，因为联合健康不仅仅是在销售保险。它是一个完全整合的医疗保健系统。它包含保险、临床评估、有效的医疗服务提供。而且

总的来说，该公司为超过1.5亿人提供服务，其中三分之一的人由其保险单承保，其余的人则在其公司的Optum医疗服务中获得服务。这在一个日益整合的基础上完成，在一个美国医疗保健生态系统中，其特点是支离破碎、低效和成本通货膨胀。

现在，我自2012年以来就持有这只股票。在那段时间里，我确实看到市场反复对它的利润引擎进行错误定价和误解。这是一个在联合健康（其保险核心）和Optum（其高利润加速器）之间运转的飞轮。而这个飞轮正是我们今天要解开的。因为这一集不仅仅是关于一家公司，它还是关于一个生态系统。

要了解联合健康，您首先需要了解它所构建的系统。因为美国的医疗保健系统与大多数其他国家不同。它支离破碎，价格昂贵，并且结构独特。尽管联合健康没有解决这些挑战的灵丹妙药，但我确实相信它已经将自己设计成一家公司，一个企业，以某种方式来解决该系统的一些缺陷。所以，正如你所说，

几乎不可能讨论联合健康，而不更好地理解美国医疗保健系统的规模、范围和复杂性。因此，也许只是对您需要了解的内容进行预览，以便更深入地了解联合健康集团如何服务于该市场。

谢谢你，Zach。这确实为我们奠定了基础。那么让我们从基础开始吧。美国在医疗保健上的支出超过任何其他高收入国家，无论是作为GDP的份额还是人均支出。因此，在2024年，美国的医疗保健总支出达到了非常可观的5.1万亿美元。

这大约是每人15400美元，几乎是排名第二的瑞士的两倍。

而且与其他富裕国家相比，差距依然存在。英国的人均支出甚至只有约5700美元。德国约为7600美元。日本约为5200美元。澳大利亚接近6000美元。然而，美国人的健康状况并没有好多少。在某些情况下，情况更糟。预期寿命、慢性病管理、医疗保健的可及性都令人失望。

美国人的预期寿命只有77岁，低于日本、澳大利亚、英国和德国。美国的新生儿死亡率也更高，是经合组织中肥胖率最高的国家，大约还有3000万人仍然没有医疗保险，这反过来又导致慢性病预后较差和医疗延误。为什么会这样？

这部分是美国收入不平等加剧的结果，但很大一部分原因在于其医疗保健系统的结构。与大多数经合组织国家不同，美国没有普遍的国家运行系统。相反，我们有一个混合模式，公共和私人融资，公共和私人交付。以下是它的细分。

所以你有私人保险，这涵盖了大多数65岁以下的人，主要通过雇主提供。然后你还有两个主要类别的公共项目。你有医疗保险，这是为老年人和残疾人提供的，医疗保险优势计划是一个更完善的计划，我们稍后在讨论基于价值的医疗保健时会再次讨论，这确实是联合健康增长故事的关键部分。

公共项目的第二个类别来自医疗补助。这是为低收入家庭提供的，由州和联邦政府共同资助。现在，尽管人们认为美国是一个私人系统，但公共资金实际上占总支出的50%以上，这就是为什么它是一个如此具有政治敏感性的问题。

这并非全是坏事。重要的是要认识到，美国医疗保健系统可能是世界上最具创新性的系统。它在药物研发、新型治疗方法方面处于领先地位，并且在医疗技术领域占据主导地位。

它还比纯粹的国家运行系统提供更多的患者选择。然而，选择硬币的另一面是复杂性。多个付款方、支离破碎的提供者、严格的监管、大量的监督和文书工作。仅管理成本就估计占与同行相比的额外支出差距的30%。

我们还必须认识到，美国的潜在医疗保健成本远高于其同行。这适用于从医疗专业人员的基本工资（在某些情况下，相同职位的工资是两倍多）到药品成本（2018年医学期刊研究论文发现，其成本约为英国的两倍）。

如果这还不够糟糕的话，你还有一个委托代理问题。提供者和患者之间存在信息不对称，这增加了过度和经常昂贵的干预的风险。

因此，尽管人们普遍认为，我们相信美国医疗保健系统确实有其优点，但重要的是，它未能为大量人口提供最佳结果。这意味着对于任何能够克服这种复杂性、能够管理风险、能够提高规模效率、减少浪费、改善结果的参与者来说，都存在明确的价值机会。我希望这是对联合健康所处世界的相对高级的见解。

一个为联合健康自成立以来的发展历程提供必要背景的世界。所以你有一个非常庞大的系统。它非常昂贵。它非常复杂。你有私人付款方，政府付款方。我认为现在大约40%的美国人要么依靠医疗补助，要么依靠医疗保险。

联合健康集团是如何在这个领域发展成为这个横向和纵向一体化的参与者的？联合健康集团成立于1977年。其理念是使医疗保健更高效、更易于获得。

健康管理组织（HMO），即当时的UNH，是理查德·尼克松在1971年提出的政策构想。其理念实际上是让人们能够预付费用，有效地承担其疾病和医疗费用相关的风险。

尼克松政府的雄心壮志是，到1976年，将有1700家HMO为大约4000万美国人提供保险。现在，联合健康集团创始人理查德·伯克是早期启动者之一，他在1974年推出了首批HMO计划之一，即医生健康计划。而且

到1977年，他创立UNH的那一年，新兴HMO行业的发展可以说是有些令人失望。因此，只有165家HMO为650万人提供服务。很明显，这远低于尼克松的目标。

而UNH的伯克确实将这些早期采用挑战视为一个机会。他利用自己作为早期行业参与者的经验教训，寻求在全国范围内扩展UNH模式。现在，UNH非常早。

反过来，对支离破碎导致低效的洞察。最初是一个相当传统的保险业务，实际上只是管理赔偿金，即支付费用以支付治疗费用，但没有帮助获得最佳治疗，很快就变成了一个管理式医疗业务，在美国通常被称为MCO。这种转变，这种从简单的偿付

支付结构转向更广泛的护理运营商的转变，真正转向了MCO代表其成员购买医疗保健的理念。现在，这是一个重要的发展，因为它降低了成本并改善了交付。在80年代和90年代，联合健康积极扩张。它收购了竞争对手，并进军数据、技术和医疗保健领域。

到1998年，它更名为联合健康集团。这个名字真正反映了它更广泛的范围。保险，是的，但也包括分析、药房服务和临床护理，所有这些都在一个屋檐下。

这个名字也保留了其最初愿景的遗产，即永远整合的医疗保健系统的理念。如今，它在塑造美国更整合、数据驱动和以价值为中心的医疗保健系统方面发挥着非常重要的作用。好的，您已经提供了一个我认为是简略版本的我们如何构建这个庞大的MCO和HMO。让我们更及时地了解它今天的组织方式。

那么联合健康究竟是如何运作的呢？在这种环境下，是什么使这种模式如此有效？在其中心，我们有两个大型引擎，联合健康（保险方面）和Optum（服务和技术平台）。联合健康承担风险，Optum提供护理，运行分析，管理药房福利等等。

这就是飞轮启动的地方。联合健康招募会员，收取保费。Optum为这些会员以及其他人提供服务。结果是联合健康集团控制了数据，控制了临床途径，控制了成本基础，并确保最佳实践能够迅速在整个企业中传播。

这两个不同但相关的业务相互学习，尽管从财务角度来看，它们进行的是独立交易。而这个循环不断运转，改进洞察力，改进定价，改进结果，改进利润率。

而规模在这里确实非常重要。因此，联合健康的保险部门拥有超过5000万医疗会员，涵盖雇主、个人和政府计划。这种规模意味着与医院和提供商获得更好的费率。这也意味着更严格的风险控制和更稳定的结果。

通过这种鸟瞰图，联合健康集团可以选择需求强劲且利润率有吸引力的医疗服务领域。因此，您可以看到，它可以通过收购现有提供商来进入它认为非常有吸引力的领域，然后有效地立即引导大量患者来利用相关的规模效率

并且真正为此目的，其多年来的并购战略极大地增加了价值。并购飞轮本身也有一些细微之处，UNH经常收购自己长期的提供商。Optum的数据帮助保险部门更精确地对风险进行定价。拥有交付方面意味着当成本上升时，惊喜更少。

因此，该业务不是依赖精算运气，而是通过运营控制来提高利润率。由于该业务规模庞大，想想技术、合规性、基础设施，所有这些成本都分散在一个巨大的基础上。这就是为什么从历史上看，您可以看到联合健康的盈利能力超过了同行。许多这些同行的业务重点更窄，或者其业务并不享有相同的协同效应。

为了快速补充这一评论并提供一些例子，我们可以看到CVS Health（前身为Aetna）拥有大型服务产品，包括一个大型零售部门，虽然名义上属于医疗保健，但它更像是一个零售业务，而不是医疗保健业务。

MCO同行Cigna拥有较小的保险业务，并且通过收购Express Scripts（最近已成为一个真正的政治确定性领域）在药房福利管理业务方面有更大的敞口。Elevance（前身为Anthem）对我们已经在联合健康中看到的这种整合洞察力反应迟缓。它之前专注于横向并购，这可能是一个干扰，因为它有一个

一次失败的收购Cigna的尝试，最终未能通过反垄断审查。Elevance现在正在努力赶上服务交付，但它确实缺乏UNH在其7万多名整合网络职位中所受益的全面整合。

最后，在大型MCO中，Humana更专注于一个领域，那就是医疗保险优势领域。现在，这是一个快速浏览竞争格局的例子。但很明显的是，虽然许多同行都在建立自己的服务能力，但没有一家真正实现了相同的收入贡献、相同的技术复杂性。

或PDM、直接护理、数据分析方面的全面整合，Optum为UNH提供了这些。这种整合模式确实允许UNH不仅管理医疗保健计划，而且直接影响医疗保健的交付。

保险和交付之间更好的平衡也意味着UNH通常对周期性挑战不太敏感，特别是与像Humana这样的同行相比，Humana目前面临医疗保险优势敞口。这种更紧密整合的好处是显而易见的。在一个资本回报率高但利润率低的行业中，许多增量收益会累积成持久的财务优势。

自2014年以来，联合健康集团的收入几乎翻了两番，从1100亿美元增至4000亿美元。对我们这些长期投资者来说，重要的是，在此期间，每股自由现金流复合增长率为13%。这远高于大多数投资者的基准。

好的，既然我们已经了解了竞争市场，并且我很欣赏您如何简化了一些相当复杂和差异化的内容。我的问题是，医疗保健中的保险与财产和意外险公司（人们最熟悉的保险公司，您获得保险费并重新投资浮存资金，或者它是具有长期保费的寿险）大相径庭。

在联合健康的背景下，健康保险是如何运作的？当然。这是一个很好的问题，而且很难理解。但是，要了解联合健康（即保险方面）是如何赚钱的，我们真的需要谈谈它所处的保险类型。所以这不是一个超级令人兴奋的话题，但保险实际上可以分为长期

和短期形式。一方面，你有寿险，这是一个长期保险形式的绝佳例子。您预先收取保费以支付责任或索赔风险，而这些风险实际上可以持续几十年。因此，在这里我们看到了很多不确定性，它确实需要资本长期锁定。然而，

健康保险并非如此。最好的标签是说它是短期的。因此，您的责任限于一年。最重要的是，如果您对承保假设判断错误，您可以每12个月重新定价一次。而这种快速重新定价的能力意味着，虽然市场可能会将利润损失永久性地资本化，但它

实际上，在存在理性集体背景的情况下，利润率可以迅速重建。我认为MCO的情况就是这样。最终，这就是有趣的地方。该公司能够每12个月重新定价其整个账簿。现在，我听说一些投资者将联合健康描述为某种不良银行，但是

但对我来说，这确实忽略了一些关键的区别。这不是一家资产负债表规模远大于股权的银行。银行也通常不幸地面临多年期负债与资产负债期限错配的问题。

相反，联合健康每年都可以重新评估医疗成本趋势、监管变化和风险假设，然后更新其定价以反映这些投入。所有这些都得到了与同行相比的结构性成本优势的支持。这种敏捷性使企业更具弹性。它使它更有趣，并且使其能够更好地应对成本冲击。

因此，当您将其与来自Optum的数据相结合时，您将获得一个反馈循环，但在保险中却很少见。但是，Optum提供的短期定价和集成专有数据的组合为联合健康提供了承保优势

我们真的认为很难复制。这就是为什么它能够在相对动荡的环境中实现如此一致的资本效率盈利增长。

所以它是一个保险业务，是的，但它拥有工业级的数据基础设施。它是一个比大多数人转得更快的定价引擎，并且它具有吸收其他人无法承受的冲击的规模。这实际上总结了联合健康飞轮前部真正驱动的引擎。

难以理解的是，你拥有联合健康，这是一家保险公司，以及Optum，这是一家医疗保健提供商业务。Optum究竟是什么？为什么将其纳入其中？我认为人们普遍感到困惑，因为联合健康是每个人都认识到Optum利润驱动因素及其如何发挥作用以增强整个集团的竞争优势的重要性。

我完全同意。因此，Optum是人们十多年来一直忽视的部分。我认为这是未来业务真正有趣的地方。因此，如果联合健康（保险部门）是飞轮的前部引擎，正在对风险进行定价，正在收取保费，那么我们可以将Optum真正地定义为后半部分。它正在提供护理，正在管理风险，并且在这个过程中正在获取利润率。

但你是对的，Optum并不总是画面的一部分。因此，它是在现任首席执行官史蒂芬·亨斯利领导下于2011年推出的。其理念实际上是将联合健康从一家单纯的保险公司转变为一个更广泛的医疗保健平台。

事后看来，以及了解整合驱动效率，这对于整个行业来说一直是一个自然演变。但实际上，联合健康是第一家大规模交付它，并且在保持强劲执行力的同时交付它。我还记得在2012年，我还记得当时它看起来确实像一个冒险的举动。我还记得参加投资者会议时，会议桌旁有很多怀疑，很多疑问，很多

推动和压力实际上是要将Optum业务拆分。而问题实际上是，为什么一家成功的保险公司要涉足混乱的业务

医疗保健交付。但实际上，事实证明，这种怀疑确实忽略了更大的图景。拥有护理的基础设施、诊所、医生、数据使联合健康集团能够控制其保险部门正在承保的成本基础。这不仅仅是关于服务，而是关于反馈循环。因此，UNH知道筒仓很昂贵，因为它们确实会带来非生产性成本，并且

通过鼓励更大的整合，UNH实际上正在降低成本和降低风险。因此，虽然像Elevante Health、Cigna和Aetna这样的同行尝试整合，但大多数从未承诺。一些尝试了一些大型合并，大多数未能执行。相比之下，联合健康采取了稳扎稳打的方式。

它选择了这些附加的垂直整合，而不是大型、引人注目的横向整合。它确实一点一点地建立了Optum。这是通过较小的目标收购实现的。它确实尝试并成功地长时间保持低调，即使其他人确实陷入监管阻力中。

我们在2010年代中期确实看到了这一点，当时MCO领域有很多噪音和很多审查。但今天，Optum本身就是一个1000亿美元收入的企业。如果它是一家独立公司，它将是一家财富50强公司。

您能否提供更多关于Optum业务本身的细节？它主要由三个部分组成。你有Optum Health，它通过诊所、手术中心以及越来越多的家庭访问来提供护理。然后你还有Optum Insight，它处理数据和分析，处理诸如收入周期管理之类的事情。它处理技术基础设施。

Optum拼图的第三部分是OptumRx。这是一个药房福利管理者。它管理工作定价。它查看回扣，并查看处方优化。它们之间，Optum Health、Optum Insight、OptumRx这三个部分，它确实为联合健康提供了对整个护理过程的极佳可见性。

它可以看到从诊断到治疗到计费的全过程。这是对美国这个非常困难、非常复杂的行业的独特视角。

再举一个例子，那就是Optum的规模。我认为我已经提到过这一点，但Optum Health是美国最大的医生雇主，拥有超过7万名签约医生。这是一个巨大的数字。这仅仅表明了其影响范围、提前洞察能力以及整合医疗保健交付的程度。

更广泛地说，联合健康已经考虑过，我们如何才能超越美国传统上存在的这种按服务收费的结构？

它已经深入投资于一种称为基于价值的医疗保健的东西。它有称为人头费模式的东西，其中提供者不是按程序付费，而是按患者付费。这是一种非常不同的思维方式。它正在摆脱那种扫描次数、X光次数，而实际上是如何覆盖该患者并为该患者获得最佳结果，对吧？

这确实改变了激励结构。因此，重点变得更加关注保持患者健康，避免不必要的护理，在源头上控制成本。而这

这是Optum Health中一个非常有趣的组成部分。但Optum Insight的工作方式略有不同。它拥有330亿美元的收入积压。它获得经常性高利润收入，并为整个医疗服务行业提供技术和咨询服务。

实际上，联合健康正在利用其医疗服务专长，并将其出售给其他医疗保健提供商。它实际上正在将其好处传播到比您传统上可能最初预期的更大的客户群。

为了再次强调，这种整合确实很重要，因为数据越多，接触点越多，一线员工越多，Optum拥有的数据就越多。联合健康保险部门的承保能力越好，保险定价就越好，其计划就越有吸引力。

这推动了注册人数，并将更多患者带入了Optum生态系统。对我来说，这就是飞轮的作用。这就是价值驱动因素。这就是利润引擎。这就是使联合健康在其PFA中与众不同的原因。因此，如果您考虑一下几乎是垂直整合业务的定义，

你拥有承保风险的保险业务。你拥有Optum，它正在帮助促进护理。我知道基于价值的医疗保健已经成为一个相当大的主题和谈话话题，因为它与通过消除一些中间商来降低护理成本有关。联合健康集团对基于价值的医疗保健的方法是什么，以及为什么它与降低护理成本有关？

因此，我们在过去十年中在美国医疗保健领域看到的最大转变之一是，正如您所提到的，这种转变是从按服务收费（提供者因做得更多而获得报酬）转向基于价值的医疗保健（提供者因结果而获得报酬）。所以

让我们退一步，从哲学角度考虑一下这个问题。我们真正能够拥有并有证据证明的最高价值干预来自从未发生的疾病。因此，干预越早，患者避免未来慢性病的可能性越大，

患者的健康状况越好，预防成本就越低。现在，其中一些与护理结构有关。我在伦敦，我在英国，在英国，治疗方面、与医疗保健系统的首次接触和互动方面的情况看起来有些不同。我们有一个非常强大的全科医生系统，称为全科医生，它们大致相当于美国的初级保健医生。

现在，虽然英国的全科医生和美国的初级保健医生通常都被视为更严重的医疗干预的看门人，但在英国，全科医生通常更倾向于医疗保健的预防方面。

这对我来说很有趣，因为这意味着英国患者通常比美国人与初级保健医生的互动更多。我查看了一些数据，这些数据确实显示，在 10 个高收入国家中，

我们可以看到，美国成年人最不可能与他们的初级保健医生建立长期关系。仅举一些数字，英国人的平均就诊次数几乎是美国人的两倍。因此，第一次看门人互动大相径庭。

现在，尽管有相当明确的证据表明，在美国，与初级保健医生建立良好关系的患者（如果确实存在这种关系）实际上报告说疾病管理得到改善，满意度提高，住院次数减少。所以这一切都在说明，实际上，

早期干预有效。而现在真正出现的是，UnitedHealthcare 正在努力推动的是一种奖励早期干预的激励机制，鼓励美国人尽早进行这种主要的互动，也许更像英国，更频繁地去看医生，也许是在更早的阶段。

这种激励机制或许能让患者保持更长时间的健康，这被称为价值医疗。实际上，UnitedHealth 一直是业内最强大的声音之一，它在宣传价值医疗的机会并真正推动这种转变方面发挥了作用。它能够做到这一点是因为它拥有 OptumHealth。请记住，保险位于其 UnitedHealthcare 方面，OptumHealth 位于业务的另一端。而且

而且，UNH 一直在投资建设 Optum Health 内部的嵌入式医生网络。这些是真正专注于减少疾病发生率的医疗专业人员。这通常是相对早期的阶段，可能与

生活方式改善、饮食改善有关。最终目标是避免恶化为糖尿病等昂贵的疾病。因此，UnitedHealth 在这些基于价值的模式下提供的护理越多，利润率越高，可预测性就越高。而且

这是一个复杂的话题。对于从业者、患者和投资者来说，这很难理解。但实际上，它在实践中的表现是护理方案、护理大纲的标准化。这是关于减少不必要的程序，以及关于尽早干预。

所有这些都可以通过数据来掌握。因此，您在这里有许多真正有趣的不同角度汇集在一起。实际上，在美国医疗系统等支离破碎的系统中，这种协调，这种融合是相当罕见的。因为 UnitedHealth 控制着风险和交付，它可以建立其他人无法建立的反馈循环。

当大多数保险公司在患者到达诊所时真的处于盲目状态时，UnitedHealth 并非如此。对我来说，这确实是您在这个业务中可以看到的最重要的优势之一。这也是 OptumHealth 成为 UNH 业务中长期价值创造飞轮的关键原因之一。

因此，如果我们将所有这些结合起来，我们已经触及了医疗系统的结构，他们如何在进入市场方面拥有这种结构性竞争优势以及他们构建的组件。是什么导致了这条道路的偏离？我问，显然，鉴于我们现在正坐在 2025 年 5 月，过去六个月的新闻报道，但

具体来说，过去 90 天至少可以说是有趣的。我会同意你的说法，这有点跑题了，但这里有很多值得讨论的地方。让我们了解一下最新情况。发生了什么事？

好的，你说得对。我们已经讨论了美国医疗系统的结构。我们讨论了 UnitedHealth 如何运作良好以及如何比几乎任何人都更好地承担风险。我们已经看到一个选项发展成为一个独立的平台。我们讨论了价值医疗不仅仅是一种好的政策，它实际上是利润引擎的一部分。但并非一切都很顺利，当然。

作为投资者，我们偶尔喜欢一些挑战，但最近的一些挑战更棘手，我们需要真正反思一些因素，这些因素对未来的模式意味着什么。对于 UnitedHealth 模型中的所有优势，

医疗补助优势，其最重要的增长动力之一，其最重要的引擎之一，确实遇到了一个艰难的时期。你说的对，在过去一年左右的时间里，我们确实看到了比预期更高的医疗利用率数字，尤其是在老年人中。所以我们看到，更多的预约，更多的程序，更多的支出。

这确实很重要，因为 UnitedHealthcare 承担了这种风险，而 Optum Health 在许多情况下都在按人头付费合同下提供这种护理。因此，在按人头付费的情况下，无论使用多少护理，Optum 每位成员都会获得固定费用。因此，当利用率飙升时，Optum 确实会承担部分成本。

这在最近的收益公告和新闻标题中导致了 Optum Health 的一些利润压力。就在监管机构开始就医疗补助优势中的编码强度、计费做法等问题提出尖锐问题的时候。

这不仅仅来自监管机构。我们已经从媒体那里看到了这一点。《华尔街日报》最近发表了一篇文章，对与 UnitedHealth 医疗补助优势业务中的风险编码相关的潜在欺诈行为表示担忧。虽然该公司已经通过了定期审计，但该文章似乎暗示这里存在更深层次的系统性问题。他们正在突出诊断编码和护理文档之间的差异。

作为投资者，您如何……

对这些指控感到满意？我认为我们需要真正认识到，指控与被证明的不当行为之间存在差异。作为团队，我们一直在密切关注此事。也许可以说，UNH 已成为其自身成功的一部分受害者。因此，他们使用的数据越多，他们捕捉到的见解就越多，他们编码得越具体，他们与之发生冲突的可能性就越大。

通过这个过程与监管机构发生冲突。事实上，该公司一直非常专注于确保医生捕捉到所有相关的风险因素。他们与医生合作，以确保对患者的风险进行适当的评估和定价。真正的问题是 UNH 是否对医生施加了过大的压力。我想说，这很难知道。但我们知道的是，有很多监督

UNH 对其编码进行了全面且相当定期的审计，这就是对人们病情严重程度的风险评估。对我们来说，错误的编码通货膨胀，即对人们的病情编码比实际情况更严重，似乎是一种错误的经济行为。最终会通过一些审计来捕捉到这一点，并且会导致声誉受损。这些审计是

非常深入的。据我所知，他们没有发现任何系统性或非法操纵系统的证据。回到我们的一些设置，我们围绕行业结构的一些评论，美国政府（最终的资助者）与 UnitedHealth（服务提供商）之间存在紧张关系是自然的。然而，这种紧张关系因我们还处理人们的健康问题而加剧

生活中很少有事情像在困难时期为亲人获得护理那样令人动情。每个索赔都有其自身的优点，但保险公司必须在其承诺的承保范围内运作。我认为，再次，英国的比较在这里有一些背景。因此，在英国，我们有一个名为 NICE 的机构，它根据成本效益分析来确定我们的医疗服务将支付哪些药物。

因此，有时 NICE 会拒绝具有已证明疗效的药物，因为他们认为这些药物对整个系统来说价值不高。我们确实有很多流程，这些流程真正专注于特定患者群体看到这些药物的价值。但是，当索赔仲裁者也是像 UNH 这样的商业实体时，总是会高度怀疑。因此，NICE 为我们的 NHS 系统在美国工作，并且

但在美国，这是一个商业实体。UnitedHealth 是一家上市公司。这是一家营利性企业。

该公司必须继续证明其正在一个公平的临床索赔审批流程中运作。所有这一切都具有声誉方面的复杂性，不是因为欺诈已被证明，而是因为它强化了这样一种说法，即医疗补助优势计划可能会突破风险调整的界限，最终目标是最大限度地提高报销额。重申一下，我们没有

看到任何关于该索赔的证据，但我们意识到存在持续的紧张关系，并且 CMS 可能需要重新校准其接受的公认风险因素。现在，像该行业中的许多公司一样，United Health 运营在一个规则复杂且执法不断发展的领域。

但该公司非常迅速地回应了这些指控中的许多指控，并坚持认为其做法符合规定。它在挑战最近的 CMS 评级方法方面的法律成功确实表明了监管环境的细微之处。然而，审查并没有消失。因此，医疗补助优势计划可能会继续充满政治色彩。这在两党之间都受到了指责。

在这样一个拥有庞大且迅速老龄化人口、支撑着快速上涨的成本桶的国家，这是可以预料的。

您可以增加复杂性。您可以增加更多压力。您可以增加劳动力通货膨胀。您可以增加对责任制护理合同的预期吸收速度较慢。您可以增加一些持续的 COVID 后运营问题。所有这些都汇集在一起。正如我们在市场上看到的，围绕 UnitedHealth 不败神话的说法已经开始动摇。

但实际上，在这里放大很重要，因为虽然这些都是真正的挑战，但在我看来，在我团队看来，它们并没有打破模型。它们所揭示的是，UnitedHealthcare（保险部门）和 Optum 的联系有多紧密。因此，当一方低估风险或利用率时，另一方就会感受到它。这种相互依赖是该系统最大的优势，也是压力首先显现的地方。这

这也许是真正停下来问一下的正确时机，那么，其中有多少是结构性的？那么，我们现在在这个业务中看到的这种痛苦，这种波动有多少是结构性的，或者有多少是周期性的？因为如果它是后者，如果是周期性的，那么我们可能正在寻找重置，而不是市场似乎正在定价的崩溃。

周期性观点确实会得到以下事实的支持：COVID 确实产生了医疗补助优势超级周期，因为政府优先考虑在所有政府项目中提供慷慨的资金以继续提供保险。这确实导致了政府补贴福利的通货膨胀。

医疗补助优势提供商，整体上增加了行业的成本。与此同时，在 COVID 的遗留问题期间，我们看到了社会上人们病情严重程度的上升。这挤压了利润率。MCO 领域的一些同行也感受到了这一点，但现在似乎已经滞后地影响到了 UnitedHealth。

你认为整个行业现在都在努力应对所有这些投入，所有这些因素以及重新定价，正在考虑福利并制定调整方法。

所有这些并不是说没有风险，这是一个结构性问题。我已经谈到了尽早重新定价的吸引力。现实情况是，人体并不尊重年度定价周期。疾病与定价发生的程度不匹配。但是，我们仍然认为这是

并且定向移动到价值医疗即将到来并将在医疗补助受益者中增加其市场份额的位置。回到这里的结构性论点，这里真正变得有趣起来。这不仅仅是从医疗保健的角度来看，而是真正从行为的角度来看。因为如果你放大并观察市场对这一系列问题的反应，这确实非常具有启发性。

我们在 2024 年底发生了一起谋杀案。我们有一位首席执行官离职。我们有关于欺诈的新闻报道，以及围绕索赔拒绝的轶事性人情故事的真正增加，真正的激增。接下来发生了什么？市场的反应是什么？好吧，我们看到 United Health Group 股价出现了三个标准差的抛售。我认为你真正需要问自己这个问题。

股市是否正在为商业模式的真正崩溃定价？还是这是行为性的？这是面对不确定性时的反射性抛售吗？依次来看，我认为重要的是要记住，我们不再谈论 MCO 商业模式被拆除，这是我们历史上看到的。我们在 2016 年与伊丽莎白·沃伦和伯尼·桑德斯一起看到了这一点。目前的公私模式现在已经根深蒂固，需要一代人的时间才能解开。

因此，如果这真的是一种行为反应，如果股市真的不确定，那么对我来说，这不仅仅是镜像版本的机会。这是关于认识到市场如何错误地为复杂性定价，尤其是在跨部门或监管框架运营的公司中。我们得出的结论是，UnitedHealth 不容易建模。我会告诉你这一点。但这并不意味着它坏了。

我想就这一点，我们已经谈了很多关于业务的定性性质和市场的定量性质，但没有谈论股市如何看待业务，它如何对业务的盈利能力进行承保，以及最终什么将成为未来的价值驱动因素。是的。

当然。好吧，我认为在我们真正深入研究数字之前，需要快速说明一下。最近几周，我们确实看到了首席执行官安德鲁·惠蒂的讲话。就在这一消息发布时，该公司已经承受着压力。来自监管机构的压力、利用率飙升以及广泛的投资狂热。

惠蒂与 Optum 的扩张密切相关。他帮助 UnitedHealth 渡过了 COVID 难关，并监督了一系列重大收购。因此，他的离职与这些运营挑战同时发生，可以理解地放大了不稳定感。

但我认为值得记住的是，当我们在市场上看到这种波动时，UnitedHealth 在领导层变动中拥有长期执行的经验。战略已经嵌入其中。因此，你的权重股票被大幅抛售。低于正常水平三个标准差。从根本上说，我们的分析向我们表明，市场正在告诉我们，该业务的竞争优势正在减弱或消失。

这让我们提出了一个关键问题。如果市场只是对噪音做出反应呢？那么，是暂时的利用率飙升吗？是政治言论吗？是领导层的新闻标题吗？这些都是输入，但它们不是我们的输入。因此，我们仍然认为飞轮的核心机制今天仍然完好无损。

UnitedHealthcare 每年都在重新定价风险。Optum 通过综合护理降低成本。在我看来，市场上存在的估值差距更多地反映了投资者的心理，而不是基本面。因此，如果我们退一步，撇开与业务及其模型相关的近期戏剧性事件……

是什么推动了 UnitedHealthcare 相对于其在医疗补助优势和私人付费保险中的同行所拥有的结构性竞争优势？

好的，好问题。因为如果有一个领域 UnitedHealth 真正正在建立长期复合优势，那就是数据和技术。通过 OptumInsight，UnitedHealth 可以访问该国最大的纵向健康数据集之一。这包括临床数据、索赔历史、药房互动以及非常广泛的人口健康趋势。

这不仅仅是数据集的大小，还在于他们如何使用它，因此 United Health 真正早期就采用了机器学习到人工智能技术

它使用预测算法来分层患者风险，预测疾病进展，甚至标记对药物的依从性。所以这是你没有在正确的时间服用你的药丸。UnitedHealth 将进行干预，将前来尝试改善这种情况。最终，它允许临床医生尽早干预。这对于在基于价值的合同中保护利润率非常重要。

它也在管理方面。我们之前谈到过，美国医疗系统中这种选择程度的反面是伴随着大量的管理成本。它是美国医疗系统与其他国家系统相比最大的价格差异项目之一。UnitedHealth 使用人工智能来真正简化索赔处理，向前迈进，最终提高计费准确性和减少时间延迟等，

它还可以将其 AI 用于其 PVM，用于 OptumRx，使用算法来改进处方集位置并自动化诸如补充处方之类的操作。真正将 UnitedHealth 区分开来的是，我认为这可能不会让你感到意外，但我即将要说的是，这是关于技术的整合。

大多数人在孤岛中使用人工智能。我现在在所有行业的企业中都看到了这一点。但我相信，真正的价值创造在于，并且将继续在于，人工智能可以在许多不同的工作流程中得到整合。UnitedHealth 正在将其嵌入到整个工作流程中。因此，它从风险预测到护理交付再到成本控制。

思考这个问题的一种方法是带一个病人。因此，Optum 系统中标记了一个高危糖尿病患者。该标记导致主动安排远程医疗检查。远程医疗检查继续将患者标记为可能的高危患者。第二天，护士将上门拜访。

护士可以实时调整药房福利，保险公司也可以调整风险评分。所有这些然后反馈到定价系统中。这并非理论上的。这只是业务的运营现实，并且可以大规模地发生。因此，UnitedHealth 中的所有模型都具有这种数据优势。他们正在对 5000 万人的数据进行培训，这种优势真的会自我强化。

如果你与其他一些 MCO 进行比较，UnitedHealth 已经超越了将这些组件连接在一起的阶段。它已经改变了思维方式。它已经考虑过整合技术，整合见解。它真正正在构建我认为是医疗保健的实时操作系统。我认为它的价值才刚刚开始。

如果不谈论房间里的大猩猩——在当前政府的背景下，从削减成本以及与药物成本相关的更广泛的报销率的角度来看，政治风险是不可能的。您如何评估和承保许多来自华盛顿特区的变化中固有的监管风险？

政治风险本身很复杂。我之前与一位同事交谈过，这本身可能就是一个播客，但我们将尽量保持简单，并真正关注 UnitedHealth 在故事中扮演的更大角色。所以

当特朗普回到白宫时，医疗保健的监管环境在其不可预测性方面确实有所提高。这种不可预测性不一定是敌对的，但就其而言，它是不可预测的。并且正在反思为什么会这样，以及为什么 MPO 可能

如此受到关注。我认为，对于许多政治家来说，有一个非常好的政治叙事来责怪广泛的医疗系统存在缺陷，并将其归咎于大型金融机构（如 MCO），而不是将镜头转向其他地方。追究大公司的责任比调查可能更符合政治意愿

医生的薪水，调查系统中其他不太受欢迎的组成部分。它确实产生了很好的共鸣。我们在全国各地看到了很多焦虑。我们在媒体上看到了这一点。我们在去年年底看到了很多。它确实来自这样一个因素，即作为患者，MTO 是您向其付款的人。你向他们支付你的超额费用。他们也是告诉你的人

你可以得到什么，不能得到什么。你知道，回到医疗保健是一个非常令人动情的话题，是你生命中一个非常令人动情的时刻，与 MCO 的互动可能很困难，再加上政治叙事，

在美国系统中确实产生了很好的共鸣。我们在特朗普的第一届政府中看到了这一点。他打击了许多不同的项目。他试图撤销平价医疗法案。他还试图放松其他领域的监督，并真正解决 PBM 的问题。但所有这些都很困难。这很难，因为你需要多方面的协议，这是一个复杂的系统。

但它可能会卷土重来。我们已经看到了一些媒体的猜测。我们已经看到，由高管驱动的破坏可能再次成为议程上的问题。United Health 确实有风险敞口。医疗补助优势是业务的重要组成部分。PBN 受到两党的审查。当利润看起来相对有吸引力时，像 United Health 这样的综合参与者总是处于政治的风口浪尖。

然而，在我们看来，对美国系统进行真正的根本性改变需要国会的批准。在所有这种真实性中，唯一明确的一点是，没有共识，没有关于真正替代方案是什么样的协议。你不会在两党之间看到这一点，你甚至在共和党内部也看不到这一点。是的，美国医疗系统需要更便宜。

但尚不清楚需要在哪里做出这些妥协。我并不是在这里回答这个问题，但我所知道的是，UnitedHealth 在成功驾驭许多不同的改革方式方面拥有良好的记录。因此，他们很好地驾驭了奥巴马医改 APA 的推出。他们很好地驾驭了我们之前看到的医疗补助费率调整。他们经历了沃伦和桑德斯的医保全民化改革的言论。

United 能够适应。它会改变，它很灵活，而且它经常变得更强大。该公司可以调整合同。它可以重新平衡激励措施。如果需要，最终它可以吸收一些利润以换取稳定性。我们得出的结论是，监管最终可能会导致一些资本实力最强的参与者之间的市场份额整合。而且

这可能是 United Health Group 的优势。总而言之，是的，政治风险是真实的，尤其是在药物定价和大型金融机构受到关注时。但 United Health 之前已经成功地管理了这些风险。它一直很灵活。它已大规模使用。它对数据有着严格的控制。我们对它将继续在政治局势发展中驾驭充满信心。

只是为了进一步推动这一点，最近盈利能力的下降似乎是医疗损失比率的一个函数，特别是归因于医疗补助优势。因此，我想很明显，这是一个高度管制且复杂的业务，总是受到审查。但正是 MA 的哪些方面最近给业务带来了另一层挑战？是的。

医疗补助优势不仅仅是 UnitedHealth 的一大收入来源，它也是业务中管制最严格、可能在政治上最敏感的部分之一，并且存在一种观念，无论公平与否，医疗补助优势在编码、报销和计划设计方面有点像狂野西部。但我们认为这是

事实是，这是美国医疗保健中审计最严格、监控最密切的项目之一。CMS 进行风险评估审查。它进行定期审计。医疗补助优势计划有一个星级评估系统。因此，虽然编码中存在解释的空间，但欺诈的空间并不大。我确实认为这种区别很重要，因为最近围绕过度编码的新闻标题可能会歪曲公众的看法。

实际上，我们经常看到的是，在整个行业一直在运作的灰色地带内，积极地，也许是优化。一个需要关注的关键指标是 CMS 的星级评级系统。

这是一个根据临床质量、患者满意度和行政绩效评估医疗补助优势计划的系统。这些分数直接影响报销，四星级或更高的计划会获得质量奖金。UnitedHealth 在这里始终表现出色。

因此，对于 2024 年，对于计划年度，大约 79% 的 UnitedHealthcare 医疗补助优势成员注册了四星级或更高的计划。这高于行业平均水平 71%。您还看到 UnitedHealth 成功地在法庭上挑战了 CMS 的评级方法。所以

因此，他们已经回到 CMS，并导致至少 12 份合同的重新评估。其中三份被升级为四星级，两份被评为最高五星级。您已经看到一些同行有不同的表现。例如，在 Humana，其四星级覆盖率最近大幅下降，仅为成员的 25%。

从前一年的 90% 多。我认为这种绩效差距确实突显了 UnitedHealth 的运营纪律，也突显了其在实际上是美国医疗保健中管制最严格的部分之一中始终如一地达到质量和行政门槛的能力。对我来说，这充分说明了它的执行能力。

现在，样式评级是一回事，但我们也可以查看净推荐值。这些被称为 MPS，衡量的是成员向朋友、同事、家人推荐该计划的可能性。

有时这些分数，这些 MPS，与那些星级评级不同。因此，一个计划可能在临床上是合理的，但在服务或复杂性方面得分很低。声誉风险并不总是会提高数字。有趣的是，UNH 据报道已经开始批准更高比例的索赔。逻辑？

减轻声誉压力。你向监管机构和公众表示诚意。这不是免费的。因此，它会提高近期成本。好处是，我们确实认为这在 UnitedHealth 中正在进行，但这并不是一个结构性的利润问题。它可以被逆转和重新校准。我真正想说的是，UnitedHealth 可以使用不同的杠杆。

来真正应对挑战。它可以使用不同的杠杆来驾驭星级评级，来驾驭 NPS，但我认为这些杠杆中没有任何一个在结构上是坏的，它可以适应。

这真正突显了联合健康模式的核心优势，那就是控制。通过对定价、交付和索赔的可见性，它可以根据外部压力来调整成本结构。而我今天想表达的是这种适应性。这非常罕见，尤其是在医疗保健这样受监管且充满情绪的行业中。

我会总结一下，说外面的审查是真实的，噪音很大。但联合健康仍然拥有工具，仍然拥有数据，仍然拥有在其他人被动应对时，能够见招拆招的能力。

我们的总结性问题分为两种形式。在你研究联合健康集团的过程中，你从他们的经营方式和应对方法中学到了哪些经验教训，可以应用于其他企业的管理？然后，作为一个投资者，你会借鉴联合健康的故事，并将其应用于其他潜在的投资吗？

我认为我会对这两个方面给出相同的答案。我认为这里有很多证据表明，勇敢、展望未来、预测趋势、坚持下去、为其投入资金、投入人才、坚持到底并建立像Optum这样的业务，对更广泛的生活有很多启示。所以要展望未来，

寻找变化，如果你相信那是未来，那就支持这些变化。

我认为这是一个非常有力的信息。它可以追溯到我2012年开始工作的时候，追溯到我与这家公司第一次会面，当时其他投资者说，哦，这是一个部分之和的故事，它需要拆分。不，这家公司看到了未来，看到了整个行业的潜在价值创造驱动力在哪里。它很勇敢，它挺身而出，它投入了资金。

与此相关的是适应性。所以要改变，所以要准备好不仅要看到新的愿景，支持新的愿景，而且要真正适应以适应这一愿景，并发挥

发挥你所能发挥的最佳作用，灵活敏捷，必要时打破常规，必要时改变现状。我认为这对我们所有人都有很多启示，特别是对于我们这些投资者来说，当我们考虑人工智能给我们的互动方式、彼此互动方式以及我们对未来一代的思考方式带来的机遇和变化时。斯蒂芬妮，打包……

将联合健康集团的故事浓缩成60分钟并非易事。感谢你这样做。当我们第一次

做联合健康的时候，我认为我将该公司描述为大胆的，我认为你已经做到了。我认为我们可能还可以继续几个小时，深入探讨这里发生的一些特殊情况以及业务的运作方式。但我认为这对那些希望了解这项业务的人来说是一个很好的入门。感谢你的时间，我真的很享受。

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