Watsco: Air Apparent - [Business Breakdowns, EP.209]
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这是商业细分。商业细分是一系列与投资者和运营商的对话，深入探讨单一业务。对于每个业务，我们都会探讨其历史、商业模式、竞争优势以及使其运转的因素。我们相信每个企业都有投资者和运营商可以从中学习的经验和秘密，而我们在这里就是为了将它们带给您。

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我是马特·罗素，今天我们将深入探讨沃茨科公司。他们是 HVAC 分销领域的市场领导者，为该领域的原始设备制造商和供应商提供了独特的价值主张。而我今天的嘉宾是 Caledonia Investments 的投资总监露西·亚当斯和 Caledonia Investments 的公共公司联席主管艾伦·莫兰。

如果您曾经遇到过空调问题，您会打电话给您的维修承包商，然后让他们在电话里定位故障部件。很有可能，您电话另一端是沃茨科公司的分销商。因此，露西和艾伦帮助追踪了沃茨科公司的历史和一些关键步骤，例如最初从制造商转向分销商，沃茨科公司如何与开利等主要原始设备制造商建立关键关系，

然后我们剖析了他们强大的企业文化，这是可以被抛出的一个术语。但在这里，您拥有的是一种所有权心态，以及我见过的最独特的员工薪酬计划之一。所以这是一次非常有趣的谈话，另一个长期存在的企业已经存在了一段时间，并且多年来一直在发展，这些都值得研究。所以请欣赏这篇关于沃茨科公司的细分。

好的，艾伦和露西，我很高兴今天能报道沃茨科公司。就其长期运营方式而言，这是一家备受推崇的企业。刚开始，我认为最好的起点是对沃茨科公司进行简单的介绍，概述他们所做的事情以及他们业务的一些一般描述。感谢你们邀请我们，马特。很高兴来到这里。

对于任何居住在炎热气候下的人来说，家中都有一种重要的产品，那就是空调。因此，我们在这里讨论沃茨科公司，它是北美最大的 HVAC 设备分销商。那就是供暖、通风、空调和制冷。沃茨科公司充当制造设备的制造商和安装和维护设备的承包商之间的关键纽带。

沃茨科公司本身就是制造商，他们在 1989 年转向分销。这对公司来说真的是一个变革性的时刻。

那时他们的收入约为 6400 万美元，现在为 75 亿美元，这意味着他们是财富 500 强企业的一部分。1989 年，市值为 2200 万美元。现在约为 200 亿美元。因此，这是在 5 年、10 年、20 年和 30 年期间持续稳定的 20% 年化股东回报率。所以这真的是一项了不起的成就，它使沃茨科公司成为我们喜欢寻找的那些长期高质量的复合型企业之一。

我们已经介绍了一些其他的 HVAC 品牌，特灵是一家制造商。你提到他们是分销商。他们充当这个纽带。你能更详细地介绍一下作为分销商需要做什么吗？所以他们主要销售 HVAC 设备。所以想想空调机组、热泵、燃气和电加热炉。他们还销售维修这些系统所需的零件和用品，以及

他们只向承包商销售。那些有资格在住宅和商业建筑中安装和维护这些系统的人。正如艾伦所说，充当这些设备制造商之间的中间人，然后向高度分散的承包商群体销售。

他们通过分销业务网络及其当地销售分支机构运营。他们以多种方式为这些承包商提供服务。首先，它是关于储存各种设备和零件。我认为是多个品牌、多个价格点，并且它们在其大约 700 个销售分支机构的大型网络中随时可用。

但他们也为这些承包商提供技术专业知识。他们依靠沃茨科公司的销售团队来帮助他们选择合适的商品，或者帮助他们检查和处理保修，甚至只是为了快速获取产品信息。最后，他们提供了一套

这套其他增值服务。我的意思是培训计划之类的东西。因此，他们让这个承包商群体掌握最新的产品知识。他们还拥有一系列数字工具。从访问可搜索的产品数据库到移动订购应用程序或他们的电子商务平台，应有尽有。它甚至延伸到承包商自己面向客户的工具。所以

帮助承包商发展自己业务的工具。因此，如果您将所有这些结合在一起，这就是沃茨科公司成为这些承包商宝贵合作伙伴的原因，而不仅仅是供应商。为了描绘现实世界的画面，

我清楚地记得去年我的供暖系统出现问题，打电话给某人进行维修。他们检查了一下。这是一个非常旧的系统，需要一个非常特殊的部件。他们正在四处寻找它。我想象这就是沃茨科公司的分销商发挥作用的地方。但是，首先，你能告诉我这是否是一个正确的例子吗？然后第二，总的来说，你会说吗？

及时的，我现在需要这个是他们服务的一个重要部分。他们在这方面做了多少，与提前进行的关于 HVAC 设备安装和维护的项目规划相比？

我认为住宅和市场示例是一个很好的例子，不仅因为我们都能理解它，而且实际上，对家庭中维修和更换产品的这种即时需求实际上是沃茨科公司收入的主要来源。

因此，如果您的设备坏了，您希望尽快修复它。但这并不是一项 DIY 工作。它需要一名持牌专业人员。因此，正如您所说，第一步是寻找并致电您当地的承包商，然后他们会访问您的家，诊断问题，然后有希望地推荐解决方案。

因此，正是在这一点上，承包商会去他们当地的沃茨科商店寻找和购买修复问题所需的部件。但也在这一点上，即销售点，承包商可能会利用沃茨科销售人员的技术专业知识。

因此，您使用的示例是帮助为旧系统找到兼容的部件。因此，一旦他们掌握了这些知识和部件，他们就会返回家中完成维修。

我认为这里有趣的是，承包商向房主推荐他们应该做什么。这就是将承包商置于该行业中心的因素。这就是为什么沃茨科公司非常关注承包商。他们把承包商放在他们宇宙的中心。因此，他们专注于

专注于改善承包商的体验。例如，考虑如何让他们的生活更轻松，帮助他们提高效率和生产力，以便承包商能够发展他们的业务。因为从根本上说，承包商的成功是沃茨科公司取得成功的动力。

你能大致了解一下市场竞争，沃茨科公司在市场份额或任何其他你可以围绕业务的数字方面排名如何吗？如今，北美 HVAC 分销市场的价值约为 640 亿美元。

这主要由 2000 多家分销商提供服务。因此，它非常分散，主要由许多地方和区域参与者提供服务。沃茨科公司是最大的全国性分销商。他们的市场份额为 11% 到 12%。他们的规模实际上是其第二大竞争对手的两倍多。

排名前三或四的参与者之后，竞争规模迅速下降到这些较小的当地参与者。但是，如果我要考虑沃茨科公司与其最大竞争对手之间的关键区别，那就是沃茨科公司专门专注于 HVAC 市场，而第二名、第三名参与者则在 HVAC、管道和

以及其他工业终端市场。因此，他们能够专注于更窄的可调市场，这让他们略微占据竞争优势。我喜欢这样的市场，因为它们确实有很多碎片。正如您刚才提到的那样，您确实会看到一些参与者作为拥有明显更大市场份额的参与者出现，但仍然只是整体市场的一小部分。也许我们可以了解一下历史。艾伦，你一开始就谈到了……

80 年代后期的启动年份。这项业务的一些发展是什么？它是如何发展成今天的样子的？是否有关键参与者或其他类似的事情？这是一个 50 年的创业和发展历程，由沃茨科公司的创始人兼首席执行官阿尔伯特·纳马德推动，现在由他的儿子 AJ 继续推进。

艾尔的背景是一个真正的创业故事。他出生在巴拿马，然后获得奖学金去美国学习。毕业后，他找到了一份咨询工作，然后转行从事并购业务。正是在这里，他真正学到了这个至今仍在影响沃茨科公司文化的教训。那就是权力下放的力量。

因此，艾尔工作的企业集团采用的是一种更具命令和控制的方式，他认为这种方式扼杀了创新并降低了价值。所以他想以不同的方式去做。所以他离开了，去寻找一家公司收购。经过大约一年的寻找，他找到了这家名为 Wagner Tools and Supply Corporation 的公司，其缩写为 Watsco。他们是一家 HVAC 行业的制造商。因此，艾尔在朋友和家人的一些经济帮助下，于 1972 年买下了他最初的股份。

现在，如果我们转向他的儿子和沃茨科公司的总裁 AJ，他的一生都沉浸在公司业务中。因此，他真正了解了沃茨科公司的各个方面。他在加入公司大约 20 年前，在夏季实习。

现在，我们已经投资沃茨科公司大约八年了。所以我们一直在那里，多次与 AJ 会面。而始终展现出来的是他对业务的热情和活力，以及他对技术优势的深刻兴趣和理解。现在，我会将沃茨科公司的历史考虑成一系列章节，我可能会列出其中的两个。

一个是他们最初从制造转向分销。第二个是他们与开利公司达成的变革性交易。从制造转向分销的举动是一个非常有趣的故事。所以有一天，实际上，艾尔从他的银行收到了招股说明书，并且

这给了他一个机会去收购他的一个客户，一家名为 Gemair 的公司，他们是制造商 Rheem 的分销商。沃茨科公司参与了拍卖并收购了该公司。有趣的是，实际上，从那以后他们已经完成了 70 多笔交易，并且没有再参与过其他拍卖。艾尔将这笔最初的交易构建为合资企业。

原因是他想协调沃茨科公司和制造商之间的激励措施，并与他们分担风险。事实上，这种对激励措施的周到考虑是我们持续在沃茨科公司的许多领域看到的。20 年后，当他们与开利公司达成交易时，他们也使用了相同的合资企业结构。

我可以补充一点。在最初从制造转向分销之后，沃茨科公司试图通过购买更多 Reem 的分销商来发展壮大。随着这种情况变得越来越困难并且速度减慢，他们知道他们需要走出去，与其他制造商的关键领导者建立关系。在 20 世纪 90 年代，我们看到了从单一品牌到多品牌的转变。

这对沃茨科公司来说是一个重要的战略举措，因为它减少了他们对这家制造商 Rheem 的依赖。它也成为企业发展的下一个阶段。在 20 世纪 90 年代，我认为从 1995 年到 1997 年的三年时间里，我们看到他们完成了我想超过 20 笔交易，因为他们与其他制造商建立了合作关系。

这意味着他们能够扩大业务范围，拓宽产品范围并降低风险。正是这种收购和建设战略帮助它成为了今天这样的多品牌企业。您可以将沃茨科公司视为大约 10 家主要运营公司的聚合者，它们

然后，这些运营公司或子公司中的每一个都与一家领先的国内制造商建立了独家关系，以便在美利坚合众国的特定地区销售其产品，

这与我们与 Heiko 合作介绍的另一个名称非常相似，即拥有一个业务，然后找到一个似乎更有成效和更有利的相关业务，然后真正依赖它。露西，你谈到了排他性动态。这对我来说非常有趣，因为我可以理解如何

在某些行业中，排他性可能非常强大，但这取决于哪一方获得了更好的协议。排他性在许多方面都可能具有局限性。它可以在许多方面创造机会。你能简单地介绍一下排他性动态以及它对沃茨科公司起到的作用吗？首先要注意的是，这些独家协议在 HVAC 行业中很常见。

重要的是，这些交易是相互排斥的。这些是长期的战略关系。双方都在共同努力推动增长。如果我们回到我提到的沃茨科公司提供的除分销设备和零件之外的服务时，

这些服务不仅有助于发展沃茨科公司的业务，而且也有利于制造商提高客户满意度和创造品牌忠诚度。例如，客户支持、售后销售支持（例如保修和培训计划）。

甚至提供电子商务和技术平台，最终帮助制造商获取在线销售。这样做的好处是，沃茨科公司可以专注于提供有助于发展制造商业务和沃茨科公司自身销售的那些服务，而这反过来又允许制造商专注于产品创新。

了解这个行业动态的另一件重要事情是，它为新进入者创造了巨大的进入壁垒。例如，它阻止其他人通过有机方式或通过并购进入，因为它需要制造商的特别批准。

在这次谈话中，我一直通过住宅视角来描绘这一点，但公平地说，应该提到商业，你已经多次提到了。商业运营与住宅运营之间有什么区别，无论是业务模式本身和围绕它的战略，还是更多地体现在数字上？

商业和住宅非常相似。例如，它们都具有露西刚才描述的独家协议，即制造商和分销商之间。此外，业务的这两个部分主要与服务更换需求有关。沃茨科公司要指出的两个区别是，沃茨科公司在商业领域的渗透率低于住宅领域。而且，商业领域的毛利率略低于住宅领域。

我认为我了解这个行业内交易是如何发生的，以及沃茨科公司在其中一些交易中是如何运作的。这在数字上是如何体现的，例如价格是如何确定的，沃茨科公司的利润率是如何考虑的，以及其他任何会影响他们实际赚钱方式的因素？所以让我们从……

它实际上是如何赚钱的。这很简单。他们从主要制造商那里购买设备，以及从其他供应商的长尾中购买零件和用品。然后他们将这些产品卖给承包商，并增加一定比例的利润。

然后他们将这部分利润投资于为承包商提供我们已经讨论过的额外服务。这就是它赚取收入的方式。就今天的业务规模而言，它创造了超过 75 亿美元的销售额。这主要在美国。90% 的销售额来自美国，其余部分平均分配在加拿大和拉丁美洲。

然后，如果我们转向它销售的产品，它将这些产品分为三类。设备创造了 70% 的销售额，零件和用品约占 25%。其余 5% 是商用制冷产品。

然后，为了完成关于它服务的终端市场的画面，即 80% 的住宅和 20% 的商业。在这个核心住宅市场中，大约 80% 是由维修和更换驱动的，而 20% 是由新建住房驱动的。

还值得补充的是，在全球金融危机之前，新建住房约占沃茨科公司总销售额的 30%。但显然，随着 HVAC 机组安装基数的增加，以及沃茨科公司在零件和用品等其他领域的增长，这一比例现在较小。这显然降低了业务中的一些周期性风险。

70% 的收入来自设备。其中大部分来自更换设备，而不是新建住房。没错。考虑到收入增长的轨迹，你提到了多年来的收购和合资企业，我们稍微谈到了开利交易，但最好描绘一下

更多关于这方面的画面。他们是如何处理增长的，无论是正在发挥作用的有机定价加销量模式，还是定期利用并购，或者他们对并购的重视程度如何，仅仅是为了公司的顶线和扩张？

我们预计有机收入将增长约 5%。让我们将它分解为数量和价格。如果我们从数量开始，我们的行业单位数量增长约为 3% 到 4%。因此，我们预计设备和零件的增长将与之相符。现在，沃茨科公司的增长速度实际上要快一些。这实际上是市场份额增长的结合，以及

60% 的网络实际上位于这些增长较快的阳光地带州。如果我们转向价格和组合，我们认为这每年会增加大约 2% 到 3% 的增长。这主要由两件事驱动。首先，我们有制造商典型的年度价格上涨。因此，他们通常每年实现低于个位数的增长率。

然后我们有监管驱动的组合影响。大约每 10 年一次。所以我们随着时间的推移将其平滑处理。因此，如果我将数量和价格加在一起，就会得到 5% 的有机增长率。多年来，我们还看到了其他增长动力，并购就是一个关键因素。那是机会主义的。如果

如果我们将其平滑处理，我们预计这将再增加 2% 的增长。我知道很难对任何未来的并购进行建模，或者对这方面进行任何预测或看法。这在多大程度上发挥了作用，无论是新的合资企业，还是收购更多的分销商？这是 DNA 的一个关键部分吗？也许一开始是这样，现在不是了，但你会如何描述它在发挥作用方面的情况？

它是周期性回报的重要驱动力。了解沃茨科公司收购的公司的类型可能很有价值。这些是家族经营的分销商，他们可以传承到第三代。因此，交易可能需要数年时间才能完成，并且通常需要家族内部的某种催化剂。

但与此同时，沃茨科公司向这些公司的宣传很有吸引力。他们说，来加入我们的沃茨科大家庭吧。这不仅仅是说说而已。它得到了权力下放理念的支持，公司保留其品牌和团队。然后他们将受益于沃茨科公司的专业知识、资本和技术。总的来说，沃茨科公司的并购理念包括三个组成部分。

一个是关于文化融合。第二个是他们寻求获得优质企业。第三个实际上是围绕财务纪律。因此，如果您考虑文化，这完全是关于出售家族和沃茨科公司之间的融合。这可能是沃茨科公司最重要的事情。第二个是沃茨科公司寻求收购业绩良好的企业，而不是扭亏为盈的企业。

最后是财务纪律，他们在并购中寻求使用最少的债务。正如沃茨科公司的领导层所说，他们从不孤注一掷。

而这种理念实际上又回到了家族所有制，它希望公司能够长期持续成功。当您查看 15 年以上的记录时，您可以看到整个管理团队始终如一地阐述了这一理念。而且有趣的是，你稍微谈到了一点，那就是沃茨科公司旗下公司的增长潜力是什么？这里有趣的是，他们与一家名为 Russell Sigler 的分销商达成了交易。

他们于 2017 年收购了该公司 35% 的股份。

如果您查看今天的账户，您可以看到这笔股份的价值，因为它基于营业利润的固定倍数。因此，您可以计算出，自他们达成这笔交易以来，营业利润增长了超过 400%。这是这些收购对投资者潜在益处的绝佳示例。这实际上是由于子公司的辛勤工作，以及沃茨科公司的专业知识、关系、资本和技术。

这些技术改进一直是并且将继续成为交易的额外催化剂。自 2017 年以来，他们已经完成了 9 笔交易，增加了超过 12 亿美元的收入。他们拥有充足的资产负债表和开展更多交易的意愿。正如我所说，这实际上取决于机会是否出现，这些机会是由家庭发生的事情驱动的，但也取决于沃茨科公司的技术改进所带来的影响。

35% 值得注意，引起了我的注意。他们通常会收购公司少数股权或公司低于 50% 的所有权吗？还是这更像是一次性事件？

通常情况下，他们会收购整个企业。在 Russell Sigler 的案例中，这是规模较大的收购之一。它的结构是，该家族不想第一天就出售全部。有一项协议规定，沃茨科公司可以以固定的倍数购买实际上可用的额外股权。

很高兴你能看到股份，并且可以随着时间的推移对其进行跟踪。这有助于分析。为了谈谈合资企业，开利类型的交易，它在增长引擎中扮演着多大的角色？他们将来有多少灵活性可以做更多这样的事情？就仅仅整合分销商而言，这与并购有所不同。就他们所做的事情而言，这在战略上更重要一些。你会如何描述它以及将来再次发生这种可能性以及它对业务的关键程度？

所以这与开利公司一起是一个有趣的机会。但就与开利公司的未来机会而言，在这九笔交易中，在其中许多交易中，开利公司继续与沃茨科公司合作。当他们考虑进行收购时，他们经常将其纳入合资企业结构中，沃茨科公司拥有被收购公司 80% 的股份，开利公司拥有 20% 的股份。所以他们继续在这方面合作。开利公司仍然是沃茨科公司最大的供应商，占其采购量的 65%。

最好谈谈这笔交易的历史，正如你提到的那样。这是一笔非常有趣的交易。开利公司本身的历史也是如此。所以这段历史始于 120 年前。故事是这样的，布鲁克林实际上有一家印刷厂。在夏天，潮湿的天气会损坏工厂里的纸张。该公司要求一位名叫威利斯·开利的家伙想出一个解决方案。

他发明了一种使用冷冻盘管来冷却和除湿空气的系统。那是现代空调行业的开端。因此，威利斯继续创立了开利公司，如你所知，它今天是 HVAC 行业中最大的制造商之一。然后在 20 世纪 90 年代和 21 世纪初，什么

沃茨科公司希望管理更多开利公司的分销。2009 年，他们与开利公司达成了这项最初的合资企业，这实际上使沃茨科公司当时的收入几乎翻了一番，增加了约 10 亿美元。所以这是一笔真正具有变革意义的交易。

沃茨科公司用股权为其融资。这与 20 年前的 Gemair 交易类似。这是为了将开利公司与这家合资企业以及沃茨科公司的最终成功联系起来。同样有趣的是，如果您研究当时交易的披露信息，您可以看到开利公司的利润率实际上只有大约 2%，当时只有沃茨科公司的三分之一。而现在已经增长了六倍。所以对双方来说都是真正的双赢。

因此，这种合作的下一步，他们同意在 2011 年和 2012 年为其他地区开展额外的合资企业。正如我提到的那样，他们现在最近开展了更多交易。

我喜欢这段历史。威利斯·开利。现在我脑子里有了这个名字，可以用来参加琐事之夜了。与开利公司的关系是否限制了将来与其他制造商建立这种关系的潜力？这似乎是一个非常好的安排。沃茨科公司将来能否与另一家制造商达成类似的安排？

目前，美国的制造商行业非常集中。他们中的许多人确实将分销外包出去。除了 Lennox 之外，他们中的大多数都有独立的分销商。他们中的大多数都有这种外包分销模式。因此，沃茨科公司很难大规模地做到这一点。鉴于其多品牌方法，他们在收购方面能够收购拥有不同制造商的分销商。

你概述了在他们的合资企业过程中开利公司的利润率提高情况。对于沃茨科公司来说，这项业务的利润率情况如何？你可以根据自己的喜好进行分解，无论是单位经济学还是合并基础。所以我会先强调不同产品类别的不同利润率。然后我们可以讨论整个业务的利润率。

因此，设备销售，也就是Watsco大部分收入，实际上毛利率低于零部件和用品。这是因为系统是成本更高的商品，而且价格竞争比零部件和用品更激烈，而后者是价格较低的商品，对价格不太敏感。

实际上，零部件和用品是管理层过去几年更关注的重点。这主要是因为他们希望从承包商那里获得更大的份额，同时也希望通过产品组合来提高毛利率。然后，就所服务的终端市场而言，Alan已经强调住宅销售的毛利率略高于商业销售。

那么，如果我们转向整个业务的利润率，那么目前的毛利率略低于27%，管理层明确的目标是达到30%。他们之所以有信心，是因为某些市场的一些业务已经达到了这个水平。

过去几年，毛利率的提高主要源于四方面因素。首先，随着规模的扩大，采购力增强。其次，与制造商达成了更好的商业条款。第三，就是我刚才提到的产品组合。所以是零部件与设备。最后，也是最近，

是价格优化。因此，随着他们将技术融入运营并受益于数据驱动的定价。然后关于营业利润率，这些略低于11%。这里的改进主要得益于规模扩张带来的运营杠杆。然后是整个供应链、

物流、仓储的广泛的生产力提升。最近，我们开始看到承包商越来越多地采用技术，这开始降低了服务成本。我们认为，在所有这些领域，都有进一步提高营业利润率的机会。也许我可以举几个例子。例如在物流方面，

他们谈到了优化卡车车队的机会。同样，利用技术来更好地了解如何更有效地在他们的网络中、在他们大约700个销售点之间移动产品。

另一个例子是，我们仍然认为，对于大约60,000名技术型客户而言，服务成本方面存在潜在机会。我们认为这仅仅是个开始。关于价格对利润率的影响，你刚才提到了一点，就是价格上涨对收入方面的影响。但是如果我们看到制造商提高设备价格

Watsco是如何处理这个问题的？是按美元对美元的比例直接转嫁，还是他们设法维持相同的利润率，他们是否有具体的办法或策略？我认为行业中价格上涨有两个驱动因素——

第一是制造商每年正常的年度价格上涨。他们通常每年1月都会将标价提高个位数百分比。这些标价的实现取决于制造能力、当地需求以及分销商之间的竞争态势，当然还有不同市场的情况。

但通常情况下，Watsco的加价在全年保持相当稳定。行业中价格上涨的第二个驱动因素是法规驱动的定价。这实际上是制造商需要重新设计系统或系统的某些元件以满足不断变化的法规。因此，为了使这些装置更有效率、更可持续，他们

显然，制造商这样做需要付出成本。他们需要收回这些成本。因此，这导致这些新系统的标价上涨了高个位数或低两位数百分比。这些标价上涨在市场上的实现，这实际上是全年发挥作用的需求因素。但Watsco的利润率保持相当稳定。

就一年一年的可见性而言，我现在合作的每个承包商或家用电器人员都向我推销某种年度维护合同。每个人都喜欢这种经常性收入流。Watsco是否也获得了类似的东西，即他们的工作具有一定的合同性质？我知道你提到了一些关于维护和……

服务，他们做的很多事情都属于维护设备的范畴，这也可能与这些合同有关。他们是否获得了属于这一类别的任何东西？你强调的那些维护合同通常是在承包商和房主之间签订的。现在，鉴于我们讨论过的两步分销模式，Watsco与房主之间还有一步之遥。

因此，Watsco的商业模式实际上是交易性的。它不基于任何长期合同协议。这是因为销售主要由对维修和更换产品的即时需求驱动。因此，Watsco的经常性收入实际上是由这些HVAC系统庞大且不断增长的已安装基础驱动的。因此，目前美国已安装了超过1.2亿台设备。

这个基础从未下降过。实际上，自1980年以来，它每年复合增长率超过3%。当然，所有这些设备都会在某个时候出现故障。如果你的系统坏了，而且外面又热又潮湿，你就会采取行动。所以这是一个必需的产品。这种必要性不会随着时间的推移而改变。因此，在这个行业的需求方面没有太多酌处权。

所以我猜唯一真正的问题是，你如何行动？你是选择修理还是更换你的系统？如果是后者，价格是多少？但从根本上说，这种购买行为没有推迟。这就是驱动稳定维修和更换业务，并最终为Watsco带来经常性收入的原因。当你对设备有一定的了解时，肯定增加了可见性，它的使用寿命，以及

以及这方面的更换。稍微过渡一下到现金流、资产负债表、库存的管理，我认为分销商，我认为有很多库存能够服务于整个市场。这对企业的财务状况有何影响，无论是自由现金流的转化，还是资金被占用在库存中？你是如何考虑这个问题的？

这是一项高度产生现金的业务，在大多数时期现金转换率超过100%。他们的首要任务是投资于业务，并长期提高实力。

因此，无论是投资于营运资金以确保库存位于正确的位置，随时可用，这都是重中之重。它还在投资销售队伍，当然还有这些技术项目。但在这些投资之后，首要任务是首先向股东返还现金。

通过不断增长的股息流。超过三分之二的自由现金流用于支付股息。这些股息在过去35年中实际上每年复合增长率超过20%。我认为这是一个相当了不起的成就。优先支付股息在美国并不常见，

我们经常看到现金更多地用于股票回购。在Watsco，这是关键领导者（受限制股票奖励持有者）的重要收入来源，因为他们在归属期内有权获得这些股息。这里需要提到的是他们在2012年进行的特别股息分配。

因为我认为这真正体现了他们对资本配置和最大化股东回报的周到考虑。所以这是他们在股息收入税率发生不利变化之前提前支付了两年股息的等值金额的时候。关于资本配置的最后一点是杠杆。

他们运营的稳健资产负债表。Alan在谈到他们完成的交易时也提到了这一点。因此，他们真的非常不愿意承担过多的债务。这是一种文化。

正如他们所说，他们不会孤注一掷。这使他们能够承受艰难的宏观环境，但也使他们能够随时处于最佳状态，以资助任何增长机会。Carrier交易完美地说明了这一点，因为他们的财务状况良好，并且具有长远的眼光。

他们在全球金融危机期间能够完成这笔交易，这笔交易使公司规模翻了一番。库存周转率一直是Watsco关注的重点，它将利用技术来改进这一点。

我们还没有看到这体现在数字上，这是因为在疫情后供应链受限期间，管理库存要困难得多。这项技术使他们能够保持周转率，而不是在该期间实际恶化，我们预计这将在未来一年左右得到改善。

你在回答中提到了技术采用。我不想忽略这一点。你提到过，这是一种可以提高承包商生产力的服务。你可以理解为什么这可能会体现在利润率上。在我看来，我设想承包商不再需要打电话花35分钟来弄清楚零件在哪里。他们可能有权访问软件或……

某种类型的数字数据库来查找它。有时我们听到关于这项技术投资的故事，但它并没有真正体现在数字上。你能谈谈这两件事吗，用例以及它如何在现实世界中体现出来，以及你是否真的看到了对财务业绩的改进？

在Watsco的案例中，它体现在许多方面。Watsco大约14或15年前就开始将整个商业模式数字化。当时的HVAC行业实际上是以模拟方式运作的。想象一下，所有产品信息都是纸质的。没有电子商务。所以你可以想象那些开着卡车来到分店的承包商。他们会排队等候。他们会检查产品是否可用，或者他们会填写大量的表格来了解产品是否在保修期内。

所以这是一个非常适合数字化的行业。Watsco已经通过三个不同的核心支柱解决了这个问题。一个是他们的内部工具。第二个是他们为承包商开发的东西。第三个是面向客户的创新。所以这是为了帮助承包商向房主销售。

在内部工具方面，Watsco利用它来改进自身在需求预测、库存管理和定价等方面的运营效率。所以基本上，Matt，这是为了更多地利用数据和技术来帮助他们的员工。

例如，将仓库中的订单履行数字化。这使得仓库工作人员的工作更容易，也使他们更高效。然后作为附带好处，承包商将知道订单何时准备好，他们可以安排快递提货。然后另一个例子是这个价格优化工具。这是我们已经看到反馈到毛利率的东西。事实上，这是过去几年几个关键的贡献者之一。此外，在他们正在考虑的滚动前进和改进以及新的目标上。

对于承包商的工具，这实际上是为了让承包商的生活更轻松，提高他们的生产力并更快地发展。我们看到这里增长的一个重要关键平台是电子商务。这大约在10年前加速发展，在2017年达到约四分之一的销售额，现在接近35%。你在这里看到的数字中的一些好处是，第一，在Watsco的传统业务中，他们的客户流失率约为10%。

但对于电子商务用户来说，它只有一半。其次，Watsco倾向于通过电子商务平台销售更多（20%到25%）的商品。在最后一部分是面向客户的创新。正如我提到的，这是为了帮助承包商向房主销售。这属于Watsco的一个名为Watsco Ventures的部分。

这部分业务投资于初创企业，并开发他们自己的内部软件。这里的一个成功案例是On Call Air，这是一个面向承包商的数字销售平台。想象一下旧的流程，承包商会来到你的厨房，在记事本上写下价格，翻阅小册子。

现在，这是一个更具互动性的过程，它在一个iPad上进行。有图片、多种选择，而且更符合当今消费者的期望。然后作为附带好处，Watsco Ventures正在吸引优秀年轻人才进入这个成熟的行业。你可以从员工的角度来想象它，因为如果你加入Watsco Ventures，你是在一个非常适合数字化的行业工作。你得到了来自C级高管的适当支持。

以及大量的财政资源。因此，这些招聘对Watsco的文化产生了连锁反应，并使其不断向前发展。Watsco Ventures战略是新的吗？它存在了一段时间了吗？

它可能在大约10年前成立。当他们想要数字化，并且想要让业务的这一部分真正帮助更多的承包商时，他们创建了这个领域。如果他们拥有正确的技能和正确的内部属性，他们将开发内部软件。否则，他们将与初创企业合作或投资初创企业。这是一种非常有趣、创新的方法，试图在这个成熟的行业中改进事物。

看到这种战略的演变以及做得好的公司与……

花费大量资金却最终没有多大效果的公司相比，这非常引人入胜。但这当然似乎是为客户群开源良好解决方案并可能获得一些一致激励的正确方法。关于激励措施，Watsco的文化动态非常有趣。我遇到的最有趣的事情之一是他们的激励计划。也许你可以概述一下它以及它独特之处。

他们对受限股票计划采取了独特的方法。对于大多数授予受限股票的公司来说，它们通常会在几年内归属，通常是三到五年。但在Watsco，它们在退休时一次性归属。所以它们在62岁或以上时一次性归属。

因此，如果员工因任何原因（死亡或长期残疾除外）离开公司，他们多年积累的所有奖励，100%都会被没收。但如果他们一直留在公司直到退休，那时他们才能真正从随着时间推移而产生的财富创造中受益。这与股东财富的增长是一致的。

该计划似乎正在奏效。自25年前启动以来，只有8%的已授予股份被没收。现在，有超过160位公司的关键领导者参与了这个计划。这意味着你有一个大家庭，所有成员都在朝着一个方向努力，努力推动Watsco乃至整个行业的变革。

我们实际上亲耳听到过这有多大的激励作用以及它创造的氛围和一致性。

我认为这真正迫使他们着眼于长期发展，并最终决定长期发展。你会听到管理层说季度很重要，但几个世纪至关重要。这确实是一家正在准备将其传承给下一代的公司。该计划真正强化了这种所有权文化。

但它也为他们的领导团队带来了稳定性。他们能够留住这些关键领导者，直到他们职业生涯结束。他们是行业资深人士。他们拥有丰富的行业知识。他们自己经历过许多周期。他们以前见过。

然后他们可以分享这些知识，并将这些知识传授给下一代。我认为这非常强大。但它也影响了Watsco能够吸引的新人才类型。它本质上是一个很好的招聘工具，因为它吸引了那些能够着眼于长期发展的人。新加入者真的想成为这个企业的一员，因为他们必须等待多年才能让这些股份归属。

正如你所预期的那样，家庭是这些受限股票的重要股东。他们通常会收到B类股票。与普通股相比，它们拥有增强的投票权。

这种双重股权结构允许家族保持决策权。这确保了他们对这家公司长期愿景的延续。该计划只是巩固了这种所有权文化。它提供了稳定性和一致性。这……

不到10%的RSU被没收是一个相当惊人的数字。股票表现或许说明了这一点，即放弃太多或对竞争对手来说很难竞标。关于B类股票和这种不同结构的观点，这是始终存在的，还是随着时间的推移而发展起来的？所以它可以追溯到我们前面提到的20世纪90年代。

所以当企业与其他制造商合作快速发展时，

并发行额外股份以支持这种增长和收购战略。因此，引入双重股权结构的真正目的是为了让家族保持控制权，同时也允许通过普通股进行更广泛的投资。这与其他创始人领导和家族控制的企业所做的事情是一致的。这实际上是关于平衡外部资本需求和内部控制。

当你作为投资者拥有良好的业绩记录和先例时，这很好。我以前遇到过一些具有类似设置的企业，但可能没有那么有信心。这些事情对我的股票看法有一定的非线性影响，这取决于管理团队的成功率。

当你考虑这家企业的风险时，他们拥有悠久的历史，他们已经执行了这个策略。Watsco的风险是什么？

我们考虑了一些风险。一个是该领域私募股权参与度的增加。这更多的是在承包商方面。我们一直在看到私募股权进行整合，但它仍然高度分散。这里的整合加剧确实赋予了承包商更大的购买力。话虽如此，规模较大的承包商可能希望与规模较大的分销商打交道，

以受益于商店的密度或产品供应的广度。此外，鉴于家族所有制动态以及需要获得制造商的同意，分销商方面的私募股权整合更加困难。但这里的成功可能会推高价格，或者使Watsco执行其并购战略变得更加困难或更加昂贵。

此外，HVAC行业可能会出现一些产品中断。这将是新技术取代传统空调或改变分销模式的地方。话虽如此，Watsco非常适应，我们认为，在这个领域绕过持牌承包商非常困难。

私募股权对承包商的整合，他们从消费者群体那里获得了好处，开始向我推销维护合同，无论是什么，并绑定经常性收入。所以它们更容易成为目标或猎物，而不是像Watsco这样的企业。所以这是一个有趣的监控对象。你会指出关于文化的其他任何结构性内容吗？这真正突出

在激励计划之外，即使它本质上是定性的，你所了解的任何事情？Watsco是黄金标准的所有权文化，其基础是分散的模式。你可以将Watsco视为一家由企业家组成的公司，管理层和员工确实像公司的所有者一样思考和行动。他们正在为长期做出决策。

我们去了他们在迈阿密的总部，我觉得这真的让我们对它有了更深入的了解。所以我们坐在一个我相信是特意设计的圆形会议桌旁，在我们与关键领导人的谈话过程中，门一直开着。很明显，我们坐在他们选择的家庭中间。我注意到“思想竞争”这个词。

他们只是对不断发展、变得更好、更聪明、以不同的方式做事充满热情。此外，真正重要的是他们正在努力颠覆自己作为领导者的地位。在他们的总部，大约有120人。最多只有20人的小型团队参与业务运营。所以支持大约700个销售点。

他们的工作是帮助当地领导者。没有人告诉这些经理该做什么。相反，这个小型团队的核心工作是鼓励企业分享最佳实践，为他们提供发展业务所需的资源，并

然后通过各种股权计划正确地激励他们。我认为真正有趣的是，在他们大约700个销售中心中，没有一个中心在门口写着Watsco。

因此，这种分散的模式赋予了这些地方领导者权力，并使他们能够自主做出决策，并最终能够灵活或敏捷地应对不断变化的市场条件或承包商不断变化的需求。这意味着在这个企业中有多人在进行创新，尝试不同的做事方法，

显然取得了不同的成功，但随后又相互学习。巴菲特谈到了分散化的力量。当它正确完成时，在这些分散化企业中工作的人们会发现它几乎与经营自己的企业相同。我认为Watsco就是这样。

我们总是通过总结教训来结束这些对话。我认为Watsco是一家经过研究的企业，在这次谈话中，我们已经深入了解了很多原因。但对你来说，从Watsco中学到的最突出的教训是什么？你可能将其作为投资者应用到其他地方？

我们从很多公司那里听到他们关于数字雄心的说法。Watsco是一个很好的案例研究，因为他们很早就参与其中，当时这在很大程度上是一个模拟行业。他们已经对他们的所有业务进行了根本性的转变，这影响了业务流程和文化。这一成功的一个重要因素是AJ作为Watsco总裁的参与

他的热情和他的直接所有权。因此，我们得出的一个教训是，当领导层充分参与到整个数字化转型中时，它更有可能成为一个改变游戏规则的因素。现在，第二个教训是结合优质业务的独立指标的力量。

这实际上是超越简单的清单，真正思考这些属性如何相互作用以创造持续的竞争优势。这就是家族所有制或长期思维等特征所在，这些特征通常与成功的企业相关联。但问题是，家族的创业精神是否会继续渗透到整个组织中，使其在规模扩张时保持灵活和创新？它是否有正确的文化来允许这样做？或者

或者长期思维是否体现在员工的激励措施或资产负债表的强度上？因此，在Watsco的案例中，他们和行业的独特特征共同作用，相互加强，形成一个强大的引擎和护城河，实现长期复合增长。Watsco差异化的做法不仅为他们的业务带来了长期令人印象深刻的成果，而且也使我们的投资时间得到了充分利用。

非常好。好吧，这是一次非常有趣的谈话，一个非常迷人的企业。很高兴能与你们两位一起深入探讨这个问题。谢谢你，Lucy。谢谢你，Alan，加入我们。谢谢。感谢你们的邀请。要查找更多从Costco到Visa再到Moderna的Breakdowns剧集，或注册我们的每周摘要，请访问joincolossus.com。网址是J-O-I-N-C-O-L-O-S-S-U-S.com。