Deep Dive
Shownotes Transcript
大家好 欢迎收听十分吸引这是一档由吸引子出品的财经播客我是石磊我是明杰我们希望做到系统化洞察从混沌中发现价值多元化适应在变革中把握机遇
大家好 欢迎收听新的一期《十分吸引》今天我们的内容是关于年度复盘和展望现在也正值辞旧迎新之际几乎所有的节目都在复盘 2024 展望 2025 我们这期节目是想从 2024 大事记的角度是想从宏观经济分析师石磊的资管角度看一看在过去的一年中发生了哪几件重要的大事儿
简单的说就是若干年以后当我们回望 2024 惊觉原来这就是当年的草蛇灰线浮脉千里
这期节目欢迎大家收藏,以便未来回头检验和复盘那话不多说,我们开始今天的节目吧第一部分,我想先请石磊对 2024 年做一个主观的总结吧好的,2024 年应该说有很多想不到站在 2024 年年初,中国的十年期国债收益率当时已经到了 2.5 这么低了在历史上呢,2.6 是一个大低
当时根本会想不到十年期的中债利率会跌到 1.6%就是现在的位置要知道在 2020 年疫情第一次爆发的时期当时经济已经停赚了我们的十年期国债利率也才是 2.4%那现在已经 1.6 了
低于当时 80 个 BP 站在 2024 年初美股标普 500 指数已经接近 2021 年的历史前高在 2021 年的时候已经大家在谈美股的泡沫化 2022 年下跌了一年 2023 年再次上涨 2024 年年初创造历史新高但是在一年之后美股标普 500 指数又涨了 25%这根本想不到站在 2024 年年初根本不会想到当年的二季度
经济随着外需起稳而出现了一波明显的回升但是一个季度之后三季度出现了内需外需的双杀系统性风险的矛头突然爆发更想不到 9 月末宏观经济政策的调整发生了重大的反转力挽狂澜于祭祷从 A 股来看如果你错过了那两周的涨幅全年都是负收益这样的收益分布不均匀性是非常极端的
在 2024 年年初根本想不到人民币贬值风险已经这么大了但生生扛住了半年的贬值压力没有贬值反而在政策调整之后 9 月份开始的升值那么在大家一致性又觉得中国经济会明显回暖的时候呢
但是宏观大逆转状态下,人民币又开始积聚着贬值的压力在最近几天,人民币贬值的幅度也是非常之快的在 2024 年初,根本想不到黄金价格还能再涨 30%而且是在美国经济并没有想不到衰退美元的汇率创下新高的环境下传统经验认为美元汇率走强以美元计价的黄金价格应该是下跌的但是黄金又上涨了 30%
在 2023 年的年初市场趋势外推认为美国可能要陷入衰退了因为过去几个月经济数据不太好结果是没有衰退 2024 年的年中再一次的情况美国经济边际又不太好了市场又开始趋势外推认为美国就要硬着陆软着陆结果是不着陆
美国的财政赤字及时的放大了及时的遏制了总量的下降迅速见效美元汇率利率经历了过山车式的行情
但是一直在顶部磅环中国整个力拔山河的政策反转但是市场就是不相信经济能够气稳回升在 2025 年的 1 月初开始了连续大幅度的回落市场的情绪把基本面上一些边际微小的变化不断的外推不断的放大实际上基本面没有出现趋势性的延续而是不断的反转
那么市场只能以巨大的反向波动被左右打脸认错所以事实告诉我们拍脑袋的预测特别是带十点的预测是多么的不靠谱特别是在一个复杂多变的世界中靠预测做出来的投资决策没有什么好结果这个和历史的经验倒是完全一致的
特别是面对这百年未有之大变局,我们使用的一些历史经验的估值区间,什么是贵的,什么是便宜的,似乎这些锚点也在发生变化,估值贵的可以更贵,利率低的可以更低,历史的锚点似乎都不存在了。当我们对前景这么茫然,对现在所处的位置又失去锚点的时候,我们大概率会无所适从,保守的人可能会选择稍微停下来看一看。
但这就错过了巨大的收益比如说美股比如说中债积极的人可能会选择沉沦于去世之中不问所以然但是在过程中会忐忑不安从很多组合类投资的产品资管产品的绩效来看折腾了一年上上下下平均值来讲是基本零收益这种情况不是第一年发生了 2022 年之后整体市场就是这样面对这样的情况我们该怎么办呢
是啊该怎么办呢等一下我们也会在 2025 年展望和策略应对的时候具体讨论刚才石磊讲了 2024 年的六大想不到也就是意料之外从国债利率啊到股票市场从汇率波动到黄金价格走势说明经验法则在现在这个变局时代已经失灵了这个倒让我想起我们之前在投资组合中经常使用的一个量化风险指标参数 SIGMA
也就是标准差在正态分布的假设下大约 68%数据会落在加减一个 Sigma 范围内 95%会在加减两个 Sigma 范围内 99.7%会落在三个 Sigma 范围内
是不是现在 2024 年像国债美股黄金都已经到均值的两个 Sigma 或者三个 Sigma 区间里面了按你刚才所说这个很有意思因为这个问题恰恰就在这个假设这假设正态分布这件事正态分布它的前提是什么呢是独立同分布的加法运算符合正态分布什么叫独立同分布
就是我们发生的这些事情它们彼此之间是不互相影响的在这样的世界之中我们才可能把这些因素不断的叠加会形成一个正态分布但是实际的情况大家都知道所有的事件都是广泛联系的我们用系统论的角度去看整个系统是紧密的联系的所以它往往不是正态分布而是密率分布
密率分布的特征就是指数级的变化然后第二没有标准差没有方差没有我们说的标准的风险度量的工具它的尾部的风险是无穷大这个是真的是挺恐怖的一件事情那按你这个说法以前学的这些投资组合的标准差方差
在现在是失灵了其实是因为他们都有假设条件你写的这句话其实是比较严谨的就是正态分布假设下我们才会有结论但现实不是正态分布现实都是高度相关所以我们需要以系统化的角度去看待现实因为之前像我们也经常会用这个一倍 Sigma 两倍 Sigma 三倍 Sigma 的指标来证明当下的资产的价格是在一个极值
认为会均值回归但现在其实这个已经失灵了这种思考方式是非常危险的因为我们的那个假设是天理的事实的明白了那是不是可以认为 2024 年是一些小概率事件叠加的年份呢是这样的首先是这样的然后第二它的小概率事件叠加背后的很多因素是同一个因素
是我们整个体系的不稳定性非常的高看上去有很多小事件很多很离奇的事件那为什么这些小事件不断的在很快速密集的发生呢其实这些都不是偶然的火山要爆发之前就是有很多诡异的现象在密集的发生不要浪费这些信号
那么在 24 年这样一个若干个小概率事件叠加的年份我想问对你影响最大的年度事件有哪些我觉得发生了很多事但是真正重要的就是几件而且它影响深远第一就是川普在美国再度升选这个会推动美国政策让美国社会经济金融的状态进一步激化
这个对未来的影响是非常巨大的这会加剧美国整个社会经济的脆弱性那第二个呢是中国的宏观调控政策已经开始拖抵资产负债表这是 9 月份之后整个政策陆续兑现
现在还在这个过程中这个也是非常重要的第三是说中国一直坚持结构型的需求刺激政策尽管我们大的政策方向已经转向去对需求做出一个比较大的承诺但是我们会发现整个的刺激还是结构型的这个的坚持也是非常重要的接下来我们就具体讨论一下我们先看第一件事美国的川普再次升选推动美国进一步计划
马上川普就要正式宣誓就任总统了很多人他会猜测川普对中国要加税加多少 10% 20%还是 40% 60%对中国的 GDP 的潜在冲击是多少那么这个东西意义不大因为经济是一个复杂系统经济市场也是复杂系统所以这种冲击响应它不可能具有明确的意义
因为大家都会对这样的信息产生预期然后大家会提前调整自己的行为方式所以经济主体可能已经有一些应对策略比如说提前进口提前出口那么金融市场更是会提前 price in 这些信息所以等真的这些政策出来之后往往跟我们之前想的这种反馈模式它是不一样的原因就是是一个复杂系统但是川普的胜选在长期来看是非常重要的
美国会进一步的拉开资本和劳动者的距离甚至加剧他们的对立资本和民主的相爱相杀一直是政治研究中的热点民主社会不必然是资本主义的资本主义并不必然是民主的他们是两个维度当这两个维度偶合起来相辅相成的时候他们就能高效的推动社会的进步经济的发展
但当这两个维度开始对立去欧合之后这就是造成社会的动荡所以二战之后美国经历了资本和民主的高速的欧合期
一直到 90 年代整个劳动者在国民产出中获得的分配比例逐步的上升而在 95 年以后劳动者在国民产出中获得的分配比例也就是说我们说的依次分配的比例持续的下降但是当时的问题并不严重因为整个经济的饼是越来越大的所以你比例上少分割一点大家也还是觉得都在改进的
但是 2008 年之后一切都变了并开始缩小了而资本还是拿走的越来越多我们也看到美股的牛市持续了十数年但是到 2023 年美国劳动者报酬占国民总产出的比例已经降到了 1930 年代大萧条时代的水平我们知道大萧条为什么来临就是因为
美国前期积累的高度的科技的快速增长它的果实没有被分配给大多数人而是聚集在一些领先的阶层手里于是生产出来的大量的高水平的进一步的产品没有办法分配给那些更多数人没人买所以就造成了大萧条
现在又到了这个水平了那我想问两个问题第一就是劳动者报酬占国民总产出的比例大概是多少第二就是国内的劳动者报酬比例有没有这个数据首先比例的多少是没有直观意义的这个跟中国的相比也没有因为统计口径完全不同可能我们看到只降了 5 到 10 个百分点大家的感觉似乎是不大的但是整个的经济的状态在 5 到 10 个百分点
是非常强的跟中国是不可比的因为整个的统计口径都不同
你刚才讲美国的资本拿走的越来越多我还看到一个数据 2024 年全球最富有的 500 个人财富总额突破了 10 万亿美元在这个 500 位富豪当中有 8 位美国的科技巨头像马斯克啊扎克伯格啊黄仁勋等等他们在 24 年财富就增加超过了 6000 亿美元我大致估算了一下那这 8 位的身价大概在 1.3 万亿
这个还是很惊人的数据中国全国 GDP 总量大概也就 19 万亿吧所以这个是不是也可以证明就是美国现在的经济相对比较好尤其是高科技的尤其是资本他们也拿走的越来越多了对
对其实这个就反映出这个世界的财富分配符合密率规则不符合平均数规则密率分布就是我们说的二八定律就是极少数的人拿走了大部分大多数人是极度贫穷的在美国的收入最下面的三分之一它的储蓄率是零在即使是标普 500 或者全部美股上市公司 2010 年之后一直是牛市
但是只有 12%的上市公司创造了市值的增长而 80% 90%的上市公司创造的财富是零其实在任何地方都符合密率分布当财富过渡期中和整个的经济发展的果实没有向大众分配的时候最后经济的循环是完成不了了经济循环一旦不完成要么就是生产出来的东西没人买买不起要么就是揭竿而起社会懂道所以
几千年以来人类社会就是以这个规律在运行我们到了这样的一个环节就是你说的去欧斯对目前川普倡导的政策方向从降企业所得税 放松监管 增加关税都是进一步的有利于资本收益的就是把拿到的更多的部分那么它会提高的更快
而把成本都是隐形的加在劳动者的头上比如说增加关税比如说通胀都是增加在劳动者头上的成本但很讽刺的是说依赖于底层这些投票的领导人这些上台的
领导人最终带来了更为贫困的底层这会带来社会阶层的分化进一步加剧还有就是民粹的反噬因为民众呢往往并不清楚他选择的领导人直接和间接带来的政策效应他很难理解
但是最后他如果他的生活状态更差了他会反噬的所以民粹的反噬才是真正的报应的到来这个拉美国家已经出现过很多次了都是靠着拉拢底层民众的投票上台最后反而损害了他们的利益造成了他们更加的贫穷最后政治的动荡和军人开始统治国家
所以我在前面几期说美国其实正在拉美化,它将是一个魔幻现实主义的美国,而且是面目全非的美国。最近不是有一个叫路易吉的大学生枪杀了保险公司的 CEO,是因为保险公司的拒赔率太高了,是不是也能印证你说的这个更为贫困的底层和民粹的反噬?
是的,其实他作为一个顶层的代表,他们家是一个上层阶级,但是他是一个美国式的罗宾汉,他的思维是在觉醒的,我想大家都能看到这个现实,所以这就是一个撕裂的案例吧。因为他代言其实是底层的一些不公平的对待。
对其实大众都面临这样的压力而且美国从立国开始就是一个精英社会它跟欧洲不一样欧洲是一个福利社会但是美国一直是一个精英社会只有成为精英生活才会舒爽当你是一个普通人的话大部分是痛苦的而且决定美国撕裂过程的进程速度它的关键的路标就是美国财政赤字
如果这个财政赤字继续扩张它会继续的高额转移支付给居民和企业就像 2023 年不衰退 2024 年下半年不着陆一样这两次市场预期都是落空的都是因为美国财政赤字大幅度的逆周期的操作所致所以美国经济的节奏其实基本上和以前是不同了而且
这个不同主要是财政行为模式不同所以我们对美国经济的节奏的预测能力实际上是很低的如果共和党真的要把财政的赤字大幅的缩减就像
马斯克所说的那样的话那么美国的整个流量就会维持不住所谓的流量大家可以简单理解为就是 GDP 劳动者和资本之间的矛盾就会被激化因为有一个地方还在填这些赤字还让大家的生活能够维持大家就不会撕破脸顶多就是劳动者要求加薪资本犹豫一下但是还是能够妥协的原因是因为现在资本的收益非常高
但是一旦流量不足了经济的增速下去了二者的矛盾就会无法协调那么这个时候就会谈崩一拍两散目前部分欧洲国家正在经历这个过程咱还可以看看最近德国的情况
因此面对这样的环境美国的资本回报这么高不只是股东回报高债权人回报也很高美债现在的整个利率又到了 4.5%到 5%这样无风险的利率美国银行的贷款 9%10%这样的利率债权人的回报也这么高那么凭什么美国的金融的回报能有这么高呢
美元的汇率这么强美元最近的对一揽子货币的有效汇率指数应该说创出了历史的新高在这样的状态下为什么美国能够维持这么高的金融投资回报率呢它必然会依赖美国流量的稳定和很高的壁垒所以美元的风险其实不是汇率风险因为汇率实际上是美元相对于其他货币的价格
它是一个相对的效应而整个的问题在于美国自己它的主权信用系统性的风险是在积累的它的整个的国民储蓄率净储蓄几乎降为零
而历史上看只有在军人危机之后和第一次的疫情爆发的时候美国的净储蓄率才短期的维持在了零下其他都是正值但现在经济非常温和的增长的状态下还是一个储蓄为零的状态那么这种意味着它非常脆弱
所以整个的美债美股和硅金属放在一起就是一个比较好的分散的组合但如果你单去看美债觉得美债的利率是不是已经够高了未来会下降还是说美债利不够高美股是不是极贵了未来就会崩溃其实这些都是很难被预测的但是他们三个放在一起是一个比较好的分散风险的组合
就是单品种的判断涨跌其实是比较难而且也没有意义的是单一来看它的定价都是有道理的比如美股为什么这么贵是因为它资本回报就是高你说它是不是历史极贵了它告诉你只要 14% 15%这样的年的利润增长速度不断的兑现现在的估值还是便宜的所以现在的定价你要相信市场它都是有道理的但是整个系统放在一起它是不稳定的
刚才你说美国正在拉美化魔幻现实主义那么这个拉美化川普应该贡献了很大的力量了那他其实是美国选择了川普还是因为在川普的带领下走向了魔幻现实主义还是他本来就想走向魔幻现实主义所以川普就被 pick 出来了呢是的我觉得川普是被历史选择的
美国可能只能走向这样一个方向但是不同的节奏它是会受到到底是谁当选的影响的而共和党和川普他的价值观就是让资本效率不断提升他们认为只要资本让这个社会不断的发展把饼做大那么大家每一个人就都有的分
但是实际上是不是这样呢历史已经告诉我们并不是说你的资本效率无限制的提升带来的就是整个的饼做大整个的经济快速发展反而可能是资本的掠夺但这里一个观察的视角就是这些资本的收益到底是不是垄断性收益如果资本是垄断性收益那么大概率是大部分人是占不到便宜的反映在股市就是说更少的股票上涨而大部分的股票是不涨的
最近的五年就是这样那资本的垄断性收益就是巴菲特讲的护城河吗实际上是巴菲特愿意投的就是成熟的商业模式里面的成功的公司要求就是护城河够深够厚那么所谓的护城河
转一个感情色彩而言就是垄断可能有的时候是科技的垄断有的时候是制度的垄断有的时候是特区经营等等但不管怎样呢只有这种垄断性才能有超额的收益在中国呢正好相反你要造成这种高壁垒的这种资本垄断性收益呢其实是比较少见的中国是不允许资本有长期的垄断性收益因为它的根本是人民性它并不是一个资本主义国家这个
这个时候主义就起到很重要的作用,就是你的制度设计到底是为了谁的根本利益。就是你说的价值来源于价值观。是的,我们接着看第二件事,中国的宏观调控政策开始重视拖替资产负债表。这个资产负债表主要是指居民和地方政府的资产负债表,他们从 2022 年开始就处于收缩的态势。
当然主要的标志就是房地产市场的持续的收缩这个收缩去是使得整个内需的循环就像有一个黑洞一样任凭你怎么降息降准任凭你怎么去刺激财政都很难在实体经济的总需求层面产生持续的作用就像有一个黑洞在不断的吸收这些刺激的能量
所以是经济循环中出现了一个断点而且我们会感受到总量时不时的就会发生一个系统性风险比如说 2024 年的三季度这个就是驱动 A 股不断的下跌债券利率不断下降的主要原因
这是一个系统洞察你洞察这结果之后我们每一个人都是灵活的我们每一个人其实可以应对其实下面我这样说即使是这样的一个整体环境我们还可以过得很好确实 2024 年就像石磊刚才说的很多政策出来但是只是临时性的产生作用后续又开始乏力了其实大家也都希望宏观调控政策能够对资产负债表有一个托底而且起到作用
因为 2024 年大部分的听友包括周围的一些朋友客户都过得不是特别的舒服所以这个政策能起到什么样的作用能不能展开讲讲对我们都希望这个时代能够对我们有利但是时代的这种惯性特别的强而我们每一个人的灵活度是高的如果把自己希望躺在原来的位置上去想象这个时代
向着我们更好的方向转换我觉得这种想法很危险比如说在 2024 年 6 到 8 月份我个人因为我定期就要做国内经济的整个的回顾当我在 6 到 8 月份去做这些经济数据的时候我就有一种生理性的抑郁我也在不断的问自己经济这样的一个下滑速度如果再进一步再维持更久会发生什么也就是我要问我我怎么去适应它
我已经看到它发生了但我不会寄希望于它的改变我是说这个事发生之后会发生什么我们怎么样靠发生的事我再赚到钱这是有这样的
机会的属于是我们的预案上就做出了如果出清一些编辑上比较弱的主体这个主体主要是一些企业一些行业面临着这些出清如果这些编辑主体被出清了那么是不是会有利于这个行业里面的一些比较好的格局和比较龙头的这种企业他们的利润率会越来越好转
但是眼前肯定全面都是压力大家都不会太好过的就看谁先掉队所以从这样的一个角度来讲我们就开始一边保持债券对股票组合的保护因为一旦经济在下滑债券是要上涨的所以我会用债券来对冲整个股票组合的下行风险使得整个组合不会受到系统性风险的整个冲击
那么实际的效果完全是符合这个状态的我们整个组合在 6 到 8 月份一直非常平稳此外我们也会发现在外需 6 到 8 月份也会出现一些走路的迹象所以我们还会除了买中债以外还会买一些美债来保护外需风险的敞口所以首先你就不会被这些负面的东西冲击会产生损失没有损失然后第二你只需要等待那个初清
爱林对你的持有的这些领先的企业他们会给你回报的只不过不是眼前但是如果相反我们按照以往的一些操作就是可能会按照大家长期的说我去不断的择食现在经济不好我就把股票全都扔掉或许你很幸运 6 月份你把股票全扔掉了没有遭遇到下跌的损失但是 9 月末这两周的急速的上涨你大概率也赚不到钱你大概率加不回原来的仓位那么这样就赚不到整个反弹的钱
所以你频繁的择食的结果要么就是说幸运的你赚不到钱要么就是你倒霉的
节奏全错了连续赔钱左右打脸所以这其实非常难的即使对专业的人来讲也是非常难的而我们做了这样的应对之后整个 6 到 9 月份首先我们也没有在 6 到 9 月份挣很多但是我是稳定的我的净值上下波动一个点那么 A 股的指数在这个时候下跌了 12%所以很多朋友看到说我们这个组合为什么净值都不动都平的以为我们把股票都清仓了其实我们一分钱股票都没卖
而主要都是靠其他资产来对冲而且我们不但没有卖出股票在 9 月中旬的时候因为我们有一些长期持有的标的它的现金流其实非常确定的这些股票也就是它的内在价值是非常稳定的只是说市场波动对它有冲击它还发出了市场下跌估值已经到了极低需要提升我们仓位的信号它要告诉我们这个时候是一个积极建仓的一个时期了但是我们也会考虑整个系统性风险可能还是会进一步的爆发
所以我们是带着期权的保护来一点一点加仓我们也没有想象过 9 月下旬政策会有大幅的改善但是当你有了一些组合上保护的工具的时候其实你可以真正去做到长期的价值 9 月底整个政策一出来我们之前的这些经济不好的这些延续的预期就要调整了我们就需要做一些适应性的变化
考虑当时的 A 股和港股是非常便宜的盈亏比是非常高的这个时候胜率只要小小的上升我们就应该大幅度的加仓所以这个决策是非常容易的于是我们把所有的股票敞口就加到了一个配置框架最大的允许值但是当时也在反复的思考
这么确定的一个机会是不是应该突破配置框架凹陷一把呢但是考虑到资产管理的本质它是属于一个基于信任的一个服务业我们还是应该遵循着原来客户给我们的约束和预期
在原有的自然配置框架内完成仓位提升没有突破这个框架所以我们认为这套机制它必须得是系统化的所谓系统化投资的一个维度就是你的管理方式是必须是系统化的不能说机会来了你认为的机会来了你就凹运一把这个时候如果有千分之一的概率没有达到你的想象可能给客户带来的这种信任上的打击我觉得是不能承受的
所以只有系统化才可以建立长期稳定可靠的这种组合的运行但是话说回来有很多同行确实凹印了凹印了人家也赚了很多钱对吧绩效一下子在那个月就上升了很多但是我们相信不同的投资者有不同的理解这个也是盈亏同源的嘛
它这一次 all in 绩效上来了那下一次如果择时错了可能就会面临大幅度的亏损是的时至今日 A 股基本上回落了 9 月份涨幅的一半十年期国家利率从当时的 2.05 下降到了 1.6%很多人又开始茫然了说这个政策到底能不能起大动作用市场似乎是不相信的这么低的利率是不是已经没有空间了呢
我不做历史经验性的这种区间的判断但是整个的矛盾格局它是可以理解的路标也是清晰的就一旦机制咱们能确定下来其实跟踪路标我们就可以来决定我们的动作这个就是从一个资产管理的角度我们来去应对这种巨大的宏观强空政策改变可以去做的动作最重要的不是去预测
市场到底会怎么走什么时点怎么走而是说这个政策到底改变了什么这个政策改变的这个环境对于各个资产它的底层驱动到底会是什么样的那第三这个路标是什么然后我们紧跟着路标路标一动我们的策略和组合就会动这样就非常的释然了
那么未来是怎么样的呢我们就来看一下具体的政策会产生什么样的可能的路径如果这个政策对于中国的资产负债表的收缩能得以遏制首先利率的底部就会逐步的出现现在大家可能最担心的就是债券这么涨就历史上最大的债权牛市
1.6%的利率 10 年期利率 1 年期的利率已经达 1%了那么这个东西它还能维持吗我是不是应该走了那么我们可以看美国的经验美国在 2005 06 07 08 它的次贷危机实际上在资产负债表方面给居民部门产生了一个巨大的收缩的态势所以美国也经历过我们同样的事但是美国居民部门资产负债表在 2011 年到 2012 年就开始呈现稳定的态势那么 2013 年之后
美联储看到资产负债表稳定了它就开始结束原有的三次的 QE 也就是量化宽松开始缩减购债计划这个时候美债的利率在 6 个月的时间里 10 年期美债从 1.6%上升到了 3%这个利率这幅度是非常大的就是债券的价格是大幅下跌的那么所以我们看到从常识度来看利率这件事和资产负债表
是扩张还是收缩是非常关键的相关的变量那么政策调整一般是在关键路标出现之后比较久的可能要六个月到一年都有可能
因为这种重大的拐点是政策制定者也会更加小心的观察和等待现在来看中国的居民部门的信贷大家可以看其实还没有恢复到一个稳定的恢复性增长的状态我们的居民部门 82 万亿左右的贷款规模年增速 3%点几而去年同期大概在 7%也就是说我们一年的增速下降了三个点
三个点 82 万亿的三个点大家可以算算是多少大概是 2.4 到 2.5 万亿这个就相当于 GDP 的可能 2%左右也就是说光居民部门不愿意负债去买房子负债去消费缩减的 GDP 的增速就有两个每年那么刚才我们说的那个黑洞大家可以理解了
这是 C 动的一部分就是两个点的收缩所以这个地方如果不企稳其他地方其实只是一个小尺度上的东西而小尺度上我们看什么它的关键路标就是物价那么这个也对于短期的利率也是非常的重要的利率上涨需要等待物价的升但目前物价呈现一个弱企稳的状态我们的 GDP 平均指数它衡量的是一个广普上的物价目前是负的 0.5%左右
在最近几年我们最深到过-1-1.2 也都出现过也就是说我们最近几年是一个持续的通缩历史上这么长时间的持续通缩就在 98 99 年它出现过当时是-1.5 左右当时的银行一年级定期存款利率是 2%左右现在是 1.1%所以整个利率肯定是已经在一个比较低的状态但是所有的经济环境还没有反转还不支持利率的回升
所以这个结论就比较容易了未来什么时候回升回升多少第一看资产负债表第二看物价这就是我们说政策反转如果能够改变资产负债表就会对资产的价格产生重大的重估效应那么话说回来我们看到中国经济的增速下台阶增量的资产其实是下降的就是融资的需求是下降的形成的增量的金融资产是下降的
我们在雇收领域经常听到说资产荒其实不是全面的资产荒而是新增的融资类的资产的资产荒但是我们现在面临的投资机会是存量资产的重估的机会不是说总量扩张带来的融资类的机会所以我们说那些信托它是没有什么所谓来源的没有融资类的这些东西但是资产的重估
这部分的机会是非常大的比如说债券它的资产就是被重估了国债涨了好多其实不止国债了还有很多稳定现金流的这些资产它都是会被重估的这个机会我们抓住其实就很好的一个收益来源
那么能够安然的做好适应的前提其实是说组合要多个收益来源它不能只赌单边比如说你觉得利率还在下行你只赌利率下行那么你这个组合的潜在的波动就会比较大它就会比较脆弱但如果你有三到四个相关的收益来源其实你也并不需要去提前判断这个拐点刚才讲的意思就是债券还是可以作为资产配置的一个环节但是不要
不要去判断它利率到底是会反弹还是会下行不要预设它到 1 还是到 0 这都有可能的但是至少现在它是支持的至少现在看不出利率有上涨的空间可能性因为物价和自查负债表缩表的趋势还是没有停住对就等待路标就行了这样才能挣到大钱
那么最后一个重要的事件就是中国一直选择坚持结构型的需求刺激政策这个对于投资而言是非常重要的比如现在我们说的两新和两重这种结构型的刺激它带来的这种非常明确的α收益而且这α收益是非常高的我们测算了一下大概在这些方向上的增速在需求上可以有 10%到 30%这种增速这比我们的 GDP 高出了 2 到 5 倍
在这种程度的需求保护下只需要看清楚这个供给的格局不要太差就很有可能有长尺度的盈利的执行度这个就非常高了而且幅度也比较大那么为什么要做结构性刺激实际上它就是看到了系统内的主要矛盾而这个矛盾一旦解决了政策就会发生调整所以我们也不能说抱着两心两重就闭着眼躺着躺赢
而是说要跟随着系统的矛盾的发展来逐步的调整策略那么有了长期的收益剩下的问题就是保护路径风险了因为长期的长时度的收益来源已经有了我们只需要保护路径上波动的风险
而这个主要的方法就是资产配置的精髓长尺度好收益来自于系统化的洞察发现主要矛盾短尺度的负相关这就是组合的设计那么这个来自于多元化的适应结构性刺激带来的是一个长尺度的收益来源如果你还要获得一个稳定性那就需要有保护路径风险了这就是它第二步
从你的角度来看,关于两心两重这种结构性刺激,你是比较乐观的,它能够带来真正的效果,那你觉得最好的成果是什么呢?而且这两天元旦前后两天股市也都大跌,也让大家似乎对政策又失去了信心,就是说大家会怀疑这样的刺激真的会有效果吗?
首先两心两重是一个结构性的刺激所以我们说的效果都是结构性效果我们不讨论总量的效果结构性的效果就足够带给我们投资收益所以我们想赚到的钱也不是说一个宽积指数能盖我们的钱而是说我要集中在两心两重受益的这些在供给侧比较有优势的这些产业里
而我们如果追求再问说你这个总量能不能起稳你的总量能不能回升有多大程度的回升其实这个问题是无解的但是只要总量不起稳我们就看到这个政策它在不断的加码最近发改委已经说了这个两新里面的对于家电这里的移旧换新它已经增加到数码手机产品了你会看到它在不断的发力而且它未来还可能继续的在发债再发力但是你会发现它永远刺激的就是结构
所以只需要我们站好在那个结构上我们不要纠结总量自己是灵活的还是那句话我们自己是灵活的政策其实它是有针对性的
我们只需要跟着他走就行了那么总需求到底是怎么样的其实不知道我们也不想知道就是他出来变了就变了不变就不变我也没在这压住多少它是我的一个风险还是说回来为什么我们讨论的是一个资产管理视角下或者说投资视角下的一个复盘和展望呢就是说如果我们每一个人只是在自己的工作和生活中去考虑这些问题它是另外一个视角
而一旦回到我们的投资指向其实我们是有能力转换自己的位置的但是可能在我们的生活之中可能我们就会比较乏力去转换我们自己的位置就是说经济的领域其实足够的大或者说投资的领域足够的大实际上我们弱水三千只取一瓢就够了但是我们经常会看
这个弱水三千怎么还不够多因为大家总觉得要水要漂在自己的头上才行而实际上我们应该追着水走不要水追着你走对不要说别人包括我自己也总是有这样的路径依赖总是觉得希望哎呀 2025 年能不能对我们好一点其实一直都很好其实过去几年一直可以赚大钱
那刚才我们回顾了 2024 年的大事记在实力的资管角度也有三件大事那接下来呢我们进入 2025 年和对未来的一些展望
好其实常识度来看这个答案就非常的清晰了问题并不复杂中国的优势最大的优势就是高效的制造业它会带来的是低成本和高效率所以制造业会带来一个极高的链接度和稳定性这个在疫情期已经全国都全世界都已经体会过了只要进入到中国的供应链体系里它想脱离是非常困难的有的时候也只是去拐个弯摸个角而已
所以这样的产业优势就会带来越来越多的流量就是大家脱离不了你这里这个流量也包括食物量也包括大家的所谓的营业收入但是中国有稳定的流量但是价值量它是不稳定的是经常转移的
你说的流量和价值量我一直不太懂就是只有营收但是利润不太稳定的意思吗是的从财务上可以这么理解就是营收比较稳定但是利润是不稳定的但更广义的流量它的本质是食物工作量或者叫食物量和工作量当然工作量里还有一些服务业的东西里面价值就是要有利润就是要有资本的利得这个就很直接了
所以如果我们靠估值赚钱的话或者说靠股票高估股票不断的上涨重估那么这个是很难的因为股票上涨重估的前提是你的价值量要稳定你要有高壁垒然后你的资本回报要比较高而且未来能够有护城河能让你高的资本回报率持续下去但在中国这里是比较困难的
我想再追问一下我们价值量不稳定的原因是不是因为我们没有定价权或者是我们的流量主要是靠我们比较卷得到的就是生意没有壁垒就是你的各种各样的生意想建立长期的壁垒是比较难的最后结果就是卷卷了就卷谁呢卷的就是资本资本回报率就一会儿高一会儿低但另外一个方向就是中国值得大力度投资的就是自由现金流比较充沛的生意而且这种生意在中国很多
用最直白的话就是你在中国做点赚点现金流的小生意是比较容易的但是你指望高回报持续高回报的生意是比较难的所以在 A 股里面投宽基指数就是不如投现金流指数和红利指数自由现金流策略并不是说拿着某只股票两个公司不动它是在轮动的明白
大家如果对自由现金流策略怎么投资比较感兴趣的话呢这里也指路十分吸引的第六期我们在那一期也具体讨论了这个策略的打开方式欢迎收听对我最近跟一些基金公司的领导们交流啊最近有很多自由现金流指数的 ETF 要出来挺好挺好终于要出来了那我们继续
那么从美国的长期税率来看美国的优势在于科技的领先和高的资本壁垒因此它可以保持比较长时间的资本的回报率比较高集中度也比较高
所以它的资本是可以享受到高估值的现在的美股的失净率的估值已经几乎快到 2000 年的最高的水平了并且如果按照奥德利金学派的这种所谓的充分竞争的这种状态这么高的失净率的估值一定会引发强烈的资本的竞争但是为什么确实没有呢而且美股
其实最近几年的 IPO 的数量也是比较少的并不是和 2021 年之前那么多也就是说新的资本开支也是相当的集中的并不是一个百花齐放的高竞争的时代所以这点我觉得需要大家注意那么这个盈利能力可以给出这么长久期的这种估值状态一定是垄断型的利润占比很大的
2025 年呢标普 500 的每股盈利的预期增速还有 14%这么高这个增速如果持续的兑现下去其实它多高的估值都是可行的就这么高的是民营 GDP 两倍多的增速的盈利增长速度那么
它的估值多高都是合理的所以美股体验出来的它是价值创造很高但是价值的集中度就是在那些头部的科技公司之中所以这几年表现最好的也就是纳斯达克 100 这种大盘科技股的指数美股的高回报来自于垄断和壁垒美国的稳定的流量
却存在极高的脆弱性这是刚才我们说了流量稳定性依赖于美国的财政赤字 2023 年 2024 年的美国的财政赤字都是在经济快要消逝的时候及时放大去对冲了美国的流量让美国的流量变得非常的稳定所以这也使得美国经济的预测是极为的不靠谱的主要依赖于去预测
美国政府的赤字的节奏对但是我看某家券商的研报说美国 24 年的赤字率是 6.425 年估计下行到 5.9 那按你的说法是不是这样的预测也是没有意义的或者也不准准确肯定是不准的因为美国的 CMO 办公室就是他的财政的预算的办公室呢
人家专门干这个的他的预测的调整经常是非常大幅度的所以不可能是准确的预测但是本身的这个方向型的预期可能在一定程度上它有意义但执行的节奏差异度非常大那么这两年都体现出来了而且这两年的这个对冲型的模式呢在以前也是不存在的那么这么小的经济幅度的下滑财政出来对冲这种是很罕见一般都是用的货币政策来对冲
所以高度不确定节奏就按你说的我们就得看路看路标不要老盯着方向盘盯着方向盘这两年太难了太对了我也会把十类前两天录影内容中的中美资产互补性这块内容包括两国资产的收益来源和风险因素以及政策导向对比放在 show notes 里供大家参考
我们不得不面对一个新的问题就是投资是不是必须依赖于预测那么预测路径预测时点还是预测价位当然我们今天讨论的结果就是并不需要预测尽管我们每个人都在等待着别人给出我们确定性的指引但是这是人性中的一个面对不确定性的一个弱点从现在来看呢
人类群体怎么生存下来呢它就是以牺牲个体的方式得以生存怎么牺牲个体呢它就是试错让不同的个体进行试错剩下来的就好的并且把剩下来的大量的复制和繁衍牺牲掉的呢就基本上它绝迹所以这也是自然界的所谓的自然选择那不就是达尔文的进化论吗这就是进化论我们每一个人
都不想成为被群体牺牲的个体对吧所以我们个人采取的这种策略应该是仿照着群体的策略而不是要仿照个体的策略这就最重要如果你只按照个体的策略那就是等待别人给出指引扬群效应那么我们就只能去不断的去试错当我们把每个人的财富呢他的管理的视角升为成一个群体模式以整体的系统的角度去发现长尺度的收益来源
并且利用这种多策略的适应性来适应这个路径上的不确定性和动态性其实我们在路径上的痛苦会大幅度的下降并不需要像以前那种相信一个长期的信仰终会实现在路径上我们只需要苦修和坚守这种苦修的管理模式我觉得并不适合财富的福利增长他的态度基本上就是
去试试错了就结束归零试对了我就迎来巨大的增长这种不太适合于财富的福利增长在路径上我们要考虑这种适应性和多样性最终其实会获得一个比较好的长期收益的这个苦修的模式让我想到之前我们说是左侧建仓很多都是你讲的这种主观基金的苦修模式
是的,因为左侧他要求提前的预判,并且谁也不知道拐点 10 点的到来是多少,你只能说坚持自己的判断,坚守。最后实际上这个路径很可能都是一个大坑。那我能不能这么理解,就是你认为长期可能看得更容易看清楚一些,但是在短尺度上其实无论是中国还是美国都存在巨大的变数。
所以你并不想预测二五年具体的情况和指标但是呢在未来可能依然会从路标和知性度角度走一步看一步见招拆招随机应变是的我跟你说我的一个心路历程啊
我在 2010 年之前特别的执着于预测而且还经常参加一些预测比赛我还有幸在 2009 和 2010 年得了冠军预测的冠军预测的太准了但是后来确实非常准而且我预测的不只是一个指标预测了 20 多个指标平均都是很准的但是后来我慢慢发现全是靠运气而且预测准了你也可能也赚不到钱预测不准你可能赚了很多钱
所以如果我们想赚钱不要纠结在预测上这是我自己个人的经历就是我的职业生涯 20 年里面几乎前 10 年都是在纠结于预测拼命想去预测每年每个季度都在预测但是后 10 年我发现
其实有其他的路更靠谱更能赚到钱第一不预测并不是说我们一无所知这并不是一个不可知论而是说我已经有足够多的对系统的洞察我知道这个系统里大概率的问题和结构但是我并不知道这个路径它到底什么时点在哪走而且这个路径也是动态的所以我们为什么说要做系统化的洞察
就不是说茫然不知我们就跟着感觉走就完了跟着路标走其实也还不是而是说我先大概知道了一个地图但这个地图上可能有四五条路我们现在在哪我要跟着这个路标走但是我是有地图的而且有了地图我在四五条路径上我已经准备好了锦囊妙计随机应变所以只有准备好锦囊妙计你才可能随机应变才可能不会慌张
我最后还是想帮亲友问一问像美股黄金都这么贵了美元汇率这么高了中国债券收益率这么低了 A 股这么便宜了那么我们从普通投资者的角度来看 2025 年还能投这些资产吗还是我们撒胡椒面一样买一点都不错过因为毕竟不是所有人都买得起全天候策略的
比如说当下刚才也说了,联爱美元对人民币涨到了 7.35,那这个 7.35 到底算高还是低,我是换点美元呢,还是等它回调再换?好的,首先这些问题都是很实在的,但是我们先从最简单的开始,投还是不投,2025 年投不投资,如果不投资,1%的收益可以拿到,如果投资能不能超过 1%,或者说超过 1%有多难,第二,
每个人面临的风险预算是不一样的你到底能不能接受 10%或 20%的回撤你能不能接受这个收益在两年或三年的某一时刻给你兑现如果你能接受那你获得的 10%附近的收益是比较容易的
答案就是自由现金流的收益在中国非常轻松能够达到 10%但是它的波动和回撤可能有 20 个点这是最简单的回答如果你能忍受你就去做这件事如果你忍受不了这收益你就拿不到你就回到 1%黄金人民汇率这种可以说我们不用考虑它的持有收益的它就是用防风险的方式去做的所以我们的初心不是去赌黄金有多贵或者说赌黄金未来能涨多少
而是你要去分散你的一些货币型的风险那你就估计你要分散多少
比如说你认为你可以要分散 20%的货币风险那你就相当于去投一些黄金那如果你觉得你持有人币太多了那你可能去分散一些到美元上那没有什么相反如果我们什么都不去投我们集中持有在存款里这个风险其实也是相当大的因为存款也是人币的形式存款也是和物价在对面的形式其实没有任何一种就你不想投只要你持有金融资产你就必然面临着风险只不过你的核算单位到底是什么
这是你的一个心理安慰机制而已所以我觉得每个人呢可以先从风险配置的角度去看投资或许我们可以不会那么纠结或许我们可能真的还能赚到不少钱而全天候策略就是以风险的视角看待投资的我们到底什么样的视角考虑这些不确定性以前我们就是发方向对吧但方向不确定的时候当估值这么极端的时候你或许反向的视角是能赚到钱的
反向视角是什么意思比如说美国的高收益股票的高收益和债券利率的高收益刚才我们说它就是一个脆弱的脆弱点已经告诉大家了就是财政赤字是不是可持续的这个脆弱性它就是一种潜在的风险那么这种潜在的风险你用什么东西来保护它了吗如果你没有保护你直接去闭眼头的那么你就是面对巨大的波动和风险
所以这就是一个视角的转换那么债券也是中国的债券也是为什么一直在配着债券而且甚至我们一直在配着长期债券为什么是因为有通缩风险通缩风险为什么对你有影响呢是因为你的资产要么你有房地产要么你有股票对吧通缩了对他们都是致命的打击而这个时候你没有长期债券
那你就只能选择卖股票或者卖房子了但你卖不了股票和卖不了房子的时候或者说有一部分股票还不错的时候你只是想避免一些通错风险的时候你就应该买长期债权但是如果你光去赌长期国债一定利率下行那这件事恐怕你要冒非常大的风险这就是思维方式的不同所以我们要从风险权重风险配置角度来考虑要不要配这些资产是的是的非常重要嗯
那么今天呢我跟石磊也从 24 年的大势到 25 年未来的展望做了一些交流和观点输出因为内容比较多我在这里也给大家稍作总结第一呢是 24 年六大想不到国债利率从年初到 2.5 到 1.6 还会不会下跌有待观察
第二是标普 500 指数在年初接近历史前高基础上又涨了 25%第三个想不到是 A 股受 9 月末调控政策大反转暴涨两周第四个想不到是人民币汇率涨涨跌跌最新离岸价又贬值到了 7.35%第五个想不到是黄金没想到还会继续上涨 30%第六个想不到是美国的衰退一直没有等到
我补充一句,虽然我们有六大想不到,但是我们可以都赚到。第二盘是关于 2024 年总结出来了三大重要事件,第一个肯定是美国川普再度胜选,但是也推动了美国政策极化,可能会导致阶层分化和民粹反噬,美元的主权信用系统性风险,接下来我们可能也是要关注的。
第二个重要事件就是中国的宏观调控政策是重视托底 自查负债表第三个是中国坚持结构性需求刺激政策刺激两新两重
我们上期也说了是有针对性的解开缠绕的毛线球的结第三趴呢我们也讨论了中美资产的特点和投资方向像中国长期的收益是来自于制造业低成本高效率流量好但是价值不稳定像美国呢则是依靠科技领先和高壁垒价值量是稳定的但是流量是脆弱的而且完全依赖财政赤子所以呢未来
还是很动荡的我们经济也很难预测投资也不应该依赖预测而是应该身为个体财富视角发现长尺度收益源通过配置解决短尺度的一个风险波动的问题至于如何升为呢也欢迎收听我们第五期节目那一期的复杂生意系统可能能够给你答案
好的今天的节目就到这里了欢迎大家点赞收藏转发或者在评论区跟我们互动我在这里也祝听友们在今年顺风顺水收益蹭蹭涨财富滚滚来好的那我们就到这里吧拜拜拜拜