383、别“神化”长期主义，那只是一把锤子
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Hello 大家好通过上一期帕帕马特那期节目我发现其实我们投资者这个群体是挺固执的往好的说是坚持原则但某些时候确实就演变成化地为牢了能够坚持原则确实能够帮我们在市场的波动中保持冷静不被短期的市场噪音所干扰这肯定是一件好事情

但如果演变成拿着锤子看什么都像钉子那么我们的视角确实就太狭隘了甚至可能会因此错过很多有价值的投资机会在两年以前我曾经分享过一篇关于为什么长期主义在 A 股难以获得高收益的文章在目前的环境下我认为现在回顾一下这个话题还是非常有现实意义的我首先给大家分享一下数据吧在 2024 年 10 月末

我们国家货币 M2 的余额达到 309.71 万亿人民币而对岸的美国在同年 9 月 M2 的余额是 21.22 万亿美元如果以 1 美元兑换 7 元人民币简单计算的话美国货币发行的 M2 余额相当于 148.54 万亿人民币当然了,我们也可以说直接比较这两个国家的 M2 数据其实并不完全合理

因为中美两国的 M2 统计口径是存在差异的。但有一个基础的事实是,美国的 M2 统计范围是比我们更窄的,不包括保证金部分,货币基金也仅统计零售部分,不包括机构法人持有的部分,而我们国家 M2 就包括了更多的存款类别,这的确反映了两国金融体系和融资结构的不同。

但无论如何,我们国家天亮的 m2 数据大家是能直接直观的看到的在过去,我们的房地产市场承担了一个最大的蓄水池的角色大量的资金余额流入了房地产领域推动了房价的持续上涨而随着经济发展到了一个新的阶段这个蓄水池的作用在大幅降低在流动性过剩的情况下,资金无疑是要寻找新的出口的而资本市场很可能是一个重要的选择方向

在这种经济环境下,其实流动性过剩往往会导致资产估值的过高。而在我们的市场中,过剩的流动性主要集中在市场内的两类型板块。一个是所谓高景气度板块,这个板块里的公司主要因为市场对它未来增长潜力充满了乐观的预期而被所追捧。

比如这些年来的人工智能、新能源、半导体、军工等板块都因为高景气度而成为市场的热点。这些板块的估值常常因为市场对他们未来增长的憧憬而被推至高位。而这种高估值通常是基于对行业发展趋势的预判以及对个别企业在行业中地位的评估。然而,这种预判往往伴随着较高的不确定性。

就像本世纪初互联网泡沫时期,很多科技股都被过度炒作了而后来泡沫破裂以后,股价大幅下跌而市场情绪的变化可能会导致估值的快速波动而第二类则是富有想象力的题材板块这类型公司因为他们未来一季增长充满了想象力而吸引投资者尽管这种增长没有得到证实比如说当年重庆啤酒公告了乙肝疫苗的研发计划以后

公司的股价大幅上涨但其实最终研发成功的确定性并不高但如果成功了成功以后巨大的想象空间支撑了股价这种题材股的特点往往是缺乏实际的业绩支撑但市场对他们未来增长潜力的预期使得股价脱离了基本面的约束就像曾经的一些虚拟现实的概念股票在技术还没有成熟的时候业绩没有办法兑现的情况下股价却被炒得非常高

当然了,这里也要强调,那种炒数字,炒名称类型的纯资金博弈则是另外一个范畴,并不在我们今天所讨论的范围之内,我们这里仅仅讨论投资,而不去考虑纯资金的博弈。而与美股市场相比,我们美股市场的股价与基本面的关系在流动性过剩的环境下是非线性的,

那些未来有机会成为大牛股的公司往往会被那些风险偏好高的资金早早地把股价推至非常高的估值导致后来大部分时间段介入的投资者他们的投资回报率都非常一般甚至出现负数而相比之下香港市场受外部资金撤离等因素的影响这些年来呈现出流动性严重不足的特点导致定价长时间偏离正常的估值

但这样的走势并不妨碍上市公司长期价值的实现只是说对于持有这些公司股票的投资者来说他们的持股体验并不太好也是在这样的环境下导致我们的市场里面最佳的投资策略反而是假头们并不怎么看得上的估值套利这种策略的核心在于小和财路尖尖角的时候捕捉市场估值变动的机会在业绩兑现的时候及时退出

而这也正是在 A 股市场最近十几年来收益最好的"减期度投资策略"。而我们从西方经典价值投资著作中所学到的那种所谓"价值陪伴型的长线投资者"很多时候是没办法得到时间的玫瑰的。表面上看,A 股市场的这种特点,它大大压缩了投资等候的时间,让持续高收益成为可能,回避了未来的不确定性。

但实际上,这种股价与上市公司业绩的关系破坏了长线投资的核心价值。我们也知道,景气度投资的本质是长期主义,也就是说赚企业持续成长的钱,是股价随着业绩的兑现而不断上涨的过程。如果早期就过度投资了未来的估值,我们很难称之为赚成长的钱,本质上就是赚估值的钱,而估值是博弈的结果。

比如说,创业板上市公司高新发展在 2023 年 10 月 19 日披露了已收购一家算力企业 70%的股权。在这个公告发布以后,高新发展总计收获了 24 个涨停板,股价从 17.96 元飙升到 91.5 元,这个期间累计的涨幅高达 409.47%。

而保明科技在宣布投资 60 亿进入锂电池 PET 同博业务以后股价翻番 PET 同博作为技术确定性比较高又没有大公司主导的新材料领域用市场空间去倒算未来的业绩其实是有一定的合理性的但这些进入新兴行业的上市公司最终是否能够在这个市场中站稳脚跟最终又能够在这个市场中占据多少份额

其实存在非常大的不确定性的投资某个具有巨大市场空间高壁垒业务并且具有业绩爆发潜力的公司确实是可以有溢价的这个溢价就相当于以极低的期权费锁定了长线持有成本的看涨期权由于看涨期权的价值随着时间而灭失如果付出了过高的期权成本本质上炒的只是这个看涨期权的上涨而事实上

流动性过剩导致估值过高,在 A 股市场不只是这一类进入新业务的公司几乎所有热点的行情和热门的公司,他们的股价中都或多或少包含了要价过高的看涨期权都是时间的敌人 A 股市场最有效的紧细度投资,本质上是投资看涨期权而并非公司本身我们扎头们经常所说的"卖出三原则"

逻辑变了,估值高了,或者找到更好的公司这其中固然有估值高了这一卖出选项但一般我们都会补充一句不轻易实施这一条原则而在理想的投资环境中我们夹头们更希望看到的是公司基本面的持续改善和业绩的稳定增长从而推动股价的长期上升但在流动性过剩的市场之中这种理想的状态往往是难以实现的

市场的短期波动和投机行为往往掩盖了公司的内在价值。所以,长线投资在 A 股想要避开长期存在的估值结构性偏高的情况,就需要进化成以下两种形式:超长线的持股和跨风格的逃离。超长线的持股是指持股一年以上,最好是 5 年以上的投资,至少穿越一个产业周期和一个 A 股的风格周期。

这种投资方式之中被迫高溢价买入的超额成本因为时间的贪保而变得不重要巴菲特的超长线策略在 A 股市场其实也是适用的甚至因为中国经济增速相对比较高可选择的对象会更多但因为种种的原因我们选择公司的难度其实远远大于美股市场但我们也要说行业可以穿越周期性但具体到某一家上市公司可是不一定的

可能在下一个市场周期到来之前它就直接倒掉了投资者熟悉的长线股往往是因为持续上涨而熟悉并不代表他们真的能穿越周期这类公司一旦没办法穿越周期给投资者带来的损失是损失本金可以说是非常惨重的超长线投资不但要看主营业务而且要看公司资本配置的能力需要分析他们以前战略投资的胜率

企业的投资能力也是一种核心的竞争优势其中最经典的就是腾讯通过一系列战略投资腾讯布局了多个领域比如说电商、金融科技、在线教育等等这些投资不仅为腾讯带来丰厚的财务回报还拓展了公司的业务版图增强了公司的竞争力而跨风格套利也是 A 股市场中深度价值的基金经理最常用的一种投资方法

利用 A 股市场风格化的特点,在长线的诸多因素之中加一个风格变化的因子。由于这个因子奏效需要相当长的一段时间,所以也是一种长线投资的策略。严格来说,它只是一个估值套利的策略,而并非赚企业成长的钱。这个策略正是利用 A 股市场长期的估值结构性偏高的特点。

必然会导致大量板块出现合理的估值机会。选择其中有成长性的公司,等候市场风格的变化,这实际上是一种与景气度投资完全互补的方法。而这其中最重要的一个因素,只是要区分哪些是受风格影响便宜的公司,哪些是受业绩下降影响走下坡路的公司。

还要区分估值长期回归均值的高估公司和估值短期偏离均值的低估公司这两类公司如果只看股价的下跌幅度或者表面看市盈率的话都是非常容易混同的由于持股时间长而且具有一定的不确定性如果只是选股正确可能最终的收益也只能跑平指数如果想获得超额的收益还需要在仓位控制节奏上考虑风格拐点出现的时间点

而这绝对不是一件容易的事情当然啦如果一个股票市场有成熟的做空机制流动性过剩也不必然导致估值的过高当出现小概率的外部风险事件的时候在美股市场可以有大量的策略实现不卖出持股的同时对冲这些风险比如说短期持有股指期货期权做空相关 ETF 等等而在股市场

由于股票的多头策略占据了绝对的主导资金量比较小的普通投资者只能选择先卖出再买回打断了长线持股的节奏而公募基金则是因为持股比例的监管要求而硬扛整个风险暴露的过程市场流动性的长期过剩叠加股票多头策略过于拥挤导致我们的股市场估值长期偏高这种偏高的估值不仅影响了长线投资者的收益

也增加了市场的波动性和投资风险如果 5 年后的估值在短期内就实现了作为最理性的投资者合理的做法必然是提前落袋为安而那些致命为长期主义的投资者要不就是过于迂腐要不就是过于贪婪而长期主义在中国被推崇我想并不是因为他们更容易赚到钱

而是在于长期主义中有很多核心的观点,比如说流水不争先,陪伴企业成长,有耐心等等,这些思想其实都是比较符合我们国人的价值观的。所以很多成功的投资者在推销自己投资方法的时候,总是将之贯之以长期主义的名义,而有更多的投资者用长期主义来掩盖自己业绩的落后。

然而,这是一种将长期主义作为投资理念的滥用,实际上对投资者来说是一种误导。我认为,真正的长期主义并不是简单的长期持有某只股票,而是建立在深入的研究和理解行业、企业的基础上的长期跟踪。它并不是盲目的长期持有,而是对公司目前发展状况的理解以及对未来发展潜力的持续评估和思考。

也就是说,我们其实并不一定要长期使用某个企业或者行业,而是在对上市公司建立长期的观察和理解的基础上,何时应该买,何时应该卖,何时又需要等待,那是近在不言中的。作为交易的市场,其实并没有什么道德倾向,它也从不会向所谓的长期兼职者承诺回报。

相反,将一种投资理念上升到价值观的层面会带来不必要的道德绑架长期主义只是我们有效投资策略中的一种它并不是唯一有效的策略也并不适用于所有的情况我们作为理性的投资者应该根据市场的环境、公司的基本面以及个人的投资目标、风险承受能力来选择适合自己的投资策略长期主义在某些情况下可能非常有效

比如说我们在确定一家公司有强大的竞争优势和良好的增长前景的时候长期持有可能会带来丰厚的回报但在其他的情况下比如说市场的估值普遍过高又或者公司的基本面发生负面变化的时候长期持有可能会导致严重的损失所以我们要说,长期主义并不是我们的目的,它只是一种手段

我们作为投资者最终的目标是确保本金安全的前提下获得合理的投资回报好了关于这次的话题我们就先说这么多我们下次再见吧

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