Vulcan Materials: Rock On - [Business Breakdowns, REPLAY]
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但我对这次谈话记忆犹新。随着我们与Rob对业务的深入探讨，他们是如何在这个资产密集型、对任务至关重要的利基市场中开辟出一片天地，这与多年来建立的其他许多令人难以置信的企业有所不同。我只是觉得这次谈话很有趣。你可以在我整个谈话过程中听到这一点。

我们将在接下来的几周内推出新的剧集。请欣赏这次关于Vulcan Materials的重播。这是《商业细分》。《商业细分》是一系列与投资者和运营商的对话，深入探讨单个业务。对于每个业务，我们都会探讨其历史、业务模式、竞争优势以及其运作方式。

我们相信每个企业都有投资者和运营商可以从中学习的经验和秘密，而我们在这里就是为了将它们带给您。要查找更多《商业细分》剧集，请访问joincolossus.com。主持人和播客嘉宾表达的所有观点仅代表他们自己的观点。主持人、播客嘉宾、他们的雇主或关联公司可能会持有本播客中讨论的证券的头寸。本播客仅供参考，不应作为投资决策的依据。

我是Matt Russell，今天我们将分析Vulcan Materials。Vulcan是美国最大的建筑骨料生产商。这包括所有用于我们周围几乎所有东西基础的碎石、沙子和砾石。所有建筑物、道路和基础设施都构成了美国的物理足迹。

为了分析Vulcan，我邀请了Bontobel资产管理公司的高级分析师Rob Hansen。Rob分享了是什么让这个相对简单的业务如此成功。因此，我们深入探讨了采石场的运营动态、搬运岩石的物流以及哪些是周期性的，哪些不是。所以请欣赏Vulcan Materials的细分，这是我最近录制和学习的最喜欢的剧集之一。♪

好的，Rob，我很高兴你来到这里分析Vulcan Materials。在录制本节目时，这是一家大型企业，市值接近300亿美元。我认为它不是家喻户晓的名字，我认为它也不是家喻户晓的产品，也不是它所参与的行业。所以我认为我们也许可以从对Vulcan和建筑骨料市场的简单介绍开始。如果你

如果你能向我们介绍一下那里到底发生了什么，那将是一个很好的开始。是的，Vulcan Materials，这是一个非常基本的业务。他们生产骨料。实际上，这就是他们将大石头压碎成小石头。然后你用这些石头做不同的事情。从某种意义上说，这几乎是美国的基石，因为你需要在高速公路下面使用它。你有21英寸的这个。你

在沥青中使用它，在混凝土中使用它。这是一种非常非常重要的材料，它实际上被广泛使用，你每天都在上面行走，但你根本不会想到它。所以它是美国非常重要的一部分。

我喜欢你简化它的方式，只是取石头，然后压碎它们。就Vulcan而言，他们实际上是拥有采石场，然后取走这些石头，将它们压碎吗？他们是否也参与了一些类型的合同？关于行业结构以及他们在其中的位置，请简单介绍一下。

是的，Vulcan是美国最大的骨料生产商。他们拥有采石场。他们大约有400个地点，他们的采石场位于美国60%的人口范围内。其运作方式是，该行业的骨料总可寻址市场规模约为350亿美元。

它主要用于沥青和混凝土。沥青按重量计算，90%是骨料，混凝土按重量计算，80%是骨料。我还提到了关于21英寸的统计数据。如果你考虑一下四车道高速公路，

如果你要建造一英里长的四车道高速公路，你需要大约38000吨的骨料。如果你要建造一栋房子，你需要大约400吨。这些东西并不贵。它的成本取决于市场，可能每吨10美元，如果市场成本很高，则可能为25美元。就终端市场而言，

这些公司试图将其视为公共和私有。公共包括我们将其视为基础设施的方式。因此，这就是你所有的道路建设等等。但由于资金原因，也有一些机构。因此，机构方面将类似于学校等，任何公共资助的东西。现在，在私营方面，这是另一个被称为公共的行业的一半

来自住宅，然后是非住宅。这大约各占25%左右。非住宅就是指数据中心、仓库、办公楼、零售店，尽管近年来这些在该领域中的占比已大幅缩小，仅仅是因为我们没有建造很多这样的东西。但仓库和数据中心是巨大的市场。

政府资助和私人市场资助之间是否有区别？这种比例是否平均？两者之间是否存在很大的差异，以及随时间的总体趋势？其中一个业务是否明显优于另一个？

从公司的角度来看，谁在为此买单几乎无关紧要，因为他们都支付相同的价格。政府资助的东西更加稳定，因为你不断地修路，不断地修路。有趣的是，政府方面的支出中，75%实际上来自州和地方政府。现在，另一部分是在非住宅方面，即私人资助方面，

所有这些都来自企业和一般建筑。因此，它确实往往是经济活动的一个副产品。但你可能会遇到像现在这样的情况，联邦政府提供了大量的公共资金，这可以提供帮助。因此，在公共方面，它往往非常稳定，并且增长不会像私人方面那样具有周期性。私人方面确实具有更多的周期性。

让我们稍微了解一下这家公司的历史。在你之前谈到他们的IPO及其关联内容时，你给我讲了一个有趣的故事。因此，关于Vulcan的一些背景信息，它如何成为市场领导者。根据我的研究，它似乎是该领域唯一的主要纯粹参与者和运营商之一。但其开端是什么？你将讨论哪些关键里程碑，这些里程碑导致他们今天处于领导地位？是的。

是的，Vulcan是一家非常非常古老的企业。1909年，它最初名为伯明翰矿渣公司。它经历了几次不同的迭代，但业务持续运营，最终七个家族共同创建了这家企业。但最重要的日期是1956年6月，艾森豪威尔总统为联邦公路、州际公路系统拨款。

因此，这些家族走到一起，合并，然后在1957年1月2日上市，以利用这笔将用于资助州际公路项目的政府资金。快进到1970年。

他们在大约八个州拥有大约70个骨料运营点。然后你今天在22个州拥有400个骨料运营点。他们拥有约160亿吨的骨料储量，这大约是60年的供应量。但这些采石场有趣的是，我曾经查看过他们的10-K报告，例如佐治亚州的Norcross采石场。

这个采石场实际上自1970年以来一直在运营。因此，这些采石场的寿命为50到70年。但这个采石场自1970年以来一直在运营。然后，如果你看看今天剩下的东西，根据今天的产量，它还有49年的供应量。因此，这些东西真的可以持续很长时间、很长时间、很长时间。是的。我认为……

我熟悉采石场，想到你在厨房里可能会看到的一些成品材料，比如花岗岩或石英、大理石。我不太熟悉美国的采石场市场。他们始于阿拉巴马州。我是否可以认为那里有很多采石场？地理位置上有什么独特之处吗？石油，你会想到德克萨斯州和其他一些地区。当你想到采石场时，是否存在某些地理位置最主要的地区？

它们几乎无处不在。更大的管理者实际上是城市和城镇，因为没有人喜欢这些东西。但有一条重要的断层线。我认为它被称为布雷瓦德断层线，它从华盛顿特区穿过大西洋中部一直延伸到德克萨斯州，在那里你无法获得足够的岩石。然后是佛罗里达州，那里实际上根本没有岩石。因此，所有这些都必须通过船舶运入。

但在美国的其他地方，有很多这样的地方。我认为在美国总共有大约1万个采石场。另一个有趣的统计数据是，早在1976年，美国采石场的数量达到12600个左右的峰值。因此，我们往往不会建造更多这样的采石场。这就是为什么我说更大的管理者只是城市和城镇真的不喜欢这些巨大的坑。因为Vulcan，以及Martin Materials、Summit Materials和CRH等其他几家竞争对手，

这些公司实际上是采矿公司。人们并没有真正这样看待它们，但它们是地面采矿。他们只是在地球上挖一个巨大的洞，然后你就有了你的采石场，你只要一直开采、开采、开采，直到你能开采为止。这是一个有趣的，不是在我的后院，NIMBY进入壁垒，似乎是在今天的采石场和限制新人进入市场方面。质量上是否有区别

不同地点之间？你之前提到过成本和价格，以及它的样子。这是归结于实际开采的具体质量吗？那里有什么区别吗？

确实有一些差异。这就是为什么它是碎石、沙子和砾石。因此，有不同类型的岩石用于不同的用途，其中一些用途更具体。有一些特定的沙子用于石油和天然气。但总的来说，很多东西都可以

可以非常相似。这仅仅取决于你在哪里。它并没有太多的差异化，这就是为什么当我查看这项业务时，你会觉得这是一个在相当分散的行业中的商品产品，而且资本密集型。它怎么会这么好呢？实际上恰恰相反。你可以根据你原本认为不会出现的一些特征来经营一家伟大的企业。

是的，不，这很有趣。我认为你提到了它可能是一家好企业的原因之一是监管准入壁垒。另一个我想问的是实际的采矿作业。这通常是资本密集型的。通常有很多不同的前期成本，但从物流角度来看。

这家公司是如何考虑其正在进行的成本结构的？他们实际上需要做些什么，例如，他们正在开采这些？他们是否也需要负责运输？其中有多少是整合到业务中的，有多少是外包的？以及你可以谈谈关于他们正在进行的成本结构以及运营卓越性（如果该领域存在的话）的任何内容。

开设一个新的采石场非常耗时，而且非常资本密集型。如果你想要一个靠近的地方，你需要大约5000万美元。而且你需要10到20年的时间才能通过环境环节获得许可。这非常非常复杂，也是主要的进入壁垒之一。

这是一种稀缺资源，我知道我称之为商品，但它确实是稀缺的。它必须靠近人口中心，因为这大约是10到20美元一吨。所以它走不了很远。

每行驶40英里，卡车的成本就会翻倍，因为每吨英里的成本约为25美分。因此，你必须拥有物流和卡车运输。然后你还必须与一些下游承包商建立关系，因为你需要有人使用你的产品。因此，这是一个非常难以进入的行业。而绿地项目

Vulcan，他们每年可能只进行一到两个绿地项目。但其中一些只是真正的分销点，他们在那里开采，然后铺设一些铁轨。有趣的是，物流环节非常重要。部分原因是，如果你要运输这些东西，我提到过卡车运输，每吨英里的成本是25美分。如果你通过驳船运输，如果你可以将采石场建在靠近海洋的地方，每吨英里的成本只有1美分。

而铁路，我相信，每吨英里的成本约为0.08到0.10美元。因此，这种材料的运输非常重要。我认为这是业务中被忽视的一部分，但它非常重要。至于谁支付运输费用，他们通常按吨计价，运输费用包含在价格中。

但通常情况下，客户也在支付这笔费用。而且通常情况下，他们也会自己提货。但总的来说，这方面的统计数据是，80%是通过卡车运输的。其余25%是先通过驳船或铁路运输，然后再使用卡车。你总是必须使用卡车，而且成本很高，这就是为什么在某些市场上，你希望拥有多个采石场。这就是为什么你采用这种平台方法。

Vulcan在运营方面有很多不同的增值方式，以便尽可能降低客户的成本。听到Vulcan有多么重要真是令人感兴趣

从物流的角度来看，它非常重要。当价格受到运输成本的影响如此之大时，我会想到美国的煤炭。这曾经是一个巨大的驱动力。我认为它一度占煤炭总成本的35%。而铁路公司拒绝在定价上让步。这扼杀了许多煤矿。在这里，它似乎地理位置的重点非常重要。这是否基本上导致了地方性……

垄断，某些参与者只是在其拥有采石场的地区占据主导地位。这些地方寡头垄断非常重要，你希望在一个市场中成为第一名或第二名。所以我提到他们拥有10%的整体份额。而第二大参与者Martin Materials可能也拥有9%或10%的份额。但这对于整个美国来说并不重要，因为这实际上是你可以在当地市场上做的事情。所以

我读过哈佛商学院的一个案例，因为他们研究了Summit Materials的IPO。其中一个事实很有趣。在一个市场中，如果你有1到4个参与者，骨料的利润率往往为25%到40%。

在一个市场中，如果你有5个或更多参与者，利润率为10%到25%。因此，这些地方寡头垄断非常重要。这是对企业价值的重要贡献者。在Vulcan的案例中，在90%以上的市场中，它们都是第一名或第二名。

这是一个自然而然的问题，即他们今天的利润率是多少？他们在哪个范围内？骨料业务的毛利率约为38%到40%。他们还拥有混凝土和沥青业务，这些业务的毛利率约为10%到15%。

但这部分只是当我们稍后在谈话中可以更多地讨论垂直整合时，但这实际上取决于市场和某些因素。从销售角度来看，骨料业务占多大比例，沥青和混凝土及其他业务占多大比例？

骨料占销售额的60%，但占毛利润的90%。因此，它实际上是一个骨料主导型企业，你将以你的骨料为首，并在你需要进入的市场中补充沥青和混凝土。另一个重要的问题是，你将在哪里进行垂直整合？首先，你想问自己，我是否以骨料为主？好的。是的。

第二点是关于沥青。我的承包商客户是否从事沥青业务？如果答案是肯定的，那么你就不想从事沥青业务，因为你不想与你的客户竞争。因此，在某些市场中，从事骨料业务具有增值作用，并且具有资本回报率，因为这些业务的资本投入较少，进入壁垒较低。但如果你可以用自己的骨料来供应自己，它可以运作得很好。

在混凝土方面，更重要的是，水泥公司是否拥有自己的预拌混凝土？预拌混凝土只是你在路上看到的那些大型混凝土卡车。他们不断地混合这些东西。这是一个更容易进入的行业，但很难运营，因为你的卡车只能在一定时间内行驶，否则混凝土就会充满卡车，你就完蛋了，一切都结束了。

当你与水泥公司竞争时，你真的不想从事预拌混凝土业务，因为他们控制着水泥，他们可以控制你的价格，而你只是孤独的骨料人。但在某些市场中，他们确实会这样做。他们在北加州有一些不错的市场，在那里他们可以很好地竞争。在考虑垂直整合方面，这真是令人感兴趣，尤其是在利润率差异如此之大的情况下。

如果我们只关注一下收入，我们可以从数量和价格两方面进行剖析，首先从数量开始。你之前提到过，政府方面的事情比较稳定。私人方面的事情，你可以看到更多的周期性。这随着时间的推移是如何变化的？它是否通常与GDP一致？它

它是否超过了GDP的增长？从数量的角度来看，有什么独特之处吗？当我想到这一点时，我会认为它与建筑业密切相关。但这是否过于简化了？你还会提到其他什么内容吗？不，我的意思是，这是有道理的。这个行业实际上有来自美国地质调查局（USGS）的数据，可以追溯到1900年。长期以来的数量趋势大约为3%，一直追溯到过去。

然后，如果你看看过去10年，它更像是2%。

然后他们实际上也有价格数据。长期来看，这大约是2%到3%。但如果你看看过去10年，它实际上已经加速到大约4%左右。因此，一般来说，整个美国的行业增长应该在5%到6%左右。现在，如果你在一个人口增长、就业增长、家庭形成良好的市场中，那么你应该获得……

更高的增长率。因为如果你要建造一个新的住宅社区，那么你将不得不建造一些购物中心。我认为你不再建造普通的购物中心了，或者你可能需要一个亚马逊仓库。所以它往往遵循。而且它们的周期通常很长。它是周期性的。在上次金融危机期间，这些公司的数量下降了55%。但我认为这并不是正常的经济低迷。

如果你回顾90年代初期，那是这个行业数量真正下降的最后一次，大约需要两到三年时间，下降幅度可能为15%到20%。同样，那是ROTCC危机。所以这是另一次危机。但更正常的是

就这一点而言，今天正在发生的事情，非住宅下降，住宅改善，然后政府部分稳步上升。例如，今年，我认为骨料公司一直在谈论该行业的产量持平或下降。我相信2024年也会类似，因为动态非常相似。

当你想到15-16年左右的时间段时，工业衰退，但经济中并没有真正感受到大规模衰退。这是否给企业带来了压力？只是想想最近的例子？

在15年和16年期间，他们实际上做得不错。数量继续缓慢上升。他们每年都会涨价，从不间断。这个行业另一个好处是，当他们涨价时，40%的业务是基于项目的业务。因此，他们知道明年至少40%的市场价格将会如何变化。这就是为什么我们预计今年价格将再次上涨高个位数

低两位数。但业务的这一部分很好。在大型项目业务方面，有一些可见性。

定价图表绝对令人难以置信。因此，随着时间的推移，驱动因素是什么？我认为你已经阐述了这一点，即该行业参与者较少，并且你拥有自己的地理位置。但还有什么其他因素能够让他们真正实现这些价格上涨，并在他们这样做的时候看似转嫁通货膨胀呢？

如果你考虑一下，这是一个非常分散的客户群。然后另一件事是供应是最后的。如果你需要，你可以15分钟内关闭骨料设施。因此，它不是一个你必须不断生产东西的工厂。这是水泥和这个业务之间的一个关键区别。水泥，你必须保持窑炉的运转。你必须保持它的运行。无论是否经济衰退，你都会不断地生产水泥，并且

如果需要，你将通过驳船将其运送到世界任何地方卸货。而且价格要高得多，因为价格要高得多。我的意思是，这至少要100美元一吨。因此，这实际上只是分散的客户群，你可以启动和关闭工厂这一事实，以及我提到的另一个因素，那就是成为市场上的第一名或第二名，可能是三到四个参与者。总的来说，这更理性一些。

还有什么其他东西是他们可以向客户提供的，而规模较小的参与者可能无法提供？仅仅因为是一家大型企业，拥有这个跨越广泛地理区域的业务，还有什么东西是他们可以在当地提供的，从而使他们与众不同？

是的，当然。这些人已经非常擅长将技术融入他们的业务中。我的意思是，这个业务非常古老。以前的做法是，你有一张纸质票据，你称重，告诉他们你想要什么，在哪里交付，等等。这非常缓慢。然后你最终可能会将其交付到错误的地址，这会让你损失金钱。这些卡车司机会感到不安。

这些人已经能够将这项技术直接应用到客户层面和他们的工厂中。他们能够监控客户库存的一个有趣的例子是，他们实际上拥有这项技术，他们会去客户现场倾倒岩石，客户会取走它，并在需要时使用它。

但他们可以监控这一点，例如，看看他们何时需要交付更多。这有点像你的打印机一样，当你的墨水不足时，它会自动订购更多墨水。这正是这种情况，只是当您需要时，一辆巨大的装满岩石的卡车会出现在您的设施中。因此，他们可以为客户不断补充岩石。但

除此之外，像提供要交付岩石的精确坐标这样简单的事情。因为如果你考虑一下，有时那里还没有路。你正在修路。所以没有办法说，去核心和主要的地方，就在那里。这不存在。所以

能够拥有一个坐标并在需要的时候，在确切的时间将其交付到需要的地方。他们有一个在iPad或iPhone上使用的应用程序，它显示了所有相关的统计数据。并帮助卡车司机提高利用率，因为这会花费他们的燃料。这些人在这方面支付的费用不同。

这可能是在销售方面，他们真正帮助了他们的客户，但他们也在运营中使用了技术。这也很吸引人，因为他们基本上创建了所有岩石破碎机的数字孪生，他们可以对其进行分析。如果你打开你的传真机并查看它，就像绿色和红色一样，它在闪烁和闪烁，

这就是他们工厂的情况。他们可以看到，好的，破碎机的这个特定部分存在问题。我们需要解决这个问题，否则我们的工厂的产量就会降低。因此，他们能够基本上减少工厂的运行时间，生产更多的吨位。因此，你的产量更高，这是一个企业范围内的性能跟踪，你可以调出它。或者，如果出现问题，而不是必须

打电话给某位专家，让他们坐飞机过来，一周后再来修理。所以会有很多停机时间。他们实际上可以通过电话来做，告诉对方去这个地方，找到那个，修理这个，无论什么。他们喜欢谈论他们工作的星期天数量从 20 天减少到 2 天左右。星期天工作很贵，因为都是加班费。所以

如果你能减少这一点并将技术融入其中，那就非常重要。

看到金融业以外的其他行业的仪表盘和其他内容非常有趣。在金融领域，通常只是绿色和红色，就像你提到的那样。炼油厂可以看到他们的石油来自尼日利亚、北达科他州以及裂解价差。你刚才描述的例子非常好。它似乎对成本产生了有意义的影响。我喜欢技术真正发挥作用并影响运营的地方，当他们谈论实现时。

业务的实际盈利能力。它是每吨的利润。我们只是根据推动收入的因素进行了一些解释。当你分解每吨成本时，你谈了很多关于运输方面的事情。还有哪些大方面？你如何看待随时间的趋势线，就他们生产的成本而言，这是否在向上或向下移动以及他们如何控制这一点？

所以我将从稍微不同的角度来处理这个问题。在这个行业中，这些人至少是公开谈论它的先驱，那就是每吨现金毛利润。因此，你排除了折旧、摊销和你的采石场带来的损耗。所以这只是纯粹的现金基础。而且

巴克莱银行做了一些很好的工作，那些多年来每吨现金毛利润增长最多的公司的股票表现更好。因此，它一直是业绩的良好预测指标。但这些人至少是第一个公开谈论这一点的人。目标是在那里降低成本并提高价格。价格显然有很大帮助，但有一些投入成本

柴油约占 10%。劳动力占 30%。你还有用品和修理机器。这是另外 20%。这些是主要的成本方面。但我前面提到了，

其中最重要的一点是他们称之为 Vulcan 的运营方式。这就是我之前谈到的技术方面，它真正关注所有这些成本，变得更高效，并以更高的吞吐量运行破碎机，并以更少的人工小时进行操作，并真正努力磨练这一点。这就是他们长期以来一直关注的地方。它非常重要且非常有帮助。

他们提到的一件事是，当他们的产量为 220,000 吨或 225,000 吨左右时，他们最初谈论的是每吨 9 美元的现金毛利润。他们将其修改为每吨 11 至 12 美元。

约 250,000 或 260,000 吨。他们实际上超出了预期。我猜通货膨胀对他们有所帮助，因为他们今年能够将价格提高 19%。这对他们来说是件好事。有趣的是，有一个客户，

他谈到的一件事是，他说，他们在提高价格方面是世界一流的。部分原因是价格，但他们确实非常关注成本。这已经是一个非常重要的驱动力。从历史上看，这是否曾经反过来伤害他们，价格使他们失去了业务，或者在他们可以在价格方面走多远方面有任何反弹？

据我所知，并没有，因为每个人都在同时这样做。他们的一个竞争对手 Martin 谈到了价值胜于数量的战略，他们在过去一年中将价格提高了 20% 以上，所以略高一些。另一方面是骨料占工作成本的 5% 到 10%。所以如果上涨 10%，它不会对你的总成本产生巨大的影响。在这个时代，

去年的通货膨胀，一切都上涨了相当大的幅度。所以这只是上涨的一切清单上的一件事。

当你考虑每吨现金毛利润时，这个数字呈上升趋势，有多少实际上会通过收益、损益表一直下降到收益线，并可能将其一直带入自由现金流？业务在将收入和毛收益转化为实际现金流方面是否有任何独特之处？

他们将约 75% 到 100% 的净收入转化为自由现金流。在这方面，这是一项非常好的业务。

至于现金流经损益表，在正常情况下，如果没有大型并购交易等，每增加一吨的增量 EBITDA 利润率实际上约为 60%。所以它下降得很快。

问题是有时你会进行并购交易或小交易。所以突然你会在他们的损益表、年份中看到，你会想，为什么毛利率只下降了 4%？但这实际上是因为他们可能进行了一笔大型交易，他们必须处理很多成本。我们稍后可以更多地讨论并购，但这只是其中之一，其中涉及许多不同的因素。

而 60% 的 EBITDA 增量绝对是惊人的。该业务的基本 EBITDA 利润率是多少？是的，基线约为 30%。正如我前面提到的，毛利率约为 30%。然后你还有 10% 的销售额，所以你的 EBIT 利润率为 20%。然后你还有折旧、损耗和摊销，这又是 10%。这就是你获得 30% EBITDA 利润率的方式。

这就是他们使用每吨现金毛利润指标的原因，因为它与你的毛利润非常相似。

是的，绝对的。我认为对于这些业务中的一些，特别是任何我们称之为商品的东西的生产，类似的东西，这很棘手，但类似的东西可以帮助你理解在基础层面上的成本以及他们每增加一件东西的利润。在我们跳到并购之前，我想先谈谈资本配置，只是关于收益转化为现金流。我认为这是导致其变化的资本支出项目。与新的采石场有关的大规模资本支出是否很大？

当你考虑资本支出时，这些通常是什么样的，以及它们的支出波动性有多大，以及大型支出计划，任何类似的东西？一般来说，资本支出约占销售额的高个位数，也许是 10%。所以它确实有点资本密集型。

现在，当你进一步细分时，其中最重要的一点实际上是投资回你的业务，更新你的破碎机，投资于他们拥有的技术。这其中很大一部分是运营资本支出。这可能约占 60%。

所以如果是 10%，那就是 6%。现在，另外 4% 实际上用于增长。那是对未来采石场的长期投资。这非常重要，因为它非常昂贵。这是长期的。这有点冒险，因为你必须考虑市场并说，我们未来的增长点将在 20 年后在哪里？因为亚特兰大将在哪里发展？哪个季度？那

另外 4% 真正花在了这上面，那就是土地收购、环境成本、修复。将整个过程贯穿始终可能非常昂贵，而且需要很长时间。他们显然有很多这样的项目正在进行中。他们没有告诉你确切有多少，但肯定很多。因为当我回顾他们的幻灯片时，从 2016 年开始，他们

到我认为是 2022 年，看起来可能有大约 20 个新地点。其中一些只是倾倒区，但它是业务中非常重要的一部分。

至于决定这项资本支出开设新采石场良好结果的是什么，最终是与之相关的需求吗？显然，正如你提到的那样，支出可能会失控。但是，当他们开始开采岩石时，岩石质量不高，这是否会带来风险？只是考虑一下新采石场的结果变化。这绝对是一个很小的风险，但他们确实花了大量的钱。

调查此事，进行这些地质勘测和研究，以确保我们可以从这东西中获得 X 英尺。也许我们将来可以尝试将其扩展到其他区域，但我们必须购买那块土地，确保你拥有所有矿产权利以及所有这些东西。所以风险是，我的意思是，你可能会花很多钱，然后镇上就说，不，对不起。是的。

就是这样。我们不想要那个。我们不想要你的大卡车到处乱跑，扬起灰尘，破坏我们的空气质量。而且你的大坑也很难看。所以我们不想要它。

存在各种各样的风险，这就是为什么你必须在整个过程中拥有许多不同的铁在火中。而且，另一个很大的风险可能是你为将在 20 年后发生的增长阶段选择了一个区域，如果人口实际上没有在那里填满怎么办？

这可能是一个重大风险。你花了所有这些钱，现在你有了这个采石场，但没有建筑来填补它。所以这绝对是一个风险，因为它是如此长寿命的资产，这很有趣。我的意思是，你可能是错的，然后最终可能在第 40 年被证明是对的。他们会说，哦，等等，我确实有这个采石场。所以……

我会说，进入这个领域时，我完全没有意识到地理位置与最终建筑的重要性，以及这在运输成本中扮演着多么重要的角色。所以看到这一点有多重要非常有趣。转向并购，你提到有时这会扰乱数字。这是否是这项业务 DNA 的关键部分，即收购其他业务并整合行业？

是的，绝对的。并购对所有公司都非常重要。这是一个有趣的行业，有时你可能拥有一个不错的资产，但你不是合适的业主。有时你将其出售给其他人，这对他们来说更好，你可以将这笔现金用于其他用途，并购买一些能够更好地帮助你的投资组合的东西。或者有时你也可以与另一家公司交换资产，这是一件独特的事情。就像 MBA 或其他什么。

在这方面，它不像普通的业务。但并购中同样重要的是能够优化你的物流。所以你可能在城南有一个采石场，在城东有一个采石场。但如果你可以收购一家公司并在北边也获得一个，那么你就可以根据客户所在的位置，更灵活地转移供求关系。

并且你可以更优化地运输，按时到达并节省资金。如果你能省钱，那么你也许可以定价好一点。然后你就会有一个不错的飞轮。所以说真的，我认为人们看待并购时会想，好吧，哦，你支付了 X 价格或其他什么。但其中涉及更多的策略。

对此。在能够降低成本和加强飞轮方面，它非常重要。你显然也可以削减管理费用。有采购规模，对吧？购买这些大型黄色铁器和这些大型破碎机、轮胎等。他们与卡特彼勒公司（我认为是）建立了全国性的关系。所以我相信他们会在那里获得成本优势，也许是 5%、10%，类似的东西。

但并购的另一个重要方面是估值。人们试图以倍数为基础来看待这件事，但在查看一项资产的寿命为 70 年时很难做到。它会存在很长时间，甚至可能 100 年。所以你并不完全知道。因此，即使使用并购的倍数，也很难判断它是否太贵了。那么他们如何估值呢？

他们使用 DCF 并查看资本回报率和障碍利率等。以及倍数。他们必须检查所有不同的方框，以确保他们不会太疯狂。但即使你所谓的溢价支付 20 倍的 EBITDA，它仍然可能是一笔非常划算的交易，因为根据你现有采石场的位置，它可以让你比仅仅所谓的协同效应获得更好的成本削减。有很多策略，

比你从简单的碎石作业中预期的要多得多。

我一直等着你使用“协同效应”这个词。我认为它可能具有这种负面过度使用的含义，但根据你的描述，在资产方面有一些战略性的事情，它在这个投资组合中的价值可能要高得多，因为它可以连接到该投资组合中已经存在的其他资产，这非常有趣。在倍数方面，他们是否使用现金、股票和债务的某种组合来为这些收购融资？是什么

他们在那里做什么？- 是的，他们通常没有将股票用于并购。都是现金和债务。他们将杠杆率保持在 2 倍到 2.5 倍之间。

他们最近进行的交易实际上是美国混凝土公司，这是一个有点有名的公司。并非所有都是混凝土。有时你所做的是，就像我提到的那样，如何为资产找到更好的所有者。他们以 12 亿美元的现金收购了美国混凝土公司。他们也使用了一些债务和现金。

然后他们转过身来，以不同的方式出售了一些运营。所以他们真正觊觎的是该业务的骨料部分。他们出售了很多预拌混凝土。他们进行的其他大型交易是美国骨料公司，这是一家阿拉巴马州的公司，为他们提供了非常好的中大西洋地区的存在。那是 9 亿美元。然后另一笔大型收购是 2006 年的佛罗里达州岩石公司。

这是一次艰难的收购。它还包括佛罗里达州的水泥厂。墨水一干，

经济崩溃了。他们一直计划出售这家水泥厂，但他们不得不等待五年才能出售。我认为他们可能以 8 亿美元的价格出售了它。如果他们没有达成这笔交易，他们在经济低迷时期本可以过得很舒服。但话虽如此，它也确实为他们在中大西洋地区提供了这些惊人的资产，他们在那里真正地建立了这些资产，这些资产至今仍在。他们仍然拥有它们。他们正在为他们赚很多钱。这是一笔糟糕的交易吗？我不知道。也许最终成功了。2006 年的佛罗里达州。

这到底是运气还是艰难时期，这是一个难题。在足够长的时间范围内，情况肯定会发生变化。你那里提到了一些交易。我很好奇，当你展望未来时，你是否期待更多并购？管理团队是否暗示了这一点？或者这只是一件战略性的事情？它对业务和机遇的论点有多核心？理想情况下，他们会继续购买小型运营，对吧？

就在去年，他们花费了大约 5 亿美元收购了大约四五家不同的公司。他们并没有对此大肆宣传，但这绝对是他们业务的核心。这是他们增长的核心。这是他们赚钱和更好地为客户服务的核心。所以他们肯定会继续。在理想的世界里，他们会喜欢继续在这里和那里挑选小型采石场，因为……

这是一个高度分散的行业，有成千上万个核心。我认为大约有 10,000 个。所以很多都是家族企业。他们试图与他们保持联系。你永远不知道这个家庭什么时候想出售。据说，总是第三代人不知道如何经营它。他们会说，我想摆脱这个并将其货币化。这就是这个领域每家公司都在寻找的东西。他们都谈论过它。

但并购部分非常重要。这就是很多资本流向的地方，因为他们不会回购大量股票。他们确实支付股息。他们上次回购股票我认为是在你提到的工业衰退时期。他们购买了几亿美元，当时……

它以市盈率为基础进行交易。它的交易价格约为 20 倍左右，而这家公司通常的交易价格为 25 倍，甚至在人们对即将到来的选举和基础设施法案等感到非常兴奋时，甚至高达 30 倍。正如我们所分解的那样，令人印象深刻的收益流，令人印象深刻的行业。我认为你之前提到过，他们占有 10% 的市场份额，其次是 9%。所以感觉整合游戏还有很长的路要走。

当你考虑收益增长情况时，当你提到在宏观趋势与数量趋势之上潜在的价格增长时，他们似乎越来越高效。收益增长趋势如何？一般来说，人们对它随时间的趋势有何预期？

在过去五年中，收益复合增长了约 10%。然后你加上 1% 或其他什么的股息收益率。所以你的总回报约为 10%，也许是 12%。但展望未来，你

由于 IIJA 和 IRA，然后你还有 CHIPS 法案以及所有这些大型项目，有更多的基础设施和公共资金涌入。然后你再加上这一点，我称之为价格超级周期。这已经接近 20% 了。明年可能会达到高个位数。你甚至可能达到低两位数。

至于未来的前景，我认为普遍预期未来几年收益增长将达到两位数中段。在这种情况下，商业建筑表现不佳。有一些值得注意的滞后

据我了解，我们在 COVID 期间可能建造了过多的仓库。所以这里有所下降。但数据中心以及美国正在进行的许多本地化工作抵消了这一点。这未来可预见的总回报应该在两位数中段左右。是的，在各个地方找到这些都非常有趣。

经济中的地方。当你拥有一个具有如此长货架寿命的资产时，只是稍微考虑一下资产的持续时间以及他们有多少库存，这与同行相比是否突出？这只是我想问的关于业务方面的最后一点。我认为你提到过 60 年的库存。这与同行相比是否异常？有什么独特之处吗？

是的，我认为这在同行中是相当正常的。这只是一个非常长周期的业务，这些资产显然可以被使用很多年。所以是的，这很正常。我的意思是，一些较小的公司，也许少一些，因为……

你拥有 Summit Materials，他们拥有更多铺路和承包业务。然后是世界上最大的公司之一，CRH，以前在英国上市。现在他们实际上刚刚在这里重新上市。他们是一家非常大的公司。他们更垂直整合。他们做更多的沥青、更多的铺路、更多的预拌混凝土。但

Vulcan 是一家以骨料为主导的，我称之为纯粹的骨料公司。还有 Martin，他们有水泥。他们最近出售了他们在德克萨斯州的几家水泥厂。我认为他们在加利福尼亚州可能还剩下一个，但他们似乎正朝着这个方向发展，可能是因为他们看到了他们一直交易的价格比 Vulcan 高出两点，Vulcan 的交易价格比 Martin 高出两点。所以也许 Martin 看到这一点并想尝试改变这一点。

我知道 60 年，我们有很多时间，可能超过我担心它的时间。但这种资源是我们最终会用完的吗？随着时间的推移，这是否是一个合理的风险？我认为如果我们要用完，那只是因为环境问题，或者你可能只是没有在正确的市场上。但这就是物流的重要性。我一直都在考虑这一点。

当你通过驳船运输时，他们实际上在不列颠哥伦比亚省有一个采石场，他们可以通过驳船一直运到加利福尼亚州的海岸。他们在墨西哥有一个非常棒的采石场，墨西哥政府从他们那里偷走了它。他们正在就此进行诉讼。但这非常重要，因为他们可以将所有这些运到佛罗里达州，因为你无法在佛罗里达州获得岩石。

我认为我们不会用完。如果我们用完了，那更多的是由于一些环境法规或类似的事情。这说得通。考虑这项业务的风险，是否有替代方案提供的风险？可以替代复合材料的东西？

不，我不这么认为。我应该早点强调这一点。这是关键部分之一。没有替代品。你必须在沥青中使用它。你必须在混凝土中使用它。你必须在道路上将其用作底层。没有什么可以真正取代它。即使你考虑混凝土，成分也是水泥、粉煤灰、骨料和水。

就是这样。粉煤灰可以稍微取代水泥。但除此之外，真的没有替代品。其他风险自然就是顶线、宏观环境、经济，我们已经暗示了很多。任何其他竞争力量，也许不是替代品的形式，而是竞争对手做一些有创意的事情来争取更多业务？这是否以创造性的方式出现过？或者历史上是否曾经有过任何威胁？

当我考虑风险、竞争行为时，我没有看到任何责备的情况，例如，哦，我们的竞争对手进行了一些倾销或其他什么。从竞争的角度来看，情况并非如此。我认为更重要的风险是资本配置。你可能选择了错误的市场。我谈到了你可能期望该市场是一个到四个竞争对手的地方，在那里你将获得更高的利润率。

但它最终变成了六个或更多个市场。或者你可能低估了或没有考虑参与者是谁以及水泥所有权等。我认为真正的重要风险在于资本配置。是的，宏观经济显然非常重要

如果你考虑在特朗普政府上任之前，他们谈论了很多基础设施建设。股票上涨了。每个人都很兴奋。他们将建设基础设施。然后它就没有发生。他们专注于其他事情。它没有发生。因此，股票的表现并不理想，因为人们感到兴奋。所以政府政策也会影响这一点。然后我认为另一件有趣的事情是天气情况。

如果外面非常冷，德克萨斯州结冰，你就不会进行太多建设，或者可能只是连续几周疯狂下雨。所以存在这样的风险，即他们可能因为天气而错过一个季度。存在所有这些随机的外生因素，这些因素可能会按季度影响它。但当你从多年的角度来看待它时，它最终

表现得相当不错，因为你仍然会做这项工作，它要么会被推迟，要么你可以在那个季度做额外的工作来完成所有这些建设。但当我考虑这项业务时，这些可能是主要的风险。是的，这非常有趣。我只是试图提出短期之外的事情，经济的周期性，一些更高级别的事情，并考虑战略风险。但这

这是一项非常有趣的业务，具有动态性和进入壁垒，以及它们所处的位置和它们所拥有的东西。而且你无法提出许多其他风险。所以这是一个非常突出的有趣的业务。我们总是有的最后一个问题是关于你可以从这项业务中吸取并应用到其他地方的教训。那么你认为 Vulcan 的教训是什么？也许你可以将其作为框架来观察其他业务，或者作为投资者将其吸取并应用到其他地方？

我认为一件非常重要的事情是，平凡是好的。通常每个人都在追求下一个时尚，BV 或者加密货币，并且非常兴奋。但你可以拥有它，而不用太担心。它是碎石。它并不性感，但它可以在很长一段时间内发挥作用。我认为这也是一家非常适合设置并忘记的公司。如果你

如果你相信你拥有合适的管理团队，我们将做出正确的资本配置决策。你没有太多需要担心的。一切都有周期性。

就我个人而言，我认为每个人的参考框架都是全球金融危机以及那里的数量大幅下降。但我认为这应该是几代人一次的事件。所以我认为过于关注周期有时会让你做出错误的决定。有时你查看所有周期的坏处或其他什么。这实际上可能正是你真正想要进入这个名称的时候。那时你会查看它并说它不够便宜，因为收益下降了，股票没有移动，这是一个太高的倍数。所以我认为关键教训是

平凡或乏味是好的，不要被周期所左右。我的意思是，这显然很重要，但生活会继续，无论发生什么，我们都会恢复过来。他们会继续生产更多的石头。

我认为你表达得非常好。这是一个有趣的案例。就其运营的市场以及进入壁垒的独特性而言，它感觉非常独特。所以讨论它很有趣。尽管它很简单，但它非常有趣。录音结束后，它会一直萦绕在我的脑海中。所以非常感谢，Rob。感谢你加入我们。不客气。感谢你的邀请。

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